460万网点之后：东鹏饮料的渠道增长与终端回报

核心判断

1. 经销是商品触达消费者的主链，冰柜与业务人员是终端支持，不是已证实的独立供货链。

2. 卖断式经销有助于降低公司端存货与应收占用；但现有公开资料不足以认定竞对普遍采用寄售或非卖断模式。

3. 经销收入仍是主体，网点持续扩张；但网点口径变化、单店售出和渠道库存缺失，使“网点扩张带来多少真实动销”仍未闭环。

4. 冰柜投入持续增加，但普通冰柜、具备数据回传的智能冰柜与智能售货柜须严格区分；单柜增量和回报尚未披露。

5. 产能建设仍在推进。资本开支首先占用现金，利润影响通过转固折旧与爬坡效率逐步体现；项目级产能、达产节奏披露不足。

6. 2025年产销率升至104.04%，说明公司端销量超过当年产量并消耗部分成品库存，不等于消费者端售罄率。

先看体系：一瓶东鹏特饮如何到达消费者

东鹏饮料（生产与发货）
└─ 区域经销商（经销商签收；卖断式销售）
   ├─ 部分地区/路径：直接配送至终端门店
   └─ 部分地区/路径：邮差商/批发配送商 → 终端门店
      └─ 消费者购买

贯穿渠道链路的支持：公司销售业务人员协同经销商、服务终端；返利、促销、冰柜与陈列投入支持终端经营。
其他销售模式：重客、线上等 → 客户/平台 → 消费者（不必然经过传统经销链）

这张图需要同时读三条线。 实物从公司发货，经区域经销商及（视地区和路径而定的）邮差商/批发配送环节进入终端门店，最后由消费者购买；公司销售人员、返利促销和冰柜陈列是渠道支持，不是实物流转层级。公司披露的「精耕」与「大流通」描述的是市场经营和渠道管理方式，不应理解为两条全国统一、每站固定的物流链；具体是否经过邮差商，因地区和渠道而异。重客、线上等另列渠道也不都经过传统经销链。

低存货的关键不在于货物“没有经过公司”，而在于收入确认与风险转移时点。 公司披露，经销商品发出并由客户签收后，主要风险报酬转移；非质量问题通常不接受退换货。此时货物已成为渠道库存，不再列作东鹏自身存货，终端销售风险主要由经销商承担。经销商预付款/现款现货的安排，也使公司应收账款较低。故「公司存货低」不等于「全渠道库存低」，更不等于消费者已完成购买；判断动销仍需经销商和终端库存、POS 售罄等数据。

来源：2021年年报第35页；2022年年报第31页；2024年年报第39页至42；2026年中报 年报第16页；2026年业绩说明会 年报第3页。

历史 IR 看网点：铺开之后，还要看是否起量

早期 IR 已把“有效网点”与单纯注册/覆盖区分开，但这些数字只能代表当时的管理层口径。 2021 年交流中，公司称拓展网点的约 60%–70% 可以存活，并称有效网点一般需 3–6 个月起量；若仍无动销，可能被视为无效网点。公司也称空白市场培育通常需要 3–5 年，初期需投入团队、陈列和区域广告。该信息揭示了渠道扩张的真实成本：终端名录增长只是起点，网点形成稳定动销需要时间和持续费用；但公司没有披露“存活”的定义、样本或当期结果，不能将这些比例外推到当前 460 万有效活跃网点。

库存管理方面，2021 年部分 IR 称区域业务员每月盘点经销商库存，并结合内部系统记录；当时公司将全渠道动销库存描述为约两个月。这是历史时点、管理层口径，不等于当前库存周转，也不等于终端消费者库存或 POS 售罄。 它与年报所述经销商月末库存实地盘点后录入系统的制度信息相互补充，但仍不能消除渠道存货位于公司报表之外的识别缺口。

来源：公司《投资者关系活动记录表》2021年6月（拓网点、存活率与市场培育）；2021年7月（有效网点、3–6个月起量）；2021年9月（全渠道库存与月度盘点）。以上为历史管理层口径，原件问答未提供统一页码。

经销收入是否随营收扩张同步上升？

经销收入与公司营收都在增长，但经销渠道并未持续跑赢公司整体；经销仍是主体，收入占比却在 2022 年见顶后逐年回落。 2021–2025 年经销收入由 61.72 亿元增至 178.68 亿元；同期占主营收入比例由 88.63% 升至 2022 年的 89.28%，随后降至 2023 年 86.74%、2024 年 86.00% 和 2025 年 85.66%。2022 年经销收入增速（+22.83%）略高于主营收入（+21.93%）；2023–2025 年则分别低于主营收入增速（经销收入 +28.72%、+39.44%、+31.31%，主营收入 +32.49%、+40.64%、+31.84%）。因此答案不是“营收扩大完全由经销占比抬升驱动”，而是经销规模绝对增长、其他渠道相对增长稍快。2024 年分销售模式表把“直营”改称“重客”，跨年名称口径存在变化，不宜把渠道份额小幅波动过度解读为经营模式突变。

来源：2021年年报第20页至21、36；2022年年报第19页至20、31；2023年年报第21页至22、32；2024年年报第26页、39–42；2025年年报第46页、48。收入同比和占比为按披露数计算。

五码与「壹元乐享」：扫码不等于售出

公司披露的“五码”包括生产批次码、瓶盖内码、瓶盖外码、纸箱内码、纸箱外码，是产品、渠道流转与营销数字化的追踪基础，不是“每一瓶都已被消费者购买”的证明。公司将「壹元乐享」等消费者扫码活动纳入数字化营销体系；招股说明书披露的一类消费者实物兑换流程，展示了促销履约如何穿过渠道：

消费者中奖
  → 终端门店扫码兑付实物、取得电子返货券
  → 邮差商/批发商向门店补货并接收返货券
  → 经销商向邮差商/批发商补货、接收返货券
  → 经销商核销，数据进入公司 ERP

这能说明邮差/批发配送商在招股书所述该类兑换流程 中的节点作用，但不能推出现行「壹元乐享」所有玩法、所有地区都走同一路径。五码定义、渠道端扫码、消费者扫码、返货券核销与 POS 零售不是可互换指标；扫码覆盖率、完整核销瀑布、未扫码购买和活动净增量均未披露。期末应付销售返利与折扣余额也不是未兑瓶盖或一元乐享的单项负债。

2021 年 IR 对当时一类「一元乐享」的补充说明是：消费者中奖后向门店支付 1 元，门店留存该现金，再以返货券向上游换货。此细节可帮助理解终端商家的履约角色，但不是所有促销版本的通用规则。2026 年 6 月 IR 又称，公司已将多个品类的「一元乐享」平滑切换为「免费乐享」，并将调整归因于供应链成本释放、意在增强终端推力；管理层称动销数据支持新品起量和老品份额巩固。这是管理层对促销效果的解释，尚无活动前后对照、SKU 级兑付、复购和边际利润数据，不能据此确认净增量或 ROI。

来源：2021 年年报第16页；2022 年半年报第13页；2021 年招股说明书第484页至486；2024 年年报第20页至22；公司《投资者关系活动记录表》2021年11月（一元乐享兑付）；2026年6月（免费乐享调整），IR原件问答未提供统一页码。

促销履约：门店兑现能力决定活动能否跑通

促销不只是在瓶盖上设置奖励，还要让门店愿意并能够完成核销、交付和补货。 公开案例既记录了消费者兑奖遇到缺货、替换产品等摩擦，也有店主称东鹏业务员到店较频繁、补货和兑换相对顺畅；后者提示终端服务可能影响执行体验，但两类材料都是个案，不能推断全国拒兑率或东鹏已形成全国性履约优势。

门店参与经济性不能由名义中奖率或消费者支付的 1 元单独判断。 核销还涉及交付商品、店员工时、冷藏占位、垫资与等待补偿等成本；返货要看实际兑现与商品成本，不能直接当作利润。当前公开资料没有门店级 POS、活动核销—返货完整瀑布及活动后复购对照，因而无法估算促销净增量或 ROI

来源：新京报《“一元乐享”兑换难，东鹏饮料称可通过公开联系方式反馈》（2022-01-14）；经济观察报原作、36氪转载《饮料“一元乐享”火了，小卖店却“乐”不起来》（2026-07-16）；界面JMedia《补水啦补不动，东鹏饮料盯上了农夫山泉？》（2026-08-18）。均为投诉报道或店主采访，不是代表性抽样。

冰柜：投放、产权、陈列权和维护责任不能混为一谈

公司披露截至 2024 年末累计投放冰柜超过 30 万台，但 2025 年年报未更新累计台数；智能冰柜被描述为可回传产品动销数据，尚无公开的覆盖率、准确度或单柜 ROI。“东鹏投放冰柜”本身不足以回答单台设备的法律产权归属：设备所有权、终端占用/陈列安排、柜内能否放竞品、电费与清洁维修责任、撤柜条件，需要看具体合同或正式门店政策。现有公司披露未给出统一答案，不能断言柜子一律属于东鹏或终端，也不能推定柜内只放东鹏产品。

公众号文章《余光之间 03｜我家楼下的饮料冰柜，竟然不是店老板的？》提出了设备产权与陈列位分离的行业解释，并称东鹏 2025 年末冰柜超过 40 万台；后一个数字目前未在公司年报中核实，故仅作二手线索，不纳入公司数据序列。产权及店家责任亦待合同样本或公司正式规则验证。

来源：2024 年年报第19页、第24页、第30页；2025 年年报第25页至26、第32页；2026 年中报 年报第24页、29。二手线索：《余光之间 03｜我家楼下的饮料冰柜，竟然不是店老板的？》（作者：留有余量；不作为公司制度或投放数据来源）。

单柜回报的简化门槛：不能把出货额当冰柜产出

单柜模型应以“冰柜带来的增量毛利/边际贡献”覆盖全口径年成本，而非用铺柜数量或经销商进货额代替回报。 把采购、安装、年化、陈列/电费、巡店、维修、数据监测及撤柜损失纳入成本；把投柜门店的消费者 sell-out 与匹配未投柜门店的反事实之差作为增量，再乘每单位边际贡献。公众号「数字化星球」给出单柜年综合成本 3,000–5,000 元的行业估算，但未披露成本明细；以东鹏 2025 年整体毛利率 44.91% 作非常粗略的代理，毛利覆盖成本所需的公司增量收入等值约 6,700–11,100 元/柜/年（约 560–930 元/月）。这只是敏感性门槛，不是东鹏单柜实际产出或 ROI；该毛利率不是单柜 SKU 边际贡献，且成本和卖出增量都缺少公司披露。

来源：公众号「数字化星球」《冰柜投放遇上终端清退潮，东鹏特饮的胜负手不在数量上》（2026-06-25；行业估算，非公司披露）原文；2025 年年报第33页（整体毛利率 44.91%）。计算为研究者示意值。

智能冰柜 / 智能售货柜 / IR“智能柜”：定义还没对齐

公司称“智能冰柜”具备动销监测与销售数据上传能力，但现有 IR 没有定义“智能柜”对应哪种硬件。 2025 年年报分别提到“智能售货柜”（列入新兴销售渠道）与“智能冰柜”（用于产品动销监测和销售数据实时上传）；2026 年中报继续提及智能冰柜数据回传。名称和用途应分开记录，但不能据此认定 IR 的智能柜一定是售货机，也不能推定所有已投放冰柜都带联网、摄像或回传装置。

2026 年 3–4 月 IR 称，公司 2025 年曾与第三方合作智能柜系统，2026 年启动自研并在广东小范围投放；管理层称单台产出优于传统普通终端，但同时说明系统处于迭代和数据沉淀初期、总体规模尚小。IR 未说明柜体是自助售货设备、带物联网模块的冷藏陈列柜，还是其他设备；“单台产出”也没有公布计算口径、观察期、柜型、成本或对照方法，不能当作 ROI 已验证。项目归档的最新 2026 年 7 月 IR 只讨论冰柜费用预算与投放节奏，没有补充智能柜的硬件形态或台数。

来源：2025年年报第29页、32；2026年中报 年报第24页、29；公司《投资者关系活动记录表》2026年3月31日、4月及7月 Q9（问答原件未提供统一页码）；雪球文章《全国主流饮料企业冰柜投放完整数据》（二手线索，未逐项核验）。

东鹏的运营体系是一台「报表外资产」机器：3,700+ 家卖断式经销商与 460 万家终端网点构成渠道纵深，但这些运营资产几乎全部外置于资产负债表之外——公司的报表只留下极低的存货与应收，代价是渠道控制力依赖返利与冰柜的持续投入。 2025 年渠道投入结构发生质变：广告宣传费几乎零增长，销售费用增量全部来自渠道推广费（冰柜，+57.55%）与职工薪酬（+23.04%）——从「广告驱动」转向「陈列与终端驱动」。

一、渠道覆盖：经销商五年净增约 1,400 家，终端 209 万→460 万家

区域经销商纵向变化（2021–2024，家；“直营/线上”另列，不计入区域行）：

2021–2024年旧区域口径下，华北经销商由617家增至927家（+50.2%，计算值），是绝对规模最大且持续扩张的区域；西南由376家增至487家；广东、广西在2023年后则分别回落。该变化反映经销商组织数量的区域分布，不代表区域收入、单商产出或终端动销同幅变化。2025年起公司改用华南/华中/华东/华西/华北战区口径，且分区边界重组，不能将旧口径的华南、华西等与新战区机械拼接：2025年披露华南322、华中611、华东504、华西872、华北831、其他339家；2026H1只披露全国经销商超3,700家，未披露战区分布。因此纵向序列截至2024年，2025战区数作为新口径基期单列。

来源：2021年年报第37页；2022年年报第32页；2023年年报第33页；2024年年报第40页；2025年年报第46页至47；2026年中报 年报第21页、第27页。

网点口径 2024 年切换：2021–2023 年为「覆盖」口径、2024 年起为「有效活跃」口径，跨期不做单一连续增速；2022 年 300 万家的基准日为披露日而非期末。2025年战区经销商数量见上表，不能与旧区域序列直接拼接。

披露精确度同样需要警惕：2022 年披露覆盖 33 个省级行政区、333 个地级行政区（地级城市覆盖率 100%）；2023 年同报三处措辞不一（「340 多万」「340 万」「340 余万」）；2024 年同期末另有「突破 3000 家」「超过 3,000 家成熟经销商」两种概数与精确值 3,193 不等价——引用一律以精确值为准。网点「有效活跃」的判定阈值与统计频率未披露。

动销边界（必须标注）：网点数增加是渠道覆盖扩张的证据，但公司未披露单店产出、经销商库存与连续终端售罄数据。2026H1 期末合同负债中的商品结算应付销售返利与折扣 40.85 亿元，其他应付款中的现金结算应付销售返利与折扣 3.84 亿元，合计 44.69 亿元；较 2025H1 末约 30.12 亿元增加约 48.4%，高于同期收入增幅 15.89%。这提示待结算激励余额值得跟踪，但余额同时受计提、活动时点与结算节奏影响，不能等同于返利率、未兑瓶盖、压货规模或动销恶化。公司披露口径下 2025 年末两项合计约 34.49 亿元；相应期末余额/期间收入约 16.52%（全年）及约 28.1%（2025H1）、35.92%（2026H1）均为存量/流量计算值，不是公司披露返利率。当前仍无实际兑奖率、返利滚动/兑付、渠道库存及POS售罄数据验证动销质量。

来源：2025年年报第108页、第152页；2025年中报 年报第132页、第134页；2026年中报 年报第139页至140。返利余额为期末存量，不等于期间返利率或促销费用。

来源：2021年年报第12页、第16页、第37页；2022年年报第10页、第15页、第32页；2023年年报第10页、第15页、第17页；2024年年报第10页、第19页、第40页；2025年年报第46页至47；2026年中报 年报第21页、第27页；2026年业绩说明会 年报第3页至4。

二、渠道模式：精耕 + 大流通双轨，邮差商为枢纽

• 经销网络分「公司精耕」（广东、广西、华东、华中等成熟市场，公司配备销售业务人员）与「大流通」（其他区域）两种模式，五年披露表述基本一致。

• 「邮差商」是经销体系枢纽：承担终端配送、终端维护、落地营销、一线信息反馈与部分仓储职能。

• 卖断式销售是整套报表结构的制度性根源：商品发出并客户签收时转移所有权风险报酬，非质量问题不接受退换货——渠道库存不计入公司存货，终端动销风险由经销商承担。这是公司存货极低（2025 末 6.57 亿）、应收极少（0.91 亿）的原因，也是理解第五章「两头吃」的前提。

• 渠道命名 2024 年变更：分部表第四类由「直营」改称「重客」（全国重客客户，不含配送商），为未标注的命名变更。

来源：2021年年报第35页；2022年年报第31页；2024年年报第39页至42；2026年中报 年报第16页；2026年业绩说明会 年报第3页。

三、冰柜战略：渠道推广费的三段式演变

冰柜已成为 2024–2026 年最重要的渠道投入之一，且管理层明确表示短期仍将持续投入：2024 年末累计投放冰柜超 30 万台，2025 年及 2026H1 均未披露累计台数——「超 30 万台」无后续更新值；2023 年「应付冰柜款」科目首现（0.35 亿），2026H1 升至 1.70 亿（较 2024 年末 +93%）；该应付款余额与冰柜相关投入有关，但受付款时点等因素影响，不能单独据此推断投放台数或投放规模持续上升。科目断档警示：2022–2023 年渠道推广费并入「宣传推广费」，跨年增速序列不可直接拼接；2022 年报全文无「冰柜」字样。

2021年7月的交流记录提供了早期投入机制的细节：当时上半年冰柜投入已超过9,000万元，管理层称不会以营销网络募资项目3.71亿元为上限，必要时可使用自有资金；新网点培育期还会叠加冰柜、陈列与区域广告支出。2024年7月公司称当年上半年冰柜投入前置；2025年7月称上半年较集中投放、下半年根据经营和行业情况调整；2026年7月则称上半年已使用全年大部分冰柜费用预算，下半年视市场追加，并将其表述为提升存量网点单店卖力的长期投入。费用季度节奏的解释因而较一致：投放可前置且按市场反馈调节；但管理层所称“效果显著”没有披露单店销量或投放回报数据可供独立验证，不能直接当成因果验证。

来源：2021年年报第18页、pp. 25–26；2023年年报第20页、第26页、第192页；2024年年报第19页、第24页、第30页、第208页、第219页；2025年年报第29页、第33页、第38页、第201页；2026年中报 年报第30页、第141页、第150页；2021年7月投资者关系活动记录表 pp.2–3（雪球转载）；2024年7月投资者关系活动记录表 第2页（同花顺转载）；2025年7月投资者关系活动记录表 pp.1–3（腾讯转载）；2026年7月投资者关系活动记录表 第4页（巨潮资讯）。

四、产能与产销衔接：674.72 万吨设计产能、85.1% 利用率

产能利用率在 2024 年达峰 89.5% 后回落至 2025 年 85.1%，与资本开支爬坡（22.69 亿）同步——新增产能先行于需求释放。2025 年在建工程集中于中山（计划 15.00 亿）、昆明（10.00 亿）、天津（12.12 亿）、海南（12.00 亿）、华南（9.52 亿）；2026H1 中山基地投产、昆明基地完工试生产。公司对投建节奏仅给出定性表述（「结合市场需求的实际增长节奏、现有产能的利用效率以及多品类业务的扩张需要进行评估」），无量化指引。

工厂级产能必须看纵向扩建，而不只看2025年末截面。 下表按各年年报原文列示各主要工厂设计产能/实际产能（万吨）；“—”表示该年表格未列示，不能视为零。实际产能是年报原字段，不是产品产量；各厂比例受投产时间及统计口径影响，报告仅计算合计利用率作年度趋势观察。

单位：万吨，表内数值四舍五入取整；各年度设计产能与实际产能分列。

2021–2025年合计设计产能增加438.27万吨、实际产能增加405.26万吨（计算值）；合计实际/设计比例由71.4%升至2024年89.5%，2025年回落至85.1%。增长不是单一老厂扩线：浙鹏、湘鹏、津鹏在观察期内进入年报产能表，安徽、广西等既有工厂扩容也贡献显著。年报未披露各厂产能利用率计算标准（整体标注“不适用”），因此表内厂级“设计/实际”只用于看规模与扩张轨迹，不据此判定效率排名。

名称与表列范围限制： 2021年“渝鹏”后续年度改列“庆鹏”，年报未在产能表中提供名称变更对照说明，暂按连续观察列示但不据此认定法律主体完全相同；各年工厂行数与集团基地数并不一一等同，不能把缺列解释为停产或产能归零。

产能布局存在“先委外、后自产”的阶段性安排。 2021年7月公司解释其惯例是随渠道和产能成熟逐步由委外转自产，并称当时预计华中产能可满足2023年前需求、此后可能承压，因此提前布局长沙工厂；这只是2021年时点的管理层预测，不能当作当前供需结论。2022年6月公司也称部分新品先委外生产，销量达到整线生产条件后再自主生产。两条交流口径共同说明，外包既可作为新品/区域导入期的弹性安排，也可能是自有产能建设前的过渡；公司未披露委外规模、转自产门槛或对应毛利差，无法量化其对利润和利用率的影响。

来源：2021年7月投资者关系活动记录表 第2页（雪球转载）；2022年6月投资者关系活动记录表 第3页（巨潮资讯）。

来源：2021年年报第33页；2022年年报第29页；2023年年报第11页、30、46；2024年年报第37页；2025年年报第43页至44。

在建产能与工程进度跟踪

年报“在建产能”表披露的是项目计划投资额和累计投资额，并未披露各项目新增设计产能（吨/年）；2026H1则披露重大非股权投资项目投资进度。以下保留项目投资口径，不把投资金额换算成产能。FY2025至H1 2026部分项目计划金额发生变化，累计投入也并非每项都可简单衔接，可能涉及项目范围/口径调整；在取得公告或工程资料前不强行做同口径增速。

注：FY2025年报“在建产能”项目清单逐行加总计划投资约 73.76 亿元、当年投资约 20.49 亿元、累计投资约 38.44 亿元（逐行加总）；2026H1重大非股权投资表的项目范围不同，其合计计划投资64.16亿元、当期投入13.19亿元、累计投入39.33亿元。项目列表与合计口径按各报告原表，不据两期合计差额判断建设进度变化。浙江项目计划投资金额由34,797万元变为1,888.50万元、中山由108,000万元变为150,000万元，变化明显，必须视作计划修订/口径变化信号而非实际产能增减。

进度解读： 昆明累计投入由FY2025年末36,625.93万元增至2026H1的76,037.60万元；中山由57,165.67万元增至103,665.85万元，和中报所述昆明完工试生产、中山投产的进度相呼应。天津、海南仍有较大计划投资尚未累计完成。公司未给出上述项目对应的新增设计产能、达产时间表及分厂实际产能更新，因此阶段性可追踪“投入/工程/投产状态”，暂不能建立可信的项目级新增吨位表。

重大非股权投资与产能扩张直接相关，但不能把整张投资项目表等同于新增产能表。 2026H1披露的重大非股权投资项目中，天津、昆明、中山、海南等基地建设及增城、南宁、重庆、浙江基地产能提升，属于明确的产能建设/提升项目；生产设备改造也与生产能力相关。按上述项目归类，计划投资合计约58.96亿元、H1投入约12.69亿元、累计投入约36.75亿元（研究者按项目行加总）。总部大楼、安徽立体仓、华南三期成品仓合计计划约5.20亿元、H1投入约1.88亿元，属于总部/仓储配套，不宜直接计作生产产能扩张。因此资本开支与产能建设的联系很强，但“投资额→新增吨位→产量/利用率”的量化链条仍缺一环：公司未披露这些项目各自的设计产能与预计达产节奏。

来源：2025年年报第43页至44；2026年中报 年报第23页、28、33、pp. 130–131。

2023 年报的基地数量与产能表统计范围不同，不宜直接判为数据矛盾：公司在正文称已建成投产九大基地，但产能表只列示八家工厂；同一报告说明浙江、长沙基地分别于 2023 年 11 月、2024 年 3 月投产。2023 年产能表合计 335.19 万吨与其八家工厂列示值相加一致，因此本表按产能表列示口径回溯，不把正文基地数直接并入产能表。各期产能计算标准标注为“不适用”，分品类产能未披露，合计利用率仅作趋势参考。

生产基地名录与扩张时间线

公司公开披露的是基地总数与投产进度，未在某一份年报中提供完整、逐项对应的14基地官方名录。 下表据历年年报和2026年中报披露拼合，属于研究者还原，不应误读为公司单份文件的原样清单；名称按公开披露的地名/项目名称归一。

总量变化是清晰的，基地逐项映射并非完全闭合：公司披露口径依次为2021年7个已投产、9个布局；2023年九大基地布局（产能表列8个）；2024年13个布局、9个投产；2025年14个布局、10个投产；2026H1仍为14个布局、12个建成投产。扩张由华南及周边向华东、华中、西南、华北等区域铺开，逐步形成全国化生产网络；但名单是跨期拼合，不能据此推断每个基地的具体产能、投产月份（除有明确披露者）或当前有效产能。

尚未闭合的名称问题：2021年报另提深圳、汕尾处于选址/购地前期，后续报告未明确其是否并入独立基地统计、是否被调整或取消。本表不将深圳、汕尾擅自计入14个，也不把当前还原名单包装成公司官方逐项名录。若用于项目级投资判断，仍需逐项以环评/项目备案、公司公告或地方政府材料核实名称与主体。

来源：2021年年报第14页、17；2023年年报第16页、30、46；2024年年报第. 20；2025年年报第25页、31；2026年中报 年报第23页、28。

来源：2021年年报第17页、第33页；2022年年报第29页；2023年年报第16页、第30页；2024年年报第20页、第37页；2025年年报第3页、第25页、pp. 43–44；2026年中报 年报第23页、第28页、第33页、pp. 130–131；2026年业绩说明会 年报第3页。

五、库存与周转：极低库存的产销衔接

• 存货周转率全期未披露，任何周转率数值均属自行推算，不能视为公司披露。唯一量化披露为 2023 年单年：「在实际周转库存不足 9 天的情况下，实现顾客订单率超 97% 满足」。

• 产销率：2025 年能量饮料 106.39%（销量大于产量、净消耗成品库存）、电解质 101.19%、其他 99.56%；2024 年分别为 94.74%/95.10%/98.54%。

• 产品期末库存量（千升）：能量饮料由 2024 年末 290,513 降至 2025 年末 69,631——去库存效果显著，与存货账面值下降 38.49% 互相印证。

• 采购模式「以销定产、以产定购」五年表述一致；2025 年采购金额 91.54 亿，内容物（白砂糖等）占比由 2021 年 43.03% 升至 50.79%；公司对部分重要原材料实施策略性备货——原材料敞口在需求之外还叠加了备货的库存节奏因素。

• 警示：2026H1 未披露产量、产销率与库存量，库存去化节奏的最新状态不可知。

来源：2023年年报第18页、第31页；2024年年报第27页、pp. 37–38；2025年年报第36页、pp. 44–45；2021年年报第22页、34–35；2022年年报第30页至31；2026年中报 年报第15页。

六、运营模式的结构性总结

「总部轻、渠道重」带来资产效率优势，也增加了渠道维护成本：最重的运营资产——终端网点、冰柜、配送网络——分布在经销商与邮差商体系内，不进入公司资产负债表，这是 ROE 50%+ 的结构基础；代价是公司对终端的控制依赖激励与返利而非产权。2026H1 期末应付销售返利与折扣合计余额 44.69 亿元，较上年同期增加约 48.4%，构成需要解释的渠道激励信号，但不等于渠道压货或促销ROI恶化。反证方向是：渠道推广费高速投入期（2024–2026H1）恰好对应收入增速换挡期；若后续同口径市占率持续上行且渠道库存稳定，则投入仍可能有效。

七、关键结论：经销是商品主链，终端投入是放大器，回报仍待验证

本章的六项判断要分开看：渠道说明商品如何卖给门店，冰柜说明公司如何争取终端陈列，产销率说明公司生产与出库如何衔接；三者都不能单独替代消费者 POS 售出。下文把已披露事实、研究计算和未决问题并列，避免把“出货、铺柜、铺网点”直接写成“终端动销”。

关键结论一｜商品主链仍是经销，不应把冰柜画成第二条供货渠道

东鹏特饮到达消费者的主链是“东鹏→区域经销商→（部分路径经邮差商/批发配送商）→终端门店→消费者”；业务人员和冰柜属于渠道支持，不是新的货物流转层级。 公司披露的精耕、大流通是市场经营方式，不是固定的全国统一物流链。公司人员可参与经销商和终端维护，冰柜则提供冷藏与陈列位置；现有材料没有证明冰柜会绕过经销商体系直接向消费者售货。

所以，“经销商和冰柜没关系”目前也不能下结论。 更严格的说法是：冰柜被披露为公司渠道投入，但公司没有公开经销商与冰柜之间的采购、产权、费用分摊、陈列约束和补货合同；可以确认两者在经营上都服务终端，不能确认二者在具体门店的责任如何划分。IR 所称广东小范围“智能柜”试点可能探索新的交易方式，但设备形态尚未定义，也不能反推普通冰柜已构成独立直销渠道。

来源：2021年年报第35页；2022年年报第31页；2024年年报第39页至42；2026年中报 年报第16页；2026年业绩说明会 年报第3页；公司《投资者关系活动记录表》2026年3月31日、4月（智能柜试点），

关键结论二｜卖断式经销有公司端轻营运资本优势，但“竞对普遍寄售”没有证据

东鹏明确采用卖断式经销，优势首先体现在公司端库存与应收占用较轻；但现有同业资料不足以证明这是东鹏独有，也不足以把竞对归类为寄售。 FY2025 东鹏应收/收入约0.44%、存货/收入约3.15%；在已核实同业中，公司端应收占比最低，库存占比亦较低。卖断把签收后的主要存货风险和部分资金占用放到经销环节，帮助公司保持较轻的账面营运资本；它不代表全链条成本消失，也不代表经销商没有库存压力。

注：应收/收入、存货/收入均为年末余额除以全年收入的公司层面比率；华润应收口径较宽（含贸易及其他应收款），食品+饮料集团指标也不能直接当作饮料业务数据。农夫山泉未补齐同口径 FY2025 比率，因此不纳入排名。

来源：2024年年报第42页；2025年年报第46页至48；公司端营运资本比率与同业年报页码见公开年报（华润FY2025年报 pp. 117–121、康师傅FY2025年报 pp. 227–233、统一FY2025年报 pp. 193、195、201–203）；交易条款比较仍需回到各公司公开披露逐项核实。东鹏分渠道收入

“轻资产、低库存”应限定在公司端，而非整个价值链。 卖断可以降低公司端成品库存及应收款占用，但不能据此推断东鹏不需要厂房、仓储和运输能力；公司仍在持续建设生产基地、成品仓与供应链设施。更不能把公司确认收入直接当成消费者售出：收入主要反映 sell-in，尚缺渠道库存、退货/折扣、门店 POS 等数据判断 sell-out。

关键结论三｜经销网络是当前增长的主要载体，但“有效网点率”和终端增量尚未闭环

经销商数量、终端覆盖和经销收入均扩大；按FY2021–FY2025披露数计算，经销收入增量约占主营业务收入增量的84.2%，所以经销是收入增长的主要载体，而非全部增量都由直营或线上带来。 但收入在签收环节确认，覆盖网点不等于有效售出；同时网点口径从“活跃/覆盖”转向“有效活跃”，定义阈值未披露，不能算一条可靠的有效网点率时间序列。

2021–2025 年主营业务收入由 69.64 亿元增至 208.59 亿元，增加 138.95 亿元；经销收入同期增加 116.96 亿元，约占该增量的 84.2%（研究者计算）。这是“经销收入贡献了大部分公司收入增量”的会计口径证据，不是消费者增量的因果拆解。线上和重客/直营等渠道增速较快，但2025年收入体量仍明显小于经销；其中2024年起“直营”改称“重客”，客户范围未被公司明确说明完全同口径。

当前更重要的缺口不是再报一个网点总数，而是验证网点有没有持续卖货。 建议后续追踪：经销收入占比、单商收入、按区域的有效网点定义与复购阈值、存活率、单店 sell-out、全渠道库存天数、返利/促销的计提与兑付。2021年IR所称“拓网点约60%–70%存活、有效网点通常3–6个月起量”是历史管理层口径，不可直接外推为今天的有效网点率。

来源：2021年年报第37页；2022年年报第32页；2023年年报第33页；2024年年报第40页；2025年年报第46页至47；2026年中报 年报第21页、第27页；分销售模式收入数据来自2021年年报第36页、2022年年报第31页、2023年年报第32页、2024年年报第26页、2025年年报第46页

关键结论四｜冰柜不是一个设备口径；费用在销售费用中，但不能据此算出单柜投资或ROI

已披露的冰柜投放不等于智能柜投放；公开数据支持“设备能力分层”，却不支持“传统柜占多数”或“全部冰柜具备回传功能”。 公司年报分别出现智能冰柜、智能售货柜，IR 又谈到广东小范围智能柜试点；三者没有被统一定义，且公司没有披露各类设备的数量和占比。

公司可以确认的数量基准仍是截至2024年末累计投放冰柜超过30万台；2025年年报及2026H1中报未给出更新的公司累计台数。雪球等二手材料列出的其他台数没有逐项回到公司原始披露，不能拼接成官方连续序列。Sky在闲鱼看到的二手冰柜外观观察也不是抽样或拆机证据，不能据此判断全量设备型号。

冰柜相关费用确实列在销售费用的渠道推广费中，但这只是“费用线索”，不是所有冰柜的会计分类。 2024、2025年报及2026H1中报将渠道推广费增幅与增加冰柜投入联系起来；该费用进入当期损益。冰柜若由公司控制、预计使用超过一个会计期间并符合固定资产确认条件，原则上可能资本化并在使用期折旧；若实质是当期终端促销/陈列服务，则可能按销售费用处理。公司没有披露按型号/合同拆分的柜体资产与费用化金额，因此不能说所有冰柜都资本化，也不能说全部柜体采购都直接进销售费用。

注：2022–2023年渠道推广费没有单列，跨期同比不能补造。2024–2026H1同比均按各自同期；毛利同比按营业收入减营业成本计算，使用披露数/四舍五入毛利率，属于研究者计算。渠道推广费增速在2025、2026H1明显高于收入、毛利和归母净利润增速，说明终端投入加快、费用负担抬升；但费用与利润同期增长关系不能识别冰柜的单独回报，也不能证明冰柜导致增量。

来源：2021年年报第18页、第26页；2023年年报第20页、第26页、第192页；2024年年报第19页、第24页、第30页、第208页、第219页；2025年年报第29页、第33页、第38页、第201页；2026年中报 年报第30页、第141页、第150页；各期收入/净利润数据来源为2024年年报第6页、2025年年报第2页、10、2026年中报 年报第6页；毛利率数据来源为2024年年报第24页、2025年年报第33页、2026年中报 年报第30页

需要将三个会计项目分开：渠道推广费是损益表中的销售费用；“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”是现金流量表资本开支口径；“应付冰柜款”是期末尚未支付的负债余额。期末应付冰柜款不能等同于当期费用、当期资本开支或冰柜实际总投入；公司亦未单列冰柜固定资产原值、折旧及处置。

来源：2023年年报第192页；2024年年报第208页；2025年年报第201页、241；2026年中报 年报第141页；现金流量表资本开支口径见各期年报/中报相关现金流量表。

会计分类原则：财政部《企业会计准则第4号——固定资产》（固定资产定义、确认与折旧规则）。

关键结论五｜扩产现金投入不等于当期利润费用；回报取决于利用率与爬坡

公司产能仍在扩张，2025年利用率回落并非“产量下滑”的同义词，而是设计产能扩张快于实际产能增长；管理层没有明确把85.1%直接归因于某一项目或需求因素。 2025年设计产能同比增加38.4%，实际产能增加31.6%，利用率由89.5%回落至85.1%（下降4.4个百分点）。公司对建设节奏的表述是结合市场需求、现有产能利用效率和多品类扩张需要评估；这解释投资决策框架，不是对当年回落的事后归因。

资本开支按现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”计算，涵盖的项目不止生产基地，不能全部归因为产能建设；但该项支出由2021年6.09亿元增至2025年22.69亿元，已是3.72倍，且2026H1单半年支出11.35亿元，扩产仍处高位投入阶段。2026H1资本开支同比约增12.2%，较2025全年同比增34.5%呈放缓迹象；两者分别为半年度与年度增速，需待全年数据确认趋势。2026H1固定资产增至66.38亿元，在建工程转入固定资产18.74亿元，显示部分项目已进入转固/投产阶段。

资本开支的直接压力首先落在现金配置，不是当期净利润等额减少。 符合条件的固定资产购置先资本化，后续通过折旧等方式分期进入损益；产能爬坡慢、利用率低则会进一步拖累单位成本和资产回报。2025年资本开支相当于归母净利润的51.4%，2026H1为39.6%，反映投入强度不低；但同期经营现金流均覆盖资本开支，简化自由现金流为正，现有证据不足以称扩产已经严重压低当期净利润。

注：资本开支/归母净利润是现金投资强度，不是利润表费用率；CFO－资本开支为简化自由现金流。固定资产折旧来自现金流量表补充资料，2.66亿元约为当期归母净利润的9.3%仅作规模参照：折旧为税前费用、归母净利润为税后口径，且折旧涵盖全部固定资产，不能据此直接计算新项目对净利润的压低幅度。

上述基地名单是把年报、中报及项目表交叉拼合的研究者还原，不是公司一份报告中的完整项目清单。尤其海南项目，项目表已有投入，但基地进度文字与项目投资数据不足以判断具体工程阶段。现阶段能说清“哪些项目在投、哪些已经转固/投产”，说不清项目新增吨位、两处未投产基地的准确完工日期及达产所需时间；不能用计划投资额替代新增产能。

来源：2021年年报第33页；2022年年报第29页；2023年年报第11页、30、46；2024年年报第37页；2025年年报第10页、43–44；2025年中报 年报第6页；2026年中报 年报第6页、23、28、33、73、130–131、第156页；投资者关系活动记录表2026年7月 第4页；2021–2025年资本开支来源为2021年年报第115页、2022年年报第112页、2023年年报第122页、2024年年报第132页、2025年年报第121页；2025H1资本开支见2025年中报 年报第73页。

关键结论六｜产销率在2025年转为超过100%，说明公司端去库存，不等于消费者端售罄

2021–2024年产销率逐步走低，2025年能量与电解质饮料均超过100%；这显示当年出库销售超过当年生产、公司端消耗了部分成品库存，但不能证明终端售罄加速。 产销率的分子是公司披露的销量，分母是公司产量；经销卖断后，货物进入公司报表之外的渠道库存，因而该指标与消费者 POS 不是一回事。

2025年总销量同比增长42.93%，其中能量饮料、电解质饮料和其他饮料销量均增长；能量饮料期末产品库存从2024年末29.05万千升降至6.96万千升，支持公司端成品去库存判断。与此同时，产能利用率85.1%与产销率104.04%并不矛盾：前者为实际产能/设计产能口径，后者为公司销量/产量口径，回答的是不同问题。2026H1公司未披露产量、产销率和分品类库存，不能外推2025年的去库存状态。

注：总计产销率为总销量÷总产量的研究者计算值，不是各品类产销率的简单平均。2021–2023年年报按“东鹏特饮/其他饮料”披露；2024年起改按“能量/电解质/其他”披露，品类定义存在断点。

来源：2021年年报第22页、34–35；2022年年报第20页、30–31；2023年年报第23页、31；2024年年报第26页至27、37–38；2025年年报第36页、44–45；2026年中报 年报第15页。

六项结论合在一起，东鹏的经营链条可以概括为：经销商承接主要 sell-in，网点扩张承接收入增长，冰柜与推广费用争夺终端陈列，产能扩建为品类与区域扩张预留供给；然而“投入→终端增量→单柜/单店回报”的因果链仍未闭合。 下一轮研究应优先补齐经销商/门店库存与POS、冰柜合同和资产分类、单柜匹配对照、项目级新增吨位/达产进度，以及2026H1产销存数据，而不是继续把设备数量或网点总数单独当作经营成果。

八、后续观察与待验证问题

本节是下一轮调查清单，不把待验证假设当成公司已经披露的事实。重点是把“渠道投入—终端执行—消费者售出—利润回报”以及“产能投入—爬坡—现金回收”两条链闭合。

1｜经销体系的职责边界与各环节利润分配

• 访谈公司、区域经销商、邮差商/配送批发商和终端，核清各环节的货权、库存风险、配送、铺货、陈列、促销执行、返利申请及售后责任；还原公司、经销商、邮差商与门店分别获得的毛利/补贴/服务收益及承担的人员、资金和库存成本。

• 核实公司向经销商及终端提供哪些渠道支持、支持对象和结算规则；渠道政策如何逐层传递，哪一环节承担冰柜采购/投放、补货、维修、电费和陈列约束。

• 智能冰柜/智能柜的实际投放量、设备形态、产权和商业模式尚未闭合；需问清公司当前规模、投放规划、区域节奏，以及经销商是否参与投资、运营或分享收益。

2｜卖断条款的竞对可比性与长链路执行断点

• 竞对的应收、存货或“先款后货”指标只能说明公司端营运资本特征，不能替代合同中的货权转移、退换货、滞销风险、折扣/返利及信用条款；需要逐家公司取得合同或招股书/年报原文，验证其卖断式销售收入占比。

• 询问东鹏是否考虑调整卖断式经销，以及该模式对经销商资金压力、铺货积极性和渠道覆盖的影响；特别要核验“公司—经销商—邮差商—终端”多层链路是否造成价格、陈列、冰柜、促销及新品策略传导损耗。

• 要求公司说明终端执行如何闭环：各层级库存与动销如何追踪、返利如何核销、违规/不执行如何处理、促销和冰柜投放如何验收；以区域执行率、终端覆盖率、库存天数和政策核销率验证，而不是只看公司 sell-in。

3｜有效网点、单店 sell-out 与五码促销履约

• 追问“有效网点”的操作定义、起量门槛、活跃/沉默/退出标准及年度存活率；拆解一个网点为什么能持续有效、为什么会转为无效，按区域、渠道、店型和品类观察单店贡献。

• 确认东鹏是否掌握可验证的单店 sell-out/POS 数据，五码关联能看到的是出厂、经销流转、扫码兑奖还是消费者实际购买；若无全量 POS，能否提供抽样门店面板及其覆盖率、准确率和数据缺失率。

• 核实返利与促销的计提、申请、审核、兑付和门店到账周期是否因五码优化而改善；比较应计金额、实际兑付率、兑付时长、异常/过期比例与终端参与率。再验证终端是否因“催销/压任务”而执行意愿偏低——这目前是待检验假设，不作既定判断。

4｜渠道推广费与冰柜边际效用、单柜盈利模型

• “全年渠道推广费/冰柜投入同比约增50%”这一指引口径需回到原始披露核对具体项目、比较期间和预算/实际口径；可确认的2026H1渠道推广费为9.45亿元、同比+39.77%，管理层称上半年已使用全年大部分冰柜费用预算、下半年视市场追加。费用继续增长时，需看单柜新增 sell-out、增量毛利和边际回报是否同步改善，避免把新增投放量等同新增销量。

• 边际效用应通过投柜/未投柜匹配门店、投放前后 POS、柜内有货率与陈列、促销强度和季节/客流控制来估计；同时追踪新增网点与存量网点的效果差异、撤柜/闲置率和投放后回收期。

• 单柜盈利模型的成本与收益指标、盈亏平衡门槛及数据缺口见 ：重点补齐设备购置/年限、运维电费、巡店陈列、促销成本、SKU单位边际贡献、单柜真实 sell-out 以及无柜反事实。

5｜产能扩张的现金与利润影响、未来计划及华北布局

• 当前可确认的结论是：Capex占用现金和资本配置，但不会在支出时等额冲减当期净利润；利润影响主要通过转固后的折旧和新产能爬坡期的低利用率体现。2026H1折旧较快增长、而公司未披露项目级折旧/单位产能成本，需追踪折旧、单位制造成本、产能利用率及新增产能对应的收入/毛利贡献。

• 询问中山、昆明、天津、海南、成都等项目的新增设计产能、预计完工/试产/达产节点、爬坡曲线、目标利用率、后续资本开支与投产后产能释放速度；同时核对2026H1资本开支同比放缓是否意味着建设节奏调整，还是项目付款时点变化。

• 公司披露仍有14个布局基地、12个建成投产，天津是当前可明确识别的华北生产基地；既有IR曾表示公司会继续在合适区域布局以缩短运输半径，但未量化华北未来基地数量、产能或建设时间。需用区域销量/需求增速、物流半径与成本、供货时效、现有基地产能利用率，判断华北是否需要继续加密，而非只比较南北基地数量。

6｜2025年高产销率能否持续

• 2025年总产销率为104.04%，能量饮料为106.39%、电解质饮料为101.19%；2026H1尚无可比产量、销量和期末产品库存披露。应在后续年报/中报更新同口径序列，并拆分品类、季节备货、委外生产、渠道库存与公司端库存变动。

• 重点检验高产销率是需求稳健、公司主动消耗成品库存，还是阶段性出货/备货节奏所致；只有将公司产销存与经销商/门店库存及消费者 sell-out 联合观察，才能判断其可持续性，不能单凭产销率超过100%认定终端动销持续强劲。