东阿阿胶价值投资研究报告

作者信息

贾宁、汤崇波

蒋超凡、刘洋、龙威、秦亮、徐浩、周金梁

公司简介与发展阶段

1.1公司简介

东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是阿胶及系列产品生产经营企业，隶属央企华润集团，主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标。“阿胶，出东阿，故名阿胶”，东阿阿胶作为厚植诚信和创新基因的中华老字号企业，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的心智资源优势，被誉为滋补养生第一品牌。作为中药企业中传承精华、守正创新的典范，胶类中药行业的头雁，东阿阿胶成为“中医药高质量发展促进共同体”联盟的核心企业。

公司是国家高新技术企业、国家级创新型企业、国家胶类中药工程技术研究中心、国家胶类中药标准制定者，国家综合性新药研发技术大平台产业化示范企业，国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业。跨入全国医药百强、全国科技百强、全国中药行业效益十佳企业；连续7次入围“中国最具发展力上市公司50强”；连续六届蝉联中国药品品牌榜补益类第一名；连续四届入围中国最具竞争力医药上市公司20强；“最佳内部公司治理”；“最具价值医药上市公司10强”。

传承三千载，一诺七十年。东阿阿胶炼胶技艺传承三千年，从汉唐至明清一直都是皇家贡品，被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”。我国首部药物学专著《神农本草经》记载阿胶为“上品，久服轻身益气”。1952年，东阿阿胶建厂，打破了三千年阿胶的古老生产作业方式，迈出阿胶工厂化的第一步。1977年，东阿阿胶人研制成功第一台蒸球化皮机大幅提高工效，走向阿胶生产机械化和工业化时代。1993年由国有企业改组为股份制公司制企业。1994年，实现微机自控化皮技术，从此科技革新令品牌焕发活力。1996年公司在深交所挂牌上市。2005年加入华润（集团）有限公司。2011年，东阿阿胶被认定为全国首批“道地药材保护与规范化生产示范基地。2015年5月，公司名称由“山东东阿阿胶股份有限公司”变更为“东阿阿胶股份有限公司”。2022年，公司提出“药品+健康消费品”双轮驱动战略（图1.1）。

图1.1东阿阿胶发展历程

1.2股权结构

隶属央企华润集团，旗下子公司众多。公司实际控制人为中国华润有限公司。截止2023年6月30日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持股23.50%见图1.2。公司旗下有30多家子公司，其中保健品子公司主要从事阿胶系列产品及保健食品和食品的开发、生产、销售和服务；山东东阿黑毛驴牧业公司主要从事牲畜饲养、种畜禽生产、牲畜屠宰、食品生产与经营；医药（天津）公司主要从事药品批发、食品经营、保健食品销售；铁岭春天药业有限公司主要从事鹿胶糕、鹿茸、鹿制品、鹿鞭膏、鹿胎膏等产品专业生产加工。

图1.2东阿阿胶股份持有情况

1.3发展阶段

1.3.1刘维志时代（1993—2006）

根据《东阿阿胶制作技艺产业化研究》一书记载，“1952年，东阿阿胶厂成立。因为夏天气温高，阿胶无法凝固，因此每年只有冬天才能生产。厂里的大锅被工人搅动，常年高达50度的气温。东阿阿胶之所以珍贵，根源在于流程的复杂与严苛，熬胶对经验和技术的要求极高，任何环节的纰漏都可能影响阿胶品质。1968年，刘维志与章安从山东莱阳农学院毕业，毕业后被分配到东阿棉花原种厂，后被调到东阿阿胶厂。刘维志给东阿阿胶厂带来了最初的技术变革，他用十个月的时间，把8厘米厚的钢板砸成球面并焊接到一起，拼成完整球体，造出了一台旋转旋轴空心蒸汽球。这款设备的出现，让沿袭千年的大铁锅退出了历史舞台，熬胶师们扔掉了沉重的铁铲，也从此杜绝了蒸汽烫伤的隐患。更为关键的是，原来48小时的化皮工序，被缩短到6小时，中国阿胶生产从手工作坊时代真正步入了机械化生产时代。”（鲁春晓，刘勇. 东阿阿胶制作技艺产业化研究[M]. 北京：中国社会科学出版社，2012）

刘维志解决了技术与效率的问题，章安则着眼于产品质量。她用三年的时间，从头到尾跟踪生产全过程，详细地记录了阿胶生产的细节，并将记录和化验结果写成了两本书——《阿胶生产工艺操作规程》和《阿胶生产岗位操作法》。书中首次完整记录传统阿胶生产工艺，后来被定为“国家级保密工艺”。经过刘维志与章安的一系列改革，东阿阿胶厂逐渐成为现代化企业，产量连年翻番。”

1993年，东阿阿胶厂由国有企业改组为股份制企业。1996年，东阿阿胶集团成功上市。21世纪初，东阿阿胶集团年产量占全国75%。

2003年9月2日，山东聊城市副市长路广业与香港华润集团投资公司副总石庆瑞签下一个合作草案，聊城市国资局和香港华润集团组建合资公司，国资局东阿阿胶集团全部净资产及29.62%的国家股为出资（这是聊城市国资局作为东阿阿胶第一大股东的全部股权），香港华润集团以现金向东阿阿胶集团增资扩股后，占合资公司51%的股权。也就是说，经营状况良好的东阿阿胶集团被华润接手，是聊城市与华润直接谈的，当时的东阿阿胶集团董事长刘维志、总经理章安并不是这笔交易的主导者，也可能不再是这家企业的主导者。

1.3.2华润入股初期（2003—2006）

在华润集团入股东阿阿胶后，外来资本与原创业团队之间的矛盾也不可避免开始出现，刘维志与华润集团在股权归属、管理权归属等问题的意见上存在较大分歧。关于华润与刘维志夫妇的矛盾与分歧，《东阿阿胶制作技艺产业化研究》书中有详细记载：

“刘维志团队始终怀有‘管理层收购（MBO）’的设想和方案，当地政府虽然因法律不健全的原因未对刘维志团队MBO计划予以支持，但是也在尽可能地承认刘维志团队对东阿阿胶的贡献2003年3月在原公司大股东——国资局的提议下，东阿阿胶股东大会通过了建立管理层长期激励机制的议案，决定每年提取上年净利润最高不超过10%的长期激励基金用以奖励原创业团队。刘维志团队曾设想将奖励资金换成公司股权，以实现经营层持股的计划。但是，将奖励资金换成公司股权以实现经营层持股的设想并未成为现实，因为当时的法律并没有涉及此方面的明确规定，操作缺乏相应的法律法规依据，当地政府也未予支持和许可。2004年，华润入主东阿阿胶成为公司第一大股东后，刘维志创业团队便对大股东华润寄予厚望，希望华润支持自己经营层持股的方案。华润方面却完全不认同此方案，因为如果通过刘维志团队的股改方案，华润持股比例将进一步下降。

华润东阿成为东阿阿胶第一大股东后，华润东阿曾许诺暂不调整刘维志团队的管理权限，但作为出资最多的大股东，华润东阿自然想掌控董事会这一上市公司核心权力部门。刘维志团队认为，现代企业制度要求所有权与经营管理权相分离，要使公司稳定发展必须有一个稳定的高层，大股东应将自身定位于资本得利者和监督人而不是实际管理者；同时，华润方面缺乏对产业的了解和经验，而刘维志团队历经数十载将企业从小做大，熟悉阿胶产业，理应继续掌控经营管理权，双方矛盾自此明显激化。

2005年11月24日，刘维志与夫人章安向聊城市政府申请退休，2006年4月29日，聊城市政府正式批准了刘维志夫妇退休申请，退休后的刘维志不再担任董事长和董事，由华润集团董事、财务总监蒋伟接任，章安不再担任公司总经理，职务由原营销副总秦玉峰接任。”（鲁春晓，刘勇.东阿阿胶制作技艺产业化研究[M].北京：中国社会科学出版社，2012.）

1.3.3秦玉峰时代（2006—2020）

秦玉峰1974年加入东阿阿胶，从临时工开始做起，据中外管理传媒网《从临时工‘逆袭’到总经理》文章报道，“做事最认真，又很爱思考，秦玉峰得到了他的师傅——同兴堂炼胶技艺第七代传人刘绪香的欣赏，并很快成为有完整传承记载的第八代阿胶制作传人。凭借着超强的学习能力在一次次磨炼中不断进步，从临时工到学徒、班长、再到科长、厂长助理、副总经理，在进入工厂的32年之后的2006年，成为东阿阿胶股份公司的总经理。”（辛国奇.从临时工“逆袭”到总经理，把小城的国营厂变成行业龙头，他的“世界观”很特别[EB/OL].(2019-04-09).https://mp.weixin.qq.com/s/uRBIxwrLfq3-ljrkJXJ3Ig）

秦玉峰上任之后，一方面剥离了与阿胶主业不相关的业务，集中力量做大做强主业。另一方面，制定了转变方向，走向品类竞争的战略：与其他滋补品类（比如海参、燕窝、虫草等）展开竞争，以此突显出阿胶的品类价值。

秦玉峰还意识到驴皮的供应问题。根据《国潮风云｜东阿阿胶往事》一文报道，“随着经济发展，农业现代化水平有了显著提升，毛驴作为劳动和交通的主力地位逐渐被替代，产业由此遭受严重冲击。驴皮作为重要原料，在阿胶块生产中占比80%以上，但驴皮供应逐渐紧张。”（王叁.国潮风云｜东阿阿胶往事（上）[EB/OL].(2022-04-06).https://mp.weixin.qq.com/s/eSZ0qkD4MUeKscKaGCeX5g.）

秦玉峰对东阿阿胶公司发展最大的影响是启动“阿胶文化营销和价值回归工程”。据中外管理传媒网《从临时工‘逆袭’到总经理》文章报道，“秦玉峰专门组织班底，搜集阿胶的用方、历代医学家对阿胶的评价，以及史料中有关阿胶的故事。最终，整理出3200多个方子，还有膏方200多个，食疗方200多个。秦玉峰还将东阿阿胶植入《甄嬛传》《如懿传》《大宅门》《女医明妃传》等电视剧中，随着电视的热播，东阿阿胶的形象也深入人心。经过反复的市场调研后，公司把产品定位由‘补血圣药’升级为‘滋补国宝’。从‘补血’到‘滋补’，品类发生了跃迁，具有更为广袤的消费基础，也符合未来中产阶级崛起的趋势。”（辛国奇.从临时工“逆袭”到总经理，把小城的国营厂变成行业龙头，他的“世界观”很特别[EB/OL].(2019-04-09).https://mp.weixin.qq.com/s/uRBIxwrLfq3-ljrkJXJ3Ig.）

秦玉峰价值回归策略的核心是提价。从2006年至2019年，东阿阿胶累计提价17次。提价政策让东阿阿胶的业绩在提价期间持续增长：从2006年到2018年，东阿阿胶的总营收由11亿元增长至73亿元，归母净利润从1.5亿元增长到21亿元。

在涨价期间，经销商热衷于囤货压货获利。而连续涨价之后，东阿阿胶块的价格已经超出了消费者的接受范围。同时在2018—2019年，医保管理趋严，严重影响了东阿阿胶产品的需求。供给失衡导致了东阿阿胶价格体系崩溃，秦玉峰为首的八名高管辞职。

2022年3月，因涉嫌严重违纪违法，东阿阿胶原党委书记、总裁秦玉峰接受华润医药控股有限公司和山东省聊城市监察委员会纪律审查和监察调查。和秦玉峰一同接受调查、审查的，还有东阿阿胶原党委委员、高级副总裁吴怀峰。

1.3.4华润新时代（2020—至今）

公开资料显示，华润在2016年开始，通过旗下华润医药投资有限公司，分别在2016—2019连续四年增持东阿阿胶股份，2016年增持305万股，2017年增持1299万股，2018年增持960万股，2019年增持486万股，至此，华润集团持有东阿阿胶股份比例为21.96%，山东国资委持有东阿阿胶股份比例为10.04%，投票权约为2∶1的比例。

2020年趁秦玉峰离任时期，华润对公司管理层进行了大调整，卸任了三个副总裁、2个总裁助理，同年12月，“华润系”的韩跃伟接任东阿阿胶董事长。2022年1月，“东阿系”的高登锋又从韩跃伟手中接下了董事长的职位，董事会席位变更为华润4个，山东国资委2个，虽然董事长是高登峰，但山东国资委在董事会席位明显是少数，失去了控制权，高登峰这个董事长的位置形同虚设。公司总裁由“华润系”程杰担任，至此开启了东阿阿胶华润文化新篇章

在2022年报上，高登锋辞去东阿阿胶全部职务，董事长由来自“华润系”的白晓松接任。程杰依然担任总裁、法定代表人，邓蓉继续负责财务，并担任董秘。在9人董事会中，华润任命5人，聊城国资代表1人，独立董事3人。自此，东阿阿胶公司治理和经营管理完全由华润控制。

表1.1 2004—2023年管理层变化情况如下（蓝色阴影部分为华润方面人员）

核心竞争力及其形成原因

2.1核心竞争力

东阿阿胶核心竞争力为品牌。

经调研发现，东阿阿胶在产业链各环节大幅领先同行，导致其品牌力同样大幅领先。同时我们也观察到这些优势乃长期形成、有深层次成因，其他同行短期内难以撼动。

论据：

1.实地调研

2.产品价格

3.市场占有率

4.问卷调查

5.电商爬虫数据

以下展开说明：

2.1.1实地调研

研究小组本着“以一手资料为逻辑推演之基础”的原则。**调研了北京、上海、广州、无锡、聊城、济南、佛山、泉州、海口等地约50家药店、阿胶专卖店。调研了东阿阿胶、福牌阿胶、宏济堂阿胶、鹤年堂医药公司等品牌的原产地、公司、工厂、养驴场、博物馆、阿胶城等。**访谈了药店老板、导购员、顾客、使用者、中西医生、厂家管理层、厂家员工、当地居民等。（详见附录A“部分调研单位”，形成的相关调研纪作为附件发送）

（1）调研结论

东阿阿胶的整个运营体系围绕“品牌”这一核心发力，产业链各环节大幅领先竞品：上游原材料最有保障、中游生产工艺最好、产品质量最可靠、员工培训最好，下游营销最好、客户服务最好、客户体验最好、直营店最好、工业旅游最好……导致东阿阿胶品牌认可度最高、口碑最好、售价最高、市场占有率最高、销量最好。总之，阿胶行业中东阿阿胶品牌力遥遥领先。

（2）实地调研得到的论据

a）东阿阿胶品牌最强

全国各地大部分顾客在阿胶品类中只知道东阿阿胶，没听过其他品牌。或者只认可东阿阿胶。“反正我们都给他（顾客）推这个，其他厂家人家也不信。”—2023/11/09海口一心堂药店店员说道。我们实地调研发现全国各地绝大部分导购无论主推产品如何均表示“送礼首选东阿阿胶”，我们在实地调研中多次听到导购介绍“如果送礼就选东阿阿胶，如果自用可选XXX”。在一些药房中东阿阿胶被放在门口黄金位置，或者在一些比较显眼的柜台。

b）上游原材料最有保障

通过东阿阿胶总部的座谈、参观中国毛驴博物馆、养驴场及访谈阿胶员工等实地调研，我们了解到：东阿阿胶建有20个养驴基地、实施驴皮溯源工程、专门培育优良驴种，试图从源头保证原料的供应和质量。近年国内驴存栏量逐年下降，同时驴皮进口有配额限制，谁掌握了驴皮资源就会拥有更多主动权。近年来多次阿胶造假风波均与驴皮短缺有关。东阿相较同行对上游原材料把控力更强。“福牌好像用咱国内的（驴皮）少，都是进口的，好像是澳大利亚。”福牌前员工说道。另外，东阿阿胶推动成立了中国畜牧业协会驴业分会，该协会比较权威，其发布的数据、信息被广泛引用，研究时我们也获益不少。

c）中游生产工艺最好、产品质量最可靠、员工培训最好

通过调研东阿阿胶总部、参观阿胶工厂、阿胶博物馆，了解到东阿历来非常重视产品质量，历年积极引入ISO体系，历史上也很重视技术革新，产品多次获得国家奖项。现场参观时我们也看到了东阿阿胶花园式厂区（4A级景区）、干净整洁的车间及各类产品的自动化生产线，厂区各类员工训练有素。这与我们在福牌厂区实地调研所见差别很大。

不少客户很认可东阿阿胶的质量，多次听到顾客及导购提到东阿阿胶“很香”。“东阿阿胶最好，东阿品牌、质量远好于同仁堂。阿胶诞生地的阿胶。同仁堂阿胶打开甚至有点臭。”2023/11/04北京白塔寺药店导购说道。

此外经查询公开信息，多年来东阿阿胶未出现有关质量的负面舆情。但与此同时，福牌被央视《焦点访谈》曝光过重大造假行为，遭受重大打击。同仁堂阿胶则多次被爆出质量问题。

d）下游营销最好、客户服务最好、客户体验最好、直营店最好、工业旅游最好在生活中，我们能看到《甄嬛传》等各类巧妙东阿阿胶广告植入。

在实地调研中，在全国各地的药店我们都有看到东阿阿胶的熬胶服务。东阿阿胶特意在各地最好的药店中最好的位置做漂亮的熬胶台，用很大的磨胶声、香气吸引顾客（精心设计的）。此时经过严格培训的销售员/熬胶师会和顾客交流。在北京白塔寺药店调研时，熬胶师跟我们介绍阿胶功效、注意事项，也提及其有受过专门的熬胶培训、客户交流培训。期间熬胶台基本处于被围观状态，宣传效果很好。熬胶服务很大程度上减轻了服用阿胶的成本。熬胶台是服务台、销售台、宣传台，潜移默化的让“滋补国宝，东阿阿胶”占领顾客心智。与此同时，在调研中在各地我们却很难看到其他品牌的熬胶台。

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实地调研中我们看到东阿阿胶直营店在各大城市多有分布，而且大多装修精良，但其竞品直营店却很少见。福牌阿胶除了在部分山东机场、高铁站有直营店外，在其总部所在地都难觅直营店。

工业旅游最好：我们参观了4A级景区东阿阿胶世界：东阿阿胶城、中国阿胶博物馆、东阿阿胶体验工厂和中国毛驴博物馆。东阿阿胶世界管理有方、生机勃勃，与福牌阿胶工业旅游的“颓废风”形成鲜明对比。实地调研时了解到，东阿阿胶世界每年接待游客200万人次，福牌阿胶大概1万人次。

2.1.2产品价格

价格最高是东阿阿胶在同品类中品牌力最强的佐证。东阿阿胶-阿胶块到手单价是行业第二名福牌阿胶的2.9倍。以下价格（表2.1）在我们实地调研中也得到了交叉验证。

表2.1不同品牌阿胶块价格

注：表中价格为2023年12月验证过较可靠的实际到手最低价。线上线下各渠道价格不一，其中东阿阿胶价格区间为800999元，福牌阿胶价格区间为278420元、同仁堂阿胶价格区间为288~1180元。

2.1.3市场占有率

最高的市场占有率是东阿阿胶在同品类中品牌力最强的佐证（见表2.2）。2023年前3季度东阿阿胶-阿胶块65%的线下零售市场份额远超第二名福牌阿胶的12%。以下份额在我们的实地调研中也得到了交叉验证。

表2.2各品牌阿胶市场占有率

*数据来源：中康数据平台，2023年前3季度线下零售端数据。（线下零售端销售额占比约4/5）*2017年来东阿阿胶的阿胶块销量与第二名福牌阿胶差距一直较大（见表2.3）。

表2.3 2017以来东阿阿胶块与福牌市场占有率的比较

数据来源：中康数据平台，线下零售端数据。

2.1.4问卷调查

问卷调查回收问卷90份，结论为：

东阿阿胶知名度最高、认可度最高、复购率最高。这些都是东阿阿胶在同品类中品牌力最强的佐证（见图2.1）。

图2.1调查问卷结果

a）您听说过或者吃过哪个品牌的阿胶？（多选）

b）您会复购东阿阿胶吗？

c）对于同样250 g的阿胶块，您会选择以下哪个产品？

d）选择两个最能代表您购买或者使用东阿阿胶的原因？

2.1.5电商评论爬虫数据

我们对京东、淘宝中东阿阿胶、福牌阿胶商品56,681条评论进行分析。京东、淘宝中东阿阿胶评论数为福牌阿胶的5.04倍。另外可以看到福牌阿胶高频词中出现了在东阿阿胶中没有的词“实惠”。而且福牌高频词中“活动”、“价格”位列第五位和第六位，远高于其在东阿阿胶中的排名。这与实地调研中福牌消费者更追求性价比的情形相符。

图2.2东阿阿胶-京东、淘宝评论中词频前30名

图2.3福牌阿胶-京东、淘宝评论中词频前30名

2.2核心竞争力（品牌力）形成的原因

通过“2.1.1实地调研”，我们深刻感知到东阿阿胶整个运营体系从上中下游围绕

品牌发力是其品牌力形成的原因。其中最重要的是：品牌营销+产品质量。

我们在调研中也深刻认知到其他竞品与东阿阿胶有全方位差距，东阿阿胶品牌力的形成有着深层次原因（见图2.4）。

图2.4东阿阿胶品牌力形成原因

2.2.1品牌营销

先发的、持续的品牌营销是东阿阿胶品牌力形成的根本原因（表2.4）。

表2.4东阿阿胶-品牌力形成的进程

1966年东阿阿胶抢先注册了“东阿阿胶”的商标。在原产地“正宗之争”中领跑，建立了难以替代的优势。

1993—2006年，东阿阿胶放眼全国、谋求上市。为缔造东阿阿胶品牌，20世纪90年代左右，东阿阿胶用3000万元在央视投放广告，效果非凡。同时1996年东阿阿胶上市后其资本较同行更加充足。2002—2004年连续3年中标央视广告，其同期销售额增幅达每年23%。

2006—2020年，东阿阿胶同特劳特咨询公司合作，结合“定位理论”，采取了“文化营销+涨价+聚焦拳头产品”的品牌营销策略。

“定位理论”

“定位理论”的核心：因企业核心竞争力=品牌力，故应用品牌特质占领顾客心智→做品类代表→赢者通吃。

心智到底怎么运行的呢？根据定位理论的说法，心智容量有限，只能存储有限的品牌信息。所以突出特性，大量宣传，就能赢得竞争。比如：让顾客滋补就想到阿胶、阿胶就想到东阿阿胶。

在实地调研中，我们也深刻感知到了这点，在大多数人心中就是“滋补就想到阿胶、阿胶就想到东阿阿胶”。这一想法已深深占领顾客心智。

定位理论具体打法

一、确立品牌特质：

东阿阿胶=正宗原产地的“滋补第一品牌”=“滋补国宝”（东阿宣传语）。

二、证明该品牌特质、占领顾客心智：文化营销+涨价+聚焦拳头产品。

企业运营各方面都要朝着该品牌定位努力，特别是在传播上要有足够的资源，以将此品牌定位植入顾客心智—定位理论。

（1）文化营销

秦玉峰：“阿胶在历史上曾是地位显赫的滋补品，要价值回归（提高品牌影响力+涨价），就要从文化上去造势和佐证。”

秦玉峰：“东阿营销中的文化先行，借鉴自日本企业。改革开放之初，日本品牌是怎么进入中国的？首先是日本的文化产品，如《铁臂阿童木》等动画片，等你接受了日本文化之后，日本商品就跟进来了。”“我认为，文化能够深刻地影响人的思想和行为。我们通过媒体教育、社区科普和店员介绍等多种文化传播方式多管齐下，让消费者认识到了产品的内在价值，从而形成认可，产生购买行为。”

文化营销组合拳：

a）寻求历史背书

“中药是从生活体验中来，再记载到经典里，而文化营销要做的就是，从经典中来，再回到生活中去。”秦玉峰说。为了深入挖掘和呈现东阿阿胶的文化、故事以及价值，东阿特别组织了一支专业团队，对阿胶进行了全面而系统的整理工作。这次整理包括了对阿胶用方的详实搜集，历代医学家对阿胶的权威评价，以及史料中关于阿胶的丰富故事的汇总。最终发现东阿阿胶拥有悠久的三千年历史，积累了超过三千个方子。此外，还深入挖掘了一系列历史人物服用阿胶的故事，如毛泽东、曾文正公、杨玉环等，并专门编撰了一本名为《阿胶拍案惊奇》的书籍。然后在此为基础进行各类营销。

在实地调研中，我们发现这些历史故事贯穿了东阿阿胶对整个运营体系的宣传：包括上游原材料、中游生产工艺、产品质量，下游营销、客户服务、客户体验、工业旅游。

·上游原材料：

实地调研中我们发现东阿会借用李时珍在《本草纲目》中的：“阿胶以乌驴皮得阿井水煎成乃佳尔”的说法，进一步培育自己独有的乌驴高端品种“黑驴王子”。同时借用《水经注》中的说法“东阿有井，其巨如轮，深六七丈，岁常煮胶以贡天府。”中的阿井水、乌皮驴来展示自己的正统性，是正宗原产地的阿胶。

·中游生产工艺、产品质量：

实地调研东阿总部、阿胶世界及各类植入广告中我们总是听到东阿的宣传：古法酿造、九十九道工艺古法制作。其借用的说法：九朝贡胶取水，必于冬至子时取至阴之水；九朝贡胶炼制，必用以纯天然珍贵草种为食的乌驴之皮；东阿阿井之水，与桑木火相济，历经九十九道手工工序、九天九夜精炼而成，集“天地灵气于一炉”，占尽“天时地利人和”，九朝贡胶不仅负阴抱阳而聚、顺时顺势而生。在参观生产工厂时我们还看到有专门展示古法擦胶的车间。

·下游营销、客户服务、工业旅游：

我们实地看到的东阿阿胶城工业旅游中展示的阿胶古方、历史故事宣讲展示、古法制胶展示。熬胶台熬胶员的宣传话术中也都贯穿着这些历史故事。

b）品牌植入

东阿阿胶植入热门电视剧《甄嬛传》《如懿传》《女医明妃传》《产科医生》《红高粱》《大宅门》等，暗示“自古以来”“宫廷御用”……潜移默化的让“滋补国宝，东阿阿胶”占领顾客心智。

福牌阿胶等其他竞品在这块被远远落在身后。

c）文化体验营销

在实地调研中，我们发现东阿阿胶以顾客体验为核心营销，让消费者的视觉、听觉、嗅觉、味觉等全方面感受东阿阿胶的历史和文化。其中以工业旅游、熬胶台战术等为代表：

工业旅游——做阿胶厂中的迪斯尼

东阿阿胶秉持“顾客变游客，游客变顾客”的理念，创立了阿胶世界景区，其包括：东阿阿胶城、中国阿胶博物馆、东阿阿胶体验工厂、东阿药王山和中国毛驴博物馆五大工业旅游景点/顾客体验场所。

我们实地参观了这些场馆，制作精良、体验良好，深刻贯彻了“文化营销”、“历史背书”等理念。（详见2023/11/23—24的多篇调研纪要）。

据实地了解阿胶世界每年接待游客200万人次。福牌工业旅游每年1万人次左右。我们实地参观了两家的工业旅游景区，现场体验差距极大，福牌园区显得破败，体验全方位落后于东阿阿胶。（对比见图2.5，详情见调研纪要“2023/11/25东阿阿胶毛驴养殖场见闻+东阿县东阿镇福牌阿胶+平阴县见闻”）。

图2.5东阿阿胶-福牌工业旅游区对比图

熬胶台战术（在实地调研中得到验证）

东阿特意在各地最好的药店中最好的位置做漂亮的熬胶台，磨胶有意很大声、很香。磨胶的声音、熬胶的香气会吸引顾客，此时经过严格培训的销售员/熬胶师就会自然的和顾客交流。

设立熬胶台目的：便利顾客、宣传东阿、吸引顾客（声音、香气）。熬胶台是服务台、销售台，宣传台。潜移默化的让“滋补国宝，东阿阿胶”占领顾客心智。

我们实地调研了北京白塔寺药店（阜成门店、中华老字号中药店、网红店）的熬胶台，验证了以上说法。熬胶台位于药店中心位置、在顾客往返收银台的必经之路上，制作较精良，熬胶设备齐全。磨胶声音很大、很香，熬胶台一直处于被围观状态。此时熬胶员会跟顾客聊天，介绍阿胶使用方法。其介绍自己是东阿员工、专职熬胶多年、受过东阿的专业熬胶及客户交流培训。围观客户表示熬胶服务很好。（详见“2023/11/04东阿阿胶北京3家店调研纪要”）

此外，在实地调研中我们在全国各地也能看到东阿阿胶熬胶台,但鲜见同类竞品的熬胶服务。

图2.6东阿熬胶台-北京白塔寺药店（阜成门店，中华老字号中药店）2023-11-04

其他营销方式

从2007年起连续16年举办冬至阿胶滋补节。与山东航空合作“东阿阿胶”号航班。与奈雪的茶打造联名款网红“阿胶奶茶”。秉承千古圣贤的榜样，弘扬孝敬之风，东阿推出了一系列消费者体验活动…

（2）涨价

保健品市场的一个特点：价格是消费者评判产品优劣的指标。

保健品效果含糊不清，难以分辨和量化的，灵芝比虫草好多少？比阿胶好多少？可能顾客就会参考一个简单的指标：价格。

在调研中，我们也发现东阿阿胶几乎是阿胶品类送礼的唯一选择，这跟他的价格最贵估计也有关系。

秦玉峰在公开场合也提及，东阿阿胶要对标虫草、灵芝，涨价是为了提高阿胶品类的品牌价值、做大品类。同时东阿阿胶也利用涨价宣传。有意识的在提价时向媒体通气，形成社会关注热点。

2006—2018年，东阿阿胶共涨价十几次，阿胶块从2006年的196元/公斤涨到2018年的3858元/公斤，涨了19.7倍（图2.7）。

图2.7 2006—2018年东阿阿胶-阿胶块出厂价（单位：元/公斤）

虽然东阿阿胶涨价策略有利有弊，但总体来说涨价策略为整个阿胶市场的发展做出很大贡献、为自身带来极大的收益。2006年到2018年，阿胶品类规模由4亿到300亿，东阿阿胶市场份额均在60%~70%之间，其市值最高时接近500亿元。

（3）聚焦拳头产品

一个产品的品牌力和该公司的产品数量成反比。聚焦拳头产品，才能更快建立强大的心智优势。2006年起，东阿阿胶陆续削减了近四百个产品（一块阿胶衍生的全产业链[J/OL].昔日《华润》.https://crchat.crc.com.cn/zc232/2022-01-28/144420.html.）,聚焦形成了3个主产品并给予鲜明定位：东阿阿胶块-滋补、复方阿胶浆-气血双补、桃花姬阿胶糕-美容。

2.2.2产品质量

在品牌营销之外，东阿阿胶品牌力形成的另一个重要原因是产品质量。东阿阿胶的产品质量体现在两方面：工艺领先-历来注重质量、工艺，声誉好-历史上从未爆发重大质量舆情

（1）声誉领先：东阿阿胶历史上未出现重大质量舆情

2019年以原料驴皮供应计算，阿胶年产量应该只有实际销量的六成左右，换而言之有一部分阿胶为假阿胶。（“阿胶”变“马皮胶”？半数阿胶查出马皮成分[N].南方日报，2019-10-25(B2).）

福牌阿胶受2002年“用马皮造假事件”重大影响、同仁堂阿胶更是屡次爆出质量问题。相比之下，东阿阿胶历史上未出现重大质量舆情，行业领先。

我们搜集到的历年阿胶质量负面舆情（不完全统计）：

a）2002年4月

《焦点访谈》报道福牌阿胶用成批收购来的马头皮马腿皮熬胶：

2002年4月14日，央视《焦点访谈》播出了《马皮上有文章》节目。揭示福牌阿胶采用马皮制造假阿胶。其后，福牌阿胶自称：全国1700多个代理商有90%提出退货，甚至提出索赔，很多大中城市的撤柜面超过80%，5000多万元的产品在流通渠道无法销售。该事件可能给福牌阿胶造成了近4亿元的损失。福牌销售额大幅缩水。原来东阿、福牌两家相差可能只有半步之遥，马皮事件后东胶阿胶迅速将福胶甩在了身后。负面影响至今未消。

b）2010年6月

央视[每周质量报告]节目《直击问题阿胶》曝光：东亚阿胶、百忍堂、景阳冈阿胶、河北永丰药业加工的过程不规范、原料造假。（中国网络电视台.直击问题阿胶[R/OL].(2010-06-06).https://news.cntv.cn/society/20100606/101833_print.shtml.）

c）2011年6月

长沙媒体曝光株洲永佳阿胶厂用劣质原料造假阿胶、污染环境。

d）2014年3月

《消费者报道》报道：《6品牌阿胶检测：北京同仁堂阿胶原料质量较差》。（陈艾真.品牌阿胶检测：北京同仁堂阿胶原料质量较差[EB/OL].(2014-04-29).https://mp.weixin.qq.com/s/fhj-GtBtrL1IkF8XS4j5GQ.）

e）2014年10月

央视《消费主张》报道湖南古汉堂阿胶药业用其他动物皮生产假阿胶。

f）2016年初

《北京同仁堂一款阿胶被曝检出猪和牛DNA，没检出驴DNA》报道称：同仁堂造假阿胶。（每日经济新闻.同仁堂阿胶被曝检出牛和猪的DNA，却无驴的DNA，真相是……[EB/OL].(2016-03-21).https://mp.weixin.qq.com/s/-giTatA4Gjd4MbaiyqQYiQ.）同时，深圳电视台财经生活频道经济生活栏目也于1月24日播出了题为《阿胶竟未检出驴皮同仁堂商品有问题？》的节目。

g）2016年8月

浙江省食药监局发布2016年第2期药品质量公告，包括河南辅仁堂制药有限公司、山东一笑堂阿胶集团、百年制药有限公司等品牌的阿胶类产品均涉及造假。

h）2018年2月

国家食药监总局：上海破获价值四千万元假冒东阿阿胶案。

i）2019年10月

14个阿胶产品送检9个造假，同仁堂阿胶在列。（广州市消费者委员会.“阿胶”变“马皮胶”？送检14款阿胶产品超六成查出马皮成分[EB/OL].(2019-10-25).https://mp.weixin.qq.com/s/5toBfIu1ELH1VdIUpe6vow.）

（2）工艺领先：东阿历来比较注重产品质量、生产工艺

1978年，东阿阿胶率先引入并采用蒸汽熬胶技术，成为全国阿胶生产厂家中的领先者，大大提高工效。1981年，发布了全国首部《阿胶生产工艺规程》和《阿胶生产岗位操作法》，建立了阿胶真伪鉴别和质量标准化评判方法。此后，东阿阿胶参与了自1985年以来各版《中华人民共和国药典》阿胶标准的制定。1985年，东阿阿胶装上空调，率先结束了半年生产半年休的生产模式。在90年代，东阿阿胶引入ISO体系。此后还推动了中国毛驴交易所的建设，并促使《食品阿胶糕中阿胶含量的定量检测方法》纳入国家标准体系。2015年底，东阿阿胶还推动成立了中国畜牧业协会驴业分会和中国中药协会阿胶专业委员会等机构。

东阿阿胶自述，其拥有37项标准纳入国家标准，其中122项内控标准高于国家标准。此外，东阿阿胶设有唯一的国家胶类中药工程技术研究中心，多年来致力于药理学术研究，并与清华大学等8家国内一流的研究团队展开合作。

通过东阿总部的调研访谈，东阿阿胶世界、生产工厂的实地调研，我们了解到东阿历来非常重视产品质量和技术革新，产品多次获得国家级奖项。实地调研中我们也看到了东阿阿胶花园式厂区（4A级景区）、干净整洁的车间及各类产品的自动化生产线。厂区各类员工训练有素，这跟福牌厂区所见差别很大。

此外，通过东阿总部的调研访谈、毛驴博物馆实地参观，我们了解到东阿阿胶推动了驴皮工业的现代化发展，建有20个养驴基地，通过把控原材料来源及质量，来讲述原料正宗、质量上乘的故事。（详见调研纪要“2023/11/24毛驴博物馆调研”）

竞争格局及增长空间

3.1竞争格局

第一类产品：阿胶块（乙类OTC，未纳入医保，烊化兑服）。

第二类产品：复方阿胶浆（乙类OTC，此类药品独家双跨品种（既是非处方药又是处方药），部分地区纳入医保，直接服食药用）。

第三类产品：保健食品类（食品准字），如东阿阿胶片（蓝帽保健食品，打粉后冲服）、东阿阿胶粉（直接冲服）、桃花姬阿胶糕（直接食用）、固元膏及阿胶燕窝（直接食用）等（图3.1）。

图3.1东阿阿胶三大核类心产品

3.1.1阿胶块市场（补气血保健品）

（1）所属细分产品市场

东阿阿胶第一类产品阿胶块，功能主治：补血滋阴，润燥，止血。适应症：血虚、心悸、咳嗽、眩晕。第一类由于未纳入医保，且具有药用属性，价值区间较高，与燕窝、鹿茸、人参等类产品功效、市场区间相近，属于高档补血药用保健品。主要用于女性滋补养生。对于体质不好导致的手脚冰凉、痛经等有较好疗效。定位高端市场。

（2）细分产品市场规模

阿胶块市场，根据中康CHIS开思统计数据，2020年、2021年、2022年国内零售药店阿胶块销售额（含税）分别为60.43、56.56、55.12亿元（图3.2）。

图3.2阿胶行业竞争格局及价格

市场主要公司阿胶块零售药店销售额（含税）如下（表3.1）。

表3.1市场主要公司阿胶块零售药店销售额（含税）单位：百万元

数据来源：中康开思系统、国海证券。

东阿阿胶三年占比分别为60.33%、60.87%、58.22%，居市场领先地位，排名第一。福牌阿胶2022年占比13.61%，市场排名第二。2022年两家合计市场占比达71.83%。

九芝堂、太极集团、同仁堂三家为多品种综合性大型中药企业。阿胶块为公司产品线之一。东阿阿胶（山东省东阿县阿胶街）、福牌阿胶（山东平阴县东阿镇）、东方恭禧堂阿胶（山东省东阿县阿胶街）三家为阿胶专业企业，产品以阿胶为主。除此外还有宏济堂、东阿国胶堂、固本堂阿胶及胡庆余堂等中小或地方阿胶企业。

（3）细分市场主要竞品

a）福牌阿胶（于山东福牌阿胶股份有限公司），地址：山东平阴县东阿镇。主打产品为乙类OTC药品。

b）宏济堂阿胶（山东宏济堂制药集团股份有限公司），品牌于1907年成立于山东济南，中华老字号，山东省较大的药品现代物流企业之一，闻名全国的大型中药制药企业集团。

c）九芝堂阿胶（九芝堂股份有限公司，股票代码：000989），国家重点中药企业，商务部认定为“中华老字号”，入选国家级非物质文化遗产保护目录。主要产品：疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、阿胶、安宫牛黄丸、足光散、补肾固齿丸、裸花紫珠片、斯奇康等产品。阿胶为公司单品之一。九芝堂集团总部（行政总部）位于北京，生产基地及历史发源地为湖南长沙。我国南方地区品牌影响力影响较大。

d）东阿国胶堂阿胶（山东东阿国胶堂阿胶药业有限公司）公司成立于2002年。是一家药品阿胶研发、生产、销售为一体的现代化大型企业，胶类中药源性DNA分子鉴定基地，中华中医药学会胶类中药合理使用继续教育基地。品牌源自于公元1810年炼胶师张顺开设的和顺堂，后融入其弟子司朝凤开设的延年堂。

e）东方贡禧堂阿胶（山东东阿东方阿胶股份有限公司），地址：山东省东阿县阿胶街020号（东阿阿胶地址为山东省东阿县阿胶街78号）。主要产品为保健食品（不具备药品OTC资质）。

f）太极天胶（重庆太极实业（集团）股份有限公司，股票代码：600129），中国医药集团控股大型综合医药企业，兼营中西药。主要产品藿香正气口服液、急支糖浆、丹参口服液等。阿胶为该公司小品类单品。

g）同仁堂阿胶（中国北京同仁堂集团公司），国家大型重点中药企业。集团下属上海一家、香港两家，共三家上市公司。首批中华老字号企业。主要产品：安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁乌鸡白凤丸等产品。同仁堂阿胶为同仁堂科技发展集团为公司（香港上市，股票代码：000989）单品之一。同仁堂品牌始创于1669年的北平，在北方影响力极大，辐射全球。

h）胡庆余堂阿胶（杭州胡庆余堂药业有限公司），品牌于1874年成立于杭州，中华老字号，国家级非物质文化遗产，浙江省知名商号，以研制成药著称于世，有“江南药王”的美誉。品牌：胡庆余堂阿胶。销售集中在浙江杭州地区，影响力较小。

i）固本堂阿胶（山东固本堂健康产业开发集团股份有限公司），成立于2009年，是专注研发中式养生产品的中式滋补养生品牌。公司产品以阿胶为主，并延伸养生茶、养生饮品、养生丸、养生粉、养生膏方为发展方向的6大产品线。

主要竞品图示（图3.3）：

图3.3主要竞品图示

3.1.2 OTC补气血口服液市场（医疗）

（1）所属细分产品市场

东阿阿胶第二类产品复方阿胶浆，功能主治：补气养血。适应症：气血两虚，头晕目眩，心悸失眠，食欲不振及贫血。复方阿胶浆部分省份纳入医保（须有重度贫血检验证据），属于中医药补气养血品类。面向亚健康人群。

（2）细分产品竞品及规模

2022年复方阿胶浆终端销售额约13亿元，是OTC补气血口服液第一大单品。补气血口服液排名第二的为黄芪精。除黄芪精外，其他竞品销售额远低于复方阿胶浆。扬子江药业的黄芪精口服液近年来增长速度较快，市场影响力较大。在口服液类外，补气补血类中成药中益安宁丸（甲类OTC）销售额超过7亿元，益安宁丸更倾向于药品（表3.2、3.3，图3.4）。

表3.2补气补血类中成药销售额单位：百万元

数据来源：中康数据，中泰证券研究所。

表3.3复方阿胶浆、黄芪精，两种产品主要项目比较

复方阿胶浆、黄芪精，两种产品销售额比较*（数据来源：中康开思系统、国海证券）*：

图3.4复方阿胶浆、黄芪精，两种产品销售额比较

数据来源：中康开思系统、国海证券。

3.1.3阿胶糕市场

（1）所属细分产品市场

东阿阿胶第三类产品属于保健食品，以桃花姬阿胶糕为主，东阿品牌影响力提供支撑，供需要美容、养颜、补血的消费者购买。面向都市年轻女性。

（2）细分产品竞品及规模

阿胶保健食品领域，东阿阿胶的“桃花姬”阿胶糕是阿胶糕类第一品牌。消费人群以20岁到35岁之间的女性为主。2022年销售收入3.89亿元，2023年1至6月销售收入2.97亿元，较去年同期增长118.38%。

除“桃花姬”阿胶糕外，福牌、同仁堂、九芝堂等都有各自的阿胶保健食品（图3.5），总体市场影响力都远小于东阿阿胶。

图3.5不同品牌阿胶保健食品图鉴

阿胶保健食品是美颜类保健品市场中一个细分领域，与其他美颜类产品如：蜂蜜、燕窝、胶原蛋白类口服液等形成竞争，消费者选择多样，市场竞争激烈。

3.1.4阿胶行业整体竞争分析

（1）阿胶行业总体排名（OTC+保健食品）

阿胶行业呈一超（东阿）、一强（福牌）竞争格局，产业集中度稳步提升。东阿阿胶、福牌阿胶分居市场第一、二梯队。东阿阿胶高端市场为主，福牌阿胶中低端市场为主。同仁堂、太极集团凭借全国销售渠道及品牌影响力居第三梯队。剩余厂家为区域品牌（图3.6）。

图3.6行业竞争格局

（2）阿胶行业总体竞争力

a）对上游（供应商）议价能力

对上游议价能力较强，由于2018年毛驴进口放开，上游驴皮价格相对稳定。

2021年我国阿胶的产能达20000吨，产量15700吨。一张驴皮大约可以出22.5kg阿胶。年需求驴皮数量600800万张。

我国毛驴存栏量，2016年到2019年保持在260万左右。2020年底存栏量降到232.4万头。同期全球毛驴存栏量增长。联合国粮农组织（FAO）2021年2月统计显示，2021年，全球驴存栏量5058万头，比2011年增长近1000万头。

2017年以前，全国阿胶连续数年生产量大幅增长，国内驴皮供应不足，驴皮价格高涨。同期由于驴皮不能通关进口，出现大量走私现象，驴皮价格维持在高位。

2017年正常通关进口以后，驴皮进口量远高于高内需求。由于进口驴皮价格非常低，进口规模大，造成了我国驴皮价格的大幅下跌。近年驴皮价格逐步趋于稳定（表3.4）。

表3.4近期驴皮价格单位：元/kg

数据来源：中国畜牧业协会驴业分会。

图3.7近期驴皮价格

b）对下游（消费者）议价能力

对下游议价能力中等。

2006年东阿阿胶开始提价，至2018年阿胶块出厂价从每公斤196元涨到3,858元。同期，由于出厂价长期上涨，经销商形成涨价预期大量囤货（东阿阿胶也主动压货）。至2018年下半年，经销商常年大量积压的高价阿胶最终无法被终端市场消化（购买力不足），导致2019年东阿阿胶价格体系崩溃，销售大幅下滑，陷入短暂衰退。

前期提价历史，已经说明该类产品的市场最终价格接受程度。未来如果能够迎来经济持续回暖，消费者收入增长，购买力增强，产品终端价格才有可能持续增长。

短期内可以产品细分中端、高端市场，在高端市场加大营销，加强消费者教育，缓慢提价。

c）现有企业竞争强度

现有企业竞争强度较低。

目前行业已经形成一超（东阿阿胶）、一强（福牌阿胶）的市场格局。东阿阿胶绝对领先，行业第二名福牌阿胶市占率也远高于后续品牌。行业格局基本稳定，头部企业竞争强度较低。尾部企业竞争激烈。

d）潜在进入者威胁

潜在进入者威胁较低。

对于东阿阿胶、福牌阿胶等传统品牌来讲，同仁堂、太极、九芝堂等综合性中药企业都曾经是阿胶细分行业的新进入者。经过十多年的市场检验，基于消费者的品牌认知，文化认同，产品质量，亲身疗效的体验等，形成了对传统强势品牌（东阿、福牌）的良好认知。目前及可预见的未来，未观察到有能力颠覆现有行业的厂家，潜在进入者威胁很低。

e）替代品威胁

替代品威胁中等。

阿胶是传统的补血补气佳品。除阿胶外，传统补气血类中药还有人参、当归、乌鸡、红参、黄芪、党参、鹿茸、茯苓、三七等。以及现代医学中以含铁、叶酸、维生素D等为主的营养品（药品），如红桃K生血剂等。

3.2增长空间

3.2.1阿胶市场

阿胶由于其特殊的药食同源属性，属于市场认可的高档保健品，同时又是传统中医推荐的补血药品。覆盖了中端食品（各类阿胶糕）到高端养血滋补保健品，市场跨度极大。阿胶市场近年保持稳定增长。

根据山东阿胶行业协会统计资料显示，阿胶市场规模从2013年的196亿元增长至2020年的535亿元，年复合增速达到15.4%。随着阿胶产品价格逐步稳定、行业秩序逐渐恢复，阿胶保健品行业有望逐步实现价值回归。

阿胶行业市场规模及增速：

图3.8阿胶行业市场规模及增速

3.2.2保健品市场

我国保健品市场，随着居民收入及生活水平的提高，保健意识的增强，近年来一直持续快速增长。居民对各类保健品的需求不断增加。中国保健品市场，2015年总体规模1232亿元，到2020年增长至1984亿，年增长速度超过10%（数据来源：国家中医药局，民政部，前瞻产业研究院，中信建投）。再细分市场门类中，中药保健品的市场份额一直保持稳定，随着保健品市场总体扩张，销售额也稳步提升。

a）我国保健品市场规模及增长

b）我国保健品行业主要产品分类占比

图3.9保健品市场规模及构成占比

3.2.3 OTC市场

根据中国国家统计局公布的数据，中国65岁及以上人口占比已从2010年的8.87%提高至2021年的14.2%，老龄化持续加深，对OTC类药品需求持续增强。

我国居民人均医疗保健支出，2015年是1165元/人，2022年是2263元/人，7年间CAGR为9.95%，稳步增长。

我国人均医疗保健支出变化如下*（数据来源：中国统计局）*：

图3.10人均保健支出变化

2016年我国OTC药品总体规模2000亿元左右，2022年我国OTC药品总体规模达到3596亿元，6年间CAGR为10.27%。

在细分OTC市场，由于政策红利，政府加大中医药推广力度，未来中药在OTC占比中会继续增加。

3.2.4未来市场增长空间

无论是从广义的保健品市场，还是细分的阿胶产品市场，以及专业的OTC市场领域，都显示目标公司所在行业领域保持持续增长的活力。

阿胶市场，2013年至2020年，年复合增速达15.4%。

中国保健品市场，2015年至2020年，年复合增速达10%。

我国居民人均医疗保健支出，2015年至2022年，年复合增速达9.95%。

OTC药品总体规模，2016年至2022年，年复合增速达10.27%。

东阿阿胶产品属于进一步细分市场的高端品类，未来发展空间取决于高消费群体的消费能力提升，对阿胶类中药（保健品）的认知提升，以及终端市场对补血类产品的需求提升。根据历史数据（阿胶、人均保健支出等），保守预估东阿阿胶未来三至五年增速在5%至10%之间。

财务分析，内生价值，风险与安全边际

4.1财务分析

4.1.1募资及分红

东阿阿胶自上市以来共筹资4.85亿元。1996年首发A股共募资5526.94万，历史上进行过两次配股共筹集：1997年10配1.546股，筹集资金1.07亿元。2000年10配2.5股，募集3.23亿元。

东阿自上市至今共分红65.86亿，公司每年保持着分红，即使2019年亏损4.55亿，也保持分红1.31亿。随着公司从涨价囤货风波恢复后，分红也持续上涨，2022年分红7.59亿，已经超过了2018年水平。在资产负债表的未分配利润中，公司持续保持大量的未分配利润，自2017年后一直保持在80亿附近。现金流量表中的筹资活动产生的现金流量净额也一直保持着负数。

从募资和分红的角度来看，东阿阿胶整体盈利水平优秀，可保持长期分红且不依赖于募资。但是从未分配利润角度却可以说明即使有分红，但水平并不高，否则不会常年保持着高额的未分配利润。

图4.1分红情况，未分配利润，筹资活动产生的现金流

4.1.2涨价风波在财务方面的表现

2019年3月26日，东阿阿胶发布2019年年报，首亏4.55亿元，同比减少121.29%，这也是东阿自1996年上市后首次亏损。

营业收入方面，东阿阿胶从2011年的27.59亿一直上升至2018年的73.38亿。然而在2019年突然降至29.7亿，降幅为40.5%。在2019年的业绩快报中解释：“今年公司主要侧重于清理渠道库存，主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量”。公司也在此沿着这一方向发力，根据2022年年报，全年营业收入为40.42亿元，业绩逐渐恢复至2013年水平。

净利润方面和营业收入有类似的走势，2011年从8.56亿上升至2018年的20.85亿。然而，2019年因为危机亏损4.55亿。在2020年后从亏损的泥潭中得以解救，一直利润有所上升，2022年为7.8亿，恢复接近2011年水平。

图4.2净利润，营业总收入

销售毛利率一直保持在65%左右，2019年明显下降至47.65%，在2022年回升至10年最高。本小组认为这个现象是不正常的，因为2017/2018年的营业收入和净利润都明显优于2022年，但是在净利润方面却超过这两年。相比于销售净利率，2022年水平较为正常，没有明显超过2017/2018年。

图4.3销售净利率，销售毛利率

营业周期是从购买用于加工的资产起至实现现金或现金等价物的期间。东阿阿胶财报中公示的营业周期为12个月。在2019年出现亏损之际，营业周期上升至932.27天，是2018年的1.73倍，更是财报中所指周期的2.55倍，整体趋势也是营业周期变现为上升。可以看出，东阿面临着大量的款项无法收回，货物销售受阻等导致周期变得异常。

图4.4存货周转天数，营业周期

应收账款即经销商欠款水平，在2018年时候高达24.07亿，存在明显经销商不卖货反而压货的现象，这个现象与营业周期数据相符合。

图4.5营业周期，应收票据及应收账款

存货数据也有异常，2014年后突然增长到高峰2017年时的36.07亿和2019年的35.3亿。东阿阿胶的存货为原材料、在产品、库存商品、包装物、发出商品及消耗性生物资产。以2019年为例，存货为35.3亿，占总资产比例的30.22%。相比于2018年年底，比重增长了5.95%。

在现金流量表里的购买商品、接受劳务支付的现金额度也有所上升，如2018年的27.35亿元。对比2018年和2019年购买商品和接受劳务下降了8.38亿，查看报表明细，报表只描述了相关方的交易记录，其中原材料及包装物从2018年的1.48亿降到0.36亿，除此之外并没有别的内容。

图4.6存货，购买商品接受劳务支付的现金，营业成本

货币资金以及交易性金融资产的总和从2011年到2019年保持着20亿上下，从2020年起，突然激增至28.8亿，57亿和72.3亿。

图4.7货币资金，交易性金融资产

以上三组数据可以猜测东阿阿胶从2013年开始持续加大对原材料的采购，即驴或者驴皮，导致购买商品、接受劳务支付的现金项目明显增加，与此同时存货也相应的增长。这一反常的举动可能是因为东阿在提价过程中，并没有注意到自己的货物没有真正的售卖，而是在经销商囤货，东阿误以为自己的销量上升，从而加大了对原材料的购买和增加存货。但是由于商品没有卖出，导致存货大量囤积直到2020年才开始真正的消耗多年来的库存；从货币资金和交易性金融资产的数据可以看出，从2020年开始激增，这可能因为东阿在这三年并不需要再购买原材料，一直在使用库存。这导致存货慢慢下降，支付现金慢慢下降又有大量回款，最终导致了大额的现金在账面上。

2019年，公司积极转变战略布局，开始主动压缩渠道客户库存并控制发货，2020年以来，聚焦渠道“去库存、保增长”开展系列营销动作，拉动渠道及终端库存消化，同时进行了不小规模的存货跌价计提；2021年公司渠道清理接近尾声，2022年渠道库存已基本恢复良性。

对比营业收入和销售商品、提供服务收到的现金，可以得知公司的销售回款能力，2018年时候现金回款比例为94.2%明显下降，营收质量明显下降。

图4.8销售商品提供劳务收到的现金，营业总收入，现金回款比例。

图4.9购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金，固定资产

4.1.3四费能力分析

在四费中，销售费用占比是所有费用中最高的。在2019年亏损前一直保持着30%~40%左右的费用。在秦玉峰作为新一代领导人后，公司投入大量的文化营销，这也是公司品牌力形成的一个根基。2022年销售费用占比突然升高，主要也是因为当年营收从70多亿降到29亿。可以看出东阿阿胶常年来一直保持着“营销”驱使的品牌力。

2017年开始在东阿的报表中出现了研发费用，第一年为2.26亿，后面一直保持着1亿~2亿的投入。在2017年报表中表示，东阿表示“进一步挖掘胶类中药经典大产品治疗及滋补保健功能，开展了复方阿胶浆用于登革热临床研究、抗疲劳功效研究、癌性贫血大样本数据库临床研究，阿胶调节卵巢功能和增强肺功能药理机制研究，通过科学诠释不断为产品的学术营销提供科研数据支撑。全年发明专利授权20项，实用新型授权48项，申请发专利52项，申请实用新型40项”。但这不代表东阿从2017年才开始研发工作，在2016年报表中仍然可以找到研发的相应费用和情况，只不过研发费用并入了管理费用。相比于其他阿胶品牌的单一产品，东阿开展以大阿胶品类为中心，开发了复方阿胶浆和桃花姬两大产品线，进一步巩固公司价值。

图4.10四费分析

4.2东阿阿胶的估值

4.2.1估值原则

本章节是根据课上所讲的从内生价值来估算公司价值，将公司分为资产价值、获利能力价值、成长空间三个方面，价值的可靠程度排序也是从左到右。最后讲三个部分的价值相加得到公司最终的估值，其价值的区别和现在的市场价值之差则为安全边际。本章节撰写时间为2023年12月，但由于2023年的全年年报还未出版且季度报的数据不够完整，则本章节估值主要基于2011-2022年东阿阿胶年报数据进行分析。

图4.11估值原则

4.2.2资产价值

资产价值根据年报披露的资产负债表进行进一步计算，可以分为非运营资产和运营资产。

非运营资产包括短时间可以可变现的资产、需要时间变现的投资性资产以及其他资产和负债。短时间变现的资产包括货币资金交易性金融资产，东阿阿胶囤货事件后，有大量原材料等待加工，导致现金相比于以往有所增加。购买商品支付劳动的现金流出是销售商品现金流入的30%~40%左右，然而2022—2023只有10%~18%。按照21年22年96亿现金销售，正常购买商品支付现金应该在30亿左右，但是实际只有13亿，本小组决定调整现金20亿作为未购买原材料的资金。现金部分再调整10%，作为资金扭转预留。表格中标注①的部分为以上调整项目。其他资产和无形资产以及需要时间才可以变现的投资性资产，因为无法确定是否这些资产可以变现，出于保守原则，则不考虑在非运营资产中，表格中②为未考虑项目。

根据以上假设，计算出东阿阿胶非运营资产为46.9亿。

表4.1根据2022年年报计算出的东阿阿胶非运营资产价值

运营资产包括流动资产和为生产提供支持的有型资产。流动资金主要包括应收票据、应收账款、存货等科目减去应付账款、预收账款等。有型资产包括固定资产、生产性生物资产等为生产运营提供保证的资产。

根据以上原则，运营资产总额为23.6亿。

表4.2根据2022年年报计算出的东阿阿胶运营资产价值

4.2.3盈利能力价值

盈利能力为公司在不考虑成长的情况下计算当今的收益能力，因为东阿阿胶在2013—2019年度有不同程度的囤货，导致许多财务数据有一定程度失真，所以在计算盈利能力时需要还原其真实能力而非仅仅依靠财务报表而做的。数据计算与财务分析篇章全部采取2011—2022年度，从中抽取本小组认为置信度较高数据段，同时参考一些第三方统计数据作为计算依据。

营业收入参考中康终端营收数据，即使东阿囤货危机有所好转，但现在营收一项仍有一些失真，所以参考中康终端数据为计算依据，备注为③。EBITMargin使用了2011—2013年的平均值。与营业收入调整原因一致，数据微失真并且17年之后利润表上增加了若干干扰项，使得无法真的找出相应的息税前利润率。东阿阿胶多年来的主要商业模式、营业模式和盈利能力并没有本质区别，本小组认为2011—2013更能反应出其利润率，因此使用其平均值作为计算依据，备注为④。所得税计算为所得税费除以利润总额，根据2015年至2022年的平均数据可以更贴切现阶段税率水平，为17%，备注为⑤。根据计算得出的WACC为7.19%，但考虑到公司业务模式比较单一，现金充足，资本投入较少，负债率低，品牌效应良好，华润管理能力强等原因，依据保守原则，将WACC值调整为7.5%，备注⑥。通过计算，可信盈利能力成本为245.4亿元。

表4.3 WACC计算过程

表4.4可信盈利能力价值与EPV计算过程

4.2.4成长空间价值

对于东阿阿胶的长久成长空间，本小组根据以下几个原因给出了相应的成长估值。

阿胶行业的发展趋势向好。根据中信证券统计，阿胶市场规模持续增加，从2013年的196亿至2020年的525亿，复合增速达15.4%。随着我国经济水平的提高和相应的健康意识增加，保健平市场的增速从2015年1232亿道2020年的1984亿，复合增长10%，超过药品市场增速。在细分品类种，阿胶在女性保健滋补品中占据第二名，2020年占比13.6%，仅次于燕窝相关产品。

东阿渠道能力慢慢恢复。因为在2018年的营收和利润的断崖下降，至今仍然没有恢复至2018年水平，因此在计算CAGR时，使用最近4年数据（2019—2022）营收的CAGR为8%，如果参照历史数据从2011年至2018年为13%。在利润方面，因为2019年为亏损状态，使用3年数据营收的CAGR为136%，这也是不符合逻辑的。如果参照历史数据从2011年至2018年为11.5%。现阶段东阿产品线变得比较丰富并且深入年轻人的市场，根据本小组的调研，我们认为东阿仍有一定的增长潜力。

根据以上分析和本报告第三章数据支持，我们最终给出未来10年盈利能力增长CAGR可能会恢复至亏损前的水平，约为8%。与此同时给出5%的悲观数据以及12%的乐观数据，以及WACC 7.5%的假设，分别用这三种假设做出未来成长空间价值估算。

表4.5根据悲观，中性，乐观三种情况给出的成长空间价值

4.2.5总价值

总价值为考虑资产价值、盈利能力价值及成长空间价值的总价值。在悲观情形下，总价值为472.72亿元，中性情形下，总价值为531.43亿元；乐观情形下，总价值为636.31亿元。2023年12月29日收盘价49.32元，共6.44亿股，总市值为318亿。

表4.6根据悲观，中性，乐观三种情况给出的总值，单位：元

图4.12悲观假设安全边际

图4.13中性假设安全边际

图4.14乐观假设安全边际

4.3潜在风险

4.3.1医保套保风险

复方阿胶浆已进入国家医保目录、以及大部分省级医保目录，但医保目录对复方阿胶浆的报销限制缺乏政策稳定性。在2017年之前，复方阿胶浆没有重度贫血的适应症限制。但是《国家医保药品手册：2017年版》新增仅重度贫血患者可报销复方阿胶浆。2020年8月，国家医保局多份文件明确将保健药品移出医保范围,包括东阿阿胶除复方阿胶浆以外的所有产品，而复方阿胶浆如果是通过医保购买前须出示医院开具的贫血患者证明。在国家医保局最新公布的2023版医保药品目录中，复方阿胶浆的后缀【限有重度贫血检验证据】被取消。复方阿胶浆在2017年适应症受限的影响下销量出现下滑。如果未来医保目录再次限制复方阿胶浆的适用症范围，东阿阿胶的营收和利润可能会受到不利影响。

东阿阿胶块没有进入国家医保目录，但是根据小组的草根调研，违规使用医保线下购买阿胶块仍然是普遍现象，尤其是在药店渠道。虽然几年前大规模的医保乱刷现象得到一定程度的控制，但是各个城市执行力度不一，仍有相当一部分城市缺乏对阿胶块套保现象的监管。医保套保的现象可能对公司的营收和利润构成潜在的长期威胁。

4.3.2阿胶品类争议风险

通过访谈妇产科主任医师，我们了解到，阿胶确实有补血的功效，在临床实践中，正宗东阿阿胶通常与中药结合使用，用于治疗女性贫血、痛经、不育等症状。但是与很多中药产品一样，阿胶产品在社会上一直以来被相当一部分群体认为是“收智商税”的产品。其中比较有代表性的质疑来自于丁香园发表的文章《阿胶，被“神化”的水煮驴皮》。该文章指出“阿胶实际上是通过水煮驴皮得到的，其中的胶原蛋白也可以通过水煮猪皮、牛皮等方式获得”。人民日报2016年也在微博上发帖引用果壳网等资料，称“阿胶、红枣、红糖等补血神器无用”。（陈罡.阿胶，被“神化”的水煮驴皮[EB/OL].(2016-12-17).https://6d.dxy.cn/article/511720.）这些质疑虽然没有提供足够的临床证据证伪阿胶的功效，但是可能会影响大众对阿胶产品的认知，进而影响东阿阿胶产品的销售。

4.3.3适宜服用阿胶人群数量下降风险

在小组对东阿阿胶消费者调研的过程中，我们了解到某些消费者在体检出乳腺结节、肺结节、或者甲状腺结节后会减少甚至停止服用阿胶产品。还有一部分消费者在服用阿胶产品后会出现流鼻血，燥热等症状。针对服用阿胶产品可能出现副作用的问题，小组成员咨询了西医和中医医生，医生认为“正宗的东阿阿胶是通过煎制驴皮而成，理论上不含有激素成分，可用于补血，治疗由于血虚引起的各种病症。然而，由于其性质温热，一些人在使用后可能出现鼻血、大便干燥等症状。性质温热的保健品有时并不建议过量摄取，尤其是对于存在乳腺增生、乳腺结节、子宫肌瘤等情况的女性群体。但是有肺结节和甲状腺结节并不影响正常服用阿胶。

热性保健品通常在以下情况下不宜过量或者不能食用：

体内有热症状：如果个体体内已经存在热性症状，如口干、口渴、便秘、尿黄等，应避免摄入过多热性食品或保健品，以免加重症状。

孕妇及哺乳期妇女：在怀孕和哺乳期间，一些热性保健品可能对胎儿或婴儿产生不良影响。在这些特殊时期，建议在医生的建议下使用。

炎症性疾病：患有炎症性疾病的人，如风湿性关节炎等，可能因摄入过多热性食品而导致症状加重。

内分泌失调：一些热性保健品可能对内分泌系统产生影响，因此对于存在内分泌失调的人群，应慎重选择。

消化不良：对于容易产生消化不适的人，摄入过多的热性食品可能导致不适感，应减少相应摄入量。

慢性病患者：患有慢性疾病的人，如高血压、糖尿病等，需要根据医生的建议选择适当的保健品，以免影响疾病的控制。”

另外，根据《南方都市报》2023年10月21日发表的文章《女性健康报告》报道，“爱康集团发布的《2023年中国女性健康粉红报告》显示，过去一年里，在爱康体检中心接受乳腺超声检查的320万人次女性中，除乳腺增生以外，乳腺结节（包括乳腺实性结节、乳腺囊性结节等不同类型的结节）检出率最高，为33.94%。该报告预测，到2026年，乳腺结节的检出率预计将超过45%。”（南方都市报.女性健康报告：广东女性乳腺最“受伤”结节检出率高于全国[EB/OL].(2023-10-21).https://baijiahao.baidu.com/s?id=1780344189216189585&wfr=spider&for=pc.）如果乳腺结节检出率未来一直提升的话，东阿阿胶公司的阿胶产品营收可能会受到较大影响。

4.3.4东阿阿胶市场占有率下降的风险

东阿阿胶的市场占有率一直比较高，如前文“3.1.1阿胶块市场（补气血保健品）”部分介绍，东阿阿胶在2020—2022年三年的市占率分别高达为60.33%、60.87%、58.22%，居市场领先地位，排名第一。然而在过去，东阿阿胶的市占率曾经被福牌超过。据《证券之星》的文章《东阿阿胶中报“双增”，滋补健康行业龙头又回来了？》报道，“有资料显示，在2012年之前，东阿阿胶占据了80%的市场份额。但到了2016年，东阿阿胶的市场占有率仅为32%，竞争对手之一的福牌阿胶，市场占有率已超过了东阿阿胶，达到了34.81%。”（证券之星东阿阿胶中报“双增”，滋补健康行业龙头又回来了？[EB/OL].(2023-08-08).https://baijiahao.baidu.com/s?id=1773652883460743041&wfr=spider&for=pc）根据小组的草根调研，福牌阿胶的品牌力虽然不及东阿阿胶，但是福牌阿胶的历史同样悠久。如果未来东阿阿胶不能维持好品牌形象的话，东阿阿胶的市占率可能不排除会再次下滑。

附录

参考文献

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