AMZN 深度备忘录
（FY2021–FY2026 H1）
一、公司概况与历史
亚马逊是全球最大的电商公司、全球最大的云厂商与全球第三大广告平台——三重身份合一。 2025 年净销售额 7,169 亿美元：在线商店 2,693 亿、第三方卖家服务 1,722 亿、AWS 1,287 亿、广告服务 686 亿、订阅 496 亿；AWS 营业利润 456 亿、占合并营业利润 57%。平台 GMV 2025 年突破 8,000 亿美元。
五年窗口（FY2021–FY2025）恰是“创始人时代落幕、职业经理人时代开启”的完整换挡期。 贝索斯 2021-02-02 宣布卸任 CEO、2021-07-05 正式交棒（其自 1996-05 起任 CEO），贾西（Jassy，2016-04 至 2021-07 任 AWS CEO）接任 President and CEO。此后组织沿“利润修复 → AI 进攻”的次序重组：2022-07-01 Worldwide Stores 换将（Herrington 接替 Clark）、2024-06-03 AWS CEO Selipsky 交棒 Garman、2025-12 将 AGI/芯片/量子计算合并为单一部门由 DeSantis 直报贾西。贝索斯持股由 2021 年约 14.1% 降至 2025-10 约 9.0%（约 9.643 亿股）。
关键历史节点：
时点 | 事件 |
|---|---|
1994 / 1997 | 成立 / 纳斯达克 IPO |
2002–2006 | AWS 起源与正式推出 |
2015 Q1 | AWS 成为独立报告分部（非 2021 年，见下） |
2021-02 / 07 | Bezos 卸任 CEO，Jassy 接任 |
2022-02 | Prime 美国年费 $119 → $139（2018 年以来首次提价） |
2022-03 | MGM 收购完成（$8.5B；商誉 +$4.9B） |
2022-05-27 | 20:1 拆股 |
2023-02 | One Medical 收购完成（$3.9B） |
2023-09-28 | Amazon Bedrock GA（生成式 AI 平台） |
2024-01 | Prime Video 广告上线 |
2024-01-29 | iRobot 收购（$1.7B）因欧盟反垄断审查终止 |
2025-02-26 | Alexa+（生成式 AI 版）发布，$19.99/月、Prime 会员免费 |
2025-09-25 | FTC Prime 案 $2.5B 和解（$1B 罚款 + $1.5B 退款） |
2025-10 | 裁撤约 1.4 万企业岗位（全年 severance 约 $27 亿） |
公司自 FY2024 起将 AI 与医疗服务纳入竞争口径。 公司披露的竞争者类别由 FY2021–2023 年九类扩展为 FY2024 起十类，新增「AI 相关工具与服务」与「虚拟/面对面医疗服务」，并两次强调 AI 对竞争与获客的影响。
1. 三愿景并列： Bezos 离任前将使命扩展为 "Earth's Most Customer-Centric Company"、"Earth's Best Employer" 与 "Earth's Safest Place to Work"；此后三愿景已成为固定公司表述。公司正式披露与管理口径一致，无冲突。
2. 领导力原则 14 → 16 条： Jassy 上任当月（2021 年夏）新增 "Strive to be Earth's Best Employer" 与 "Success and Scale Bring Broad Responsibility"；2025 年进一步确认 16 条，并展开 YQ（Why Quotient）文化与 "missionaries, not mercenaries" 用人观。提高 IC:manager 比例、2004 年起弃用 PPT 改叙事文档，均体现组织扁平化方向。
3. 27,000 人裁员的管理层确认： 2022 年重组裁撤 27,000 个企业岗位，与 2025 年约 1.4 万人的裁撤是两次独立事件；同时确认 2023-05 起每周至少 3 天返岗办公。
4. 身份叙事演变链： Bezos "Differentiation is Survival"（2021-04-15）→ Jassy "divinely discontented" + 7 条创新组织方法（2022-04-13）→ primitives 原始构件哲学（2024-04-11）→ "Straight Line Was a Lie" 与 "comfortable being misunderstood"（FY2025 信，2026-04-09）；1997 年创始信逐年重印惯例贯穿全程。
5. 结构性机会： 零售逼近 $6,000 亿 top line，而全球约 80% 的零售仍在实体店；AWS 年化运行率约 $1,420 亿，而约 85% 的工作负载仍在本地。"世界最大初创公司"是其身份叙事的核心比喻。
[!quote] 年化运行率是什么：当季收入 × 4 定义：把最近一个周期的经营节奏线性外推为全年规模——AWS 场景下即当季收入 × 4（如 2025Q4 单季 $35.6B × 4 ≈ $1,420 亿）。它回答"按现在这个速度跑一年是多少"，不是已确认的年度收入。
用途：增速叙事利器——报表数字反映"过去"（TTM 是滞后 12 个月的实际收入），run rate 反映"当下"；加速期能把增速立刻翻译成规模感
性质：管理口径（电话会/股东信），无 GAAP 定义、非业绩指引
局限：纯线性外推、无季节调整——Q1 淡季低估、Q4 旺季高估，同一年的不同时点数字不能直接比增速
6. 近期新增里程碑： 2026-02-27 与 OpenAI 的战略合作（$50B 投资 + $100B/8 年云协议 + 2GW Trainium）；2026-04-14 Globalstar 收购（D2D 卫星 + Apple 协议）；以及 2026 Q2 AWS 增速 +37%。
五年战略主线是“利润修复 → AI 进攻”。 亚马逊以电商基本盘的现金流供养高毛利引擎，再把全部增量资本押注 AI 基础设施：2022 年净亏损是疫情过建与通胀的清算，2023 年履约网络合理化是成本纪律回归，2024 年三大分部全部盈利是修复完成，2025 年起资本开支 1,283 亿、2026 年指引约 2,000 亿则是新一轮“用利润换增长”的主动变速（详述见第三、五、七章）。
二、业务组合与分部
亚马逊的收入结构已从“卖货”向“卖服务”迁移。 服务化收入（3P 服务 + 订阅 + 广告 + AWS）占比由 48.6% 升至 58.5%，自 2022 年起过半；1P 在线商店占比由 47.3% 降至 37.6%，同期 AWS 由 13.2% 升至 18.0%、广告由 6.6% 升至 9.6%。
表 2-1：收入结构五年演变（百万美元；占比为推导值）
行项目 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
合并净销售额 | 469,822 | 513,983 | 574,785 | 637,959 | 716,924 |
1P 在线商店 | 222,075 | 220,004 | 231,872 | 247,029 | 269,287 |
——占比 | 47.3% | 42.8% | 40.3% | 38.7% | 37.6% |
3P 卖家服务 | 103,366 | 117,716 | 140,053 | 156,146 | 172,162 |
——占比 | 22.0% | 22.9% | 24.4% | 24.5% | 24.0% |
订阅服务 | 31,768 | 35,218 | 40,209 | 44,374 | 49,619 |
——占比 | 6.8% | 6.9% | 7.0% | 7.0% | 6.9% |
广告 | 31,160 | 37,739 | 46,906 | 56,214 | 68,635 |
——占比 | 6.6% | 7.3% | 8.2% | 8.8% | 9.6% |
AWS | 62,202 | 80,096 | 90,757 | 107,556 | 128,725 |
——占比 | 13.2% | 15.6% | 15.8% | 16.9% | 18.0% |
服务化收入合计 | 228,496 | 270,769 | 317,925 | 364,290 | 419,141 |
——占比 | 48.6% | 52.7% | 55.3% | 57.1% | 58.5% |
[!quote] 1P vs 3P：平台零售的两种模式 1P（自营）：亚马逊自己进货、定价、发货，承担库存与价格风险；收入按商品全额计入「1P 在线商店」。3P（第三方）：独立卖家在平台开店，亚马逊提供市场/物流/支付/广告服务并收取佣金、履约费，收入只计服务费（不计商品全额），记入「3P 卖家服务」。
AWS 的分部占比持续上升，利润核心地位稳固。 三大分部收入：北美 279,833 → 426,305、国际 127,787 → 161,894、AWS 62,202 → 128,725。分部营业利润：北美 7,271 → −2,847 → 14,877 → 24,967 → 29,619；国际 −924 → −7,746 → −2,656 → 3,792 → 4,750；AWS 18,532 → 22,841 → 24,631 → 39,834 → 45,606。AWS 占合并营业利润 74.5% → 186.5%（2022，零售双亏时 AWS 独撑）→ 66.8% → 58.1% → 57.0%（推导）。
四项必须记住的分部口径（读数前提）：
# | 口径事项 | 说明 | 影响 |
|---|---|---|---|
1 | AWS 独立分部时点 | AWS 自 2015 Q1 起即为独立报告分部，FY2021–FY2026 窗口内分部口径无变化 | 修正「2021 年起 AWS 单独列示」的常见误读；2021 年真实事件是 AWS 年收入破 600 亿 |
2 | 费用行更名 | 「Technology and content」→「Technology and infrastructure」，自 FY2023 Q2 起 | 2023 年前后文字不同，数字连续可比 |
3 | 折旧年限两次调整 | 2022-01-01 服务器 4→5 年、网络 5→6 年（当年少计折旧约 $36 亿）；2024-01-01 服务器 5→6 年（Q1 少计 $8.97 亿）；2025-01-01 部分改回 5 年（Q1 多计 $2.17 亿） | AWS 利润率 2022/2024 两次受益、2025 承压；2024 年 37.0% 的跳升约三分之一为口径性 |
4 | 分部利润边界 | 分部营业利润不含公司级「其他营业费用」：2025 年 FTC $25 亿、severance $27 亿仅在合并层面 | 分部合计利润 ≠ 合并营业利润，2022 年 AWS 占合并利润 186.5% 由此产生 |
5 | 3P 件数占比停发 | 公司自 FY2020 起不再披露件数占比；「近 60%」为销售额口径 | 精确件数份额只能采用估算值；两种口径不可混用 |
广告是五年增速最稳的非 AWS 业务，已成第三引擎。 广告收入 312 亿 → 686 亿（五年 CAGR 约 21.8%，除 2022 年外增速始终高于 AWS）；2025 年广告收入已超过订阅（496 亿）、约为 AWS 的 53%。驱动：① Sponsored Products 占平台广告花费约 68%；② Prime Video 广告 2024-01 上线，2025-08 全球月活 3.15 亿、覆盖 16 国，2026 Q2 广告单季 198 亿（+26.2%）。
表 2-2：广告服务收入纵向表（百万美元；前五列为年度，后两列为单季）
指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026 Q1 | 2026 Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
广告服务收入 | 31,160 | 37,739 | 46,906 | 56,214 | 68,635 | 17,243 | 19,809 |
同比增速 | +57.6% | +21.1% | +24.3% | +19.9% | +22.1% | +22.0% | +26.2% |
占合并收入 | 6.6% | 7.3% | 8.2% | 8.8% | 9.6% | — | — |
国际分部完成深 V 反转，但利润薄、依赖广告货币化。 国际分部营业利润率 −0.7% → −6.6%（2022 谷底，汇率仅拖累 $8.6 亿、大头是履约投资与通胀）→ −2.0% → +2.7% → +2.9%（推导）；扭亏引擎是“单位销量 + 广告销售”。国别结构：美国 489,657、德国 45,900、英国 43,212、日本 30,688、其他 107,467；“世界其他地区”五年 CAGR 22.9%，快于德英日单列市场——国际增量越来越多来自印度、巴西、中东等未单列国家。
表 2-3：国际分部经营纵向表（百万美元；利润率为推导值）
指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
国际净销售额 | 127,787 | 118,007 | 131,200 | 142,906 | 161,894 |
国际营业利润 | −924 | −7,746 | −2,656 | 3,792 | 4,750 |
国际营业利润率 | −0.7% | −6.6% | −2.0% | +2.7% | +2.9% |
![[AMZN图表/图3_国际分部反转.png]]
最新季度补充：国际分部营业利润率由 2025 Q4 的 2.1% → 2026 Q1 的 3.6% → 2026 Q2 的 4.1%。
3P 件数份额首次连续两季回落，值得警惕。 第三方件数份额约 60%（2023）→ 峰值 62%（2024 Q4）→ 61%（2025 Q4）→ 60%（2026 Q1），为 2004 年披露该指标以来首次连续两季回落；GMV 口径 3P 占比约 69%（2025）但增速放缓。同时中国卖家占美国站 top 10,000 卖家 55.9%（2026 快照）、新注册卖家 62.3%（2024），美国卖家仍贡献 65.3% GMV——关税对低价供给的冲击可能已在件数端显性化。
[!quote] 3P 件数份额：定义 $$\text{3P 件数份额} = \frac{\text{3P 卖家售出件数}}{\text{1P 自营 + 3P 卖家全部售出件数}} $$ 口径为件数（units），非销售额、非 GMV；公司自 FY2020 起不披露精确值，表内为估算。
表 2-4：3P 份额与变现纵向表（前五列为年度，后两列为单季；部分为估算/管理口径）
指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 Q1 | 2026 Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
3P 卖家服务收入（年度） | 103,366 | 117,716 | 140,053 | 156,146 | 172,162 | — | — |
3P 服务收入同比（年度） | +28.5% | +13.9% | +19.0% | +11.5% | +10.3% | — | — |
3P 件数占比 | —（股东信为销售额近 60%） | 暂缺 | ~60% | 62%（Q4） | 61%（Q4） | 60% | 61% |
3P GMV 占比 | — | — | — | — | 约 69% | — | — |
注：2021 年股东信的“近 60%”是销售额口径，不是件数口径；2022 年缺少可靠单年件数数据，不能强行补齐。2026 Q2 的 3P 件数份额已较 Q1 回升。
1. 3P 件数占比的官方口径： 管理层固定表述为“第三方卖家占单位销量的大多数”（“third-party sellers account for the majority of units sold”），公司自 FY2020 起不披露精确件数占比；与第三方件数份额互为印证——v1 的“首次连续两季回落”信号在 Q2 出现反弹，拐点信号暂缓确认。
2. 广告季度管理口径： Q4 2025 $21.3B（+22%）→ Q1 2026 $17.2B（+22%）→ Q2 2026 $19.8B（+26%）——广告增速 2026 年重新加速，Q2 +26% 为近两年最快。
3. 国际分部季度管理口径： Q4 2025 收入 $50.7B（+11%，营业利润率 2.1%）→ Q1 2026 $39.8B（+11%，3.6%）→ Q2 2026 利润率 4.1%（营业利润 $1.7B）——与国际分部年度口径（FY2025 +2.9%）一致，并展示逐季修复路径。
4. 新业务边界： Amazon Now 极速达扩展至 9 国 250+ 城（2026 Q2 新增美国 80 城及埃及多城，印度 360+ 微型履约中心、月环比 +25%）；Alexa+ 扩展至德国、奥地利、法国、巴西；Rufus 与 Alexa+ 整合为 Alexa for Shopping（agentic 购物助手）；Amazon Supply Chain Services 发布（2026-07，宝洁/3M 等首批客户）；Amazon Business 年化总销售额 $60B；杂货业务 2025 年毛销售超 $1,500 亿、成为美国第二大杂货商。
[!quote] Amazon Now 是什么：极速达即时零售 定义：亚马逊的即时配送业务，杂货/日用品 1~2 小时送达；本质是城市微履约网络（本地小型履约中心/前置仓）。
沿革：前身 Prime Now（美国 2014 年推出，2021 年整合进主 App/Amazon Fresh）；Amazon Now 品牌主要见于海外——印度（2016 首发）、新加坡（2018）、日本（2020）
竞争位：直接对标 Instacart、Walmart+；印度的 360+ 微履约中心才是资本开支核心
战略角色：杂货大棋的“最后一公里”，服务 Prime 消费频次协同（四引擎框架）；短期利润贡献低、战略卡位价值高
亚马逊已由“零售 + 云”双引擎升级为四引擎。 利润结构仍是 AWS 单极（57%）；广告是利润率与增速最平衡的现金牛，3P 是规模基本盘但增长已近饱和，零售（1P）是结构性慢增长业务。四引擎的协同（Prime 会员 → 消费频次 → 广告库存 → AWS 企业客户漏斗）才是护城河的完整形态，任何单引擎的估值都应放在协同框架里读。
三、五年财务全景（含季度节奏）
五年财务主线是“V 型修复 + 主动变速”。 收入 CAGR 约 11% 属成熟期降档，营业利润率却从 2.4% 谷底修复至 11.2% 新高——增长平庸化与利润陡峭化并存。2022 年是唯一净亏损年（Rivian 股权投资公允价值损失 $12.7B 是亏损主因），2023 年起逐季修复，2024–2025 连创利润新高。
表 3-1：五年核心财务指标（百万美元；EPS 为美元）
指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
净销售额 | 469,822 | 513,983 | 574,785 | 637,959 | 716,924 |
同比（MD&A） | +22% | +9% | +12% | +11% | +12% |
营业利润 | 24,879 | 12,248 | 36,852 | 68,593 | 79,975 |
营业利润率（推导） | 5.3% | 2.4% | 6.4% | 10.8% | 11.2% |
净利润 | 33,364 | (2,722) | 30,425 | 59,248 | 77,670 |
稀释 EPS | 3.24 | (0.27) | 2.90 | 5.53 | 7.17 |
汇率对收入影响 | (3,800) | (15,500) | (71) | (2,300) | +4,400 |
毛利率扩张贡献了利润修复幅度的约 74%。 毛利率 42.0% → 50.3%（+8.3pts，主因服务收入占比 52.7% → 58.7% 的结构迁移）；履约费率 16.4%（2022 峰值）→ 15.2%、营销费率 8.2% → 6.6%、G&A 费率 2.3% → 1.6%；唯一逆势上升的是技术及基础设施费率 11.9% → 15.1%（五年 +93.6%，2025 年 +22.6%）。2022 → 2025 营业利润率 +8.8pts 中，毛利率贡献 +6.5pts、费用端净贡献约 +2.6pts（技术费率上升 −0.9 部分抵消）。
表 3-2：利润率与费率五年纵向表（各费率 = 占净销售额比，计算值）
指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 五年变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
营业成本率 | 58.0% | 56.2% | 53.0% | 51.1% | 49.7% | −8.3pts |
毛利率（计算） | 42.0% | 43.8% | 47.0% | 48.9% | 50.3% | +8.3pts |
履约费率 | 16.0% | 16.4% | 15.8% | 15.4% | 15.2% | −0.8pts |
技术及基础设施费率 | 11.9% | 14.2% | 14.9% | 13.9% | 15.1% | +3.2pts |
营销费率 | 6.9% | 8.2% | 7.7% | 6.9% | 6.6% | −0.3pts |
G&A 费率 | 1.9% | 2.3% | 2.1% | 1.8% | 1.6% | −0.3pts |
营业利润率（推导） | 5.3% | 2.4% | 6.4% | 10.8% | 11.2% | +5.9pts |
运输成本占收入比（计算） | 16.3% | 16.2% | 15.6% | 15.0% | 14.3% | −2.0pts |
注：基数引自运营效率模块表一（各年 10-K P37/P38）；运输成本含于履约费用，两者不可相加；2025 年履约与技术费率含约 $27 亿 severance，常规化口径更低。
2025 年“利润新高”包含约 $65 亿特殊支出。 FTC 和解 $25 亿（其他营业收支）+ severance 约 $27 亿（技术/履约/营销科目）+ 减值约 $13 亿（营业成本等），简单加回后营业利润率约 12.1%（推导）——表列 11.2% 低估了常规盈利能力。
季度节奏的三个可观测规律：
维度 | 规律 | 数据 |
|---|---|---|
AWS 增速周期 | 2021 +37% → 2023 触底 +13%（云优化周期）→ 2025 +20% → 2026 Q1 +28%、Q2 +37%（2022 年以来最快） | 2026 H1 AWS 收入 37,587 / 42,232 |
技术费用 | 2025 年起逐季加速，2026 年 Q1/Q2 连创单季新高 | 2026 Q1 29,567 / Q2 33,158 |
存货季节性 | 旺季备货 Q3 见顶、Q1 回落 | FY2025 Q3 41,494 → FY2026 Q1 36,534 |
CapEx 季度 | 2025 年单季 24.3 → 31.4 → 34.2 → 推算 38.4；2026 Q1 43.2、Q2 53.1 创单季纪录 | 2026 Q2 |
2026 上半年盈利强劲，但 TTM FCF 已转负。 净利 62,647、EPS 5.82 创历史新高；OCF 上半年 71.4B（+44%）；现金 CapEx 96.3B、全年指引约 200B；TTM FCF 于 2026-06-30 转负 −7,604。
季度管理口径表：
期间 | 净销售额（十亿美元） | 同比（除外 FX） | 营业利润（十亿美元） | 净利润（十亿美元） | 稀释 EPS（美元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
2021 Q4 | 137.4 | +9%（+10%） | 3.5 | 14.3 | 27.75（拆分前） | 净利含 Rivian 上市公允价值收益 11.8B（税前） |
2022 Q4 | 149.2 | +9%（+12%） | 2.7 | 0.3 | 0.03 | 营业利润含自保负债估计变更/减值/遣散约 2.7B；净利含 Rivian 损失 2.3B |
2023 Q4 | 170.0 | +14%（+13%） | 13.2 | 10.6 | 1.00 | — |
2024 Q4 | 187.8 | +10%（+11%） | 21.2 | 20.0 | 1.86 | — |
2025 Q4 | 213.4 | +14%（+12%） | 25.0 | 21.2 | 1.95 | 营业利润含意大利税务争议 1.1B + 遣散 0.73B + 减值 0.61B，扣除后 27.4B；净利含 Anthropic 税前收益 9.5B |
2026 Q1 | 181.5 | +17%（+15%） | 23.9 | 30.3 | 2.78 | 净利含 Anthropic 税前收益 16.8B |
2026 Q2 | 200.6 | +20%（+20%） | 27.5 | 62.6 | 5.75 | 营业利润 +43%；净利含 Anthropic 相关非经营其他收入 53.4B（税前） |
[!quote] Rivian / Anthropic：按市值计价的股权投资 Rivian 是亚马逊 2019 年领投的电动车公司（2021-11 IPO，另有 10 万辆电动送货车订单）。亚马逊持股约 17%，每季度按市值重估，未实现盈亏直接计入利润表：2021 Q4 上市暴涨确认 +$11.8B 收益 → 2022 年股价暴跌约 85%、全年确认 −$12.7B 损失（2022 年唯一净亏损年的主因）。 Anthropic 同理：同一会计科目（非经营其他收入），2025–2026 年换成 AI 主角——2025 Q4 +9.5B → 2026 Q1 +16.8B → 2026 Q2 +53.4B，属账面收益，非经营现金流入。
2026 Q3 指引延续高增长。 管理口径下，2026 Q3 指引净销售 $197.0–$202.0B（+9%–12%，2026-07-30 发布）——连续第二季高指引，Q2 实际值落在指引上限。
2026 Q2 账面净利受 Anthropic 一次性收益显著抬升。 2026 Q2 净利 $62.6B 含 Anthropic 一次性收益 $53.4B（税前），扣除后常态化净利约 $9B 量级（推导）；TTM FCF 转负 −$7.6B。
两次主动换挡重塑了五年财务叙事。 真正的故事不是“赚了多少钱”（净利从 334 亿到 777 亿），而是两次主动调换增长与利润的优先级：2022–2024 用增长降速换利润修复，2025 起又用利润与现金流换 AI 增长的入场券（折旧年限缩短 + 技术费率新高 + CapEx 井喷）。11% 的收入增速是“成熟期 + 主动选择”的结果，不是失速；但 2025 年利润双新高是“会计政策 + 一次性项目”共同修饰过的数字，真实改善斜率更平缓。
四、资产负债表与资本结构
资产负债表正转向重资产、AI 基础设施型。 五年间，亚马逊由“轻资产、现金储备型”变为“重资产、AI 基础设施型”：总资产 +95% 至 8,180 亿，其中 PP&E 净额 +123% 至 3,570 亿、占总资产 38% → 44%。2026-06-30 总资产进一步膨胀至 1,095,689（较 2025 年末 +34%），主因 Anthropic/OpenAI 私募股权投资的公允价值重估。
表 4-1：资产负债表精简（百万美元）
科目 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026-06-30 |
|---|---|---|---|---|---|---|
现金及现金等价物 | 36,220 | 53,888 | 73,387 | 78,779 | 86,810 | 78,213 |
短期有价证券 | 59,829 | 16,138 | 13,393 | 22,423 | 36,219 | 44,775 |
现金+有价证券（推导） | 96,049 | 70,026 | 86,780 | 101,202 | 123,029 | 122,988 |
物业与设备净额 | 160,281 | 186,715 | 204,177 | 252,665 | 357,025 | — |
总资产 | 420,549 | 462,675 | 527,854 | 624,894 | 818,042 | 1,095,689 |
总负债（推导） | 282,304 | 316,632 | 325,979 | 338,924 | 406,977 | — |
股东权益 | 138,245 | 146,043 | 201,875 | 285,970 | 411,065 | — |
注：2026-06-30 仅现金科目与总资产已披露，其余为"—"；总资产较 FY2025 年末 +34%，主因 Anthropic/OpenAI 私募股权投资公允价值重估。净债务等派生指标见下文表 4-3。
债务周期呈“升—停—再升”三段式。 2026 年上半年进入爆发式再杠杆。第一阶段（2021–2022）密集发行 $40.2B（2021-05 $18.5B、2022-04 $12.8B、2022-12 $8.3B），面值峰值 $70.5B；第二阶段（2023–2024）完全停发并净偿还约 $12.9B，面值降至 $58.0B 低点；第三阶段 2025-11 以 $15.0B 重启，2026 H1 陡然放量——3 月 $37.0B 美元 + €14.5B 欧元、5 月 CHF 2.8B、6 月 C$14.0B，叠加期后 $25.0B，票据余额由 $68.0B 跃升至 $132.1B（2026-06-30），较 2024 年末翻倍以上。
“2023 年发债”的说法不成立，必须纠正。 现金流、债务附注与期间余额的交叉核对均显示：2023 年长期债务发行所得为 0，且上半年债务面值净下降。实际周期中 2023 年是“停发净偿还”年份；若外部材料确有记载，最接近的对象是 2022-12 的 $8.3B 发行，或 2023-01 签约、当年已还清的 $8.0B、364 天定期贷款。
表 4-2：债务周期——发行节奏与余额（百万美元）
年份 | 长期债务余额（流动+非流动） | 发行/偿还动态 |
|---|---|---|
FY2021 | 50,235 | 2021-05 发行 $18.5B |
FY2022 | 70,149 | 2022-04 发行 $12.8B、2022-12 发行 $8.3B；面值峰值 $70.5B |
FY2023 | 66,808 | 零发行、净偿还（上半年面值净下降） |
FY2024 | 57,640 | 零发行；2023–2024 合计净偿还约 $12.9B，面值降至 $58.0B 低点 |
FY2025 | 68,396 | 2025-11 重启发行 $15.0B |
2026 H1 | — | 3 月 $37.0B + €14.5B；5 月 CHF 2.8B；6 月 C$14.0B；期后 $25.0B |
注：2026-06-30 票据余额 $132.1B（由 $68.0B 跃升）为票据口径，与表内 FY2021–FY2025 长期债务（流动+非流动）口径不同，不可直接拼接；2026 H1 发行含美元、欧元、瑞郎、加元，不可直接加总；“期后”指 2026-06-30 之后。多币种发行及逐项来源见证据版。
资本结构的安全垫来自评级、期限与净现金。 债务质量处于投资级高位：无财务契约；Moody's A1（2025-03 展望转正）、S&P AA、Fitch AA-；加权平均剩余期限 14.1 年（2025）；净债务五年中四年为净现金（仅 2022 年 +$123M）；未动用循环信贷 $15.0B + 364 天额度 $5.0B，期末均无借款。股东回报侧：零股息、回购仅 FY2022 执行 $6.0B（46.2M 股，全部发生在上半年），$10B 授权剩余 $6.1B 自 2022 年中闲置逾四年——“无回购”只对应 Q4 单季口径，与 2022 H1 回购并存，两者不矛盾。
表 4-3：资本结构安全垫（百万美元）
安全垫要素 | 情况 |
|---|---|
信用评级 | Moody's A1（2025-03 展望转正）、S&P AA、Fitch AA-；无财务契约 |
加权平均剩余期限 | 14.1 年（2025） |
未动用信贷额度 | 循环 $15.0B + 364 天 $5.0B，期末均无借款 |
净债务（推导） | (45,814) / +123 / (19,972) / (43,562) / (54,633)（FY2021–FY2025，五年中四年为净现金） |
股东回报 | 零股息；FY2022 回购 $6.0B（46.2M 股，全部发生在上半年）；$10B 授权剩余 $6.1B 自 2022 年中闲置逾四年 |
租赁与购买承诺是 CapEx 的表外镜像。 五年膨胀幅度惊人：租赁总承诺（未折现）260,690 → 439,661（+69%）；“尚未开始的经营租赁”（市场视为数据中心租赁代理指标）31,155 → 96,373（+209%）；无条件购买义务 34,902 → 84,772（FY2025 口径含能源与设备采购）；FY2025 未付设备款 $27.0B 趴在应付账款里。表内表外相加，AI 基建的“已承诺未付”未来现金流出规模超过 $200B。
表 4-4：租赁与购买承诺——CapEx 的表外镜像（百万美元）
项目 | FY2021 | FY2025 | 备注 |
|---|---|---|---|
租赁总承诺（未折现） | 260,690 | 439,661 | +69% |
尚未开始的经营租赁 | 31,155 | 96,373 | +209%，市场视为数据中心租赁代理指标 |
无条件购买义务 | 34,902 | 84,772 | FY2025 口径含能源与设备采购，跨期不完全可比 |
未付设备款 | — | 27,000 | FY2025 口径，含于应付账款 |
注：表内表外相加，AI 基建“已承诺未付”的未来现金流出规模超过 $200B。
1. 2026-06-30 现金科目： 现金及等价物 $78,213M + 有价证券 $44,775M = $122,988M——较 FY2025 年末 $123,029M 基本持平：2026 H1 发债 $132.1B、现金 CapEx $96.3B、Anthropic 非经营收益 $53.4B 的巨大流动中，现金池被刻意维持稳定（借新还投、不沉淀）。 2. 资产寿命管理口径： 数据中心使用寿命 30+ 年、芯片/服务器/网络设备 5–6 年——为"资本开支前置、折旧滞后"的利润表节奏提供官方依据（对应 v1 第四章的租赁承诺与折旧分析）。 3. 回购的管理口径核查： $10B 授权（2022-03）与 $6.0B 执行（2022 H1）并不构成管理层主动宣传的股东回报主线；其长期叙事是“再投资创造长期价值”。因此，“FY2022 年宣布 $10B 回购”的任务预设不成立。
2026 年发债节奏与 AI 资本开支周期同步。 这更像“主动加杠杆买时间”而非“缺钱”：管理层明确选择“低利率窗口发债 + 内生现金流”为 AI 高峰融资，而非削减投资或回购（$6.1B 回购额度四年闲置即注脚）。资产负债表真正的变量不在债务端（杠杆仅 0.17 倍），而在资产端——私募股权投资账面 2026-06-30 达 $122.3B、AOCI 达 $66.3B，公允价值波动将直接扰动权益与利润表（2026 H1 估值上调 $62.8B 单边为正，反向时亦然）。
五、现金流与资本开支
经营现金流增强，资本开支同步井喷。 五年主线是“造血能力持续增强、花钱油门同步踩死”：经营现金流 CAGR 约 32% 创新高，但资本开支 2025 年起井喷，FCF 的 V 型本质是投资节奏的 V 型而非盈利质量的 V 型。OCF 46,327 → 139,514（2026 H1 71.4B、TTM 161.4B）；现金 CapEx 55.4 → 58.3 → 48.1（2023 周期低点）→ 77.7 → 128.3（+65% 历史新高）→ 2026 H1 96.3、全年指引约 200B；FCF（OCF − 净 CapEx）−9,069 → −11,569 → +36,813 → +38,219 → +11,194，TTM 至 2026-06-30 转负 −7,604。
表 5-1：现金流与资本开支五年（百万美元）
项目 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
经营现金流 | 46,327 | 46,752 | 84,946 | 115,877 | 139,514 | 71,400 |
CapEx 毛额（购置物业与设备） | 61,053 | 63,645 | 52,729 | 82,999 | 131,819 | — |
CapEx 净额（MD&A 现金口径） | 55,400 | 58,300 | 48,100 | 77,700 | 128,300 | 96,300 |
FCF（官方口径） | (9,069) | (11,569) | 36,813 | 38,219 | 11,194 | TTM (7,604) |
投资活动现金净流出 | (58,200) | (37,600) | (49,800) | (94,300) | (142,500) | — |
折旧与摊销 | 22,900 | — | 30,200 | 35,300 | 41,900 | — |
折旧/CapEx（推导） | 41% | — | 63% | 45% | 33% | — |
FY2021 CapEx 毛额应为 $61,053M。 这是现金流量表“购置物业与设备”口径，而非约 $59B；MD&A“现金资本开支”净额（$55.4B）与毛额之差为设备出售等调整项。引用时必须注明口径。
折旧追赶将成为 FY2026–FY2028 的利润压力。 政策方向已从“拉长年限压费用”转向“缩短年限加速计提”。2025-01-01 起服务器与网络设备折旧年限由 6 年改回 5 年（理由：AI/ML 硬件迭代加速），2025 Q1 多计折旧 $217M、全年净利 −$1.0B、EPS −0.10；而 2022 年与 2024 年的反向延长曾合计少计折旧约 $45 亿。折旧/CapEx 比值已降至 33%，累计折旧率被新资产摊薄至 33.2%——2024–2026 年投入的 2,000 亿级资产池进入折旧期后，折旧增速将显著高于收入增速。
绝大多数 CapEx 投向科技基础设施（含 AWS）。 公司从不拆分数据中心 vs 物流。FY2025 起表述为“绝大多数用于支持 AWS 业务增长（含一般用途与 AI）”；镜像数据：AWS 分部固定资产 2023 年 727 亿 → 2025 年 1,901 亿，服务器与网络设备原值一年 +52% 至 1,724 亿、在建工程 +54% 至 717 亿。
FCF TTM 已从周期高点转为负值。 管理口径下，2020-12-31 至 2026-06-30 共 23 期的序列为：$310 亿（2020 末）→ −$91 亿（2021 末）→ −$116 亿（2022 末）→ +$368 亿（2023 末，周期高点）→ +$382 亿（2024 末）→ +$112 亿（2025 末）→ −$76 亿（2026-06-30，转负）。管理层定性：FCF $38B→$11B “reflects capex investments in artificial intelligence”——下滑是主动的资本配置选择，非经营恶化。
FY2026 CapEx 存在约 $200B 与约 $220B 两种口径。 本文以约 $200B 为主，$220B 仅作参考；两种表述尚未统一。
2026 H1 现金 CapEx 已达 $96.3B。 Q1 2026 为 $43.2B，Q2 2026 为 $53.1B、创单季纪录。
自研 Trainium 是资本开支效率的核心杠杆。 Jassy 称 Trainium 规模化后每年节省数百亿美元 CapEx 并带来数百 bps 营业利润率优势；这构成“资本开支王”叙事中区别于对手的成本论据。
FCF 转负反映 AI 投资加速，而非经营造血转弱。 TTM FCF 转负 + 发债 132B 是“利润表繁荣、现金流量表收缩”的 AI 军备竞赛形态：管理层用资产负债表杠杆换取时间，赌的是“AI 需求兑现速度 > 折旧与利息成本堆积速度”。看经营现金流（CAGR 32%）知道造血能力真实在变强，看 FCF 只会看到管理层想花多少钱——2023 年的 FCF 高峰是“少花钱”的结果，2025 年后的低 FCF 是“多花钱”的结果，两者都不直接反映盈利质量。
六、AWS 与云竞争
AWS 已从放缓周期转入 AI 再加速阶段。 AWS 是全球收入规模最大的云厂商，2025 年收入 1,287 亿美元、营业利润 456 亿、利润率 35.4%。五年增速轨迹：+37%（2021）→ +29% → +13%→ +19% → +20%（2025）→ 2026 Q1 +28%、Q2 +37%。
表 6-1：AWS 五年经营轨迹（百万美元；比率推导）
年度 | AWS 收入 | 同比 | AWS 营业利润 | 营业利润率 | 占总收入 | 占合并营业利润 |
|---|---|---|---|---|---|---|
2021 | 62,202 | +37% | 18,532 | 29.8% | 13.2% | 74.5% |
2022 | 80,096 | +29% | 22,841 | 28.5% | 15.6% | 186.5% |
2023 | 90,757 | +13% | 24,631 | 27.1% | 15.8% | 66.8% |
2024 | 107,556 | +19% | 39,834 | 37.0% | 16.9% | 58.1% |
2025 | 128,725 | +20% | 45,606 | 35.4% | 18.0% | 57.0% |
2024 年 AWS 利润率跳升含显著会计红利。 在 +9.9pct 的跃升中，约三分之一来自折旧年限调整，不可全部解读为经营改善。2024-01-01 服务器折旧年限 5→6 年，Q1 单季少计折旧 $8.97 亿、净利 +$6.95 亿；粗略匡算全年约 $36 亿、约合 AWS 收入 3.3 个百分点（推导）。关键验证：2025 年折旧年限反向缩短（折旧逆风）后利润率仅回落 1.6pct 至 35.4%——真实经营杠杆已开始接棒，35%+ 若能在折旧潮中维持，含金量高于 2024 年的 37%。
云业务横向比较存在财年与统计口径错位。 MSFT 止 6-30、ORCL 止 5-31、AMZN/GOOGL 止 12-31；MSFT“智能云”含本地许可等非纯云口径，禁止直接跨口径比较。
表 6-2：云竞争格局的量化对照（口径需谨慎）
维度 | AWS | Microsoft 智能云 | Google Cloud | Oracle 云（RPO 口径） |
|---|---|---|---|---|
最新年度收入 | 1,287 亿（FY2025，12-31 止） | 1,063 亿（FY2025，6-30 止，非纯云） | 587 亿（FY2025，12-31 止） | 245 亿（FY2025，5-31 止，OCI 口径） |
收入 CAGR（近五年） | 约 20% | — | 32.2%（最强） | — |
营业利润率 | 35.4%（FY2025） | 42.0%（智能云分部，口径含本地许可） | 23.7%（FY2025） | — |
最新季度增速 | +37%（2026 Q2） | — | — | — |
AWS 规模领先，云竞争焦点转向 AI 供给能力。 AWS 约为 Google Cloud 的 2.2 倍，但增速已被 Google Cloud 反超五年。亚马逊自 FY2024 起将「AI 相关工具与服务」纳入独立竞争维度；应对三件套为：① 模型中立；② 自研芯片；③ 绑定式大单（Anthropic/OpenAI，详见第七章）。
产能侧的硬约束是能源与芯片供给。 2023 年已提前 7 年实现全球用电 100% 可再生能源匹配；2024 年起布局核电；公司也将“半导体/GPU 等关键组件可得性受限”列为供应链风险，AWS 曾因 GPU 短缺出现实例供应受限表述——自研芯片战略的背面是对外购 GPU 的依赖。
AWS 季度增速走出完整 V 型路径。 2021Q1–2026Q2 共 22 期：+32%（2021Q1）→ +13–14%（2023 年中触底）→ +17–19%（2024）→ +19%（2025Q1）→ +22%（2025Q3，13 季最快）→ +24%（2025Q4）→ +28%（2026Q1，15 季最快）→ +37%（2026Q2，18 季最快）；年化运行率 $142B→ $150B→ $169B（电话会管理口径，≈当季收入×4）；Q1 2026 单季新增收入 +$2B 为史上最大 Q4→Q1 增量。完整 22 期序列及逐格来源见证据版；下表列示最近两年。
表 6-3：AWS 季度收入与营业利润（2025Q1–2026Q2，百万美元）
季度 | 收入 | 同比 | 营业利润 |
|---|---|---|---|
2025Q1 | 29,267 | +17% | 11,547 |
2025Q2 | 30,873 | +17% | 10,160 |
2025Q3 | 33,006 | +20% | 11,434 |
2025Q4 | 35,579 | +24%（管理口径） | 12,465 |
2026Q1 | 37,587 | +28% | 14,161 |
2026Q2 | 42,232 | +37% | 16,621 |
注：2025Q4 收入与营业利润为「年度 10-K − 前三季 10-Q」推导值，同比为电话会管理口径；正文所引季度增速为管理口径，与表内 10-Q 口径在个别季度存在 ±1–2pt 差异（如 2025Q3 管理口径 +22% vs 10-Q +20%）。完整 22 期序列（2021Q1–2026Q2）及逐格来源见证据版。
AWS backlog 于 2026 年一季度末达 $364B。 该数不含与 Anthropic 逾 $100B 的新协议。已知五个时点的序列为：2021-03-31 $529 亿（+55% YoY）→ 2022-03-31 $889 亿（+68%）→ 2022-09-30 $1,043 亿（+57%）→ 2025-12-31 $2,440 亿（+40% YoY、+22% QoQ）→ 2026-03-31 $3,640 亿。另有长期合同未履行义务 $496B（含全部协议、加权平均剩余期限 6.4 年）；与 backlog 的差额大致可由 3 个月时点差异及 Anthropic 新协议解释。AI 业务三年内年化运行率超 $15B；Bedrock 12.5 万+ 客户、近 80% 的 Fortune 100 使用。
2026 Q2 里程碑： AWS AI 业务与芯片业务年化运行率均超 $25B（各三位数增长）；Trainium 双巨头锁定（Anthropic 5GW + OpenAI 2GW）；Graviton5 全面可用（较 Graviton4 计算性能 +25%，98% 的 EC2 前 1,000 大客户使用、收入承诺环比近 3 倍）；Bedrock 新增 10+ 全托管模型（GPT-5.6、Claude Opus 5、Gemma 4、Grok 4.3），Q2 Bedrock 客户支出超过此前所有季度合计；2026 年起部署 100 万+ NVIDIA GPU（双轨采购）；过去 12 个月落地 210 万AI 芯片（过半为 Trainium）。
[!quote] 里程碑产品速览：自研芯片 × 模型中立 × 双轨采购 Trainium（自研 AI 芯片）：亚马逊自研的训练/推理加速芯片，AI 军备竞赛的"成本杠杆"——Trainium2 落地 140 万+ 颗（史上最快爬坡）、Trainium3 每瓦性能较 2 提升 40%+；Anthropic 锁定最多 5GW、OpenAI 承诺 2GW，"双巨头"绑定让产能有合同托底。 Graviton（自研服务器 CPU）：ARM 架构通用计算芯片（非 AI 专用），被 98% 的 EC2 前 1,000 大客户使用；Graviton5 较 4 代计算性能 +25%、收入承诺环比近 3 倍——自研 CPU 是 AWS 成本优势的隐形地基。 Bedrock（托管式生成式 AI 平台）："模型中立"的落点——聚合 GPT、Claude、Gemma、Grok 等第三方模型，Q2 新增 10+ 全托管模型、客户支出超过此前所有季度合计；12.5 万+ 客户、近 80% 的 Fortune 100 使用。 NVIDIA GPU（双轨采购）：2026 年起部署 100 万+ 颗——自研芯片之外仍大额外购 GPU，为产能与供给约束买保险（自研芯片战略的背面是对外购 GPU 的依赖）。 Anthropic / OpenAI（双绑定客户）：两家头部模型实验室既是芯片大单买方、又是股权投资标的——"既当算力供应商、又当股权投资人、还当模型客户"的三角结构。
口径说明： 季度分部数字按管理口径披露，摘要四舍五入至 0.1B（例如 2025 Q2 的 +17.5% 显示为 +17%）；与季度分部表兼容，但未逐季复核。新签客户包括 OpenAI、Visa、BlackRock、Perplexity、Lyft、United Airlines、DoorDash、Salesforce、US Air Force、Adobe、AT&T、NEURA Robotics、Odyssey、TwelveLabs、Decart、Poolside、Uber、Pinterest 等。
云竞争已进入 AI 需求与资本开支共同驱动的阶段。 AWS 凭借规模与利润率仍处第一梯队，但 Google Cloud 的增速领先与 Microsoft 的 OpenAI 绑定构成两侧压力。AWS 的独特卡位是“既当算力供应商、又当股权投资人、还当模型客户”的三角关系——这套结构能锁定需求下限，却把估值的上限押在“平台化外溢”（长尾企业 AI 负载迁移）上。2026 Q2 +37% 的增速表明 AI 基建投入已进入回报兑现通道；但单个季度的高增速尚不足以证明 2,000 亿级 CapEx 的回报曲线。
七、AI 战略与变现
AI 战略以 Anthropic 与 OpenAI 的双重绑定为核心。 亚马逊同时深度绑定两家头部模型公司，用股权投资 + 千亿美元级算力承诺 + 自研芯片条款锁定供需两侧。2026 年上半年落地两个里程碑：AWS–OpenAI 承诺扩至 $1,000 亿/8 年（2026 Q1，含 Trainium 类芯片义务）；AWS–Anthropic 商业安排逾 $1,000 亿/10 年。两家合计商业承诺超 $2,000 亿，几乎相当于 2026 年 CapEx 指引的 100%。
表 7-1：AI 投资与承诺时间线（百万美元）
时点 | 事件 | 金额 |
|---|---|---|
2023 Q3 | Anthropic 首笔可转换票据投资（与 Bedrock GA 几乎同期——"投模型 + 卖模型"双布局） | 1,250 |
2024 Q1/Q4 | Anthropic 追加可转换票据 | +4,050（累计 5,300） |
2025 Q2/Q4 | Anthropic 新票据收尾；年末账面约 60,600（优先股 14,800 + 票据 45,800，AOCI 未实现收益 39,500） | 累计 8,000 |
2026 Q2 | Anthropic Series G + H 优先股 | 各 5,000 |
2026 Q2 | AWS–Anthropic 商业安排逾 $1,000 亿/10 年（含芯片义务） | 100,000+ |
2025-11-03 | AWS–OpenAI 首份协议 | 38,000 / 7 年 |
2026 Q1 | AWS–OpenAI 扩至 | 100,000 / 8 年（含芯片义务） |
2026 H1 | OpenAI Series C 实际投入（Q1 15,000 + Q2 13,700），承诺合计 50,000，期后余 21,300 | 28,700 |
2026-06-30 | 私人公司投资组合账面（Anthropic + OpenAI 等） | 122,300 |
Anthropic 持仓的大部分账面增值来自公允价值重估。 2025 年末 Anthropic 持仓账面约 $606 亿中，累计现金投入仅 $80 亿，其余为公允价值重估——AI 资产的价格重估本身已成为公司金融资产的核心增值来源。私人公司投资组合账面 2025-12-31 $69.1B → 2026-03-31 $96.5B → 2026-06-30 $122.3B，2026 上半年估值上调 $62.8B（Q2 单季 $50.5B）。
AI 变现分三层，回报下限与上限由不同机制决定。 ① 绑定客户模式（Anthropic/OpenAI 的合同收入保底——Project Rainier 满载年收入约 $14B 即为此类）；② 芯片经济性（Trainium/Graviton/Nitro 年化收入 $20B+、为 AWS 节省 CapEx）；③ 平台化外溢（长尾企业把 AI 工作负载迁移到 AWS——2026 Q1 +28%、Q2 +37% 的增速含此成分，但公司不拆分 AI 收入，精确贡献无法量化）。
AI 变现面临客户、周期、折旧与供给四类风险。 ① 客户集中度——两家绑定客户贡献超 $2,000 亿承诺，需求一旦有一家转向，AI 产能利用率叙事受损；② 2023 年“云优化周期”前车之鉴——客户成本优化与迁移放缓的剧本是真实的，AI 时代同样可能出现“训练需求集中爆发 → 推理成本陡降 → 客户再优化”的循环；③ 折旧潮——2026–2027 年投入的 2,000 亿级 CapEx 将自 2030 年前后集中折旧，服务器年限已缩至 5 年；④ 供给约束——GPU 可得性受限。
OpenAI 合作五要点： ① 共建 Stateful Runtime Environment（OpenAI 模型驱动，经 Bedrock + AgentCore 提供，预计数月内上线）；② AWS 成为 OpenAI Frontier 的独家第三方云分销商；③ 在既有约 $380 亿多年协议上追加约 $1,000 亿/8 年，OpenAI 承诺经 AWS 基础设施消耗约 2GW Trainium 容量（覆盖 Trainium3 与 2027 年起交付的 Trainium4）；④ Amazon 投资 OpenAI 共 $500 亿（初始 $150 亿 + 条件满足后未来数月 $350 亿，与既有 Series C 口径对应）；⑤ 双方为 Amazon 客户应用开发定制模型（与 Nova 家族互补）。Jassy 定性："excited not only about their choosing to go big on our custom AI silicon (Trainium), but also our opportunity to invest in the company and partnership over the long-term."
Globalstar 收购 + Apple 协议： 为 Amazon Leo 低轨卫星网络增加 Direct-to-Device（D2D）直连设备能力；对价每股 $90.00 现金或 0.3210 股 Amazon 股票（现金选举封顶 40%、超出按比例折算）、总对价附最高 $110M 运营里程碑下调、持有约 58% 表决权股东已书面同意、预计 2027 年交割；收购含全球授权 MSS 频谱牌照。与 Apple 协议：Amazon Leo 承接 iPhone 14+ 与 Apple Watch Ultra 3 的卫星服务（Emergency SOS、Messages、Find My、Roadside Assistance）；2028 年起部署自有下一代 D2D 卫星系统；Leo 初始星座 3,000+ 颗、在轨 2026-07 已近 400 颗（Q2 再完成 4 次发射）、年内即可开始初步卫星互联网服务（客户含 Delta、JetBlue、AT&T、Vodafone、NASA）。
算力承诺全景（管理口径）： Trainium 收入承诺超 $225B；OpenAI 2GW（2027 起爬坡）+ Anthropic 最多 5GW；Anthropic 承诺基于“协议总价值逾 $1,000 亿/10 年”（与 v1 口径一致）；芯片业务年化运行率 $10B（2025 Q4）→ $20B（2026 Q1）→ $25B+（2026 Q2，与 AWS AI 业务并列）；Trainium2 落地 140 万+ 颗（史上最快爬坡）、Trainium3 每瓦性能较 2 提升 40%+；NovaForge 发布（企业级预训练定制，2026-02-05）；Graviton 被 98% 的 EC2 前 1,000 大客户使用。
研发投入的管理口径： "We're not investing approximately $200 billion in capex in 2026 on a hunch. The recent OpenAI commitment (over $100 billion) is an example of this"；"AI is a once-in-a-lifetime reinvention of everything we know"（FY2024 信）；Jassy（2026-04-29）："we do view this as truly a once-in-a-lifetime opportunity… I expect that we will invest a significant amount of capital over coming years… our customers, our shareholders, and Amazon.com, Inc. in general are going to be much better off down the road"。
AI 回报的关键在于平台化外溢能否接棒绑定客户。 绑定客户决定回报下限（合同保底），平台化外溢决定上限（估值倍数扩张）。2026 年的估值矛盾（见第十章）本质是市场把 AI CapEx 当作“要消化的负担”定价而非“要奖励的期权”定价，直到收入端给出可持续加速的证据。另一个参照系：2023 年市场曾集体怀疑云需求，随后 AWS 增速与利润率修复证明了周期的力量——本次周期振幅更大（投入是 2023 年的 4 倍），证伪时惩罚也会成比例放大。
八、监管与风险
监管已从潜在风险变成利润表的实际成本。 2025 年 FTC Prime 案 $25 亿和解（$10 亿罚款 + $15 亿退款、覆盖 3,500 万消费者）是 FTC 史上最高规则违规罚单，2025 年“其他经营费用”净额 $46 亿对当年利润构成一次性冲击。反垄断主线案件仍在推进：FTC 于 2023-09-26 起诉（核心指控：反折扣政策、Prime 捆绑、自营优待、Project Nessie 定价算法），2024-09-30 部分驳回，开庭定于 2027-03-29。
[!quote] FTC Prime 案速览：$10 亿罚款 + $15 亿退款 性质：FTC「规则违规」处罚案件，非反垄断——2025-09-25 和解、即告结案 构成：$10 亿民事罚款（FTC 史上最高规则违规罚单）+ $15 亿退款，覆盖约 3,500 万消费者 利润影响：一次性计入 2025 年「其他经营费用」净额 $46 亿，且只在合并层面（分部利润不含，见第二章口径 4） 别混淆：本案已了结；真正的结构级风险是另一案——FTC 反垄断案（2023-09-26 起诉、2024-09-30 部分驳回、2027-03-29 开庭），潜在拆分/行为救济未量化
表 8-1：监管与诉讼全景（金额为原币）
事项 | 状态 | 金额/影响 |
|---|---|---|
FTC Prime 案 | 2025-09-25 和解 | $1.0B 罚款 + $1.5B 退款（FTC 史上最高规则违规罚单） |
FTC 反垄断案 | 2023-09-26 起诉，2027-03-29 开庭 | 潜在拆分/行为救济（未量化） |
欧盟 DMA | 守门人 2023-09-05 指定，义务 2024-03-07 适用（Marketplace + Advertising）；2025-11-18 对 AWS 发起市场调查 | 违规最高可处全球营业额 10% |
EU AI Act GPAI | 2025-08-02 生效，亚马逊已签署行为准则 | 合规成本（未量化） |
CNPD（法国） | €746M（2021），2025-03 上诉被驳回 | €746M |
ICA（意大利） | €1.13B → €752M（2025-09 TAR 裁定） | €752M |
Kove 专利案 | $525M + $148M 判决，上诉中 | $673M |
关税（IEEPA） | 2026 Q2 收到退款约 $640M（主要影响北美分部） | 已量化部分 $640M；净影响公司称"难以预测、隔离与量化" |
中国卖家结构性依赖是供应链风险的核心。 该项自 FY2023 起进入风险因素，2025 年扩写加入关税表述。中国卖家贡献第三方卖家服务与广告收入的重大部分；现有估算中，中国卖家占美国站 top 10,000 卖家的 55.9%（2026）、新注册卖家的 62.3%（2024），Amazon Haul（2024-11 上线）卖家 100% 为中国卖家。关税暴露是三层递进的平台式暴露：自营进口（直接、可转价）→ FBA 中国卖家（间接，冲击 GMV 与广告）→ 中国卖家广告货币化（最脆弱）。已知的 $6.4 亿退款只是冰山一角。
劳工与用工风险是“平台用工模式”的法律反噬。 新泽西州总检察长 2025-10-20 起诉 Flex 司机错误分类（ABC 测试）；伊利诺伊州 BIPA 生物识别集体诉讼群持续（覆盖 Alexa、AWS、Just Walk Out 等）。员工口径注意：公司的全职+兼职员工统计不含独立承包商与临时工——劳工诉讼主体大部分在此口径之外。
风险按影响与概率排序如下。 ① AI 资本开支回报不确定（2,000 亿级 CapEx、TTM FCF 转负；2026-02-05 财报后单日 −10% 为先例）；② 监管结构性风险（FTC 案 2027 开庭 + DMA 扩围至 AWS，叠加 EU AI Act）；③ 关税与中国供应链敞口；④ AI 竞争与客户集中度（Anthropic/OpenAI 双绑定）；⑤ 3P 件数份额首次两连降（增长触顶信号）；⑥ 折旧潮对利润表的确定性压力。
1. 2025 Q4 特殊费用管理口径： 营业利润 $25.0B 含意大利税务争议 $1.1B + 遣散费 $0.73B + 减值 $0.61B（合计约 $2.4B），扣除后 $27.4B——与 v1 第八章"其他经营费用 $46 亿"的年度口径一致，此处为季度拆解。
2. FTC 和解的确认： FTC Prime 案 $2.5B 计入当季其他营业费用，与 v1 的年度口径一致。
3. 指引假设： 管理层确认业绩指引不含未决法律和解。
4. 管理层唯一劳工表态： Bezos 承认 Bessemer 工会投票结果不令人安慰（“Does your Chair take comfort in the outcome of the recent union vote in Bessemer? No, he doesn't”）；此后管理层对工会与劳工议题几乎没有讨论。
5. 监管在管理口径中的位置： 监管风险基本不出现在管理层叙事中，经营叙事与合规披露形成分流。
结构级监管诉讼是中长期的尾部风险。 亚马逊的监管处境是“高频小额罚单常态化 + 低频结构级诉讼悬顶”的组合：Prime 案和解证明公司愿意为合规问题付钱消灾，但 FTC 反垄断案与 DMA 扩围（若 AWS 被认定为守门人核心平台服务）才是可能改变商业模式的变量——它们的时间表（2027 年）与 AI 资本开支回报期高度重叠，是投资论点中不可忽略的尾部风险。
九、对标：AMZN vs MSFT / GOOGL / ORCL
四家巨头在规模、利润与资本开支上分工鲜明。 AMZN 是“收入规模王”与“资本开支王”，MSFT 是“利润率王”，GOOGL 是“云增速王”，ORCL 是“最激进的杠杆玩家”。关键前提：财年错位（MSFT 止 6-30、ORCL 止 5-31、AMZN/GOOGL 止 12-31）与口径差异（MSFT“智能云”含本地许可等非纯云收入）——以下比较均为标注意径的近似对比。
表 9-1：四家合并口径主表（最近完整财年；百万美元）
维度 | AMZN（FY2025） | MSFT（FY2025） | GOOGL（FY2025） | ORCL（FY2025） |
|---|---|---|---|---|
收入 | 716,924 | 281,748 | 409,290 | 67,357 |
收入倍数（vs AMZN） | 1.0 | 0.4 | 0.57 | 0.09 |
营业利润率 | 11.2% | 45.6%（最强） | 33.9% | 约 20% |
净利润 | 77,670 | 106,540 | 132,523 | 12,758 |
CapEx/收入 | 18.3%（2026 指引 28%） | — | — | 82.6%（FY2026 指引，最激进） |
FCF | 11,194 | — | — | (23,700)（FY2026） |
表 9-2：云业务口径对比（最近完整财年；百万美元）
维度 | AWS | MSFT 智能云（非纯云） | Google Cloud | ORCL 云 |
|---|---|---|---|---|
收入 | 128,725 | 106,300 | 58,700 | 24,500 |
收入增速（近五年 CAGR） | 约 20% | — | 32.2%（最强） | — |
营业利润率 | 35.4% | 42.0%（口径含本地许可） | 23.7% | — |
AMZN 合并收入与 AWS 云规模均居四家之首。 合并收入为 7,169 亿，是 MSFT 的 2.5 倍、GOOGL 的 1.8 倍、ORCL 的 12.5 倍；AWS 云规模第一（1,287 亿 > 智能云 1,063 亿非纯云 > GC 587 亿 > ORCL 245 亿）。
AMZN 的合并与云利润率均低于 MSFT。 合并营业利润率为 11.2% vs MSFT 45.6%，云利润率亦低于 MSFT 智能云口径的 42.0%（35.4% vs 42.0%）——规模的代价是毛利率结构（零售薄利）与折旧加速。
AI 竞争是增速与资本开支的赛跑。 Google Cloud 五年 CAGR 32.2% 反超 AWS，AMZN 以 2026 年约 200B 的 CapEx 指引（吃掉 OCF 的 92%）应战；ORCL 用 82.6% 的 CapEx 强度换取 FY2026 FCF −237 亿，是四家中最激进的杠杆玩家。FY2026 快照：MSFT 收入 331,839/净利 133,749、GOOGL H1 收入 +15.6%（Q2 119,796）、ORCL 67,357、AMZN 2026 Q2 单季 200,606（+20%）。
FY2026 快照中，AMZN 的云业务增速居四家最高。 AMZN 2026 Q2 单季 $200.6B（+20%）、AWS $42.2B（+37%）；MSFT FY2026（6-30 止）收入 $331,839M/净利 $133,749M。此处未新增对标章节的实质事实。
AI 军备竞赛是行业级现象，而非 AMZN 独有。 四家的共同点是“CapEx/收入五年全部翻倍”；差异在于融资姿态：AMZN 与 ORCL 选择负债扩张（AMZN 票据余额 $132.1B、ORCL 更高杠杆），MSFT/GOOGL 靠内生现金流。AMZN 的相对位置是“规模最大、速度不是最快、利润率最低但正在修复、杠杆温和（0.17 倍）”——它的独特赌注是自研芯片（Trainium）能把资本开支效率做到对手之上，这正是 2026 年 AWS 增速 +37% 背后需要持续验证的核心假设。
十、投资论点与展望
估值倍数五年单边压缩至低位。 市值五年从 1.70 万亿 → 0.86 万亿（2022 谷底）→ 2.48 万亿（2025 末），2026 年中约 2.9 万亿；EV/EBITDA 从 2021 年 28.8x 压至 18.0x 五年低点，滚动 P/E 约 51.5x → 32x。股价年末值 166.72 → 84.00 → 151.94 → 219.39 → 230.82；2025 年全年股价仅 +5.2%、跑输大盘；2026-02-05 财报后因 200B CapEx 指引单日 −10%。卖方结构：2026 年中 83 位分析师中 79 位买入，平均目标价 313。
表 10-1：五年估值与市场指标（股价为年末值，美元；市值推算）
指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
年末股价 | 166.72 | 84.00 | 151.94 | 219.39 | 230.82 |
年末市值（万亿美元，推算） | ~1.70 | ~0.86 | ~1.58 | ~2.32 | ~2.48 |
EV/EBITDA（推算） | 28.8x | — | — | — | 18.0x |
流通股（百万股，拆后） | 10,175 | 10,242 | 10,383 | 10,593 | 10,731 |
投资论点的正反两面：
多头骨架（事实底座）： 1. 四引擎结构： AWS（1,287 亿，+37% 加速中）+ 广告（686 亿，CAGR 21.8%）+ 零售/3P（现金牛）+ 订阅（496 亿）； 2. AI 需求验证： 两个千亿美元级合同 + 2026 年 AWS 增速。 3. 资产负债表安全垫： 净现金 $546 亿（2025）、长期债务/权益 0.17、A1/AA/AA- 评级、无财务契约； 4. 运营效率： 营业利润率 2.4% → 11.2% 的修复证明成本纪律与经营杠杆（毛利率结构 50.3% 仍在抬升）； 5. 估值： EV/EBITDA 已由 2021 年的 28.8x 压缩至 18.0x；若 AI 兑现，戴维斯双击空间存在。
空头骨架（事实底座）： 1. 现金流与融资： TTM FCF 转负 −76 亿；2026 指引约 200B CapEx 超过当年 OCF 139.5B，缺口依赖发债（票据 $132.1B）。 2. 折旧： 折旧潮确定性压向 FY2026–FY2028 利润表（折旧/CapEx 33%、服务器年限 5 年）。 3. 客户集中度： Anthropic + OpenAI 承诺 ≈ 2026 CapEx 的 100%； 4. 监管悬顶： FTC 反垄断案 2027-03 开庭、DMA 扩围 AWS 调查、EU AI Act； 5. 3P 与关税： 件数份额首次连续两季回落，叠加中国卖家关税敞口。 6. 股东回报保守： 零股息、回购停用（剩余授权 $6.1B 闲置逾四年）。
1. 2026 上半年业绩确认： Q1 $181.5B（+17%）、Q2 $200.6B（+20%）连续两季加速；Q2 AWS $42.2B（+37%）、营业利润 $27.5B（+43%）、净利 $62.6B（含 Anthropic $53.4B 税前收益）、EPS $5.75——多头骨架①③④⑤在 2026 H1 数据下全部成立，空头骨架①的 FCF 转负与②的折旧潮按预期兑现。 2. 管理层回报叙事链完整化： "资本开支前置 → 折旧滞后 → FCF 承压 → 远期 ROIC 兑现"——Olsavsky（2026-02-05）："the only reliable way to create lasting value for our shareholders"（客户体验）；Jassy（2026-04-29）：once-in-a-lifetime + 远期股东受益；"We're not going to be conservative in how we play this—we're investing to be the meaningful leader"（FY2025 信）。 3. 估值倍数管理层零评论： 管理层不在投资者沟通场景谈论估值、倍数或目标价，叙事全部聚焦经营指标。 4. 长期主义模板： FY2025 年的结语为 “building a company that outlasts us all. It remains Day One.”；1997 年创始信逐年重印的惯例（“What's written there is as true today as it was in 1997”）显示，股东沟通形式本身即长期主义治理惯例。
亚马逊的 AI 结构同时绑定客户与自研芯片。 亚马逊是科技巨头中唯一同时占据“零售基本盘 + 云第一 + 广告第三”的公司；其 AI 赌注的独特之处在于自研芯片 + 双绑定客户的组合把“资本开支”转化为“合同收入 + 芯片成本优势”双重资产，这是 MSFT/GOOGL 都没有的结构。但 2026 年的定价矛盾真实存在：市场用五年最低的估值倍数（18.0x EV/EBITDA）消化约 200B 的 CapEx 负担，盈利创新高 + 估值压缩 + 市值翻倍并存的五年，说明市场对“AI 回报曲线”的耐心是有限的。核心跟踪信号：① AWS 季度增速能否维持 25%+；② 非绑定客户（Anthropic/OpenAI 之外）的 AI 负载迁移证据；③ 2027 年折旧潮下 AWS 能否维持 30%+ 利润率；④ FCF 何时由负转正；⑤ 2026 年发债节奏与利息费用；⑥ FTC 案与 DMA 的时间表。亚马逊的历史模式是“先被怀疑、后被打脸式修复”（2023 年云优化周期即先例），本次周期的赌注与振幅更大——投资论点成立与否，2027 年折旧潮开启时见分晓。