比亚迪股份有限公司案例分析

北京大学光华管理学院价值投资课程

比亚迪股份有限公司案例分析

指导老师：姜国华、常劲

辅导老师：杜威、周权

小组成员：程佑铭、邸淳琦、杨彤

录入人：任伊蕊

第一部分：公司战略分析

（一）基本信息

1.公司概览

比亚迪成立于 1995 年，是国内新能源车的龙头厂商，公司主要包括三大块主营业务：汽车业务（弗迪）、手机部件及组装业务、二次充电电池等业务。汽车业务及新能源车与燃油车整车制造，也包括即将分拆的弗迪电池，汽车业务是公司营收/利润驱动的绝对大头，22 年毛利占比 92%，营收占比 77%，对股价有重大影响。电子业务主要经营手机零部件的组装，我们认为可以简单理解为安卓产业链上的“立讯精密”，主体是在港股上市的比亚迪电子，该业务 22 年营收占比 23%，但毛利率较低（22 年 6%），毛利占比仅 8%。二次充电电池是公司在 95 年起家时做的业务，在报表上表现为对外销售的二次电池以及光伏相关业务，在 22 年报表中已不单独披露合并入汽车业务。

2.股权结构

比亚迪集团目前具有三个上市主体，分别是集团 A 股、集团 H 股和比亚迪电子 H 股，弗迪电池作为比亚迪核心子公司也即将分拆上市。此外，2020 年比亚迪启动比亚迪半导体独立上市相关筹划工作，2022 年 12 月 30 日晚比亚迪半导体中止创业板上市申请。

公司股权结构相对分散，创始人王传福总计持股 17.7%，王传福表哥早期为公司创办提供大力支持，目前持股 8.22%。

（二）历史复盘

通过整理王传福历史公开发言、比亚迪年报、相关券商研报和新闻报道，我们发现比亚迪作为白马股在过去多个时间节点完成了正确的战略转型，因此分析其历史成长路径、王传福人生经历与个人特质以及在此过程中公司发展面临的困境和关键时间点决策有重要价值。

1.第一阶段：1995-2003 年电池发家，采用创新性生产方法实现成本取胜

王传福，出生于 1966 年的安徽农村，初中相继失去父母后与八个兄弟生活艰苦。凭借哥哥的支持，他进入中南大学学习冶金物理化学，毕业后在北京成为有色金属研究员并快速晋升，26 岁便提拔为副主任。王传福对技术充满好奇并擅长发现、把握机遇。1995 年，在实验室的王传福听说日本即将停止镍锂电池生产，日本是这一产品的最大供应国，日本不再生产意味着产品将有新的世界格局，他相信时机，更自信自己的技术，找表格吕向阳借 250 万本金后果断下海造电池。并从镍铬电池起家拓展至锂电池，成为 MOTO、NOKIA 的锂电供应商，成为第二大充电电池厂，2002 年比亚迪汽车在 H 股上市。

王传福懂技术是个发明家，芒格曾评价其为“天生的工程师和能够快速解决问题的生产负责人。看到别人公司的零部件，早上就可以复现出来，他什么都能造。”这对比亚迪早期的发展至关重要。当时王传福摸索出的打法是将海外对手的自动化产线分解成一个又一个单独的、可由人工完成的工序，并依靠自研的半自动化设备及国内的廉价劳动力实现降本，获得成本优势打开市场。在当时比亚迪电池的固定资产投资不到三洋、东芝等对手的 1/10，价格不到 40%，靠极高的性价比切入 MOTO、NOKIA 锂电供应链。2003 年其镍铬电池、镍氢电池以及锂电池已经分别位列全球第一（40%+份额）、第二以及第三。营业收入从 1999 年 4 亿元迅速提升至 2003 年 40 亿元，实现近十倍扩张，归母净利润也由 1999 年 0.41 亿元上涨为 2003 年 8.30 亿元，实现二十倍增长。

2.第二阶段：2003-2009 年“垂直整合”理念开启第二成长曲线

2003 年，王传福收购秦川汽车 77%股权，高调进入汽车业，受制于技术限制等因素，公司成长之路十分坎坷，收购当天股价抛售 20%，市场普遍不看好该举措。2005 年第一款自主开发车型 F3 上市，在燃油车高速增长的β驱动下获得行业红利，王传福成为中国首富，同年巴菲特注资，持股 10%。

公司“垂直整合”理念自此开始布局，将产业链多数环节纳入公司体内，对全公司上下游进行管控。F3 外包时间从原本 1-2 年缩短至 8 个月，单车固定成本从 1.5 亿元缩减至 8000 万元，F3 与 F6 当时仅售丰田花冠和凯美瑞 1/2，成为爆款车型（F3 是最快突破 10w 销量大关的国产车型）。随后 09 年后公司将这套战略复用到电动车领域，推出第一款插混 F3DM 与纯电 E6。

垂直整合的成功与当时的大产业背景息息相关，在 05 年前后自主品牌起点较低，技术天花板与竞争烈度较弱、产业合作紧密度差，通过采用“逆全球化、逆分工”的策略是有利可图、能够避免被国际大厂坐地起价。当时有经典案例博世对没有刹车技术的厂商刹车系统卖 2000 元/套，而一旦厂商掌握后报价立马降低至 800 元。但垂直整合的缺点也十分明显：资产重、投入巨大、公司组织体系臃肿尾大不掉、对外反应迟钝等。当时国际主流整车厂为缩短研发周期降低资产负债率不断将零部件外包，基本只自制发动机、车身、底盘、悬架。

3.第三阶段：2009-2018 年快速发展陷入困境，拆分业务改革重生

该阶段为新能源车储备期，但由于垂直整合红利期结束叠加车型产品力差，整体销量在 40-50 万台。2010 年公司制定销量翻倍、疯狂增加 4S 店的目标，但由于产品质量失控叠加新品上市推迟，公司为完成目标而向经销商压库存导致了经销商“退网门”，1/4 经销商退网，销量只完成 50w 辆（原定 100w），同时叠加光伏、LFP 等新业务拖累净利润大幅下降。此外在产品的技术、设计、定价层面特斯拉、宁德的快速发展给比亚迪的新能源车与电池业务造成了巨大冲击，尽管比亚迪 2007 年即推出磷酸铁锂电池，宁德快速发展凭借性价比迅速圈走客户，而特斯拉 M3 车型更是全方位“碾压”了比亚迪。在该阶段公司产品销量遇到瓶颈，不得不生产大量有补贴的纯电客车来获得利润。

本质导致问题的症结在于“垂直整合模式”在当时已不能适合更为激烈的市场竞争环境。王传福发起质量整风运动，整体的改制可分为三大方向：1）产品线规划：17 年将产品规划部独立出来，开始系统规划产品布局，一改之前的“研发出什么售卖什么”的研究院管理产品的策略；2）事业部改编：2012 年起关停弱竞争力业务，将 23 事业部改编成 5 事业群，强化管理，推动决策下放；同时引入国际供应商将零件自制率下降至 50%，接近国内平均水平；3）透明化内供价格：允许整车事业部使用外部零件，降低内耗，解散缺乏竞争力的零部件事业部。

4.第四阶段：2018 年-至今改革成效凸显，强力布局新能源

在该阶段新比亚迪通过产品设计、技术突破（主要是电池、混动技术）向上突破了新能源车产品/品牌力，一定程度上改变了市场对产品认知，21 年开始销量提升，公司 22 年停产燃油车，同年汽车业务营收实现 3,246.91 亿元，同比增长 199.64%，自此稳居国内新能源汽车行业龙头。

图表：比亚迪主营业务营收及营收增速

资料来源：wind

早期的比亚迪注重技术研发，忽略品牌构建，经常被打上 Low 的标签。2018 年比亚迪启动设计改制：从抄袭向自主设计精进，高薪聘请著名设计师将中国文化融入于设计元素。公司产品设计体系最初从 05 年 F3 抄袭丰田花冠，到 2016 年聘请奥迪设计总监艾格（代表作奥迪 R8）设计出当时最为爆款的车型宋 MAX，采用 dragonface，到后期将龙颜设计成为公司王朝系设计语言。2019 年比亚迪又将法拉利外饰总监洛佩兹、奔驰内饰总监米歇尔邀请到到坪山分管外饰和内饰，大幅提高产品形象。

资料来源：公开资料整理

作为汽车领域的追赶者，比亚迪顺应中国经济发展，从低端车型入手主打高性价比，产品伴随中国经济腾飞不断升级迭代。采用“自下而上”战略先将产品定位于 10-30 万元价格区间，积累前期市场声誉和制造经验后，于 2020 年和 2021 年分别推出纯电与插混旗舰产品与技术-搭载刀片电池的汉 EV 和搭载 DM-i 混动系统的全新王朝系列车型，前期技术沉淀助力公司产品上市后取得热销，品牌形象不断上升，随后借此机会发布高端产品腾势 D9 与豪华越野 SUV 仰望 U8，着力打造全价格带产品矩阵，提升盈利能力。2022 年全球新能源乘用车市场上，特斯拉和比亚迪市占率分别为 13.02%和 18.31%，合计占比超过 30%，龙头地位显著。

（三）王传福：技术驱动，极致降本

芒格留给价值投资人的启示：企业最核心的资产是创始人。芒格曾评价王传福是个天才“我从未见过这样的人，他是一个天生的工程师，是一个能把一切都做出来的那种生产型管理者”，也正是这样的技术能力，使得王传福在面临掣肘时什么都敢想，什么都敢做。技术出身的王传福，带领比亚迪这艘大船在新能源汽车竞争的上半场凭借技术矩阵、全产业链布局牢牢占据国内龙头地位，但也正是因为过于重视技术研发使其在发展过程中忽略了对竞争和品牌构建的重视。

1.初入行业：被迫“垂直整合”

2003 年收购秦川汽车，比亚迪并未像特斯拉那样直接押注电动车，而是先做燃油车，王传福认为做电动车五年内不会给比亚迪带来任何利润。作为行业新手，比亚迪采购规模较小，对上游供应商没有议价权，也不能争取供应商的优先产能支持，当时燃油车的关键零部件几乎全部由博世、大陆等海外大型汽车一级供应商垄断，技术与规模优势让其报价颇高。比亚迪最初向博世咨询采购刹车系统时，对方报价 2000 元/套。而比亚迪后来推出的第一款燃油车 F3 定价不到 8 万元。

这意味着比亚迪进入了一个产品、技术、供应链和竞争格局都相对稳定的市场。如果它遵循老一套造车方法：向供应商大量采购，自己只做少量核心部件和最后的组装，无法获得最大的竞争优势——价格。在王传福之前，对于造车大家默认“精细化分工”的造车思路：去世界各地买零件，再组装起来卖出去。“想和别人竞争，还要走别人走过的路，那就是自寻死路。你和别人一模一样的打法，你凭什么打赢？所以，必须‘你打你的，我打我的’。”王传福决定自己制造零部件，不让供应商赚差价。这一起点决定，比亚迪选择“垂直整合”对象时的核心考量就是“成本”：对外采购整车成本高，比亚迪自己做能大幅降本。

图表：比亚迪汽车垂直整合业务发展历程

资料来源：公开资料整理

截止目前，从上游原材料到中游重要零部件及整车制造，再到下游基础设施、汽车服务和后市场，比亚迪基本实现了新能源汽车全产业链覆盖。在上游，比亚迪通过“投资入股”方式加强自身磷酸铁锂等原材料上的议价权；在中游，比亚迪通过成立弗迪系及比亚迪电子等子公司来维持自供，同时市场化开展外供，削弱缺芯贵电的负面影响；在下游，不同子公司承接、覆盖汽车销售及金融等领域，延长整个汽车生命周期。全产业链覆盖及整合使比亚迪拥有强话语权，上下一体统筹协作，集成化创新优势明显，产品研发迭代能力显著高于其他企业。

图表：比亚迪全产业链布局

从财报表现来看，随着垂直整合不断深入，比亚迪负债结构发生了重大转变，短期借款、长期借款等有息借款项目占比逐年下降，稳定在 4%以内；应付账款、合同负债和其他应付款等无息流动负债占比逐年攀升，稳定在 80%左右。总体呈现出偿债压力减小，占用更多外部资金的特征，比亚迪凭借自身集成优势，在行业产业链中议价权不断提升。

王传福在 2022 年度股东大会上指出，汽车业已进入淘汰赛，行业机遇窗口期只有 3-5 年。新能源车企制胜的三种能力：核心技术+精准的战略方向+快速决策机制。

核心技术方面：新能源汽车变革本质上是一场技术革命，内燃机、发动机被电磁、电机、电控制技术所替代，拥有核心技术的企业才能在淘汰赛中存活，如果只是简单组装、拼装，活下来的概率很小。截至 2022 年底，比亚迪全球累计申请专利超 3.9 万项、授权专利超 2.7 万项。正是持续的高强度研发投入，才使比亚迪拥有了刀片电池、DM 混动、e3.0 平台、CTB 电池车身一体化技术、易四方、云辇和 DiLink 智能网联系统等一系列核心技术，掌握新能源车全产业链核心产品部件自主研发和生产能力。

精准的战略方向：行业机遇窗口期只有 3-5 年，车型、技术路线选择很重要，不能走错路浪费时间，否则除了损失金钱，也会被竞争对手甩在身后。只有战略上的引领，每一个路线方向都比较准确，才能在与竞争对手们的比拼中存活下来。

快速决策机制：在瞬息万变的市场中精准找到方向。车企往往体量大，决策机制漫长，但新能源汽车的市场即战场，革命到后期，可预知性非常低，这时候有些车企会崩盘，经历漫长决策后有可能面临大问题。从产品研发迭代能力来看，垂直整合使得比亚迪整车研发过程明显低于同业公司，仅需 21 个月便能完成整车开发的过程，6 个月完成生产准备环节。第三部分中，我们会对具体环节和实现依据展开深入探讨，比亚迪的垂直整合模式为其应对快速的市场变化奠定了坚实基础。

2.垂直整合需求带来“重”资产

比亚迪垂直整合模式的主要风险是重，自己制造大量零部件需要其维持巨量的资本支出，不仅卖车还要兼顾自家电动车的配套，建设大量工厂和产线，否则无法满足产能扩张需求。这其实也能解释 2020 年王传福下场做口罩的动机，“动用了 3 万名工程师、8 万名员工，3 天出图纸，7 天出设备，13 天出口罩，24 天做到全球第一大口罩厂，最多的时候口罩一天做到 1 亿只”。尽管王传福对外宣称“当时倒不是为了钱，社会需要就凭着一种责任”，但实际上该决策也受“重资产”需求驱动。

比亚迪并未公布口罩业务利润情况，该业务由比亚迪精密开展，隶属于比亚迪电子，根据比亚迪电子年报显示，2018-2020 年分别实现 21.89 亿元、15.98 亿元和 54.41 亿元净利润，假定 2020 年主营业务带来的净利润和 2019 年持平，则口罩业务至少为比亚迪带来了 25 亿元的净利润。

2020 年前，中国新能源汽车销量从 2018 年开始放量，2018 年 8 月王传福发表声明：上半年公司电动车供不应求，正在扩大电池产能。2019 年证券时报王传福专访中，他再次对电池产能瓶颈问题做了回复，“比亚迪新能源车现在成长速度会很快。2018 年，电池在产能上碰到瓶颈，现在在西宁和重庆都扩建了厂房，大幅提高了我们的电池产能”。“2018 年市场有一个新的特点，比如此前比亚迪售车可能 70%来自限购城市，这些城市实际上是政策在驱动。目前，有 50%左右电动汽车销量来自于没有政策驱动的城市，比如说山东、河南、河北等省份城市，这些城市购买新能源车与燃油车同等待遇，不限行也不限购，但是这些城市增长很快。”

2020 年公司推出首款搭载刀片电池的旗舰车型“汉”，上市后备受好评，稳定后突破月销量 1 万辆，对公司销量起到较大推动作用，其背后原因是在补贴退坡情形下形成成本更低、安全性更高的磷酸铁锂电池更受欢迎，而刀片电池技术对磷酸铁锂电池原来的能量密度有大幅改善。

此外，比亚迪混动技术 DM 经过 08、13、18、21 年四代更新迭代，技术源基于本田，但在第四代绕过专利且实现成本更低。整体来看混动技术壁垒并不高但比亚迪较同业（长城、吉利）有一年半左右的领先优势，21-22 年这段其他厂商的弱势期给予了比亚迪抢占 DMI 市场的窗口期，21 年推出的三款 DMI 车型上市即爆款，并强力带动了比亚迪市占率的提升。2021 年后，王传福在比亚迪 e 平台 3.0 发布会上针对 DM-i 车型热销交付慢问题表示歉意，称目前产能在快速爬坡，第四季度会有很大改善。

综上，口罩业务为比亚迪带来了大额利润，而 2018-2021 年，王传福通过观察购车者结构和市场动态，先后预判新能源汽车市场的增长，并于该期间推出刀片电池和 DM-i 第四代技术应用于朝代系列，在增量市场上坐稳市占率，充分认识到产能扩张的必要性并出现手中订单充足，产能跟不上等问题。我们有理由怀疑开辟口罩业务最核心的目的，就是比亚迪缺钱，急着扩大固定资产投资补充产能。

图表：资本开支和经营活动现金流（单位：亿元，%）

资料来源：wind

从财报表现来看，2020-2022 比亚迪资本开支年分别为 117.74 亿元、373.44 亿元和 974.57 亿元，同比增长-42.92%、217.17%和 160.97%，2021 年比亚迪的确存在资本开支大幅上涨情况。在建工程近三年及一期分别为 35.50 亿元、142.46 亿元、372.59 亿元和 453.66 亿元，同比增长-37.95%、301.30%、161.54%和 92.31%，2021 年在建工程增速达到顶峰，2022 年固定资产增速达到顶峰，比亚迪是已经转型完成的成熟企业。

3.“重”资产是一种杠杆

大量自制件本质是一种杠杆，当汽车销量好时，可以赚走所有零部件的钱，当销量不好，这就是巨大的负担：库存和产能冗余都会压在自己手里。统计比亚迪新能源汽车的产销不难发现，当前比亚迪月产能可达 32 万量，而月销量仅为 28 万辆。

比亚迪垂直整合现在带来的优势，高度系于比亚迪的汽车销量增长。目前它在中国新能源车市场的市占率超 40%，大部分行业人士认为这已是顶点。整个新能源车市场的增速在快速爆发后会趋于平稳，前几年被打懵的一些对手也已调整步伐、加速追赶，这都会影响比亚迪的未来增速，使其面临产能过剩风险。

4.垂直整合带来管理难度和低效可能

比亚迪汽车零件业务缺乏市场机制约束，曾发生质量和腐败问题。曾有报道称，数年前“为寻求内部质量过关，（比亚迪）零部件厂长多会请品质处和工程院同事们以团建名义参加各种饭局、KTV 等。”一位弗迪电池人士称，弗迪内部有一个说法：“弗迪电池由一流的外购件，二流的工程师和三流的自研件组成。”弗迪电池自研的设备在设计时没有考虑拆卸、调整问题，导致设备故障时要花更多时间解决。

王传福的历史战略体现出其从追求垂直整合降本到充分认识到过度垂直整合带来的竞争不足和低效可能。2012 年比亚迪停止汽车油漆业务。2017 年比亚迪成立 23 周年庆典上，他指出“比亚迪自产自销运作模式使其电池、零部件不能充分参与市场竞争，导致成本优势与产品力下降，影响企业运转效率”，大刀阔斧进行三项调整。1）同年，比亚迪关停座椅和部分内饰业务，在垂直整合的道路上做到“广而精”。2）将企业文化从“平等、务实、激情、创新”调整为“竞争、务实、激情、创新”，“竞争带来短期的压力，长期的繁荣，长期的生命力。市场如战场，风云变幻，不进则退。如果没有竞争的人才、没有竞争的产品、没有竞争的工厂、没有竞争的事业部，一样不进则退，一直要保持竞争的态势，打造竞争的文化，这样才使比亚迪能够保持百年老店。”3）2019 年，对组织架构进行重大调整，“为了实现在 2025 年左右,整体实现万亿元营收的规模、打造百年老店的小目标,比亚迪要把“大锅饭变成小锅饭”——即把公司业务切分为切分为乘用车、商用车、云轨、电子、电池五大事业群,“打通各产业、事业部间界限,提升比亚迪的组织运作效率和市场反应速度”,让各团队发挥协同发展和专业专攻的优势,找到新的盈利点,培育新的增长点。未来,这些部门都将独立运营,甚至分别上市”。比亚迪调整对内部供应商的质量与技术评审机制，一位比亚迪工程师称，比亚迪汽车现在会独立决定弗迪电池的质量要求和验收标准：“内购流程和外购一样严格”。

图表：比亚迪事业部图谱

5.动力电池，只为降本？

资料来源：公开资料整理

新能源汽车发展的一个核心问题是，动力系统的技术从哪里来。一种是以欧美为代表的先进柴油和混合动力车，一种是以日本持续投资的燃料电池汽车，第三种是纯电动车。其中，国际一线车企倾向于燃油车、混合动力汽车、燃料电池汽车这一发展思路。中国在最开始探索新能源汽车的时候，各种路线都有人探索，但锂离子电池驱动的纯电动汽车很快跑在了前面。混合动力汽车和燃料电池汽车的产业链与传统汽车产业链基本一脉相承。发达国家汽车公司倾向于这条路线，与沉没成本有关。而电池技术，我国基础研究不晚于发达国家。中国科学院物理所在动力电池产业上一直在做科研和产业化的推动，想要在汽车行业实现弯道超车，发展电动汽车具有必然性。

纯电动车最大的成本在电池、电机、电控“三电”系统，其中动力电池成本首当其冲。电池驱动

系统占据了新能源汽车成本的 30%-45%，而动力电池又占据电池驱动系统约 75%-85%的成本构成。想要降低新能源汽车的整车成本，动力电池是关键，很多车企一边扶持第二供应商，一边下场造电池以降低成本。“电池起家+追求极致降本”，动力电池板块无疑是比亚迪的必争之地。

5.1 刀片电池助力“磷酸铁锂”腾飞

早在 2005 年，比亚迪第一款磷酸铁锂动力电池面世，比亚迪成为动力电池领域龙头。2010 年搭载于 E6 用于深圳出租车，是首批次国内大规模使用的动力电池，当时曾毓群还在 ATL，动力电池业务尚未剥离。2010-2016 年，是新能源汽车行业的早期补贴阶段，主要靠补贴驱动销量增长，市场侧重商用车和铁锂正极。王传福把 2011 年定位比亚迪新能源车量产的元年，2011 年比亚迪为深圳大运会供应 500 台车，其中 200 台电动大巴，300 台电动出租车。

动力电池电池负极一般为石墨，在负极性能相似的情况下，锂离子电池性能很大程度上取决于正极材料，磷酸铁锂优点在于安全性高、成本低，缺点在于能量密度有限，续航差，三元电池则恰恰相反。磷酸铁锂和三元的第一次扭转发生在 2017-2020 年，新能源汽车行业补贴退坡阶段，乘用车大规模上量，鼓励高能量密度产品，三元的被重视程度大幅提高，三元电池装机量遥遥领先，2018 年，国内动力电池累计产量有 70.6GWh,其中三元电池占比 55.5%。2019 年 6 月的时候，三元电池的装机量一度占比达到 75%，磷酸铁锂占比才只有 25%。宁德由于在铁锂、三元积累较为深厚，迅速赶超比亚迪和松下成为龙头。

图表：磷酸铁锂与三元电池性能对比

比亚迪一直在坚守磷酸铁锂路线，和大多数竞争对手走了不一样的路。核心逻辑一是安全性，二是资源优势，三是成本优势。为了提高磷酸铁锂电池能量密度，比亚迪从结构改进入手，先后推出“刀片电池”和“CTBCellToBody”技术，为 2020 年后的竞争格局扭转奠定了基础。

图表：磷酸铁锂与三元电池成本结构

资料来源：锂电材料价格参考截至 2023 年 6 月 1 日公开市场报价，CIAPS，中金公司研究部

比亚迪刀片电池创新设计发挥磷酸铁锂安全特性，提升能量密度水平。2020 年 3 月，比亚迪发布其自主研发的刀片电池，该款电池采用磷酸铁锂，通过长电芯扁平化设计以及无模组结构设计（CTP 技术）大幅提升了电池包的空间利用率，重量比能量密度达到 180Wh/kg，较上一代电池提升 9%，体积比能量密度提升高达 50%，能量密度水平达到高级别三元锂电池等级。创新的设计在提升电池能量密度的同时充分发挥了磷酸铁锂的安全性特征，在针刺试验下，三元锂电池表面温度迅速超过 500℃并开始剧烈燃烧；传统磷酸铁锂块状电池无明火、有烟，表面温度达到 200℃~400℃；“刀片电池”在穿透后无明火、无烟，电池表面温度仅有 30℃-60℃左右。用王传福的话说，刀片电池“会把自燃这个词从新能源汽车的字典里彻底抹掉”。

比亚迪和宁德时代的电池均代表业界最高水平，在相同的铁锂路线下，麒麟电池能量密度占优，但从电池单体强度、安全性、维修经济性角度，刀片电池更佳。刀片电池发布后，比亚迪全系新车型完成切换搭载，规模化优势逐渐显现，成为比亚迪销量持续攀升的重要支撑，首款搭载车型比亚迪汉 EV 自发布后销量和市占率持续走高；此外刀片电池也为比亚迪降本增效提供更多可能。

图表：麒麟电池&刀片电池性能对比

磷酸铁锂和三元的第二次扭转发生在 2020 年之后，补贴大幅退坡，电池生意竞争变得市场化，降本成为首要工作，恰恰与比亚迪核心降本理念相吻合。2020 年比亚迪推出刀片电池和 CTP 技术，推动铁锂能量密度大幅提升。2021 年 5 月，工信部连发三道加急文书，颁布一系列电动汽车强制标准，对安全性要求极高。由于爆炸后三元锂电池内部材料会发生分解，而磷酸铁锂电池则能保持稳定，对安全性的要求重创三元锂电池。自此，磷酸铁锂凭借较高的性价比和安全性能装机量逐年攀升王传福认为，磷酸铁锂电池彻底改变了中国电池的方向，比亚迪依靠刀片电池一己之力扭转了动力电池的产品结构，将磷酸铁锂从一个很艰难的情况下拉回到行业正道。

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部

5.3“拒不外售”市占率被宁德时代反超

2016 年，比亚迪电池业务尚处于王者地位，走内部集成和垂直整合路线的王传福拒绝外售技术，坚持“肥水不留外人田”，这样的闭门造车给了竞争对手更多机会。比亚迪主打的磷酸铁锂电池虽安全性高，但续航能力稍弱。宁德时代靠着能量密度更高、能带来高续航里程的三元锂电池异军突起，业绩高速向上，迅速占据了国内电池市场半壁江山。

2017 年比亚迪全球装机份额大幅反超比亚迪，同年王传福公开表示要对组织架构进行重大调整。“比亚迪的零部件要走市场化方向,一方面做自己的生意,一方面要做别人的生意,做到国外顶级车企的生意,这才叫本事。所以,我们的每个零部件都想成为一个小比亚迪,要和同行比,杀出去,这样才能真正让我们零部件做到有竞争力。零部件有竞争力,比亚迪的整车才有竞争力,比亚迪这个企业才更加有竞争力。”

随即 2018 年，王传福开始调整战略，从“垂直整合”转向“供应链开放”，在公司内部发起改革，推进比亚迪业务分拆。2019 年，陆续成立包括弗迪电池在内的 5 家子公司，电机、电池、动力总成等业务都杀了出去，参与市场竞争。目前，比亚迪已陆续向红旗 E-QM5、丰田 bZ3X 和特斯拉供应刀片电池，刀片电池外供进程稳步开展，计划在产能充足后逐步扩大外供规模。

根据中国动力电池创新产业联盟，2022 年，比亚迪国内动力电池装机量达 69.1GWh，市占率为 23.45%，2023 年 Q1，装机量达 20.41GWh，市占率为 30.99%，除落后于宁德时代外，与第二梯队已经拉开明显差距，刀片电池的质量、成本、性能等优质特性与比亚迪品牌影响力形成协同效应，推动产品与电池装机量持续放量。

但值得注意的是，尽管比亚迪装机量排名遥遥领先，但主要对接整车厂还是比亚迪，即弗迪电池主要利润来源主要来自集团内部自供，高度依赖比亚迪汽车销量，并未独立成长为利润增长点。中国有 40 家左右的动力电池企业给车企配套。在月均动力电池装机量超过 100MWh 的车企中，宁德时代拿到了三家独供，分别是理想、宝马、上汽大众，以及九家一供，分别是特斯拉、吉利、蔚来、长安、哪吒、东风、一汽、金龙和一汽丰田。中创新航拿到一家一供，为广汽乘用车（47%）。国轩高科拿到三家一供，为上汽通用五菱（44%），奇瑞（45%）和北汽新能源。从 2016 年停止动力电池外供至 2019 重启外供，比亚迪动力电池方向存在战略失误，错失抢占市场份额绝佳机会。

从竞争力上看，弗迪电池明显低于宁德，一方面比亚迪管理粗放，成也垂直整合，败也垂直整合，难以做到每个环节均精益求精。通过企业走访和专家访谈，我们得知比亚迪刀片电池良品率不到 80%、产能利用率方面仅为 50%左右，宁德可以达到 95%、产能利用率 80%，虽然比亚迪内部人员并不认可该数据，但按照目前的销量情况，按常理其利润应该是宁德时代的好几倍，然而实际比亚迪的利润远低于宁德时代的利润，此外 2021 年度比亚迪二次充电电池业务毛利仅为 11.96%，而同年宁德动力电池系统毛利 26.28%，锂电池材料毛利 25.12%，可见一斑。另一方面在研发战略上，比亚迪刀片电池内部没有体系化的研发布局项目，而宁德整体精耕细作有准确的产品序列，比亚迪三元材料上的进度甚至比不上亿纬锂能并后续放弃，刀片电池虽起步早但后续演进方向如高压实、锰铁锂等技术都是宁德主导等。

最为关键的风险点在于，比亚迪自身是整车厂，虽然弗迪电池已单独拆分，但其他车企在外购电池时必然会对整车竞争、供应链安全等问题有所顾虑，很难将弗迪作为一供，市场表现也是如此。未来弗迪电池较难脱离比亚迪汽车打造新的利润增长点。

图表：2023 年前三季度新能源车企与动力电池企业配套关系，比亚迪装机量领先，均为自供

第二部分：行业分析

（一）行业特性

1.行业发展：新能源汽车行业发展迅猛，进入高速成长期，发展空间仍然广阔

当前新能源汽车行业发展迅猛，市场渗透率逐年攀升，今年再创新高。在销量上，据中汽协数据显示，2018 年至 2022 年新能源汽车销量四年期 CAGR 达到 35.28%，至 2022 年达 688.7 万辆，2022-2023H1 增速破 100%，2023H1 以 44.1%的增速达 374.7 万辆；在市场渗透率上，纵观近年数据，渗透率已从 2018 年 2.7%发展到 2023 年的 21.6%；且 2020 年后发展更为迅猛，自 2020 年渗透率达到 13.4%后，仅半年时间渗透率就突破了 20%

行业发展进入成长期，竞争不断加剧。从 2015 年起，新能源汽车发展动力转化为市场驱动为主，2018 年汽车行业迎来三大变局：逐步放开外资准入限制、“双积分”政策实施、新能源汽车补贴退坡，标志着新能源汽车行业进入高速成长期，一方面形成销量规模与市场渗透率大幅齐增的局势，一方面带来行业竞争的白热化，据 CleanTechnica 的统计，2023H1 全球新能源汽车销量 Top3 的品牌分别为比亚迪、特斯拉、上汽通用五菱，CR3 达 61.73%，属于高度竞争行业；未来，车辆性能、造车技术、车辆服务等领域将成为新能源车企发展及竞争方向

新能源汽车发展空间仍然广阔，将带动动力电池更快发展。2023H1 汽车总销量为 1,205.7 万辆，相比之下，新能源汽车市场渗透率还大有可为；同时，近年新能源汽车行业始终保持着高增长率，这些都将带动动力电池行业更快发展。

2.政策环境：国际零碳排在行动，国内市场化过渡

政策环境上，纵观全球，碳达峰碳中和运动提上日程，燃油车官方禁售计划持续出台，持续加码新能源汽车发展；再观国内，新能源补贴政策退坡，2022 年底汽车补贴与购置税减免政策终止。短期来看，新能源汽车市场将完全过渡到市场化阶段。

图表：各国碳中和及官方禁售计划

图表：新能源汽车补贴政策变化（2009-2023）

长期来看，在新能源汽车成本下降、产销两旺、技术提升的背景下，新能源补贴退坡有利于破除地方保护、扶优扶强，减少过剩低端产能、促进高端产能发展，弱化单一产能竞争、回归品质服务竞争，锻造公平市场、实现良性循环。

3.市场规模：电车渗透方兴未艾，中国贡献主要增量

渗透率提升空间广阔，欧美有望接棒发展。全球主要汽车市场中，除挪威和瑞典以外，大部分国家新能源汽车的渗透率处于 30%以下，其中 2022 年中国、美国、德国、英国和法国等的新能源汽车渗透率分别为 25.5%、6.8%、25.2%、19.0%和 16.9%，正处于行业生命周期曲线的成长期。2022 年受到通货膨胀、欧洲能源危机等因素影响，欧美地区的电动车消费需求增速较差，但中长期来看，欧美国家具有良好的汽车消费底蕴和电动化转型基础，后续欧美地区的新能源汽车市场有望接力发展，实现较高的销售增速。

图表：2022 年度各国新能源汽车渗透率对比

2022 年国内渗透率快速提升，2023 年销量有望达 850 万辆。根据中汽协数据，2022 年新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比增长 96.9%和 93.4%，市场占有率达到 25.6%，较 2021 年提高 12.1 个百分点，年内渗透率快速提升，到 2022 年 12 月的渗透率达 31.8%，我们预计 2023 年全国新能源汽车销量 850 万辆，同比增长约 23%。

4.动力电池：全球将进入产能爆发期，各动力电池产商扩产规模大，规划激进

2022 年宁德时代产能与产能利用率均为最高，LG 新能源和比亚迪产能均超 100GWh。2022 年，宁德时代产能为 170.39GWh，产能利用率为 95.25%，稳居全球第一

各动力电池厂商产能规划项目众多。据统计，共有 80 余家企业在国内外规划建设了 220 余个生产基地，2025 年全球规划产能将达到 6TWh，中国将占据一半以上。其中二线厂商进入产能爆发期，扩产规模大，规划激进。当前二线厂商进入订单放量期，随着其与车企合作及全球化布局深入，其将进入产能爆发期；如：蜂巢能源 2021 产能仅 6.5GWh，2025 年全球规划产能将达到 600GWh；欣旺达、亿纬锂能、国轩高科、中创新航等均是如此。

图表：国内动力电池厂商 TOP102025 规划产能代表项目

（二）新能源成长脉络

1.燃油车 VS 新能源

早期中国传统燃油车产业是典型的大而不强，即规模竞争悖论。这么大汽车体量主要销售在国内，2009-2020 年每年出口一直徘徊在 100 万辆左右，而出口能力及国际市场占有能力才是一国产业竞争力的主要衡度。国内市场也并没好到哪里，中高端乘用车被国外品牌占据，大型及豪华车完全被国外品牌瓜分。下图显示了十年前中国汽车市场的一角，放眼望去全是国外品牌。2009-2021 年自主品牌占有率一直徘徊在 45%以下，2020 年跌到 38%。导致大而不强的原因是：中国汽车产业缺少世界级产品、品牌和技术。

2015 年，中国迈出了新能源汽车发展的逆袭之路，开始了后来居上的竞逐。从那时起，中国新能源汽车的产销量一直保持全球第一，并占据全球新能源汽车总销量的 50%以上；到 2022 年，这一比例接近 60%，合资企业中的德系和日系份额明显下滑，中国新能源汽车在全球市场的地位更加巩固。规模的增长并不能单纯说明问题，因为在燃油车时代，“大而不强”一直是中国汽车产业的痛点。然而，中国新能源汽车正在颠覆这一历史，努力打破“大而不强”的局面，努力创造“既大又强”的业绩。近年来，中国自主品牌汽车企业紧抓新能源和智能网联转型的机遇，推动汽车电动化、智能化升级以及产品结构的优化，因而赢得了广大消费者的喜爱。在国内庞大的消费市场的推动下，中国乘用车市场已经连续 9 年突破 2000 万辆。自 2020 年以来，市场一直保持正增长态势，呈现出“传统燃油车高端化、新能源车全面化”的发展特征。尽管在 2022 年受到芯片短缺和疫情蔓延等多重因素的影响，但由于购置税优惠和新能源汽车的快速增长，今年国内乘用车市场销量呈现出“U 型反转，涨幅明显”的特点。

图表：中国乘用车销量及增长率

资料来源：中汽协

新能源乘用车销量快速上涨，增长率明显高于传统燃油车，为中国乘用车整体的增长注入新血液。在 2023 年前十月，我国新能源汽车的国内销售数量为 689.9 万台，较上年同期增加超 30%。当前我国新能源汽车市场渗透率超 33%，尽管如此，与燃油车相比，月销量超过 1 万台的纯电车型数量相对较少。在 2023 年 9 月的乘用车销售结构中，燃油车仍然是主力但其增速缓慢，月销售量为 155 万台，而纯电车月销量为 58 万台，插混乘用车为 27 万台。新能源汽车在乘用车销售中的保有量仅占 5.5%，其中纯电动车大约有 1400 万台。纯电领域将成为未来的关注焦点，有多个重量级玩家如华为、小米、理想、奇瑞等推出新车型。根据中汽协口径，预计 2023 全年纯电动车销量将达到 700 万台，2025 年新能源汽车渗透率有望超过 60%，纯电动车年销量预计将超过 1000 万台。

需求端方面，主流家用消费者对于纯电车的续航里程安全感门槛稳定在 500 公里左右。随着充电网络的完善和高压纯电车的普及，用户对纯电车的里程焦虑预计将逐步降低。在供给端，随着华为、小米等公司的进入，2024 年高端纯电车领域将迎来竞争激烈的新品。在成本端，电池级碳酸锂价格下降将显著改善电动车成本，为纯电车提供了更大的价格竞争力。碳酸锂价格每降低 10 万元/吨，对电动车成本改善的贡献显著。

图表：中国新能源 vs.燃油车销量及增长率对比

资料来源：Wind

2.合资车企 VS 自主品牌

乘用车市场的竞争激烈格局不断发生变化。在 2009 年到 2014 年间，合资车企在经济增长和政策扶持的双重驱动下整体呈上升趋势。合资车企之间表现出明显的销量梯度，其中日系车和德系车处于第一竞争梯队，美系和韩系处于第二竞争梯队，法系处于第三竞争梯队。随着中国市场竞争格局的变化，合资车企的销量开始出现衰退趋势，而且衰退过程存在一定的顺序性。最先衰退的是法系车，东风标致和东风雪铁龙的销量逐步下滑；其次是韩系车，起亚和现代的销量在 2016 年达到顶峰后迅速下滑；第三是美系车，从 2018 年开始销量大幅下降；最后是处于第一梯队的德系和日系，两者的销量分别从 2019/2021 年起相继出现负增长。合资车企波动较大的是处于第一梯队的德系和日系。德系车在 2010-2019 年市场份额从 14%增至 24%；日系车 2016 年开始停止短暂份额下滑，2020 年逐步回升至 23%。近年来，处于合资第一竞争梯队的德系和日系份额出现明显下滑，同时，随着中国企业国际化的发展不断提升品牌影响力，自主品牌市场占有率一路攀升。2022 年我国自主品牌乘用车销量达 1176 万辆，同比增长 23.29%。2023 年 1-10 月自主品牌累计销量突破 50%，自主品牌份额提升主要来自轿车/PHEV 市场。

图表：乘用车市场竞争格局

资料来源：中汽协

在乘用车销量排名中，不论是批发还是零售渠道，比亚迪近几年一直遥遥领先于其他品牌。自主品牌在当前市场竞争中占据着主导地位，不仅在国内市场表现强劲，而且在新能源和出口市场也取得了显著增长。2023 年 10 月，比亚迪、长安、奇瑞、吉利等品牌车企的销量在多个维度都创下了历史新高。自主品牌销量的持续增长，一方面跟降价或变相降价有关，比如多数自主品牌都推出了降价的冠军版车型，另一方面则跟自主品牌新能源车的新车大量上市有关，尤其是吉利银河、吉利几何、长安深蓝、长安启源等新品牌新车型，以增程和插混车型为主，主打 20 万元以下的家用新能源车市场，带来了明显的市场增量。

1978 年，中国汽车行业拉开了长达 40 年的合资模式的序幕。合资品牌无论是品牌形象、产品销量、运营质量都是车市的绝对主导。哪怕是过去几年，车企销量十强榜单上，合资也是呈现着碾压性优势。南北大众和上汽通用，往往占据前三强。还有东风日产也是榜单常客，日系丰田和本田，偶尔也可以跻身其中。这些合资品牌把握着车市的主导权。自主车企只有吉利、长安、长城、五菱上榜。直到 2022 年，榜单终于开始发生根本性的改变，合资品牌垄断格局被打破。比亚迪乘着新能源汽车的东风，以大黑马的姿态搅局汽车市场，让所有合资品牌都倍感压力。比亚迪通过纯电和插混双轮驱动，销量月月暴涨。正是在这一年，据乘联会口径比亚迪首次问鼎中国车市销冠。这也是自主品牌第一次力压南北大众和通用，坐上销冠宝座。2023 年新能源推动车市走势分化，比亚迪表现强劲，1-10 月累计销量突破 200 万辆，比去年同期差不多翻了一倍的销量，按照这个趋势下去，全年销量有望达到 300 万辆。

图表：2012 年-2023 年 1-10 月中国汽车厂商销量排名

3.中国新能源汽车崛起的基本逻辑

自主品牌的份额提升离不开中国新能源汽车的崛起。背后的基本逻辑是准确把握了汽车产业颠覆期，抓住了技术跨越机会窗口，制定了正确的战略及有效政策，激励相关创新主体积极投入而建立了产业生产与创新的完备生态系统。这个崛起的逻辑包含三个关键因素：国家的战略定力、政府的动态政策和产业的生态合奏，分别对应决策能力、机制能力和执行能力。

3.1 国家战略定力

国家战略的坚定性和前瞻性是培育和推动新能源产业发展的基础。在所有产业中，汽车产业的产业波及系数最大，带动相关产业、吸纳就业及融合新进技术能力最强。然而，在燃油车技术轨道上，我们无法像家电和高铁一样赶超发达国家，因为汽车产业链太长、生产体系太复杂。例如，奔驰的发动机积累了 100 多年的数据与经验，在这条轨道上中国企业无法在中高端汽车关键核心技术上超越。一直徘徊于中低端的状况，对国家资源、国家智慧和崛起时机造成了最大的消耗。如果持续这样下去，中国将被永远锁定在“劳力者治于人”的境地，可能在崛起的过程中面临倒退。

后发国家主流的创新理论包括两个方向：技术追赶和技术跨越。技术追赶（technologycatchingup）是指在成熟的技术轨道上追赶先发国家，尽管日本、韩国和中国部分产业在这方面取得了成功。技术跨越（technologyleapfrogging）则是指在新兴技术刚刚出现时，后发国家和先发国家同时启动研发，抓住难得的机会窗口（opportunitywindows）实现赶超。韩国的 3G 和 DRAM 产业、中国的智能手机和 5G 等都是成功的例子。在新能源汽车这个全新的技术轨道上，中国抓住了百年才有的机会窗口，正在演绎技术跨越理论的逻辑，同时也在为这个理论提供一个伟大的实证和新思想。

从早期的“八五”计划开始，中国政府就明确将电动汽车列为科技攻关项目，并持续投入资金进行支持。相较于燃油车时代的一些犹豫，中国在新能源汽车领域的决策更加果断。通过将电动汽车纳入七大新兴战略产业之一，并明确制定以纯电动为主的技术路线，中国为新能源汽车的未来发展奠定了坚实的基础。这种战略的稳定性在政策执行中得到体现，通过实施两个连续的五年计划，中国持续推进新能源汽车的发展。尽管在当时由于造车亏损等原因曾饱受质疑，中国政府坚持在新能源汽车领域不断走在创新的前沿。这一战略定力的表现，最终使得中国成功崛起为全球新能源汽车产业的领导者之一。倘若在早期选择了不同的战略路径，比如以氢燃料汽车为主，那么中国可能会失去在这一领域的领先地位，再次跟随其他国家的步伐。因此，这种正确的战略定力成为中国新能源汽车产业成功发展的决定性因素之一。

3.2 政府的动态政策

其次，政府的动态政策是新能源产业高效成长的保障，体现了政府在产业促进机制设计方面的能力。中国新能源汽车产业政策主要包括财税政策和竞争政策。前者涵盖购车补贴、免征购置税以及充电基础设施建设补贴；后者允许民营资本、国有资本和外资进入这一产业，而中国的造车新势力主要是民营企业。2018 年，为激活竞争和创新活力，中国国家修改了执行 24 年的汽车产业合资政策，允许外资独资创办新能源汽车公司，特斯拉就在这一政策下成立了独资公司。这一引入外资的举措，类似于苹果产业链对中国智能手机崛起的推动作用。

中国新能源汽车产业政策的成功之处在于其不断根据技术和环境变化进行动态调整，体现了试探性治理的特征，因为新兴产业最大的特征就是不确定性。从新能源汽车在 2008 年奥运上的实验到次年的“十城千辆示范”，从补贴到双积分再到退坡，再到骗补到优化补贴机制，都充分展现了政策的动态调整和试探性治理的特点。原计划在 2020 年底完全退坡的补贴政策，由于疫情原因延长到 2022 年底，成为中国新能源汽车近三年来关键的发展节点。补贴标准的变化，进一步证明了我国新能源汽车政策的持续动态性调整和试探性治理特征。

3.3 产业生态合奏

最后，中国新能源汽车的崛起是产业生态的集体大合奏。产业发展是多要素、多主体的集体学习、相互支撑的合作共演过程。国家正确战略和有效机制推进建立强健的产业链和完整的产业生态推动新能源产业的整合。

一是大学及其他研究机构（下统称“大学”）的先导作用。新能源汽车作为新兴技术有很多不确定性和投资的风险性。在八五初期，什么是新能源汽车，其技术路线怎样等很多科学和技术问题都不清楚。中国大学从“八五”期间对新能源汽车开启了持续的科技攻关，为中国政府和企业提供了先导性认知和知识储备，为国家新能源战略与政策提供了关键的决策支撑。这才有了国家发展新能源汽车的坚强的决心和战略定力，并支撑了产业化进程。二是企业的轴心作用。企业是技术创新及商业化的主体，是产业生态的核心聚合力量，尤其是有实力的龙头企业。中国世界上最完整新能源汽车产业链，并拥有世界级大企业——比亚迪和宁德时代，且国有与民营共存。与老牌燃油车企比，新生的中国新能源汽车企业充分认识到汽车的底层逻辑已经发生颠覆性变化，比亚迪是世界第一个放弃燃油车的车企。因此，他们能够用全新的视角、全新的思维、全新的知识、全新的机制、全新的流程、全新的文化、全新的客户体验理解并制造“汽车新物种”。例如，曾经困扰国有企业的激励问题在新能源汽车领域已比较完美地解决，其方法主要是管理层和骨干员工持股与期权计划。

三是资本市场与风投的保障作用。资本是创新的血脉。金融发展是欧洲近代率先实现工业革命和起飞的一个重要原因，而这点封建中国不具备。资本市场与完善的风投体系是美国持续创新和引领全球产业发展的关键，中国新能源汽车的崛起也离不开这一点。蔚小理等造车新势力，长安埃安等转型企业，都通过国内外资本市场和风投获得了持续的货币资本，保障了不断研发和创新活动。

四是智能化等技术的互补作用。智能技术为电动汽车插上翅膀。电动化只有结合智能化才能创造“汽车新物种”，即智能电动汽车是才是传统燃油车完备的颠覆性者。中国在智能座舱、智能驾驶和智能网联及其底层技术领域，很多与世界同行比肩，个别领先半步。比如 AI、大数据、5G。加之丰富的场景和企业对客户人性的全新洞察，成为中国新能源汽车的重要竞争因素。

最后，要感谢中国消费者，他们更愿意接受新技术、新产品和新体验。所有技术和产品，无论新旧无论高低，没有消费者认可都将失去存在的根基。中国的经济飞速发展和移动互联网技术的广泛普及，培养了大规模 Y 世代和 Z 世代的数字化群体，而他们正是智能电动汽车的主流消费群体。

当然，还需要指出的是，每个产业的崛起，都离不开“路径依赖”这个经济学原理。中国新能源汽车的今天离不开中国燃油车近 70 年的铺垫，就如同美国在汽车产业崛起中离不开自行车和无轨电车一样。这种历史轨迹和过去的发展路径对于产业的演进有着深刻的影响。正式中国在传统燃油车积累的经验教训，为新能源产业的发展指引了方向。让中国在新能源汽车这个全新的技术轨道上，紧紧抓住了发展机遇。

4.消费者对汽车行业关注的维度

当前新能源行业正由补贴驱动向市场驱动转变。中国市场已经实现从政策驱动产品驱动切换，电动汽车可选车型丰富，新款车型层出不穷，消费者选择余地大，诸多产品颇具吸引力，相对地，政策作用开始弱化。行业驱动层面，早期用户呈现两级分化，低端车型选择受经济性和政策引导影响，而高端用户更倾向于尝鲜。然而，近年来市场涌现了更多新产品，产品力提升，满足了用户多元化需求。逐渐由过去主要靠补贴推动，转向在弱补贴和双积分政策的基础上，由优质供给与市场需求共同驱动。消费者的驱动力逐渐由低价转向优质。大众家庭用户在选择新能源车时更多考虑产品要素。针对中段市场，新产品需要改变设计风格，更加注重实用性，以满足用户在不同场景下的需求。

图表：用户选择新能源车而非燃油车的原因

中国消费者选购新能源汽车主要考虑的前三项因素分别是汽车安全性（68.7%）、充电所需时间（67.1%）和最大续航里程（61.9%）。近一两年来，新能源汽车安全事故和召回事件频发，致使消费者对车辆安全性能的关注度跃居首位。其次，新能源汽车的核心是电池，只有在电池技术上取得突破，汽车续航能力才能提高，消费者的旅程焦虑才能得以解决。选购价位方面，中国新能源汽车的购车预算集中在中低端市场，21 万-40 万的价位能过滤大部分档次不足、续航差的低档车型，是各车企主要争夺的市场。

补能问题是主流用户反映最集中的用车问题。对新能源车主，补能便捷性、效率问题是影响其用车体验的重要因素；约 77%的车主每周都要充电 1 次以上，仅 15%的车主对补能设施非常满意，在不满意的因素中，公共充电桩数量少、充电时间长较长成为用户最不满的原因。公共桩供给数量和质量的不足成为用户抱怨的核心问题。

图表：2022 年用户对新能源不满意因素

在智能座舱方面，主流人群在更看重全车驾乘体验。15-35 万新能源车用户具有高需求的产品功能主要有 4 类：容易被感知、且能提升驾乘舒适感，提升后排舒适娱乐性，提升驾驶安全性，车机手机适配性；覆盖了用户动态行驶和静态使用车辆的需求。

图表：用户对智能座舱功能需求情况及意愿选装的功能套件

第三部分：一体化优势

（一）快速迭代，保障产品领先优势

1.新车研发周期远快于同业，有利于市场捕捉

在新能源汽车市场，电动车产品更趋向于电子产品。产品的功能以及体验更新迭代较快，因此为了更好的满足市场，较传统的燃油车而言，对电动车产品的研发过程的效率提出了更好的要求。此外产品的快速研发同样带来另一个优势，即产品定义时间距离上市时间更短，对于未来市场预估的准确性将更好。

通过对标国内外主流品牌的整车产品研发过程。整车的研发从项目启动到批量投产（SOP）过程通常包含四个阶段，分别是项目预研、前期方案开发、中期详细工艺规划与实施、后期预批量。我们把收集到的不同品牌产品研发过程做出对比，具体情况如下图。

可以看到两个明显的结果：国内车企的整车研发过程明显低于国外企业；此外，我们对比的所有车企里面，BYD 的整车研发过程相对最短。BYD 仅用 21 个月便完成整个整车开发的过程，生产准备的环节仅用 6 个月完成，在对标的车企中均处于领先水平。

2.如何缩短研发周期？-以模具开发调试为例

BYD 是如何实现快速的产品迭代的呢？通常情况下，整车产品开发过程中模具的开发和调试相对较慢，是比较占用较多产品开发时间的一个环节。我们以 BYD 冲压模具的加工、以及生产准备为例，详细阐述一下 BYD 的“快”！

下面主要对比 BYD 跟国外主流品牌（大众）之间的模具开发的区别。首先是模具的设计加工供应商的区别，BYD 基本上所有的模具都是 BYD 自己的模具公司做（只有当内部的模具公司超负荷时，才外包给其他的模具公司，而且外包的模具都是相对比较简单的模具）；而 VW 基本上都是外包，通常情况下包含德国的模具公司（PTW）和国内头部的模具公司（一汽模等）。我将模具的设计、加工环节进行拆解，来详细对比两家公司的差异。

图表：整车模具制造和调试过程拆解（比亚迪&大众）

BYD 和 VW 主要差异有三：

模具厂介入的时间非常早：BYD 的模具都是自己内部的公司，模具在整车开发的过程中介入非常的早，模具公司不用等着车型所设计的零件的所有数据冻结，只要能确定一个零件的数据，模具公司就介入去做模具的设计工作。反观 VW，由于模具公司跟主主机厂是不同的公司，一般情况下都需要主机厂把所有零件的数据确认完（数据冻结）后，模具厂才接收，并开展模具的工艺设计环节。

模具厂跟主机厂的交接界限模糊：BYD 内部非常重视项目进度，BYD 内部的说法，车型开发的进度必须完成，如果因某种原因导致项目延期，需要王传福亲自拍板，其他任何人都没有权利更改项目时间节点。因此，这导致了模具厂和整车厂之间的界限非常模糊，甚至可以说没有边界。如果时间较长，会在模具公司多调一调，如果时间有限，模具会很早的运到主机厂，在主机厂调试。这种界限的模具导致弱化了过程的验收环节。例如模具首次出件的验收、模具在发运到主机厂前到验收等都被弱化，后续存在相应的问题也是由主机厂和模具厂共同来调试处理。而 VW 品牌在这几个环节会设置比较多的验收标准和内容，确保模具的问题不至于遗留到主机厂自己来处理。

时间短带来的两面性，BYD 新车型刚开始批量生产的零件质量状态较差：为了赶进度，模具调试的时间不足，尤其说在主机厂端连线生产的调试时间不足（模具与设备配合调试），导致开始批量生产的质量状态很难达到理想状态。通常情况下，批量生产的理想状态是零件的尺寸达到公差范围内，零件的表面没有目视可见的缺陷。但比亚迪为了保进度，通常会通过大量返修来保障批量生产（按照内部的说法，刚开始 SOP 的外表面零件甚至返修量达到 50%）。

3.研发周期短的原因分析

通过实地走访、与业内人士进行广泛交流，我们认为 BYD 能够快速研发迭代新产品主要有以下几个核心原因：

BYD 通过内部竞争机制，确保了快速、高效的研发和产品开发。BYD 从上至下重视竞争，尤其是速度上的竞争。按照王传福自己的话讲：现在是快鱼吃慢鱼，而不是大鱼吃小鱼。为了打造这种竞争的文化，BYD 内部建立了竞争的机制，以确保这种竞争的文化能够得到落地。例如，在研发环节的人员绩效跟项目关键时间阶段挂钩，如果因为某个环节的影响导致项目延误，该环节的项目负责人会因此影响其绩效结果。最终绩效差的员工不得不从关键的岗位离开，然后自己在公司内部去寻找能接受自己的岗位，通常这样的岗位都是内部非重点的岗位。此外，BYD 还将这种竞争的文化延伸至上下，这也进一步加速了其产品的开发过程。

BYD 车型基于平台化开发。BYD 参照国外主流品牌的平台化、模块化车型方式。例如电动车平台 e3.0，基于这个平台的车型电池、电机、电控存在大量的相同设计，这样不仅导致内部大量的零件共用从而来带零部件规模化效应，同时也大大的缩短了新车的开发时间。

车型开发过程的项目组制度。BYD 车型的开发采取项目制，具体一款车型决定要开发后，会组建相应的项目组团队。项目团队从原有的业务部门抽调组建项目组，项目组负责推进该车型的项目开发过程。这种模式确保了项目组的专业广度以及专业深度，由这个团队负责推进车型的开发过程，既能有明确的责任归属又保证了相关部门资源的充分调动。从 BYD 内部相关人员的沟通了解到，这种项目组制度虽然对产品开发的快速迭代有极大助力，但也存在一定的人力资源的浪费。目前，BYD 有打算在现有的项目组制度的基础上进行一定的优化调整。现在的项目组制，在前期产品研发阶段，效率比较高，但是到后期批量生产的过程中，有一定的浪费。因此 BYD 考虑成立一个专门的部门来处理后期批量生产过程中的一些变化。

图表：项目组研发机制

资料来源：小组成员整理

核心零部件高比例内供，极度压缩协同时间。BYD 的垂直整合战略带来的内部协同性上的优势导致新产品快速开发。BYD 内部设置了 19 个事业部，涵盖电池、手机组装、汽车的各项业务。其中汽车板块业务包含了十一事业部至十九事业部，从图片中也可以看到在整个汽车板块，BYD 涉及的面非常广，尤其是涉及电机、电控、电池等核心零部件。

这种垂直整合能力在 BYD 新产品的开发过程中带来了快速的协同性。具体而言，相关的零部件在整车开发过程中，更快的介入、更少的沟通筛选以及商务环节等等。从上文中提到的新车型模具开发这一个点上便能够清晰点看出来其整合一体化带来的优势。

（二）成本控制能力强，追求极致性价比

众所周知，BYD 具有较强的垂直一体化整合能力，利用其在电池、整车集成、动力总成、电子模块方面自主能力，使得车型的主要零部件均来自内部的供应，这种内部供应方式是否会带来起车型的成本优势？

1.比亚迪产品具有高性价比

我们认为车型的成本优势体现在车型的性价比上。以电动车为例，其主要成本集中在电池、电控、电机等方面（如下图）。

反应在具体的电动车参数上即为续航、功率等，此外电动车车型尺寸也是决定成本的一个关键因素。因此我们将不同竞品车型的市场价与尺寸、续航、功率等参数进行比较，试图说明 BYD 产品等性价比问题。

下面我们以 BYD 海豹为例，详细把国内主流的新能源车企主要产品作为对比，以印证比亚迪产品性价比的问题。选取的对比车型有：BYD 汉、TeslaModel3、TeslaModelY、大众 ID4X、奔驰 EQA、小鹏 P7、蔚来 ET5。

图表：国内新能源产品性价比分析

数据来源：懂车帝

市场价与轴距的比值。通过市场价与轴距的比值，在这个点上可以看到 BYD 海豹市场价与轴距的比值为 62.6，为所选车型里面最低的。而 BYD 汉 EV 的也是相对比较低的。

市场价与“工信部的纯电续航里程”比值。同样的结论，BYD 海豹的值为 332.4 跟大幅降价后的大众 ID4（329.3）接近，均处于最低状态。

图表：市场价与“纯电续航里程（km）工信部”比值（海豹与竞争车型）

市场价与功率的比值。可以看到 BYD 海豹处于相对较低的状态，但并不处于领先。国内造车新势力蔚来和小鹏相对较低，造车新势力产品的定位更偏向年轻化，对功率的要求更多。但 BYD 海豹在其他车型的对比中，功率的性价比仍处于优秀的地位。

图表：市场价与功率比值（海豹与竞争车型）

综上三个关键的指标，可以看到 BYD 的产品在电动车关键的性能指标，轴距、续航、功率的性价比均为优秀。实际上，通过性能参数表，BYD 车型的数据并不突出，但是结合其终端售价，可以看出其产品的竞争力。客户在选择纯电产品的过程中很多时候也不仅仅看某一个参数的绝对值，而是结合参数选择性价比最高的产品。也因此，BYD 在销售终端获得了如此多的青睐。

2.高性价比来自于垂直一体化能力

BYD 产品的这种性价比是怎么出现的？我们认为主要由两个方面决定，其一是 BYD 的垂直整合战略给 BYD 带来的成本优势；第二点是 BYD 的车型销量大，带来的规模效应。为了进一步探究这两点如何带来的性价比，我们重点分析垂直一体化整合对于 BYD 产品的影响。

仍然以 BYD 海豹为例，我们通过瑞银的一篇报告可以查到部分相关的信息。瑞银利用 BYD 海豹在欧洲市场的相关信息，对比了同样在欧洲销售的 TeslaModel3 和 VWID.3 的相关信息。得出的结论如下，BYD 海豹的成本优势领先特斯拉 15%，按照瑞银的估计，BYD 海豹的毛利率为 16%，息税前利润为 5%，与全球大众内燃机汽车的利润率接近。下图对比了 BYD 海豹、Teslamodel3、VWID.3 三款车在欧洲的售价和息税前利润。

进一步拆解 BYD 的成本优势，从下表我们列举了 BYD 海豹、特斯拉 model3、大众 ID4、蔚来 ET5、雷诺 MeganeE-TechIconicEV60 车型的电池包成本、动力系统成本以及 ADAS（先进辅助驾驶系统）的成本，可以看出 BYD 海豹均处于最优的状态。

图表：BYD 成本对比

成本优势带来的售价相对便宜，且还保证了一定的利润率，因此我们认为 BYD 在海外仍然能够获得消费者的青睐。BYD 自己也充分认识到这一点，2024 年，BYD 内部识别了两个重点工作方向：出海和高端化。其中成本优势为 BYD 出海战略打架了坚实的基础。按照 BYD 内部人士的说话，其产品出海相当于“降维打击”，可见其内部对自身产品出海的信心。按照 BYD 自己的目标，明年的整体销量目标约为 400 万，其中出海要达到 10%以上，预计出海的销量会达到 40 万。今年上半年中国轻型轿车出口首次超越日本和德国，成为全球最大的汽车出口市场，可侧面印证所谓的“降维打击”。

BYD 的整合一体化制造具体达到了什么程度？通过对 BYD 海豹的成本进行拆解，可以发现 BYD 海豹除了 SOC 芯片和高级驾驶辅助系统（ADSD）外，基本没有全球一级供应商。从下图也可以看出来，BYD 海豹 75%的零部件都来自于内部。这个数据远高于其他的竞品车型。

图表：BYD 海豹高度垂直化和低比例低外部供应商

具体拆分来看，下图详细对比了 BYD 海豹、特斯拉 model3（美国）、特斯拉 model3（中国）、大众 ID3（德国）电车主要零部件的成本以及供应商情况。可以非常清晰的看出来 BYD 的这种垂直一体化战略给其带来的成本优势。无论是计算、ADAS、信息娱乐系统还是电子动力总成方面，BYD 这种内部供应的方式给其带来的成本优势。综合来看，BYD 海豹内部供应站到总成本的 75%，高于特斯拉 Model3（美国），同时也远高于 Model3（中国）和 VWID3（德国）。

资料来源：A2MAC1，UBS 预估

第四部分：产品力分析

（一）比亚迪产品迭代历程

成立和早期发展（1995 年-2002 年）：比亚迪公司成立于 1995 年，最初是一家电池制造企业。公司开始专注于研发和生产镍镉电池和锂离子电池等产品。在 2002 年，比亚迪成功在深圳证券交易所上市。

业务转型的关键节点（2003 年-2009 年）：品牌建立初期以燃油车为主导。2003 年，比亚迪收购秦川汽车，随后创立比亚迪汽车公司，标志着这家电池制造商正式进军汽车领域。最初，比亚迪专注于生产经济型小型乘用车和商用车。首款车型福莱尔采用奥拓底盘，通过重新设计车身和内饰，搭载仿制铃木发动机的淮海 HH368Q 发动机。2005 年，比亚迪推出了真正的开山之作 F3 并引领了第一轮产品周期，单车价格低于 8 万，其外观“花冠头，飞度尾”在一定程度上仿制了丰田花冠的车身和底盘。尽管引起了一些争议，但 F3 却创造了自主品牌车型的销售神话，展现出比亚迪在早期就对市场的需求精准捕捉。2009 年和 2010 年，F3 分别以 29 万和 26 万的年度销量成为中国市场的销量冠军。2008 年，比亚迪成功研发了全球首款双模电动汽车 F3DM，将产品定位在 10-30 万元的价格区间。这一突破性产品的推出使比亚迪成为世界上第一个将插电式混合动力汽车投入量产的企业。

混合动力车型初期（2010 年-2014 年）：比亚迪处于燃油车和新能源并存，以燃油车为主导的时代。尽管有一些新能源车型上市，但整体车型规划相对较为散乱，未形成系统体系。这一时期的发展奠定了比亚迪在未来纯电动汽车领域的基础。在 2010-2011 年，比亚迪推出了 SUV 车型 S6，引领了第二轮产品周期。这款车型在市场上取得了一定的成功，为比亚迪进军 SUV 市场打开了先机。随后，2012-2013 年，轿车车型速锐和思锐成为第三轮产品周期的引领者。比亚迪在这一阶段通过不断推陈出新的产品，逐渐树立了在传统燃油车市场中的品牌形象。比亚迪着重进行技术沉淀和产品改进。公司持续投入研发，不断提升混合动力技术和电池性能。这一时期的努力为后来的纯电动汽车发展奠定了坚实基础。比亚迪通过积累经验和不断创新，逐渐在新能源领域崭露头角。

进入新能源汽车时代（2015-至今）：新能源汽车占据主导地位，燃油车逐步退出，产品规划上搭建了王朝系列+e 系列两大车系。2015-2016 年 SUV 车型宋引领了第 4 轮产品周期，2017-2018 年 MPV 车型宋 MAX、轿车车型秦 PRO 等引领了第 5 轮产品周期，2019 年唐 EV、宋 PRO 等车型引领了第 6 轮产品周期。2020-2021，比亚迪凭借 DM-i 车型打出局面，已经具备了先发优势。同时期发布刀片电池，汉 EV+DMI 车型和 e 平台 3.0 的海豚引领了第 7 轮产品周期。2022-2023 年比亚迪停产燃油车后呈现井喷式爆发，短短一年发布近 20 款新车进入第 8 轮产品周期，实现纯电、插电混动双轮驱动，以全面的产品矩阵构建强大的产品力，形成王朝、海洋、腾势、方程豹、仰望几大系列产品延伸拓宽市场，涵盖低-中-高端以及豪华车型等全部价格区间。

图表：比亚迪八轮产品周期

数据来源：乘联会、Lean Consulting、国信证券、公开资料整理

整体来看，自从比亚迪进入汽车行业以来不断地在扩充产品矩阵，各类车型十分密集。目前，比亚迪推出了王朝系列、海洋系列，进一步分为海洋生物系列、军舰系列等。过往一些成功的公司通常专注于少数产品，做到专业和精益。而比亚迪的产品线则过于庞大，不够聚焦。然而，从比亚迪的角度来看，车型的多样性意味着更好地满足了广大公众的需求，尤其是在国内中低端市场。更多的车型选择意味着更多的消费者认可。比亚迪拥有全产业链的优势，引入新车型的研发边际成本对于比亚迪来说并不高，其垂直一体化的模式让新品像堆积木一样简单迅速。相较之下，特斯拉主要专注于少数种类的车型，但其商业模式更加注重组装而非完整的产业链。特斯拉和比亚迪在车型数量和产业链上存在明显的差异，特斯拉更偏向于高端市场，产品线相对较少。对于特斯拉的目标市场，较少的选择并不构成问题。因此，这两家在行业中的定位和经营模式存在较大的差异。尽管比亚迪的产品线繁多，从投资和盈利的角度来看，这使得公司的经营变得复杂。然而，这也与比亚迪作为一个工业王国，拥有广泛产业链的本质相符。不同于特斯拉的商业造车模式，比亚迪的广泛经营为其提供了更多的机会和灵活性。

（二）比亚迪五力模型分析

1.现有竞争者之间的竞争

比亚迪竞争对手主要来自两类企业，一是传统汽车生产企业延伸开发生产新能源汽车，包括通用、日产和丰田等；另一类是像特斯拉、蔚来、小鹏和理想等专注新能源车的行业参与者。对于传统汽车生产衍生开发新能源汽车的竞争对手来说，他们拥有强大的汽车制造工艺技术，而且资金雄厚，市场推广能力强，品牌效应好，更有一批可靠的科技人才。新参与者各家势力都在角逐，主打产品和技术创新，努力实现差异化。降价、新产品开发或者服务品质提升等都是现有行业竞争者参与市场竞争的主要模式。目前汽车行业的竞争属于阶段性恶性竞争，有资本市场融资烧钱卖车新势力蔚小零，有背靠大厂补贴下属新能源品牌亏钱卖车的极氪和智己，还有传统油车豪华品牌被迫打骨折卖车的大众 ID、奔驰和宝马。比亚迪和特斯拉是目前少有的实现利润、规模双重优势的企业，有相对领先的优势但面临较大的行业竞争。根据第一性原理，目前新能源超 30%的渗透率，假设按照过去每年平均涨 5%，到 2030 年新能源渗透率将有望达到 70%左右，必然有一些企业会破产出清。在此期间，车企每年需要至少 30 万辆的产能。如果车企无法达到产能要求，就难以实现盈亏平衡。

2.潜在进入者的威胁

新能源汽车行业对潜在进入者设置了较高的准入门槛。比亚迪主要面临两类潜在进入者，一类是以前没在汽车行业做过的潜在进入者，比如小米和华为依赖其所在行业的竞争优势，在近两年跨界造新能源车；另一类是传统燃油车企业拓展新能源车业务线，这类企业拥有雄厚的资金、精湛的制造工艺、完备的营销系统、良好的品牌形象。对于前者来说，新能源汽车的技术壁垒和退出难度不可忽视，加之国家改变补贴政策，进入风险很大。此外进入汽车行业不仅在技术和资本层面需要投资和积累，还需要在政策层面得到国家相关部门关于生产、研发、销售等方面的审批许可，因此其具有较高的准入门槛。而对于后者来说，由于新能源汽车生产的专项技术尤其是储能电池和油电混合技术完全不同于传统内燃机车的生产，因此其上游的零部件生产和供应流程也很不一样，且特殊零部件的生产研发往往集中在少数企业手里，产业集中度高。所以打通这些供应商的供应渠道的难度较高，给比亚迪潜在的入侵者制造了进入壁垒。以传统汽车行业变迁来看，新的进入者需要有行业机遇加持，例如日本汽车在石油价格飙升的情况下，主打省油便宜打入美国市场，一举奠定行业地位。比亚迪利用能源转换机遇，登顶中国汽车销量榜首。目前来看，比亚迪比较难受到追赶者威胁，除非锂电池技术有巨大变革，而比亚迪技术路线错误。

3.替代品的威胁

新能源汽车作为传统内燃机车的替代品，其替代威胁主要来自价格和使用转换成本。传统汽车在技术成熟度、安全性能、使用方便性和维修便利性方面具有优势。然而，随着新能源汽车技术的逐步发展和市场规模的扩大，其替代威胁可能逐渐降低。长期来看，氢能汽车有可能会替代电动车，其在环保性、续航里程、充电速度、成本效益等方面有着明显的优势，但是它目前氢能汽车的安全性还存在一定的争议和担忧。目前来看汽车行业中规模即王道，也是目前各厂家不惜疯狂烧钱的原因，在当前的新能源市场中比亚迪是规模效应的王者，2023 年三季度单车成本 11.4 万元，相比上季度环比下降 0.9 万元。也就是说三季度比亚迪每卖一辆车毛赚 3.9 万元，在单车价格下滑 3000 元的情况下，毛利比上季度环比增加 5000 元，整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度 21.6%提升到三季度 25.7%。而此季度的单车成本节省并不是来源于材料降本（预计三季度碳酸锂成本下降仅影响单车盈利约 150 元），更多来自于销量的提升带来摊销折旧的进一步稀释，同时规模效应下供应链垂直一体化布局带来的可变成本下行。由此可见销量背后的规模优势有多重要，对于替代产品来说想要短期内达到如此的规模效应难度很大。退一步来看，如果说规模可以复制，那比亚迪除了规模以外的另一个核心在于供应链垂直整合，核心零部件的整合能力可以衍生出技术优势，尤其是将整台车的核心技术融会贯通，变成整台车的整体创新，这是友商和新进入者难以复制的优势。然而，比亚迪整体品控并不具备很强的优势，内外饰设计水平并不突出，这两方面有可能成为被新替代品超越的隐患。

4.供应商的议价能力

比亚迪凭借其规模优势，在产业链中议价能力较强，据比亚迪内部人士透露供应商每年大概有 5%的价格下降空间，盈利能力占优。比亚迪将其内部的竞争文化推行至供应商当中，首先是对自己提出很高的要求再去带动供应商去竞争。当很多供应商感觉压力大不赚钱，比亚迪会逼着供应商都竞争起来让他们全面想办法。比亚迪供应商采购体系不仅效率高且廉洁，供应链在不同的阶段会匹配不同的投资策略，之前即使没势也要借势造势，2023 年就是乘势而上。其战略、核心供应商，基本符合 2/8 定律，核心思路是扶优扶强，选择大供应商因为其本身成本的控制能就较强，利用大供应商优势去扶持小供应商。采用强强联手的策略，对技术优、交付量大的企业，比亚迪会给非常多的优惠，比如跟标权和溢价权，将以往和供应商敌对的状态转为合作伙伴。同时，集团内部倾斜，内采价格偏低。考虑到电池占到整车接近 40%的成本比例，比亚迪采用垂直一体化的模式可以让其赚取产业链各环节利润，减少对供应商的依赖性。比亚迪核心三电供应商主要为集团内部供货，碳酸锂价格目前在 25-30w 每吨，还将有一定的降价空间。

5.客户的议价能力

对于比亚迪新能源汽车来说，客户主要分为购买家用产品的个人和购买商用产品的政府或企业。比亚迪早期做的是对公市场，深圳市政府的支持是比亚迪成为世界级上市车企的关键因素，先是签订合作做了电动巴士然后是出租车。对公业务是很多新能源车企的出发点但是市场空间有限，车企最终还是要有足够的体量。于是比亚迪瞄准了有更大空间的私家乘用车市场。在普通买家方面，消费者的购买决策受到多个因素的影响，包括外观、续航里程、功能性及安全性等。于是比亚迪将技术优势 ( 可靠、安全 )、爱国营销植入大部分消费者心中。对于许多买车消费者，他们并不会过多研究所谓的技术，更多的是认品牌和认销量榜，以此做“不犯错”式的买车。线下采访了很多网约车司机都知道刀片电池针刺实验以及比亚迪是做电池起家的，这就是比亚迪的核心优势，对于略知一二的消费者，比亚迪拥有很强的购买理由。议价能力要考虑销量，说到底议价要在销量有保证的情况下，2023 年 1-10 月比亚迪累计总销售量已近 240 万，其中，20 万以下的车型销量占比高达 78%。说明比亚迪在 10-20 万的价格带比较有优势，但此价格带其他品牌的产品不断推陈出新，比亚迪的议价能力可能受到影响减弱，同时，在更高的价格带其议价能力有待提高。

图表：比亚迪波特五力模型分析

（三）比亚迪产品策略分析

1.技术首先为战略服务，其次才是为产品服务

以用户需求为导向，以技术创新为驱动。比亚迪最大的战略就是服务消费者，客户路径优先于技术路径。也就说技术的创新与消费者需求紧密贴合，通过不同的技术让消费者更有经济性，让消费者感到开新能源车比开燃油车体验更好，同时实现油电平价。以消费者为中心的理念贯穿比亚迪整个发展历程，从早期 F3 车型的推出就可以看出比亚迪做的就是提供满足目标顾客群需要的产品。2005 年丰田花冠车型的在中国市场的畅销，说明该车具有高的顾客价值，而比亚迪 F3 车型以一半的价格提供几乎相同的顾客利益，在消费者看来比亚迪 F3 车型比丰田花冠车型具有更高的多的顾客价值，之后 5 年的持续畅销也证明了这一点。比亚迪 F3 的事例说明，高顾客价值的市场提供物可以持续畅销，并且为企业提供竞争优势。

数据来源：小组成员整理

创新的来源从倾听客户出发。经常了解客户需求，才能跟上市场节奏。王传福曾多次走进一线交流，实地拜访客户并亲自体验产品。在比亚迪方程豹豹 5 的新车交车仪式上，王传福和方程豹品牌销售事业部总经理熊甜波亲自为首批方程豹豹 5 车主交付，在拍照留念时，王传福看到销售总经理站在了自己的旁边，立马示意她站在车主的另一侧，让车主成为拍照的主角和“C 位”，用实际行动证明“以用户为中心”。由此可见，比亚迪对市场超强的感知能力并不是一蹴而就，而是一个不断试错的过程，成功的来源其深入消费者的洞察以及长期累积的技术储备。考察公司的竞争优势时，长期的持续的更佳的盈利能力是一个重要的指标，而长期的盈利能力来自于未来顾客更愿意购买公司的市场提供物。若比亚迪提供比竞争对手更优质的顾客价值，现有顾客会多于竞争对手，并产生更多的顾客满意，满意的顾客会带来更多的顾客，就会有更多的盈利。比亚迪深谙这个道理所以就有了王传福的“技术鱼池”理论，在关注现有市场的同时投资未来，确保未来比竞争对手交付更优质的价值，持续的产生未来的满意顾客，产生更多未来的盈利，保持公司可持续的竞争优势。比亚迪的技术创新研发有三级研究层次，第一层是机理研究，主要研究未来五年的新材料和新技术，做未来 5 到 10 年的技术储备和迭代；然后是行业研究，重点关注目前最新的行业进展、技术、应用性能，进行技术研发和储备，做未来 2 到 5 年的技术储备研发；最后是应用研究，按照客户的要求开发产品。做到未来 1 到 3 年就直接应用的产品及技术。现在企业竞争不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼，只有在快的过程中才能超车。因此，比亚迪通过时刻保持技术的持续升级，做到“碗里有饭，仓里有米，田里有稻”。

2.因为感知需求，所以定义产品

“车海”战术快速锁定市场份额。比亚迪深谙市场份额与企业生存息息相关的道理，通过“车海”战术获取更多的市场份额，不断构建企业的护城河。相较于特斯拉所处的欧美市场，消费者把车更多的作为一种工具，较为单一的产品即可满足市场需求。而比亚迪所处的中国市场，消费者需求各异且选择非常多，尤其年轻人追求个性化，单一的产品难以覆盖中国的消费者。以前只要车的价格便宜就能打动许多消费者，但现在消费者不光看价格，还有颜值和功能，产品不断迭代，竞争越来越激烈，必须紧紧跟着用户因为需求都是动态的。基于对中国市场的了解比亚迪采用密集的产品矩阵，通过“插混+纯电”的多动力产品策略，设计了造型各异、尺寸不同的多品类车型，覆盖 10-30 万元主流价格区间，其核心产品包括轿车、SUV、MPV，车型尺寸覆盖 A0-B 级以上，产品矩阵全面。在面向普通家用车消费市场，推出了经济适用的王朝系列和年轻时尚的海洋系列。王朝系列包括 A 级轿车秦家族、A 级 SUV 宋家族以及 B+/C 级轿车汉唐家族。其中，20-35 万元的汉、“唐”系列是王朝系列的旗舰，也是比亚迪品牌向上发展的标杆，旨在夺取燃油车合资 B 级和 C 级轿车以及 SUV 市场份额。在价格区间为 10-20 万元的秦宋元系列中，比亚迪推出了多款冠军版车型，以积极下探价格，甚至推出了价格在 10 万元以下的秦 PLUSDM-i 冠军版，开创了油电同价时代，持续夺取更多市场份额。同时，元家族作为比亚迪在海外市场的主力车型，是该公司进行全球化渗透的重要"军队"。通过这种产品组合的策略，比亚迪在市场中保持了竞争的灵活性和领先地位。

“人海”战术保持其产品的迭代能力。比亚迪目前的研发人员超 7 万人，设立了 11 大技术研究院，申请专利 3.5 万，已授权专利 2.4 万，荣获 4 项国家专利金奖。预计 2023 年进一步招聘 3 万名应届生，其中 60%是硕士和博士，700 到 800 名来自于清华、北大等名校的毕业生。比亚迪密集的产品系列战略，需要王传福口中所说的“颠覆性迭代能力”，即比亚迪在公司采用内部赛马的机制，不等着被竞争对手颠覆，便通过新的产品系列去颠覆过往的成功产品，以保证更多、更具竞争力的产品不断脱颖而出，以实现自己在行业内遥遥领先的产品优势。通过颠覆性的产品迭代能力，比亚迪可以让自己同时拥有多个位居行业前列的产品系列，一批销量领先的爆款车型，那么即使有一两款过去的爆品出现销量大幅下滑的情况，也会被新系列的新爆品所弥补，这样就不会影响到整个企业的销量基本盘。同时，销量的增长离不开产能的配合，比亚迪在国内工厂众多，随着产品销量的集中，比亚迪将产能集中于销量过万车型，并不断优化生产流程，提高产能速度。

矩阵式产品打法覆盖广大消费群体。比亚迪汽车五个品牌：王朝（比亚迪品牌）、海洋（比亚迪品牌）、腾势品牌、仰望品牌、方程豹品牌，各个品牌定位不同，面对不同的消费群体和消费者需求。

王朝网：王朝系列是比亚迪旗下最主要的产品线，包括了秦、汉、唐、宋、元、唐多款车型，覆盖从 10 万至 30 万左右区间，车型风格偏传统稳重，满足家用、商务等人群的需求。特点是性价比高、智能化程度高、续航里程长、安全性能好。

海洋网：车型风格更偏年轻运动，面向追求时尚运动和操控性能的年轻群体。海洋生物子系列主打纯电车型，目前已经上市的有海豚与海豹，待上市的有海鸥与海狮等。海洋军舰子系列主打插电混动车型，已经上市的有驱逐舰 05 与护卫舰 07，待发布的有驱逐舰 07 与护卫舰 05 等。

腾势：面向群体为中高端消费者，整体售价在 30 万以上区间。品牌定位豪华品质、创新设计、智慧科技。规划有 D、E、N、Z、A 共 5 大系列，其中 D 为 MPV 车型系列，N 为 SUV 车型系列。目前在售的车型有腾势 D9、腾势 N7、腾势 N8，且都有纯电与插电两个版本，后续腾势还将陆续发布轿车和轿跑车等其他系列产品。仰望：主打前沿技术和前卫设计，是一个百万级豪华品牌，凭借比亚迪最尖端的“易四方”技术备受关注。目前，仰望品牌已经亮相了定位百万级新能源硬派越野的 U8 与定位百万级纯电动性能超跑的 U9 两款车型。仰望 U8 豪华版售价为 109.8 万元，已于今年 9 月开始正式交付。比亚迪在陕西已建成全球最大新能源生产基地和完整的产业链供应链体系，其中仰望 U8 产品订单超 3 万辆。

方程豹：2023 年新发布的品牌，极具专业性、个性化。首款产品：豹 5，为中型硬派越野，预

售价 30-40 万元。官方还公布了品牌未来新车规划，豹 5、豹 8、豹 3 将组成方程豹 583 硬派家族。

数据来源：小组成员整理

3.灵活调整产品定位适时推出新车型

近几年新能源市场竞争异常激烈，比亚迪通过降价和减配等方式快速响应市场需求。这种灵活性使得公司能够迅速适应市场竞争和消费者偏好的变化，保持了销量和盈利的稳健增长。在当前消费降级和行业内竞争激烈的趋势下，许多新能源车企采取了“减配+降价”的策略作为应对之道。过去的汽车论坛上充满了关于智能电动时代、整零关系重构、供应商地位提高等言论，但随着缺芯、电价上涨等问题的浮现，供应商们发现自己成了主机厂释放价格战压力的主要对象。消费者通常将减配视为采用“卤素大灯、手动撑杆、布座椅、硬塑料内饰”等方式，而增配则被认为是使用“LED 大灯、液压撑杆、翻毛皮内饰和皮质座椅”等。虽然这些配置的高低直观地反映了车辆的减配和增配情况，但这只是表面现象。对于车企来说，真正的减配集中在传感器减少以及零部件的替换等方面。例如，激光雷达成为许多车企放弃的零部件之一，不仅低端车型进行减配，高端车型也在进行相应的调整，主要是因为激光雷达的生产和维修成本较高。

比亚迪推出的秦 Plus 和宋 Plus 等冠军版系列将价格战卷出新高度。所谓“冠军版”其实就是“低配版”的意思。冠军版车型的减配主要包括调整电池容量、电机功率、中控屏幕大小等，以此降低成本、维持利润空间的同时实现价格下探。秦 PLUSDM-i 冠军版的价格下探至 99800-145800 元区间，其低配车型的配置接近合资紧凑级车的中配，不到十万元的价格相较于定价 12 万元起跳的传统燃油车型是一种明显的降维打击。就算不考虑纯燃油车和混动车的油耗差异，在价格上合资纯油紧凑级车在计入购置税后至少比秦 PLUSDM-i 冠军版要贵出 1/3。其他新能源汽车企业也纷纷采取了类似的策略，以在激烈的市场竞争中保持竞争力。例如，理想 L7Air 通过不配置激光雷达、取消后排大屏和空气悬架等方式，将其定价降至 31.98 万元，将理想作为高端品牌的入门价成功压到了一个新低。这一策略在一定程度上促使了理想 L7Air 销量的增长，吸引了更多消费者的关注。即便是一直宣称不降价的蔚来，也通过采取“车电分离”的方式降低了入门门槛。这种方式可能包括在车辆配置中进行调整，减少一些高成本、高配置的电动车部件，以实现价格的下调。这一战略的目的是在不失去核心竞争力的前提下，更好地满足市场需求，提升品牌在不同消费层次中的竞争力。

数据来源：比亚迪官网

（四）以汉为例分析比亚迪的市场感知能力

1.比亚迪为什么推出汉？

表面看汉仅是比亚迪王朝系列的一款新车，但其实汉诞生的意义和肩负的使命远没有“王朝系列一款新车”这么简单。正如王传福在汉的上市发布会上所说：“汉，从车型规划到正式量产，十年磨一剑。”之所以选择经过十年的沉淀后才推出，证明了比亚迪对待汉这款车精益求精的态度，更代表了比亚迪冲击中大型轿车市场的决心和信心。在这十年里，比亚迪不断打磨产品，汉的刀片电池、设计语言、世界前三风阻系数、3.9s 破百等亮点被业内和消费者高度关注。

比亚迪汉肩负着比亚迪品牌向上的愿景，更寄托了中国品牌冲击中大型轿车市场的希望。由于品牌等诸多因素影响，中国品牌很少触及 BBA 等豪华品牌霸占的中大型轿车市场，因为胜算几乎为零。而比亚迪依然选择推出汉，显然是对自己产品力以及未来市场充满自信。比亚迪汉是立足于比亚迪完整产业链上的一次突破。在汉以前，比亚迪的车型走的是平价路线，价位集中于 12-20 万元区间，车型集中于中小型车型。为开拓中高端市场，比亚迪于 2020 年 7 月推出汉系列，填补了其在 22-29 万元大型车型市场的空白。此后比亚迪汉以高颜值、高科技、高配置、超长续航为卖点，在中大型轿车的销售市场上取得了优异成绩，我国汽车终于在 BBA 传统领域看到了自主品牌的强势发展动力。

其次，比亚迪汉 EV 车型基于比亚迪全新的 e 平台打造，这是比亚迪专门针对纯电动车型开发的平台。这个平台有一个“33111”核心概念，包括驱动电机三合一、高压控制器三合一、低压控制器多合一、一块动力电池和一块智能网联中控屏。很显然，这是一个连中控屏和空调都纳入其中的高度集成平台，给汉带来的直接好处就是部件占用空间最小化、成本最低化、乘坐空间最大化、性能最优化，最终目的是为了增强消费者对新能源车的体验感。

数据来源：头豹研究院

2.比亚迪汉的成功因素？

2.1 精准的市场定位和需求分析

高敏感度来源于日常积累。比亚迪设有专门的政策研究室，在新能源补贴逐渐退坡的情况下，比亚迪寻找提高铁锂电池能量密度的途径，以继续享受补贴政策。成立专门的课题研究组，定期发表市场、技术、客户相关内容的报告。同时，长期与专业的咨询机构合作，购买如 NE 时代和高工等公司的行业报告后汇集成册，加强其团队对消费者的理解及最新的动向捕捉。汉车型的用户产品定位堪称教科书级别。在汽车消费意愿上，越来越多人乐于为舒适、高级、智能等方面“升级”。加之国家对于新能源车的鼓励政策，除了让更多人意识到了“环保”的重要性，更感受到了新能源车更低的用车成本。比亚迪汉作为旗下中大型新能源旗舰轿车，恰逢其时的推出，满足了大家消费升级的意愿。

争做不偏科的好学生。20 多万的售价在当时的市场已经算是高端车型。这个级别的用户群体大多是比较年轻又充满热情未来是个领域的精英和中流砥柱。他们选车非常注重车辆本身的实力和自身的体验以及品牌的专业性，同时车型的应对场景需要商务和家用都能应对，各方面都要平衡不能偏科。因此对比 BBA 和两田，汉车系更加精准的吸引了这个级别的用户，让消费者以 20 万左右的价格体验 30 万传统轿车的性能。同期的竞争对手包括 Model3、小鹏 P7 等车型，从定价、动力参数、空间、智能化等方面对比，比亚迪汉的性价比与竞争力表现突出。

数据来源：汽车之家、国金证券研究所、懂车帝

2.2 采用组合拳的产品策略抓住市场

拓展现有产品线借势造品牌。比亚迪进行了深度市场分析，认为自身还不具备独立推出高端品牌的实力。因此，决定通过扩展现有产品线也就是王朝系列，来满足市场的不同需求。上市之初，汉家族就推出了 EV 纯电和 DM 混动的双动力系统。前者凭借舒适驾乘、经济节能、超长续航等特点，成为了城市用户的购车首选。后者则打破了纯电车型续航里程的焦虑，既有燃油车远行的便利性，又保留新能源车更低的用车成本。如今，DM 混动车型还在进化，衍生出 DM-i 和 DM-p 两个分支。前者更加强调经济性，后者则进一步加强动力表现，满足不同群体的用车需求。除了动力系统的多样性，配置上的差异化，也让汉家族的价格区间从 21.58 万元，横跨至 32.98 万元，涵盖了更多人群。作为首款拿下中大型轿车 B+C 级别市场销冠的中国品牌车型，汉车型的成功不仅带领比亚迪进入到更高端的领域，更是给中国汽车品牌注入了一针强心剂。

产品布局避免客户分流。根据比亚迪在售主力车型的所有配置及售价，按照每 5000 元划分一个价位段，比亚迪汉只在 2 个价位段上分别与宋、唐重叠，其余价位段都是由汉独享。而且，宋和唐都是 SUV，汉是轿车，相互之间的直接竞争不会非常激烈。比亚迪在产品布局上给予了汉极大的优待，避免了汉的目标客户被其它车型分流。

自主技术的营销优势。比亚迪一直以自主技术作为其产品营销发力点，在汉的推出前该印象已经深入消费者心中。汉的几项关键零部件中，刀片电池和高性能 SIC 模块都是完全自主研发、自主生产，作为自主品牌突破核心技术的代表性成果，天然具备巨大的营销价值。更加锦上添花的是，比亚迪汉还搭载了另一个掌握核心技术的龙头企业——华为的 5G 与车机互联技术，并成功邀请到了华为高管参与比亚迪的发布会，可以在现有的竞争对手中将自主品牌、自主技术的概念发挥到极致。

2.3 技术与设计紧密结合服务于需求。

比亚迪将刀片电池与汉车型结合，形成了技术创新和外观设计上的双重突破。刀片电池在安全性方面有了显著突破，而汉车型则在外观上进行了设计上的创新。这种组合让汉成为中国第一个自主品牌月销量超过 20 万辆的高端车型。这一系列的策略让比亚迪在高端化市场站稳了脚跟。

技术上，比亚迪践行了技术服务于产品。比亚迪汉在商业模式上的意义在于，比亚迪汉与刀片电池相互成就，刀片电池为比亚迪汉增加了产品力，比亚迪汉为刀片电池做了最好的代言。这一模式类似于三星 S6Edge 率先采用曲面屏，同时为手机业务和面板业务实现了双赢。

刀片电池的优秀性能。2018 年以前新能源汽车市场经历了长期以来无法突破 5%渗透率的问题。一些企业使用高镍电池来追求更高的能量密度，但出现了许多安全性问题，市场风向发生改变，逐渐以高能量密度为优先级别转为以高安全性为优先级。比亚迪及时注意到消费者对安全性的需求，从自家的技术鱼池中取出提高电池安全性的产品，用刀片电池赋能汉的车型。刀片电池技术上的质量、成本、性能等卓越特性与比亚迪的品牌影响力形成了协同效应。通过长电芯扁平化设计和无模组结构设计（CTP 技术），极大地提高了电池包的空间利用率。这项技术不仅令电池的重量比能量密度达到 180Wh/kg，相较上一代电池提升了 9%，而且体积比能量密度提升高达 50%，使得刀片电池的能量密度水平达到高级别三元锂电池等级。CTC 技术通过跳过模组环节，简化了刀片电池包的组装过程，减少了内部结构的复杂性和部分制作工艺，将零部件数目最高减少了 70%，整体成本减少约 30%。刀片电池不仅在提升电池的能量密度方面表现出色，而且充分发挥了磷酸铁锂的安全性特征。在进行针刺试验时，传统的三元锂电池表面温度迅速超过 500℃并开始剧烈燃烧，而传统的磷酸铁锂电池则在针刺后无明火、有烟，表面温度达到 200℃~400℃。相比之下，刀片电池在穿透后无明火、无烟，电池表面温度仅有 30℃-60℃左右，展示出比亚迪的刀片电池在极端条件下具有更高的安全性和稳定性。另外，刀片电池在比亚迪产品上的成功应用吸引了其他车企的青睐，目前比亚迪已经向红旗 E-QM5、丰田 bZ3X 和特斯拉供应刀片电池，刀片电池外供进程稳步开展。这些成绩，让“安全”成为了刀片电池的代名词，同时大大增强了汉的产品力。

产品不断自我迭代。除了刀片电池的横空出世，比亚迪汉诞生的背后，是设计研发团队对车辆的百般打磨。在汉车型的开发过程中，比亚迪针对安全性进行大量的仿真设计，借助数学模型来模拟整车、系统、子系统及零部件在发生碰撞时的被动安全性，然后会根据实验中暴露的问题进行不断调整、优化，最终，比亚迪汉达到了“L”级别的设计预期，即“行业领导地位”，所以它的安全性能让广大消费者倍感放心。为了达到这样的安全水准，比亚迪汉采用了高安全车身，其中军工级别的热成型钢用料达 43 处，另外，比亚迪汉的白车身热成型钢材使用量达 97kg，这样的安全车身设计在中国品牌量产轿车中排名第一，钢材用量更是第二名的近 2 倍，车辆的外壳就像是披上了一件坚不可摧的铠甲，充分保障驾乘人员的出行安全。

在用户遇到问题前把问题解决。放眼当下的新能源汽车环境，市场上的充电桩种类繁多，规格也天差地别，甚至电压都不同，这极大限制了电动汽车的使用范围。比亚迪的充电桩适配测试小组常年在全国各地进行测试，为了适配更好的升压充电技术，哪怕是即将淘汰的老桩，也放在了测试范围内。比亚迪汉在严苛极端的环境中完成了“三高”测试，不仅承受温度覆盖-40℃-80℃各种场景的环境仓实验测试，而且比亚迪的测试团队还采用车队自驾方式，从海南、牙克石到吐鲁番等地，实打实地通过远途测试车辆性能。同时在沿途测试过程中，了解充电设施的适配程度，因为比亚迪深知，充电桩的适配性是很多用户比较担心的问题。总的来说，比亚迪就是要在用户遇到问题之前完成点对点的测试调配，这样才能保证旗下车款全国适配性强，充电效率高，方便大家的出行生活。

外观设计上，完善设计团队车型颜值突飞猛进。在这方面王传福强调必须设计出吸引人的外观才能让“新鲜出炉”的比亚迪汽车创造一个好的开头。2005 年 F3 上线后，所有人都为之震惊，因为 F3 的外观同当时炙手可热的丰田花冠一模一样，不多时一群人喊到比亚迪抄袭。王传福甚至出面解释，声称这只是借鉴，比亚迪所使用的技术外观全都是公开专利，不存在于抄袭这一说法。借鉴毕竟不是长久之计，要想比亚迪在未来有更大更远的发展空间，必须要靠自主设计和自主创新。不过要想走自主外观设计，这也是一件很困难的事情。比亚迪第一款自主外观设计的汽车“秦”，在当时并不是特别受欢迎。尽管“秦”已经完全摆脱了借鉴的影子，但是作为第一次自主设计还是存在着很多不足的地方。汉是比亚迪车型设计的转折点，从此比亚迪从先前被诟病的抄袭风正式走上了自主设计。比亚迪汉的外观一跃而起，是设计团队完善的结果。比亚迪分别从奥迪、奔驰和法拉利挖来了三位设计师，让其外观不仅仅脱离了借鉴，更是自主的设计创新。如今比亚迪也建立起了属于自己的家族造型以及家族内饰风格，真正做到了将年轻化、运动化和中国传统文化元素圆满融合，对比亚迪车型在消费群体定位、年龄覆盖等方面都有着杰出的效果。

沃尔夫冈·艾格掌管造型：艾格是前奥迪设计总监，也是奥迪 R8 之父，曾经主导过奥迪 R8、Q7、A6 等多款车型的外观设计研发，于 2016 年 11 月正式加入比亚迪的设计团队，现任比亚迪首席造型总监。从加入比亚迪至今，艾格先后完成了比亚迪宋、唐、汉等车型的设计工作，2018 年更是推出了 DragonFace 龙颜设计理念，并应用到多款王朝车型上，也是从这个时候开始，比亚迪的车型终于能够以颜值来吸引消费者。

欢马·洛佩慈掌管外饰：洛佩慈从 2010 年开始担任法拉利设计总监，曾主导过 LaFerrari、458、

812 等超跑车型的内饰和外观设计，同时他还先后担任过西雅特设计总监、奥迪内饰设计经理、兰博基尼内饰设计师，于 2019 年加盟比亚迪，现任比亚迪首席外饰总监。目前洛佩兹主要负责比亚迪汉、唐、宋等主力王朝车型的外饰设计，最近一两年王朝车型的外形风格也从中庸逐渐转变为时尚运动，洛佩兹作为外饰总监功不可没。

米歇尔·帕加内蒂掌管内饰：帕加内蒂从 2006 年就开始担任戴姆勒奔驰的内饰设计总监，期间完成过数代奔驰 C 级的内饰设计，并且也参与了奔驰 S 级的内饰设计，在 2019 年与洛佩兹一同加入比亚迪，现任比亚迪首席内饰总监。从 2020 年新上市的汉 EV 开始，比亚迪旗舰车型的内饰就逐渐显现出了应有的豪华感，虽然后续新车型的内饰改动并不大，但是在许多内饰细节方面都有所变化，豪华感愈加强烈。

2.4 当地政府的大力支持

比亚迪的发展离不开深圳政府的大力支持。在 2008-2009 年新能源刚起步的时候，最开始的比亚迪的新能源汽车只能在私家车市场卖，当时深圳市政府扶持比亚迪建立了一个电动出租车车队，通过电动出租车示范运营比亚迪积累了大量的数据，后面才实现唐、宋、汉这些车型的研发。比亚迪在早期得到了深圳市政府的扶持后，很快进军了其他市场，包括南京、太原、西安，并在当地都建立了新能源客车厂，与当地政府合资合营拓展销。比亚迪汉上市同年，深圳市发布《深圳市人民政府办公厅关于印发应对新冠肺炎疫情影响促进新能源汽车推广应用若干措施的通知》，通知提出对市民购买新能源汽车提供政策支持。就汉 EV 的车型来看，按照深圳市政府划定的不同类别可以享受新购 2 万元补贴，置换额外再享受 2 万元补贴的优惠政策。即置换车主从政府获得的补贴就在

4 万元左右，对于很多消费者都极具吸引力。

图表：比亚迪深圳补贴金额

2.5 凭借一体化优势突围

比亚迪通过垂直整合汽车产业链获得强大稳定供应链优势。在所有其他新能源汽车公司都面对难以正常出货的巨大挑战时，比亚迪始终能稳定的规模化量产，并提供市面上极其具有性价比的产品，一举成为全球出货量最大的新能源汽车。一些核心资源，比如电池、电机、电控包括芯片这些核心资源掌握在比亚迪自己的手上。如果没有疫情、缺芯片、电池原材料上涨等黑天鹅事件的话，可能比亚迪发展不会这么快，因为这些黑天鹅事件加速了小型车企破产。很多二线或者三线品牌，像观致、力帆、众泰纷纷破产，小品牌淘汰后，市场空间更大，有利于头部企业发展。

图表：比亚迪疫情前后总市值及新能源车销量变化

（五）品发力方向

1.高端化

比亚迪在追求高端化战略时面临一系列挑战。尽管比亚迪希望通过高端化提升车型均价，但在当前形势下，向上突破仍然是一个困扰比亚迪的主要问题。高端车型如腾势、方程豹、仰望等尚未充分实现其销量潜力和盈利能力，因此短期内其主要驱动力仍然来自中低价车型。在中低价车型领域，纯电和混动领域面临着竞争加大和份额下降的风险。比亚迪依赖冠军版的降价减配策略来推动销量的拉动力正在逐渐减缓，而目前只有通过增配 DM-i 版本（如海豹）等纯电车型来实现销量增长。长期来看，各品牌在市场上的区分度可能会加大，腾势等品牌可能会通过独享高性能 DM 混动版本的配置来提高其在高端市场的竞争力。比亚迪需要在高端化战略中找到更加差异化的竞争优势，以克服当前的市场挑战。比亚迪新品周期开启，腾势、方程豹和仰望组成公司的高端品牌矩阵，持续引领公司的高端化转型。公司掌握刀片电池、DM 混动、e 平台 3.0、CTB 技术、易四方、云辇等核心技术，随着产能迅速释放和高端车型陆续上市。

2.智能化

在下半程围绕智能化的激烈竞争中，大多数车型集中在 20 万元以下，智能化并不是此价格端的刚需。相对于竞争对手，比亚迪在战略上更侧重于对成本的控制，因此目前在智能化方面相对滞后。在这个背景下，智能化已经成为比亚迪当前发展中不可或缺的一门必修课。随着同价位竞争对手的增多，为了维持产品的竞争力，比亚迪的王朝系列需要在智能化方面进行优化，从内到外都需要更加注重提升。例如，汉和唐的动力系统和底盘架构等方面都可以进行进一步的优化。海豹 DM-i 作为比亚迪全新中型车平台的代表，在智能化方面取得了一定的突破，其底盘升级至后五连杆悬架，为未来的发展奠定了基础。这种技术升级可能会在王朝系列的其他车型中得到应用，进一步提升整体智能化水平。通过这样的举措，比亚迪可以更好地适应市场需求，增强产品的竞争力。

第五部分：估值与安全边际

（一）格式估值

通过格氏获利能力分析得到，比亚迪的资产价值为 1,073.35 亿元、获利能力 4324.68 亿元，成长空间达到 6833.59 亿元，比亚迪未来的成长空间广阔。

1.资产价值

图表：比亚迪公司资产价值

（单位：亿元）

2.盈利能力价值

图表：比亚迪公司能力价值

（单位：亿元）

3.成长价值

图表：比亚迪公司成长价值

（单位：亿元）

（二）核心财务指标分析

1.总评：

比亚迪主要业务分为汽车业务、手机部件及组装等和二次充电电池三大板块，其中汽车业务近两年营收占比已达 80%左右。从比亚迪的资产负债表来看，比亚迪是已顺利完成转型的成熟车企，自 2022 年宣布停产燃油车后，新能源汽车业务突飞猛进，具有良好的运营能力。但由于负债增速超资产增速，资产负债率有所上升，考虑到得益于公司龙头地位和规模效应的影响，产业链话语权加大，负债结构方面有息债务下滑，而外部占款带来的负债激增，整体偿债压力较小。且 ToC 模式下公司汽车业务应收账款为零，现金流结构健康。

过去两年间公司销量、应收、毛利和净利润表现出众，逐渐从补贴拉动转为产品技术推动模式，

受补贴政策退坡影响较小。考虑到

2.资产结构：负债端增速远超资产端

单位：百万元

2018-2021 年比亚迪资产负债率相对较为稳定，维系在 64%-69%之间，变动不大。2022 年末资产负债率骤增，主要系比亚迪总资产由 2021 年 2,957.7 亿元上涨至 4,938.61 亿元，同比涨幅 66.97%；同期负债总额由 2021 年的 1915.36 亿元上涨至 3,724.71 亿元，同比增长 94.47%，总负债增速更为明显。

3.偿债能力：偿债压力下滑，负债结构改变

单位：百万元

有息负债

无息流动负债

2018-2021 年末，比亚迪流动比率均能达到 95%以上，速动比率约在 70%-75%之间波动，短期

偿债能力较好。2022 年末，比亚迪流动比率下降为 72.24%，2023 年 6 月末，下降为 65.89%，有持续下降趋势。2022 年末，速动比率大幅下降至 48.51%，2023 年 6 月末，持续下降至 44.37%。需关注比亚迪短期偿债能力。此外，比亚迪负债结构发生了较大变化，短期借款、长期借款等有息借款项目占比逐年下降，稳定在 4%以内；应付账款、合同负债和其他应付款等无息流动负债占比逐年攀升，稳定在 80%左右。总体呈现出偿债压力减小，占用更多外部资金的特征，比亚迪在行业产业链中议价权不断提升。

有息负债方面，比亚迪短期借款 2018 及 2019 年末相对较高，占总负债比重约为 30%。2020 年末至 2023 年 6 月末，短期借款金额不断下降，2022 年末短期借 51.53 亿元，占总负债 1.38%，2023 年 6 月末短期借款 98.35 亿元，占总负债 2.13%，整体规模较小。长期借款体量较小，2022 年末长期负债 75.94 亿元，占总负债 2.04%，2023 年 6 月末长期负债 77.61 亿元，占总负债 1.68%。整体来看，有息负债偿还压力降低。

无息流动负债包括应付账款、合同负债和其他应付款等，可以从上表中看出，无论是绝对金额还是占总负债比重，三者自 2021 年末均有大幅上涨。2020 年以前，比亚迪仍在布局成长期，无息流动负债占比约为 25%左右，2020 年以后，比亚迪产业规模和龙头地位逐渐稳固，产业链地位不断提高，2021 年末，无息流动负债占比突破总负债的一半达 67.58%，2022 年末及 2023H1，占比稳定在 80%左右。

4.杜邦分析：运营能力较强带来稳定回报率

选取比亚迪 2020 年-2023 年半年度财务报表，运用杜邦分析法通过对销售净利率、总资产周转率、权益乘数进行经营业绩分析。

销售净利率：2018-2022 年，比亚迪销售净利率波动较大，最高为 2020 年 3.84%，最低为 2019

年 1.66%。2022 年销售净利润显著增长，根据 2023 年半年报数据，比亚迪销售收入能力较为稳定，净利率可以维持在 4%以上并稳步上升。

总资产周转率：2018-2022 年，比亚迪总资产周转率处于上下波动状态，但整体上稳步上升，企业销售能力稳步提高。2023H1 比亚迪总资产周转率为 0.48，根据比亚迪第三季度业绩预报，新能源汽车销量高达 82.4 万辆，同比增加 52.9%，环比增加 17.1%，且比亚迪不存在明显降价操作，预计 2023 年总资产周转率较 2022 年稳步上涨。新能源车业务的发展与大型工厂筹建带来的运营转型已平稳度过。

权益乘数：2018-2021 年，比亚迪权益乘数较为稳定，维持在 3.0-3.5 之间，2022 年和 2023H1，比亚迪权益乘数分别上涨至 3.83 和 4.70，通过分析比亚迪新发债券和负债构成，2020 后比亚迪并未新发债券，杠杆增长主要系业务扩张带来的应付票据及应付账款、合同负债和应付职工薪酬大幅上涨。公司基本面及偿债能力不受影响。此外得益于公司业务优势，ToC 模式下汽车业务应收账款为 0，经营现金流表现较好。

5.盈利能力：营收、销量和毛利的高分考卷

图表 1：比亚迪营业收入&营业成本对比

单位：百万元

图表 2：比亚迪汽车业务趋势分析

营业收入方面，三年时间内，公司营业收入从 2020 年 1,565.98 亿元增长为 2022 年 4,240.61 亿元，翻了三倍。2022 年汽车、汽车相关产品及其他产品业务收入约 3,246.91 亿元，同比增长 151.78%，增幅较大。2023 年比亚迪持续发力，实现营业收入 2601.24 亿元，同比增长 72.72%。

汽车销量方面，2020 年，比亚迪汽车产量 39.46 万辆，较去年同期下滑 3.62%。2021 年，总销

量 74.01 万辆，增幅 87.56%。2022 年 3 月起正式宣布停产燃油汽车，做出重大战略转型。2022 年，总销量 180 余万辆，增幅 152.46%，两年时间实现 3.55 倍增长。今年第三季度，比亚迪新能源汽车销量 82.4 万辆，同比增长 52.9%，又一次创下单季度历史销量新高。其中纯电动车型销量 43.2 万辆，插电混动车型 39 万辆，车型销量格局转为纯电动车型略占优势。

2022 年比亚迪达成两大成就，第一 2022 年市占率 27%，较去年同期增长近 10 个百分点，行业龙头地位愈发凸显；第二，实现中国品牌首个年销百万辆和首个下线第 300 万辆新能源汽车双里程碑。

2020 年-2022 年，比亚迪汽车业务毛利分别为 25.20%，17.39%和 20.39%，较为稳定。

6.净利润：补贴政策退坡下维持高速增长

单位：百万元

2022 年比亚迪实现净利润 166.22 亿元，同比增长 445.86%，净利润额甚至比过去四年净利润总额还要多。值得注意的是，2022 年比亚迪新能源补贴收入高达 104.38 亿元，计入当期损益的政府补助为 17.1 亿元，两者贡献额高达 121.48 亿元。除去政府补贴补助收入，比亚迪净利润仅 44.74 亿元，表现为对新能源补贴依赖性较大。

目前政策段导向仍在大力巩固和扩大新能源汽车产业发展优势，国家出台了系列产业政策，不断完善基础设施建设、优化购置使用体验、夯实消费基础。2023H1 比亚迪实现净利润 109.54 亿元，净利率达 4.21%，同比增长 204.68%，表现稳定。2023Q3 业绩预告中，比亚迪今年第三季度归母净利润约为 95.46 亿元-115.46 亿元，同比大幅增长 67%-102%，利润增速甚至超过销量增速。仅第三季度净利润水平几乎达到整个上半年的利润水平，可以预见比亚迪未受补贴政策退坡影响，目前仍在扩张阶段。

7.投资：固定资产和在建工程

固定资产投资是支撑比亚迪市市场份额和销量的保障，通过搭建工业园区逐步提升比亚迪新能源汽车产能，满足市场需求。汽车行业是典型的重资产投入行业，固定资产的投资对比亚迪整车产能和电池产能扩张至关重要。2022 年是比亚迪加速扩张的一年，对厂房、产线、工业园区等投资加大。

固定资产方面，比亚迪 2022 年末和 2023 年 6 月末固定资产账面价值分别为 1,318.80 亿元和

1,811.05 亿元，较 2021 年末和 2022 年末分别增长 115.42%和 37.33%，增幅较大。

在建工程方面，比亚迪于 2021 年开始大力扩大工业园区建设，2021 年在建工程（合计）202.77 亿元，较去年年末 61.12 亿元同比增长 301.30%。2022 年继续跟进，年在建工程（合计）446.22 亿元，同比增长 120.06%。2023 年上半年在建工程增量放缓，期末账面价值为 515.90 亿元，较 2023 年年初增长 15.61%。

图表 3：近五年及一期比亚迪在建工程账面价值

单位：万元

注：资产负债表中的“在建工程（合计）”包括“在建工程”和“工程物资”两部分，本表只统计了子项目的“在建工程”账面价值

8.研发：研发投入和研发人才

图表 4：比亚迪研发投入与研发人才

单位：百万元

2022 年，比亚迪研发开支为 202.23 亿元，其中汽车项目开支为 162.80 亿元，是 2021 年汽车项

目开支 73.23 亿元的 2.14 倍。此外，比亚迪研发人员数量稳步上升，2022 年，很多企业纷纷缩减招聘规模，比亚迪逆势扩招研发人员，2022 年底研发人员达到近七万人。

截至 2022 年底，比亚迪全球累计申请专利超 3.9 万项、授权专利超 2.7 万项。正是持续的高强度研发投入，才使比亚迪拥有了刀片电池、DM 混动、e3.0 平台、CTB 电池车身一体化技术、易四

方、云辇和 DiLink 智能网联系统等一系列核心技术，掌握新能源车全产业链核心产品部件自主研发和生产能力。

（三）潜在风险

外围宏观政治风险；上游原料价格波动加剧；客户及业务拓展不及预期；下游需求复苏不及预

期；资产收购不及预期等。