茶姬控股 Chagee Holdings Limited 价值投资分析

1. 茶姬控股分析

1.1 公司基本信息、生意模式、创始人背景和公司发展

公司概况

• 公司名称：茶姬控股有限公司 (Chagee Holdings Limited)

• 股票代码：CHA ( 纳斯达克 )

• 成立时间：2017 年

• 总部：中国成都（原昆明，2021 年迁至成都）

• 行业：餐饮服务 - 现制茶饮连锁

生意模式

茶姬控股主要通过加盟模式运营现制茶饮连锁业务：

• 加盟门店占比：96.6%（6,799 家加盟店 vs 239 家直营店）

• 主营产品：现制茶饮，平均价格约 20 元人民币

• 收入来源：加盟费、供应链收入、直营门店收入

• 目标定位：打造"东方星巴克"，中高端茶饮品牌

创始人背景

张俊杰（CEO 兼董事会主席）：

• 未接受高等教育

• 早期在奶茶店当学徒，积累行业经验

• 后在上海创业公司工作，学习企业管理

• 2017 年受喜茶启发，在昆明创立茶姬

公司发展历程

• 2017 年：昆明创立第一家门店

• 2019 年：进军海外市场（马来西亚、新加坡）

• 2021 年：总部迁至成都

• 2022 年：进入泰国市场

• 2024 年：门店超过 4,000 家，营收 124.1 亿元

• 2025 年 4 月：纳斯达克 IPO，融资 4.73 亿美元

1.2 过去 5 年关键财务指标与趋势

表格 1：营收与盈利能力

表格 2：现金流与资本配置

表格 3：财务比率与杜邦分析

1.3 最近重大事件与新闻

积极因素：

• 2025 年 4 月成功纳斯达克 IPO，融资 4.73 亿美元

• Q2 门店数量达 7,038 家，同比增长 40.9%

• 总 GMV 增长 15.5%至 81.03 亿元

消极因素：

• Q2 同店 GMV 增长率为-23.0%，显示内生增长严重不足

• Q2 净利润暴跌 87.7%（虽然主要因股权激励费用）

• 马来西亚发生"撕开即赢"抽奖造假争议，品牌声誉受损

1.4 好生意：定量指标、定性指标 ( 波特五力 )

定量指标分析：

• 收入增长：2023-2024 年高速增长，但 2025 年增速放缓至 10.2%

• 盈利能力：毛利率提升至 45.8%，但运营杠杆效应减弱

• 现金流：自由现金流健康，现金储备充裕（47.5 亿美元）

• 关键警告信号：同店增长-23%，反映内生增长乏力

波特五力分析：

1. 现有竞争者威胁（高）

市场高度分散，竞争激烈（蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶等）

产品差异化有限，主要靠营销和门店体验

2. 新进入者威胁（高）

行业进入门槛相对较低

资金需求不大，技术门槛有限

3. 替代品威胁（中等）

咖啡、果汁、瓶装饮料等替代品丰富

消费者偏好可能转向更健康或便宜的选择

4. 供应商议价能力（低）

茶叶、奶制品等原材料供应商众多

标准化程度高，转换成本低

5. 买方议价能力（中等）

消费者价格敏感度适中

品牌忠诚度有限，容易转向竞品

好生意评分：2.5/5

1.5 好管理

管理层能力评估：

优势：

• 执行力强：从 0 到 7,000+门店的快速扩张

• 行业经验丰富：创始人深耕茶饮行业多年

• 财务管理审慎：现金储备充裕，负债率较低

劣势：

• 教育背景局限：创始人未接受高等教育，战略视野可能受限

• 快速扩张风险：门店质量控制和管理能力面临挑战

• 公司治理待验证：上市时间短，治理结构有待观察

资本配置评估：

• 未进行分红或回购，资本回报股东能力有待验证

• IPO 融资使用计划：主要用于门店扩张和品牌建设

• 扩张策略可能过于激进，质量与速度平衡需关注

好管理评分：2.5/5

1.6 好价格

当前估值分析：

• 市值：35.5 亿美元

• P/E 比率：25.8 倍

• P/S 比率：2.1 倍（基于 2024 年营收）

• 股价表现：较 IPO 价格下跌约 32%

估值合理性评估：

• 对于同店增长-23%的公司，25.8 倍 PE 明显偏高

• 同行业对比：估值水平与高增长公司相当，但增长质量堪忧

• 安全边际不足：当前价格未充分反映业务恶化风险

收益率分析：

• 当前收益率约 3.9%（1/25.8），低于无风险利率水平

• 增长预期与实际表现存在显著差距

• 缺乏足够的安全边际支撑当前估值

好价格评分：1.5/5

1.7 批判性思考与反驳

质疑 1：同店增长负值是否为短期现象？

• 反驳：23%的下降幅度过大，难以用季节性或宏观因素解释

• 更可能反映：1）市场饱和度提高；2）新店挤压老店；3）品牌力下降

质疑 2：快速扩张是否证明商业模式成功？

• 反驳：在同店增长为负的情况下继续快速开店，可能是饮鸩止渴

• 加盟模式下，公司有动机推动开店（收取加盟费），但可能损害加盟商利益

质疑 3：现金充裕是否提供足够安全垫？

• 支持：47.5 亿美元现金确实提供财务安全性

• 但反驳：现金不能掩盖基本面恶化，且快速烧钱下现金优势可能很快消失

质疑 4：茶饮行业增长是否支撑估值？

• 反驳：行业增长不等于公司增长，竞争加剧可能导致弱者出局

• 头部效应明显，茶姬能否保持竞争地位存疑

1.8 综合评估

综合评分计算：

• 好生意：2.5×40% = 1.0

• 好管理：2.5×30% = 0.75

• 好价格：1.5×30% = 0.45

• 综合加权得分：(2.5×40% + 2.5×30% + 1.5×30%) = 2.2/5

关注要点：

1. 同店增长恶化是最大风险信号，需持续监控

2. 快速扩张的可持续性和质量控制能力

3. 与主要竞争对手的竞争格局变化

4. 管理层应对行业挑战的战略调整能力

风险提示：

1. 核心风险：内生增长乏力，同店销售持续下滑

2. 竞争风险：茶饮市场竞争加剧，差异化不足

3. 扩张风险：过快扩张可能导致品牌价值稀释

4. 估值风险：当前估值缺乏安全边际，下跌空间较大

5. 管理风险：快速发展对管理层能力提出更高要求

投资结论：

茶姬控股当前不符合价值投资标准。尽管公司在快速扩张，但同店增长严重负值暴露了内生增长乏力的根本问题。在缺乏足够安全边际的情况下，建议投资者谨慎观望，等待更好的买入时机或基本面改善信号。

注意：本分析不构成投资建议，投资决策应基于个人风险承受能力和充分研究。

1.9 附录：过去 5 年的资产负债表、损益表、现金流量表

(Fiscal Years End on 06/30 on Calendar Year)

Balance Sheet (bn USD)

Income Statement (bn USD)

Cash Flow Statement (bn USD)