禾赛科技(Hesai Group) 价值投资分析报告

1. 公司基本信息，生意模式，创始人背景和公司发展

1.1 公司概况

禾赛科技(Hesai Group，纳斯达克股票代码：HSAI)成立于2014年，总部位于中国上海，是全球领先的激光雷达研发与制造企业。公司产品广泛应用于支持高级辅助驾驶系统(ADAS)的乘用车和商用车、自动驾驶汽车，以及无人配送车、AGV等各类智能机器人应用。

公司于2023年2月9日在纳斯达克上市，发行价为19美元/股，共筹集1.71亿美金。截至2025年4月23日，公司市值约为21.19亿美元。

1.2 创始人背景与公司发展

禾赛科技由李一帆(CEO)、孙恺(首席科学家)和向少卿(CTO)三位85后清华大学毕业生于2013年共同创立，公司名称源于在美国硅谷最大城市圣何塞成立，因此命名为"禾赛科技"。三位创始人分工明确，各自负责不同领域：

• 李一帆：担任CEO，负责整体管理，在机器人、运动控制、传感器及先进制造领域拥有100余项专利

• 孙恺：担任首席科学家，负责科研方向

• 向少卿：担任CTO，负责技术开发

公司发展历程：

• 初创期(2014-2015)：成立之初专注于激光气体传感器的研发与制造

• 发展期(2016-2021)：在原有激光气体遥感技术积累上拓展到无人驾驶激光雷达领域，2016年首次发布32线激光雷达路测视频，2017年成立芯片设计部门进行自主研发

• 爆发期(2022至今)：半固态激光雷达AT128成功量产并上车理想汽车，2022年出货量超6万台，同年推出补盲固态激光雷达，目前已获多家主机厂定点

1.3 业务模式与产品

禾赛科技的核心业务是"做机器人的眼睛"，致力于提供高性能、高可靠性、低成本的三维传感器。

主要产品矩阵：

1. 机械式激光雷达：Pandar系列产品，早期主力产品

2. 半固态激光雷达：AT128系列，目前主力产品，已上车理想汽车等

3. 固态激光雷达：FT120系列，补盲激光雷达，已获多家厂商定点

核心应用领域：

1. 乘用车ADAS系统：配备高级辅助驾驶系统的乘用车或商用车

2. 自动驾驶：提供客运和货运服务的自动驾驶车队(Robotaxi)

3. 其他应用：最后一公里配送机器人、扫街机器人、物流机器人等

1.4 核心技术与竞争优势

1. 自研芯片化方案：2017年成立芯片部门，通过自研激光雷达收发系统芯片，将数百个激光收发通道集成到几颗分别负责发送和接收的芯片上，极大提高系统集成度

2. 技术路线：采用"905nm+一维转镜"技术路线，在成本、性能、可靠性三方面进行了较好的平衡

3. 专利壁垒：在全球范围内拥有数百项专利，自研芯片、功能安全、主动抗干扰等技术打破了行业多项记录

4. 量产能力：上海嘉定"麦克斯韦"超级智造中心年产能达到百万台级别

1.5 股权结构与公司治理

禾赛科技为促进境外融资，于2021年4月于开曼群岛注册成立离岸控股公司禾赛集团(Hesai Group)，并通过在香港成立的全资子公司持有禾赛科技100%股权。

股权结构：

• 三位创始人李一帆、孙恺、向少卿分别持有7.9%/8.2%/7.9%，合计持有24%的股份

• 通过特别表决权机制，三人合计控制75.9%的投票权

• 其他主要股东包括光速旗下基金(14.9%)、百度(5.9%)、博世(5.7%)、小米(5.5%)等

2. 过去5年的财务数据分析

2.1 关键财务数据摘要

收入与出货量增长：

• 2024财年净收入20.772亿元，同比增长10.7%

• 2023财年净收入18.76亿元，同比增长56.1%

• 2024年激光雷达总出货量501,889台，同比增长126.0%

• 2023年激光雷达总出货量222,116台，同比增长176.1%

盈利能力：

• 2024财年非GAAP净利润0.137亿元，首次实现全年非GAAP盈利

• 2024财年GAAP净亏损1.024亿元，较2023年的4.76亿元大幅改善

• 2024财年毛利率42.6%，较2023年的35.2%提升7.4个百分点

• 2024年Q4毛利率39.0%，较上年同期下降2.2个百分点

研发投入：

• 2024财年研发费用8.556亿元，同比增长8.2%

• 研发费用率(研发费用/营收)过去几年在40%-55%之间，保持较高水平

ASP(平均销售价格)：

• 2019-2022年间，ASP从17,400美元/台下降至约3,100美元/台

• 随着半固态和固态激光雷达持续放量以及行业降本需求，ASP预计将继续下降

现金流与运营：

• 经营现金流已转正，显示业务运营逐步进入健康轨道

2.2 最近一个季度业绩摘要（2024年Q4）

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2.3 未来展望

禾赛科技展望2025年：

• 预计净收入30-35亿元人民币，同比增长约44%至69%

• 2025年第一季度预计净收入在5.2~5.4亿元之间，同比增长约45%至50%

• 出货量预计将达120万至150万台，其中机器人领域激光雷达预计将达20万台

3. 最近重大事件与新闻

1. 2025年4月7日，零跑汽车与禾赛科技达成深化战略合作，零跑预计将采购约20万台禾赛ATX激光雷达，覆盖零跑2025年起多个车型1

2. 2025年3月12日，禾赛科技宣布与一家欧洲顶级主机厂达成多年独家定点合作，为其下一代汽车平台提供高性能超远距激光雷达，被称为"海外最大前装量产激光雷达订单"2

3. 2024年12月5日，禾赛科技宣布其下一代高性能远距激光雷达ATX已获长安汽车全新智驾平台激光雷达独家量产定点，包含旗下多个汽车品牌的十余款车型3

4. 2025年2月6日，禾赛科技宣布与瑞士自动驾驶解决方案提供商Embotech AG和法国空间智能软件开发商Outsight达成战略合作，共同为Embotech的自动驾驶车辆调度系统(AVM)技术提供激光雷达技术与感知软件4

4. 价值投资分析

4.1 好生意（Right Business）

定量指标

收入增长：

• 2023财年收入同比增长56.1%，2024财年同比增长10.7%

• 出货量持续高速增长：2024财年同比增长126.0%

毛利率：

• 2024财年毛利率42.6%，较2023年提升7.4个百分点

• 最近一个季度(24Q4)毛利率39.0%，显示毛利率可能面临一定压力

盈利能力：

• 首次实现非GAAP全年盈利，但金额较小(0.137亿元)

• GAAP口径仍亏损，但亏损规模大幅缩小

市场份额：

• 全球车载激光雷达市场占有率37%，远超竞争对手

• L4级别自动驾驶市场占58%市场份额(2021年数据)

波特五力分析

1. 行业内现有竞争者的竞争程度：高

• 国内竞争对手：速腾聚创(21%市占率)、华为(6%)、图达通等

• 国际竞争对手：Seyond(19%)、Valeo(10%)、Waymo(2%)、Luminar(1%)等

• 竞争主要集中在技术路线、成本控制和客户资源方面

2. 潜在进入者的威胁：中

• 激光雷达行业技术壁垒和资金门槛较高

• 自研芯片和量产能力需要长期积累

• 大型科技公司和汽车零部件供应商可能进入该领域

3. 替代品的威胁：中

• 纯视觉路线是主要替代方案，如特斯拉坚持不使用激光雷达

• 毫米波雷达与视觉融合方案也具有一定替代性

• 长期来看，新型传感器技术也可能对激光雷达形成替代

4. 供应商的议价能力：中低

• 禾赛通过自研芯片降低了对上游供应商的依赖

• 但关键光电器件仍依赖特定供应商

• 随着出货量增加，对供应商议价能力增强

5. 购买者的议价能力：高

• 主要客户为大型车企，具有较强议价能力

• 车企对成本敏感，持续压价能力强

• 行业竞争加剧导致车企选择增多

综合评价：3.7/5分

禾赛科技在激光雷达行业具有明显的市场领导地位和技术优势，产品已被多家知名车企采用，验证了其可靠性和市场认可度。公司已实现非GAAP盈利，展现出良好的盈利潜力。

然而，激烈的市场竞争、技术路线不确定性和未来毛利率承压风险不可忽视。特别是纯视觉路线的挑战以及国内外竞争对手的崛起，可能对公司长期成长构成压力。

4.2 好管理（Right Management）

管理团队背景与执行力

• 三位创始人均为清华大学毕业生，具有深厚的技术背景

• 管理团队稳定，自创立以来保持一致性

• 战略执行力强，成功实现了从气体传感器到激光雷达的转型

• 技术路线清晰，产品线持续迭代升级

• 成功实现大规模量产，验证管理团队执行能力

股东回报与资本分配

• 尚处于高速成长阶段，未进行股息分配或股票回购

• 持续大额投入研发，2024财年研发费用8.556亿元

• 成功将公司从亏损引导至非GAAP盈利，显示管理层在平衡增长与盈利方面的能力

• 上市后的资金使用透明度较高

公司治理结构

• 创始人团队持股比例24%，控制投票权75.9%，保持公司控制权

• 知名投资者包括光速、百度、博世、小米等，提供了良好的公司治理支持

• 作为美国上市公司，需遵循严格的信息披露规定，公司治理透明度较高

潜在风险因素

• 创始人在管理大型上市公司方面经验相对有限

• 历史上曾被指控侵犯专利权，存在知识产权风险

• 特别表决权集中可能导致小股东利益不受重视

• 尚未有明确的股东回报政策

综合评价：3.6/5分

禾赛科技的管理团队具有技术背景和行业视野，执行力强，成功将公司定位为全球激光雷达领导者。公司治理结构合理，且有优质投资机构背书。然而，管理团队在运营大型上市公司方面经验有限，且尚未制定明确的股东回报政策，这些因素限制了其在"好管理"维度的评分。

4.3 好价格（Right Price）

估值分析

截至2025年4月23日，禾赛科技的关键估值数据：

• 当前市值：约21.19亿美元

• 股价：13.09美元

• 52周最高价：24.18美元

• 52周最低价：3.52美元

基于2024财年业绩计算：

• 营收20.772亿元人民币(约2.87亿美元)

• 市销率(P/S)：约7.38倍

• 非GAAP净利润0.137亿元人民币(约190万美元)

• 非GAAP市盈率：约1115倍(由于刚刚盈利，参考意义有限)

基于2025财年预期业绩(按中值32.5亿元人民币)：

• 前瞻性市销率(P/S)：约4.71倍

估值评价

禾赛科技的当前估值处于中等水平，既不特别便宜也不极度昂贵：

• 与其他激光雷达公司相比，禾赛的盈利状况更好(多数仍处于亏损)

• 市销率水平对于一家高成长性科技公司而言在合理范围内

• 当前价格较52周最高点下跌约46%，已有一定安全边际

• 考虑到公司预期的高速增长，估值具有一定吸引力

• 然而，由于公司刚刚盈利，GAAP口径仍亏损，投资风险不可忽视

综合评价：3.2/5分

禾赛科技的当前估值考虑了较高的增长预期，存在一定的风险溢价。虽然市值/销售额比率不算特别高，但GAAP盈利能力尚未建立，这增加了投资不确定性。同时，增长预期的可实现性取决于行业发展和公司执行力，需要谨慎评估。对于可接受中等风险的长期投资者，当前价格提供了一定的投资价值。

4.4 批判性思考与反驳

对"好生意"维度的质疑

1. 纯视觉路线挑战：特斯拉、小鹏等厂商坚持纯视觉路线，若证明成功，可能严重削弱激光雷达市场

2. 技术路线不确定性：当前905nm技术路线是否为最优解仍存争议，若未来其他技术路线胜出，公司优势可能丧失

3. 竞争加剧导致价格战：国内外竞争对手众多，价格战可能导致盈利能力下降

4. 产品过度依赖乘用车市场：虽有向机器人领域拓展，但仍高度依赖汽车行业

对"好管理"维度的质疑

1. 管理经验局限：创始人团队主要是技术专家，缺乏管理大型上市公司的经验

2. 知识产权争议：历史上存在知识产权争议，可能暗示研发管理存在缺陷

3. 股东回报不足：尚未建立明确的股东回报机制，对长期投资者吸引力不足

4. 控制权过度集中：特别表决权机制使创始人控制权过大，可能不利于保护小股东权益

对"好价格"维度的质疑

1. 盈利基础薄弱：非GAAP盈利规模极小，可持续性存疑

2. 增长预期过高：2025年预计增长44%-69%，在激烈竞争环境下可能难以实现

3. 行业不确定性：激光雷达行业尚处早期，技术路线和市场规模均存在不确定性

4. 估值已包含乐观预期：当前估值已考虑较高增长预期，上升空间可能有限

5. 综合评估

5.1 三维度评分

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5.2 核心优势

1. 市场领导地位：全球车载激光雷达市场占有率37%，行业第一

2. 技术优势：自研芯片化解决方案，多代芯片架构迭代

3. 大规模量产能力：已验证的量产实力，2024年出货超50万台

4. 客户资源优质：多家国内外知名车企定点，包括理想、长安、零跑等

5. 成本控制路径明确：通过芯片化提高集成度，降低成本

6. 首次实现盈利：成为全球首家实现全年非GAAP盈利的激光雷达企业

5.3 主要风险

1. 市场竞争激烈：国内外竞争对手众多，市场份额可能被侵蚀

2. 技术路线不确定：纯视觉路线等替代方案的挑战

3. 盈利能力薄弱：虽实现非GAAP盈利，但规模小，GAAP仍亏损

4. 行业依赖度高：业务高度依赖汽车行业，特别是高端车型

5. 价格下行压力：行业竞争导致产品价格持续下降

6. 增长预期是否过高：2025年预期增长44%-69%能否实现存疑

5.4 投资价值结论

禾赛科技作为全球激光雷达行业的领导者，具备技术实力、市场优势和良好的增长潜力。公司已成功实现从亏损到非GAAP盈利的转变，并在产品技术和客户拓展方面取得重要进展。

基于价值投资的三个维度分析，禾赛科技获得3.52分(满分5分)的综合评分，处于"中等偏上"的投资价值水平。这一评分反映了公司在行业中的领先地位和成长潜力，同时也考虑了其面临的技术不确定性、竞争压力和估值挑战。

对于具有中长期投资视角、能够承受一定波动性和风险的投资者，禾赛科技是一个值得关注的标的。投资者应密切跟踪行业技术发展趋势、竞争格局变化以及公司盈利能力的持续改善情况。

需要注意的是，禾赛科技作为一家高科技成长型公司，投资风险高于成熟行业的企业，投资者需要根据自己的风险承受能力做出决策。