安踏体育多品牌策略研究

多品牌矩阵总览

安踏多品牌矩阵：架构、定位与收入贡献

执行摘要

安踏执行"单聚焦、多品牌、全球化"战略，旗下品牌覆盖大众专业运动至超高端专业户外全价格带。官方将并表品牌分为三级：基石型（ANTA、FILA）、成长型（DESCENTE、KOLON SPORT）、培育型（MAIA ACTIVE、JACK WOLFSKIN），另持有联营公司 Amer Sports（Arc'teryx/Salomon/Wilson，未并表）及拟收购中的 PUMA 29.06% 股权1。FY2025 集团三大并表分部合计收入 802.2 亿元，其中"其他品牌"分部（+59.2%）已成为增速最快、利润率最高的板块，标志着高端化策略在财务层面的实质兑现2。

一、品牌矩阵架构与品牌归属

官方三级分层（FY2025 年报）

安踏在 FY2025 年报中明确以"品牌角色"对品牌组合进行分级管理3：

并表口径说明：官方报告设三大并表分部——"安踏"、"FILA"、"所有其他品牌"（含 DESCENTE/KOLON/JACK WOLFSKIN/MAIA ACTIVE）。Amer Sports 以权益法入账，其营收（NYSE: AS 独立披露）不计入上述分部。PUMA 尚未交割，当前不产生报表影响。

二、各品牌定位、目标客群与价格带

并表品牌逐一画像

ANTA 主品牌（大众专业运动）

安踏品牌战略定位为"大众专业运动"，强调性价比与专业性并重，以"靠谱、高性价比"形象深耕三四线城市与县域市场6。

• 主力 SKU 均价约 350 元（第三方估算）6

• 运动场景：跑步、篮球、综训等大众体育

• 渠道：DTC 直营（主品牌直营占比约 80.6%）+ 批发加盟并行

• 线上占比：2024 年线上收入约 119.9 亿元，占主品牌 36.2%，抖音/小红书新渠道增速超 80%

主品牌 2025Q4 零售金额录得低个位数负增长，为全年唯一单季下滑，2025 全年仍维持低单位数正增长7。

FILA（高端运动时尚）

FILA 定位"高端运动时尚"，使命"运动致美"，聚焦中产精英及高价值客群8。意大利品牌，2009 年安踏收购其中国大陆业务（从百丽手中），随后经营香港、澳门及新加坡业务。

• 价格带：官方未披露具体区间，定性为高端

• 运动场景：网球、高尔夫、运动时尚生活

• 目标客群：中产精英、高价值女性与年轻群体（电商提升渗透）9

• 旗下亚品牌：FILA KIDS（高端童装）、FILA FUSION（年轻潮流）、FILA GOLF

• 渠道：全直营，几乎不打折，价盘严格管控10

• 门店：2015-2019 年高速扩张从约 600 家增至近 2000 家，2021 年营收达 218 亿元峰值后增速明显放缓11

DESCENTE（迪桑特，高端专业运动）

1935 年日本创立，品牌理念"以设计驱动运动精神（DESIGN THAT MOVES）"，定位高端专业运动，吸引追求专业运动与高端生活方式的消费群体12。

• 价格带（第三方数据）：冲锋衣/羽绒服 2000-10000+ 元；高尔夫 2000-3000 元；综训 800-2000 元；都市通勤 800-2000 元13

• 核心运动：滑雪、铁人三项、高尔夫

• 门店：截至 2024 年约 226 家（FY2025：256 家）1415，不盲目扩张，追求单店质量

• 坪效：拥有大量月销百万级"千万店"，坪效在集团内名列前茅15

• FY2025 零售流水突破百亿，成为集团第三个实现该里程碑的品牌（前两个为安踏与 FILA）2

KOLON SPORT（可隆，专业户外生活方式）

超过 50 年历史的韩国品牌，理念"YOUR BEST WAY TO NATURE"，定位专业户外生活方式，深耕徒步、登山、露营、钓鱼等多元场景16。

• 价格带（第三方数据）：T恤/短裤 500-1500 元；羽绒/滑雪服 2000-6000 元17

• 目标客群：30-40 岁都市中产（女性客群占优势）17

• 门店：全直营，2020A 157 家→2024A 191 家→2025A 209 家1418

• 店效：2017 年 18 万元→2022 年 55 万元→2023H1 90 万元，成长明显18

• 毛利率 70%+，经营利润率 30%+；2020 年扭亏为盈，2019-2022 年营收 CAGR 25%18

• 2024 年完成从"卖冲锋衣"到"卖徒步鞋"的品类跃迁，鞋类高复购带动整体销售19

JACK WOLFSKIN（狼爪，全场景专业徒步）

1981 年德国品牌，安踏于 2025 年完成收购（约持股 80%），官方确立其"全场景专业徒步"定位3。

• 价格带（第三方数据）：500-1500 元（大众户外）20

• 定位补齐品牌矩阵大众户外空白，与可隆/始祖鸟形成三阶梯互补4

MAIA ACTIVE（亚洲女性运动，培育型）

2016 年上海创立，安踏持股约 75.13%，聚焦亚洲女性运动场景（瑜伽/综训等），为培育型品牌，规模和具体财务数据未单独披露。

三、分部收入贡献与增长趋势

以下表格展示三大并表分部近期收入及利润率演变。数据来源：FY2025 年报、1H2026 中期业绩公告、季度营运表现公告。

表 1：三大分部年度收入对照

注：集团 OPM（综合）FY2025 约 22.2%。"所有其他品牌"包含 DESCENTE、KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN、MAIA ACTIVE，不含联营的 Amer Sports。2

表 2：三大分部半年度收入对照（含 OPM）

1H2026 其他品牌 OPM（33.1%）已超越 FILA（28.7%），为三大分部最高。21

表 3：各品牌零售流水增速（季度营运表现，按区间表述）

数据来源：季度营运表现公告（官方，按零售价值计算）227。注：零售流水为终端零售金额（含 DTC 直营与加盟门店），与分部收入（出货口径）存在口径差异。

四、DTC 管控：价盘稳定的底层机制

安踏多品牌矩阵的高端定价能力建立在 DTC 直营体系之上——高端品牌的价格维护与折扣管控是区分自身与竞争对手（如李宁批发模式下 3-4 折处理库存）的核心差异23。

• FILA：全直营，能严格管控每件商品终端售价，几乎不打折10。

• Arc'teryx（始祖鸟）：安踏完成收购后即刻收回大量经销商经营权，关闭几乎全部奥莱店和网店渠道，以 DTC 直营重新铺开销售网络，保证品牌稀缺性与低折扣性24。

• 集团层面：第三方报告称"截至 2024 年 DTC 占比已超过 50%"（口径为集团整体）；安踏主品牌直营占比约 80.6%（口径为安踏主品牌分部）。两者并不矛盾，但分母不同，引用时需注意区分。

• 电商：集团整体电商收入 FY2025 占比 35.8%（同比+15.5%），安踏主品牌线上占比 36.2%（2024 年，约 119.9 亿元）2526。

• 库存：2024H1 集团平均库存周转 114 天，DTC 模式下安踏对库存拥有直接处置权26。

五、品牌间重叠与冲突分析

价格带分层设计：系统性错位

官方设计目标是各品牌覆盖"不同运动场景与价格带"27，以户外赛道为例，三阶梯错位明显20：

JACK WOLFSKIN（大众户外 500-1500 元）→ KOLON SPORT（高端户外 800-3000 元）→ Arc'teryx（专业户外 3000-20000 元）

三个品牌有 800-1500 元的重叠区间，但对应客群（大众/都市中产/专业运动员）和城市分布（泛渠道/一二线旗舰/顶级商圈直营）有所区分。

潜在重叠与边界模糊

1. 高端运动时尚 vs 高端专业运动：FILA 主打"高端运动时尚"，DESCENTE 涉及综训/都市通勤品类（800-2000 元），与 FILA 的时尚运动场景在"轻运动"维度存在价格区间重叠，两者均面向高收入城市消费者。官方将 DESCENTE 与 FILA 拆入不同分部并设独立团队运营，但有无内部流量竞争（如同一购物中心相邻开店）未披露。

2. 户外赛道三线并进：KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN 与 Amer Sports 旗下 Arc'teryx/Salomon 在"户外"大赛道同时运营，都市户外（KOLON）与专业户外（Arc'teryx）之间的边界随消费升级可能趋近。第三方报告指出安踏通过"价格带区分清晰，对应市场和客户群体错开"来最小化内部竞争20。

3. 年轻客群争夺：FILA FUSION（FILA 旗下年轻潮流线）与 MUSINSA STANDARD（安踏与韩国 MUSINSA 合资，面向年轻潮流消费者）均瞄准年轻客群。目前 MUSINSA 业务规模有限且以韩国为主，重叠程度有限，但随 MUSINSA 全球扩张可能加剧。

4. 滑雪/高尔夫双重入口：DESCENTE（滑雪/高尔夫）与 Arc'teryx/Salomon（雪地运动）在滑雪场景存在交集，前者聚焦中国市场高端，后者为全球专业运动员标配，当前通过价格带和渠道差异化维持错位。

管理层官方立场

年报表述为"清晰品牌定位、精准覆盖各优势赛道"27，未就内部品牌冲突给出直接表态。第三方报告提及通过"价格带清晰区分"管理潜在竞争20，DTC + MSP 系统用于跨品牌协同运营，但无官方电话会议纪要披露具体冲突管理机制。

六、Amer Sports 联营与 PUMA 战略投资（不并表部分）

Amer Sports（联营，不并表）

安踏对 Amer Sports 持股约 37.77%（第一大股东），以权益法入账，其收入不纳入集团三大分部。Amer Sports 旗下三大分部：Technical Apparel（Arc'teryx 领衔）、Outdoor Performance（Salomon 领衔）、Ball & Racquet Sports（Wilson 领衔）5。DTC 扩张显著——萨洛蒙 2024/2025 前三季度分别新增直营店 103/56 家（为原有 130%），威尔胜 2024 年和 2026H1 分别新增 41/10 家（为原有 4.25 倍）28。

PUMA（战略投资，尚未交割）

安踏于 2026 年 1 月公告收购 PUMA SE 29.06% 股权（约 15 亿欧元），成为单一最大股东1。PUMA 为全球第三大运动品牌，价格带覆盖大众至中端（与安踏主品牌形成潜在竞争，也可能与 FILA 高端时尚形成协同）。预计 2026 年底交割，当前会计处理口径（权益法 vs 可供出售金融资产）待确认。

并购整合能力分析

安踏并购整合：FILA三阶段路径、Amer赋能模式与资本效率

执行摘要

安踏自2009年至2026年累计完成七大并购节点，形成「收购亏损品牌→转型扭亏→规模扩张→提质增效」的可复制整合路径。FILA是该路径最完整的例证，Amer Sports则开创了「中国市场高速渗透+IPO价值释放」的新范式。两条核心结构性线索贯穿其中：其一，并购品牌的利润率质量（FILA毛利率66.4%、其他品牌OPM 27.9%）普遍高于安踏主品牌；其二，亚玛芬海外（非中国）增速持续下降，「走出去」的真实能力尚待检验。

一、并购版图：七大节点与分层架构

安踏的并购以「填补价格带空白+差异化品类卡位」为选标逻辑，按整合深度分为四种模式29：

Puma收购须于2026年12月31日前完成四项监管批准（反垄断/股东大会/发改委/FDI），否则安踏须向卖方Artémis（Pinault家族）支付1亿欧元终止费3233；协议另含15个月内的额外付款条款，限制安踏在收购完成后短期内主导Puma全面私有化33。

二、FILA整合效果：三阶段路径的完整例证

FILA代表安踏「收购亏损品牌→品牌重定位→规模扩张→提质增效」模式的最完整实践，第三方报告将其归纳为三阶段34：

第一阶段：扭亏为盈（2009—2012年） 安踏收购时FILA中国区连年亏损，接手后推进品牌重定位（高端运动时尚）、收编经销商为直营、关闭低效门店，三年内于2012年实现盈利，并全面推行直营运营29。

第二阶段：高速扩张（约2015—2019年） 门店从约600家扩张至近2000家，以英雄单品（POLO衫、老爹鞋等）驱动收入高速增长，2021年营收达218亿元峰值34。

第三阶段：提质增效（2019年至今） 峰值过后，战略重心转向单店效率与品牌溢价，收入增速中枢下台阶，但利润率质量持续改善3435。

FY2025分部财务对照（数据来源：FY2025年报）35：

FILA毛利率（66.4%）较主品牌高约13个百分点，经营利润率（26.1%）高约5个百分点，印证了高端品牌整合后的利润率差异。1H2026 FILA OPM进一步升至28.7%（+1.0pp），其他品牌OPM已升至33.1%，超越FILA，成为三大分部最高35。

三、Amer Sports整合：中国渗透驱动，海外增速分化

Amer Sports于2024年2月在纽交所完成IPO，2026年3月通过新股发行赎回6.75%高息票据（未偿本金7.2亿美元）36，完成资本结构优化。安踏通过股东协议保持对Amer Sports的治理主导——持股≥30%可提名5名董事，随持股比例递减至<10%时为零提名权37。

大中华区渗透率快速提升（来源：第三方报告，非官方数据，仅供参考）38：

Salomon在中国渗透率两年累升13个百分点，是亚玛芬并购后渗透最快的子品牌。2025年末大中华区Salomon门店达286家（Q4净开33家，全年新增近100家），D2C是亚洲Salomon的核心增长渠道39。2025Q4整体渠道结构：D2C增长38%（Salomon软装备驱动）、批发增长18%（Arc'teryx驱动）；大中华区+42%、亚太区+53%40。

Arc'teryx采用全价销售纪律——2025Q4技术服饰实现16%全渠道同店增长，驱动因子为全价销售，公司刻意退出黑五与双11促销活动41。管理层（CEO郑捷，FY2026Q2电话会议）表示Arc'teryx已是中国最大高端户外品牌，当前仅140家门店，预计持续实现年度双位数增长42。

"Arc'teryx is already the largest premium outdoor brand in China market... Arc'teryx China, I think will continue to deliver solid double-digit growth annually, especially given we only have 140 stores today and versus 200 potential for coming years." 42

海外整合短板：第三方报告指出亚玛芬对安踏主品牌反哺能力较弱，集团层面被表述为「双轮驱动」而非强协同；海外增速系统性下降43：

以上数据来自第三方报告估算，非官方分部披露；「走出去 << 买进来」是该报告的表述，供参考。

四、品牌运营赋能模式：「incubator平台+品牌自治」

安踏对并购品牌的赋能逻辑可拆解为两个层次：

平台层（共享基础设施）：Amer Sports招股书明确披露采用incubator模式——平台授权品牌自主连接消费者和开发产品，同时通过规模化基础设施与财务管控加速品牌表现44。具体包括跨品牌数据分析共享、规模化采购及供应商服务、分销物流、人力资源及企业IT基础设施。

品牌层（差异化渠道策略）：

"There are 2 very different strategies between the 2 biggest brands. Wholesale drives brand awareness faster than DTC, but Arc'teryx is following a DTC strategy, maybe more brand premiumization and control and then Salomon is driven by the wholesale." 45

治理与激励机制：安踏通过股东协议对Amer Sports保持分档提名权37；对Jack Wolfskin采用员工信托结构——执行董事丁世家（锐源，9%）、赖世贤（赏泰，11%）各自认购，赏泰将重组为员工信托持股以激励高管团队30。

五、资本效率：IPO价值释放 vs. ROE摊薄

Amer Sports资本回收路径：

Amer Sports 2025年经营现金流7.3亿美元（2024年4.25亿美元，同比+72%），净债务2.91亿美元，净杠杆仅0.3倍，较并购时的高杠杆显著改善48。2026年CapEx指引约4亿美元（2025年3.1亿美元），增量主要用于IT基础设施与零售扩张49。

集团层面ROE趋势（浦银国际预测，2026年1月研报）50：

注：首列23.8%对应年份以研报行顺序标注，具体年份请以原报告确认。2024A ROE=27.6%与公司年报披露一致。

Puma入股（15.055亿欧元，溢价62%）将使集团净现金从315亿元（1H2025末）下降约40%51，同时安踏以15亿欧元零息可换股债券（2029年到期，换股价97.78港元）补充融资52。

Puma收购估值参数（浦银国际研报）51：

FILA 品牌深度研究

FILA 中国业务：发展轨迹、增长驱动与天花板判断

执行摘要

FILA 中国自 2009 年安踏收购后历经十余年培育，经历了从扭亏为盈到高速外延扩张、再到提质增效的三阶段演进。FY2025 分部收入 284.7 亿元（+6.9%），是集团第二大收入来源，但增速已从 2019 年的 +73.9% 高点持续降至个位数中枢，同期"所有其他品牌"板块增速高达 +44%~59%，集团增长重心已发生切换。当前最显著的变化是：管理层于 2026H1 正式将 FILA 定位为"基石型品牌"，不再以高增速为目标，而以"经营是否健康"为核心衡量标准53。

关键发现

一、发展轨迹：三阶段清晰，2021 年是收入拐点

FILA 在安踏旗下的演进可分为三个阶段54：

第一阶段：扭亏为盈（2009-2012） 2009 年安踏从百丽手中收购 FILA 大中华区商标运营权，彼时仅约 50 家门店、连年亏损。安踏将其定位为"高端运动时尚"，切入当时国内市场空白的中产社交消费需求，经三年战略调整于 2012 年扭亏，随即启动全面直营55。从 2010 到 2021 年，门店从约 200 家扩张至 2000 家55。

第二阶段：高速外延扩张（2015-2019） 门店从约 600 家迅速增长至近 2000 家，驱动收入高速增长54。叠加"老爹鞋"等时尚单品的消费红利，FILA 增速在 2019 年达到 +73.9% 的峰值，2019 年营收首超安踏主品牌，2021 年营收达到约 218 亿元的历史峰值56。

第三阶段：提质增效（2019 至今） 门店趋近饱和后，战略重心从"快速上新"转向"深度经营"54。2022 年分部收入首次出现同比负增长（约 -1.4%），2023 年恢复至 251 亿元（+16.6%），随后 FY2024 增速降至 +6.1%（266.3 亿元）、FY2025 +6.9%（284.7 亿元）、2026H1 +6.1%（150.5 亿元）5758。2025 年，新任大中华区 CEO 江艳推动确立"ONE FILA"核心战略，完成内部资源与组织文化整合58。

数据来源：FY2024 年报57、FY2025 年报5859、2026H1 中期公告60；FY2025 毛利率由分部附注推算（毛利 189.16 亿 ÷ 收入 284.69 亿 ≈ 66.4%）59。

二、增长驱动：全直营控价是底层基础，ONE FILA 是当前引擎

渠道：100% 直营是高毛利的根基 FILA 是安踏旗下全面直营比例最高的品牌，接近 100% DTC。直营模式使品牌得以严控折扣率、维持高端调性，FY2023 年营收 251 亿元时经营溢利率远高于李宁（后者为批发加经销模式）61。DTC 模式带来的毛利率增益同时被租赁与人工成本抵消，这解释了为何毛利率在 67-69% 区间内而 OPM 仅约 25-28%。

品类与营销：网球/高尔夫双赛道是新增长极 随着"老爹鞋"等时尚单品红利边际递减，FILA 于 2024-2025 年将营销资源聚焦至网球与高尔夫两大"贵族属性"运动62：

• 网球：升级为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商，签约中国男子网球单打排名第一的布云朝克特63；2025H1 网球品类同比 +45%

• 高尔夫：连续三年赞助沃尔沃中国公开赛，签约 LPGA 冠军殷若甯63；2025H1 高尔夫系列 +62%

• 女性客群：2026H1 登陆米兰时装周官方日程，Muse 女士套装销量超 60 万件64

会员与数字化运营 FY2025 全年直播时长超 10 万小时，贡献 GMV 超 3 亿元65；2026H1 集团推进"AI 365"战略，穿搭大模型"灵犀"上线，AI 客服显著提升客单转化率66。集团各品牌持续强化会员生态深耕与全域运营6566。

三、当前挑战：增速放缓与品牌定位漂移

挑战 A：核心增速已降至个位数中枢

下表呈现 FILA 季度/半年零售增速（零售金额口径，按零售价值计）与同期集团其他品牌的对比，增速分化趋势显著：

来源：FY2025 季度营运公告67、FY2025 年报58、2026H1 中期公告60。

FY2025 全年，"所有其他品牌"板块分部收入增速 +59.2%（FY2024 +53.7%），已连续两年大幅超越 FILA，集团增长引擎已切换5758。

挑战 B：2025H1 是三大分部中唯一盈利下滑板块

2025H1 FILA 分部 OPM -0.9pp 至 27.7%，毛利率 -2.2pp 至 68.0%——官方归因为主动提升鞋类产品占比（鞋类成本高于服装）及加大产品质量投入68。同期安踏主品牌 OPM +0.4pp、其他品牌 OPM 持续改善。2026H1 FILA OPM 回升 +1.0pp 至 28.7%，显示提质策略初见成效60。2026H1 业绩会安踏管理层表示：服装重回增长动力（运动套装增速超 50%）、网球/高尔夫品类低双位数增长，零售折扣改善，618 天猫/抖音运动品类排名第一；女性服装占比超 40%；商品调整效果将逐步释放。

挑战 C：品牌定位漂移的结构性压力

随"老爹鞋"等时尚红利边际递减，FILA 在 2024 年起被迫从"时尚"转向"精英运动"，深耕网球和高尔夫62。这一漂移带来两个结构性问题：

1. 大单品断层：老爹鞋之后，FILA 尚未打造出同等量级引爆全品类的单品；Muse 套装、SPEED 5 TURBO 等是阶段性爆款，规模效应有限

2. 受众窄化风险：网球/高尔夫人群虽具高消费力，但体量相对有限——中国网球人口近 2000 万，但俱乐部仅 800 个（占全球 0.69%）、教练员仅 11350 人69；相较耐克/阿迪所覆盖的大众专业运动赛道，市场天花板更低

浦银国际将"FILA 品牌力下降"明确列为投资风险项70。

四、未来天花板判断：三个维度

维度 A：外延扩张空间——已基本封顶

FY2025 年报明确，2026 年底 FILA（含 FILA KIDS 和 FILA FUSION）门店数目标为 1,900-2,000 家71，与 2021 年已达约 2000 家的门店数基本持平，意味着外延扩张路径在公司内部规划层面已明确封顶72。未来收入增长必须依赖：(1) 同店销售增长（SSSG）及坪效/店效提升，(2) 客单价提升，(3) 电商及私域渠道的持续贡献。

集团内部对标：安踏主品牌 DTC 改革后月店效从 2020 年 10-20 万元提升至 28-29 万元，2024 年底单店年销突破 200 万元73；迪桑特月店效从 2017 年 18 万升至 2022 年 55 万、2023H1 约 90 万74——提供了 FILA 店效仍有提升空间的参照，但 FILA 门店数量（约 2000 家 vs 迪桑特 226 家）的规模差异意味着单店运营管控难度更高。

维度 B：管理层定调——"基石型"而非"高增长先锋"

2026H1 中期公告明确表述：

"各品牌處於不同成長階段，因此我們不會用統一的增長目標及標準要求所有品牌。衡量品牌的標準，不在於增速快慢，而在於經營是否健康，能否清晰認知自身定位……FILA所處高端時尚運動賽道具備良好競爭格局，將持續穩固消費者心智，追求高質量的穩健增長。"53

FY2025 年报将安踏与 FILA 并称"基石型品牌"，强调稳健可持续增长75，与媒体转述的丁世忠"超过 300 亿、合理增长就好"定调口径一致（注：300 亿指引的本地原文未能在官方公告中核实）。

维度 C：分析师情景测算

浦银国际（2026 年 1 月）情景测算70：

注：浦银预测的 2025E OPM 为 24.5%，而实际 FY2025 OPM 为 26.1%（低估 1.6pp）76；收入实际值 284.7 亿亦高于预测 279.4 亿（+1.9%），说明浦银悲观情景或已被排除。

综合判断：门店数外延基本封顶、增速中枢降至个位数、管理层明确放弃高增速目标——三项信号共同指向 FILA 已从高速成长期进入成熟稳定期。当前可观察的增量来自：ONE FILA 战略的网球/高尔夫品类渗透、店效与客单价的内涵提升、以及电商/私域渠道的贡献深化。

2026H1 业绩会管理层中长期表态：商品调整效果将逐步释放，管理层对 FILA 中长期成长和利润率提升持信心；安踏主品牌 OPM 目标维持 20%+、力争向 25% 靠拢。

Amer Sports 整合进展

Amer Sports 中国化进程、财务表现与安踏协同

Amer Sports 在安踏管理下的中国化进程、财务表现与战略协同

执行摘要

Amer Sports 自 2019 年被安踏主导的财团收购以来，通过 DTC 扩张、门店升级与本土产品本地化三条主线深度推进中国化，大中华区已成为其增速最快的区域（2026Q1 同比 +45%）。财务层面，公司连续实现收入双位数增长（FY2025 +27% 至 66 亿美元），利润率持续扩张；2024 年 2 月纽交所上市后，安踏通过持股约 41.7%（受益所有权口径）与三层协议体系在治理与运营两个层面保持对 Amer Sports 的深度介入。

一、中国化进程：门店扩张、DTC 主导与本土产品

1.1 三品牌门店快速复制，Salomon 扩张最具代表性

Salomon 是中国化最激进的品牌。2024 年 IPO 前中国门店不足 100 家，到 2026 年 Q2 末已扩张至 315 家（净增 13 家/季）77，管理层设定的长期潜力上限为 400-500 家77，2026 全年计划净增 45 家，策略聚焦于「大店升级」——换入高人流商场、扩大门面以纳入鞋服品类。北京朝阳合生汇旗舰店超 8,000 平方英尺，提供鞋服全品类体验78；2026 Q1 末中国门店数已达 302 家79，门店扩张节奏约每季净增 10-15 家。

Arc'teryx 采取克制式精品策略。截至 2026 Q2，大中华区直营加盟合计约 140 家，管理层认为长期可达 200 家80，2026 全年计划净增 10-12 家，新开门店权重在下半年及 Q4。Q2 成都双层旗舰店（7,000 平方英尺）是典型案例80——选址核心商圈、大面积、体验为先，与 Salomon 追求更高门店数量形成差异。

Wilson Tennis 360 是规模最小但中国开店节奏最快的品牌。基于现有中国门店表现，2026 全年计划净增约 40 家（直营+合作模式）81，其中约 77 家为 Q1 末存量基础。

数据来源：FY2026Q2 电话会议77、Q1 电话会议79，长期潜力为管理层口径。

1.2 Salomon 的 epicenter 零售策略与本土产品线

渠道策略上，Salomon 将上海、北京列入全球七大 Tier 1 epicenter 城市（另有巴黎、伦敦、东京、纽约、洛杉矶），在这些城市以旗舰店拉动品牌认知，辅以精选高端批发渠道82。管理层称，在大中华区与亚洲，Salomon 门店「被认为是行业内坪效与盈利能力最强的运动鞋门店」83——这一定性表述未附具体坪效数字，供参考。

产品本土化层面，Salomon 在中国推出「local for local」服饰与配饰产品线，以户外与越野跑为设计灵感的机能产品，近几个季度持续获得市场认可84。这一策略使 Salomon 在中国的产品组合不限于全球同步系列，而是针对本地消费者偏好定制部分品类。

1.3 DTC 化：占比持续提升，中国为主要驱动

DTC（Direct-to-Consumer）是 Amer Sports 全球层面的核心渠道战略，而中国市场正是最活跃的试验场。从趋势看：

来源：FY2025Q4、2026Q1 电话会议8586

DTC 的核心价值在于对消费者数据的直接掌控：管理层在 2026Q1 电话会议中指出，客户档案（guest file）增长健康，获客与留存均表现积极，客均消费持续提升87。Arc'teryx 在被安踏收购后，收回经销商经营权、关闭奥莱/线上折扣渠道，转为直营直售，是 DTC 转型最彻底的案例。

二、财务表现：多维度数据序列

2.1 收入与增速：三重口径

Amer Sports 的收入结构分三个分部、四个区域、两条渠道，以下表格整合三期数据（FY2025Q4 / 2026Q1 / 2026Q2）：

分部收入（百万美元）与调整后经营利润率：

数据来源：2026Q1 电话会议88、2026Q2 电话会议（互联网媒体源）；FY2026 指引来自管理层 Q2 上调后口径。

区域增速序列（同比）：

来源：FY2025Q485、2026Q186 电话会议

2.2 利润率趋势：毛利率扩张方向一致，SG&A 投入节奏影响季度波动

来源：FY2025Q489、2026Q190 电话会议；Q2 数据来自媒体报道。

注：Q2 2026 毛利率中有 390bps 来自一次性关税退税，剔除后基础扩张约 300bps，这是季度间横向对比需识别的口径差异。

2.3 现金流与资产负债

• 2026Q1 末净现金 5.39 亿美元；H1 经营现金流合计 3.39 亿美元（上年同期 1.08 亿美元）91

• 库存：Q1 同比 +33%（略超 +32% 销售增速），Q2 收窄至 +19%（显著低于 +32% 销售增速），管理层表示库存正常化早于计划9192

• Q1 库存上升因素包括：以海运替代空运（降成本但提前备货）以及收购 Arc'teryx 韩国业务后库存并表92

• FY2026 全年资本开支指引约 4 亿美元，主要用于门店扩张与 IT 基础设施93

三、2024 年 IPO 后安踏持股与治理结构

3.1 IPO 交易回顾与持股结构

2024 年 2 月，Amer Sports 按每股 13.00 美元在纽交所完成 IPO，发行 1.05 亿股。安踏以基石投资者身份认购 1,692.3 万股，总投资额 2.2 亿美元94。2024 年 12 月，Amer Sports 完成按每股 23.00 美元的配售，安踏录得权益摊薄非现金会计利得约 21 亿元人民币。

截至 2026 年 2 月，安踏持有 Amer Sports 2.32 亿股（约 41.7%，受益所有权口径），通过 ANLLIAN Sports Products 及 ANLLIAN HOLDCO 两个 BVI 实体持有94。2026 年 3 月新一轮配售（每股 36.40 美元，2,370 万股）后，安踏持股摊薄至约 37.77%。

3.2 并表口径变化：从合营到联营（权益法）

IPO 后安踏终止将 AS Holding 确认为合营公司，将账面值转拨至联营公司投资，对 Amer Sports 改用权益法核算（不纳入合并报表）95。这一口径变化意味着：

• 安踏合并报表不再体现 Amer Sports 收入与利润的全额归并，改为按持股比例确认「分占联营公司溢利」

• FY2025 末 Amer Sports 投资账面值为人民币 162.75 亿元，占安踏总资产 13.1%96

• 安踏分占 Amer Sports 溢利：2025 年 12.19 亿元，较 2024 年 1.98 亿元大幅增长96，增幅反映 Amer Sports 盈利改善

3.3 IPO 对 Amer Sports 资本结构的影响

IPO 及后续股权操作完成了 Amer Sports 的资产负债表重构：

• 股份发行净额 25.61 亿美元；关联方贷款（收购时安踏体系借款）债转股 25.62 亿美元97

• 偿还关联方长期借款 14.61 亿美元；取消 A/B 类股（6.42 亿美元）97

• 2025 年末／2026 年初再增发（每股 36.40 美元）募资用于赎回 6.75% 有担保优先债（2031 年到期）98，进一步降低债务成本

四、战略协同效应：三层协议体系与可量化 KPI

4.1 协议框架：制度化的协同机制

安踏与 Amer Sports 的协同通过三份法律协议制度化，而非依赖非正式安排：

2025 年关联交易实际金额：Amer Sports 向安踏采购 5,220 万美元（含寻源、设计、共享服务、仓储物流与零售分销管理），向安踏销售 4,110 万美元（产品寻源）100。

4.2 内部运营协同：孵化器模式与共享平台

Amer Sports 官方将集团运营机制描述为 incubator model（孵化器模式）：集团在多品牌间共享供应商服务、分销物流、人力资源与企业 IT 基础设施，通过数据分析跨平台共享经验101。

管理层在 2026Q1 电话会议上进一步阐释这一组合优势：

"I would add that we believe this is one of the advantages of our portfolio. The strong sales growth and margin expansion at the group level gives us the flexibility to invest behind early-stage growth opportunities such as Salomon Sneakers and also Wilson Tennis 360 in a way they could not as stand-alone entities."102

这意味着 Arc'teryx 的高利润率（Q1 约 26.4%）事实上为 Ball & Racquet 分部当前的低利润率投资期（Q1 仅 3.6%）提供了内部「补贴」。Wilson Tennis 360 与 Salomon Sneakers 作为早期增长品类，在独立状态下可能面临资本制约，而集团平台使其能够持续追加投入。

4.3 渠道协同：安踏作为中国本地分销商

安踏在大中华区同时扮演「战略股东」与「渠道运营商」双重角色：

• 安踏子公司在中国运营 Salomon 与 Wilson 单品牌门店（经销商身份），深圳大运天地一个商业体内有 Wilson、Salomon 等五家安踏系品牌门店同驻，形成客流协同

• 安踏将中国仓储物流外包给福建安踏物流，借用安踏已有的中国物流网络降低新进品牌的本地运营成本

• 安踏赋能 Arc'teryx 收回经销商权，关闭折扣渠道，推行高端直营化

4.4 协同的治理边界与潜在关切

从公开披露来看，以下几个方面需读者注意：

• 治理集中风险：安踏通过分级提名权（持股≥30% 可提名 5 名董事，逐级递减）实际主导 Amer Sports 董事会；安踏执行董事丁世忠任 Amer Sports 董事会主席，郑捷任 Amer Sports CEO 兼董事，毕明伟任 Amer Sports 董事。Amer Sports 20-F 将「与 ANTA Sports 的关系」单独列为风险因素

• 股权集中监督受限：安踏主导的财团合计控股超 50%，公众股东实际监督空间有限

• 关联交易定价透明度：BSA 中的品牌授权联名费率、IT 服务定价等尚未公开量化，独立性难以由外部验证

五、Salomon 2028 目标与长期战略指标

Salomon 于 2026 年 9 月举办 IPO 以来第二次投资者日，CEO 郑捷提出 2028 年将 Salomon 打造为年收入 30 亿美元品牌（2025 年已突破 20 亿美元，同比 +35%103），并明确「中国将很快成为 10 亿美元市场」。与此对照，2024 年 IPO 前 Salomon 中国门店不足 100 家，门店数量扩张三倍以上，是达成这一目标的渠道基础。

FY2026 全年管理层指引（Q2 上调后）：收入增长约 24%、调整后毛利率 60.5%-61%、调整后经营利润率 14.2%-14.5%、调整后摊薄 EPS 1.27-1.30 美元；Q3 指引已进一步上调至收入增长 20%-22%（瑞银据此维持买入评级、目标价 62 美元）。

多品牌战略估值影响

多品牌战略估值影响：SOTP 拆算与市场定价分析

执行摘要

FY2025 安踏集团收入 802.2 亿元（+13.3%），三大并表分部经营溢利合计约 193.7 亿元，亚玛芬权益法贡献同比跃升 508% 至 12.03 亿元，净现金 317 亿元104。以 2026 年 9 月 28 日现价 HKD 72.00（TTM PE 11.0x）衡量，市场当前定价显著低于 32 位卖方分析师共识目标价均值 HKD 104.81（+45.6%）。这一折价反映市场对亚玛芬成长溢价、Puma 收购的资本消耗以及安踏主品牌放缓三者的综合博弈，而非简单的"溢价"或"折价"结论。

关键发现展开

多品牌利润率分层：高端品牌重塑集团盈利结构

FY2025，安踏三大并表分部的经营溢利率呈现明显梯级分布——安踏主品牌 20.7%（-0.3pp）、FILA 26.1%（+0.8pp）、所有其他品牌 27.9%（-0.7pp）105106；毛利率同样分层：安踏 53.6%、FILA 66.4%、所有其他品牌 71.8%105。

高端品牌的利润率溢价并非一次性现象。2026H1 中，其他品牌经营溢利率进一步升至 33.1%，超越 FILA（28.7%），安踏主品牌则降至 22.5%（-0.8pp）107。这说明增长引擎正在从主品牌向 FILA 及 DESCENTE/KOLON/JACK WOLFSKIN 为代表的高端户外品牌切换。

多品牌规模还带来了营销费用杠杆——广告及宣传比率由 2021 年约 13.5% 逐年下降至 2025 年 8.0%（同比 -1.0pp），规模扩大后广告投入绝对额保持相对稳定，而收入基数持续增加108。这是"蒸馏溢价"最清晰的量化体现。

与此同时，品牌扩张也带来了人力资源成本上行——员工成本比率升至 15.3%（+0.5pp），主因收购 JACK WOLFSKIN 及持续人才投入108，构成"扫负"的一部分。

SOTP 三层架构拆算

安踏的合理估值框架需把集团拆成三块独立部分加总，原因是亚玛芬以权益法入账、不并入任何品牌分部，而净现金规模足以影响每股价值。

第一层：核心品牌经营溢利

数据来源：FY2025 年报及年度业绩公告109105110111

三品牌经营溢利合计约 193.7 亿元105，剔除联营公司（亚玛芬）权益法贡献 12.03 亿元后的"核心业务"股东应占溢利约 168 亿元（各分部股东应占溢利：安踏 67 亿、FILA 70 亿、其他品牌 31 亿）111。浦银国际以此口径预测 2025E 核心归母净利润 131.20 亿元（同比 +10%，剔除 2024 年亚玛芬 IPO 一次性收益后的高基数）112。

第二层：亚玛芬权益法投资

安踏年报精确持股口径：2025 年末 39.37%（219,577,535 股），账面值 162.75 亿元，占集团总资产 13.1%113。2026 年 3 月 Amer Sports 完成配售后，安踏持股降至约 37.77%，集团预计同步确认约 16 亿元非现金会计利得114。

以 2026 年 9 月 28 日亚玛芬市值约 160.2 亿美元为基准，安踏 37.77% 持股对应约 60.5 亿美元（约 HKD 470 亿）。亚玛芬 FY2025 经调整经营利润增长 45% 至 8.38 亿美元，经调整经营利润率 10.7%（+160bps）；2026 年指引收入增长 16–18%，技术服饰分部（含始祖鸟）收入增长 18–20%、分部经营利润率 22.0%115。亚玛芬资产负债表：净债务 2.91 亿美元，商誉+无形资产约 51.2 亿美元（Arc'teryx 等高溢价并购形成）116。

亚玛芬对安踏的直接利润贡献：FY2025 权益法分享净溢利 12.03 亿元（同比 +508%，2024 年仅 1.98 亿元），另有净融资收入 11.51 亿元计入总部及未分配项目117118。

第三层：净现金

FY2025 年末净现金 317.19 亿元（2024 年末 313.95 亿元），自由现金流 160.6 亿元（+21.5%），资本支出 27.16 亿元（-21.5%）104119。借贷合计 233.02 亿元（含可换股债券负债部分 110.74 亿、应付票据 109 亿、银行借款 13.28 亿）119。

市场当前定价与 SOTP 隐含倍数

以 2026 年 9 月 28 日现价 HKD 72.00 反推（市值约 HKD 2,014 亿）：

对比说明：剔除亚玛芬持股市值（约 470 亿港元）与净现金换算值（约 317 亿元 ÷ 0.93 ≈ 341 亿港元）后，当前市价隐含的核心品牌业务市值仅约 1,200 亿港元左右，对应约 8–9 倍 PE——低于本土同业李宁（约 9.1x）和安踏自身历史中枢（约 13–15x）。从这一角度看，当前市价对核心品牌业务并无显性溢价，亚玛芬的成长期权和净现金均被一定程度折价。

2026H1 业绩会最新数据更新：2026H1 集团经营利润率达 27%（+0.7pct，近年上半年新高），其中 FILA OPM 28.7%（+1pct）、其他品牌 OPM 33.1%；净现金升至 391 亿元（FY2025 年末 317 亿元 + 2026H1 自由现金流 116.3 亿元全期提升）；电商收入占集团收入 35.7%（+15.7%）。PUMA 收购进展：管理层表示看重 PUMA 品牌基因与灵魂，预计 Q4 2026 完成交易，将与 PUMA 管理层共同推动转型，释放品牌价值。集团当前首要任务是经营好现有品牌，未来并购只选有差异化、有价值标的，平衡长期再投资与短期分红、回购。

券商目标价区间对比：

浦银国际估值方法采用集团整体 PE/PS 倍数，未拆分 SOTP；预测年度 PE 序列：18.9x / 13.0x / 15.4x / 14.5x / 13.1x120。情景区间：乐观 121.6 港元（概率 25%，假设安踏品牌 2026 高单位数增长、FILA 毛利率 +100bps）、悲观 77.8 港元（概率 20%，假设安踏品牌收入持平、市场费用率 +100bps）121。现价 72.00 港元已低于浦银悲观情景，处于卖方估值框架的底部边界。

同业估值倍数横向对比（2026-09-28）：

安踏在 ROE（24.8%）上与耐克、阿迪相当，但估值倍数（TTM PE 11x vs 耐克 17x）存在明显差距，反映出"本土估值溢价（vs 李宁/特步）、国际估值折价（vs 耐克/阿迪）"的定价区间122123。

多品牌协同（蒸馏溢价）与扫负量化

协同证据（蒸馏溢价方向）

• 费用杠杆：广告及宣传比率从 2021 年约 13.5% 降至 2025 年 8.0%，是最可量化的规模协同指标108

• 共用平台：年报明确供应链、数字化、财务、人力资源、风险管理等中后台共享124

• 制造与分销协同：混合制造（保留自有生产）+ 以 DTC 为核心的混合分销，在高端品牌高毛利率驱动下整体毛利率维持 62% 中枢125

• 渠道覆盖：多品牌全球约 13,000 家线下单品牌店，电商占收入 35.8%（2024 年 35.1%）126

• 亚玛芬权益法贡献：FY2025 分占净溢利 12.03 亿元（+508%），是多品牌扩张带来的利润增量117

• 管理层战略框架：年报主席报告书阐明「买得好决定起点、管得好决定效率、协同好决定长期价值」124

扫负证据

• 库存压力：存货周转天数由 123 天升至 137 天（+14 天）；存货撇减 2.74 亿元，2024 年为撇减转回 1.32 亿元127

• 人力成本上升：员工成本比率 +0.5pp，因收购 JACK WOLFSKIN 带来增量人力108

• 亚玛芬资产占用：商誉+无形资产约 51.2 亿美元（并购型资产），存货同比 +33% 至 16.22 亿美元116

• Puma 收购资本消耗（最大新增扫负）：以 15 亿欧元（约 18 亿美元）收购 Puma 29.06% 股权，将消耗净现金约 40%，浦银国际预计同时导致 2026 年利息收入同比下降，并因 Puma 盈利能力承压而下调 2026 年盈利预测128129

Puma 收购定价参考：EV/2027 年预期收入 = 0.8x，对应约 15 倍 2024PE、0.6 倍 2024PS，浦银认为估值整体处于合理区间130131。

安踏主品牌深度研究

安踏主品牌：定位演变、DTC改革与竞争格局

执行摘要

安踏主品牌的核心战略自2021年前后从「大众定位」叠加了「专业突破、品牌向上」两条新轴线，试图在坚守大众价格带的同时向专业性与品牌力双向延伸132。渠道层面，DTC改革至FY2025已将传统批发压缩至9.2%，电商与直营合计占分部收入逾九成，库存周转出现边际改善。但安踏分部收入增速（FY2025 +3.7%，2026H1 +4.8%）持续显著低于集团整体（+13.3%、+12.9%），在FILA与其他品牌高增长背景下，主品牌是集团内相对增速最慢的分部133134。

一、定位演变：从「国民品牌」到「专业突破+品牌向上」

1.1 三轴战略框架的形成

安踏主品牌及安踏儿童的官方定位表述，在FY2024年度业绩公告升级为「大众定位、专业突破、品牌向上」，并在FY2025年度业绩公告与2026H1中期报告中持续沿用132134。这一框架试图同时解决三个方向的张力：

• 大众定位：坚守大众价格带，保持性价比优势，以量取胜；

• 专业突破：以跑步、篮球等专业品类为突破口，通过技术背书（奥运科技）与运动员 IP 建立专业形象；

• 品牌向上：利用赛事赞助、国家队背书与国际明星合作，将品牌感知从「低价」向「专业国产品牌」迁移。

1.2 国家队资源与明星 IP 构成品牌叙事核心

2026H1，安踏服务 29 支中国国家队，连续 16 年携手国家体育总局冬季运动管理中心135。在明星 IP 层面，安踏开展 NBA 球星凯里·欧文世界巡回活动（上海/成都/深圳），并联手乒乓球运动员樊振东打造专属个人 IP 系列135。这一打法将奥运科技的「高端背书」向大众产品下放，是品牌叙事升级的核心路径。

二、DTC 渠道改革成效：渠道结构已定型，收入增速相对承压

2.1 渠道结构已向直营与电商高度集中

FY2025安踏分部渠道拆分数据如下（来源：年度业绩公告）：

注：DTC（直营+加盟）合计占比约53.8%（收入口径）。另有门店口径（约80.6%）包含加盟直营化管理门店，两类数字指向不同口径，不可混用。电商2026H1占集团收入35.7%（vs 2025H1的34.8%），持续渗透133136。

2.2 库存周转出现边际改善

2026H1安踏（集团口径）平均存货周转日数降至 130 天，较2025H1的136天下降 6 天；同期应收账款周转天数由19天降至17天，应付账款周转天数由52天降至44天137。这一改善方向与DTC模式下「全国一盘棋」库存调拨机制相符。但需注意，FY2025全年存货周转天数较FY2024（123天）上升至137天，并产生2.74亿元存货撇减，2026H1的130天尚未回到2024年水平。

2.3 主品牌收入增速显著落后于集团整体

数据来源：FY2025年度业绩公告138133；2026H1中期业绩公告136134。安踏分部增速持续落后集团约8-10个百分点，高增长贡献主要来自FILA（FY2025 +6.9%）与其他品牌（FY2025 +59.2%，迪桑特零售首破百亿）。

三、产品力提升路径：爆品聚焦 + AI工具链 + CRM数据反哺

3.1「SKC 二元悖论」：大众价格带靠聚焦，高端靠迭代

第三方价值投资报告提炼了安踏的爆品方法论139：

「在大眾價格帶，產品研發必須高度聚焦於打造少數具有極致性價比的『核心單品』。任何不必要的SKU擴張……都會導致邊際收益遞減。……快速迭代……要求供應鏈具備極高的柔性，能夠像Zara一樣實現『小單快反』。」

这一框架体现为两条并行逻辑：大众主品牌精简SKU（类优衣库基本款哲学）、FILA高端线高频上新（类快时尚逻辑）139。DTC第一方数据直接支撑了SKU决策的精准性——CRM数据反映客户品类与系列偏好，为上新规划、爆款预测与补货决策提供定向支持。

3.2 跑鞋品类：核心爆品路径的量化验证

PG7是安踏大众价格带核心单品策略的代表性案例。2026H1，PG7、C家族、马赫、二区心率四大跑鞋上半年总销量突破 560 万双，PG7 获《Runner's World》年度跑鞋大奖及「最佳性价比跑鞋」奖项140。历史数据显示，PG7累计销量从FY2024的约100万双增至FY2025的约400万双，2026H1四大跑鞋合计已达560万双，增长斜率显著。

FILA 的爆品逻辑与安踏主品牌不同——聚焦「英雄商品」品类（POLO衫/羽绒服/跑鞋/老爹鞋），通过打造具高辨识度的爆款IP带动品类突破。由国际设计师 Robbie Fuller 设计的科技老爹鞋 FILA Vetta 驱动老爹鞋家族全年销量达近千万双141。

3.3 AI 工具链：设计与供应链的双向渗透

2026H1，安踏自研「灵龙」设计大模型实现最快 15 秒内将草图转化为设计稿（传统流程需3-6轮打样，周期至少一个月）；AI预测工具可分析社交媒体热点数据，提前半年至一年预测市场趋势；穿搭大模型「灵犀」同期正式上线142。AI工具链与「小单快反」供应链及智能仓网前置备货组合，形成从趋势预测→设计→生产→库存的全链路缩短。

四、大众运动市场竞争格局与份额变化

4.1 五大主体收入对照（最新两期）

下表汇总安踏集团与主要竞品的营收规模与增速（单位：亿元，耐克为亿美元）：

数据来源：各公司业绩公告138133143144145146136134147148149。

口径说明：安踏「21.8%」市场份额为集团全品牌口径（含FILA/迪桑特/可隆等），来自国际权威机构统计150；安踏主品牌单独市占率约10.5%，来源为公司披露数据。李宁、特步、361度均为各自集团口径，不含 Adidas。

4.2 竞争格局关键观察

361度为国内四大中增速最高：FY2025同比+10.6%、2026H1+8.0%145149，在同类大众运动定位中体现出相对较快的增长势头，产品结构集中在大众价格带跑鞋品类。

特步主品牌2026H1转负：主品牌收入下跌2.2%至59.20亿元148，专业运动分部（+11.4%）是集团主要增长引擎，显示品牌主力业务承压。

耐克大中华区收入连续大幅下滑：FY2024（75.45亿美元）→ FY2025（65.86亿美元，-13%）→ FY2026（58.47亿美元，-11%），两年间收入下降约22%146。这为国内品牌在中高端运动品类的份额扩张提供了背景条件。

李宁增速持续放缓：FY2025+3.2%、2026H1+2.8%143147，增速低于安踏主品牌，两者绝对规模差距（347.5亿 vs 295.98亿）维持约51.5亿元。

迪桑特品牌深度研究

迪桑特中国：发展路径、高端定位与增长空间

执行摘要

迪桑特于 2016 年通过安踏主导的合资公司进入中国，走直营高端专业路线，与集团旗下时尚运动品牌 FILA 形成场景、价格带、渠道三层面的完整错位。FY2025 年 DESCENTE 单体流水突破百亿，成为安踏集团第三个达到该里程碑的品牌151；所在分部（含可隆）FY2025 收入 170 亿元、同比 +59.2%152，2026H1 零售额同比 +35-40%153，增速大幅领先 FILA 同期的中单位数153。

一、发展路径：从 6 家到百亿——十年渠道与品牌爬坡

进入方式与合资结构（2016 年）

2016 年，安踏出资 1.5 亿元，联合日本迪桑特（Descente Ltd, 8114.T）与伊藤忠商事（ITOCHU, 8001.T），以 60% 控股比例设立合资公司，取得 DESCENTE 品牌中华区独家代理权154。入局前，迪桑特在中国仅约 6 家门店、渠道散乱，安踏入局的核心逻辑是：预判 2022 年北京冬奥会带动的冰雪市场爆发，并抢先布局集团高端品牌矩阵的空白位置。

"公司出资1.5 亿元与日本迪桑特、ITOCHU 设立合资公司，持股60%，获得高端滑雪品牌DESCENTE 中华区独家代理权。2016 年8 月吉林开设首家中国DESCENTE 店铺……12 月，首家北京店铺在北京开幕，邀请韩国代言人申敏儿出席，举办2017 春夏新品秀，特设迪桑特迷你博物馆展出品牌80 余年历史。"154

渠道扩张轨迹

（注：可隆 2020 年底门店 157 家，主要为经销模式155，与迪桑特模式不同。）

关键财务里程碑

• 约 2019 年底：首次实现盈亏平衡

• 2024 年：迪桑特 + 可隆合计流水突破百亿156（第三方投研报告数据，公司财报按"所有其他品牌"合并披露）

• FY2025：DESCENTE 单体流水突破百亿，成为集团继安踏主品牌、FILA 后第三个达成该里程碑的品牌151；"所有其他品牌"分部（含迪桑特、可隆及 FY2025 新纳入品牌）收入 170.0 亿元，同比 +59.2%152，经营溢利率 27.9%152

二、高端运动定位：四场景覆盖 + 极致选址 + 直营低折扣

品类结构与价格带

迪桑特定位覆盖四大使用场景：滑雪、高尔夫、铁人三项/综合训练、都市通勤。定位从早期"专业滑雪"向"高端专业运动"拓展的动因在于：单一滑雪场景季节性太强，无法支撑百亿级品牌规模。

各品类价格带如下157：

高端消费者购买的不仅是功能，更是身份象征与社交货币；因此 SKU 必须丰富、快速迭代，供应链要求小单快反、过季即撤——与始祖鸟等奢侈品逻辑接近，而非大众运动品牌的深单模式158。

渠道选址：极度严苛的"借势"策略

"Descente 在渠道上执行了极度严苛的选址标准。它只进入一二线城市最顶级的购物中心（如北京SKP、深圳万象城），且铺位必须紧邻始祖鸟（Arc'teryx）、Moncler 等奢侈/超高端品牌。这种「借势」策略，成功将Descente 锚定在高端消费者的心智中。"159

渠道要点：退出所有百货商场、全直营、拒绝快速铺量，优先单店质量；门店数追求"260-270 家高质量直营店"而非数量最大化。坪效和单店月销位列集团前列，拥有大量"月销百万级千万店"（来自投研报告定性描述，无量化数字披露）151。

三、增长空间：分部数据与增速对比

分部收入与增速

"所有其他品牌"分部（主体为迪桑特 + 可隆，FY2025 起包含新纳入品牌）的财务数据（来自公司财报）：

注：FY2025 经营溢利率小幅下滑，管理层解释为新收购品牌整合培育阶段对利润率的影响152。

季度零售额增速对比（迪桑特/可隆 vs FILA）

基于浦银国际证券报告整理的季度零售额同比增速区间估算（来自分析师追踪数据，非公司直接披露）160：

2026H1 官方披露（公司营运表现公告）153：

• "所有其他品牌"2026Q2 同比 +25-30%、2026H1 同比 +35-40%

• FILA 2026H1 同比：中单位数正增长

两者增速差距在 25-35ppt 以上，说明高端专业/户外赛道仍处于高速增长阶段，而 FILA 时尚运动赛道已进入成熟期153161。

背景市场容量

• 中国运动鞋服市场规模约 4,000 亿元人民币（近 5 年 CAGR 5.0%）162

• 全球运动鞋服市场约 4,000 亿美元（CAGR 4.6%）162

• 2024 年中国运动服渗透率仅 9%，低于全球平均（16%）7ppt，户外与高端是渗透率提升主要方向163

• 2023 年中国户外装备市场规模 872 亿元，处于高增长态势164

• 行业集中度：CR10 于 2024 年有所回落，高端/专业赛道竞争格局相对分散，进入门槛高（选址、品牌授权、专业属性）

四、与 FILA 的差异化逻辑：三层面完整错位

FILA 于 2009 年被安踏收购，定位"时尚运动"，走中高端大众路线，建立了庞大的加盟体系。迪桑特于 2016 年入局，定位"高端专业运动"，两者在以下三个层面形成错位：

结构性差异的逻辑来源：FILA 增速见顶后，安踏将户外和高端专业赛道作为下一增长曲线，迪桑特与可隆是这一战略的核心载体161。在安踏整体品牌矩阵中，各品牌价格带严格错开：狼爪（500-1,500 元大众户外）→ 可隆（800-3,000 元高端户外）→ 始祖鸟（3,000-20,000 元专业户外）；迪桑特切入滑雪/高尔夫，与可隆的攀岩/山地户外相互补充157。

五、安踏如何运营迪桑特

管理层配置：二代接班高端品牌

安踏创始人丁世忠将高端品牌（迪桑特、可隆）的运营交由丁少翔主导，理由是其对中高端消费的感知与理解更接近目标客群165：

"安踏让二代接班高端品牌（迪桑特、科隆），因为二代对中高端消费的理解天然强于性价比消费。深刻理解新时代中产不再盲目追求国际大牌，而是需要通过小众、有故事、有圈层认同感的品牌来彰显品味。"165

数字化运营：CRM 反哺设计端

安踏为迪桑特配备了完整的 CRM 会员体系和数字化运营能力。一个典型案例是 Blanc 系列：产品最初由日方团队全权设计，但中国成都某单店业绩显著优于日本全国十家门店的总和——这一反差促使国内团队将 CRM 分析出的本土消费洞察（年轻客群对潮流化设计的需求）反馈至设计端，最终推动产品风格优化166。这体现了安踏"本土运营能力反向赋能品牌"的逻辑。

供应链策略：小单快反

高端场景的消费者对"撞衫"高度敏感，因此 SKU 必须丰富且快速更新，供应链要求极强的柔性——小单快反、过季即撤，类似 Zara 的模式，而非大众运动品牌的大单深款逻辑158。

展望：管理层定性为"成长型品牌"

"DESCENTE及KOLON SPORT為代表的成長型品牌，聚焦戶外及專業運動賽道，鞏固專業定位，維持快速增長…我們預期戶外運動板塊高速增長，帶動行業整體平穩擴張。"167

可隆品牌深度研究

可隆中国定位、增长趋势与差异化逻辑

执行摘要

可隆（Kolon Sport）由安踏于 2017 年与韩国可隆集团各持股 50% 合资收购，随后完成从"硬核专业户外"到"轻户外生活方式/露营"的品牌重定位。FY2024、FY2025 连续两年成为安踏集团增长最快品牌，安踏管理层在 FY2025 年报中将其定性为"奔向百亿规模"的成长型品牌168。可隆与始祖鸟在价格带、渠道路径、用户心智上形成清晰的层次分工，是安踏多品牌矩阵中覆盖高端户外（800-3000 元）细分市场的战略支柱。

一、品牌定位：从硬核户外到轻户外生活方式的重构

可隆于 1973 年在韩国创立，2006 年进入中国市场，彼时定位为专业户外（登山、露营、徒步），但品牌定位独特性不足、重心集中在北方市场169。

2017 年安踏完成合资收购后，进行系统性重定位：

• 品牌调性：从硬核专业户外转向"轻户外生活方式/露营"，品牌口号为 "Your Best Way to Nature"，品牌定性为"融合时尚设计与卓越功能的高端品质户外生活方式品牌"170

• 目标人群：30-40 岁崇尚自然、追求高端品质生活的都市中产，女性客群具有相对优势；未来向年轻化方向延展169

• 价格带：T恤、短裤 500-1500 元，羽绒服、滑雪服 2000-6000 元169

• 品类延伸：从冲锋衣主品类向徒步鞋跃迁，标志性产品为 MOVE ALPHA 徒步鞋（一代限定款认购人数远超发售数量）与 KS-2000 徒步鞋；推出 OBLI-K 露营冲锋衣（专为亚洲体型设计）及高端静奢支线 K: 系列171170

• 文化资产：成为中国国家攀岩队官方合作伙伴，同步发布国家队队服，为专业形象背书171

可隆在社会认知层面，与始祖鸟、迪桑特并称**"体制内三宝"**（"一只鸟两棵树三箭头"），满足政商系统消费者对社交身份认同与地位标识的情感需求——这是安踏品牌定位与营销策略的重要组成172。

二、增长趋势：连续两年集团最快，冲击百亿规模

关键背景：安踏主席丁世忠在 FY2025 年报致股东信中以"奔向百亿规模的 KOLON SPORT"描述其成长轨迹，与 FILA（超 300 亿流水）、迪桑特（超 100 亿流水）并列为集团多品牌战略的标志性成果168。第三方研报则更具体地描述：可隆的单店店效从 2017 年约 18 万元/年，升至 2022 年约 55 万元/年，2023 年上半年达到约 90 万元（年化约 180 万元）169，增长轨迹显著。

安踏 FY2025 年报同时将可隆定性为"成长型品牌"，与迪桑特并列，区别于安踏、FILA"基石型品牌"的定位，战略预期为"聚焦户外及专业运动赛道，维持快速增长"168。

三、差异化逻辑：可隆 vs 始祖鸟的层次分工

可隆与始祖鸟同处安踏多品牌矩阵（始祖鸟通过亚玛芬体育间接持有），但在价格带、渠道路径、品牌心智和社群策略上形成清晰分工，而非直接竞争。

价格带梯度：三档覆盖高端户外

数据来源：第三方投研报告归纳，安踏官方未对三品牌价格带作对比披露169173。

渠道路径对比

分析：两品牌的渠道逻辑差异根源在于品牌所处发展阶段与定位高度不同。始祖鸟 CEO 明确指出：

"wholesale remains important for Arc'teryx. It helps ensure that our brand is showing up in the right points of sale and with the right comparisons with other great brands that helps elevate our own brand position. The DTC has been critical and a massive catalyst for our growth around the world…"174

可隆的全直营 + 内容驱动路径，适配其"大众可及的高端生活方式"定位；始祖鸟的 DTC 高端管控 + 批发借势路径，服务于更严格的品牌高端化目标。两者在同一集团生态内，各自挖掘对应价格带的消费者。

四、安踏的运营策略评价与增长潜力

当期运营原则（FY2025 年报表述）：

• 健康增长：不以短期速度透支品牌资产，以提升店效为重点175

• 核心商圈高规格旗舰店：聚焦符合品牌定位和目标客群的核心商圈，深化消费者体验与品牌认同感175

• 渠道全国化：在北方客群成熟基础上，向华南、华西市场渗透175

• 全渠道运营：加强电商与私域运营，提升社群黏性170

安踏对可隆未来发展的定性表述（FY2025 年报）：

"品牌未來將進一步依託品牌內涵深度挖掘、產品核心競爭力持續強化，以及高質量零售運營與社群營運體系，驅動業務持續攀升。"175

可隆在集团多品牌矩阵中的战略角色：安踏将品牌分为三层：（1）基石型（安踏、FILA）；（2）成长型（迪桑特、可隆，"维持快速增长"）；（3）培育型（MAIA ACTIVE、Jack Wolfskin）168。可隆已进入第二层级，管理层对其中期路径的定性为"精确且差异化的策略，成功把握细分及高端市场增长"168。

五、对照表：可隆与迪桑特运营模式对比

两者同处"成长型品牌"层，但路径不同：

数据来源：168170169

附录：数据口径说明

并购整合：FILA三阶段路径、Amer赋能模式与资本效率

• 2024年一次性利得：2024年股东应占溢利含Amer Sports上市及配售事项权益摊薄利得约36.69亿元，年报已提示比较口径调整35；剔除后基础利润率水平约16%中枢。

• Salomon门店数口径：2025年末实际数286家（官方电话会议39）；媒体报道"350家"系Amer Sports管理层的未来展望目标，与实际数不矛盾，口径不同。

• 大中华区销售占比：来自第三方报告估算，非官方分部披露，建议以官方年报数据为准。

• 海外增速数据：同上，来自第三方报告，仅供参考。

FILA 中国业务：发展轨迹、增长驱动与天花板判断

• 2025H1 毛利率下滑 -2.2pp：官方归因为主动提升鞋类产品占比（鞋类成本高于服装），属于品类结构调整中的趋势性因素，非渠道效率下降68。

• 季度零售增速口径：公司营运公告采用"按零售价值计算的零售金额"（含清仓、折扣价），与分部财务报告的"批发/DTC 商品销售收入"存在时序差异，不宜直接与分部收入增速对比。

• FY2024 OPM 大幅下滑 -2.3pp 至 25.3%：2024 年为体育大年（奥运），广告及宣传费用基数偏高，2025 年已回落 -1.0pp177；叠加当年竞争加剧的主动投入，OPM 2025 年已回升至 26.1%58。

Amer Sports 中国化进程、财务表现与安踏协同

以下为影响单季度数据解读的短期因素，对长期趋势影响有限，列出供读者识别噪音：

1. Q2 2026 毛利率一次性项：65.8% 毛利率含 390bps 一次性关税退税收益。剔除后基础毛利率约 62%，扩张幅度约 300bps，仍处上升通道，但绝对水平不应与 65.8% 直接比较。

2. Q1 库存 +33% 的结构性因素：主因为海运替代空运（备货提前、在途库存增加）与收购 Arc'teryx 韩国业务后库存并表92，并非需求端问题。Q2 库存增速已自然回落至 +19%。

3. 安踏分占 Amer Sports 溢利对比：2024 年仅 1.98 亿元，2025 年升至 12.19 亿元96，增幅部分来自 Amer Sports 自身盈利改善，部分来自持股比例与会计时点。

4. 外汇影响：报告口径与恒定汇率口径的收入增速差约 5-6ppt（Q1/Q4 均为此数量级），反映美元对主要货币的汇率变动，非业务实质。

多品牌战略估值影响：SOTP 拆算与市场定价分析

以下因素对 FY2025 净利润同比数字有较大扰动，读者在解读利润趋势时需识别：

1. FY2024 高基数：2024 年归母净利润含亚玛芬 IPO 摊薄利得 15.79 亿元 + 配售摊薄利得 20.90 亿元，合计一次性收益约 36.69 亿元117，导致 2025 年归母净利润同比 -12.88%，但核心归母净利润（剔除一次性）2025E 同比 +10%112。

2. 亚玛芬持股稀释：2026 年 3 月配售完成后，FY2026 年报将确认约 16 亿元非现金会计利得，但持股比例同步由 39.37% 降至 37.77%114。

3. 净现金口径：浦银国际（2026-01-30）引用"截至 1H25 末净现金 315 亿元"128；FY2025 年末净现金 317.19 亿元104——两者分别是 2025 年中和年末口径，SOTP 净现金项建议统一使用 FY2025 年末 317 亿元。

安踏主品牌：定位演变、DTC改革与竞争格局

安踏分部「低于集团」的结构性解释：安踏集团收入高增长由 FILA（FY2025 +6.9% 至 284.7 亿元）与其他品牌（FY2025 +59.2% 至 170 亿元，含迪桑特首破百亿）驱动，安踏分部的相对低增速不代表主品牌绝对表现恶化，但在集团增长叙事中其贡献占比下降是结构性事实。

口径风险（使用时需注意）：

1. DTC 占比 53.8%（收入口径）≠ DTC 门店占比约 80.6%（门店口径，包含加盟直营化管理门店），两者不可混用；

2. 市场份额 21.8% 为集团全品牌口径，主品牌单独份额约 10.5%，来源为第三方估算，财报未直接披露；

3. 安踏"分部"财报口径同时包含安踏成人与安踏儿童，非单纯成人主品牌；

4. 耐克数据为美元口径（自然年 vs 安踏财政年存在时间差），跨货币对比需注意汇率。

参考来源

1. 主要交易-收购PUMA SE的29.06%股权

2. 二零二五年年报（FY2025）

3. 二零二五年年报（FY2025）

4. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

5. Amer Sports 招股书（2024）

6. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

7. 二零二五年第四季度及全年营运表现

8. 二零二五年年报（FY2025）

9. 二零二五年年报（FY2025）

10. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

11. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

12. 二零二五年年报（FY2025）

13. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

14. 二零二五年年报（FY2025）

15. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

16. 二零二五年年报（FY2025）

17. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

18. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

19. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

20. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

21. 二零二六年中期业绩公告（1H2026）

22. 二零二六年第二季度及上半年营运表现

23. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

24. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

25. 二零二五年年报（FY2025）

26. 安踏体育（2020.HK）价值投资报告

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32. 2020.HK_20260126_主要交易-收购PUMASE的29.06%股权.pdf（先决条件）

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50. anta sports research by spdbi 01302026.pdf（L735-L760，ROE/ROA预测）

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52. 2020-HK_2026-08-26_可换股债券换股价调整公告

53. 二零二六年中期业绩公告（2026H1 Interim）——管理层天花板定调

54. 安踏体育价值投资报告（北大第4小组，2026-01-09）——发展三阶段

55. 安踏体育价值投资报告——收购关键事件

56. 安踏体育价值投资报告——2021 年峰值

57. 二零二四年年报（FY2024 Annual Report）

58. 二零二五年年报（FY2025 Annual Report）

59. 二零二五年年报（FY2025 Annual Report）——分部附注精确数据

60. 二零二六年中期业绩公告（2026H1 Interim）

61. 安踏体育价值投资报告——2023 年营收与直营模式

62. 安踏体育价值投资报告——品牌定位漂移

63. 二零二五年年报——网球/高尔夫营销

64. 二零二六年中期业绩公告——品牌建设

65. 二零二五年年报——直播与会员运营

66. 二零二六年中期业绩公告——AI 365 战略

67. 二零二五年第四季度及全年营运表现公告

68. 二零二五年中期业绩公告（2025H1 Interim）

69. 安踏体育价值投资报告——网球/高尔夫渗透率

70. 浦银国际安踏研报——情景测算

71. 二零二五年年报（FY2025 Annual Report）——门店目标

72. 安踏体育价值投资报告——门店饱和与天花板

73. 安踏体育价值投资报告——安踏主品牌店效对标

74. 安踏体育价值投资报告——迪桑特店效对标

75. 二零二五年年报（FY2025 Annual Report）——基石型品牌定位

76. 浦银国际安踏研报（2026-01-30）——FILA 分部盈利预测

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120. 浦银国际券商报告（2026-01-30）

121. 浦银国际券商报告（2026-01-30）

122. 李宁 FY2025 全年业绩公告

123. 特步 FY2025 年度业绩公布

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134. 2020.HK 2026H1中期业绩公告

135. 2020.HK 2026H1中期业绩公告

136. 2020.HK 2026H1中期业绩公告

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140. 2020.HK 2026H1中期业绩公告

141. 2020.HK FY2025年报

142. 2020.HK 2026H1中期业绩公告

143. 2331.HK FY2025年度全年业绩公告

144. 1368.HK FY2025年度业绩公布

145. 1361.HK FY2025年度业绩公布

146. NKE FY2026 10-K

147. 2331.HK 2026H1中期业绩公告

148. 1368.HK 2026H1中期业绩公布

149. 1361.HK 2026H1中期业绩公布

150. 2020.HK FY2025年度业绩公告

151. 安踏体育2025年年报

152. 安踏体育2025年年报

153. 安踏体育2026年第二季度及上半年营运表现公告

154. 中信建投证券安踏研究报告（2018年5月）

155. 东吴证券安踏研究报告（2021年7月）

156. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

157. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

158. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

159. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

160. 浦银国际证券安踏研究报告（2026年1月）

161. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

162. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

163. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

164. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

165. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

166. 安踏体育价值投资报告（北大，2026年1月）

167. 安踏体育2025年年报

168. 安踏体育 2025 年年报（2020.HK，2026-04-09）

169. 安踏体育价值投资报告（北大第4小组，2026-01-09）

170. 安踏体育 2024 年年报（2020.HK，2025-03-31）

171. 安踏体育 2025 年年报（2020.HK，2026-04-09）

172. 安踏体育价值投资报告（北大第4小组，2026-01-09）

173. 安踏体育价值投资报告（北大第4小组，2026-01-09）

174. Amer Sports Q2 FY2026 业绩电话会议（2026-08-18）

175. 安踏体育 2025 年年报（2020.HK，2026-04-09）

176. Amer Sports Q1 FY2026 业绩电话会议（2026-05-19）

177. 二零二五年年报——广告宣传开支