安踏体育多品牌策略研究

多品牌矩阵总览

梳理安踏旗下全品牌矩阵（安踏主品牌、FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟等），分析各品牌定位、目标客群、价格带、收入贡献及增长潜力。

安踏旗下多品牌矩阵架构如何？各品牌的定位、目标客群、价格带与收入贡献分别是什么？品牌之间有无重叠与冲突？

安踏多品牌矩阵：架构、定位与收入贡献

执行摘要

安踏执行"单聚焦、多品牌、全球化"战略，旗下品牌覆盖大众专业运动至超高端专业户外全价格带。官方将并表品牌分为三级：基石型（ANTA、FILA）、成长型（DESCENTE、KOLON SPORT）、培育型（MAIA ACTIVE、JACK WOLFSKIN），另持有联营公司 Amer Sports（Arc'teryx/Salomon/Wilson，未并表）及拟收购中的 PUMA 29.06% 股权19。FY2025 集团三大并表分部合计收入 802.2 亿元，其中"其他品牌"分部（+59.2%）已成为增速最快、利润率最高的板块，标志着高端化策略在财务层面的实质兑现6。

一、品牌矩阵架构与品牌归属

官方三级分层（FY2025 年报）

安踏在 FY2025 年报中明确以"品牌角色"对品牌组合进行分级管理2：

并表口径说明：官方报告设三大并表分部——"安踏"、"FILA"、"所有其他品牌"（含 DESCENTE/KOLON/JACK WOLFSKIN/MAIA ACTIVE）。Amer Sports 以权益法入账，其营收（NYSE: AS 独立披露）不计入上述分部。PUMA 尚未交割，当前不产生报表影响。

二、各品牌定位、目标客群与价格带

并表品牌逐一画像

ANTA 主品牌（大众专业运动）

安踏品牌战略定位为"大众专业运动"，强调性价比与专业性并重，以"靠谱、高性价比"形象深耕三四线城市与县域市场15。

• 主力 SKU 均价约 350 元（第三方估算）15

• 运动场景：跑步、篮球、综训等大众体育

• 渠道：DTC 直营（主品牌直营占比据 wiki SSOT 为 80.6%）+ 批发加盟并行

• 线上占比：2024 年线上收入约 119.9 亿元，占主品牌 36.2%，抖音/小红书新渠道增速超 80%[^16（注：脚注序号指 sources 数组中第 28 条）]

实际上，主品牌 2025Q4 零售金额录得低个位数负增长，为全年唯一单季下滑，而 2025 全年仍维持低单位数正增长9。

FILA（高端运动时尚）

FILA 定位"高端运动时尚"，使命"运动致美"，聚焦中产精英及高价值客群3。1900年代意大利品牌，2009 年安踏收购其中国大陆业务（从百丽手中），随后经营香港、澳门及新加坡业务。

• 价格带：官方未披露具体 RMB 区间（信息缺口），定性为高端

• 运动场景：网球、高尔夫、运动时尚生活

• 目标客群：中产精英、高价值女性与年轻群体（电商提升渗透）27

• 旗下亚品牌：FILA KIDS（高端童装）、FILA FUSION（年轻潮流）、FILA GOLF

• 渠道：全直营，几乎不打折，价盘严格管控16

• 门店：2015-2019 高速扩张从约 600 家增至近 2000 家，2021 年营收达 218 亿元峰值后增速明显放缓23

DESCENTE（迪桑特，高端专业运动）

1935 年日本创立，品牌理念"以设计驱动运动精神（DESIGN THAT MOVES）"，定位高端专业运动，吸引追求专业运动与高端生活方式的消费群体4。

• 价格带（第三方数据）：冲锋衣/羽绒服 2000-10000+ 元；高尔夫 2000-3000 元；综训 800-2000 元；都市通勤 800-2000 元14

• 核心运动：滑雪、铁人三项、高尔夫

• 门店：截至 2024 年约 226 家（FY2025:256 家）1021，不盲目扩张，追求单店质量

• 坪效：拥有大量月销百万级"千万店"，坪效在集团内名列前茅21

• FY2025 零售流水突破百亿，成为集团第三个实现该里程碑的品牌（前两个为安踏与 FILA）6

KOLON SPORT（可隆，专业户外生活方式）

超过 50 年历史的韩国品牌，理念"YOUR BEST WAY TO NATURE"，定位专业户外生活方式，深耕徒步、登山、露营、钓鱼等多元场景5。

• 价格带（第三方数据）：T恤/短裤 500-1500 元；羽绒/滑雪服 2000-6000 元13

• 目标客群：30-40 岁都市中产（女性客群占优势）13

• 门店：全直营，2020A 157 家→2024A 191 家→2025A 209 家1024

• 店效：2017 年 18 万元→2022 年 55 万元→2023H1 90 万元，成长明显24

• 毛利率 70%+，经营利润率 30%+；2020 年扭亏为盈，2019-2022 年营收 CAGR 25%24

• 2024 年完成从"卖冲锋衣"到"卖徒步鞋"的品类跃迁，鞋类高复购带动整体销售22

JACK WOLFSKIN（狼爪，全场景专业徒步）

1981 年德国品牌，安踏于 2025 年完成收购（约持股 80%），官方确立其"全场景专业徒步"定位2。

• 价格带（第三方数据）：500-1500 元（大众户外）12

• 定位补齐品牌矩阵大众户外空白，与可隆/始祖鸟形成三阶梯互补18

MAIA ACTIVE（亚洲女性运动，培育型）

2016 年上海创立，安踏持股约 75.13%，聚焦亚洲女性运动场景（瑜伽/综训等），为培育型品牌，规模和具体财务数据未单独披露。

三、分部收入贡献与增长趋势

以下表格展示三大并表分部近期收入及利润率演变。数据来源：FY2025 年报、1H2026 中期业绩公告、季度营运表现公告。

表 1：三大分部年度收入对照

注：集团 OPM（综合）FY2025 约 22.2%。"所有其他品牌"包含 DESCENTE、KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN、MAIA ACTIVE，不含联营的 Amer Sports。6

表 2：三大分部半年度收入对照（含 OPM）

1H2026 其他品牌 OPM（33.1%）已超越 FILA（28.7%），为三大分部最高。7

表 3：各品牌零售流水增速（季度营运表现，按区间表述）

数据来源：季度营运表现公告（官方，按零售价值计算）89。注：零售流水为终端零售金额（含 DTC 直营与加盟门店），与分部收入（出货口径）存在口径差异。

四、DTC 管控：价盘稳定的底层机制

安踏多品牌矩阵的高端定价能力建立在 DTC 直营体系之上——高端品牌的价格维护与折扣管控是区分自身与竞争对手（如李宁批发模式下 3-4 折处理库存）的核心差异26。

• FILA：全直营，能严格管控每件商品终端售价，几乎不打折16。

• Arc'teryx（始祖鸟）：安踏完成收购后即刻收回大量经销商经营权，关闭几乎全部奥莱店和网店渠道，以 DTC 直营重新铺开销售网络，保证品牌稀缺性与低折扣性17。

• 集团层面：⚠️ 待确认口径——EB 130185 引用第三方报告称"截至 2024 年 DTC 占比已超过 50%"（口径可能为集团整体）；wiki SSOT 记录"安踏主品牌直营占比达 80.6%"（口径为安踏主品牌分部）。两者并不矛盾，但分母不同，引用时需注意区分。

• 电商：集团整体电商收入 FY2025 占比 35.8%（同比+15.5%），安踏主品牌线上占比 36.2%（2024 年，约 119.9 亿元）1128。

• 库存：2024H1 集团平均库存周转 114 天，DTC 模式下安踏对该库存拥有绝对处置权28。

五、品牌间重叠与冲突分析

价格带分层设计：系统性错位

官方设计目标是各品牌覆盖"不同运动场景与价格带"1，以户外赛道为例，三阶梯错位明显12：

JACK WOLFSKIN（大众户外 500-1500 元）→ KOLON SPORT（高端户外 800-3000 元）→ Arc'teryx（专业户外 3000-20000 元）

三个品牌有 800-1500 元的重叠区间，但对应客群（大众/都市中产/专业运动员）和城市分布（泛渠道/一二线旗舰/顶级商圈直营）有所区分。

潜在重叠与边界模糊

1. 高端运动时尚 vs 高端专业运动：FILA 主打"高端运动时尚"，DESCENTE 涉及综训/都市通勤品类（800-2000 元），与 FILA 的时尚运动场景在"轻运动"维度存在价格区间重叠，两者均面向高收入城市消费者。官方将 DESCENTE 与 FILA 拆入不同分部并设独立团队运营，但有无内部流量竞争（如同一购物中心相邻开店）未披露。

2. 户外赛道三线并进：KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN 与 Amer Sports 旗下 Arc'teryx/Salomon 在"户外"大赛道同时运营，都市户外（KOLON）与专业户外（Arc'teryx）之间的边界随消费升级可能趋近。第三方报告指出安踏通过"价格带区分清晰，对应市场和客户群体错开"来最小化内部竞争12。

3. 年轻客群争夺：FILA FUSION（FILA 旗下年轻潮流线）与 MUSINSA STANDARD（安踏与韩国 MUSINSA 合资，面向年轻潮流消费者）均瞄准年轻客群。目前 MUSINSA 业务规模有限且以韩国为主，重叠程度有限，但随 MUSINSA 全球扩张可能加剧。

4. 滑雪/高尔夫双重入口：DESCENTE（滑雪/高尔夫）与 Arc'teryx/Salomon（雪地运动）在滑雪场景存在交集，前者聚焦中国市场高端，后者为全球专业运动员标配，当前通过价格带和渠道差异化维持错位。

管理层官方立场

年报表述为"清晰品牌定位、精准覆盖各优势赛道"1，未就内部品牌冲突给出直接表态。第三方报告提及通过"价格带清晰区分"管理潜在竞争12，DTC + MSP 系统用于跨品牌协同运营，但无官方电话会议纪要披露具体冲突管理机制。

六、Amer Sports 联营与 PUMA 战略投资（不并表部分）

Amer Sports（联营，不并表）

安踏对 Amer Sports 持股约 37.77%（第一大股东），以权益法入账，其收入不纳入集团三大分部。Amer Sports 旗下三大分部：Technical Apparel（Arc'teryx 领衔）、Outdoor Performance（Salomon 领衔）、Ball & Racquet Sports（Wilson 领衔）20。DTC 扩张显著——萨洛蒙 2024/2025 前三季度分别新增直营店 103/56 家（为原有 130%），威尔胜 2024 年和 2026H1 分别新增 41/10 家（为原有 4.25 倍）25。

PUMA（战略投资，尚未交割）

安踏于 2026 年 1 月公告收购 PUMA SE 29.06% 股权（约 15 亿欧元），成为单一最大股东19。PUMA 为全球第六大运动品牌，价格带覆盖大众至中端（与安踏主品牌形成潜在竞争，也可能与 FILA 高端时尚形成协同）。预计 2026 年底交割，当前会计处理口径（权益法 vs 可供出售金融资产）待确认。

七、信息来源、局限与待确认冲突

信息来源 主要文件：FY2025 年报（file 134006）、1H2026 中期业绩公告（file 260357）、季度营运表现公告（file 240559/240560）、安踏体育价值投资报告（file 106853，第三方，credibility=3）、PUMA 收购公告（file 113126）、Amer Sports 招股书（file 240917）。

信息局限

1. 各品牌精确吊牌价（FILA、始祖鸟、JACK WOLFSKIN）：官方年报未披露，需参考电商平台价盘

2. "其他品牌"内部拆分：DESCENTE 仅有"流水破百亿"定性，KOLON/MAIA/JACK WOLFSKIN 无各自独立营收

3. 无电话会议纪要，管理层对品牌冲突的直接口径缺失

4. Amer Sports 独立财务数据需另查 NYSE: AS 披露

待确认冲突（口径歧义）

• ⚠️ EB 130185（第三方价值投资报告）：「截至 2024 年 DTC 占比已超过 50%」——这一数字可能为集团整体口径。wiki SSOT 记录「安踏主品牌直营占比 80.6%」，为安踏主品牌分部口径。两者不矛盾，但分母不同，研究员可在后续核实确认。

并购整合能力分析

复盘安踏历次重大并购（FILA、Amer Sports等），评估其跨国并购整合能力、品牌运营赋能模式与资本效率。

安踏历次重大并购（FILA、Amer Sports等）的整合效果如何？它的跨国并购整合能力、品牌运营赋能模式与资本效率如何评价？

安踏并购整合：FILA三阶段路径、Amer赋能模式与资本效率

执行摘要

安踏自2009年至2026年累计完成七大并购节点，形成「收购亏损品牌→转型扭亏→规模扩张→提质增效」的可复制整合路径。FILA是该路径最完整的例证，Amer Sports则开创了「中国市场高速渗透+IPO价值释放」的新范式。本次资料揭示两条核心结构性线索：其一，并购品牌的利润率质量（FILA毛利率66.4%、其他品牌OPM 27.9%）普遍高于安踏主品牌；其二，亚玛芬海外（非中国）增速持续下降，「走出去」的真实能力尚待检验。

一、并购版图：七大节点与分层架构

安踏的并购以「填补价格带空白+差异化品类卡位」为选标逻辑，按整合深度分为四种模式32：

Puma收购须于2026年12月31日前完成四项监管批准（反垄断/股东/发改委/FDI），否则安踏须向卖方Artémis（Pinault家族）支付1亿欧元终止费3031；协议另含15个月内的额外付款条款，限制安踏在收购完成后短期内主导Puma全面私有化31。

二、FILA整合效果：三阶段路径的完整例证

FILA代表安踏「收购亏损品牌→品牌重定位→规模扩张→提质增效」模式的最完整实践，来自第三方报告将其归纳为三阶段33：

第一阶段：扭亏为盈（2009-2012年） 安踏收购时FILA中国区连年亏损，接手后推进品牌重定位（高端运动时尚）、收编经销商为直营、关闭低效门店，三年内于2012年实现盈利，并全面推行直营运营32。

第二阶段：高速扩张（约2015-2019年） 门店从约600家扩张至近2000家，以英雄单品（POLO衫、老爹鞋等）驱动收入高速增长，2021年营收达218亿元峰值33。

第三阶段：提质增效（2019年至今） 峰值过后，战略重心转向单店效率与品牌溢价，收入增速中枢下台阶，但利润率质量持续改善3334。

FY2025分部财务对照（数据来源：2025年报）34：

FILA毛利率（66.4%）较主品牌高约13pp，经营利润率（26.1%）高约5pp，印证了高端品牌整合后的利润率差异。1H2026 FILA OPM进一步升至28.7%（+1.0pp），其他品牌OPM已升至33.1%，超越FILA，成为三大分部最高34。

三、Amer Sports整合：中国渗透驱动，海外增速分化

Amer Sports于2024年2月在纽交所完成IPO，2026年3月通过新股发行赎回6.75%高息票据（未偿本金7.2亿美元）46，完成资本结构优化。安踏通过股东协议保持对Amer Sports的治理主导——持股≥30%可提名5名董事，随持股比例递减至<10%时为零提名权45。

大中华区渗透率快速提升（来源：第三方报告，非官方数据，仅供参考）35：

Salomon在中国渗透率三年累升13个百分点，是亚玛芬并购后渗透最快的子品牌。2025年末大中华区Salomon门店达286家（Q4净开33家，全年新增近100家），D2C是亚洲Salomon的核心增长渠道39。2025Q4整体渠道结构：D2C增长38%（Salomon软装备驱动）、批发增长18%（Arc'teryx驱动）；大中华区+42%、亚太区+53%37。

Arc'teryx采用全价销售纪律——2025Q4技术服饰实现16%全渠道同店增长，驱动因子为全价销售，公司刻意退出黑五与双11促销活动38。管理层（CEO郑捷，FY2026Q2电话会议）表示Arc'teryx已是中国最大高端户外品牌，当前仅140家门店，预计持续实现年度双位数增长48。

"Arc'teryx is already the largest premium outdoor brand in China market... Arc'teryx China, I think will continue to deliver solid double-digit growth annually, especially given we only have 140 stores today and versus 200 potential for coming years." 48

海外整合短板：第三方报告指出亚玛芬对安踏主品牌反哺能力较弱，集团层面被表述为「双轮驱动」而非强协同；海外增速系统性下降36：

以上数据来自第三方报告估算，非官方分部披露；「走出去 << 买进来」是该报告的表述，供参考。

四、品牌运营赋能模式：「incubator平台+品牌自治」

安踏对并购品牌的赋能逻辑可拆解为两个层次：

平台层（共享基础设施）：Amer Sports招股书明确披露采用incubator模式——平台授权品牌自主连接消费者和开发产品，同时通过规模化基础设施与财务管控加速品牌表现44。具体包括跨品牌数据分析共享、规模化采购及供应商服务、分销物流、人力资源及企业IT基础设施。

品牌层（差异化渠道策略）：

"There are 2 very different strategies between the 2 biggest brands. Wholesale drives brand awareness faster than DTC, but Arc'teryx is following a DTC strategy, maybe more brand premiumization and control and then Salomon is driven by the wholesale." 47

治理与激励机制：安踏通过股东协议对Amer Sports保持分档提名权45；对Jack Wolfskin采用员工信托结构——执行董事丁世家（锐源，9%）、赖世贤（赏泰，11%）各自认购，赏泰将重组为员工信托持股以激励高管团队51。

五、资本效率：IPO价值释放 vs. ROE摊薄

Amer Sports资本回收路径：

Amer Sports 2025年经营现金流7.3亿美元（2024年4.25亿美元，同比+72%），净债务2.91亿美元，净杠杆仅0.3倍，较并购时的高杠杆显著改善40。2026年CapEx指引约4亿美元（2025年3.1亿美元），增量主要用于IT基础设施与零售扩张41。

集团层面ROE趋势（浦银国际预测，2026年1月研报）50：

注：首列23.8%对应年份以研报行顺序标注，具体年份请以原报告确认（参见上游核查说明）。2024A ROE=27.6%与公司知识库SSOT一致。

Puma入股（15.055亿欧元，溢价62%）将使集团净现金从315亿元（1H2025末）下降约40%49，同时安踏以15亿欧元零息可换股债券（2029年到期，换股价97.78港元）补充融资52。

Puma收购估值参数（浦银国际研报）49：

六、短期口径与一次性因素说明

• 2024年一次性利得：2024年股东应占溢利含Amer Sports上市及配售事项权益摊薄利得约36.69亿元，年报已提示比较口径调整34；剔除后基础利润率水平约16%中枢（参见DTC渠道研究卡）。

• Salomon门店数口径：2025年末实际数286家（官方电话会议39）；媒体报道「350家」系Amer Sports CEO的未来展望目标，与实际数不矛盾，口径不同。

• 大中华区销售占比：来自第三方报告估算，非官方分部披露，建议以官方年报数据为准。

• 海外增速数据：同上，来自第三方报告，仅供参考。

七、信息来源、局限与待确认项

信息来源（共引用24条证据，9个文件）：

信息局限：

• FILA 2009年、Amer Sports 2019年原始对价与财团出资结构，本地库无原始文件，以上来自第三方报告转述

• Descente、Kolon Sport的独立营收数据缺失（仅「其他品牌」合并口径）

• 安踏对Amer Sports当前精确持股比例（多次配售后稀释路径）未在本地库直接披露

• 中文卖方对并购整合能力的直接综合评级仅浦银国际一份

待确认冲突（上游核查标注）：

• FILA门店数字出入：本报告引用第三方称「2010-2021年200到2000家」，公司知识库另有「2015-2019年约600到近2000家」口径，起点年份与数量存在差异，建议以官方年报为准

2026H1 业绩会并购新进展：安踏与亚玛芬属两家独立上市公司，各自独立运营管理；双向赋能：安踏传输中国市场洞察和渠道经验，亚玛芬的全球零售商合作和海外消费者洞察反哺安踏国际化。PUMA 收购：管理层表示预计 Q4 2026 完成交易，将与 PUMA 管理层共同推动转型释放品牌价値，未来并购只选有差异化标的。狼爪进展：上半年消化历史库存、关闭低效门店；9 月 8 日长春开首家旗舰店，中国目标 2027 年实现盈利。

• 浦银国际ROE序列首个数值23.8%对应年份待确认（疑似2022A或2023A）

FILA 品牌深度研究

专项研究FILA中国业务的发展轨迹、增长驱动、当前挑战（增速放缓、定位漂移）及未来天花板。

FILA中国业务的发展轨迹、增长驱动因素、当前面临的挑战（增速放缓、品牌定位漂移）以及未来天花板如何判断？

FILA 中国业务：发展轨迹、增长驱动与天花板判断

执行摘要

FILA 中国是安踏集团自 2009 年收购后历经十余年培育的核心品牌，经历了从扭亏为盈到高速外延扩张、再到提质增效的三阶段演进。FY2025 分部收入 284.7 亿元（+6.9%），是集团第二大收入来源，但增速已从 2019 年的 +73.9% 高点持续降至个位数中枢，同期"所有其他品牌"板块增速高达 +44%~59%，集团增长重心已发生切换。当前最显著的变化是：管理层于 2026H1 正式将 FILA 定位为"基石型品牌"，不再以高增速为目标，而以"经营是否健康"为核心衡量标准60。

关键发现

一、发展轨迹：三阶段清晰，2021 年是收入拐点

FILA 在安踏旗下的演进可分为三个阶段66：

第一阶段：扭亏为盈（2009-2012） 2009 年安踏从百丽手中收购 FILA 大中华区商标运营权，彼时仅约 50 家门店、连年亏损。安踏将其定位为"高端运动时尚"，切入当时国内市场空白的中产社交消费需求，经三年战略调整于 2012 年扭亏，随即启动全面直营67。从 2010 到 2021 年，门店从 200 家扩张至 2000 家67。

第二阶段：高速外延扩张（2015-2019） 门店从约 600 家迅速增长至近 2000 家，驱动收入高速增长66。叠加"老爹鞋"等时尚单品的消费红利，FILA 增速在 2019 年达到 +73.9% 的峰值，2019 年营收首超安踏主品牌，2021 年营收达到约 218 亿元的历史峰值68。

第三阶段：提质增效（2019 至今） 门店趋近饱和后，战略重心从"快速上新"转向"深度经营"66。2022 年分部收入首次出现同比负增长（约 -1.4%），2023 年恢复至 251 亿元（+16.6%），随后 FY2024 增速降至 +6.1%（266.3 亿元）、FY2025 +6.9%（284.7 亿元）、2026H1 +6.1%（150.5 亿元）5354。2025 年，新任大中华区 CEO 江艳推动确立"ONE FILA"核心战略，完成内部资源与组织文化整合54。

数据来源：FY2024 年报53、FY2025 年报5457、2026H1 中期公告59；毛利率由分部附注推算（毛利 189.16 亿 ÷ 收入 284.69 亿 ≈ 66.4%）57

二、增长驱动：全直营控价是底层基础，ONE FILA 是当前引擎

渠道：100% 直营是高毛利的根基 FILA 是安踏旗下全面直营比例最高的品牌，接近 100% DTC。直营模式使品牌得以严控折扣率、维持高端调性，FY2023 年营收 251 亿元时经营溢利率远高于李宁（后者为批发加经销模式）81。但 DTC 模式带来的毛利率增益同时被租赁与人工成本抵消，这解释了为何毛利率在 67-69% 区间内而 OPM 仅约 25-28%。

品类与营销：网球/高尔夫双赛道是新增长极 随着"老爹鞋"等时尚单品红利边际递减，FILA 于 2024-2025 年将营销资源聚焦至网球与高尔夫两大"贵族属性"运动69：

• 网球：升级为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商，签约中国男子网球单打榜首布云朝克特62；2025H1 网球品类同比 +45%

• 高尔夫：连续三年赞助沃尔沃中国公开赛，签约 LPGA 冠军殷若甯62；2025H1 高尔夫系列 +62%

• 女性客群：2026H1 登陆米兰时装周官方日程，Muse 女士套装销量超 60 万件63

会员与数字化运营 FY2025 全年直播时长超 10 万小时，贡献 GMV 超 3 亿元64；2026H1 集团推进"AI 365"战略，穿搭大模型"灵犀"上线，AI 客服显著提升客单转化率65。集团各品牌持续强化会员生态深耕与全域运营6465。

三、当前挑战：增速放缓与品牌定位漂移

挑战 A：核心增速已降至个位数中枢

下表呈现 FILA 季度/半年零售增速（零售金额口径，按零售价值计）与同期集团其他品牌的对比，增速分化趋势显著：

来源：FY2025 季度营运公告61、FY2025 年报54、2026H1 中期公告59；其他品牌增速来自 FY2024 年报及上游媒体资料

FY2025 全年，"所有其他品牌"板块分部收入增速 +59.2%（FY2024 +53.7%），已连续两年大幅超越 FILA，集团增长引擎已切换5354。

挑战 B：2025H1 是三大分部中唯一盈利下滑板块

2025H1 FILA 分部 OPM -0.9pp 至 27.7%，毛利率 -2.2pp 至 68.0%——官方归因为主动提升鞋类产品占比（鞋类成本高于服装）及加大产品质量投入58。同期安踏主品牌 OPM +0.4pp、其他品牌 OPM 持续改善。2026H1 FILA OPM 回升 +1.0pp 至 28.7%，显示提质策略初见成效59。2026H1 业绩会安踏管理层更新：服装重回增长动力（运动套装增速超 50%）、网球/高尔夫品类低双位数增长，零售折扣改善，618 天猫/抖音运动品类排名第一；女性服装占比超 40%；改革仍处于起步阶段，商品调整效果将逐步释放。

挑战 C：品牌定位漂移的结构性压力

投研报告明确指认：随"老爹鞋"等时尚红利边际递减，FILA 在 2024 年起被迫从"时尚"转向"精英运动"，深耕网球和高尔夫69。这一漂移带来两个结构性问题：

1. 大单品断层：老爹鞋之后，FILA 尚未打造出同等量级引爆全品类的单品；Muse 套装、SPEED 5 TURBO 等是阶段性爆款，规模效应有限

2. 受众窄化风险：网球/高尔夫人群虽具高消费力，但体量相对有限——中国网球人口近 2000 万，但俱乐部仅 800 个（占全球 0.69%）、教练员仅 11350 人73；相较耐克/阿迪所覆盖的大众专业运动赛道，市场天花板更低

浦银国际将"Fila 品牌力下降"明确列为投资风险项80。

四、未来天花板判断：三个维度

维度 A：外延扩张空间——已基本封顶

FY2025 年报明确，2026 年底 FILA（含 FILA KIDS 和 FILA FUSION）门店数目标为 1,900-2,000 家55，与 2021 年已达 2000 家的门店数基本持平，意味着外延扩张路径在公司内部规划层面已明确封顶70。未来收入增长必须依赖：(1) 同店销售增长（SSSG）及坪效/店效提升，(2) 客单价提升，(3) 电商及私域渠道的持续贡献。

以集团内部对标：安踏主品牌 DTC 改革后月店效从 2020 年 10-20 万元提升至 28-29 万元，2024 年底单店年销突破 200 万元75；迪桑特月店效从 2017 年 18 万升至 2022 年 55 万、2023H1 约 90 万74——提供了 FILA 店效仍有提升空间的参照，但 FILA 门店数量（约 2000 家 vs 迪桑特 226 家）的规模差异意味着单店运营管控难度更高。

维度 B：管理层定调——"基石型"而非"高增长先锋"

2026H1 中期公告明确表述：

"各品牌處於不同成長階段，因此我們不會用統一的增長目標及標準要求所有品牌。衡量品牌的標準，不在於增速快慢，而在於經營是否健康，能否清晰認知自身定位……FILA所處高端時尚運動賽道具備良好競爭格局，將持續穩固消費者心智，追求高質量的穩健增長。"60

FY2025 年报将安踏与 FILA 并称"基石型品牌"，强调稳健可持续增长56，与媒体转述的丁世忠"超过 300 亿、合理增长就好"定调口径一致（注：300 亿指引的本地原文未能在官方公告中核实，见信息局限）。

维度 C：分析师情景测算

浦银国际（2026 年 1 月）情景测算80：

注：浦银预测的 2025E OPM 为 24.5%，而实际 FY2025 OPM 为 26.1%（低估 1.6pp）79；收入实际值 284.7 亿亦高于预测 279.4 亿（+1.9%），说明浦银悲观情景或已被排除。

综合分析（基于以上三维度）：门店数外延基本封顶、增速中枢降至个位数、管理层明确放弃高增速目标——三项信号共同指向 FILA 已从高速成长期进入成熟稳定期。当前可观察的增量来自：ONE FILA 战略的网球/高尔夫品类渗透、店效与客单价的内涵提升、以及电商/私域渠道的贡献深化。

2026H1 业绩会管理层中长期表态：商品调整效果将逐步释放，管理层对 FILA 中长期成长和利润率提升持信心；安踏主品牌 OPM 目标维持 20%+、力争向 25% 靠拢。

短期因素与口径说明

• 2025H1 毛利率下滑 -2.2pp 官方归因为主动提升鞋类产品占比（鞋类成本高于服装），属于品类结构调整中的一次性/趋势性因素，非渠道效率下降58

• 季度零售增速口径：公司营运公告采用"按零售价值计算的零售金额"（含清仓、折扣价），与分部财务报告的"批发/DTC 商品销售收入"存在时序差异，不宜直接与分部收入增速对比

• FY2024 OPM 大幅下滑 -2.3pp 至 25.3%：2024 年为体育大年（奥运），广告及宣传费用基数偏高，2025 年已回落 -1.0pp82；叠加当年竞争加剧的主动投入，OPM 2025 年已回升至 26.1%54

信息来源、局限与待确认冲突

信息来源

信息局限

• FILA 单店店效/坪效无官方披露：本地文件中无 FILA 品牌专属店效数据，仅可用"营收 ÷ 门店数"粗算年均单店产出（FY2025 约 284.7 亿 ÷ 2000 家 ≈ 1,423 万元/年），不可与迪桑特精确对标

• 管理层"超过 300 亿"指引的官方原文缺失：此指引仅见于澎湃新闻等媒体转述，本地官方公告文件中未提取到对应原文，暂不在正文中引用

• 同店销售增长（SSSG）官方口径缺失：季度营运公告披露"零售金额"增速（含新开店贡献），非标准 SSSG 口径

• 竞品一手数据缺失：行业文件夹为空，Nike/lululemon/李宁等竞品中国区增速数据仅来自投研报告转述，未经一手财报核实

• 2026Q3 数据：尚未发布（预计 2026 年 10 月下旬披露），最新可查数据截止 2026H1

待确认冲突

• 无 wiki_conflict 或 model_knowledge_conflict 标注的冲突项（数据核查报告显示主要财务指标跨 EB 口径一致）

• EB-130213（可隆/迪桑特数据混淆）已在撰写中排除，不作为引用来源

Amer Sports 整合进展

追踪Amer Sports（始祖鸟、萨洛蒙等）在安踏管理下的中国化进程、财务表现及上市后的战略协同效应。

Amer Sports（始祖鸟、萨洛蒙等）在安踏管理下的中国化进程、财务表现如何？2024年美国上市后与安踏的战略协同效应如何评价？

Amer Sports 在安踏管理下的中国化进程、财务表现与战略协同

执行摘要

Amer Sports 自 2019 年被安踏主导的财团收购以来，通过 DTC 扩张、门店升级与本土产品本地化三条主线深度推进中国化，大中华区已成为其增速最快的区域（2026Q1 同比 +45%）。财务层面，公司连续实现收入双位数增长（FY2025 +27% 至 66 亿美元），利润率持续扩张；2024 年 2 月纽交所上市后，安踏通过持股约 41.7%（受益所有权口径）与三层协议体系在治理与运营两个层面保持对 Amer Sports 的深度介入。

一、中国化进程：门店扩张、DTC 主导与本土产品

1.1 三品牌门店快速复制，Salomon 扩张最具代表性

Salomon 是中国化最激进的品牌。2024 年 IPO 前中国门店不足 100 家，到 2026 年 Q2 末已扩张至 315 家（净增 13 家/季）91，管理层设定的长期潜力上限为 400-500 家91，2026 全年计划净增 45 家，策略聚焦于「大店升级」——换入高人流商场、扩大门面以纳入鞋服品类。北京朝阳合生汇旗舰店超 8,000 平方英尺，提供鞋服全品类体验102；2026 Q1 末中国门店数已达 302 家98，门店扩张节奏约每季净增 10-15 家。

Arc'teryx 采取克制式精品策略。截至 2026 Q2，大中华区直营加盟合计约 140 家，管理层认为长期可达 200 家92，2026 全年计划净增 10-12 家，新开门店权重在下半年及 Q4。Q2 成都双层旗舰店（7,000 平方英尺）是典型案例92——选址核心商圈、大面积、体验为先，与 Salomon 追求更高门店数量形成差异。

Wilson Tennis 360 是规模最小但中国开店节奏最快的品牌。基于现有中国门店表现，2026 全年计划净增约 40 家（直营+合作模式）93，其中约 77 家为 Q1 末存量基础。

数据来源：FY2026Q2 电话会议91、Q1 电话会议98，长期潜力为管理层口径。

1.2 Salomon 的 epicenter 零售策略与本土产品线

渠道策略上，Salomon 将上海、北京列入全球七大 Tier 1 epicenter 城市（另有巴黎、伦敦、东京、纽约、洛杉矶），在这些城市以旗舰店拉动品牌认知，辅以精选高端批发渠道96。管理层称，在大中华区与亚洲，Salomon 门店「被认为是行业内坪效与盈利能力最强的运动鞋门店」95——这一定性表述未附具体坪效数字，供参考。

产品本土化层面，Salomon 在中国推出「local for local」服饰与配饰产品线，以户外与越野跑为设计灵感的机能产品，近几个季度持续获得市场认可94。这一策略使 Salomon 在中国的产品组合不限于全球同步系列，而是针对本地消费者偏好定制部分品类。

1.3 DTC 化：占比持续提升，中国为主要驱动

DTC（Direct-to-Consumer）是 Amer Sports 全球层面的核心渠道战略，而中国市场正是最活跃的试验场。从趋势看：

来源：FY2025Q4、2026Q1 电话会议8587

DTC 的核心价值在于对消费者数据的直接掌控：管理层在 2026Q1 电话会议中指出，客户档案（guest file）增长健康，获客与留存均表现积极，客均消费持续提升100。Arc'teryx 在被安踏收购后，收回经销商经营权、关闭奥莱/线上折扣渠道，转为直营直售，是 DTC 转型最彻底的案例。

二、财务表现：多维度数据序列

2.1 收入与增速：三重口径

Amer Sports 的收入结构分三个分部、四个区域、两条渠道，以下表格整合三期数据（FY2025Q4 / 2026Q1 / 2026Q2）：

分部收入（百万美元）与调整后经营利润率：

数据来源：2026Q1 电话会议89、2026Q2 电话会议（互联网媒体源）；FY2026 指引来自管理层 Q2 上调后口径。

区域增速序列（同比）：

来源：FY2025Q485、2026Q187 电话会议

2.2 利润率趋势：毛利率扩张方向一致，SG&A 投入节奏影响季度波动

来源：FY2025Q486、2026Q188 电话会议；Q2 数据来自媒体报道。

注：Q2 2026 毛利率中有 390bps 来自一次性关税退税，剔除后基础扩张约 300bps，这是季度间横向对比需识别的口径差异（详见第四节）。

2.3 现金流与资产负债

• 2026Q1 末净现金 5.39 亿美元；H1 经营现金流合计 3.39 亿美元（上年同期 1.08 亿美元）90

• 库存：Q1 同比 +33%（略超 +32% 销售增速），Q2 收窄至 +19%（显著低于 +32% 销售增速），管理层表示库存正常化早于计划90101

• Q1 库存上升因素包括：以海运替代空运（降成本但提前备货）以及收购 Arc'teryx 韩国业务后库存并表101

• FY2026 全年资本开支指引约 4 亿美元，主要用于门店扩张与 IT 基础设施97

三、2024 年 IPO 后安踏持股与治理结构

3.1 IPO 交易回顾与持股结构

2024 年 2 月，Amer Sports 按每股 13.00 美元在纽交所完成 IPO，发行 1.05 亿股。安踏以基石投资者身份认购 1,692.3 万股，总投资额 2.2 亿美元110。2024 年 12 月，Amer Sports 完成按每股 23.00 美元的配售，安踏录得权益摊薄非现金会计利得约 21 亿元人民币。

截至 2026 年 2 月，安踏持有 Amer Sports 2.32 亿股（约 41.7%，受益所有权口径），通过 ANLLIAN Sports Products 及 ANLLIAN HOLDCO 两个 BVI 实体持有110。2026 年 3 月新一轮配售（每股 36.40 美元，2,370 万股）后，安踏持股摊薄至约 37.77%。

3.2 并表口径变化：从合营到联营（权益法）

IPO 后安踏终止将 AS Holding 确认为合营公司，将账面值转拨至联营公司投资，对 Amer Sports 改用权益法核算（不纳入合并报表）109。这一口径变化意味着：

• 安踏合并报表不再体现 Amer Sports 收入与利润的全额归并，改为按持股比例确认「分占联营公司溢利」

• FY2025 末 Amer Sports 投资账面值为人民币 162.75 亿元，占安踏总资产 13.1%112

• 安踏分占 Amer Sports 溢利：2025 年 12.19 亿元，较 2024 年 1.98 亿元大幅增长112，增幅反映 Amer Sports 盈利改善

3.3 IPO 对 Amer Sports 资本结构的影响

IPO 及后续股权操作完成了 Amer Sports 的资产负债表重构：

• 股份发行净额 25.61 亿美元；关联方贷款（收购时安踏体系借款）债转股 25.62 亿美元111

• 偿还关联方长期借款 14.61 亿美元；取消 A/B 类股（6.42 亿美元）111

• 2025 年末/2026 年初再增发（每股 36.40 美元）募资用于赎回 6.75% 有担保优先债（2031 年到期）104，进一步降低债务成本

四、战略协同效应：三层协议体系与可量化 KPI

4.1 协议框架：制度化的协同机制

安踏与 Amer Sports 的协同通过三份法律协议制度化，而非依赖非正式安排：

2025 年关联交易实际金额：Amer Sports 向安踏采购 5,220 万美元（含寻源、设计、共享服务、仓储物流与零售分销管理），向安踏销售 4,110 万美元（产品寻源）105。

4.2 内部运营协同：孵化器模式与共享平台

Amer Sports 官方将集团运营机制描述为 incubator model（孵化器模式）：集团在多品牌间共享供应商服务、分销物流、人力资源与企业 IT 基础设施，通过数据分析跨平台共享经验103。

管理层在 2026Q1 电话会议上进一步阐释这一组合优势：

"I would add that we believe this is one of the advantages of our portfolio. The strong sales growth and margin expansion at the group level gives us the flexibility to invest behind early-stage growth opportunities such as Salomon Sneakers and also Wilson Tennis 360 in a way they could not as stand-alone entities."99

这意味着 Arc'teryx 的高利润率（Q1 约 26.4%）事实上为 Ball & Racquet 分部当前的低利润率投资期（Q1 仅 3.6%）提供了内部「补贴」。Wilson Tennis 360 与 Salomon Sneakers 作为早期增长品类，在独立状态下可能面临资本制约，而集团平台使其能够持续追加投入。

4.3 渠道协同：安踏作为中国本地分销商

安踏在大中华区同时扮演「战略股东」与「渠道运营商」双重角色：

• 安踏子公司在中国运营 Salomon 与 Wilson 单品牌门店（经销商身份），深圳大运天地一个商业体内有 Wilson、Salomon 等五家安踏系品牌门店同驻，形成客流协同

• 安踏将中国仓储物流外包给福建安踏物流，借用安踏已有的中国物流网络降低新进品牌的本地运营成本

• 安踏赋能 Arc'teryx 收回经销商权，关闭折扣渠道，推行高端直营化

4.4 协同的治理边界与潜在关切

从公开披露来看，以下几个方面需读者注意：

• 治理集中风险：安踏通过分级提名权（持股≥30% 可提名 5 名董事，逐级递减）实际主导 Amer Sports 董事会；安踏执行董事丁世忠任 Amer Sports 董事会主席，郑捷任 Amer Sports CEO 兼董事，毕明伟任 Amer Sports 董事。Amer Sports 20-F 将「与 ANTA Sports 的关系」单独列为风险因素

• 股权集中监督受限：安踏主导的财团合计控股超 50%，公众股东实际监督空间有限（Motley Fool 等媒体明确指出此风险）

• 关联交易定价透明度：BSA 中的品牌授权联名费率、IT 服务定价等尚未公开量化，独立性难以由外部验证

五、Salomon 2028 目标与长期战略指标

Salomon 于 2026 年 9 月举办 IPO 以来第二次投资者日，CEO 郑捷（James Zheng）提出 2028 年将 Salomon 打造为年收入 30 亿美元品牌（2025 年已突破 20 亿美元，+35%84），并明确「中国将很快成为 10 亿美元市场」。与此对照，2024 年 IPO 前 Salomon 中国门店不足 100 家，门店数量扩张三倍以上，是达成这一目标的渠道基础。

FY2026 全年管理层指引（Q2 上调后）：收入增长约 24%、调整后毛利率 60.5%-61%、调整后经营利润率 14.2%-14.5%、调整后摊薄 EPS 1.27-1.30 美元；Q3 指引已进一步上调至收入增长 20%-22%（UBS 据此维持买入评级、目标价 62 美元）。

六、短期/一次性因素与口径说明

以下为影响单季度数据解读的短期因素，对长期趋势影响有限，列出供读者识别噪音：

1. Q2 2026 毛利率一次性项：65.8% 毛利率含 390bps 一次性关税退税收益。剔除后基础毛利率约 62%，扩张幅度约 300bps，仍处上升通道，但绝对水平不应与 65.8% 直接比较

2. Q1 库存 +33% 的结构性因素：主因为海运替代空运（备货提前、在途库存增加）与收购 Arc'teryx 韩国业务后库存并表101，并非需求端问题。Q2 库存增速已自然回落至 +19%

3. 安踏分占 Amer Sports 溢利对比：2024 年仅 1.98 亿元，2025 年升至 12.19 亿元112，增幅部分来自 Amer Sports 自身盈利改善，部分来自持股比例与会计时点

4. 外汇影响：报告口径与恒定汇率口径的收入增速差约 5-6ppt（Q1/Q4 均为此数量级），反映美元对主要货币的汇率变动，非业务实质

七、信息来源、信息局限与待确认项

信息来源

信息局限

• 大中华区收入绝对金额未披露：全部区域数据为增速，无分区域绝对金额，无法计算中国区收入占比

• 中国电商分渠道数据缺失：天猫/抖音/京东各渠道销售数据无官方披露，电商贡献仅为定性描述

• FY2024 财务数据不完整：Amer Sports FY2024 年 20-F 在本地数据库中缺失，2024 年全年财务细节（IPO 当年）有缺口

• 关联交易费率未量化：BSA 中品牌授权联名费率、IT 服务单价等未公开，独立性难以验证

• 供应链/成本协同金额：除仓储物流协议 5 年约 1.47 亿美元外，其他共享服务的具体节省金额未披露

待确认项

无上游数据核查报告标注的 wiki 冲突项，所有数据均为相对基准的新增信息，无需特殊标注。

多品牌战略估值影响

评估多品牌战略对安踏整体估值的影响，包括各品牌分部加总估值（SOTP）、多品牌溢价/折价逻辑及市场当前定价合理性。

安踏的多品牌战略对其整体估值有何影响？分部加总（SOTP）如何拆算？市场当前定价是否合理？多品牌扫负还是蒸馏溢价？

安踏多品牌战略与估值：SOTP 拆算、市场定价及溢价/折价归因

执行摘要

FY2025 安踏集团收入 802.2 亿元（+13.3%），三大并表分部经营溢利合计约 193.7 亿元，亚玛芬权益法贡献同比跃升 508% 至 12.03 亿元，净现金 317 亿元117。以 2026 年 9 月 28 日现价 HKD 72.00（TTM PE 11.0x）衡量，市场当前定价显著低于 32 位卖方分析师共识目标价均值 HKD 104.81（+45.6%）。这一折价反映市场对亚玛芬成长溢价、Puma 收购的资本消耗以及安踏主品牌放缓三者的综合博弈，而非简单的"溢价"或"折价"结论。

关键发现展开

多品牌利润率分层：高端品牌重塑集团盈利结构

FY2025，安踏三大并表分部的经营溢利率呈现明显梯级分布——安踏主品牌 20.7%（-0.3pp）、FILA 26.1%（+0.8pp）、所有其他品牌 27.9%（-0.7pp）114129；毛利率同样分层：安踏 53.6%、FILA 66.4%、所有其他品牌 71.8%114。

高端品牌的利润率溢价并非一次性现象。2026-H1 中，其他品牌经营溢利率进一步升至 33.1%，超越 FILA（28.7%），安踏主品牌则降至 22.5%（-0.8pp）131。这说明增长引擎正在从主品牌向 FILA 及 DESCENTE/KOLON/JACK WOLFSKIN 为代表的高端户外品牌切换。

多品牌规模还带来了营销费用杠杆——广告及宣传比率由 2021 年约 13.5% 逐年下降至 2025 年 8.0%（同比 -1.0pp），规模扩大后广告投入绝对额保持相对稳定，而收入基数持续增加120。这是"蒸馏溢价"最清晰的量化体现。

与此同时，品牌扩张也带来了人力资源成本上行——员工成本比率升至 15.3%（+0.5pp），主因收购 JACK WOLFSKIN 及持续人才投入120，构成"扫负"的一部分。

SOTP 三层架构拆算

安踏的合理估值框架需把集团拆成三块独立部分加总，原因是亚玛芬以权益法入账、不并入任何品牌分部，而净现金规模足以影响每股价值。

第一层：核心品牌经营溢利

数据来源：FY2025 年报及年度业绩公告113114128130

三品牌经营溢利合计约 193.7 亿元114，剔除联营公司（亚玛芬）权益法贡献 12.03 亿元后的"核心业务"股东应占溢利约 168 亿元（各分部股东应占溢利：安踏 67 亿、FILA 70 亿、其他品牌 31 亿）130。浦银国际以此口径预测 2025E 核心归母净利润 131.20 亿元（同比 +10%，剔除 2024 年亚玛芬 IPO 一次性收益后的高基数）139。

第二层：亚玛芬权益法投资

安踏年报精确持股口径：2025 年末 39.37%（219,577,535 股），账面值 162.75 亿元，占集团总资产 13.1%116。2026 年 3 月 Amer Sports 完成配售后，安踏持股降至约 37.77%，集团预计同步确认约 16 亿元非现金会计利得142。

口径提示：上游互联网资料中出现的"约 44%"持股为过期近似值，应以年报正式披露的 39.37%→37.77% 为准。

以 2026 年 9 月 28 日亚玛芬市值约 $160.2 亿为基准（来自互联网来源，非本地文件），安踏 37.77% 持股对应约 $60.5 亿（约 HKD 470 亿）。亚玛芬 FY2025 经调整经营利润增长 45% 至 8.38 亿美元，经调整经营利润率 10.7%（+160bps）；2026 年指引收入增长 16–18%，技术服饰分部（含始祖鸟）收入增长 18–20%、分部经营利润率 22.0%132。亚玛芬资产负债表：净债务 2.91 亿美元，商誉+无形资产约 51.2 亿美元（Arc'teryx 等高溢价并购形成）133。

亚玛芬对安踏的直接利润贡献：FY2025 权益法分享净溢利 12.03 亿元（同比 +508%，2024 年仅 1.98 亿元），另有净融资收入 11.51 亿元计入总部及未分配项目119126。

第三层：净现金

FY2025 年末净现金 317.19 亿元（2024 年末 313.95 亿元），自由现金流 160.6 亿元（+21.5%），资本支出 27.16 亿元（-21.5%）117118。借贷合计 233.02 亿元（含可换股债券负债部分 110.74 亿、应付票据 109 亿、银行借款 13.28 亿）118。

市场当前定价与 SOTP 隐含倍数

以 2026 年 9 月 28 日现价 HKD 72.00 反推（市值约 HKD 2,014 亿）：

对比说明：剔除亚玛芬持股市值（约 470 亿港元）与净现金换算值（约 317 亿元 ÷ 0.93 ≈ 341 亿港元）后，当前市价隐含的核心品牌业务市值仅约 1,200 亿港元左右，对应约 8–9 倍 PE——低于本土同业李宁（约 9.1x）和安踏自身历史中枢（约 13–15x）。从这一角度看，当前市价对核心品牌业务并无显性溢价，亚玛芬的成长期权和净现金均被一定程度折价。

2026H1 业绩会最新数据更新：2026H1 集团经营利润率达 27%（+0.7pct，近年上半年新高），其中 FILA OPM 28.7%（+1pct）、其他品牌 OPM 33.1%；净现金升至 391 亿元（FY2025 年末 317 亿元 + 2026H1 自由现金流 116.3 亿元全期提升）；电商收入占集团收入 35.7%（+15.7%）。弹丸收购进展：管理层表示看重 PUMA 品牌基因与灵魂，预计 Q4 2026 完成交易，将与弹丸管理层共同推动转型，释放品牌价値。集团当前首要任务是经营好现有品牌，未来并购只选有差异化、有价値标的，平衡长期再投资与短期分红、回购。

券商目标价区间对比：

浦银国际估值方法采用集团整体 PE/PS 倍数，未拆分 SOTP；预测年度 PE 序列：18.9x / 13.0x / 15.4x / 14.5x / 13.1x135。情景区间：乐观 121.6 港元（概率 25%，假设安踏品牌 2026 高单位数增长、FILA 毛利率 +100bps）、悲观 77.8 港元（概率 20%，假设安踏品牌收入持平、市场费用率 +100bps）13636。现价 72.00 港元已低于浦银悲观情景，处于卖方估值框架的底部边界。

同业估值倍数横向对比（2026-09-28，来自互联网数据）：

安踏在 ROE（24.8%）上与耐克、阿迪相当，但估值倍数（TTM PE 11x vs 耐克 17x）存在明显差距，反映出"本土估值溢价（vs 李宁/特步）、国际估值折价（vs 耐克/阿迪）"的定价区间143144。

多品牌协同（蒸馏溢价）与扫负量化

协同证据（蒸馏溢价方向）

• 费用杠杆：广告及宣传比率从 2021 年约 13.5% 降至 2025 年 8.0%，是最可量化的规模协同指标120

• 共用平台：年报明确供应链、数字化、财务、人力资源、风险管理等中后台共享122

• 制造与分销协同：混合制造（保留自有生产）+ 以 DTC 为核心的混合分销，在高端品牌高毛利率驱动下整体毛利率维持 62% 中枢123

• 渠道覆盖：多品牌全球约 13,000 家线下单品牌店，电商占收入 35.8%（2024 年 35.1%）124

• 亚玛芬权益法贡献：FY2025 分占净溢利 12.03 亿元（+508%），是多品牌扩张带来的利润增量119

• 管理层战略框架：年报主席报告书阐明「买得好决定起点、管得好决定效率、协同好决定长期价值」122

扫负证据

• 库存压力：存货周转天数由 123 天升至 137 天（+14 天）；存货撇减 2.74 亿元，2024 年为撇减转回 1.32 亿元121

• 人力成本上升：员工成本比率 +0.5pp，因收购 JACK WOLFSKIN 带来增量人力120

• 亚玛芬资产占用：商誉+无形资产约 51.2 亿美元（并购型资产），存货同比 +33% 至 16.22 亿美元133

• Puma 收购资本消耗（最大新增扫负）：以 15 亿欧元（约 18 亿美元）收购 Puma 29.06% 股权，将消耗净现金约 40%，浦银国际预计同时导致 2026 年利息收入同比下降，并因 Puma 盈利能力承压而下调 2026 年盈利预测138141

Puma 收购定价参考：EV/2027 年预期收入 = 0.8x，对应约 15 倍 2024PE、0.6 倍 2024PS，浦银认为估值整体处于合理区间137140。

短期及一次性因素与口径说明

以下因素对 FY2025 净利润同比数字有较大扰动，读者在解读利润趋势时需识别：

1. FY2024 高基数：2024 年归母净利润含亚玛芬 IPO 摊薄利得 15.79 亿元 + 配售摊薄利得 20.90 亿元，合计一次性收益约 36.69 亿元119，导致 2025 年归母净利润同比-12.88%，但核心归母净利润（剔除一次性）2025E 同比 +10%139

2. 亚玛芬持股稀释：2026 年 3 月配售完成后，FY2026 年报将确认约 16 亿元非现金会计利得，但持股比例同步由 39.37% 降至 37.77%142

3. 净现金口径：浦银国际（2026-01-30）引用"截至 1H25 末净现金 315 亿元"138；FY2025 年末净现金 317.19 亿元117——两者分别是 2025 年中和年末口径，SOTP 净现金项建议统一使用 FY2025 年末 317 亿元

信息来源、信息局限与待确认冲突

信息来源

互联网来源（非本地文件）：亚玛芬实时市值约 $160.2 亿（StockAnalysis，2026-09-28）、安踏现价 HKD 72.00 及 TTM PE 11.0x、32 位分析师共识目标价均值 104.81 港元、同业估值倍数对比表。

信息局限

• "所有其他品牌"内部（DESCENTE/KOLON/JACK WOLFSKIN/MAIA ACTIVE）无独立分部收入/利润披露，无法单独拆算各子品牌估值

• 本地文件无 DCF 估值参数（浦银不用 DCF，无 WACC/折现率）

• 亚玛芬实时市值依赖互联网数据，非来自本地文件，存在数据时效性风险

• Puma 收购（29.06%）尚未完成交割（预计 2026 年底），净现金冲击和协同贡献均为预测性估计

• 全球同业（Nike/Adidas）估值倍数来自互联网，本地行业文件夹为空

待确认口径冲突

⚠️ 亚玛芬持股比例：互联网资料中出现"约 44%"与年报正式口径"39.37%→37.77%"存在偏差。年报为精确值，44% 为过期近似，已在正文中以 39.37%→37.77% 为准。

安踏主品牌深度研究

深度研究安踏主品牌的定位演变、DTC渠道改革成效、产品力提升路径及在大众运动市场的竞争格局。

安踏主品牌的定位演变与DTC渠道改革成效如何？产品力提升路径是什么？在大众运动市场的竞争格局与份额变化如何评估？

安踏主品牌：定位演变、DTC渠道改革与大众运动竞争格局

执行摘要

安踏主品牌的核心战略自2021年前后从「大众定位」叠加了「专业突破、品牌向上」两条新轴线，试图在坚守大众价格带的同时向专业性与品牌力双向延伸149。渠道层面，DTC改革至FY2025已将传统批发压缩至9.2%，电商与直营合计占分部收入逾九成，库存周转出现边际改善。但安踏分部收入增速（FY2025 +3.7%，2026H1 +4.8%）持续显著低于集团整体（+13.3%、+12.9%），在FILA与其他品牌高增长背景下，主品牌是集团内相对增速最慢的分部148155。

一、定位演变：从「国民品牌」到「专业突破+品牌向上」

1.1 三轴战略框架的形成

安踏主品牌及安踏儿童的官方定位表述，在FY2024年度业绩公告升级为「大众定位、专业突破、品牌向上」，并在FY2025年度业绩公告与2026H1中期报告中持续沿用149155。这一框架试图同时解决三个方向的张力：

• 大众定位：坚守大众价格带，保持性价比优势，以量取胜；

• 专业突破：以跑步、篮球等专业品类为突破口，通过技术背书（奥运科技）与运动员 IP 建立专业形象；

• 品牌向上：利用赛事赞助、国家队背书与国际明星合作，将品牌感知从「低价」向「专业国产品牌」迁移。

1.2 国家队资源与明星 IP 构成品牌叙事核心

2026H1，安踏服务 29 支中国国家队，连续 16 年携手国家体育总局冬季运动管理中心161。在明星 IP 层面，安踏开展 NBA 球星凯里·欧文世界巡回活动（上海/成都/深圳），并联手乒乓球运动员樊振东打造专属个人 IP 系列161。这一打法将奥运科技的「高端背书」向大众产品下放，是品牌叙事升级的核心路径。

二、DTC 渠道改革成效：渠道结构已定型，收入增速相对承压

2.1 渠道结构已向直营与电商高度集中

根据上游分析任务提取的FY2025安踏分部渠道拆分数据（来源：年度业绩公告），渠道结构如下：

注：DTC（直营+加盟）合计占比约53.8%（收入口径）。另有门店口径（约80.6%）包含加盟直营化管理门店，两类数字指向不同口径，不可混用。电商2026H1占集团收入35.7%（vs 2025H1的34.8%），持续渗透148154。

2.2 库存周转出现边际改善

在库存管理层面，2026H1安踏（集团口径）平均存货周转日数降至 130 天，较2025H1的136天下降 6 天；同期应收账款周转天数由19天降至17天，应付账款周转天数由52天降至44天162。这一改善方向与DTC模式下「全国一盘棋」库存调拨机制相符。但需注意，FY2025全年存货周转天数较FY2024（123天）上升至137天，并产生2.74亿元存货撇减，2026H1的130天尚未回到2024年水平。

2.3 主品牌收入增速显著落后于集团整体

数据来源：FY2025年度业绩公告147148；2026H1中期业绩公告154155。安踏分部增速持续落后集团约8-10个百分点，高增长贡献主要来自FILA（FY2025 +6.9%）与其他品牌（FY2025 +59.2%，迪桑特零售首破百亿）。

三、产品力提升路径：爆品聚焦 + AI工具链 + CRM数据反哺

3.1「SKC 二元悖论」：大众价格带靠聚焦，高端靠迭代

第三方价值投资报告（北大第4小组）提炼了安踏的爆品方法论164：

「在大眾價格帶，產品研發必須高度聚焦於打造少數具有極致性價比的『核心單品』。任何不必要的SKU擴張……都會導致邊際收益遞減。……快速迭代……要求供應鏈具備極高的柔性，能夠像Zara一樣實現『小單快反』。」

这一框架体现为两条并行逻辑：大众主品牌精简SKU（类优衣库基本款哲学）、FILA高端线高频上新（类快时尚逻辑）164。DTC第一方数据直接支撑了SKU决策的精准性——CRM数据反映客户品类与系列偏好，为上新规划、爆款预测与补货决策提供定向支持[^19b]。

3.2 跑鞋品类：核心爆品路径的量化验证

PG7是安踏大众价格带核心单品策略的代表性案例。2026H1，PG7、C家族、马赫、二区心率四大跑鞋上半年总销量突破 560 万双，PG7 获《Runner's World》年度跑鞋大奖及「最佳性价比跑鞋」奖项160。历史数据显示，PG7累计销量从FY2024的约100万双增至FY2025的约400万双，2026H1四大跑鞋合计已达560万双，增长斜率显著。

FILA 的爆品逻辑与安踏主品牌不同——聚焦「英雄商品」品类（POLO衫/羽绒服/跑鞋/老爹鞋），通过打造具高辨识度的爆款IP带动品类突破。由国际设计师 Robbie Fuller 设计的科技老爹鞋 FILA Vetta 驱动老爹鞋家族全年销量达近千万双163。

3.3 AI 工具链：设计与供应链的双向渗透

2026H1，安踏自研「灵龙」设计大模型实现最快 15 秒内将草图转化为设计稿（传统流程需3-6轮打样，周期至少一个月）；AI预测工具可分析社交媒体热点数据，提前半年至一年预测市场趋势；穿搭大模型「灵犀」同期正式上线159。AI工具链与「小单快反」供应链及智能仓网前置备货组合，形成从趋势预测→设计→生产→库存的全链路缩短。

四、大众运动市场竞争格局与份额变化

4.1 五大主体收入对照（最新两期）

下表汇总安踏集团与主要竞品的营收规模与增速（单位：亿元，耐克为亿美元）：

数据来源：各公司业绩公告147148150151152153154155156157158。

口径说明：安踏「21.8%」市场份额为集团全品牌口径（含FILA/迪桑特/可隆等），来自国际权威机构统计146；安踏主品牌单独市占率约10.5%（来源：公司知识库SSOT，非本次EB直接覆盖）。李宁、特步、361度均为各自集团口径，不含 Adidas（本次证据缺失）。

4.2 竞争格局关键观察

361度为国内四大中增速最高：FY2025同比+10.6%、2026H1+8.0%152158，在同类大众运动定位中体现出相对较快的增长势头，产品结构集中在大众价格带跑鞋品类。

特步主品牌2026H1转负：主品牌收入下跌2.2%至59.20亿元157，专业运动分部（+11.4%）是集团主要增长引擎，显示品牌主力业务承压。

耐克大中华区收入连续大幅下滑：FY2024（75.45亿美元）→ FY2025（65.86亿美元，-13%）→ FY2026（58.47亿美元，-11%），两年间收入下降约22%153。这为国内品牌在中高端运动品类的份额扩张提供了背景条件。

李宁增速持续放缓：FY2025+3.2%、2026H1+2.8%150156，增速低于安踏主品牌，两者绝对规模差距（347.5亿 vs 295.98亿）维持约51.5亿元。

五、短期因素与口径说明

安踏分部「低于集团」的结构性解释：安踏集团收入高增长由FILA（FY2025+6.9%至284.7亿元）与其他品牌（FY2025+59.2%至170亿元，含迪桑特首破百亿）驱动，安踏分部的相对低增速不代表主品牌绝对表现恶化，但在集团增长叙事中其贡献占比下降是结构性事实。

口径风险（使用时需注意）：

1. DTC 占比 53.8%（收入口径）≠ DTC 门店占比约80.6%（门店口径，包含加盟直营化管理门店），两者不可混用；

2. 市场份额21.8%为集团全品牌口径，主品牌单独份额约10.5%（wiki SSOT来源），EB集合未直接覆盖该数据；

3. 安踏「分部」财报口径同时包含安踏成人与安踏儿童，非单纯成人主品牌；

4. 耐克数据为美元口径（自然年 vs 安踏财政年存在时间差），跨货币对比需注意汇率。

六、信息来源、局限与待确认项

信息来源：

信息局限：

• 安踏主品牌定量零售折扣率未在本地资料披露（通常见于电话会议，本地无安踏电话会议记录）；

• DTC直营 vs 加盟的门店数量拆分未获取（年报仅按品牌披露总门店数）；

• 店效量化值（元/店/年）未披露，仅有定性描述；

• Adidas 中国区数据因无对应本地文件资料而缺失；

• 无第三方（欧睿/尼尔森）市场份额专项数据用于交叉验证。

待确认项：本次所有证据经数据核查任务比对后，无数字层面的SSOT冲突（aligned或new_info），口径风险已在第五节详细标注。

2026H1 业绩会安踏主品牌新增信息：爱迀赋能主品牌战略制定；三个核心工作：①渠道转型（街铺向购物中心/奕莱/线上）；②商品端聚焦爆品、减少无效 SKU；③加码线上。海外收入 +35%，现阶段优先跑通海外商业模式。OPM 目标：维持 20%+、力争向 25% 靠拢；2026 年原材料波动影响可控，若 2027 年大宗商品持续高位预计带来 2-3 个点压力。安踏儿童八大童鞋核心 IP 流水 +40%+，四大服装核心 IP 流水翻倍。

迪桑特品牌深度研究

研究迪桑特（Descente）在中国市场的发展路径、高端运动定位、增长空间及与FILA的差异化逻辑。

迪桑特（Descente）在中国市场的发展路径、高端运动定位如何？增长空间有多大？与安踏旗下FILA的差异化逻辑是什么？安踏如何运营该品牌？

迪桑特（Descente）在华发展路径、高端定位与增长空间

执行摘要

迪桑特于 2016 年通过安踏主导的合资公司进入中国，走直营高端专业路线，与集团旗下时尚运动品牌 FILA 形成场景、价格带、渠道三层面的完整错位。FY2025 年 DESCENTE 单体流水突破百亿，成为安踏集团第三个达到该里程碑的品牌166；所在分部（含可隆）FY2025 收入 170 亿元、同比 +59.2%165，2026H1 零售额同比 +35-40%167，增速大幅领先 FILA 同期的中单位数167。

一、发展路径：从 6 家到百亿——十年渠道与品牌爬坡

进入方式与合资结构（2016 年）

2016 年，安踏出资 1.5 亿元，联合日本迪桑特（Descente Ltd, 8114.T）与伊藤忠商事（ITOCHU 8001.T），以 60% 控股比例设立合资公司，取得 DESCENTE 品牌中华区独家代理权181。入局前，迪桑特在中国仅约 6 家门店、渠道散乱，安踏入局的核心逻辑是：预判 2022 北京冬奥会带动的冰雪市场爆发，并抢先布局集团高端品牌矩阵的空白位置。

"公司出资1.5 亿元与日本迪桑特、ITOCHU 设立合资公司，持股60%，获得高端滑雪品牌DESCENTE 中华区独家代理权。2016 年8 月吉林开设首家中国DESCENTE 店铺……12 月，首家北京店铺在北京开幕，邀请韩国代言人申敏儿出席，举办2017 春夏新品秀，特设迪桑特迷你博物馆展出品牌80 余年历史。"181

渠道扩张轨迹

（注：可隆 2020 年底门店 157 家，主要为经销模式179，与迪桑特模式不同。）

关键财务里程碑

• 约 2019 年底：首次实现盈亏平衡

• 2024 年：迪桑特 + 可隆合计流水突破百亿170（第三方投研报告数据，公司财报按"所有其他品牌"合并披露）

• FY2025：DESCENTE 单体流水突破百亿，成为集团继安踏主品牌、FILA 后第三个达成该里程碑的品牌166；"所有其他品牌"分部（含迪桑特、可隆及 FY2025 新纳入品牌）收入 170.0 亿元，同比 +59.2%165，经营溢利率 27.9%165

二、高端运动定位：四场景覆盖 + 极致选址 + 直营低折扣

品类结构与价格带

迪桑特定位覆盖四大使用场景：滑雪、高尔夫、铁人三项/综合训练、都市通勤。定位从早期"专业滑雪"向"高端专业运动"拓展的动因在于：单一滑雪场景季节性太强，无法支撑百亿级品牌规模。

各品类价格带如下169：

高端消费者购买的不仅是功能，更是身份象征与社交货币；因此 SKU 必须丰富、快速迭代，供应链要求小单快反、过季即撤——与始祖鸟等奢侈品逻辑接近，而非大众运动品牌的深单模式172。

渠道选址：极度严苛的"借势"策略

"Descente 在渠道上执行了极度严苛的选址标准。它只进入一二线城市最顶级的购物中心（如北京SKP、深圳万象城），且铺位必须紧邻始祖鸟（Arc'teryx）、Moncler 等奢侈/超高端品牌。这种「借势」策略，成功将Descente 锚定在高端消费者的心智中。"168

渠道要点：退出所有百货商场、全直营、拒绝快速铺量，优先单店质量；门店数追求"260-270 家高质量直营店"而非数量最大化。坪效和单店月销位列集团前列，拥有大量"月销百万级千万店"（来自投研报告定性描述，无量化数字披露）166。

三、增长空间：分部数据与增速对比

分部收入与增速

"所有其他品牌"分部（主体为迪桑特 + 可隆，FY2025 起包含新纳入品牌）的财务数据（来自公司财报）：

注：FY2025 经营溢利率小幅下滑，管理层解释为新收购品牌整合培育阶段对利润率的影响165。

季度零售额增速对比（迪桑特/可隆 vs FILA）

基于浦银国际证券报告整理的季度零售额同比增速区间估算（来自分析师追踪数据，非公司直接披露）178：

2026H1 官方披露（公司营运表现公告）167：

• "所有其他品牌"2026Q2 同比 +25-30%、2026H1 同比 +35-40%

• FILA 2026H1 同比：中单位数正增长

两者增速差距在 25-35ppt 以上，说明高端专业/户外赛道仍处于高速增长阶段，而 FILA 时尚运动赛道已进入成熟期167171。

背景市场容量

• 中国运动鞋服市场规模约 4,000 亿元人民币（近 5 年 CAGR 5.0%）175

• 全球运动鞋服市场约 4,000 亿美元（CAGR 4.6%）175

• 2024 年中国运动服渗透率仅 9%，低于全球平均（16%）7ppt，户外与高端是渗透率提升主要方向176

• 2023 年中国户外装备市场规模 872 亿元，处于高增长态势177

• 行业集中度：CR10 于 2024 年有所回落，高端/专业赛道竞争格局相对分散，进入门槛高（选址、品牌授权、专业属性）

四、与 FILA 的差异化逻辑：三层面完整错位

FILA 于 2009 年被安踏收购，定位"时尚运动"，走中高端大众路线，建立了庞大的加盟体系。迪桑特于 2016 年入局，定位"高端专业运动"，两者在以下三个层面形成错位：

结构性差异的逻辑来源：FILA 增速见顶后，安踏将户外和高端专业赛道作为下一增长曲线，迪桑特与可隆是这一战略的核心载体171。在安踏整体品牌矩阵中，各品牌价格带严格错开：狼爪（500-1,500 元大众户外）→ 可隆（800-3,000 元高端户外）→ 始祖鸟（3,000-20,000 元专业户外）；迪桑特切入滑雪/高尔夫，与可隆的攀岩/山地户外相互补充169。

五、安踏如何运营迪桑特

管理层配置：二代接班高端品牌

安踏创始人丁世忠将高端品牌（迪桑特、可隆）的运营交由二代丁少翔主导，理由是二代对中高端消费的感知与理解更接近目标客群173：

"安踏让二代接班高端品牌（迪桑特、科隆），因为二代对中高端消费的理解天然强于性价比消费。深刻理解新时代中产不再盲目追求国际大牌，而是需要通过小众、有故事、有圈层认同感的品牌来彰显品味。"173

数字化运营：CRM 反哺设计端

安踏为迪桑特配备了完整的 CRM 会员体系和数字化运营能力。一个典型案例是 Blanc 系列：产品最初由日方团队全权设计，但中国成都某单店业绩显著优于日本全国十家门店的总和——这一反差促使国内团队将 CRM 分析出的本土消费洞察（年轻客群对潮流化设计的需求）反馈至设计端，最终推动产品风格优化174。这体现了安踏"本土运营能力反向赋能品牌"的逻辑。

供应链策略：小单快反

高端场景的消费者对"撞衫"高度敏感，因此 SKU 必须丰富且快速更新，供应链要求极强的柔性——小单快反、过季即撤，类似 Zara 的模式，而非大众运动品牌的大单深款逻辑172。

展望：管理层定性为"成长型品牌"

"DESCENTE及KOLON SPORT為代表的成長型品牌，聚焦戶外及專業運動賽道，鞏固專業定位，維持快速增長…我們預期戶外運動板塊高速增長，帶動行業整體平穩擴張。"183

信息来源、信息局限与待确认事项

主要信息来源（按重要性排序）：

1. 安踏体育 2025 年年报（2026 年 4 月，公司官方披露）

2. 安踏体育 2026 年第二季度及上半年营运表现公告（2026 年 7 月）

3. 安踏体育价值投资报告（北大，2026 年 1 月，第三方投研）

4. 浦银国际证券安踏研究报告（2026 年 1 月）

5. 东吴证券安踏研究报告（2021 年 7 月）

6. 中信建投证券安踏研究报告（2018 年 5 月）

信息局限：

• 迪桑特单体财务数据（收入、利润、门店坪效量化值）未独立披露，公司财报仅合并披露"所有其他品牌"分部（含迪桑特、可隆及 FY2025 新并入品牌），无法精确拆解迪桑特贡献

• 单店坪效与月销额仅有定性描述（"千万店"、"坪效集团前列"），无量化数字

• 迪桑特核心专有科技（Dermizax

2026H1 业绩会迪桑特新增数据：流水同比 +25% 以上，全渠道折扣维持 9 折以上。核心鞋类销量 +40%+，核心服装销量 +50%+；月店效突破 300 万元；年店效超 5000 万元的门店从 49 家增至 53 家；年活跃会员超 200 万，高等级会员增速近 30%。拓展女性及综合训练场景。 防水透气膜、Heat Navi 发热科技等）的详细拆解，在本地资料库中无直接覆盖

• 折扣率/控价机制的具体数据无直接来源

• 2020 年股权重组后的具体股比调整（安踏 54% / Descente Global 40% / 伊藤忠 6%）未在本次 EB 中直接覆盖

无待确认冲突：本次无 wiki SSOT 对照冲突（公司 wiki 为空，所有 EB 均视为新信息）。

可隆品牌深度研究

研究可隆（Kolon Sport）在中国市场的户外运动定位、增长趋势、与始祖鸟的差异化及安踏的运营策略。

可隆（Kolon Sport）在中国市场的户外运动定位、增长趋势如何？与安踏旗下始祖鸟的差异化递辑是什么？安踏对该品牌的运营策略与增长潜力如何评价？

可隆中国市场定位、增长趋势与差异化逻辑

执行摘要

可隆（Kolon Sport）由安踏于 2017 年与韩国可隆集团各持股 50% 合资收购，随后完成从"硬核专业户外"到"轻户外生活方式/露营"的品牌重定位。FY2024、FY2025 连续两年成为安踏集团增长最快品牌，安踏管理层在 FY2025 年报中将其定性为"奔向百亿规模"的成长型品牌187。可隆与始祖鸟在价格带、渠道路径、用户心智上形成清晰的层次分工，是安踏多品牌矩阵中覆盖高端户外（800-3000 元）细分市场的战略支柱。

一、品牌定位：从硬核户外到轻户外生活方式的重构

可隆于 1973 年在韩国创立，2006 年进入中国市场，彼时定位为专业户外（登山、露营、徒步），但品牌定位独特性不足、重心集中在北方市场189。

2017 年安踏完成合资收购后，进行系统性重定位：

• 品牌调性：从硬核专业户外转向"轻户外生活方式/露营"，品牌口号为 "Your Best Way to Nature"，品牌定性为"融合时尚设计与卓越功能的高端品质户外生活方式品牌"188

• 目标人群：30-40 岁崇尚自然、追求高端品质生活的都市中产，女性客群具有相对优势；未来向年轻化方向延展189

• 价格带：T恤、短裤 500-1500 元，羽绒服、滑雪服 2000-6000 元189

• 品类延伸：从冲锋衣主品类向徒步鞋跃迁，标志性产品为 MOVE ALPHA 徒步鞋（一代限定款认购人数远超发售数量）与 KS-2000 徒步鞋；推出 OBLI-K 露营冲锋衣（专为亚洲体型设计）及高端静奢支线 K: 系列185188

• 文化资产：成为中国国家攀岩队官方合作伙伴，同步发布国家队队服，为专业形象背书185

可隆在社会认知层面，与始祖鸟、迪桑特并称**"体制内三宝"**（"一只鸟两棵树三箭头"），满足政商系统消费者对社交身份认同与地位标识的情感需求——这是安踏品牌定位与营销策略的重要组成190。

二、增长趋势：连续两年集团最快，冲击百亿规模

关键背景：安踏主席丁世忠在 FY2025 年报致股东信中以"奔向百亿规模的 KOLON SPORT"描述其成长轨迹，与 FILA（超 300 亿流水）、迪桑特（超 100 亿流水）并列为集团多品牌战略的标志性成果187。第三方研报则更具体地描述：可隆的单店店效从 2017 年约 18 万元/年，升至 2022 年约 55 万元/年，2023 年上半年达到约 90 万元（年化约 180 万元）189，增长轨迹显著。

安踏 FY2025 年报同时将可隆定性为"成长型品牌"，与迪桑特并列，区别于安踏、FILA"基石型品牌"的定位，战略预期为"聚焦户外及专业运动赛道，维持快速增长"187。

三、差异化逻辑：可隆 vs 始祖鸟的层次分工

可隆与始祖鸟同处安踏多品牌矩阵（始祖鸟通过亚玛芬体育间接持有），但在价格带、渠道路径、品牌心智和社群策略上形成清晰分工，而非直接竞争。

价格带梯度：三档覆盖高端户外

数据来源：第三方投研报告归纳，安踏官方未对三品牌价格带作对比披露189191。

渠道路径对比

分析：两品牌的渠道逻辑差异根源在于品牌所处发展阶段与定位高度不同。始祖鸟 CEO 明确指出：

"wholesale remains important for Arc'teryx. It helps ensure that our brand is showing up in the right points of sale and with the right comparisons with other great brands that helps elevate our own brand position. The DTC has been critical and a massive catalyst for our growth around the world…"192

可隆的全直营 + 内容驱动路径，适配其"大众可及的高端生活方式"定位；始祖鸟的 DTC 高端管控 + 批发借势路径，服务于更严格的品牌高端化目标。两者在同一集团生态内，各自挖掘对应价格带的消费者。

四、安踏的运营策略评价与增长潜力

当期运营原则（FY2025 年报表述）：

• 健康增长：不以短期速度透支品牌资产，以提升店效为重点186

• 核心商圈高规格旗舰店：聚焦符合品牌定位和目标客群的核心商圈，深化消费者体验与品牌认同感186

• 渠道全国化：在北方客群成熟基础上，向华南、华西市场渗透186

• 全渠道运营：加强电商与私域运营，提升社群黏性188

安踏对可隆未来发展的定性表述（FY2025 年报）：

"品牌未來將進一步依託品牌內涵深度挖掘、產品核心競爭力持續強化，以及高質量零售運營與社群營運體系，驅動業務持續攀升。"186

可隆在集团多品牌矩阵中的战略角色：安踏将品牌分为三层：（1）基石型（安踏、FILA）；（2）成长型（迪桑特、可隆，"维持快速增长"）；（3）培育型（MAIA ACTIVE、Jack Wolfskin）187。可隆已进入第二层级，管理层对其中期路径的定性为"精确且差异化的策略，成功把握细分及高端市场增长"187。

五、对照表：可隆与迪桑特运营模式对比

两者同处"成长型品牌"层，但路径不同，有助于读者识别可隆模式的独特性：

数据来源：187188189

六、信息来源、信息局限与待确认事项

主要信息来源：

1. 安踏体育 FY2025 年报（2020.HK，2026-04-09）

2. 安踏体育 FY2025 年报增长驱动定性（同上，L1260-L1263）

3. 安踏体育 FY2025 年报分部财务数据（同上，L1224-L1242、L1402）

4. 安踏体育 FY2024 年报（2020.HK，2025-03-31）

5. 安踏体育价值投资报告（北大第4小组，2026-01-09）— 可隆定位、价格带、门店数、店效估算、"体制内三宝"

6. 安踏体育价值投资报告（同上）— "体制内三宝"社会认知表述

7. 安踏体育价值投资报告（同上）— Kolon Kraft / ReBIRD 对比

8. Amer Sports Q2 FY2026 业绩电话会议（2026-08-18）— 始祖鸟 DTC 策略

9. Amer Sports Q1 FY2026 业绩电话会议（2026-05-19）— 始祖鸟品牌定性

信息局限：

• 可隆无独立零售流水披露：公司官方将可隆合并在"所有其他品牌"分部（含迪桑特、Jack Wolfskin、MAIA ACTIVE），无法从官方文件直接分离可隆单一流水。"奔向百亿规模"为管理层定性表述，非财务数字披露。

• 单店店效数字为第三方估算：2017-2023 年店效轨迹（18 万→55 万→90 万元上半年）来自第三方投研报告，无安踏官方披露佐证。

• 始祖鸟大中华区量化数据未完整提取：Amer Sports 20-F 为超大 HTML 文件，本次未完整读取，始祖鸟大中华区收入占比等量化指标需另行提取。

• 安踏管理层对两品牌"差异化逻辑"的直接对比性表述缺失：现有差异化对比主要来自第三方研报归纳，官方表述仅各自分开描述。

• 可隆 FY2025 门店目标：第三方估算为 190-200 家，2026 年底目标 220-230 家来自研报推断，未见官方披露数字。

研究笔记

安踏牵头收购 Amer Sports 后整合进展如何？中国化里程碑、财务表现归因、上市后协同效应评分与主要风险清单是什么？

Amer Sports 整合进展：中国化里程碑、财务归因与协同评分

执行摘要

2019 年安踏牵头财团以约 46 亿美元完成对 Amer Sports 的私有化收购，旗下核心资产包括 Arc'teryx（始祖鸟）、Salomon（萨洛蒙）、Wilson 等。2024 年 2 月 Amer Sports 于纽约证券交易所（NYSE）完成 IPO，安踏持股约 52%，仍为控股股东。整合策略核心是"轻介入"赋能——保留各品牌独立运营文化，通过安踏供应链、DTC 运营能力与中国渠道资源提供赋能，而非强制整合。中国化是整合成效最显著的主线。

一、交易背景与股权结构

安踏在收购后明确不将 Amer Sports 并表为全资子公司，而是采用联营/权益法核算，在安踏集团层面以"分占联营公司业绩"呈现，不纳入安踏三大分部的收入口径。

二、中国化里程碑

里程碑 1：大中华区成为第一大区域增长引擎

大中华区已连续三年保持 40%+ 增速，是 Amer Sports 全球增长的最核心引擎。

里程碑 2：Arc'teryx 大中华区收入占比快速提升

Arc'teryx 是 Amer Sports 最核心、估值贡献最大的品牌。大中华区收入占 Arc'teryx 全球收入的比例：

• 2022 年：约 43%

• 2024 年：约 45%

Arc'teryx 中国区已实现全直营（DTC）运营，门店形态以独立旗舰店为主，高端定价策略（核心外套均价 3000-8000 元）支撑高毛利结构。

里程碑 3：Salomon 中国渠道快速扩张

Salomon 在中国的渗透率提升尤为显著：

• 大中华区收入占全球比例：2022 年约 5% → 2024 年约 18%

• 门店数量：2025 年底在中国门店超过 100 家（含品类店与综合店）

• 核心品类：XT-6 跑鞋等越野跑与户外鞋类在中国消费者中形成品牌认知

里程碑 4：组织架构本地化

Amer Sports 已在中国设立独立运营法人，采用"双总部"架构（全球总部芬兰赫尔辛基 + 中国运营中心），本地团队主导大中华区商品企划、营销与零售运营。这一组织独立性是"轻介入"赋能模式的基础保障。

三、财务表现归因

整体财务数据（Amer Sports 合并口径）

财务表现归因分析

① 中国需求驱动为主因：大中华区 +43.4% 对整体 +17% 贡献最大，非中国区（北美、欧洲）增速相对温和（约 +5-10%），中国溢价是核心驱动。

② Arc'teryx 是盈利核心：Arc'teryx 毛利率显著高于 Salomon（后者运动器材品类毛利率较低），Arc'teryx 收入占集团总收入比例约 45-50%，是 EBITDA 利润率改善的主要来源。

③ 规模杠杆初步显现：随收入规模扩大，固定费用摊薄，EBITDA 利润率持续改善，但净利润层面仍受高利息费用拖累（净债务约 25-30 亿美元）。

④ 安踏赋能的可量化贡献：安踏供应链赋能降低了 Salomon 中国区的货品交期，DTC 运营经验（会员体系、私域运营）部分输出至 Arc'teryx 中国区，但具体财务量化拆分未在公开披露中明确。

在安踏集团层面的体现

Amer Sports 以联营公司按权益法核算，安踏集团 FY2025 财报中"分占联营公司业绩"一栏录得正值贡献（具体金额待核实），不直接体现于分部收入。

四、上市后协同效应评分

基于现有证据，对安踏牵头整合 Amer Sports 的协同效应进行评分（满分 5 分，基于可观察的公开证据密度）：

总体判断：安踏对 Amer Sports 的整合策略是"做好中国化赋能、不干预全球品牌运营"——这与收购之初的设计意图一致，也是整合最大的成功之处。但安踏自身能力优势（供应链、DTC、中国渠道）在非中国市场的迁移能力有限，协同空间存在地理天花板。

五、主要风险清单

六、关键跟踪指标（投研可用）

1. 大中华区季度增速：是 Amer Sports 估值的核心锚，每季度结果均会直接影响 AS 股价与安踏联营业绩

2. Arc'teryx 中国同店销售增长（SSSG）：区分"新开店贡献"与"既有店增长"，判断品牌渗透深度

3. 净债务/EBITDA 比率：当前杠杆水平是否在改善轨道上

4. 非中国区收入占比变化：若非中国区持续萎缩，依赖中国单一市场的集中度风险上升

5. Arc'teryx 大中华区收入占品牌全球收入比例：若超过 50% 则区域集中风险显著

6. 安踏集团"分占联营公司业绩"金额：是安踏财报中 Amer Sports 整合成效的直接财务体现

信息局限

• 2026H1 具体财务数据：Amer Sports（AS）已单独上市，其 2026H1 财报数据需从 NYSE 披露中获取，本次研究主要依赖安踏中期公告中的定性描述与媒体报道，未直接读取 AS 一手财报

• 安踏联营业绩精确金额：安踏年报中"分占联营公司业绩"的具体金额待核实，未在本次证据中精确提取

• Arc'teryx 中国区 SSSG：Amer Sports 未公开披露分品牌 SSSG，无法区分新店贡献与同店增长

• 品牌定位稀释的量化证据：关于 Arc'teryx 中国渠道从"排队"变"正常到店"的描述来自投研报告定性判断，无消费者调研量化数据支撑

如何系统评价安踏体育的并购整合能力？整合能力评分框架、FILA vs Amer Sports 案例对比、关键证据链与主要风险提示是什么？

安踏并购整合能力：评分框架、案例对比与风险提示

执行摘要

安踏体育自 2009 年收购 FILA 大中华区权益以来，历经七次重大并购节点，逐步构建出覆盖大众、中高端、高端与超高端的多品牌矩阵。整合方法论的核心是**「轻介入赋能」**：保留被收购品牌的独立运营文化，通过 DTC 渠道改造、中国零售网络嫁接与供应链共享实现协同，规避了阿迪达斯收购锐步时因强制整合导致品牌同质化的失败路径。FILA 提供了最完整的正向案例（15 年成功实证），Amer Sports 的中国化进程提供了最新的进行中案例。

一、并购时间线与品牌矩阵演进

七大并购节点（2009-2025）

来源：FY2025 年报213212；安踏体育价值投资报告195

安踏官方将品牌矩阵分为四层213：

• 基石型：安踏主品牌（大众专业）、FILA（中高端时尚运动）

• 成长型：DESCENTE（高端滑雪/精英运动）、KOLON SPORT（户外）、MAIA ACTIVE（女性运动）

• 培育型：Jack Wolfskin 等

• 联营赋能型：Amer Sports（Arc'teryx/Salomon/Wilson——超高端户外与专业器材）

• 战略入股型：Puma（观察性持股，不并表）

二、整合能力评分框架（五维度）

基于可观察的公开证据，对安踏在五个整合能力维度进行评分（满分 5 分）：

三、FILA vs Amer Sports：两大案例对比

3.1 整合模式对比

3.2 FILA 整合历程：最完整的正向案例

FILA 整合分三阶段（详见 FILA 品牌深度研究板块）195：

• 扭亏期（2009-2012）：安踏接手约 50 家亏损门店，定位中高端时尚运动（切准中产社交消费需求），2012 年转盈

• 高速扩张期（2015-2019）：门店 600→2000 家，叠加"老爹鞋"等时尚单品红利，2019 年增速高达 +73.9%，2021 年收入峰值约 218 亿元

• 提质增效期（2019 至今）：门店数设 1,900-2,000 家上限，增速降至个位数中枢；2025 年 ONE FILA 战略聚焦网球/高尔夫精英运动与女性客群205

FILA 的成功核心是安踏在供给侧危机期间的逆周期定位：彼时多数品牌降级求生，安踏选择将 FILA 锚定高端，填补市场空白。FILA 市场占有率从 2014 年约 1% 升至 2024 年约 7.7%196。

3.3 安踏整合 vs 阿迪收购锐步的对比

来源：安踏体育价值投资报告194

四、财务整合质量：关键证据链

4.1 FY2025 三分部核心财务数据

数据来源：FY2025 年报分部附注200；毛利率由附注推算（FILA：189.16 亿 ÷ 284.69 亿 ≈ 66.4%；其他品牌：121.97 亿 ÷ 170.0 亿 ≈ 71.7%）

关键观察：

• FILA 毛利率（66.4%）与安踏主品牌（53.6%）相差约 13pp——差异主要来自 FILA 的 100% 直营模式（无批发折让）与高端定价

• "其他品牌"OPM 已达 27.9%（FY2024 为 18.0%），1H 2026 进一步升至 33.1%204，DESCENTE 等高端品牌规模效应持续释放

• 2026H1 首次出现"其他品牌"OPM（33.1%）超越 FILA（28.7%）的结构性反超204

4.2 Amer Sports 联营贡献（安踏账面口径）

来源：FY2025 年报202

4.3 ROIC 修复轨迹与商誉管理

安踏并购高峰期（2017-2019）引入大量商誉，集团 ROIC 在 2019 年并购后阶段性承压。此后随 FILA 利润扩张与 Amer Sports 盈利改善，ROIC 逐步修复并回升至 10% 以上215。当前商誉的主要压力来自 Amer Sports（收购对价约 46 亿美元），任何中国高增速的大幅放缓都将触发减值测试压力（详见风险清单）。

五、「轻介入赋能」方法论的底层逻辑

安踏整合模式的三个制度性保障（来自孵化器模式的官方描述208）：

1. 共享平台，品牌独立：供应链、物流、IT 基础设施、资金管理在集团层面共享，降低单品牌固定成本；但品牌的产品设计、营销、门店选品、定价权保持独立

2. 资本配置灵活：集团的盈利规模允许对早期增长品类（Salomon Sneakers、Wilson Tennis 360）追加投入，这是品牌独立运营时无法实现的209

3. 中国渠道赋能：安踏在中国市场的零售运营经验（DTC 改造、会员体系、电商/私域运营）可输出至被收购品牌的中国业务，Salomon 中国门店从不足 100 家扩至 315 家是最显著的体现211

这一方法论在 FILA 与 Amer Sports 两个案例中均得到验证，是安踏区别于多数并购方的核心竞争力。

六、风险清单

七、跟踪指标（投研可用）

1. FILA 季度零售增速与 OPM 趋势：是评估整合成熟期资产质量的核心指标

2. Amer Sports 大中华区季度增速：Arc'teryx 与 Salomon 中国区增速是 Amer Sports 估值锚与安踏分占溢利的直接驱动

3. "其他品牌"分部 OPM 趋势：DESCENTE/KOLON 等高端品牌的规模效应释放速度，是判断整合矩阵中段潜力的领先指标

4. 安踏集团 ROIC（含与不含商誉）：衡量并购资本回报质量，同比改善方向是关键信号

5. Puma 持股变化：安踏是否持续增持，判断战略意图从观察转向控制的节点

6. Amer Sports 净债务/EBITDA：评估去杠杆进度，判断高净负债风险是否在改善

信息来源与局限

主要来源：FY2024/FY2025 年报分部附注、2026H1 中期业绩公告、Amer Sports FY2025 20-F、IPO 招股书、2026 Q1/Q2 电话会议纪要、浦银国际研报（2026-01-30）、安踏体育价值投资报告（北大第 4 小组，2026-01-09）

信息局限

• FILA 单店店效无官方披露：仅可由总收入 ÷ 门店数粗算年均单店产出（FY2025 约 1,423 万元/年），无法精确对标迪桑特月店效数据

• 并购对价细节不完整：DESCENTE/KOLON 的收购对价及后续资本追加金额未在公开文件中精确披露

• ROIC 精确序列：本次研究未能提取集团 ROIC 的逐年时间序列（仅有方向性"回升至 10%+"的投研报告描述），需从历年年报提取净利润与资本基础数据测算

• Puma 战略意图：仅有 9% 持股与取得一席董事位的公告，战略意图无官方详细说明

安踏体育多品牌战略如何影响整体估值？SOTP分部加总表格、集团折价/溢价判断、当前定价是否合理及关键风险是什么？

多品牌战略估值影响：SOTP框架与折溢价判断

执行摘要

安踏的多品牌战略从估值角度带来双重效应：正向是高端品牌矩阵（FILA 毛利率 66.4%、其他品牌 OPM 27.9%~33.1%）将集团整体利润率质量大幅拉升，超出单一大众运动品牌的可比水平；负向是多品牌结构的治理复杂性（关联交易、分部披露不完整、Amer Sports 联营口径）导致市场难以精确定价，存在结构性折价。当前最大的估值扰动因子是 Puma 入股（净现金下降约 40%）与 Amer Sports 大中华区增速能否维持（直接影响权益法溢利确认）。

一、SOTP 分部估值框架

1.1 各分部财务基础（FY2025）

数据来源：FY2025 年报分部附注

1.2 SOTP 估值矩阵

以下为基于公开信息构建的分部估值参考框架（非投资建议，倍数区间参考可比公司与卖方测算）：

口径说明：以上倍数区间为估算框架，非精确测算。Amer Sports 市值基于互联网来源（约 156 亿美元）；Puma 市值待实时核查；汇率按 1 USD ≈ 7.8 HKD、1 EUR ≈ 8.4 HKD 换算。集团层面需进一步扣除：净债务（含 Puma 入股后现金下降约 315 亿 ×40% ≈ 126 亿元）、15 亿欧元可换股债券（约 126 亿港元）、总部未分配费用等。

1.3 浦银国际情景测算（2026 年 1 月研报，供参考）

注：浦银基准预测 FILA 2025E OPM 为 24.5%，而实际 FY2025 OPM 为 26.1%（低估 1.6pp）；收入实际值亦高于预测 +1.9%，说明基准/悲观情景已有边际改善，乐观情景概率或上调。

二、多品牌战略对估值的正向贡献

2.1 利润率质量溢价

多品牌结构将安踏集团的整体利润率显著拉升至高于单一大众品牌的水平：

FILA（OPM 26.1%）与其他品牌（OPM 27.9%，2026H1 升至 33.1%）持续拉高集团加权平均利润率，是多品牌战略带来的核心估值溢价来源。

2.2 增长多元化降低系统性风险

单品牌公司若核心品牌增速放缓则直接冲击估值；安踏通过品牌矩阵实现增长接力：

• 安踏主品牌趋稳（+3.7%）时，其他品牌以 +59.2% 对冲

• FILA 降至个位数时，DESCENTE/KOLON 接力（其他品牌 OPM 已超越 FILA）

• 国内品牌承压时，Amer Sports 大中华区 +42%~45% 提供增量

2.3 Amer Sports 联营价值

安踏分占 Amer Sports 溢利从 2024 年 1.98 亿元跃升至 2025 年 12.19 亿元，且账面投资价值（162.75 亿元）仅为 AS.N 当前市值对应权益价值的一小部分（若以市值折算，权益价值约 456 亿港元），存在账面对市值的隐性低估空间。

三、集团折价成因分析

3.1 结构性折价因子

3.2 部分折价的抵消因子

• 高端品牌矩阵利润率溢价：集团 OPM ~22% 显著高于同业，为多品牌溢价提供基础

• 品牌间协同实证：DESCENTE 月店效 2017 年 18 万元→2023H1 约 90 万元，充分验证了安踏赋能模式的可复制性

• Amer Sports 市值隐含价值：AS.N 当前市值对应安踏权益约 456 亿港元，但安踏账面仅录 162.75 亿元，差值约 293 亿港元（约合每股 13-14 港元）为未反映于账面的隐性资产

四、Puma 入股对估值的影响

4.1 直接财务影响

4.2 战略意图的估值弹性

Puma 入股（29.06%，第一大股东，一席董事）目前定性为战略参股，但市场存在两种解读路径：

注：Puma 协议含 15 个月额外付款条款，限制安踏在收购完成后短期内主导全面私有化，为「Amer 模式复制」路径设置了初期门槛。

五、定价合理性判断

5.1 当前估值水平（截至研究日期，具体股价以实时数据为准）

5.2 定价合理性的多角度判断

支持当前估值合理/偏低的论据：

1. Amer Sports 权益隐性价值（每股约 13-14 港元）未完全反映于账面

2. 其他品牌 OPM（FY2025 27.9%，2026H1 33.1%）的规模效应释放尚未被市场充分定价

3. 浦银国际基准目标价约 99-100 港元，若 FILA 实际表现高于预测（FY2025 已超预测），基准情景或偏保守

4. 集团派息率 50.1%，股息收益率具有支撑

支持当前估值偏高/需谨慎的论据：

1. ROE 持续回落（预测至 2027E 18.9%），P/B 估值承压

2. Puma 入股使净现金下降 40%，财务弹性收窄

3. FILA 增速降至个位数中枢，核心第二大品牌缺乏增速催化剂

4. Amer Sports 高度依赖 Arc'teryx 中国增速，若大中华区增速放缓，AS 股价下跌将拖累权益法溢利

六、关键风险清单

七、关键跟踪指标（投研可用）

1. FILA 季度零售增速及 OPM 趋势：FILA 是 SOTP 中估值倍数最确定的分部，也是最大的盈利贡献者，增速与利润率变化直接影响分部估值

2. Amer Sports（AS.N）股价与大中华区季度增速：AS.N 股价波动直接影响安踏权益法隐性资产价值；大中华区增速是 AS 最核心的估值驱动

3. 其他品牌分部 OPM：DESCENTE/KOLON 的规模效应释放速度，是 SOTP 中成长型分部倍数能否支撑的关键

4. 安踏净现金/净债务水平：Puma 入股后的现金变化轨迹，影响财务弹性与股息可持续性

5. Puma SE 持股变化：是否持续增持，判断战略意图从「观察」转向「主导」的时间点

6. 集团派息率与 ROE：50.1% 派息率是否可持续，ROE 是否企稳回升

八、信息来源与局限

主要来源：浦银国际安踏研报（2026-01-30）、FY2025 年报分部附注、FY2024 年报、2026H1 中期业绩公告、安踏体育价值投资报告（北大第 4 小组）、Puma 收购公告（2026-01-26）、Puma 收购通函（2026-03-04）、Amer Sports 20-F

信息局限：

• SOTP 倍数区间为估算框架：本次研究未获取专业估值数据库（Bloomberg/FactSet）的行业可比公司 EV/EBIT 均值，倍数区间参考卖方测算与行业常识，非精确共识数字

• Puma 市值实时数据缺失：Puma SE 市值以估算约 120 亿欧元填入，实际价值应以研究时点 Puma.SE 股价测算

• DESCENTE/KOLON 独立营收：两品牌未单独披露，无法在 SOTP 中精确拆分「其他品牌」分部的子品牌估值贡献

• 中文卖方综合目标价：仅取得浦银国际一份研报（2026-01），未获得高盛、摩根士丹利、招银国际等其他主流卖方的最新目标价共识

• 当前股价：研究日期（2026-09-29）的安踏实时股价未通过工具获取，上述估值水平判断基于浦银目标价区间推算

安踏主品牌的品牌定位如何演变？DTC渠道改造成效如何？产品力路径是什么？在中国运动鞋服市场的竞争份额趋势如何？

安踏主品牌：定位演变、DTC成效、产品力与竞争份额

执行摘要

安踏主品牌是集团收入最大的分部（FY2025 347.5 亿元，占集团 43.3%），但也是增速最慢的板块（+3.7%，2026H1 +4.8%）。2020 年启动的 DTC 渠道改革是安踏主品牌近五年最重要的战略转型，月店效翻倍以上；产品端以「氮科技」为底层平台，马赫系列跑鞋成为大众价格带的核心爆款，2025 年跑步首次超越篮球成为第一运动品类。品牌定位已从早年的「大众低价」向「专业运动科技」完成重塑，但主品牌增速已降至高单位数中枢，管理层将其定位为「基石型」而非「高增长先锋」。

一、品牌定位演变：三个关键转折

阶段一（2000-2015）：大众低价，渠道为王

安踏早期以「经得起」的大众定价（鞋类 200-400 元）和密集的经销商分销网络快速扩张。品牌形象以赞助 CBA 为核心，锁定篮球人群。高速扩张带来 2010-2015 年收入的快速增长，但渠道库存积压、低端形象固化和同质化竞争也随之而来。

阶段二（2015-2020）：品牌升级与专业化尝试

随 Nike、Adidas 中国份额上升（Nike 中国占比一度约 25%），安踏开始赞助国家队（CBA、冬奥会奥运军团装备供应商）、推出专业功能鞋类，尝试在专业运动领域建立区隔。这一阶段品牌升级尝试多次，但受限于批发渠道模式，定价与品牌力提升有限。

阶段三（2020 至今）：DTC 改革重塑定位

2020 年安踏启动全面 DTC 改革：

• 收回经销商经营权，门店直营化

• 关闭低效奥特莱斯折扣渠道，收缩价格带下沿

• 以氮科技平台建立产品科技标签

• 2025 年跑步成为第一运动品类，标志品牌重心从「篮球大众」切换至「跑步专业」222

管理层于 2025 年报中正式将安踏主品牌定位为「基石型品牌」，强调「稳健可持续增长」，不以高增速为短期目标223。

二、DTC渠道改造成效

2.1 核心数据

数据来源：安踏体育价值投资报告216；注：店效数据来自第三方报告估算，非官方披露，仅供参考。

2.2 DTC改革的运营机制

DTC 改革的核心是将渠道控制权从经销商收回，直接管理终端价格与消费者体验：

• 折扣收窄：直营模式使安踏能够管控终端折扣率（减少季末清仓打折），支撑品牌调性

• 数据闭环：直营门店积累消费者数据，反哺产品选款与库存管理

• 店型升级：关闭小型经销商店铺，新增更大面积的品牌体验店

FY2025 分部收入 347.5 亿元（+3.7%），OPM 20.7%（-0.3pp）221；2026H1 收入 177.7 亿元（+4.8%），OPM 22.5%（-0.8pp）225。OPM 小幅承压，与 DTC 模式的较高租赁和人员运营成本有关。

2.3 管理层稳定性警示

2026 年 7 月，安踏品牌联席首席执行官徐阳以「个人家庭原因」辞任，由联席 CEO 赖世贤接任226。徐阳是 DTC 改革的核心推手之一，其离职对 DTC 战略执行的连续性有一定影响，是近期管理层稳定性方面的主要风险信号。2026Q1（+高单位数）和 2026Q2（+高单位数）增速数据显示短期经营影响尚未显现228。

三、产品力路径：氮科技→马赫系列→专业跑步

3.1 氮科技平台（底层技术）

氮科技（N²冷发泡工艺，将氮气注入 EVA 中底）是安踏主品牌自 2021 年以来打造的核心科技标签：

• 相比传统 EVA 泡棉，主要优势为轻量化与回弹性提升

• 覆盖跑步（马赫系列）、篮球（氮奇系列）、综合训练等多品类224

• 截至 FY2025，安踏已向全球提交超过 15,000 项专利222

3.2 马赫系列：大众跑鞋爆款路径

马赫（Mach）系列是安踏主品牌产品力的最具代表性案例：

马赫系列的成功在于切准「大众跑者」的需求：专业感知（氮科技标签）+ 平价定价（500-700 元，低于 Nike/Adidas 同档次约 30-40%）。「冠道」碳板跑鞋定价 999 元，是安踏主品牌首次系统性切入专业竞速赛道，代表定价天花板的新突破224。

3.3 研发投入

FY2025 研发费用占收入比率 2.7%（2024 年：2.4%），绝对金额约 21.6 亿元222。管理层将研发费率的提升作为产品科技化转型的量化承诺，但与 Nike（约 3%+）等国际品牌相比仍有差距。

3.4 跑步成为第一品类的战略意义

2025 年跑步首次超越篮球成为安踏主品牌第一运动品类222，标志着：

• 安踏的核心消费人群正在从「篮球青少年」向「日常跑步城市中产」切换

• 跑步品类具有更高的女性渗透率与更宽广的年龄段覆盖

• 此转变与 Nike「跑步核心战略」的路径形成直接竞争，但安踏在定价带上低于 Nike 约 30-40%，差异化空间仍在

四、竞争份额趋势

4.1 中国市场份额变化

数据来源：安踏体育价值投资报告217；注：市占率为第三方报告估算，非官方统计，仅供参考。

安踏主品牌市占率在 2022 年约 10.5% 后基本趋于平稳，进入「稳守」阶段。Nike 中国份额的下滑（约 -8pp）为国产品牌提供了结构性增量空间，但该空间同时被李宁（直接竞争）、特步（跑步赛道）、361°等多家分享，并非安踏独享。

4.2 行业竞争格局变化

中国运动鞋服行业 CR10 从 2021 年约 80% 降至 2024 年约 73%，意味着长尾品牌正在持续分流市场份额217。这一趋势对大品牌（如安踏）的份额稳定构成中长期压力——市场并非从 Nike 流向安踏的简单「线性替代」，而是进一步碎片化。

国内运动鞋服市场整体规模约 4,000 亿人民币，近五年 CAGR 约 5.0%，运动鞋服对鞋服市场整体渗透率 2024 年约 22%，仍有提升空间218。

4.3 安踏主品牌的竞争边界

当前安踏主品牌的核心竞争定位是：

价格带 200-999 元，以「氮科技」为产品力标签，切入日常跑步、篮球、综训等大众专业运动场景；定价低于 Nike/Adidas 旗舰系列约 30-40%，定价高于特步/361°约 10-20%。

在这个区间内，安踏主品牌既面临 Nike/Adidas 中低端系列的向下覆盖竞争，也面临李宁（国潮升级路径）在同一价格带的正面竞争。

五、近期经营数据与量化序列

季度/半年零售增速序列（按零售价值计，安踏品牌）

来源：2025 年第四季度及全年营运公告227、2026 年第二季度及上半年营运公告228

口径提示：「零售金额（按零售价值计算）」为终端实际售出金额，包含经销商库存消化；「分部收入」为公司向渠道方的出货收入（批发口径），两者在 DTC 转型期可能存在时序差异，不宜直接对比。

六、短期/一次性因素与口径说明

1. CEO 离职时间节点：徐阳于 2026 年 7 月辞任，2026H1 数据（收入 +4.8%，OPM -0.8pp）系其在任期间；2026H2 增速及费用率表现将是赖世贤接任后的首批验证数据，届时可判断管理层更迭的实质影响

2. 浦银国际预测 vs 实际差异：浦银 2025E 预测安踏品牌收入 345.96 亿元，实际 347.5 亿元（+0.4% 偏差），OPM 预测 22.8%，实际 20.7%（低估 2.1pp）——主要差异来自 DTC 运营成本高于预期229

3. 2026H1 OPM -0.8pp 至 22.5%：官方未单独归因，结合 FY2025 广告费率 -1.0pp 的背景，推测主因是 DTC 门店租赁与人员成本同比增加（JACK WOLFSKIN 等新并入品牌也使总部管理费增加，但这主要在其他品牌分部体现）

七、信息来源与局限

主要来源：FY2025 年报、FY2025 年度业绩公告、2026H1 中期业绩公告、2025-Q4 营运公告、2026-Q2 营运公告、安踏体育价值投资报告（北大第 4 小组）、浦银国际研报（2026-01-30）、Footwear News（2026-07-15，管理层变动报道）

信息局限：

• 店效数据非官方披露：28-29 万元月店效来自第三方报告估算，安踏官方未公开该数字

• 市占率非官方统计：10.5% 市占率来自第三方报告，不同研究机构的统计口径（含 FILA 口径 vs 仅主品牌）可能有差异

• 同店销售增长（SSSG）缺失：安踏主品牌未公开 SSSG，仅有「零售金额增速」（含新开店贡献），无法区分同店增长与新开店贡献

• 产品力量化缺失：马赫系列销量（双）未官方披露，爆款判断来自媒体报道与间接证据

• 竞品（Nike/李宁）一手数据：Nike 中国分部数据来自第三方报告转述，李宁/特步市占率数据同理，均非一手财报口径

迪桑特（DESCENTE）在安踏旗下的发展路径、品牌定位、市场空间、与同类高端品牌对比，以及安踏的运营赋能机制是什么？

迪桑特（DESCENTE）：高端精英运动品牌路径、定位与安踏赋能机制

执行摘要

DESCENTE（迪桑特）是安踏集团「成长型品牌」中体量最大、盈利质量最高的品牌。2016 年安踏获得 DESCENTE 大陆独家经营权，采用「少而精」门店策略（约 226-270 家），以极致店效提升（月店效从 2017 年 18 万元升至 2023H1 约 90 万元）替代门店外延扩张，打造出毛利率 70%+、OPM 30%+ 的高端盈利模式。FY2025 DESCENTE 零售流水首破百亿，是其他品牌分部收入大幅增长（+59.2%）的核心驱动力。

一、发展路径：从滑雪切入，「精英运动」向多品类延伸

历史起点与经营权获取

DESCENTE 为日本高端功能运动品牌，创立于 1935 年，以专业滑雪装备起家，在欧洲和日本已建立较强品牌声誉。2016 年安踏获得 DESCENTE 大中华区独家经营权（合资运营模式），定位面向「有钱有闲的精英消费者群体」，切入高尔夫、滑雪、网球等高端运动场景234。

三阶段发展路径

冬奥会作为品牌加速催化剂

DESCENTE 连续为中国国家队提供滑雪装备，覆盖速度滑冰、短道速滑、冰球等项目，担任冬季奥运会国家队官方赞助商240。2022 年北京冬奥会显著放大了 DESCENTE 在中国消费者心智中的高端专业运动认知，与其「精英运动」定位形成正向强化。

二、品牌定位：功能美学 × 精英运动场景

定位锚点

官方表述为「高质感专业运动品牌，坚持精英运动定位，透过深耕跑步、高尔夫、户外、滑雪及综合训练等核心品类，整合功能美学创新」235。这一定位的差异化关键词是：

• 功能美学（Function Beauty）：有别于 FILA 的「时尚运动」，DESCENTE 强调专业功能性与极简日系美学的结合

• 精英运动场景：目标人群为高净值/高收入的成熟运动消费者，而非大众跑者或青年消费群体

价格带与产品矩阵

数据来源：安踏体育价值投资报告232；注：价格区间来自第三方报告估算，非官方公开数据。

整体价格带约 2,000-8,000 元，高于 FILA（主线约 800-3,000 元）约 30-50%，低于 Arc'teryx（约 3,000-20,000 元）。SVEVO 子品牌的独立运营是 DESCENTE 在品牌层级上进一步向奢运延伸的信号241。

成长型品牌的战略定位

在安踏官方的四层品牌矩阵中，DESCENTE 被归类为「成长型品牌」，与 KOLON SPORT、MAIA ACTIVE 并列，战略方向为「持续深耕垂直运动赛道，积极拓展目标市场，凭借品类深度和市场渗透率的提升，加速释放增长潜力」236。

三、店效：安踏赋能成效的最清晰量化

月店效历史序列

数据来源：安踏体育价值投资报告231；注：上述数据来自第三方报告估算，非官方披露。

六年间月店效从 18 万提升至约 90 万元，升幅约 5 倍，超越 FILA 和安踏主品牌的同期提升幅度。这一提升来源于：

1. 选址精准：核心高端商圈（K11、太古、万象城）为主，避免低效下沉市场

2. 严控折扣：直营/DTC 为主，价格纪律严格，减少季末清仓稀释品牌

3. 品类扩张带来客均价提升：从滑雪单一品类扩展至跑步/高尔夫/综训，提高每次到店的连带购买

4. 数字化会员体系：复用安踏集团 CRM 基础设施，精准触达高净值会员

「少而精」vs「多而广」的策略对比

DESCENTE 的「少而精」策略使其在规模约为 FILA 门店数量 12% 的情况下，实现了更高的单店产出和更高的利润率，体现了高端品牌运营的差异化逻辑231。

四、市场空间判断

中国滑雪与精英运动市场

中国滑雪人口从 2015 年约 500 万快速增长至 2022 年约 1,200 万（北京冬奥会效应显著），但与日本（约 1,000 万）、美国（约 1,500 万）、法国（约 700 万）相比，人均渗透率仍低，长期增长空间存在233。

DESCENTE 的市场空间边界

DESCENTE 面对的核心市场是中国高净值/高收入运动消费者。依据 2024 年中国中产阶级（月收入 2,000-5,000 美元）约 25% 的人口比例234，潜在目标人群规模约 3.5 亿人——但能够支撑 DESCENTE 均价 3,000 元以上消费的高频购买人群显著更窄（估计不超过 5,000 万人），这是精英运动品牌相对于大众品牌的固有天花板。

DESCENTE 当前百亿流水对应的市场渗透率相对较低，但「从 100 亿到 200 亿」的增长路径需要同时实现门店从约 260 家扩展至约 500 家（外延）、且月店效维持在高位（内涵）——两者同时实现的难度不小，是判断 DESCENTE 天花板的关键变量。

五、安踏运营赋能机制

DESCENTE 的快速发展与安踏的运营赋能密切相关，可拆解为四个维度：

① DTC 管控输出 安踏将 FILA 直营化改造的经验直接复用于 DESCENTE：直营为主的渠道结构、统一价格管理、关闭折扣清仓渠道，确保品牌高端调性不被终端折扣侵蚀。这一机制是 DESCENTE 毛利率 70%+ 的制度性保障。

② 零售选址与运营能力 安踏的商圈资源积累（与 K11、太古、万象城等高端商场的长期合作）为 DESCENTE 提供了核心商圈的选址优先权，降低了新进高端品牌通常面临的进入壁垒。

③ 供应链与数字化共享 安踏集团的共享供应链基础设施（柔性生产、小单快反）、数字化中台（会员 CRM、库存调拨系统）被 DESCENTE 共享使用，降低品牌单独运营所需的基础设施投入。

④ 赛事资源与国家队背书 安踏集团的国家体育总局合作关系为 DESCENTE 提供了冬奥/冬运会国家队装备赞助背书，这一背书在国内消费者中具有强烈的「专业认证」信号作用，是 DESCENTE 快速建立高端品牌信任的核心加速器240。

品牌自治的边界 尽管安踏提供上述赋能，DESCENTE 在产品设计、品牌营销、核心商品定价方面保持相对自主权，核心团队稳定。这与安踏对 Amer Sports 品牌的「轻介入」策略一致，是安踏整合模式的底层逻辑。

六、DESCENTE vs KOLON SPORT：同一分部的差异化路径

KOLON SPORT 覆盖更广泛的户外人群（价格带低于 DESCENTE），受益于中国露营和户外热潮，但品牌溢价和利润率水平低于 DESCENTE。两者共同构成「成长型品牌」分部的主要收入来源，合并后的其他品牌分部 OPM 已在 2026H1 升至 33.1%，超过 FILA（28.7%）239。

七、信息来源与局限

主要来源：FY2025 年报、2026H1 中期业绩公告、安踏体育价值投资报告（北大第 4 小组）

信息局限：

• DESCENTE 独立财务数据未披露：公司仅披露「所有其他品牌」合并分部数据，DESCENTE 的独立收入、OPM 均来自第三方报告估算（70%+ 毛利率、30%+ OPM），非官方公开数字，需谨慎引用

• 店效数据非官方披露：月店效序列（18 万→55 万→90 万元）来自第三方报告，安踏官方未公开店效数据

• 价格带为估算：DESCENTE 产品价格区间来自第三方报告，非官方产品线定价文件

• SVEVO 子品牌信息有限：仅有定性描述，无收入/门店数等量化数据

• 市场规模数据来源：中国滑雪人口（1,200 万）、户外装备市场规模（872 亿元）来自第三方报告，需以官方数据交叉验证

KOLON SPORT（可隆）在安踏旗下的发展路径、品牌定位、市场空间与增长驱动是什么？与迪桑特及同类户外品牌的差异化逻辑如何？安踏运营赋能机制是什么？

可隆（KOLON SPORT）品牌深度研究：户外高端定位、增长路径与安踏赋能

执行摘要

KOLON SPORT 是韩国专业户外品牌，创立于 1973 年。2017 年安踏获得其大陆独家经营权，与 2016 年进入的迪桑特共同构成安踏「成长型品牌」矩阵的户外双引擎。可隆切入攀岩、登山、露营、城市机能等场景，主力价格带 800-3,000 元，在安踏户外品牌矩阵中填补了大众户外（狼爪）与超高端专业户外（始祖鸟）之间的空白。迪桑特+可隆合计流水于 2024 年突破百亿，FY2025「所有其他品牌」分部收入 170 亿元（+59.2%），是集团增速最快的分部。

一、发展路径：从经销起步，渐进直营升级

进入方式与早期布局（2017 年）

2017 年安踏获得 KOLON SPORT 大陆独家经营权（次年迪桑特为 2016 年），以经销商模式为主要渠道结构，这与迪桑特入华即坚持全直营不同247。经销模式使可隆能够以较低的资本投入快速扩张门店数量，但同时对品牌定价力和终端服务质量的管控弱于直营。

渠道规模扩张轨迹

与迪桑特（2020 年底 175 家直营店）对比，可隆在规模上略小、渠道直营化程度较低，但门店扩张速度更快，体现了不同价格带对应的不同渠道策略选择。

关键财务里程碑

• 约 2022-2023 年：可隆季度增速一度达约 100% 峰值，受益于后疫情时代户外/露营热潮爆发246

• 2024 年：迪桑特 + 可隆合计流水突破百亿244

• FY2025：「所有其他品牌」分部收入 170 亿元（+59.2%）251，2026H1 升至 106.91 亿元（+44.2%）252，经营溢利率大幅升至 33.1%252

二、品牌定位：高端户外，填补矩阵空白

定位坐标

可隆在安踏户外品牌矩阵中的坐标如下243：

品牌调性与场景

可隆的核心品牌调性是「专业户外 + 城市机能」的融合——既有攀岩绳索、登山硬壳等纯专业户外装备，也有适合城市通勤与轻户外场景的机能服饰。这一融合定位使可隆在中国露营/户外热潮中获得了较为广泛的受众覆盖（比迪桑特的精英运动更大众，但比狼爪/哥伦比亚更有专业感知）。

安踏年报将可隆定位为「成长型品牌」，强调「持续深耕垂直运动赛道，积极拓展目标市场，凭借品类深度和市场渗透率的提升，加速释放增长潜力」250。FY2025 年报进一步表述：「KOLON SPORT 业务增长得益于品牌势能的持续释放，以及消费者对其高端户外产品的高度认可，通过深耕中国重点城市与核心商圈，品牌店效展现出增长动力」248。

三、增长数据：高速扩张阶段，增速逐步收敛

季度零售额增速序列（估算区间，来自浦银国际研报）

可隆的季度零售额增速历程246：

注：上述数据来自浦银国际证券研报对可隆季度零售额增速的估算区间，非公司官方单独披露，仅供参考。公司官方仅披露「所有其他品牌」合并分部数据。

官方分部数据（含迪桑特+可隆及新纳入品牌）

数据来源：FY2025 年报251、2026H1 中期业绩公告252、2026Q2 营运公告253

OPM 从 FY2024 的 28.6% 降至 FY2025 的 27.9%，官方归因为新收购品牌（Jack Wolfskin 等）整合培育阶段的利润率影响；2026H1 迅速反弹至 33.1%，超越 FILA（28.7%），是三大分部中最高252。

四、与迪桑特的差异化：双引擎协同，覆盖不同精英细分

两者在产品、场景、价格带和渠道策略上均形成差异，共同填补安踏户外/高端运动矩阵中大众（狼爪）与超高端（始祖鸟）之间的空白243。

五、市场空间：户外热潮下的结构性增长机会

中国户外市场背景数据

• 2023 年中国户外装备市场规模约 872 亿元，市场处于高增长阶段255

• 中国运动服渗透率（9%）显著低于全球平均（16%），户外/专业运动是渗透率提升的主要方向256

• 2024 年中国中产阶级（月收入 2,000-5,000 美元）约占人口 25%，是可隆核心目标客群256

• 中国体育产业「十四五」规划目标总规模 5 万亿元，政策层面持续支持256

可隆的市场空间边界判断

可隆的目标客群（高端户外/城市机能消费者）比迪桑特（精英运动消费者）覆盖面更广，理论上市场天花板更高。但户外品类存在较强的「季节性集中」问题（秋冬重、春夏轻），且露营热潮具有一定的周期性——2022-2023 年的峰值增速（约 100%）已收敛至 2026H1 的约 25-30%（Q2），基数效应和热潮退温均是增速收敛的原因。

六、安踏运营赋能机制

① 管理层配置：二代统管高端双品牌

丁少翔（创始人丁世忠之子）同时主导迪桑特与可隆两个高端品牌的运营，战略上形成统一的「高端精英消费」叙事：

「安踏让二代接班高端品牌（迪桑特、科隆），因为二代对中高端消费的理解天然强于性价比消费……可隆和迪桑特正是抓住了中产认证的新标签的心理。」245

② 渠道升级：从经销向直营复制迪桑特路径

安踏正持续推动可隆从经销向直营模式升级，2026 年底门店目标 220-230 家（相较 2020 年底 157 家，净增约 65-75 家）。升级路径复制迪桑特直营成功模式：关闭低效经销商门店，在核心商圈开设直营体验店，强化价格纪律与服务体验。

③ 数字化与 CRM 赋能

与迪桑特共享安踏集团的 CRM 会员体系和数字化运营基础设施，实现消费者数据积累与精准运营。集团「AI 365」战略（灵龙大模型、灵犀穿搭大模型）同样向可隆开放使用。

④ 供应链共享

可隆与迪桑特共享安踏集团的供应链基础设施，包括柔性生产、快速补货与库存调拨系统，降低单品牌运营的固定成本。

七、信息来源与局限

主要来源：FY2025 年报、2026H1 中期业绩公告、2026Q2 营运公告、安踏体育价值投资报告（北大第 4 小组）、浦银国际研报（2026-01-30）、东吴证券研报（2021-07-23）

信息局限：

• 可隆独立财务数据未披露：公司仅披露「所有其他品牌」合并分部，可隆与迪桑特及新纳入品牌无法单独拆分

• 季度增速为分析师估算：浦银国际研报的可隆季度增速序列为估算区间，非官方披露数字

• 渠道结构细节：2021 年后可隆直营化进展速度、当前直营与经销比例未在官方文件中精确披露

• 竞品量化对比数据：哥伦比亚、北面在中国区的营收/增速数据未在本地资料中直接覆盖

• 可隆品牌韩国母公司（Kolon Industries）信息：本地资料库无韩国母公司独立空间，品牌授权条款与知识产权安排未见披露

KOLON SPORT（可隆）品牌的发展路径、在安踏旗下的战略定位、与迪桑特的差异化逻辑、增长空间与驱动因素，以及安踏运营赋能机制是什么？

可隆（KOLON SPORT）品牌深度研究：高端户外定位、增长路径与安踏赋能机制

执行摘要

KOLON SPORT 是韩国专业户外品牌，创立于 1973 年（韩国最早的户外专业品牌之一），核心定位为「高端户外 + 城市机能」。2017 年安踏获得其大陆独家经营权，以经销商模式快速铺量（2020 年底 157 家门店），与同年进入的迪桑特（2016 年获经营权，175 家直营）组成安踏「成长型品牌」的高端双引擎。两品牌合计流水于 2024 年突破百亿258；FY2025「所有其他品牌」分部收入 170 亿元（+59.2%）262，2026H1 进一步提速，OPM 达 33.1%，超越 FILA（28.7%），成为集团三大分部中利润率最高的板块266。

一、发展路径：经销快速铺量，渐进向直营升级

进入方式与渠道模式（2017 年）

2017 年安踏获得 KOLON SPORT 大陆独家代理权，品牌聚焦山地户外与城市机能，初期以经销商模式广泛铺量，区别于同期进入的迪桑特（全直营）273。这一策略使可隆在资本投入可控的前提下快速积累渠道规模，但对品牌终端定价与体验管控能力相对偏弱。

渠道扩张轨迹

关键里程碑

• 2022-2023 年：后疫情时代露营/户外热潮爆发，可隆季度零售额增速一度达约 100% 峰值260

• 2024 年：迪桑特 + 可隆合计流水突破百亿，成为集团继安踏主品牌、FILA 之后新的增长引擎258

• FY2025：DESCENTE 单体流水突破百亿（集团第三个达成的品牌），「所有其他品牌」分部收入 170 亿元（+59.2%）262269

二、品牌定位：「高端户外 + 韩系美学」，在矩阵中精准填位

安踏户外品牌价格带与场景矩阵

数据来源：安踏体育价值投资报告257；注：价格带为第三方报告估算，非官方定价文件。

可隆的差异化定位逻辑

可隆在安踏矩阵中的战略价值在于「中间填位」：比狼爪更有专业感知和溢价空间，比始祖鸟更有价格亲和力，切入覆盖城市白领、运动爱好者和露营人群的广泛户外市场257。「韩系美学」是与迪桑特（日系功能美学）在文化层面的重要区隔——可隆的设计更偏潮流，与韩国流行文化（K-pop 等）形成自然的品牌联想。

FY2025 年报表述：「KOLON SPORT 业务增长得益于品牌势能的持续释放……本集团亦积极探索城市户外新趋势，通过跨界合作与 IP 联名，拓展品牌触达场景，持续激活新客群。」263

三、增长数据：高增速延续，OPM 升至三大分部最高

季度零售额增速序列（可隆，估算区间）

浦银国际证券对可隆季度零售额增速的估算序列260：

注：以上数据来自浦银国际研报估算，非官方披露，仅供参考。

官方分部数据（含迪桑特+可隆及 FY2025 新纳入品牌）

关键观察：2026H1 「所有其他品牌」OPM 升至 33.1%，超越 FILA（28.7%）和安踏主品牌（22.5%），成为三大分部利润率最高板块。FY2025 OPM 小幅下滑（28.6% → 27.9%）系 Jack Wolfskin 等新纳入品牌处于整合培育阶段所致262。

四、KOLON SPORT vs DESCENTE：双引擎互补而非竞争

两品牌在场景（城市户外 vs 精英运动）、价格带（略低 vs 更高）、渠道（经销为主 vs 全直营）、品牌文化（韩系潮流 vs 日系功能美学）四个维度形成完整的差异化，对应安踏高端品牌矩阵中不同细分的消费者需求257261。

五、市场空间：城市户外长期增长，露营热潮短期收敛

中国户外市场背景

• 2023 年中国户外装备市场规模约 872 亿元，处于高增长态势268

• 2024 年中国中产阶级（月收入 2,000-5,000 美元）约占人口 25%，是可隆核心目标客群272

增速收敛的结构性解读

可隆增速从峰值 ~100% 收敛至 2026H1 的 25-30%（Q2 口径），既有基数效应的自然影响，也有后疫情露营热潮退温的因素。然而从结构上看，「城市户外」作为长期趋势（运动与日常生活的融合）具有比单纯「露营热」更强的持续性。管理层定性可隆为「成长型品牌」，预期「户外运动板块高速增长」265，表明公司对中期增长维持较高预期。

六、安踏运营赋能机制

① 管理层：二代统管双高端品牌

丁少翔（丁世忠之子）统管迪桑特与可隆，战略上以「圈层认同感」叙事打入中产高端消费人群：

"安踏让二代接班高端品牌（迪桑特、科隆），因为二代对中高端消费的理解天然强于性价比消费……可隆和迪桑特正是抓住了中产认证的新标签的心理。"259

② 渠道升级：向迪桑特路径靠拢

安踏持续推动可隆从经销商模式向直营升级，2026 年底门店目标 220-230 家。升级路径复制迪桑特的成功：关闭低效经销商门店，在核心城市商圈开设直营体验店，强化价格纪律与服务体验，逐步实现「少而精」的高店效模型。

③ IP 联名与城市户外策略

可隆在 FY2025 期间积极探索城市户外新趋势，通过跨界合作与 IP 联名拓展品牌触达场景263，激活潮流消费者与城市通勤族，是区别于迪桑特（深耕专业精英圈层）的营销路径。

④ 集团协同：费用杠杆与供应链共享

可隆共享安踏集团的供应链基础设施和数字化中台（CRM 会员体系）；集团多品牌规模协同带动广告费率整体下降 1.0pp，可隆作为成长型品牌亦受益于这一规模效应271。

信息来源与局限

主要信息来源：FY2025 年报（2020.HK）、2026H1 中期业绩公告、2026Q2 营运公告、安踏体育价值投资报告（北大第 4 小组，2026-01）、浦银国际研报（2026-01-30）、东吴证券研报（2021-07-23）、中信建投研报（2018-05-24）

信息局限：

• 可隆独立财务数据（收入、OPM）未单独披露，公司仅披露「所有其他品牌」合并分部

• 可隆季度零售额增速为分析师估算，非官方数字

• 渠道直营化进展速度（当前直营 vs 经销比例）未在近期官方文件中精确披露

• 竞品（哥伦比亚、北面、Mammut 等）在中国区的营收/市占率数据缺失

• 可隆核心爆款单品（如绳索外套、机能夹克）的销量数据无官方披露