第一章 全景概览

东鹏饮料是大众价格带能量饮料的全国龙头：以「量在价先」完成六年份额跃迁，2025 年首获销量、销售额「双料第一」，并成为国内首家 A+H 上市的功能饮料企业。 公司 2021–2025 年收入复合增速约 31.5%、归母约 38.7%（计算值），ROE 由 36.48% 升至 51.61%——这是观察期内 A 股消费公司中罕见的增长与回报组合。但 2026H1 出现三处值得警惕的结构变化：收入增速换挡至 15.89%（区间最慢半年）、四项费用增速全面反超收入（期间费用率 17.78%→21.35%，计算值）、H 股募资使净资产近乎翻倍（ROE 摊薄至 19.03%，未年化）。这家公司正站在「高速成长期」与「验证期」的分界线上。

一、发展阶段三段式

1. 全国化（2021–2023）：经销商 2,312→2,981 家、终端网点 209 万→340 余万家，2022 年地级城市覆盖率 100%；能量饮料份额在此期间完成对行业头部的持续逼近。

2. 多品类（2023–2025）：补水啦、大咖（2023）、果之茶、无糖特饮（2025）、东方大鹏（2026H1）次第推出；能量饮料收入占比由 96.24%（2022）降至 71.92%（2026H1），电解质（15.70%）与茶饮料（8.52%，+208.99%）成为第二、三曲线。

3. 全球化（2024 起）：产品出口起步（美国/韩国/马来西亚），2026 年 2 月 H 股上市引入 15 家基石投资者，产品远销 36 个国家和地区——但海外收入全期未单独披露，全球化尚处于「布局早于收入」阶段。

二、关键指标快照

半年度基数是理解 2026H1 的关键：2025H1 收入 107.37 亿（+36.37%）、归母 23.75 亿（+37.22%）、CFO 17.40 亿（−23.24%）——即 2026H1 的收入与利润增速是在上年同期高基数上实现的（增速换挡），而现金流增速（+43.22%）是在上年同期低基数上实现的（低基数修复）。两个「高」与一个「低」决定了 2026H1 三张表的读数方式。

来源：2021年年报 clean p6、p7、p12、p14、p18；2023年年报 clean p6、p10、p12、p20；2025年年报 clean pp. 10–11、p14、pp. 33–34、p46；2025年中报 clean p6；2026年中报 clean p6、p21、p30。

三、五条关键结论（详见对应章节）

1. 份额是事实，替代是推断：尼尔森 IQ 数据（公司转引）支持东鹏特饮份额六连升至 2025 年双料第一（销售量 51.6%/销售额 38.3%），但不支持「红牛份额下滑→东鹏承接」的因果链——2022 年起东鹏披露不再出现「红牛」二字，竞对原始资料全缺（第八章）。

2. ROE 的根基是两头吃，不是提价：2025 年末净占用上下游约 61.80 亿元（计算值）占总资产 23.13%，是 ROE 50%+ 的结构性来源；毛利率波动主线则是原材料价格周期（第四、五章）。

3. 2026H1 现金流「转正」是CFF故事：期末现金上升由CFO（+24.93 亿）与 H 股募资（CFF +63.10 亿）共同贡献，CFI净流出 81.86 亿才是最大现金消耗项（第五章）。

4. 费用率引擎熄火、毛利率接棒：2021 年以来利润快于收入的核心来源是期间费用率累计下降 4.76 个百分点；2026H1 四项费用增速全面超收入，若延续则盈利弹性逻辑逆转（第四章）。

5. H 股是治理外溢的催化剂：上市仅四个月即推出 10–20 亿 A 股回购（90% 注销）、H 股回购授权、中期分红 21.81 亿（占 2026H1 归母 76%），公司正从「囤现金」转向「股东回报」（第五、九章）。

四、观察期内的五个未解问题

1. 主品类增速换挡是周期还是趋势？ 2026H1 能量饮料收入 +6.89% 为区间内首次个位数增长，茶饮料 +208.99% 虽高增但基数仅 10 亿级。若主品类个位数增长成为常态，公司整体增速将系统性下台阶（第三、十章）。

2. 费用率反转是否延续？ 2026H1 期间费用率 21.35%（计算值）逆转了 2021 年以来累计 4.76 个百分点的下行趋势；冰柜投放（渠道推广费 +39.77%）与促销（应付销售返利 +70%）的斜率决定费用率能否回到 19% 以下（第四、六章）。

3. 两头吃是否过了边际拐点？ 合同负债 2026H1 末较上年末 −14.14%，2025 年经营性应付项目对现金流的贡献由 30.46 亿降至 16.40 亿；占用能力若持续收敛，ROE 的结构性根基将被削弱（第四、五章）。

4. 海外收入何时首次单列？ 全球化叙事密度五年最高（36 国、三林 Indomaret、H 股募资绑定东南亚），但海外收入全期未披露，香港子公司营业收入仅 1,902.72 万元——在分地区表出现「境外」单列前，全球化对本备忘录的估值意义只能是期权（第九章）。

5. 摊薄后的近 200 亿净资产能否维持 40% 级 ROE？ H 股发行使归母净资产 +106.72% 至 194.75 亿，2026H1 ROE 19.03%（未年化）是技术性稀释；维持 40% 级回报需要约 80 亿年利润，取决于利润增速与资本配置的后续路径（第四、五章）。

来源：2026年中报 clean p17、p30、pp. 64–65；2025年年报 clean p228、pp. 208–209；2026年业绩说明会 clean pp. 3–4。

五、备忘录使用说明

• 结论链条四层：本备忘录所有结论区分「公司披露」「结构化计算（标注计算值）」「分析推断（说明依据与反证）」「未定位（写作暂缺/未披露/未定位）」。禁止将任一高层级结论降级或升级引用。

• 来源格式：每节末尾块级 > 来源：年份 来源名 clean pXX；高影响结论精确单页。竞对财务数据（红牛/农夫山泉/统一等）语料内不存在，不写数。

• 口径与禁用：网点「覆盖/有效活跃」口径 2024 年切换、品类口径 2024 年变更、半年度数未年化等 10 条口径规则与 15 项禁用清单摘要见附录 E，正文引用处均带警示。

• 已知缺口：海外收入未披露、H 股招股说明书未归档、存货周转率全期未披露、2026H1 产量/产销率未披露——相应章节均显式标注，不以推断填充。

来源：2025年年报 clean p14、p21；2026年中报 clean p6（本表为全篇索引性汇总，各数据点精确来源见对应章节来源行）。

第二章 公司基础档案与沿革

东鹏饮料是一家「20 名员工、253.66 万元受让全民所有制企业」改制而来的创始人型公司，林木勤自 1997 年任职至今，控制权二十余年未发生实质变化。 这个出身解释了公司文化中的务实底色——从改制评估净资产 253.66 万元起步，到 2025 年末净资产 194.75 亿元，二十三年间完成了约 7,700 倍的资本积累（计算值，含上市募资）。

一、设立与改制（2003）

• 2003 年 8 月，深圳深信会计师事务所对全民所有制企业「东鹏实业」评估：资产总值 253.66 万元、负债 0 元、所有者权益 253.66 万元，经深圳市投资管理公司备案。

• 2003 年 9 月，深圳莱英达批复同意将东鹏实业 100% 产权以不低于评估值转让给员工；林木勤、梁维钊、李达文等 20 名员工以 253.66 万元受让全部产权，其中林木勤受让 58.04%。

• 2003 年 9 月验资确认注册资本 460 万元（净资产出资 253.66 万 + 货币出资 206.34 万），10 月完成工商变更登记，东鹏有限成立。

来源：2021年招股说明书 clean p62、p63、p64、p65。

二、上市里程碑

H 股发行股数：上市发行 40,889,900 股 + 超额配售 3,865,800 股 = 44,755,700 股；2026H1 吸收投资收到现金 99.27 亿元，对应股本溢价约 97.08 亿元入账。H 股招股说明书未在境内网站刊发（公司明示仅提供港交所链接），募资具体用途的拆分在现有语料中无法核验（暂缺）。

来源：2021年招股说明书 clean pp. 45–46；2025年年报 clean p228；2026年中报 clean p21、p64、pp. 144–145；2026-01-26公告 clean p2；2026-05-12公告 clean pp. 1–2。

三、控制权与治理

• 控股股东：林木勤直接持股 258,657,634 股、占 49.74%（2025 年末），任董事长兼总裁，中国籍、无境外居留权，任期 2018/1/31–2027/2/1，报告期税前报酬 531.61 万元；2026H1 经转增与 H 股稀释后持股 336,254,924 股、占 45.80%。

直接持股之外，2025年年报产权关系图还列出林木勤经四家合伙企业的间接持股链条。按图示持股比例逐层相乘，四条间接经济权益合计约0.9976%；加上图中直接持股49.7406%，图示时点穿透经济权益约50.7382%。这是依据产权图的持股比例所作的乘积计算，不等同于个人名下直接登记持股，也不单独证明表决权或控制权安排。

时点必须分开： 产权图列示的直接持股49.7406%与2025年末年报股东表49.74%相互吻合；图中完整间接路径只作为该图时点的结构说明。2026H1最新披露的林木勤直接持股为336,254,924股、占45.80%，已受年度转增及H股发行影响；中报未提供同口径的四家合伙企业穿透比例，故不把图示间接比例机械沿用到2026H1，也不把50.7382%称为最新持股比例。

来源：2025年年报 clean pp. 101、103–104；2026年中报 clean p59。

• 一致行动关系为「推定」而非「协议」：林木勤与林木港（兄弟）、林戴钦（叔侄）存在亲属关系；林木勤与林木港、陈海明未签署一致行动协议，依《上市公司收购管理办法》第八十三条被推定构成一致行动人。推定与协议安排的法律后果不同，引用不应混同。

• 治理架构：董事会下设审计、战略与可持续发展、提名、薪酬与考核四个专门委员会；审计、提名、薪酬与考核三委员会由独立董事任召集人并占多数。2026H1 董事、高管无变动；报告期内控制权未发生变更（公司披露口径）。

• 股东结构变化：股东户数由 2025 年末 18,710 户升至 2026H1 末 46,264 户，主因 H 股上市引入境外股东；HKSCC NOMINEES LIMITED 名义持有 58,182,137 股（7.92%），其中 26,156,130 股为基石限售股、2026-08-03 解禁。

来源：2025年年报 clean pp. 59–60、p62、p100、p101、p102、p104；2026年中报 clean p36、p59。

四、股本与重大节点

总股本五基数并存（IPO 前 / IPO 后 / 2025 转增前 / 2025 转增后 / H 股发行后），任何持股比例、每股指标的引用必须带基数。股本事件的密集度在 2026 年显著上升：转增、H 股发行、回购（库存股科目首现）在四个月内接连发生，任何未经基数调整的跨年 EPS、持股比例比较都会失真——这正是附录 A 将「未经调整的跨年 EPS 序列」列入禁用的原因。

产能节点：2021 年 7 个基地投产 → 2024 年 9 个 → 2025 年末 10 个投产（14 个布局）→ 2026H1 12 个投产（中山投产、昆明完工试生产）。

来源：2026年中报 clean p23、p64、p66、pp. 144–145；2026-05-12公告 clean pp. 1–2；2025年年报 clean p31；2024年年报 clean p37；2026-04-02公告 clean p1。

五、重大资产与业务节点

• 改制后最大资本事件是 2026 年 H 股上市（募资约 99.27 亿元现金流口径），其次是 2021 年 A 股 IPO（净额 17.32 亿元）。

• 重大投资集中于产能：2025 年在建工程 14.14 亿元，集中投向中山（计划 15.00 亿）、天津（12.12 亿）、海南（12.00 亿）、昆明（10.00 亿）、华南（9.52 亿）基地；2026H1 中山投产、昆明完工试生产后在建工程回落至 8.83 亿元。

• 总部大楼为唯一在建 IPO 募投项目（累计投入 1.30 亿、进度 63.23%，预定可使用日期 2026 年 6 月）；研发中心建设项目 2025 年 6 月已达 100% 并结项。

来源：2025年年报 clean pp. 43–44、pp. 95–97；2026年中报 clean p23、p33、pp. 130–131。

第三章 商业模式与业务结构

东鹏的商业模式可概括为一句话：以大众价格带的能量饮料单品打底，沿既有冰柜与终端网络复用扩张品类，用卖断式经销把运营资产外置于报表之外。 这套模式的运转证据是五年间的业务结构演变：能量饮料收入占比由 2021 年 94.66% 降至 2026H1 的 71.92%，电解质（15.70%，2025 年）与茶饮料（8.52%，2026H1）次第接棒，单一化风险持续缓解。

一、产品结构：从单品依赖到三条曲线

结构演变的四个节点：2022 年单品依赖度达峰值 96.24%；2023 年补水啦与大咖推出（合计占收入 5.11%）；2024–2025 年电解质成为第二曲线（2025 年收入 32.74 亿元，2024 年占比 9.45% 对应上年仅 3.49%）；2026H1 茶饮料以 +208.99% 成为第三曲线，同期能量饮料收入增速（+6.89%）明显低于公司大盘（+15.89%）——增长接力棒正在交接。

能量饮料目前仍是利润基石：2026H1 能量饮料半年收入 89.37 亿元，电解质与茶各约 10 亿级，相差一个数量级；新品类毛利率未单独披露，其盈利贡献无法验证。

产品收入、毛利率与公司的增长解释

公司收入解释的主线由主品深耕转为多品类增长；利润贡献却没有同步分散。 东鹏特饮/能量饮料毛利率2022年受原料成本压力回落，随后连续回升至2025年50.79%；电解质收入快速扩张但2025年毛利率34.77%，仍低于主品；“其他饮料”2025年收入增长近一倍，成本增长更快，毛利率降至15.53%。2026H1中报更新了分品类收入与同比，但未单列分品类毛利率，故不能判断新品类利润贡献是否继续改善。因此，收入多元化可以降低单品依赖，却不能直接等同于利润来源已多元化。2024年分类由“东鹏特饮/其他”改为“能量/电解质/其他”，新品类此前被纳入其他，分类口径断点需保留。分品类成本与销量的更完整回溯见[[纵向演变_东鹏饮料_业务结构_260922]]及[[纵向演变_东鹏饮料_产销存_260923]]。

来源：2021年年报 clean pp. 20–21；2022年年报 clean pp. 19–20；2023年年报 clean pp. 21–22；2024年年报 clean p26；2025年年报 clean p35；2026年中报 clean p17；新品类解释见2023年年报 clean p22、2025年年报 clean p35。

来源：2021年年报 clean p21；2022年年报 clean p20；2023年年报 clean p22；2024年年报 clean p26；2025年年报 clean p35；2025年中报 clean p15；2026年中报 clean pp. 11、17–18。

二、客户与定价：卖断式经销 + 2–5 元价格带

• 客户结构：经销商为绝对主体，经销渠道收入占比长期 86%–89%（2021 年 88.63% → 2024 年 85.99%）；直营（2024 年起改称「重客」）与线上合计约 13%–14%。

• 销售方式为卖断式：商品发出并客户签收即转移所有权风险报酬，非质量问题不接受退换货。这意味着渠道库存不计入公司存货、终端动销风险由经销商承担——这是公司报表存货极低、应收极少（2025 末应收 0.91 亿元）的制度性原因，也是理解后文资产负债结构的钥匙。

• 价格带（招股书时点）：250ml 金砖 2 元/盒、250ml 金瓶 3 元/瓶、250ml 金罐 4 元/罐、500ml 金瓶 5 元/瓶，卡位能量饮料 2–5 元大众价格带；2020 年金瓶、金罐曾各下调一次终端指导价（3.5→3 元、5→4 元）。年报自 2022 年起不再披露价格带，后续价格变动未定位。

分渠道收入（分部口径，亿元）：

重客与线上渠道的收入规模尚小、但权重在缓慢上移：2025 年两者合计 29.88 亿、占总收入约 14.3%（计算值）。⚠️ 2024 年报分地区表「重客及其他」与分销售模式表「重客+其他」差 2.37 亿（两表口径不同），两表不可交叉引用。

来源：2021年年报 clean p22、p35、p36；2022年年报 clean p31；2023年年报 clean p32；2024年年报 clean p26、pp. 39–42；2025年年报 clean pp. 46、48；招股说明书 clean p193。

三、单位经济性：分渠道毛利率的结构差

渠道毛利率优势在2024年后转向重客与线上，但历史并非持续领先。 2022–2023年直营、线上毛利率均低于经销；2024–2025年重客和线上高于经销，差距约3–6个百分点。2025年“其他”毛利率达74.00%，但该渠道收入仅约20万元、分母极小，不宜作为稳定盈利水平解读。高毛利渠道权重上升可能构成综合毛利率的结构性顺风，但不能直接等同于净利润贡献改善：直营改称重客的统计范围未被公司确认完全可比，且公司未披露分渠道销售费用与净利润。

分产品毛利率、吨价、单店产出等更细的单位经济性数据全期未披露——公司未给出 SKU 级盈利拆分。

来源：2021年年报 clean pp. 20–21、36；2022年年报 clean pp. 19–20、31；2023年年报 clean pp. 21–22、32；2024年年报 clean pp. 26、39–40；2025年年报 clean pp. 46、48。

四、业务协同：渠道复用是品类扩张的底层逻辑

新品类的选择围绕即饮场景与既有网络：电解质（补水啦）、即饮咖啡（大咖）、茶饮料（上茶/焙好茶/港氏奶茶/果之茶）可沿能量饮料已建立的冰柜与终端网络铺货，公司口径为「能量饮料稳基盘、新兴品类育增量」。品牌矩阵「1+6」（补水啦、果之茶、上茶、焙好茶、港氏奶茶、大咖、海岛椰）中「1」与「6」的显式对应未披露。

交流材料补出了新品从试错到放量的操作顺序，但这是管理层口述，不是公司正式的统一产品开发制度。 2023年7月公司称新品通常先在广东销售，观察成熟市场反应后再考虑全国推广；其举例称补水啦当年1月先在广东销售、4月全国铺开，大咖也经历广东试销后扩至二十多个城市。2025年7月公司称果之茶当年2月开启全国线下铺货、尚未投广告，推广以自然市场方式为主；2026年1月公司进一步承认新品迭代存在高风险与不确定性，部分新品难以长期留存，并称新品爬坡期毛利率相对较低，前期试销会提高中奖率促尝新。因此，“复用渠道”确实降低铺市门槛，但不意味着新品必然成功或早期即有成熟盈利能力。

来源：2025年年报 clean p13、p18、p54；2026-05-30 业绩说明会公告（无 clean 页码）；2023年7月投资者关系活动记录表 pp.1–2（腾讯转载）；2025年7月投资者关系活动记录表 pp.1–2（腾讯转载）；2026年1月投资者关系活动记录表 p.3（巨潮资讯）。

五、跨年结构变化的三点总结

1. 产品口径 2024 年变更：2021–2023 分产品口径为「东鹏特饮」，2024 年起改称「能量饮料」，跨期比较视为口径变更。

2. 销量与收入的结构差：2026H1 能量饮料吨数占比 58.09%、收入占比 71.92%——高单价品类（能量/茶）收入占比高于吨数占比，低单价电解质反之。

3. 总量增长未减速：总销量 2025 年 602.67 万吨（四年 +255.9%，计算值），2026H1 同比 +17.43%（计算值）——结构变化发生在品类之间，而非总量层面。

4. 销量结构快于收入结构：2026H1 电解质销量占比由 22.49% 回落至 20.23%（吨口径），茶饮料销量 +173.43%（计算值）是占比提升最快的品类——第二曲线的动能目前主要在茶而非电解质。

来源：2025年年报 clean p36；2026年中报 clean p17；2021年年报 clean p22；2024年年报 clean pp. 26–27。

六、分地区业务：增量市场的扩张速度快于成熟市场

过去五年增长由广东单核逐渐转为多区域接力；2025年华北仍是最快战区，但战区口径改变限制了跨年金额比较。 公司披露的区域收入（亿元）如下：

2026H1同口径战区收入（亿元）：中报提供2026H1与2025H1对照；此表按报告战区划分，不与上表旧区域或全年数值直接拼接。

中报将华北、华中较快增长归因于夯实业务基础、完善经销体系、开拓终端、加强陈列及把握新消费机会；这是公司解释，不是可分拆量化的单项因果。华南H1仅增长2.89%，与华北、华中形成显著增速差，说明本期增长区域接力仍在继续；“其他”含线上、海外及餐饮渠道，不能视为单一地理区域。

2021年报将华东、西南高增解释为持续完善经销体系、开拓终端网点与加强终端建设；其后华北在2022–2024年连续高速增长，华中和华东也保持较快扩张，意味着全国化已在收入数据中落地，而非只有网点口径的覆盖宣示。与此同时，广西增速2023年降至9.82%、广东2022年仅增4.84%，增长并非所有区域同步；华北2025年毛利率41.59%，低于华南48.21%，高增长不自动等于高质量盈利。2025年区域重组，广西不再单列、华西范围变化，故不把战区金额强行接回旧区域序列；公司年报同比增速可引用，但跨栏回算不可比。2026H1中报已披露战区收入及2025H1可比基数，故战区纵向按2025全年和2026H1同比分列，不将半年绝对金额直接与全年金额比较。详见[[纵向演变_东鹏饮料_分地区业务_260923]]。

来源：2021年年报 clean pp. 20、22；2022年年报 clean pp. 19–20；2023年年报 clean pp. 21–22；2024年年报 clean p26；2025年年报 clean pp. 34–35；2026年中报 clean pp. 16–17；区域发展解释见2021年年报 clean pp. 16–17、2022年年报 clean pp. 14–15、2023年年报 clean pp. 15–16、2024年年报 clean pp. 18–19、2025年年报 clean pp. 26–28。

七、分销售模式：经销主导没有改变，重客与线上较快增长

现有渠道收入表显示，经销收入从2021年61.72亿元增至2025年178.68亿元，仍是收入主体；经销收入占比约从88.6%降至85.7%（计算值），不是渠道替代，而是重客/直营和线上在较低基数上增速更快。 经销毛利率2021–2025分别为44.23%、42.65%、43.54%、44.37%、44.04%；线上由47.73%降至2022年的40.64%，之后回升至2025年的50.06%；重客/直营2022–2023毛利率低于经销，2024年改称重客后升至47.05%，2025年50.13%。渠道毛利率不能代替净利润率，因为渠道销售费用、平台费用和回款成本未拆分。

2024年“直营”改称“重客”是实质可比性警示：重客被定义为全国重客客户（不含配送商），但公司没有确认其与旧“直营”完全同一统计范围。2024年分地区表“重客及其他”20.06亿元，分销售模式表“重客+其他”约17.70亿元，差约2.37亿元，两种分类不可混用。2026H1未披露渠道收入/毛利率拆分。详见[[纵向演变_东鹏饮料_销售模式_260923]]。

来源：2021年年报 clean pp. 20–21、36；2022年年报 clean pp. 19–20、31；2023年年报 clean pp. 21–22、32；2024年年报 clean pp. 26、39–42；2025年年报 clean pp. 46、48；2026年中报 clean pp. 15–16。

八、产销量与成品库存：2025年销量超过产量，指向公司端去库存

2021–2025年总销量从169.29万吨升至602.67万吨；增速从2024年的47.58%回落至2025年的42.93%。 2025年能量饮料产量345.48万吨、销量367.57万吨，产销率106.39%；电解质产销率101.19%，两类均超过100%，而能量饮料期末库存量按年报披露的体积单位折算，由2024年的290,500千升降至2025年的69,600千升。该组数据共同支持“公司端成品库存净消耗”，但不能证明终端售罄加速：卖断式销售后渠道库存位于公司表外。

2026H1未披露产量、产销率及期末产品库存量，暂不能更新去库趋势；2024年起产品分类拆分，2023年前后的“其他饮料”不可直接比较。具体逐年产量、销量、产销率和库存见[[纵向演变_东鹏饮料_产销存_260923]]。为便于在主报告中直接阅读，年报分品类产销表核心数列如下（吨；2024年起分类口径改变）：

产量（吨）

销量（吨）

产销率

2021–2023年报列示“东鹏特饮”，2024年起列示“能量饮料”；此处合并仅为阅读便利，产品分类口径在2024年发生变化。表中“—”表示当年年报未按该品类单独列示，不代表数值为零。

中报补充：2026H1分品类销量（只披露销量，未披露对应产量、产销率和库存）

2025年能量饮料和电解质饮料产销率均超过100%，对应公司端产成品净消耗；这不是终端售罄率。 2026H1中报披露了分品类销量，但未披露对应产量、产销率及库存，故无法更新公司端成品库存净变化；不能把全年产销率外推至半年。

来源：2021年年报 clean pp. 22、34–35；2022年年报 clean pp. 20、30–31；2023年年报 clean pp. 23、31；2024年年报 clean pp. 26–27、37–38；2025年年报 clean pp. 36、44–45；2026年中报 clean pp. 16–17。

九、成本结构：材料约占八成，运费率随全国化先升后稳

材料成本常年构成约八成，是原料价格影响毛利的主要通道；公司2022年年报称“聚酯切片”（PET原料）采购均价同比上涨38.22%、白砂糖均价上涨5.41%，同期综合毛利率由44.37%降至42.33%。为便于纵向阅读，正文统一称其为“PET类原料”；2023年报仍用“聚酯切片”，2024年报起多用“PET制品”，2026年中报称对“PET等主要原材料”锁价。公司披露用语有变化，且“PET制品”可能涵盖瓶坯、瓶盖等包材，不把各年范围不完全相同的说法机械视为同一采购统计口径。但材料占比还受售价、产品组合、采购和库存节奏共同影响，不构成单因素因果。运费占比从2023年5.94%升至2024年7.43%，公司归因以到岸价为主的全国区域销售收入增长；2025年回落至7.25%，但没有吨公里成本、区域运费或新增基地贡献的量化拆解。2022年人工、制造费未单列，不能补值；2026H1没有对应成本构成表。

来源：2021年年报 clean pp. 18、22；2022年年报 clean pp. 17、36；2023年年报 clean pp. 20、22、36；2024年年报 clean pp. 24、27、43；2025年年报 clean p48；2026年中报 clean p30。

第四章 财务演化全景

东鹏的利润弹性部分来自「费用率下行 + 两头吃放大」双引擎，而 2026H1 费用率引擎首次熄火，毛利率（48.36%）接棒——盈利逻辑的切换是本观察期最重要的财务结论。 五年收入复合约 31.5%、归母约 38.7%（计算值），利润增速持续快于收入；但 2026H1 收入增速换挡至 15.89%（区间最慢半年），扣非增速（+14.41%）显著低于归母（+20.72%），费用率全面反转。财务账本上「容易的钱」正在变少。

一、收入与利润：五年复合 31.5%/38.7%，2026H1 增速换挡

增长轨迹呈三个阶段：2021–2022 年增速 21%–22%；2023–2025 年跃升至 32%–41% 区间（2024 年归母 +63.09% 为峰值）；2026H1 换挡——且换挡发生在 2025H1 高基数（收入 +36.37%、归母 +37.22%）之上，基数效应是部分解释，但 15.89% 的绝对水平仍为区间最慢。

收入增长的驱动结构是「量主价辅」：总销量四年 +255.9%（2021–2025），价格带 2022 年起不再披露、无提价证据。质量警示：2026H1 归母增量 4.92 亿中扣非增量仅 3.28 亿（计算值），非经常性损益贡献了约 1/3 的归母增量；扣非基本每股收益增速（+9.91%）更低于归母口径（+15.98%）——单看归母增速会高估主业动能。

来源：2021年年报 clean p6；2022年年报 clean p6；2023年年报 clean p6；2024年年报 clean p6；2025年年报 clean p10；2025年中报 clean p6；2026年中报 clean p6；2025年年报 clean p36；2026年中报 clean p17。

二、利润结构：毛利率窄幅上行 + 费用率五年下降后反转

表中“同比变动”均为百分点（pct），年度与半年度分别和上年同期比较；半年度费用率及变动值按报表金额计算。

毛利率波动更符合原材料价格周期的影响，提价并非已证实的主因：2022 年跌至 42.33%，公司解释为大宗原材料价格上涨，其中公司披露的PET类原料（2022年报称“聚酯切片”）采购均价 +38.22%、白砂糖 +5.41%；2023–2025 年修复同样以原材料降价为主因；2026H1 跳升至 48.36% 的直接证据是营业成本增速（+9.09%）显著低于收入增速。反证：2026H1 是区间内唯一突破 46% 的时期，若改善来自锁价或采购时点，持续性未验证；公司未披露任何提价动作。

费用率是过去五年利润弹性最大的来源：2021→2025 年期间费用率累计下降 4.76 个百分点。2026H1 转折——销售费用 +27.75%、管理费用 +41.54%、研发费用 +39.83%、财务费用由 −0.64 亿转为 +0.96 亿，四项费用增速全面高于收入，期间费用率由 17.78% 升至 21.35%（计算值，同比 +3.57 个百分点）。结构上，2025 年广告宣传费几乎零增长（+0.16% 以内），销售费用增量全部来自渠道推广费（冰柜，+57.55%）与职工薪酬（+23.04%）——费用结构正从「广告驱动」转向「陈列与终端驱动」。

期间费用率下降不是四项费用同步压缩，而是销售费用率下行与财务费用率波动共同作用；2026H1 则是销售、管理费用率一同反弹。 按各期费用金额÷营业收入复盘，期间费用率由2021年的23.67%降至2025年的18.91%，但2026H1回升至21.35%。

2021年报费用表列示销售费用率19.61%；正文另有剔除上市专案推广费后的18.19%，不与未剔除口径混用。年度与半年度分开观察，半年度未年化；2025H1、2026H1分项费用率为按报表费用金额÷营业收入计算。 纵向看，销售费用仍是期间费用的主体，2021–2025年销售费用率下降3.30个百分点；2024年总费用率降至18.82%还受财务费用率转负推动，2026H1财务费用转正并伴随销售、管理费用率回升，构成总费用率反弹的多项因素。

来源：2021年年报 clean p18、pp. 24–25；2022年年报 clean p17、p23；2023年年报 clean p20、p25；2024年年报 clean p24、p30；2025年年报 clean p38、pp. 33–34；2025年中报 clean p25；2026年中报 clean p30；费用率纵向数据见2021年报 clean p25、2022年报 clean p23、2023年报 clean p25、2024年报 clean p30、2025年报 clean p38。

三、现金转化：净现比 1.4–1.74，但回笼逐年后移

本文统一以 CFO、CFI、CFF 分别指经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额。

净现比为计算值，算法：CFO ÷ 归母净利润；半年度口径未年化。

利润含金量总体健康：五年净现比均 ≥1.40。三个弱点：

① 2025 年现金流与利润背离（归母 +32.72% vs CFO +6.65%），现金流量表补充资料显示经营性应付项目贡献由 30.46 亿降至 16.40 亿、存货由释放 4.99 亿转为减少 4.11 亿——上游占款边际贡献收窄；

② Q4 CFO占全年比重由 2023 年 38.6%、2024 年 47.6% 升至 2025 年 49.3%（计算值），2025 年 Q4 当季净现比高达 4.65（计算值）——全年净现比「健康」的观感有赖年末回款集中度支撑；

③ 半年度净现比（0.73/0.87）不可与年度数直接比较。2026H1 CFO 同比 +43.22% 是披露事实；称其为“低基数修复”是分析判断，因为2025H1 CFO 曾同比下降23.24%。公司将本期CFO增长归因于销售回款增加22.37亿元，以及上年预付材料款本期结转、原材料锁价降低采购价格；现金流量表补充资料也显示经营性应付、应收项目的现金占用收窄。综合公司解释与现金流量表补充资料，本期CFO改善同时受到回款、采购支出和营运资金变化影响；现有披露不足以将其简单归结为销量放量或单一低基数效应。

来源：2021年年报 clean p7；2022年年报 clean p6；2023年年报 clean p6；2024年年报 clean p6；2025年年报 clean p11、pp. 208–209；2025年中报 clean p6；2026年中报 clean p6、p30、p156。

四、自由现金流与资本开支周期

按现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”口径，各期 CFO 均高于该项支出，简化自由现金流均为正。 但这只说明当期 CFO 规模覆盖该项现金支出，不能据此断言产能扩张未使用外部融资：公司资金具有可替代性，且报表未将资本开支与具体融资来源作项目级匹配。

资本开支由 6.09 亿爬坡至 22.69 亿（2025 年），扩张期自由现金流已连续两年徘徊在 40 亿上下；半年度口径下 2025H1 简化自由现金流仅 7.28 亿（计算值），2026H1 回升至 13.58 亿，受低基数及营运现金流变化影响。叠加 2026 年启动的分红回购（合计年度化 30 亿级），现金流的分配格局正在从「经营→理财」转向「经营→产能+股东」。

来源：2021年年报 clean p115；2022年年报 clean pp. 111–112；2023年年报 clean pp. 121–122；2024年年报 clean pp. 131–132；2025年年报 clean pp. 120–121；2025年中报 clean pp. 64–65；2026年中报 clean p73。

五、ROE 杜邦：36%→52% 与 2026H1 的稀释

ROE 与利润方向一致但波动更大；2026H1 回落主要受权益扩张影响，不能直接解读为盈利能力恶化：H 股发行形成计入资本公积的股本溢价约 97.08 亿元，归母净资产由 94.21 亿增至 194.75 亿（+106.72%），加权平均分母接近翻倍；对照 2025H1 的 28.18%，2026H1 的 19.03%（均未年化）反映了同口径下的稀释效应。杜邦拆分的边界：存货周转率、应收周转率等全期未披露，「高周转」只能以极低存货绝对值和 2023 年「库存不足 9 天」的单年披露为旁证，不能给出杜邦三因子完整数值。

稀释后的命题：近 200 亿的净资产需要约 80 亿年利润（+40% 权益增速）才能维持 40% 级 ROE——这取决于 2026 年后利润增速与资本配置路径，是观察期之后的核心命题。

来源：2022年年报 clean pp. 6–7；2024年年报 clean p6；2025年年报 clean p10；2026年中报 clean p6、p64、pp. 144–145；2023年年报 clean p18。

六、半年度对照：2025H1 vs 2026H1

两张半年报合起来读，结论只有一条：增长减速与费用率上升同期发生，现金流改善来自低基数与融资。 收入与利润增速分别回落 20.48/16.50 个百分点，而毛利率与费用率同时上行 3 个多百分点——2026H1 的利润结构变化是「成本红利接棒、费用红利退场」，两者方向相反，净效应取决于各自持续性。现金流对照同样关键：2025H1 经营净额同比 −23.24% 是低基数来源，2026H1 +43.22% 中相当部分属于基期修复；投资净流出由 12.26 亿扩大至 81.86 亿，理财滚动的体量跃升一个数量级；筹资净额由 −17.88 亿（归还借款等流出）转为 +63.10 亿，方向完全由 H 股募资决定。

来源：2025年中报 clean p6、pp. 64–65；2026年中报 clean p6、p30、p73、p156；2025年年报 clean p10、p11。

七、口径断点摘要（本章涉及）

2021 年毛利率含/不含运输费双口径并存；2023 年期间费用率与 2024 年报上年栏差 0.01 个百分点；半年度指标未年化；2023 年扣非 ROE 取自 2024 年报上年栏（2023 年报页未复核）；2026H1 分项费用率、净现比、增速均为计算值。2021–2023 分产品口径「东鹏特饮」与 2024 起「能量饮料」视为口径变更。

来源：2021年年报 clean p18；2022年年报 clean p17；2023年年报 clean p20；2024年年报 clean p24；2025年年报 clean pp. 33–34；2026年中报 clean p30。

八、张氏体检小结

1. 利润含金量：中性。 五年净现比 1.40–1.74，经营现金流常年覆盖归母净利润；但 2025 年经营性应付贡献骤降 14 亿（30.46→16.40 亿）与 Q4 回笼集中度升至 49.3% 构成两处弱化。计算式：CFO/归母净利润（2021–2025：20.77/11.93、20.26/14.41、32.81/20.40、57.89/33.27、61.74/44.15）。

2. 成本机制：正面。 毛利率对原材料周期敏感但恢复力强，2022 年成本冲击后三年修复，2026H1 营业成本增速低于收入 6.8 个百分点，成本传导方向对公司有利；无提价依赖。

3. 两头吃：正面。 2025 年末（合同负债 59.74 + 应付 12.89）−（应收 0.91 + 预付 3.35 + 存货 6.57）= 净占用约 61.80 亿元（计算值），占总资产 23.13%；但合同负债边际贡献 2025 年收窄，进入观察期。

4. 排雷：中性。 商誉全期为零；受限资金 846.80 万元；「高存高贷」为理财结构问题，含现金管理资产后净现金约 +87.82 亿（计算值，自定义口径）；一年内到期非流动资产 2026H1 +30.12% 为存单重分类。

5. 资本配置：正面。 2026 年启动 A 股回购（10–20 亿、90% 注销）+ 中期分红 21.81 亿 + H 股回购授权，资本配置从纯积累转向股东回报；理财池滚动投入需持续观察资金效率。

来源：2025年年报 clean pp. 120–121、p171、p185、pp. 208–209；2026年中报 clean pp. 30–31、p66、pp. 64–66；2022年年报 clean p25；2024年年报 clean p32。

第五章 资产负债与资本配置

东鹏的资产负债表是「两头吃 + 现金囤积」的双面结构：净占用上下游约 61.80 亿元（计算值）提供近乎免费的经营杠杆，同时百亿级现金管理资产滚动沉淀——而 2026 年 H 股上市正在把后者推向股东。

2026H1 期末总资产 358.00 亿元，其中货币资金 144.75 亿（H 股募资为主）+ 交易性金融资产 64.54 亿，合计金融类资产超过总资产六成；固定资产 66.38 亿仅占 18.5%。这是一张轻资产、重现金的资产负债表。

一、资产结构：现金为王，固定资产爬坡

单位：亿元。现金管理小计为本备忘录口径（计算值）：货币资金、交易性金融资产、债权投资与不符合现金等价物定义的大额存单等现金管理项合计。

三个结构事实：

① 现金管理小计由 33.63 亿增至 101.57 亿（2025 年），2026H1 回落至 91.30 亿，但同期货币资金跳升 +154.83% 至 144.75 亿——系 H 股募资（吸收投资收到现金 99.27 亿元）所致，属融资性流入而非经营积累；

② 2026H1 现金管理小计 91.30 亿与 2024 年末同值系科目分布不同的巧合（2024 以债权投资 36.72 亿为主、2026H1 以交易性金融资产 64.54 亿为主），勿作持平解读；

③ 固定资产五年由 19.09 亿增至 66.38 亿，对应 14 基地产能扩张，但占总资产比重仅 18.5%。

货币资金的即时可动用性低于名义规模（必须标注）：2025 年末期末现金及现金等价物 27.41 亿 vs 货币资金 56.80 亿，差额约 29.39 亿（计算值）为不符合现金等价物定义的大额存单/定期存款。以「货币资金 144.75 亿」表述公司现金充裕时，应同时说明现金等价物口径的规模远小于货币资金名义值。

来源：2021年年报 clean p29、p31、p106、p175；2022年年报 clean p25、p28、p167；2023年年报 clean p27、p29、p185；2024年年报 clean p32、p35、p199；2025年年报 clean p40、p42、p120；2026年中报 clean pp. 31–32、64–65、p73、p134。

重点资产负债科目变动解释与跟踪提示

2025 年末数项大幅变动中，有三项得到公司直接解释；交易性金融资产和租赁负债的变化，公司未在主要变动说明中给出完整原因。2026H1 对部分科目有进一步解释，不能把附注推断冒充公司表述。

观察重点： 已解释的固定资产扩张与在建工程转固共同指向产能建设进入投产爬坡阶段；真正需要补充跟踪、而非擅自补写原因的，是交易性金融资产配置结构与租赁负债跃升背后的合同明细。对未解释事项，以上仅列可验证线索，不把分析推测写成公司结论。

来源：2025年年报 clean pp. 40–41、p50、p93、pp. 158–159、pp. 183–184、p195；2026年中报 clean pp. 30–31、pp. 64–66、pp. 129–131、p73。

二、营运资本：两头吃的结构根基

单位：亿元。净占用 =（合同负债 + 应付账款）−（应收 + 预付 + 存货）。该指标用于观察经营性负债对经营性资产的覆盖程度：数值为正且较高，表示客户预付款和供应商账期等资金来源，大于应收、预付款及存货等经营资金需求；它是简化的结构分析指标，不等同于账面现金或可自由支配资金。

经销商预付打款（合同负债 59.74 亿）与供应商账期（应付 12.89 亿）构成约 72.63 亿的无息资金占用，而对下游应收仅 0.91 亿——卖断式现款现货的渠道结构使公司几乎不承担信用风险。合同负债的季节性明显：2025H1 末 36.67 亿仅为年末 59.74 亿的六成，跨期对比须同口径（年末 vs 年末）。

两个警示信号：

① 合同负债的边际贡献收敛：年增量由 2024 年 +21.54 亿收窄至 2025 年 +12.13 亿，2026H1 较上年末下降 14.14%（公司说明系季节性结转）；

② 存货路径回归：2024 年末存货近乎翻倍至 10.68 亿（库存商品占 68.6%），2025 年末回落 38.49% 至 6.57 亿——渠道占用能力的边际变化值得跟踪；仅凭现有数据，尚不能认定动销已恶化。

来源：2021年年报 clean p29、p30、p106；2022年年报 clean pp. 25–26；2023年年报 clean pp. 27–28；2024年年报 clean pp. 32–33、p184、p205；2025年年报 clean p40、p171；2025年中报 clean pp. 26–27、56–57；2026年中报 clean pp. 31、64–65。

三、CFI与理财池：只进不出的滚动结构

单位：亿元。理财池始终净投入、从未净回收——七个期间「投资支付」均大于「收回投资」，2026H1 单期理财滚动净流出约 73.05 亿（计算值）。这意味着理财是滚动投入型存量而非随时可回笼的缓冲：2026H1 CFI净流出 81.86 亿（同比扩大 567.82%）的归因正是理财增加。资本开支同期 11.35 亿，对应中山、昆明等基地建设；资本开支五年由 6.09 亿爬坡至 22.69 亿（四年 +272.58%，计算值），2026H1 单半年 11.35 亿——产能扩张处于「在建转固、持续投入」的密集期。

来源：2021年年报 clean p115；2022年年报 clean pp. 111–112；2023年年报 clean pp. 121–122；2024年年报 clean pp. 131–132；2025年年报 clean pp. 40、120–121；2025年中报 clean pp. 64–65；2026年中报 clean pp. 31、64–65、73。

四、CFO/CFI/CFF全景：2026H1「转正」的科目解构

2026H1 现金流转正的正确读法：CFF净流入 +63.10 亿元，公司说明为「在香港联交所发行股份收到募集资金」（吸收投资收到现金 99.27 亿元）；同期CFI净流出 81.86 亿元、同比扩大 567.82%，公司归因「本期增加理财投资导致现金流出增加」。

期末现金及现金等价物上升来自经营与融资的双重贡献，CFI是最大的现金消耗项——「现金流转正=经营改善」的叙事不成立，三活动必须分开表述。

来源：2021年年报 clean pp. 115–116；2022年年报 clean pp. 111–112；2023年年报 clean pp. 121–122；2024年年报 clean pp. 131–132；2025年年报 clean pp. 39–40、120–121；2025年中报 clean pp. 64–65；2026年中报 clean p30、p64、p65、p73。

五、杠杆与排雷

短期借款与现金管理资产并存，先看各期短期借款变化：

• 净现金口径：2025 年末货币资金为 56.80 亿元，短期借款为 66.30 亿元；若只对比这两项，会看到借款高于账面货币资金。但按本报告自定义口径，将现金管理资产一并计入后，净现金约为 +87.82 亿元（计算值，具体构成见研究笔记）。因此，“借款与理财并存”更像资金配置结构，而非单凭此即可认定偿债压力；公司曾将财务费用变化与定期存款利息收入下降联系起来。

• 各期资产负债表中的商誉项目均未列示金额，按报表列示可视为账面余额为零；附注中“商誉不适用”是补充信息，并非判断为零的唯一依据。2024 年起抵押的固定资产与无形资产出表，受限资金极低且持续下降，2026H1 受限资产仅货币资金 846.80 万元、占总资产 0.0024%（计算值）——资产抵质押风险敞口极小。

• 2026H1 三活动口径见上节；「投资收回导致现金流转正」的前提在七个期间均不成立（投资支付始终大于收回投资）。

来源：2025年年报 clean p40、p42、p120、p185；2026年中报 clean pp. 31–32、64–66、p73、p134。

六、资本配置：分红回购的四线格局

资本配置开始呈现股东回报与扩产并行的特征：2025 年度分红率 31.98% 并不慷慨，但 H 股上市后公司迅速推出回购（90% 注销）+ 中期分红（占 2026H1 归母 76%）——境外股东的存在正在把「现金囤积型」公司推向「股东回报型」公司，这是 H 股上市最直接的公司治理外溢效应。反向证据：资本开支同期升至 22.69 亿，分红回购与扩产并行，回报空间受产能投资约束。2026H1 分配股利实际现金流出 14.31 亿元为 2025 年度分红的支付（与 14.12 亿口径相近但不等，区分）。

来源：2025年年报 clean p71、p72；2026年中报 clean p2、p36、p66、p73、p145；2026-04-02公告 clean p1；2026-09-02公告 clean p1；2026-05-12公告 clean pp. 1–2；2026-07-31公告 clean p1；2026-05-30公告 clean p1。

第六章 渠道供应链与运营

东鹏的运营体系是一台「报表外资产」机器：3,700+ 家卖断式经销商与 460 万家终端网点构成渠道纵深，但这些运营资产几乎全部外置于资产负债表之外——公司的报表只留下极低的存货与应收，代价是渠道控制力依赖返利与冰柜的持续投入。 2025 年渠道投入结构发生质变：广告宣传费几乎零增长，销售费用增量全部来自渠道推广费（冰柜，+57.55%）与职工薪酬（+23.04%）——从「广告驱动」转向「陈列与终端驱动」。

一、渠道覆盖：经销商五年净增约 1,400 家，终端 209 万→460 万家

区域经销商纵向变化（2021–2024，家；“直营/线上”另列，不计入区域行）：

2021–2024年旧区域口径下，华北经销商由617家增至927家（+50.2%，计算值），是绝对规模最大且持续扩张的区域；西南由376家增至487家；广东、广西在2023年后则分别回落。该变化反映经销商组织数量的区域分布，不代表区域收入、单商产出或终端动销同幅变化。2025年起公司改用华南/华中/华东/华西/华北战区口径，且分区边界重组，不能将旧口径的华南、华西等与新战区机械拼接：2025年披露华南322、华中611、华东504、华西872、华北831、其他339家；2026H1只披露全国经销商超3,700家，未披露战区分布。因此纵向序列截至2024年，2025战区数作为新口径基期单列。

来源：2021年年报 clean p37；2022年年报 clean p32；2023年年报 clean p33；2024年年报 clean p40；2025年年报 clean pp. 46–47；2026年中报 clean p21、p27。

网点口径 2024 年切换：2021–2023 年为「覆盖」口径、2024 年起为「有效活跃」口径，跨期不做单一连续增速；2022 年 300 万家的基准日为披露日而非期末。2025年战区经销商数量见上表，不能与旧区域序列直接拼接。披露精确度同样需要警惕：2022 年披露覆盖 33 个省级行政区、333 个地级行政区（地级城市覆盖率 100%）；2023 年同报三处措辞不一（「340 多万」「340 万」「340 余万」）；2024 年同期末另有「突破 3000 家」「超过 3,000 家成熟经销商」两种概数与精确值 3,193 不等价——引用一律以精确值为准。网点「有效活跃」的判定阈值与统计频率未披露。

动销边界（必须标注）：网点数增加是渠道覆盖扩张的证据，但公司未披露单店产出；2026Q1 应付销售返利余额同比 +70% 至 34.48 亿元（相当于 2025 年归母净利润的 78%，公司归因市场竞争加剧与促销加大），说明覆盖扩张不能直接等同于动销同步；目前尚无单店产出数据验证动销质量。

来源：2021年年报 clean p12、p16、p37；2022年年报 clean p10、p15、p32；2023年年报 clean p10、p15、p17；2024年年报 clean p10、p19、p40；2025年年报 clean pp. 46–47；2026年中报 clean p21、p27；2026年业绩说明会 clean pp. 3–4。

二、渠道模式：精耕 + 大流通双轨，邮差商为枢纽

• 经销网络分「公司精耕」（广东、广西、华东、华中等成熟市场，公司配备销售业务人员）与「大流通」（其他区域）两种模式，五年披露表述基本一致。

• 「邮差商」是经销体系枢纽：承担终端配送、终端维护、落地营销、一线信息反馈与部分仓储职能。

• 卖断式销售是整套报表结构的制度性根源：商品发出并客户签收时转移所有权风险报酬，非质量问题不接受退换货——渠道库存不计入公司存货，终端动销风险由经销商承担。这是公司存货极低（2025 末 6.57 亿）、应收极少（0.91 亿）的原因，也是理解第五章「两头吃」的前提。

• 渠道命名 2024 年变更：分部表第四类由「直营」改称「重客」（全国重客客户，不含配送商），为未标注的命名变更。

来源：2021年年报 clean p35；2022年年报 clean p31；2024年年报 clean pp. 39–42；2026年中报 clean p16；2026年业绩说明会 clean p3。

三、冰柜战略：渠道推广费的三段式演变

冰柜已成为 2024–2026 年最重要的渠道投入之一，且管理层明确表示短期仍将持续投入：2024 年末累计投放冰柜超 30 万台，2025 年及 2026H1 均未披露累计台数——「超 30 万台」无后续更新值；2023 年「应付冰柜款」科目首现（0.35 亿），2026H1 升至 1.70 亿（较 2024 年末 +93%）；该应付款余额与冰柜相关投入有关，但受付款时点等因素影响，不能单独据此推断投放台数或投放规模持续上升。科目断档警示：2022–2023 年渠道推广费并入「宣传推广费」，跨年增速序列不可直接拼接；2022 年报全文无「冰柜」字样。

2021年7月的交流记录提供了早期投入机制的细节：当时上半年冰柜投入已超过9,000万元，管理层称不会以营销网络募资项目3.71亿元为上限，必要时可使用自有资金；新网点培育期还会叠加冰柜、陈列与区域广告支出。2024年7月公司称当年上半年冰柜投入前置；2025年7月称上半年较集中投放、下半年根据经营和行业情况调整；2026年7月则称上半年已使用全年大部分冰柜费用预算，下半年视市场追加，并将其表述为提升存量网点单店卖力的长期投入。费用季度节奏的解释因而较一致：投放可前置且按市场反馈调节；但管理层所称“效果显著”没有披露单店销量或投放回报数据可供独立验证，不能直接当成因果验证。

来源：2021年年报 clean p18、pp. 25–26；2023年年报 clean p20、p26、p192；2024年年报 clean p19、p24、p30、p208、p219；2025年年报 clean p29、p33、p38、p201；2026年中报 clean p30、p141、p150；2021年7月投资者关系活动记录表 pp.2–3（雪球转载）；2024年7月投资者关系活动记录表 p.2（同花顺转载）；2025年7月投资者关系活动记录表 pp.1–3（腾讯转载）；2026年7月投资者关系活动记录表 p.4（巨潮资讯）。

四、产能与产销衔接：674.72 万吨设计产能、85.1% 利用率

产能利用率在 2024 年达峰 89.5% 后回落至 2025 年 85.1%，与资本开支爬坡（22.69 亿）同步——新增产能先行于需求释放。2025 年在建工程集中于中山（计划 15.00 亿）、昆明（10.00 亿）、天津（12.12 亿）、海南（12.00 亿）、华南（9.52 亿）；2026H1 中山基地投产、昆明基地完工试生产。公司对投建节奏仅给出定性表述（「结合市场需求的实际增长节奏、现有产能的利用效率以及多品类业务的扩张需要进行评估」），无量化指引。

工厂级产能必须看纵向扩建，而不只看2025年末截面。 下表按各年年报原文列示各主要工厂设计产能/实际产能（万吨）；“—”表示该年表格未列示，不能视为零。实际产能是年报原字段，不是产品产量；各厂比例受投产时间及统计口径影响，报告仅计算合计利用率作年度趋势观察。

单位：万吨，表内数值四舍五入取整；各年度设计产能与实际产能分列。

2021–2025年合计设计产能增加438.27万吨、实际产能增加405.26万吨（计算值）；合计实际/设计比例由71.4%升至2024年89.5%，2025年回落至85.1%。增长不是单一老厂扩线：浙鹏、湘鹏、津鹏在观察期内进入年报产能表，安徽、广西等既有工厂扩容也贡献显著。年报未披露各厂产能利用率计算标准（整体标注“不适用”），因此表内厂级“设计/实际”只用于看规模与扩张轨迹，不据此判定效率排名。

名称与表列范围限制： 2021年“渝鹏”后续年度改列“庆鹏”，年报未在产能表中提供名称变更对照说明，暂按连续观察列示但不据此认定法律主体完全相同；各年工厂行数与集团基地数并不一一等同，不能把缺列解释为停产或产能归零。

产能布局存在“先委外、后自产”的阶段性安排。 2021年7月公司解释其惯例是随渠道和产能成熟逐步由委外转自产，并称当时预计华中产能可满足2023年前需求、此后可能承压，因此提前布局长沙工厂；这只是2021年时点的管理层预测，不能当作当前供需结论。2022年6月公司也称部分新品先委外生产，销量达到整线生产条件后再自主生产。两条交流口径共同说明，外包既可作为新品/区域导入期的弹性安排，也可能是自有产能建设前的过渡；公司未披露委外规模、转自产门槛或对应毛利差，无法量化其对利润和利用率的影响。

来源：2021年7月投资者关系活动记录表 p.2（雪球转载）；2022年6月投资者关系活动记录表 p.3（巨潮资讯）。

来源：2021年年报 clean p33；2022年年报 clean p29；2023年年报 clean pp. 11、30、46；2024年年报 clean p37；2025年年报 clean pp. 43–44。

在建产能与工程进度跟踪

年报“在建产能”表披露的是项目计划投资额和累计投资额，并未披露各项目新增设计产能（吨/年）；2026H1则披露重大非股权投资项目投资进度。以下保留项目投资口径，不把投资金额换算成产能。FY2025至H1 2026部分项目计划金额发生变化，累计投入也并非每项都可简单衔接，可能涉及项目范围/口径调整；在取得公告或工程资料前不强行做同口径增速。

注：FY2025年报“在建产能”项目清单逐行加总计划投资约 73.76 亿元、当年投资约 20.49 亿元、累计投资约 38.44 亿元（逐行加总）；2026H1重大非股权投资表的项目范围不同，其合计计划投资64.16亿元、当期投入13.19亿元、累计投入39.33亿元。项目列表与合计口径按各报告原表，不据两期合计差额判断建设进度变化。浙江项目计划投资金额由34,797万元变为1,888.50万元、中山由108,000万元变为150,000万元，变化明显，必须视作计划修订/口径变化信号而非实际产能增减。

进度解读： 昆明累计投入由FY2025年末36,625.93万元增至2026H1的76,037.60万元；中山由57,165.67万元增至103,665.85万元，和中报所述昆明完工试生产、中山投产的进度相呼应。天津、海南仍有较大计划投资尚未累计完成。公司未给出上述项目对应的新增设计产能、达产时间表及分厂实际产能更新，因此阶段性可追踪“投入/工程/投产状态”，暂不能建立可信的项目级新增吨位表。

重大非股权投资与产能扩张直接相关，但不能把整张投资项目表等同于新增产能表。 2026H1披露的重大非股权投资项目中，天津、昆明、中山、海南等基地建设及增城、南宁、重庆、浙江基地产能提升，属于明确的产能建设/提升项目；生产设备改造也与生产能力相关。按上述项目归类，计划投资合计约58.96亿元、H1投入约12.69亿元、累计投入约36.75亿元（研究者按项目行加总）。总部大楼、安徽立体仓、华南三期成品仓合计计划约5.20亿元、H1投入约1.88亿元，属于总部/仓储配套，不宜直接计作生产产能扩张。因此资本开支与产能建设的联系很强，但“投资额→新增吨位→产量/利用率”的量化链条仍缺一环：公司未披露这些项目各自的设计产能与预计达产节奏。

来源：2025年年报 clean pp. 43–44；2026年中报 clean pp. 23、28、33、pp. 130–131。

2023 年报的基地数量与产能表统计范围不同，不宜直接判为数据矛盾：公司在正文称已建成投产九大基地，但产能表只列示八家工厂；同一报告说明浙江、长沙基地分别于 2023 年 11 月、2024 年 3 月投产。2023 年产能表合计 335.19 万吨与其八家工厂列示值相加一致，因此本表按产能表列示口径回溯，不把正文基地数直接并入产能表。各期产能计算标准标注为“不适用”，分品类产能未披露，合计利用率仅作趋势参考。

生产基地名录与扩张时间线

公司公开披露的是基地总数与投产进度，未在某一份年报中提供完整、逐项对应的14基地官方名录。 下表据历年年报和2026年中报披露拼合，属于研究者还原，不应误读为公司单份文件的原样清单；名称按公开披露的地名/项目名称归一。

总量变化是清晰的，基地逐项映射并非完全闭合：公司披露口径依次为2021年7个已投产、9个布局；2023年九大基地布局（产能表列8个）；2024年13个布局、9个投产；2025年14个布局、10个投产；2026H1仍为14个布局、12个建成投产。扩张由华南及周边向华东、华中、西南、华北等区域铺开，逐步形成全国化生产网络；但名单是跨期拼合，不能据此推断每个基地的具体产能、投产月份（除有明确披露者）或当前有效产能。

尚未闭合的名称问题：2021年报另提深圳、汕尾处于选址/购地前期，后续报告未明确其是否并入独立基地统计、是否被调整或取消。本表不将深圳、汕尾擅自计入14个，也不把当前还原名单包装成公司官方逐项名录。若用于项目级投资判断，仍需逐项以环评/项目备案、公司公告或地方政府材料核实名称与主体。

来源：2021年年报 clean pp. 14、17；2023年年报 clean pp. 16、30、46；2024年年报 clean p. 20；2025年年报 clean pp. 25、31；2026年中报 clean pp. 23、28。

来源：2021年年报 clean p17、p33；2022年年报 clean p29；2023年年报 clean p16、p30；2024年年报 clean p20、p37；2025年年报 clean p3、p25、pp. 43–44；2026年中报 clean p23、p28、p33、pp. 130–131；2026年业绩说明会 clean p3。

五、库存与周转：极低库存的产销衔接

• 存货周转率全期未披露，任何周转率数值均属自行推算，不能视为公司披露。唯一量化披露为 2023 年单年：「在实际周转库存不足 9 天的情况下，实现顾客订单率超 97% 满足」。

• 产销率：2025 年能量饮料 106.39%（销量大于产量、净消耗成品库存）、电解质 101.19%、其他 99.56%；2024 年分别为 94.74%/95.10%/98.54%。

• 产品期末库存量（千升）：能量饮料由 2024 年末 290,513 降至 2025 年末 69,631——去库存效果显著，与存货账面值下降 38.49% 互相印证。

• 采购模式「以销定产、以产定购」五年表述一致；2025 年采购金额 91.54 亿，内容物（白砂糖等）占比由 2021 年 43.03% 升至 50.79%；公司对部分重要原材料实施策略性备货——原材料敞口在需求之外还叠加了备货的库存节奏因素。

• 警示：2026H1 未披露产量、产销率与库存量，库存去化节奏的最新状态不可知。

来源：2023年年报 clean p18、p31；2024年年报 clean p27、pp. 37–38；2025年年报 clean p36、pp. 44–45；2021年年报 clean pp. 22、34–35；2022年年报 clean pp. 30–31；2026年中报 clean p15。

六、运营模式的结构性总结

「总部轻、渠道重」带来资产效率优势，也增加了渠道维护成本：最重的运营资产——终端网点、冰柜、配送网络——分布在经销商与邮差商体系内，不进入公司资产负债表，这是 ROE 50%+ 的结构基础；代价是公司对终端的控制依赖激励与返利而非产权，当 2026Q1 应付销售返利 +70% 至 34.48 亿时，维持渠道积极性需要越来越多的真金白银。这一判断的反证方向是：渠道推广费高速投入期（2024–2026H1）恰好对应收入增速换挡期，若费用增量带来市占率持续上行，则投入仍属有效。

第七章 产品研发与组织

研发费用率从 0.61% 降至 0.32%——这是一家以渠道与性价比为竞争壁垒的公司，研发不是主战场；产品创新的真正逻辑是「沿既有冰柜与终端网络复用」，而组织能力的落点是数字化系统而非基础研究。 五年间公司投入最大的「研发」不在实验室而在渠道：2015 年起的数字化变革（一物一码→五码关联）构成营销与供应链的底层基础设施，2026H1 又叠加 AI 需求预测模块。

一、产品线时间轴：从单品到三曲线的推出节奏

产品创新的两个特征：① 品类选择围绕渠道复用——电解质、即饮咖啡、茶饮料均为即饮场景品类，可沿能量饮料已建立的冰柜与终端网络铺货，公司口径「能量饮料稳基盘、新兴品类育增量」；② 升级路径含「无糖化+高端化」双线——2025-07 无糖特饮、2026H1 东方大鹏（含约 3 倍牛磺酸、5 种 B 族维生素、L-α-甘磷酸胆碱），但东方大鹏的单品收入或销量未披露。

SKU 收入拆分不可延续：仅 2021 年报披露特饮内部 SKU 拆分（500ml 瓶装占 76.22%），2022 年起不再单列；补水啦市场份额（尼尔森 2024 年 6.7%/5.5%）仅单年披露，不构成纵向序列。

来源：2021年年报 clean p21；2022年年报 clean p20；2023年年报 clean p22；2024年年报 clean pp. 15、26；2025年年报 clean p2、p35；2026年中报 clean p17；2026-05-30 业绩说明会公告（无 clean 页码）。

二、研发投入：绝对额缓增、费用率逐年走低

从投入规模看，研发目前不是公司的主要资源投向。 研发费用率从 0.61% 持续降至 0.32%，与收入增速倒挂；2026H1 研发费用 +39.83% 是区间内首次显著高于收入增速（+15.89%），但绝对额仍不足同期销售费用（29.44 亿）的 1/60。研发投入的主要落点是配方与工艺（东方大鹏等功能性配方）及数字化系统，而非基础研究。公司未披露研发人员数量与专利情况（未定位）。

但「低研发」并不等于「无门槛」：东鹏特饮系列部分产品属保健食品（「蓝帽子」），生产受保健食品监管体系约束，具备一定准入壁垒；品质管理依托《供应商管理制度》与合格供应商清单，每年评估质量、响应速度、供货价格、履约能力。

来源：2021年年报 clean p25；2022年年报 clean p23；2023年年报 clean p25；2024年年报 clean p30；2025年年报 clean p38；2026年中报 clean p30；2025年年报 clean p13、p45。

三、数字化：2015 年起十年投入，营销与供应链双线

• 公司口径：自 2015 年开启数字化变革，从「一物一码」到「五码关联」，构建营销数字化、供应链数字化、管理数字化三大系统（2024 年报）。

• 营销数字化：经销商标准化管理，实时掌握渠道库存、终端市价及市场动态，「杜绝窜货风险」；销售费用「费用直达」与精准投放；经销商考核纳入「鹏讯通/配送商小程序运用及配合情况」——组织考核已数字化。

• 供应链数字化：贯穿原材料采购至产品交付全流程，实时分析动销、货龄、库存数据；2026H1 扩述为贯穿采购、生产、仓储、配送全流程，并新增「AI 需求预测模块上线」。

• 用户资产：2022 年累计触达不重复扫码用户超 1.63 亿、2023 年累计不重复扫码消费者 ID 超 1.9 亿（招股书另披露鹏讯云商约 120 万终端注册用户）；2024 年起停止披露扫码用户数，序列中断。

• 追溯体系：2023 年 SAP 系统、自研产品追溯平台推广应用，全链路数据可追溯。

• 验证边界（必须标注）：公司未披露任何数字化系统的量化运营指标（缺货率、货龄分布、周转天数、智能冰柜覆盖率），能力描述无法独立验证——「数字化护城河」仍是待验证的推断，不能视为已证实事实。

来源：2024年年报 clean pp. 20–22、p41；2025年年报 clean pp. 25–26、p29；2026年中报 clean p24；2022年年报 clean p16；2023年年报 clean p16、p18；招股说明书 clean pp. 154–155。

四、研发组织与募投：研发中心结项，总部大楼收尾

IPO 募投项目中「研发中心建设项目」经 2024-06 董事会决议延期后，于 2025 年 6 月达 100% 投入并结项；华南生产基地、重庆西彭生产基地、营销网络升级、信息化升级、鹏讯云商信息化、补充流动资金等项目均已 100% 结项。截至 2025 年末唯一在建募投项为总部大楼（累计投入 1.30 亿、进度 63.23%，预定可使用日期 2026 年 6 月，尚未结项）。研发中心的体量与其在募投清单中的地位相符——配套属性强于战略属性；募投资金的实际落点与其说是研发，不如说是产能与渠道基础设施。

来源：2025年年报 clean pp. 95–97；2024-06-26 公告 clean p1。

五、组织与激励：稳定治理下的 2026 年补课

• 治理架构五年稳定：董事会四专门委员会齐备，审计、提名、薪酬与考核三委员会由独立董事任召集人并占多数；控制权未发生变更；董事、高管 2026H1 无变动。

• 管理层长期任职：林木勤自 1997 年起在公司任职，2003 年改制时受让 58.04% 产权——创始人型治理是战略连续性的组织基础。

• 股权激励结构在 2026 年才补齐：2026 年 A 股回购方案规定不低于 90% 用于注销减资、其余用于员工持股计划或股权激励——激励部分上限约 1–2 亿元（按 10–20 亿方案上限计算，计算值）。此前各期未披露已实施的股权激励计划。

• 组织扩张的代价体现在费用端：2025 年销售费用职工薪酬 +23.04%、2026H1 管理费用 +41.54%，组织人力投入增速已超过收入增速，显示扩张期人员投入先于产出；后续效果仍需观察。

• 多品类阶段暂未按品类拆分销售团队：2026年1月公司在投资者交流中表示销售团队未按产品品类划分；同场将五大战区调整解释为适配规模扩张、区域精细化管理与提升市场响应速度。该口径支持“渠道组织复用、多品类共用销售网络”的判断，但未披露各品类资源分配、团队考核或单品费用，不能据此断言各品类获得同等渠道资源。

来源：2025年年报 clean pp. 59–60、p62、p101、p104；2026年中报 clean p30、p36；2026-04-02公告 clean p1；2026-09-02公告 clean p1；2021年招股说明书 clean p64、p65；2026年1月投资者关系活动记录表 p.3（巨潮资讯）。

第八章 行业竞争与竞对

东鹏的份额证据充分：销售量份额六连升至 51.6%、2025 年首次拿下销量与销售额「双料第一」；但竞对财务数据在本研究语料中完全不可得，「红牛替代」的因果链条尚未得到竞对侧数据验证，不能写成已证实事实。 本章只做两件事：转引东鹏语料中的第三方竞争数据（尼尔森 IQ、招股书行业章节）并逐条标明转引层级，以及显式登记无法对标的维度。

一、竞对资料状态：诚实边界先行

凡无东鹏语料支撑的竞对财务数据、份额、策略判断，本章一律不写，不补造。

来源：招股说明书 clean pp. 142–143、159–160、161；2021年年报 clean p43。

二、份额序列：唯一可用的纵向对标（尼尔森 IQ，公司转引）

三点解读：

• 「量在价先」的扩张模式：2020–2025 年销售量占比累计 +24.6 个百分点，各年均快于销售额占比的 +18.1 个百分点，两口径差由 6.8 拓宽至 13.3 个百分点——东鹏产品单价持续低于行业均价，份额领先靠量而非价。

• 份额数据是第三方数据经公司引用，属「公司披露」层级，不是东鹏自产数据；其统计口径、样本定义不可核验。2023 年数值存在精度冲突（43.02/30.94 vs 43.0/30.9），引用须注明报告年。

• 该序列能支持的竞争格局结论上限：2021–2024 年销售额份额第一的竞对（年报未点名，2021 年行业史明确为红牛）被东鹏在 2025 年超越；东鹏特饮连续五年为全国销售量最高的能量饮料（2025 年报口径）。「红牛份额下滑幅度」「商标纠纷影响」等竞对侧细节，语料不支持。

数据来源与可验证边界

• 来源链条：2025 年报仅写「尼尔森 IQ 数据显示」，未披露报告名称、样本范围、覆盖渠道或原始表格；2021 年报曾明确列出 Nielsen IQ《功能饮料市场增长研究分析报告》，因此本序列应标记为「商业第三方数据经公司转引」，而非东鹏自有统计。

• 商业关系旁证：2025 年报将广州尼尔森爱科市场研究有限公司列为其他应付款/往来单位，说明公司存在 NielsenIQ 数据或研究服务关系，但不能据此反推出具体数据口径。

• 不可越过的证据边界：当前原始资料中没有找到 2025 年 NielsenIQ 报告全文、竞品逐品牌份额、样本定义或销售量/销售额的绝对值。故 51.6% 与 38.3%可以作为公司披露事实使用，但不能包装成已获得 NielsenIQ 原始数据库，也不能据此计算红牛、乐虎等单一竞品份额。

跨品类的 NielsenIQ 数据

口径提醒：2025 年公司主营业务收入结构中的能量饮料 74.78%、电解质饮料 15.70%、其他饮料 9.52%，是东鹏自身收入结构，不是 NielsenIQ 行业市场份额。

来源：2021年年报 clean p14、p43；2022年年报 clean p10、p13、p40；2023年年报 clean p12；2024年年报 clean p10、p12、p15；2025年年报 clean p14、p21。 来源：2021年年报 clean p43；2024年年报 clean p15；2025年年报 clean pp. 14、16、21–22、35、171。

三、行业集中度与价格带定位

• 集中度：2021 年行业史披露，功能饮料市场前五品牌（红牛、东鹏特饮、乐虎、中沃、魔爪）合计市占率 89.90%，市场高度集中（尼尔森 IQ，公司引用）——语料中唯一一次完整的竞对名单披露。

• 价格带（招股书时点，公司口径）：东鹏特饮卡位能量饮料 2–5 元大众价格带（250ml 金砖 2 元 / 金瓶 3 元 / 金罐 4 元 / 500ml 金瓶 5 元），2020 年金瓶、金罐各下调一次终端指导价（3.5→3 元、5→4 元）。红牛等竞对的当前价格带在语料中未披露，无法做同期对标。

• 竞对体量（2019 年截面，唯一竞对金额）：招股书将红牛系列（泰国天丝体系与华彬体系）列为主要竞争对手，2019 年红牛销售金额 223 亿元、战马 13.3 亿元——距今七年，不得用于推断竞对当前体量或趋势。

来源：2021年年报 clean p33、p43；招股说明书 clean pp. 142–143、159–160、161、p193。

四、「红牛替代」的证据边界（本章核心）

原始资料能支持的：① 东鹏自身份额六连升；② 2025 年销售额口径反超；③ 行业前五集中度与竞对名单。 原始资料不能支持的：红牛份额下滑的具体幅度、商标纠纷对红牛渠道的具体影响、「东鹏承接了红牛让出的份额」这一因果链条。关键检索事实：2022 年起公司全部年报、中报不再出现「红牛」二字（2021 年报仅行业史与市占率列举各一处）。

从现有证据看，东鹏的竞争定位演变是「在大众价格带以量取胜，六年完成从销售量第一到销售额双料第一的份额跃迁」；「红牛替代」的因果机制（商标纠纷→红牛渠道受损→东鹏承接）在现有语料下不可验证，旁证限于：① 东鹏份额六连升；② 2022 年起东鹏披露不再点名红牛；③ 2025 年报市场竞争风险表述升级为「存量竞争加剧、国际头部与本土新兴品牌夹击、非理性价格战」——暗示行业竞争烈度上升而非下降。若红牛渠道因商标纠纷收缩，受益者是否就是东鹏、承接比例几何，均无数据支撑。

来源：2021年年报 clean p43；2025年年报 clean pp. 57–58；2024年年报 clean p10、p12。

五、无法对标的维度（登记，不补造）

本章结论：份额与集中度维度充分，竞对财务维度不可得——竞争章节以份额证据为骨，以「竞对财务数据暂缺」为明确边界；「双料第一」是语料能给出的最强竞争结论，其后的机制推断均应明确证据不足，不能写成已证明事实。

第九章 海外战略

全球化的叙事密集度与收入证据完全不成比例：公司宣称产品远销 36 个国家和地区、境外资产 19.44 亿元，但海外收入全期未单独披露、香港子公司营业收入仅 1,902.72 万元——全球化目前是「资本已出海、渠道刚起步、收入未成规模」的远期期权。 2026 年 H 股上市是全球化叙事的资本动作顶点：引入 15 家基石投资者、募资与东南亚市场布局绑定，但募资用途的精确拆分无法核验。

一、海外布局披露清单（逐条标明披露性质）

来源：2024年年报 clean p15；2025年年报 clean p3、p34、p35、p228；2026年中报 clean pp. 21–22、p24；2026-01-26公告 clean p2。

二、三条出海路径与各自证据强度

1. 东南亚（渠道合作型）：与三林集团合作切入 Indomaret 便利店网络，印尼、马来西亚、越南组建本土运营团队。这是披露最具体的路径，但全部证据止于「合作成立」与「团队组建」，销售数字为零披露。

2. 北美（供应链先行、代工切入）：公司称已盘活在美国竞拍购得的闲置饮料生产设备，在原址租赁厂房并持续升级改造，为当地饮料品牌提供代工服务；同时积累本地生产运营、供应链合规与渠道资源经验。公司称该模式可控制拓展初期资本开支与风险。这已是实际供应链运营动作，不应再笼统写成“仅有设想”；但中报未披露代工客户、产能、订单、收入、利润或投产爬坡数据，也不能据此推断自有品牌在美国落地。

3. 出口（贸易型）：美国 EDRAGON、韩国东鹏特饮、马来西亚风味饮料，均为产品出口。出口规模未披露；「远销 36 个国家和地区」无收入或销量佐证。

海外业务已有出口、东南亚渠道合作和北美代工运营等动作，但收入贡献仍不可量化。 任何「海外收入 X 亿元」的表述在现有语料下均无支撑；境外资产 19.44 亿（占总资产 7.28%）与香港子公司 1,902.72 万元的营业收入并置，说明境外资产主体仍以资金平台为主，不能据此替代海外业务收入数据。

来源：2025年年报 clean p3、p34、p35；2026年中报 clean pp. 21–22、p24；2024年年报 clean p15。

三、H 股上市：全球化叙事的资本动作

• 2026 年 2 月 H 股上市，公司自述「国内首家 A+H 上市的功能饮料企业」；发行 40,889,900 股 + 超额配售 3,865,800 股 = 44,755,700 股，吸收投资收到现金 99.27 亿元（2026H1）。

• 引入卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、腾讯、瑞银资管、红杉资本、博裕等 15 家基石投资者；其中 26,156,130 股基石限售股 2026-08-03 解禁。

• 年报将港股募资与东南亚市场布局绑定表述（2025 年报 p3），但 H 股招股说明书未纳入本研究语料，募资用途的精确拆分无法核验（暂缺）。

• 全球化对公司治理的即时影响反而先于业务影响显现：上市仅四个月即推出 A 股回购（90% 注销）+ H 股回购授权 + 中期分红 21.81 亿元，境外股东的存在正在改变资本配置行为（详见第五章）。

来源：2025年年报 clean p3、p228；2026年中报 clean p21、p64、pp. 144–145；2026-01-26公告 clean p2。

四、全球化结论与验证条件

全球化的可验证结论只有三条：产品出口已发生（2024 年起）、境外资金平台已建立（2025 年末境外资产 19.44 亿）、股权层面已国际化（2026 年 2 月 H 股上市）。不可验证的是业务层面的海外进展：海外收入、海外销量、单一市场销售规模全期未披露。

后续可从以下信息验证海外业务进展：① 年报分地区表出现「境外」单列且金额披露；② 印尼/马来/越南团队运营满一年后是否有销售里程碑披露；③ H 股募资投向中东南亚部分的实际投放进度。在任一条件满足前，海外战略对本备忘录的估值意义为期权而非现金流。

第十章 风险催化剂与情景

风险披露的年度增减本身就是信号：条目由 2021 年 6 项净减至 2025 年 4 项、且全部定性无量化敞口——而增长天花板的第一信号已经出现：主品类能量饮料增速降至个位数（+6.89%）。 公司自我披露的风险框架在收窄，但 2025 年报的市场竞争风险表述反而升级为「存量竞争加剧、国际头部与本土新兴品牌夹击、非理性价格战」——收窄的是条目数，不是风险本身。

一、风险披露演变（2021–2026H1）

两点限定（必须标注）：① 全部风险条目均为定性披露，无量化敞口——例如 PET/白砂糖价格变动 10% 对毛利率的敏感性，全期未披露；② 2026H1 风险章节缺失属中报合规省略，不得推断公司风险状况改善，最近完整披露基准仍是 2025 年报四项。

四项风险的实质内容：产品质量与食品安全（特饮系列部分属保健食品，蓝帽子监管体系下的质量事故风险）、原材料价格波动（2022 年毛利率跌至 42.33% 的既有实证）、市场竞争（表述已升级至存量竞争+非理性价格战）、监管政策变动。

来源：2021年年报 clean pp. 46–47；2022年年报 clean pp. 42–43；2023年年报 clean pp. 46–47、p40；2024年年报 clean pp. 54–55；2025年年报 clean pp. 57–58；2026年中报 clean p35。

二、五个实质性风险来源与反证

1. 主品类增速个位数化：2026H1 能量饮料收入 +6.89%（同期大盘 +15.89%），销量占比由 64.48% 降至 58.09%（吨口径）。若主品类低速成为常态，第二三曲线（电解质 +茶合计占比 21.97%）的盈利能力将决定公司整体增长质量。反证：茶饮料 +208.99%，接棒动能强劲。

2. 费用率反转的持续性：2026H1 四项费用增速全面高于收入（期间费用率 17.78%→21.35%，计算值），渠道推广费（冰柜）+39.77%、应付销售返利 +70% 至 34.48 亿——增长的代价（促销、冰柜、人员）正在上升。反证：毛利率 48.36% 创新高，费用率上升部分被毛利率改善对冲。

3. 两头吃边际贡献收敛：合同负债年增量由 +21.54 亿收窄至 +12.13 亿（2024→2025），2026H1 较上年末下降 14.14%；2025 年经营性应付项目对 CFO 的贡献由 30.46 亿降至 16.40 亿。反证：公司归因季节性结转，且应付返利科目仍在扩张。

4. 原材料周期逆转：统一以“PET类原料”指称相关包材原料；2022年报原词为“聚酯切片”，2026H1为“PET等主要原材料”。2022年相关采购均价上涨38.22%、白砂糖上涨5.41%，显示毛利率对原料价格敏感；但“PET制品”可能包含更广的包材范围，不能将各年披露口径视为完全一致。若成本周期逆转，毛利率可能承压。

5. 限售解禁与股东结构：H 股基石限售股 26,156,130 股于 2026-08-03 解禁；林木勤持股经转增与 H 股稀释降至 45.80%；H 股回购授权尚未经股东会审议——股本层面的供给与治理动作密集叠加。

来源：2026年中报 clean p17、p30、p36、p59、pp. 64–65；2025年年报 clean pp. 44–45、pp. 208–209；2022年年报 clean p17；2021年年报 clean p35；2026年业绩说明会 clean pp. 3–4。

三、三情景框架（分析情景，非公司指引）

情景权重暂不赋值：现有资料不足以可靠估计三个情景的发生概率。

三个情景的共同先行指标更值得看渠道成本与占用能力，而非单看收入增速——收入是后验的，费用与占用是前置的；费用率与应付返利的下一个披露点（2026 年报）是情景切换的第一信号源。

四、催化剂清单（外部可观测事件）

来源：2026年中报 clean p2、p36、p59；2026-07-31公告 clean p1；2026-05-30公告 clean p1。

五、证伪条件（本备忘录核心判断的反面）

若以下任一条件出现，第四章「费用率引擎熄火、毛利率接棒」与第八章「双料第一」的核心结论都需要重估：

1. 2026 年报能量饮料收入恢复双位数增长且费用率回落——「换挡期」判断被证伪，属持续性更强的乐观情形；

2. 应付销售返利余额增速持续高于收入增速——「促销换增长」坐实，费用战情景概率上升；

3. 红牛（任一体系）披露渠道数据或尼尔森数据出现东鹏份额回落——「替代逻辑」的反面证据；

4. 海外收入首次单列且金额可观（如 >5 亿）——全球化期权开始产生现金流，第九章结论升级。

证伪条件全部依赖未来披露，本备忘录不做预测，只给出观察框架。

第十一章 十条深度观察

一、份额是事实，「红牛替代」是推断。 尼尔森 IQ 数据（公司转引）支持东鹏特饮销售量份额六连升至 51.6%、2025 年首获销量与销售额「双料第一」，这是语料能给出的最强竞争结论；但「红牛让出的份额被东鹏承接」的因果链条没有任何竞对侧数据支撑——2022 年起公司披露甚至不再出现「红牛」二字。引用双料第一时可以放心，讲述替代故事时应明确这是推断，现有资料尚未证明因果关系。

来源：2021年年报 clean p14、p43；2025年年报 clean p14、p21。

二、50% 级 ROE 的根基是两头吃，不是提价。 2025 年末（合同负债 59.74 + 应付 12.89）−（应收 0.91 + 预付 3.35 + 存货 6.57）= 净占用上下游约 61.80 亿元（计算值），占总资产 23.13%；毛利率波动的主线则是原材料价格周期而非提价——2022 年成本冲击与 2026H1 修复的对照完整演绎了这一机制。看这家公司的盈利质量，先看渠道占用能力，再看毛利率。

来源：2025年年报 clean p40、p171；2022年年报 clean p17；2026年中报 clean p30。

三、2026H1 是盈利逻辑切换的转折期：费用率引擎熄火、毛利率接棒。 2021→2025 年期间费用率累计下降 4.76 个百分点，是利润快于收入的核心引擎；2026H1 四项费用增速全面反超收入（期间费用率 17.78%→21.35%，计算值），同时毛利率升至 48.36% 接棒。若费用率反转延续而毛利率回落，五年「容易的钱」周期即告结束——这是观察期后最重要的单一验证命题。

来源：2025年年报 clean p38；2026年中报 clean p30。

四、「2026H1 现金流转正」是CFF故事，不是经营故事。 期末现金上升由CFO（+24.93 亿）与 H 股募资（CFF +63.10 亿，吸收投资收到现金 99.27 亿）共同贡献，CFI净流出 81.86 亿才是最大现金消耗项（理财滚动净投入）。任何把现金流转正等同于经营改善的表述都是科目误读。

来源：2026年中报 clean pp. 31–32、64–66、p73。

五、H 股上市最大的即期影响在公司治理而非业务。 上市仅四个月，公司即推出 10–20 亿 A 股回购（不低于 90% 注销）、H 股回购授权、中期分红 21.81 亿（占 2026H1 归母 76%）——境外股东的存在正把一家「现金囤积型」公司推向「股东回报型」公司。这是 H 股发行公告之外最值得跟踪的传导链。

来源：2026年中报 clean p2、p36、p66；2026-04-02公告 clean p1；2026-07-31公告 clean p1。

六、研发不是主战场，数字化才是隐性投入。 研发费用率由 0.61% 降至 0.32%，2026H1 研发费用绝对额不足销售费用的 1/60；同期公司自 2015 年起持续投入的「一物一码→五码关联」数字化体系贯穿营销与供应链，2026H1 叠加 AI 需求预测模块——但未披露任何量化运营指标（缺货率、货龄、周转天数），因此，「数字化护城河」仍是待验证的判断，而非已证实事实。

来源：2024年年报 clean pp. 20–22；2026年中报 clean p24、p30；2025年年报 clean pp. 25–26。

七、冰柜是当下最重要的渠道变量，但披露在收缩。 渠道推广费 2024 年 +54.03%、2025 年 +57.55%、2026H1 仍 +39.77%，全部归因冰柜投入，而广告宣传费 2025 年几乎零增长——竞争重心已从空中转向冰柜。与此形成反差的是，2024 年末「累计投放超 30 万台」之后累计台数不再披露，应付冰柜款却升至 1.70 亿（较 2024 年末 +93%），冰柜投入规模的真实斜率正在变得不可观测。

来源：2024年年报 clean p30、p208；2025年年报 clean p33、p38；2026年中报 clean p30、p141。

八、应付销售返利 +70% 至 34.48 亿，是渠道成本上升的第一信号。 该余额相当于 2025 年归母净利润的 78%，公司归因「市场竞争加剧与促销加大」；叠加 2026Q1 数据看，覆盖扩张（460 万家有效活跃网点）的边际成本在上升，任何「网点增长→动销增长」的直接推论都必须接受这一反证检验。

来源：2026年业绩说明会 clean pp. 3–4；2026年中报 clean p21。

九、全球化叙事与收入证据的落差是全篇最大的一致性问题。 「远销 36 个国家和地区」、境外资产 19.44 亿、三林 Indomaret 合作、北美代工、H 股募资绑定东南亚——叙事密度五年最高；但海外收入全期未单独披露，香港子公司营业收入仅 1,902.72 万元。把全球化当作远期期权而非现金流来源，是对现有证据最诚实的处理方式。

来源：2025年年报 clean p3、p34、p228；2026年中报 clean p21、p23。

十、风险条目收窄不等于风险收窄。 风险披露由 2021 年 6 项净减至 2025 年 4 项，但同期的市场竞争风险表述升级为「存量竞争加剧……非理性价格战」，且全部条目定性、无量化敞口；2026H1 风险章节标注「不适用」属中报合规省略，不得推断风险改善。增长天花板的第一信号已经出现——主品类能量饮料收入增速 +6.89%，第二三曲线（电解质+茶合计占比 21.97%）的盈利能力将决定天花板的高度。

来源：2025年年报 clean pp. 57–58；2026年中报 clean p17、p35。

附录 A 核心数据与计算

本附录汇总全文使用的结构化计算值（标注「计算值」）。公式、输入与出处页码齐备，可独立复核。公司披露值不在本表重复，见各章。

一、计算值总清单

二、口径警示（引用以上计算值时的强制括注）

• #6/#7/#13 为半年度计算值，未年化，不可与年度值直接比较。

• #10 与 #9 的现金管理口径不同（2026H1 以交易性金融资产为主、2025 以货币+债权投资为主），两数相近纯属巧合，禁止做持平解读。

• #11 输入为 846.80 万元（2026H1 受限货币资金），与 2025 年末受限资金值不同。

• #14 各期产能计算标准公司均标注「不适用」，且 2023 年正文基地数与产能表不一致，利用率仅作趋势参考。

• #15 单位为「吨」，年报同表又标「千升」且数值相同，按 1 吨=1 千升处理（单位标注冲突见附录 E）。

三、禁用计算（登记：禁止在任何读者稿中使用）

附录 B 时间线与验证矩阵

一、时间线（2003–2026）

来源：招股说明书 clean p62、p63、p64、p65；2021年年报 clean p12、p16；2022年年报 clean p10、p20；2023年年报 clean p18、p22；2024年年报 clean p10、p15、p19、p26；2025年年报 clean p14、p21、p31、pp. 95–97；2026年中报 clean p2、p11、p21、p23、p33、p36、p59；2026-01-26公告 clean p2；2026-04-02公告 clean p1；2026-05-12公告 clean pp. 1–2；2026-05-30公告 clean p1；2026-07-31公告 clean p1。

二、验证矩阵（高影响结论 → 页码）

来源：2025年年报 clean p6；2026年中报 clean p6（核心财务数据与来源索引）