华住深度研究报告

公司简介

华住集团公司简介

华住集团（H World Group）公司简介

执行摘要

华住集团（H World Group Limited，纳斯达克：HTHT / 港交所：1179.HK）是一家多品牌国际酒店集团，自2005年以单一经济型酒店品牌起步，历经近二十年扩张并购，发展为涵盖经济型至豪华型五档、超过24个品牌的全谱系酒店运营商1。截至2026年6月底，其在全球21个国家运营13,539家酒店、135万余间客房，商业模式以轻资产为主体——93%客房以管理加盟及特许经营方式运营2。

一、公司基本信息

主体结构与上市信息

华住集团（H World Group Limited）注册于开曼群岛，作为控股公司，本身不直接经营业务，全部实质性业务通过其子公司（含中国境内的VIE相关主体）运营3。主要行政办公地点位于上海市嘉定区丰华路1299号。

公司实行双重上市：

• 普通股（面值0.00001美元）以股票代码 1179 在香港联交所上市，于2020年9月22日开始交易4；

• 美国存托股份（ADS），每股ADS代表10股普通股，以股票代码 HTHT 在纳斯达克全球精选市场上市，自2010年3月26日起交易5。

财务报表按**美国公认会计准则（US GAAP）**编制；作为香港联交所第二上市地发行人，须另附与IFRS的对账表6。

经营分部口径（关键说明）

FY2025年报口径（延用至2025年末）：公司将经营分部分为两个——legacy Huazhu（公司不含Deutsche Hospitality部分）和legacy DH（即Deutsche Hospitality，指德国Steigenberger Hotels GmbH及其子公司）7。

2026年起新口径：自2026年第一季度起，公司将分部重分类为 **HWC（华住中国，涵盖中国境内所有酒店）**和 HWI（华住国际，涵盖中国境外所有酒店），并已追溯调整历史可比数字8。

自2026年第一季度開始，我們將經營分部重新分類為「HWC」及「HWI」，取代之前的「Legacy-Huazhu」及「Legacy-DH」。此外，2026年對上述兩個分部作出輕微的調整；因此，已更新過往期間的比較數字。——港股2026年中期业绩公告

二、商业模式：三种经营模式与轻资产化路径

三种酒店经营模式

华住采用三种经营模式9：

租赁及自有模式：租期通常10-30年，设2-8个月免租期；前3-5年固定租金，之后每3-5年递增2%-6%10。华住负责员工招聘、培训与管理，并承担所有装修成本。

管理加盟（manachised）模式（华住的核心模式）：Legacy Huazhu向加盟商收取初始一次性加盟费（每家酒店8万-100万元人民币）及月度加盟费（约毛收入的3%-6.5%），另收中央预订费、系统维护费、会员注册费及经理费报销，协议期通常8-10年11。Deutsche Hospitality旗下管理加盟酒店则收取基础管理费（营业额0.3%-3%）加激励费（调整后毛利6%-10%），协议期15-20年11。

特许经营（franchised）模式：华住不派驻酒店经理；legacy Huazhu的特许费结构与管理加盟基本相同，但不收取经理费；Deutsche Hospitality旗下特许经营酒店收取约毛房费/营业额0.5%-3.8%的特许费（部分海外酒店收EUR 4万-20万/年固定费），期限10-15年12。

收入来源结构：三年结构性迁移

收入分为三类：租赁及自有酒店收入、加盟及特许酒店收入（包含多个费用科目）、其他收入（技术服务、采购平台等）。

2023-2025年收入结构（百万元人民币）

来源：HTHT 20-F FY202513

三年间，加盟及特许酒店收入从76.94亿增至116.96亿（+52%），占比从35.2%升至46.2%，结构性迁移呈现持续轨迹。同期租赁及自有酒店收入小幅下降（从137.96亿降至129.43亿），主因直营门店数量收缩（门店从616家→573家）以及门店组合向轻资产转变13。

加盟收入细分科目（2023/2024/2025，百万元）：

• 中央预订及系统维护费：2,628 / 3,318 / 4,301（+64% over 3年）

• 持续管理及服务/特许权费：2,785 / 3,306 / 3,957（+42%）

• 酒店经理费报销：1,400 / 1,752 / 2,179（+56%）

• 一次性加盟/特许费：114 / 137 / 181（+59%）

• 其他费用：767 / 985 / 1,07814

加盟费的确认机制：初始一次性加盟费按协议期直线摊销确认，月度持续加盟费按酒店房费比例按月确认15。

分部收入（legacy Huazhu vs legacy DH）：2025年legacy Huazhu收入205.35亿元（同比+7.9%），legacy DH收入47.94亿元（基本持平），legacy Huazhu占总收入约81%16。

分销渠道与忠诚度计划

H Rewards是覆盖全部品牌的忠诚度计划，截至2025年底会员超过3.11亿。2025年，legacy Huazhu约77%间夜通过自有销售渠道售出，约23%经由中介（主要为OTA，管理层表示OTA占比稳定在约20%-25%）；约73%间夜售予H Rewards会员1718。

华住建有云PMS（物业管理系统）、中央预订、集中采购与收益管理系统等模块化技术基础设施，以及集中共享服务中心，构成轻资产模式的规模经济基础19。

三、品牌组合：五档24个品牌/品牌组

华住品牌体系分三类来源——自有品牌（有机孵化）、收购品牌（Deutsche Hospitality）、战略联盟品牌（雅高特许）。以下为截至2025年报披露的五档完整矩阵20：

雅高特许协议范围：华住在中国大陆、台湾及蒙古拥有美居、宜必思、宜必思尚品的独家特许权，及美爵、诺富特的非独家特许权20。

截至2026年6月30日，中文口径品牌清单（21个自有/合作品牌）：汉庭、全季、桔子、桔子水晶、城际、全季大观、海友、你好、怡莱、Zleep、星程、CitiGO欢阁、漫心、美仑、美仑美奂、花间堂、禧玥、施柏阁、Jaz in the City、施柏阁大观、宋品，另加雅高联盟品牌21。

品牌战略重点：以汉庭、全季、桔子"黄金三角"为经济与中档大众市场的增长引擎，支撑"2万家酒店、2千座城市"的长期扩张目标；中高档聚焦四大旗舰品牌——城际、全季大观、桔子水晶、美居22。截至2026年6月底，华住中国中高端品牌在营及在建合计1,738家，同比增长13.4%22。

四、发展历程：关键里程碑（2005-2025）

华住的发展轨迹分为三个阶段：初创期（单品牌经济型酒店）→ 多品牌扩张期（有机孵化 + 品牌并购）→ 国际化与平台整合期（德国并购 + 港股上市 + 更名）23。

并购脉络说明：公司还曾投资 AAPC Hotel Management Limited（雅高中国合营平台）和中国凯悦集团（China Jia Group Limited），并与合作伙伴联合设立永乐华住酒店度假集团24。

五、酒店网络规模与市场地位

规模扩张：2023-2026年门店数对比

注：2023年-2025年全集团 CAGR 为17.0%；legacy Huazhu 为9,263/11,025/12,740家；legacy DH 为131/122/118家25262728

口径说明：2025年末直营门店数存在口径差异——20-F（全集团合并视角）口径为573家，港股业绩公告（legacy Huazhu分部视角）口径为511家；两者差值（62家）与legacy DH分部的62家自有/租赁一致，系分部归属视角不同所致，数据本身不矛盾29。

竞争格局

酒店行业整体高度分散，独立酒店仍占较大比例，近年来酒店集团通过将独立酒店转换为连锁品牌推动整合30。华住主要竞争对手包括：

• 国内酒店集团：首旅如家（BTG Hotels）、锦江（Jinjiang）、亚朵（Atour）

• 国际酒店集团：万豪（Marriott）、洲际（IHG）、雅高（Accor）、希尔顿（Hilton）

• 替代住宿：Airbnb 及服务式公寓30

官方披露中，华住自我定位为"全球酒店行业的主要经营者"25，未披露具体行业排名数字。根据 Hotel 2025 全球单一品牌酒店数排名，全季酒店（JI Hotel）跃升至全球第一，汉庭升至全球第二，为中国酒店品牌首次包揽该榜前两名；桔子酒店跻身全球第26位31。

2026年Q2，行业竞争趋于理性，华住中国ADR同比增长2.6%；公司依托四大中高端旗舰品牌（城际、全季大观、桔子水晶、美居）持续推进中高端市场份额扩张32。

公司历史

华住集团公司历史与发展历程

华住集团公司历史与发展历程（2005–2025）

执行摘要

华住集团（H World Group，纳斯达克：HTHT；港股：1179.HK）由连续创业者季琦于2005年创立于苏州昆山，以单一经济型酒店品牌汉庭起家，二十年间通过有机品牌孵化、系列并购与轻资产化战略转型，演变为覆盖经济型至奢华五档、运营超20个品牌、拥有逾12,858家酒店的多品牌酒店集团33。公司历经三次更名（2012/2018/2022年）与两次上市（2010年纳斯达克、2020年港股），同期建立起拥有3.11亿会员的H Rewards会员体系，自有渠道销售比例约达77%34。

关键发现展开

一、创立背景：连续创业的互联网酒店人

华住的创立，根植于中国早期互联网与连锁酒店的双轨背景。创始人兼执行董事长季琦（Qi Ji）在共同创办携程（1999年，现Trip.com）35、如家（2002年担任CEO至2005年1月）35之后，于2005年创立汉庭酒店集团，并在苏州昆山开设第一家汉庭酒店36。联合创始人吴炯（John Jiong Wu）曾任阿里巴巴集团首席技术官（2000–2007年），自2007年起任公司董事37，为公司早期带入技术与互联网基因。现任CEO金辉2005年即加入公司（此前曾在如家任区域发展经理），历任发展总监、副总裁、执行副总裁、总裁等职，2021年9月升任CEO38，是公司成长全程的见证者与核心管理层。

公司从创立之初就采用三种酒店运营模式：租赁及自有（leased and owned）、特许加盟（franchised），以及以管理合同运营的加盟模式——"manachised"（管理加盟）39。这一模式组合在当时中国经济型酒店市场中颇具前瞻性，后来也成为驱动规模扩张的核心机制。

二、三次更名：品牌演变轨迹

公司名称更迭，直接映射品牌战略的升级节奏40：

三、重大并购与战略联盟（2012–2021）：品牌矩阵的六次跃升

华住品牌矩阵的建立，几乎全部依赖外部并购与战略联盟。以下六笔交易是主线33：

**德意志酒店集团收购（2020）**是规模最大、影响最深远的一笔。收购后，华住将经营区分为legacy Huazhu（中国业务）与legacy DH（国际业务）两大分部。两个分部的加盟收费结构存在显著差异：legacy DH向加盟商收取营业额0.3%–3.0%的基础管理费+调整后毛营业利润6%–10%的激励费，并参与利润分配，服务期通常15–20年50；而legacy Huazhu则收取一次性加盟费（约8万–100万元）加月度约毛收入3%–6.5%的加盟费，合同期8–10年。

收购德意志酒店集团还带来重要品牌授权资源：Jaz in the City品牌在中国、东南亚、日本、韩国、欧洲的独家建设运营权43。

四、品牌矩阵：从1个到20+个（2005–2025）

截至2025年底，华住的品牌矩阵已覆盖五档，共超20个品牌51：

2025年的品牌格局里程碑：据2025年"Hotel"全球单品牌房间数排行榜，全季（JI Hotel）从全球第4位跃升至第1位，汉庭紧随其后位列第2，中国酒店品牌首次包揽前两名；桔子升至全球第26位56。

品牌迭代同样持续推进：汉庭3.5版及以上已覆盖逾55%门店，汉庭4.0版RevPAR表现显著优于旧版57；中高档战略聚焦"金三角"（汉庭/全季/桔子）和四大中高档旗舰（城际/Grand JI/水晶/美居），后者截至2026年Q2末在营及储备合计1,738家，同比增13.4%56。

五、轻资产转型：管理加盟驱动规模复制

轻资产化是公司最核心的经营战略转型。以管理加盟（manachise）和特许加盟为主要扩张手段，通常不自购物业（2016年雅高联盟及花间堂收购为例外），借助加盟商本地知识与关系以低资本投入扩大规模58。

门店网络扩张（2015–2025）59：

数据表明，管理加盟门店从2015年的2,067家增至2025年的12,170家（约5.9倍），而直营门店则从616家减至573家，直营占比由22.3%降至4.5%。2023–2025两年CAGR为17.0%60。截至2025年底，另有2,906家在开发中（直营19家、加盟2,887家）60。

FY2026Q2业绩会上，管理层表示随轻资产战略持续推进，中长期调整后EBITDA利润率有望继续扩张；Q2酒店运营利润率同比提升至38.3%61。网络扩张继续向下沉市场（lower-tier cities）延伸，同时锁定核心城市黄金位置57。

六、数字化与会员体系：护城河的两根支柱

数字化平台：以上海、新加坡、法兰克福三地数据中心为基础，构建拥有自主知识产权的全球统一数字核心平台，由三大组件构成62：H-HUB（全球统一分销平台，100%直连所有国家/品牌/酒店，整合超20个全球分销平台）；H-HOS（酒店运营系统，从PMS延伸至餐饮POS、宴会EMS，覆盖中国及海外）；H-TONE（全球统一协作平台，已部署亚太及欧洲多国）。数字化里程碑始于2013年（中国首个专有云PMS）42、2014年（中国首个含人脸识别的自助入住/退房一体机）。

H Rewards会员体系：前身为HanTing Club，后更名HuaZhu Club，再升级为H Rewards，覆盖全部品牌、横跨legacy Huazhu与legacy DH34。关键节点：2019年突破1.5亿会员33，2025年底超过3.11亿34，分五个等级（star/silver/rose gold企业专属/gold/platinum）。2025年，legacy Huazhu约73%间夜来自会员，约77%通过自有渠道销售34；OTA贡献稳定在约20%–25%63。会员战略三大方向：最优权益与产品创新（已推出家庭卡）、跨行业合作（已与多家航司及新能源车企合作）、国际/海外会员发展（深化与雅高会员合作）63。

七、上市历程与资本市场事件

港股二次上市（2020年9月22日）是公司资本市场史上的第二个重大里程碑。作为Rule 19C.01大中华发行人（Grandfathered Greater China Issuer），公司以二次上市（secondary listing）方式挂牌港交所，获多项豁免，香港收购守则（Takeovers Codes）一般不适用；若未来交易重心迁至香港使公司被视为双重主要上市，收购守则将适用66。

股权结构

股权结构：主要股东、控制链条与资本动作

执行摘要

华住集团采用**单一类别普通股（一股一票）**架构，不存在同股不同权（WVR/AB股）安排。创始人季琦为实际控制人，通过多层家族信托架构间接持股 22.8%，叠加直接持股后实益持有 23.5%；联合创始人赵彤彤通过东领国际持股 8.5%，三位创始人合计约 32.2%70。控制权依靠创始人持股比例与信托架构维系，而非超级投票权。

一、主要股东持股（截至 2026 年 3 月 31 日）

据 20-F FY2025 Item 6.E Share Ownership，口径为 Rule 13d-3 实益持股，计算基数为 3,075,238,190 股在外普通股71。

说明：两套持股口径需注意区分。Item 6.E（Rule 13d-3）以 2026-03-31 的 3,075,238,190 股在外股计算71；资产负债表口径（2025-12-31）已发行 3,098,323,810 股、流通 3,071,525,690 股、库存股 26,798,120 股72，两者时间点不同，不构成矛盾。

二、实际控制人与控制链条

实际控制人为创始人季琦（Qi Ji），其控制力来自以下三个维度：

2.1 家族信托控制链条

季琦的持股通过四层结构实现73：

Winner Crown is a British Virgin Islands company wholly owned by Sherman Holdings Limited, a Bahamas company. Sherman is owned 100% by vote and value by the Ji Family Trust which is a revocable trust valid under the laws of the Republic of Singapore. Butterfield Trust (Asia) Limited acts as trustee of the Ji Family Trust, of which Mr. Qi Ji and his family members are the beneficiaries. Mr. Ji is the sole director of Winner Crown.

链条：季琦及家人（受益人）→ Ji Family Trust（新加坡可撤销信托，Butterfield Trust 为受托人）→ Sherman Holdings Limited（巴哈马 100% 控）→ Winner Crown Holdings Limited（BVI）→ 华住集团

联合创始人赵彤彤的控制链条74：Trident Trust → Perfect Will Holdings Limited（BVI）→ East Leader International Limited（BVI）→ 华住集团

2.2 投票权与受益所有权的差异

季琦 23.5% 的实益持股中，有 1,502,650 股限制性股票及 1,851,070 份期权，季琦依 2023 年激励计划奖励协议拥有投票权但放弃经济利益75。这意味着季琦实际掌握的投票权略高于其纯经济受益权对应比例。

2.3 治理控制力：ESOP 委员会

公司 ESOP（股权激励）管理委员会目前仅由季琦一人组成，被授权单独决定向员工（董事及高管除外）授予期权、限制性股票及 RSU，单次授予上限 500 万股76。这一安排使季琦在股权激励决策上具有独立且完整的控制权。

2.4 携程的关联关系

携程（Trip.com，持股 7.2%）是华住主要股东之一，季琦同时是携程联合创始人，并担任携程独立董事直至 2026 年 2 月77。20-F 未披露两者之间存在正式一致行动协议。

公司在 20-F 中明确声明："None of our existing shareholders has different voting rights from other shareholders since the closing of our initial public offering. We are not aware of any arrangement that may, at a subsequent date, result in a change of control of our company."78

三、股权类别与双重上市架构（无 AB 股）

四、历史股权变动与关键资本动作

4.1 资本动作时间线

4.2 历年回购规模对照

据 20-F FY2025 Item 16E 及股东权益变动表/现金流量表858990，2025 年回购美元口径约 1.1 亿美元，与年度业绩公告口径一致88。截至 2025 年末，10 亿美元新计划剩余额度约 8.46 亿美元89。

4.3 历史持股比例参考（媒体转述口径，供参考）

以下数据来自财经媒体报道（环球旅讯等），以各年 20-F 披露口径为准，与当前最新 20-F 的计算基数可能有所差异。

2026-03-31 数据为 20-F FY2025 权威数据71；其余年份为媒体转述，仅供历史趋势参考，与最新 20-F 口径（Rule 13d-3）存在计算基数差异。

五、股权激励与潜在稀释

公司设有两套股权激励计划91：

• 2009 年计划：2009 年 9 月采纳，多次修订，最多发行 4.3 亿股普通股，2029 年终止

• 2023 年计划（含 2024 年 6 月修订版）：最多发行 3 亿股普通股，2038 年终止

截至 2025 年 12 月 31 日，未归属限制性股票约 1.133 亿股，未行使购股权约 2,440 万份92。两类合计潜在稀释规模约为当前总股本的 4.5%。ESOP 管理委员会由季琦单独组成，享有单次最高 500 万股的自主授予权76。

管理团队

管理团队：董事会、高管画像与激励治理

华住集团管理团队：董事会组成、核心高管画像与激励治理结构

执行摘要

截至2026年7月28日，华住集团董事会由7名成员组成，核心管理层三人组为创始人兼执行董事长季琦、CEO金辉和CFO Arthur Yu。创始人控制型是本公司治理的核心特征：季琦在董事会层面掌握话语权，ESOP管理委员会目前亦仅由其一人组成。CFO岗位自2021年以来历经多次更替，是管理层稳定性方面最显著的可见信号，每次更替均伴随公司战略重心的切换。

一、董事会组成（最新口径：2026年7月28日）

1.1 现任成员名单与任期

郑洁（Jie Zheng）曾自2024年7月起任执行董事，已于2026年5月15日辞任93，现任高级顾问。

1.2 独立性认定与委员会设置

公司认定吴炯、许廷芳、曹蕾、张毅4人为纳斯达克规则下的独立董事94。张毅同时被董事会认定为审计委员会财务专家（符合Form 20-F Item 16A定义）95。

董事会下设两个委员会9697：

未设提名委员会：公司作为外国私人发行人，援引纳斯达克Rule 5615(a)(3)及开曼群岛母国实践豁免，董事会无需由过半数独立董事构成，亦无需设提名委员会98。

1.3 近年董事会变动时间线（2024—2026年）

二、核心高管与董事详细画像

2.1 季琦（Qi Ji）——创始人兼执行董事长，59岁

华住核心治理人物，在公司层面履历跨度最长101102：

• 2007年2月任董事，2009年8月起任执行董事长

• 曾三度兼任CEO：2007–2009年8月、2012年1月–2015年5月、2019年11月–2021年9月

• 联合创立如家酒店（任CEO，2002–2005年）、携程旅行网（任CEO/总裁，1999–2001年）

• 教育：上海交通大学工程力学学士（1989年）、机械工程硕士（1992年）

• 截至2026年3月31日实益持股7.22亿股（23.5%），通过Winner Crown Holdings（BVI）→ Sherman Holdings（巴哈马）→ 季琦家族信托（新加坡可撤销信托，受托人Butterfield Trust (Asia) Limited）穿透控制102

2.2 金辉（Hui Jin）——首席执行官，48岁

典型的内部晋升路径，经营层的稳定核心103：

• 2005年加入华住，2021年9月起任CEO

• 历任：开发部总监 → 副总裁 → 执行副总裁 → 总裁 → CEO（均在华住内部晋升）

• 此前：2004年3月–12月任上海如家区域开发经理

• 教育：华东师范大学心理学学士（2000年）、中欧国际工商学院EMBA（2014年）

• 2026Q2业绩说明会担任业务更新陈述，与CFO分工明确104

2.3 Arthur Yu——首席财务官，46岁

2026年3月接任，具跨国财务背景105106：

• 2025年12月1日加入华住，2026年3月18日起任CFO

• 宝尊电商CFO（2020年12月–2024年4月）、宝尊电商总裁（2022年12月–2025年3月）

• 捷豹路虎全球副总裁兼大中华区CFO（2018–2020年）

• 英国电信（BT Group）多个高级职位（2009–2018年），最终任CFO（亚太/中东/非洲）兼BT China主席

• 教育：华威大学管理科学学士（2003年）、伦敦政经管理信息系统硕士（2004年）、剑桥Judge商学院EMBA（2016年）；CIMA资深会员

CEO金辉在CFO变更公告中表示：「我们相信，凭藉其专业知识与前瞻视野，将对本公司财务策略的推动及整体发展带来重要助力。」106

2.4 独立董事群体画像

三、管理层稳定性：CFO高频更替是核心信号

3.1 CFO更替史（2021年以来）

注：第1–4任精确离任日期来自媒体报道，官方公告仅覆盖陈慧→Arthur Yu（2026-03-18）这一次106。

3.2 其他高管/董事近年变动

• 郑洁辞任（2026-05-15）：公告称「追求其他兴趣」，转任高级顾问；董事会对其任内「将欧洲业务成功扭亏为盈」予以表彰93；深层原因未进一步披露。

• 创始人季琦：自2007年持续在位，曾3次在公司关键时期重新出任CEO101。

• 公司自身风险披露：20-F将「关键人员的增加或离职」（addition or departure of key personnel）列为可能影响ADS价格的风险因素107。

四、激励模式：股权激励计划与薪酬结构

4.1 两套并行股权激励计划

典型归属安排108：期权50%于授予后第二周年归属，其后每月1/48归属（共2年）；限制性股票50%于授予后第二周年归属，其后每半年1/8归属（共2年）；部分授予按十年等额逐年归属；部分授予附带绩效条件。

ESOP管理委员会：由薪酬委员会负责总体管理；ESOP管理委员会目前仅由季琦一人组成，被授权向董事及高管以外的员工/顾问授予激励，单笔授予上限500万股109。

4.2 董事及高管激励授予明细（截至2025年12月31日）

未行使期权（行权价均为2.8美元/股，2023年5月31日授予，2033年到期）110：

未归属限制性股票（主要批次）111：

4.3 绩效条件期权

2023年向高级管理人员授予2,862.5万份绩效期权（五档，需满足截至2027年12月31日五年期财务绩效条件）；2025年授予88.2万份绩效期权（三档，三年期绩效条件，亦截至2027年12月31日）；2025年授予期权加权平均公允价值每股1.34美元（二项式期权定价模型）112。具体财务指标阈值未在20-F中披露。

4.4 现金薪酬与其他安排

• 2025财年向全体董事及执行高管支付的现金薪酬及福利合计约人民币2800万元（约400万美元）113

• 未为高管或董事计提养老金、退休金或类似福利；无董事离职补偿服务合同

• 已采纳Clawback（追回错误发放薪酬）政策；2025财年无需触发114

五、控制权结构与关联方治理

5.1 控制权穿透结构（截至2026年3月31日）

季琦实益持有7.22亿股（23.5%），主要路径102：

• Ji Family Trust（新加坡可撤销信托，受托人：Butterfield Trust (Asia) Limited，季琦及家人为受益人）

• → Sherman Holdings Limited（巴哈马）

• → Winner Crown Holdings Limited（BVI，季琦为唯一董事，持股22.8%）

其他主要股东：East Leader International 8.5%、Trip.com 7.2%、Invesco 5.3%。董事及高管合计持股24.0%。单一股权结构，无不同投票权。

5.2 Trip.com关联方交易与治理要点

Trip.com既是公司主要股东（7.2%），亦是最重要的关联方：季琦为Trip.com联合创始人，并曾任其独立董事至2026年2月；Trip.com一名高管是集团某位董事的家庭成员115。

2023–2025年关联交易金额（百万人民币）115：

所有拟议关联方交易均由审计委员会负责审核批准115。

财务表现

华住集团财务表现全景（2023-2026H1）

华住集团财务表现全景（2023-2026H1）

执行摘要

2025年全年收入253亿元（+5.9%），归母净利润50.80亿元同比大幅回升（+66.7%），Adjusted EBITDA达84.73亿元（+24.2%）116117。最新一期2026Q2收入71.21亿元（+10.8%），Adjusted EBITDA 27.25亿元（+19.9%），2026上半年净现金头寸由年初47亿元跃升至102亿元118119。本期最显著的结构性变化是：管理加盟（M&F）收入占比持续提升、经营毛利率逐年改善、净现金头寸大幅跃升，以及华住国际（HWI）的历史性扭亏。

关键发现

一、利润率持续改善：经营毛利率从34.5%升至39.4%

华住集团不披露标准毛利（gross profit/gross margin），以酒店经营成本占总收入比重作为代理指标：2023/2024/2025年酒店经营成本占比分别为65.5%/64.0%/60.6%，对应经营毛利率约34.5%/36.0%/39.4%，三年持续改善120。

这一改善与收入结构变化直接相关：管理加盟（M&F）门店的边际成本远低于租赁自有（L&O）门店，M&F收入占比的持续提升（从2023年35.2%升至2025年46.2%）是毛利率改善的主要驱动因素。该代理指标为分析口径，非公司官方披露的毛利率指标。

二、收入与利润三年趋势（2023-2025）

2023年是华住的扭亏年，此后收入与盈利维持增长态势，但2024年归母净利润出现下滑，主要受外汇亏损与Deutsche Hospitality（DH）整合成本影响121：

来源：FY2025 20-F MD&A利润表121

2025年归母净利润同比大幅回升，主要原因包括：DH国际板块亏损减小直至扭亏、经营杠杆释放，以及汇兑损失减少。

三、EBITDA与Adjusted EBITDA：利润质量的核心衡量

公司同时披露EBITDA与Adjusted EBITDA两个口径，两者的差异在于Adjusted EBITDA还剔除股权激励费用（SBC）及特定一次性项目。2024年公司调整了Adjusted EBITDA的计算口径，历史数字需谨慎可比116。

年度序列：

来源：20-F及FY2025Q4 6-K116117

季度序列（2025Q2至2026Q2）：

来源：6-K各季度业绩公告122118123124

注：2026Q2归母净利润增速（+2.1%）显著低于收入增速（+10.8%）与Adjusted EBITDA增速（+19.9%），差异来源为所得税增加及2025Q2的高利润基数。

四、现金流与盈利质量：OCF/净利比率持续1.6-2.4倍

华住经营现金流长期显著高于净利润，体现较高的现金转换质量125。

三大现金流年度序列（人民币亿元）：

来源：FY2025 20-F现金流量表125126

自由现金流口径采用"经营现金流-资本开支（现金口径）"，为分析口径，公司未直接披露FCF指标。2025年资本开支由物业设备8.28亿元与软件授权0.10亿元构成，CAPEX规模维持低位，体现轻资产化的持续推进126。

2026上半年现金流摘要（人民币亿元）：

来源：FY2026Q2 6-K附表127

2026H1投资活动现金净流入大幅增加，主要与短期投资赎回及可转债到期偿还后的资金调配有关。

五、资产负债表关键指标：净现金跃升，经营租赁是最大负债

主要资产负债项对照（人民币亿元）：

来源：FY2025 20-F资产负债表、FY2026Q2 6-K附表128129130131132

2025年末短期债务跳升的背景：2020年5月发行的5亿美元可转换优先票据（2026 Notes，票息3.00%，2026年5月1日到期），于2025年12月31日从长期债务重分类为短期债务，导致短期债务从8.80亿骤升至53.37亿元133。该笔票据于2026H1到期偿还后，短期债务已回落至9.11亿元，净现金随之大幅改善至102亿元132119。

经营租赁负债（约271亿元）是资产负债表最大单一负债项，远超有息债务。租赁加权平均剩余期限为14年（经营租赁），折现率5.45%130。管理层表示，现有现金及经营现金流足以满足未来至少12个月营运资本需求134。截至2025年末未动用授信额度约63亿元135。

六、分部财务：HWC是利润主体，M&F轻资产转型提速

华住国内（HWC）与国际（HWI）年度分部数据：

注：2026年起分部由"Legacy-Huazhu/Legacy-DH"更名为"HWC（H World China）/HWI（H World International）"，口径同步微调重述，历史数字已按新口径重列136。

来源：FY2025 6-K及20-F分部披露117

2025年HWI实现历史性扭亏，Adjusted EBITDA从2024年亏损1.54亿元转为盈利4.99亿元117。

2026年分季度分部数据（人民币亿元）：

来源：FY2026Q2 6-K附表分部财务摘要137138

HWI收入2026Q2同比-5.8%，Adjusted EBITDA同比下滑，受中东地区地缘冲突及东南亚新市场爬坡期低ADR拖累。HWC收入与利润则保持较快增长。

管理加盟（M&F）vs 租赁自有（L&O）收入结构：

2026Q1 HWC板块M&F收入同比+20.6%，而L&O收入同比-4.5%（主动收缩租赁自有门店）136。轻资产化是公司明确的战略方向，M&F门店的运营杠杆高于L&O门店，是驱动利润率持续改善的核心机制之一。

七、股东回报：25亿美元三年计划，股息政策承诺净利润60%以上

华住普通股息政策规定每半年宣派一次，年度合计不低于当年净利润的60%139。历史宣派记录：2025年3月约3亿美元、2025年8月约2.5亿美元、2026年3月约4亿美元。2025年现金流量表中现金分红支出39.07亿元、回购支出7.83亿元。

2026年8月17日，董事会批准新的三年25亿美元股东回报计划（含股息与回购），并宣派首笔约2.75亿美元普通股息（折合每ADS约0.87美元）140。

"We are committed to returning to our shareholders, which will continue to be supported by our healthy operating cash flow and strong balance sheet. We, therefore, announced that the Board has approved another 3-year shareholder return plan with an aggregated amount of USD 2.5 billion effective from today." — CFO Arthur Yu，FY2026Q2业绩说明会，2026年8月17日140

市场和行业情况

中国酒店行业结构、驱动因素与华住市场地位

执行摘要

中国酒店行业高度碎片化，连锁化正在提速，但行业总量数据（总酒店数、总客房数、行业营收）无第三方权威口径可供引用。以下内容依托华住 FY2025 年报（20-F）与 2026Q2 业绩说明会，系统梳理需求端结构（量增价审慎）、供给端竞争格局（趋于理性化）、政策体系（文旅支持+多维监管）以及华住在国内头部集团中的规模位置。行业缺乏精确连锁化率数据，但华住管理层原话与 20-F 均明确印证了"连锁整合市场"这一长期主题。

一、行业结构：高度碎片化与连锁化进程

1.1 碎片化程度与连锁化主题

中国酒店行业至今仍高度碎片化。20-F 明确表述：141

"The hotel industry is highly fragmented. A significant majority of the room supply has come from independent hotels, guest houses and other lodging facilities. In recent years, hotel groups emerged and began to consolidate the market by converting independent hotels into hotel chains."

这一表述界定了行业的核心投资主题：连锁化率的长期提升空间。行业整体连锁化率的具体百分比（按酒店数口径或客房数口径）暂无公开权威数据可供量化。

华住依托"管理加盟"（Manachise）商业模式，是推进这一连锁整合的核心主体之一：以输出品牌、标准与管理能力替代重资产自有，批量将独立酒店或新建酒店纳入连锁体系。142

1.2 行业规模的间接参照

全行业总酒店数/总客房数数据暂无可得来源，以下两项可作侧面参照：

• 旅游消费规模：2026 年上半年国内旅游总消费 3.2 万亿元（同比 +2%），国内出游 35 亿人次（同比 +5.4%）143

• "十五五"目标：政府规划 2030 年国内出游超 83 亿人次、旅游消费 7.7 万亿元、入境 1.9 亿人次、入境消费超 1,500 亿美元144，隐含行业规模的参照天花板

二、需求端：量增、价审慎、结构分化

2.1 总量增长，人均花费趋紧

2026 年上半年，国内出行量与消费走势出现分化143：

• 出游量：35 亿人次，同比 +5.4%

• 总消费：3.2 万亿元，同比 +2%（增速低于人次增速）

消费量增速高于消费额增速，反映居民出行频次增加但单次消费趋于理性的结构性特征。华住管理层将这一现象定性为"更频繁出行、更审慎消费"145。

2.2 休闲旅游刚性化

华住管理层明确表达对需求韧性的判断：145

"China's leisure travel demand is still a steadily growing. We firmly believe that in China, consumer have treated leisure travel as one of the necessities. This has been very clear after the COVID reopening."

这一刚性化趋势由政府政策叠加消费习惯双重因素支撑：多地政府 2026 年上半年推出春假，8 月初鼓励公务员休假146。

2.3 新客群涌现：家庭游、银发族、自驾游、入境旅游

需求增量的结构来源比单纯的人次增长更值得关注145：

• 家庭游（长假型消费升级）

• 银发族旅游（人口老龄化带来的新市场）

• 自驾游（下沉城市与景点渗透）

• 入境旅游：多国免签政策持续落地，带来一线和二线核心城市的增量需求143146

商旅需求方面，20-F 定性表述华住"绝大部分收入依赖中国国内商旅与休闲旅游客户"，旅游业对经济下行期的可支配支出高度敏感147。商旅需求的量化分拆数据暂无可得来源。

三、供给端：竞争理性化 vs. 供给持续增加的拉锯

3.1 2023-2025 RevPAR 三年走势：供给压制主线

legacy Huazhu 在营酒店的 RevPAR、ADR 与入住率如下148149：

RevPAR 连续两年下滑的原因明确：2024 年叠加 2023 年疫后高基数 + 新增供给；2025 年仍因新增供给持续压制149。ADR 在 2025 年微幅回升（289→290 元），但 RevPAR 仍下行，说明入住率有所收窄（81%→80%）。

3.2 2026Q2：ADR 由负转正，竞争趋于理性化

随着部分低效供给退出市场，2026Q2 出现了结构性信号：150

"With industry competition rationalizing, H World China achieved a 2.6% year-over-year increase in ADR in the second quarter... This marked our fourth consecutive quarters of positive ADR growth. The ADR improvement fueled a 1.1% year-over-year increase in RevPAR in the same period."

2026Q2 HWC ADR 298 元、综合 RevPAR 238 元151，ADR 连续四季度同比正增长。

3.3 新开店节奏

华住 2026H1 新开 1,035 家（较上年同期约低 20%），管理层解释为供应链节奏正常波动，全年指引维持 2,200-2,300 家不变152。2026 年 6 月末在建管道 3,054 家153，目标"2,000 个城市、2 万家酒店"。

四、细分市场格局

4.1 华住品牌矩阵（截至 2025 年末在营酒店数）

华住运营 20+ 品牌，覆盖全细分档次154155：

经济型（汉庭+海友+你好+宜必思合计约 5,979 家）与中端（全季+桔子+星程合计约 5,332 家）是华住规模基础，合计约占在营总数的 87%。

4.2 细分市场战略：黄金三角 + 中高端旗舰

华住明确了"双轨"战略156157：

• 大众市场（经济+中端）：以汉庭、全季、桔子构成"有限服务黄金三角"，深耕下沉市场与规模扩张

• 中高端市场：以城际（IntercityHotel）、大观（Grand JI Hotel）、桔子水晶（Crystal Orange）、美居（Mercure）四大旗舰品牌拓展，受益于：（1）消费升级带来的增量需求；（2）承接部分传统高档酒店的需求下沉157

截至 2026 年 6 月末，华住中国中高端品牌在营及在建合计 1,738 家，同比 +13.4%；Grand JI 在建超 20 家157。

4.3 区域分布

截至 2025 年末，华住大中华区 12,655 家（一线核心城市直营 206 家+加盟 2,164 家；其他地区直营 304 家+加盟 9,981 家），大中华区以外 203 家（欧洲 68 家，其他地区 135 家）158。区域扩张策略为"下沉城市渗透 + 核心城市黄金地段优化"并重153。

五、政策与监管环境

5.1 行业发展政策：积极支持

"十五五"旅游强国规划（2026 年发布）是最重要的政策信号，华住管理层在 2026Q2 业绩说明会中直接引用其内容：144

"the government issued a plan to build China into a nation's strong in tourism during the 15th 5-year plan period, which laid out 2030 targets, including annual domestic resident trips exceeding 8.3 billion with total consumption reaching RMB 7.7 trillion, and inbound tourist arrivals reaching 190 million with total spending exceeding USD 150 billion."

地方层面：多省市 2026H1 推出春假，并鼓励公务员 8 月休假，直接刺激短期住宿需求146。

5.2 行业监管框架（五维度）

以下监管体系源自 HTHT 20-F 的 Regulation 章节，适用于行业全体酒店经营主体：

六、华住集团第三方市场地位

6.1 规模对标（截至最新报告期）

以下对照表汇总华住与首旅如家的规模指标（锦江数据因数据源缺失不可得）：

酒店数口径：华住约为首旅的 1.65 倍；客房数口径：华住约为首旅的 2.28 倍。首旅自述为"全国三大连锁酒店集团之一"166，按其表述，三强格局中华住、锦江、首旅三家构成头部梯队，但锦江数据暂无可得来源。

6.2 品牌全球排名

Hotel 2025 全球单品牌酒店数排名中，全季全球第一、汉庭全球第二——中国品牌首次包揽前两名（首旅旗下品牌在《HOTELS》全球酒店集团排名第九）166。桔子品牌在同榜单排第 26 位。

6.3 加盟能力与竞争护城河

轻资产加盟是华住规模扩张的主要引擎142171：

• FY2025 末：加盟（管理加盟+特许）占在营酒店数 95.5%，客房数口径（按 2026H1 末）93%

• 加盟收费结构：一次性加盟费 8 万-100 万元/店，月度加盟费约为总收入的 3%-6.5%172

• 2026Q2 管理加盟及特许经营收入同比 +25.2% 至 36 亿元，毛经营利润同比 +18.5% 至 22 亿元153

会员方面，H Rewards 超 3.11 亿会员，2025 年 73% 房晚来自会员预订，77% 通过自有渠道销售（OTA 占比稳定在 20%-25%）168173。对比首旅（如LIFE 2 亿 + BRAVO 729 万），华住会员总量领先，且会员预订渗透率更高。

6.4 新开店与扩张进度

2026H1 华住中国新开 1,035 家（2026Q2 单季 498 家），全年指引 2,200-2,300 家152。与此对照，首旅 2026Q1 单季新开 218 家，全部为特许加盟174，中高端新开占比 33.9%，中高端化趋势也在加速。

市场竞争格局

中国酒店行业竞争格局与华住对比

一、行业格局：规模与市场位置

连锁酒店规模对比（最新口径）

下表汇总四家主要集团的规模指标，各公司统计口径存在差异（锦江数据来自媒体报道，其余为一手财报）：

数据来源：华住数据来自2026Q2电话会议175，亚朵来自2026Q2业绩公告176，首旅来自2026Q1季报177，锦江数据来自媒体报道（迈点研究院，口径为全球），一手财报未获取。

从增速看，亚朵2025年末门店同比+24.5%178，增速明显高于其他三家；首旅2026Q1单季新开218家（全部特许加盟）、在手pipeline 1,619家179；华住中国pipeline为3,054家，长期目标为2万家酒店覆盖2,000座城市175。

OTA平台地位：携程的角色

携程（Trip.com）是中国最重要的OTA流量平台，在几乎所有酒店交易中充当代理商，采用"保证配额"与"按需"两种代理模式向酒店合作伙伴采购房量180。对于头部连锁酒店集团，携程构成重要但有限的补充渠道——华住管理层明确表示OTA贡献稳定在约20%-25%，主要用于下沉市场和入境新市场的客源获取181。携程自身也面临搜索引擎等新兴平台的分流风险。

二、品牌定位与商业模式：四强对比

品牌定位矩阵

华住管理层在电话会上明确定位聚焦经济型和中端大众市场。亚朵则由Frost & Sullivan认定为2023年末按客房数计中国最大中高端酒店连锁182，六大品牌覆盖中端到奢华全链条183。首旅中高端门店已达2,328家（占门店总数29.6%），按客房间数计中高端占比已升至42.5%184。

运营模式定义与对比

华住三种运营模式的定义185：

• 租赁及自有（Leased & Owned）：直营，承租或自有物业，承担全部运营成本

• 管理加盟（Manachise）：派驻店长管理，向加盟商收取费用，不承担加盟商亏损

• 特许加盟（Franchise）：只收费，不派驻店长，不参与日常运营

数据时点：华住2025年末186，首旅2026年3月末177，亚朵2026年6月末176。注：首旅的"特许加盟"对应华住的"manachise"（含委托统一管理）概念，两者在加盟监管深度上存在差异。

加盟费模型对比

亚朵的差异化：酒店+场景零售

亚朵首创将零售产品嵌入住店体验的商业模式，2023年零售GMV达11.4亿元189；2025年全年营收97.9亿元中零售占比升至37.5%（依据互联网媒体报道）。这是四家集团中唯一建立了"酒店+零售"双主业结构的公司，同时也使亚朵的财务表现更难与纯酒店集团做同口径对比。

三、会员体系与私域能力：核心护城河对比

会员规模与渠道结构

华住H Rewards的核心特征197195：覆盖旗下全部品牌（20+个）；金卡/铂金会员享免费早餐；积分可抵扣房费；最新增设家庭卡、强化与Accor的跨集团会员互通、与航司及新能源车企开展跨行业合作198。

亚朵A-Card的特征196：全数字化五级体系，Jimu积分统一酒店与零售消费场景；企业会员贡献间夜占比持续提升（2026Q2达20.4%）191，企业客户对于亚朵的单店收益稳定性至关重要。

首旅近期动作：高星板块（诺金国际）2025年完成与14家酒店的中央预订直连，直连率82.42%193；2026Q1推出"单店VIP项目"，针对高频入住客人提供门店特色增值权益199；首旅对加盟店实施委托统一管理，品质未达标则次年收回自管权限200。

四、RevPAR与经营效率对比

关键经营指标（最新可得数据）

来源：华住FY2025数据201，华住2026Q2 RevPAR/ADR/OCC来自业绩公告（互联网媒体报道），亚朵2026Q2202，首旅2026Q1203。

RevPAR分层反映定位差异：亚朵专注中高端、纯管理加盟模式，RevPAR达345元，约为华住中国整体水平的1.45倍、首旅的2.4倍。华住直营门店RevPAR（299元）明显高于加盟门店（227元），显示直营在定价/品质上具有溢价，但同时也解释了华住持续压缩直营比例的动因（降成本、转风险）。

五、华住的竞争优势与薄弱项

竞争优势

（1）会员规模与低获客成本

华住H Rewards 3.11亿会员是其最核心的护城河190。2025年约77%间夜经自有渠道完成192，OTA依赖度约20%-25%181，使销售及市场费用率维持在约5%的水平（据华住FY2025年报204），远低于部分竞争对手。管理层明确将会员体系定位为"强力分销平台，实现低成本精准营销"197。

（2）H-HUB全球统一分销

H-HUB实现100%直连旗下全部国家/品牌/门店，同时接入20+个全球OTA/GDS/商旅管理公司，在统一定价的基础上实现全球库存分发205。这一基础设施对于国际化扩张（入境游、海外华人市场）具有结构性作用。

（3）加盟生态规模效应

截至2026年6月末，华住中国在营13,417家、pipeline 3,054家175；管理加盟模式（向加盟商派驻店长+收取管理费）使华住在保持品控的同时不承担加盟商投资亏损风险186185。2026Q2加盟收入同比+25.2%至36亿元，首次超过直营收入175；管理层表示轻资产化将驱动中长期调整后EBITDA利润率持续扩张206。

（4）成本结构优化

2025年总运营成本费用占收入比74.9%204，其中直营店成本（租金16.5%、人工22.8%）随直营比例下降而绝对额收缩；加盟侧边际成本接近零。直营店开发成本约每平米2,100元207，加盟店开发成本由加盟商全额承担。

薄弱项与风险

（1）成熟市场同店RevPAR承压

2026Q2华住中国同店RevPAR同比-3.0%（233元），整体RevPAR +1.1%（238元）的正增长主要依赖ADR小幅提升（+2.6%）而非入住率（79.8%，同比下滑）。新开店拉升了整体RevPAR，但同店数据反映成熟门店的经营压力。

（2）国际板块（DH/海外）持续承压

海外板块（Deutsche Hospitality）2026Q2收入同比-5.8%；管理层明确不再做海外重资产收购，转为轻资产扩张。现有海外资产的RevPAR从2025Q2的102美元降至2026Q2的98美元（来源：互联网媒体报道）。

（3）加盟商关系风险

据20-F披露，加盟协议的竞争要素包括"营销支持、中央预订渠道容量、成本效益运营能力"；存在加盟商对"会员体系与营销未能为其门店带来足够客源"的抱怨风险208。媒体已报道（虎嗅、界面）加盟商矛盾加剧及"改招牌"现象，下沉市场单店营收天花板较低亦加剧了这一矛盾。

（4）下沉市场竞争白热化

华住2026年计划新开2,200-2,300家（其中约56%布局三线及以下城市），同期也计划关闭600-700家低效门店（来源：互联网媒体报道）。行业多家集团均加速下沉，下沉市场ADR低、竞争密度上升，加盟商回报压力持续。

（5）会员/渠道数据口径说明

华住会员数据口径为legacy Huazhu（不含DH），在解读全球合并口径时需注意拆分192。

公司的市场地位及竞争优势

市场地位与核心竞争优势全景

执行摘要

截至2026年6月末，华住集团全球在营13,539家酒店、133.5万间客房，是中国门店规模最大的酒店集团之一，HOTELS杂志Hotel 2025全球单品牌排名中全季升至第1、汉庭列第2，为中国品牌首次包揽前两名209。公司竞争壁垒由四根支柱构成：覆盖经济型至奢华五档的品牌矩阵、超3.11亿会员的H Rewards忠诚体系、95.5%门店加盟的轻资产网络、及"即插即用"式数字化赋能平台210211212。主要薄弱项集中在成熟门店同店RevPAR连续为负、加盟体量扩大后的质量管控压力，以及国际业务盈利能力待修复。

关键发现展开

一、全球规模与行业排名：中国双品牌首次包揽全球前两名

截至2026年6月30日，华住全球在营酒店13,539家、客房1,335,445间（含华住中国13,417家/131万间，华住国际122家/2.5万间）213214。在HOTELS杂志最新发布的Hotel 2025全球单品牌（按酒店数与客房数）排名中，全季（JI Hotel）从全球第4跃升至第1，汉庭（HanTing）紧随第2，中国品牌首次包揽前两名；核心中档品牌桔子（Orange）同步升至全球第26位209。

与国内同业相比（口径注意：时点不完全对齐）：

注：锦江集团一手财报数据缺失，无法纳入此对照表（据互联网信息，锦江2025年末约136.8万间/14,132家，建议补充官方来源后核实）。华住按门店数看约为首旅2倍、亚朵6倍215。

待开业管道方面，截至2025年末有2,906家待开业（加盟2,887家），至2026年6月底扩大至3,089家（华住中国3,054家，华住国际35家）216217。2026年全年开店指引维持2,200-2,300家218。

二、品牌矩阵：五档覆盖，双旗舰驱动规模，四旗舰拓展中高档

华住品牌矩阵覆盖经济型、中档、中高档、高档、奢华五个档次，截至2026年6月底全球在营品牌结构如下：

数据来源：2026Q2财报6-K附件（截至2026年6月30日）219

经济型+中档合计12,024家占全网络88.8%，是规模主体。中高档板块是当前重点发力方向：截至2026年6月底，华住中国中高档品牌在营+待开业合计1,738家，同比+13.4%，以大全季（Grand JI）、水晶（Crystal Orange）、城际（IntercityHotel）、美居（Mercure）四大旗舰品牌为核心209220。大全季已在杭州、广州、武汉开业，待开业管道超20家，处于打磨产品与商业模式阶段220。

截至2025年12月31日，华住单品牌规模详情：汉庭4,556家在营+774待开业、全季3,565+752、桔子1,055+250、水晶322+100、城际159+111221。

城市渗透目标：截至2026年6月底，华住在营及待开业覆盖中国1,468座城市，正迈向"2,000城、20,000店"战略目标222。扩张策略呈双线特征：核心城市抢占优质区位与核心商圈优化（五大城市上海/北京/广州/深圳/杭州：租赁及自有206家+加盟2,194家）；下沉市场（低线城市）为增量主力，据媒体报道待开业管道中约56%布局三线及以下城市（该数字来自媒体报道，未经官方文件确认）223222。

三、H Rewards会员体系与直订能力：超3.11亿会员构筑流量护城河

H Rewards是华住品牌矩阵扩张的流量基础，覆盖全部品牌。截至2025年12月31日，会员数超过3.11亿（2019年突破1.5亿，2025年突破3亿）210，是全球规模最大的酒店忠诚计划之一。

会员体系设计：五级制度（星级/银卡/玫瑰金/金卡/铂金），玫瑰金仅向企业会员开放；权益涵盖房价折扣、金/铂金免费早餐、延迟退房及积分兑换224。会员估计留存时长2-5年；会员费收入2023/2024/2025年分别为2.88/3.38/4.11亿元，呈逐年增长态势225。

直订能力的两个口径（须区分，两者定义不同）：

数据来源：20-F年报226

自有渠道高直订占比意味着较低的渠道获客成本，但管理层亦承认在休闲旅游、入境游、下沉市场拓展初期仍需OTA支持。

与携程的关联方关系：Trip.com（携程）为华住主要股东，创始人季琦系其联合创始人。2025年华住向Trip.com支付预订服务佣金合计3.07亿元（约4,400万美元），同年向Trip.com收取技术服务费1.16亿元227。股权纽带与自建渠道共同构成对OTA的议价基础，但具体佣金率未披露，行业横向对比数据缺失。

四、轻资产与加盟赋能模式：加盟收入首次过半，"即插即用"式赋能

轻资产化是华住过去十年最显著的结构性变化。门店口径加盟占比从2015年（管理加盟2,067+特许80，合计约72%）到2025年末（管理加盟12,170+特许115，合计95.5%）再到2026年6月（HWC口径96.4%）持续深化211228；客房口径加盟占比（93%）略低于门店口径，因租赁/自有门店平均客房数更多229。

加盟收入占比持续攀升趋势（三重口径印证一致）：

数据来源：20-F年报（2023-2025）、港股中期业绩公告（2026H1）230231

2026年加盟收入增速指引已从12%-16%上调至16%-20%232。

赋能机制：华住将自研"经营操作系统"的创新先在租赁自有门店测试打磨，再以"即插即用"方式复制给加盟商，在获取加盟费的同时向加盟商共享技术基础设施与会员客户群212。赋能体系包括：

• 人才与管理：委派酒店经理、承担培训

• 中央预订：中央预订系统+全球分销平台（H-HUB）接入20+个全球分销平台

• 技术工具：收益管理系统（RMS）、物业管理系统（PMS）实时监控、集中现金管理

• 采购与质量：集中采购、神秘顾客质量保证体系

233

单店收费结构：一次性加盟费8万-100万元/店（视品牌与规模），月度管理费为酒店总收入的3%-6.5%，另有中央预订费、会员注册费、系统维护费、酒店经理月费；DH板块按营业额0.3%-3.0%收基础费+6%-10%激励费。加盟商自持或租赁物业，承担全部开发与运营成本，华住不承担加盟商亏损228234。

2026年Q2，华住中国新开498家酒店（497家为加盟），关闭176家（157家为加盟）；2026年上半年合计新开1,035家213218。2023至2025年净增3,464家酒店，其中3,582家为管理加盟及特许（超过全部净增数，隐含少量L&O同期净减）211。

五、相对薄弱项与风险信号

1. 成熟店同店RevPAR持续承压

成熟酒店（经营满18个月）同店RevPAR同比变化2025年四个季度均为负，反映存量门店面临供给侧竞争压力：

数据来源：20-F年报（legacy Huazhu口径，经营满18个月的成熟店，不含DH）235

下滑幅度从Q1 2025的-8.3%到Q4 2025的-2.5%有所收窄，但全年均为负。2026Q2管理层披露同店RevPAR同比约-3%（来自媒体报道，非本表数据）。新开门店对存量成熟门店产生一定客流分流，是华住高速扩张与同店运营质量之间的内在张力。

2. 加盟模式系统性质量管控风险

95.5%的加盟占比意味着华住对门店运营的控制力弱于直营模式，20-F明确列示的风险包括：

• 加盟商纠纷与提前解约：历史上曾因加盟商间竞争问题关闭门店236

• 品牌声誉风险：加盟商未按标准运营或品牌滥用，华住无法完全控制237

• 关店原因：物业调规、租约到期、运营质量不达标238

2026年2月，据媒体报道华住因单店运营质量与安全标准被监管约谈（官方文件未披露对应事项）。

3. 国际板块盈利能力待修复

华住国际（HWI）2026Q2收入同比下滑（媒体报道口径约13亿元，-5.8%）。管理层表示海外不再做重资产收购，新项目全部采用管理加盟模式，力争2026年全年利润率转正。

4. 高端/奢华体量有限

高档与奢华合计在营182家，客房27,113间，占全网络1.3%（门店数）、2.0%（客房数）。在品牌认知度、高端旅客获客、国际化扩张方面与万豪、洲际、希尔顿等国际集团存在明显差距，华住20-F亦将上述集团列为竞争对手219。

口径对照说明

重大事件和议题（机会与挑战）

近年重大事件、机会与挑战综合研判

执行摘要

华住自2020年起经历了从中国连锁酒店商向多品牌国际集团的重大战略跃迁：以收购德意志酒店（DH）为标志完成国际化并购，并持续以轻资产管加盟模式高速扩张，酒店网络两年 CAGR 达 17%。与此同时，中国境内同店RevPAR自2024年起连续两年下滑（2025全年-5.7%），国际板块整合仍处爬坡期（2026Q2 RevPAR -3.8%），CFO频繁更替叠加加盟商纠纷与监管约谈，形成"规模快速扩张、同店盈利承压"的核心张力。入境游政策红利与中高档升级机会是管理层当前的主要增量叙事。

一、重大业务事件与里程碑时间线

1.1 并购与战略里程碑（2005—2025）

华住的二十年成长轨迹是一条从单品牌经济型酒店向多品牌国际集团不断外延的扩张路径。239

2020年收购DH是华住历史上最大一笔跨境并购（市场资料来源估计约7亿欧元，官方文件未披露对价细节）。收购后将DH及其子公司统称为"Legacy-DH"，华住其他业务统称"Legacy-Huazhu"。240

1.2 轻资产扩张提速

2023年底至2025年底，华住酒店网络从9,394家增至12,858家，两年CAGR 17.0%。241 净增3,464家酒店中，有3,582家以管理加盟及特许经营模式开业（即部分旧直营/租赁门店关闭被新加盟门店过量抵消），反映轻资产化转型在提速。241

截至2025年12月31日，Legacy-DH（华住国际）共有118家在营酒店、25,022间客房，另有19家待开业。242

二、关键机会：五条增量叙事

2.1 入境游：政策红利+政府目标背书

2026年Q2业绩说明会上，管理层援引国家"十五五"旅游强国规划，该规划为2030年设定如下目标：243

"annual domestic resident trips exceeding 8.3 billion with total consumption reaching RMB 7.7 trillion, and inbound tourist arrivals reaching 190 million with total spending exceeding USD 150 billion."

多国免签政策持续生效，入境游需求上升，尤其集中于一线和二线城市的华住在营门店。244 华住与雅高深化会员合作，一方面承接入境游客入住华住旗下酒店，另一方面便利中国旅客赴海外入住雅高酒店，构成双向流量互换。245 管理层同时提及家庭游、银发族、自驾游等新兴需求场景为额外增量。

2.2 下沉市场扩张：向 2000 城迈进

截至2025年Q1，华住已覆盖全国1,394座城市，目标是从主要枢纽延伸至服务不足地区，最终触达2,000座城市。246 这与"2万酒店、2000城"的网络战略目标直接挂钩——汉庭、全季、桔子"金三角"品牌是下沉市场扩张的主要载体。247

2.3 中高档升级：双重来源的市场机会

管理层明确将中高档段定义为"核心战略区域"，机会来自两个方向：消费升级带来的增量需求，以及从传统高档酒店承接的外溢需求。248

四大旗舰品牌布局现状（截至2026年6月底）：

品牌升级同步推进：2025年Q1中高档板块在营酒店同比+36%、开发管线+22%；品牌升级完成度为汉庭3.5+占比40%、全季4.0+占比78%、桔子2.0占比70%。249

2.4 行业整合：竞争趋于理性

酒店行业高度分散，连锁酒店集团近年通过将独立酒店纳入连锁体系整合市场；2026年Q2业绩说明会上，管理层援引"行业竞争趋于理性"是驱动中国业务ADR连续四个季度正增长的重要因素之一。

2.5 华住国际：欧洲稳定、亚太在布局

2026年Q2欧洲分部RevPAR同比+1.1%（ADR与入住率双升）；中东/埃及超20家酒店均为管理加盟及特许模式，直接财务影响有限。250 管理层维持全年华住国际实现正盈利的目标。251

三、核心挑战：五条压力线

3.1 同店 RevPAR 连续承压：两年累计下滑

以下为华住中国（Legacy-Huazhu）同店经营指标走势：

2025全年的RevPAR下滑主要由入住率和ADR双重承压驱动。Q4 ADR转正（+1.2%）但入住率拖累仍在。进入2026年，Q2华住中国综合RevPAR同比+1.1%，结束了连续多个季度的负增长。2026年7月受极端天气影响部分市场，8月趋势回升；管理层对全年RevPAR预期维持不变，措辞为"审慎乐观"。254

3.2 华住国际（Legacy-DH）整合：持续爬坡，商誉敏感

国际收入下滑主因：租约酒店关闭导致租赁收入减少。中东/东南亚市场同时受到地缘冲突与新进入市场爬坡期的双重拖累。255

商誉层面：2025年对Legacy-DH进行量化减值测试，公允价值超账面70%，未计提减值；但压力测试显示，若现金流下降5%或折现率上升，仍处于敏感区间（不触发减值但余量有限）。256 另有市场来源提及Legacy-DH 2020—2024年累计亏损逾30亿元，2025年Q4首次阶段性实现正盈利，该数据待官方文件核实。

3.3 CFO 高频更替：五年内多次轮换

根据官方公告确认的最近一次更替：257

• 陈慧女士卸任CFO，自2026年3月18日起生效

• Arthur Yu先生同日获委任CFO（此前自2025年12月1日起任执行副总裁）

• Arthur Yu背景：宝尊电商CFO（2020.12—2024.4）及总裁（2022.12—2025.3）；此前任职捷豹路虎（全球副总裁、大中华区CFO）、英国电信集团（亚洲/中东/非洲CFO）

此次更替与2025年年报同日披露（2026年3月18日）。据市场来源梳理，五年内共发生约五次CFO更替（赵汝泉→陈慧→何继红→邹钧→陈慧→Arthur Yu），每次与战略重心的转变高度绑定（官方文件仅覆盖最近一次，历史更替事件待外部资料核实）。季琦公开称引入Arthur Yu看重其国际化能力。

3.4 加盟商纠纷：法律程序持续存在

据公司FY2025年报（20-F）风险因素披露，截至2025年12月31日，公司存在未决法律、行政及仲裁程序，涵盖租赁合同纠纷、特许经营协议纠纷及劳动争议。258 公司一般不承担加盟商故意行为的法律责任，但无法保证在所有情况下免责。

据外部媒体报道，"距离保护缺失"（同区域密集开店导致老店被挤压）、"断供OTA"传闻以及历史"七十二家房东"集体维权事件，为持续性声誉风险点。

3.5 监管约谈：强制仲裁条款与隐私舆情

据互联网来源：2026年2月11日，北京市消费者协会约谈华住会，指出会员服务协议中"强制仲裁"条款涉嫌侵权；2026年4月，全季酒店"住客备注大赏"引发隐私舆情，黑猫投诉累计超8,370条（以上信息来源为媒体报道，华住方面未作官方公开披露）。

四、治理层面：董事会变动

2026年7月28日，孙燕军先生获委任为华住集团独立非执行董事（美股口径为独立董事）。259 孙燕军曾任怡和管理有限公司集团董事、高盛私募股权及主要投资部门（PIA）董事总经理。

重大风险事件和风险因素

华住集团五大风险维度综合研判

执行摘要

综合华住集团 FY2025 年报（20-F）、2026Q2 及全年业绩公告、电话会议记录及互联网公开资料，梳理五大风险维度。最显著的结构性特征是：华住总量增长依赖新开门店而非存量店改善——2026Q2 华住中国综合 RevPAR 同比 +1.1%，但成熟门店同店 RevPAR 同比 -3.0%，两数背离直接暴露出存量经营与 95.5% 加盟模式之间的系统性张力。与此同时，财务层面流动负债超流动资产 US$2.42 亿、治理层 5 年内 CFO 多次更替、监管层 2026 年 2 月约谈、市场层行业供给创历史新高，各维度风险在当前周期相互叠加。

关键发现展开

一、同店RevPAR持续下行：存量门店需求与定价双重承压

2026Q2，华住中国（HWC）所有在营至少 18 个月的成熟门店，同店 RevPAR 为 233 元，较上年同期 240 元同比下降 3.0%，同店日均房价基本持平，同店入住率下降 2.4 个百分点260。这一数据与 2025Q4 同店 RevPAR -2.5% 形成连续序列，体现了存量门店需求持续萎缩的趋势。

结构性矛盾：华住综合口径（含全部门店）RevPAR 同期 +1.1%、ADR +2.6%，与同店数据的背离，说明正增长主要来自产品升级后新开门店的拉动，而非既有门店盈利能力的恢复260。2026Q2，HWC 新开 498 家酒店（其中 497 家为管理加盟/特许经营），同期关闭 176 家（其中 157 家为加盟酒店）261，显示扩张与退出均高度集中于加盟体系。

宏观环境：管理层引用文旅部数据，2026 年上半年国内居民出游人次同比 +5.4%，但国内旅游总消费增速仅 2%，呈现"出行频率高、单次消费审慎"的特征262。

行业印证：对标公司首旅酒店 2026Q1 成熟门店 RevPAR 同比下降 3.4%～4.0%263，第三方分析亦指中国大陆酒店业 RevPAR 因供给过剩和需求疲软处于下行趋势264，表明华住同店承压属行业性现象。

二、95.5%加盟占比：品质管控风险被扩张逻辑系统性放大

截至 2025 年 12 月 31 日，华住管理加盟及特许经营酒店占全部门店约 95.5%265。20-F 风险因素章节明确指出：

"the quality of our manachised and franchised hotel operations may be diminished by factors beyond our control. Our franchisees may not successfully operate hotels in a manner consistent with our standards and requirements... If our brands are misused by any of our franchisees, there may be an adverse impact on our business reputation and brand image."265

风险传导路径：品质失控 → 消费者投诉与媒体曝光 → 品牌声誉受损 → 新加盟商招募困难及现有加盟商续约率下降 → 整体网络规模与收费收入受影响。20-F 同时指出，在现有市场内的扩张可能影响既有门店业绩，即内部竞食（cannibalization）风险266。

可观测数据：2026Q2 关闭 176 家加盟门店（对应开店 497 家），单季闭店率达 35%+261；截至 2025 年底，公司存在待决的特许经营协议纠纷、租赁合同纠纷及劳动争议等未决法律程序267。互联网资料（非官方来源）反映，平台投诉累计超过 11,000 条，涉及卫生、退款及隐私问题，但该数据未在官方披露中核实。

三、国际板块整合：DH收购后长尾整合风险尚未完全消化

经营数据：2025Q4，Legacy-DH（华住国际欧洲板块）共 118 家在营酒店，ADR 120 欧元、入住率 72.6%、RevPAR 87 欧元，国际板块体量远小于国内268。2026Q2，华住国际（HWI）混合 RevPAR 同比下降 3.8%，ADR +0.9%，入住率 -3.5 个百分点，受中东冲突及东南亚扩张爬坡期双重拖累269；同季度国际业务收入同比下降 5.8% 至人民币 13 亿元，主因关闭租赁酒店270。

管理层口径：CFO 在 2026Q2 电话会议中表示，华住国际在中东和埃及逾 20 家酒店均为管理/特许经营，对 HWI 收入利润影响有限，并维持全年 HWI 实现正利润目标271。

风险条款：20-F 明确披露，国际收购/投资相关的整合风险"may be more severe and unpredictable"272，整合困难、管理层资源转移及无法实现预期收益均被列为风险因素。

四、财务风险：债务到期、租赁负债与流动性的三重叠加

债务结构：2020 年 5 月发行 US$5 亿可转债（年息 3.00%），2026 年 5 月 1 日到期，截至 2025 年底已重分类为短期债务（人民币 35.14 亿元流动部分）273274。2026 年 9 月，公司完成人民币 33.5 亿元优先无担保债券发行（2031 年到期，票息 2.25%），用于补充流动性。截至 2025 年底总债务人民币 58 亿元（US$8 亿），未使用授信约人民币 63 亿元273。

租赁负债：2025 年末，经营租赁负债现值 271.31 亿元、融资租赁现值 31.22 亿元，合计约 302.53 亿元；加权平均剩余租期 14 年，折现率 5.45%275。每年经营租赁固定成本约 40.17 亿元275，2025 年经营现金流中因租赁负债净减少流出约 23.83 亿元276，占当年经营现金流（83.79 亿元）约 28%276277。

流动性缺口：截至 2025 年 12 月 31 日，流动负债超过流动资产 US$2.42 亿（流动比率 <1）278。公司主张现有现金（人民币 103.86 亿元）、经营现金流及银行授信可满足未来至少 12 个月营运资金需求，但自述依赖持续经营现金流及融资安排278。

汇率敞口：公司以人民币为报告货币，德意志酒店（DH）功能货币含欧元及瑞士法郎；人民币或欧元兑美元显著贬值将对 ADS/普通股价值及股息产生重大不利影响279。母公司层面汇兑损失 2023/2024/2025 年分别为人民币 1.08 亿 / 0.23 亿 / 0.57 亿元280，规模相对有限。公司不使用衍生工具对冲利率风险281。

五、治理风险：创始人集权与CFO高频更替

股权集中：截至 2026 年 3 月 31 日，创始人季琦（执行董事长）与联合创始人赵彤彤、吴炯合计持股约 32.2%（as-converted）282；季琦个人直接/间接持有 23.5%（722,340,740 股），主要通过 Ji Family Trust 全资控制的 Winner Crown Holdings 持有283；携程持股 7.2%283。20-F 明确披露其利益可能与其他股东不一致，且股权集中"可能阻碍、延迟或阻止公司控制权变更"282。

CFO 更替：2026 年 3 月 18 日，陈慧女士卸任首席财务官，Arthur Yu（前宝尊电商 CFO 兼总裁、捷豹路虎全球副总裁）接任，自 2025 年 12 月 1 日起以执行副总裁身份提前过渡268。结合媒体梳理的"5 年内多次 CFO 更替"历史（赵汝泉→陈慧→何继红→邹钧→陈慧→Arthur Yu），CFO 任期普遍较短，多个任期与国际业务整合进度存在时间上的关联，市场将其解读为财务管理层稳定性隐忧。

董事会动态：2026 年 7 月 28 日，孙燕军先生新获委任为独立非执行董事284，治理层人事调整仍在持续。

六、监管风险：约谈事件与数据安全构成合规尾部风险

会员协议约谈：2026 年 2 月 11 日，北京市消费者协会约谈华住会，指出其会员协议中"强制仲裁"不公平格式条款（仲裁最低收费 3,100 元，覆盖约 3 亿会员），要求 10 个工作日内删除修改、全面排查格式协议，逾期不排除提起公益诉讼（信息来源：北京市市场监管局官网、澎湃新闻）。华住官方回应已启动全面自查与整改。

数据安全：20-F 明确披露，公司收集并保存大量客户个人数据，未能遵守数据保护法律可能导致声誉受损、成本、责任、罚款或诉讼285；适用监管框架包括《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》及欧盟 GDPR。缓释措施方面，主要系统通过等级保护三级测评，获 ISO27001、ISO27701 及 PCI DSS 认证，并建立信息安全委员会及 24/7 应急响应机制286。

历史事件：2018 年约 5 亿条数据泄露（涵盖 1.23 亿官网注册资料、1.3 亿身份信息、2.4 亿开房记录）；2026 年 4 月再现全季、桔子水晶隐私事件（互联网来源）。加盟模式下数据管理权责分散，构成持续性风险敞口。

消防与卫生合规：依法须完成消防检查方可开业，未通过可被责令停业并处人民币 3 万至 30 万元罚款287；另须取得卫生许可、食品安全许可等多项许可证287。据媒体报道，2019 年公司曾收到至少 28 张处罚单（涉消防、卫生、治安、入住登记等）。

多期经营指标与风险量化对照

表1：华住中国成熟门店同店RevPAR多期对照

注：2025Q3 数据来自互联网媒体报道（中华网），非官方披露，供参考；2025Q4、2026Q2 来自官方业绩公告260268263。同店口径均为在营至少 18 个月门店。

表2：财务风险量化汇总（截至2025年12月31日）

表3：五大风险维度综合研判

附录：数据口径说明

华住集团财务表现全景（2023-2026H1）

以下为本期数据中的短期/一次性或口径类因素，对长期判断影响有限：

1. 2026Q2归母净利润增速（+2.1%）显著低于Adjusted EBITDA增速（+19.9%）：主要原因为所得税税率提高及2025Q2的高利润基数，非经营基本面恶化123124。

2. 2025年末短期债务跳升（从8.80亿至53.37亿元）：系2026 Notes（5亿美元可转债）到期重分类的会计处理，与实际偿债能力无关——该债务已于2026年5月偿还，2026H1末短期债务回落至9.11亿元133132。

3. 2024年Adjusted EBITDA口径调整：公司2024年重新定义了Adjusted EBITDA的计算方式，调整前后历史数字的可比性需注意，具体调整项目在公司披露的Non-GAAP调节表中可查。

4. 分部口径更名（2026Q1起）：Legacy-Huazhu更名为HWC，Legacy-DH更名为HWI，历史数字按新口径重述，同比数据之间不存在实质不可比问题，但口径描述的改变需知悉136。

5. EBITDA vs Adjusted EBITDA并存：两者差距在于SBC及特定一次性调整项目。例如2025Q2，EBITDA为24.65亿元，Adjusted EBITDA为22.70亿元；2026Q2，EBITDA为25.90亿元，Adjusted EBITDA为27.25亿元（调整方向相反，系调整项目性质不同所致）124。

华住集团五大风险维度综合研判

以下因素对特定季度数据有扰动，不宜直接映射至长期判断：

• 2026Q2国际板块RevPAR -3.8%：部分受中东冲突影响，该因素具有地缘政治不确定性，管理层已声明中东/埃及20余家酒店均为管理/特许经营，对总部收入影响有限271。

• 可转债重分类至短期：US$5亿可转债因临近2026年5月到期被重分类为流动负债，导致2025年底短期债务数据大幅跳升（人民币53.37亿 vs 上年同期8.8亿）274，属一次性口径变化。

• 2025Q3数据：同店RevPAR -4.7%数据来自媒体报道，口径待官方核实。

参考来源

1. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

2. 港股2026年中期业绩公告（2026-08-17）

3. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

4. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

5. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

6. 港股2026年中期业绩公告（2026-08-17）

7. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

8. 港股2026年中期业绩公告（2026-08-17）

9. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

10. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

11. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

12. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

13. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

14. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

15. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

16. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

17. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

18. HTHT 2026-Q2业绩电话会议（2026-08-17）

19. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

20. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

21. 港股2026年中期业绩公告（2026-08-17）

22. HTHT 2026-Q2业绩电话会议（2026-08-17）

23. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

24. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

25. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

26. HTHT 20-F FY2025（2026-04-24）

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32. HTHT 2026-Q2业绩电话会议（2026-08-17）

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74. HTHT 20-F FY2025，p.123-124 Note 10（East Leader架构）

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76. HTHT 20-F FY2025，p.118，ESOP管理委员会

77. HTHT 20-F FY2025，携程关联关系

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79. HTHT 20-F FY2025（封面），ADS 比例与上市交易所

80. HTHT 20-F FY2025，2020年港股上市

81. HTHT 20-F FY2025，优先股发行权限（潜在反收购）

82. HTHT 20-F FY2025，ADS持有人权利说明

83. HTHT 20-F FY2025，ADS双向转换

84. HTHT 20-F FY2025 Item 4.A，历史资本动作时间线

85. HTHT 20-F FY2025 Item 16E，回购计划沿革

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93. HTHT_6-K_2026-05-15（郑洁辞任公告）

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104. HTHT_2026-08-17_transcript_FY2026Q2（业绩说明会）

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108. HTHT_20-F_2026-04-24（激励工具与归属安排）

109. HTHT_20-F_2026-04-24（ESOP管理委员会）

110. HTHT_20-F_2026-04-24（期权授予明细）

111. HTHT_20-F_2026-04-24（限制性股票授予明细）

112. HTHT_20-F_2026-04-24（绩效期权）

113. HTHT_20-F_2026-04-24（现金薪酬）

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118. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—收入与净利润

119. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—管理层现金流概述

120. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—酒店经营成本

121. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）

122. HTHT_6-K_2025-11-17（FY2025Q3业绩）

123. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—合并利润表

124. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—EBITDA对账

125. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—现金流量表

126. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—资本开支

127. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—现金流量表

128. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—资产负债表资产面

129. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—债务结构

130. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—租赁负债

131. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—合并资产负债表总览

132. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—资产负债表

133. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—可转债重分类

134. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—流动性管理层判断

135. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—债务与授信

136. HTHT_6-K_2026-05-15（FY2026Q1业绩）—分部HWC/HWI首次披露

137. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—分部财务

138. HTHT_2026-08-17_6-K_ex99-1（FY2026Q2财务数据表）—2026H1 Adjusted EBITDA分部

139. HTHT_20-F_2026-04-24（FY2025年报）—股息政策

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141. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

142. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

143. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

144. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

145. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

146. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

147. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

148. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

149. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

150. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

151. HTHT 2026-Q2 业绩公告（6-K）

152. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

153. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

154. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

155. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

156. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

157. HTHT 2026-Q2 业绩说明会记录

158. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

159. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

160. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

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165. HTHT 2026-Q2 业绩公告（6-K）

166. 首旅酒店 2025 年 ESG 报告

167. 首旅酒店 2026 年一季度报告

168. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

169. 首旅酒店 2025 年 ESG 报告

170. 首旅酒店 2026 年一季度报告

171. HTHT 2026-Q2 业绩公告（6-K）

172. HTHT 20-F FY2025 年报（2026-04-24）

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274. HTHT 20-F 2026-04-24（债务明细）

275. HTHT 20-F 2026-04-24（租赁负债）

276. HTHT 20-F 2026-04-24（经营现金流）

277. HTHT 20-F 2026-04-24（现金与流动性）

278. HTHT 20-F 2026-04-24（流动性风险）

279. HTHT 20-F 2026-04-24（汇率风险）

280. HTHT 20-F 2026-04-24（汇兑损失量化）

281. HTHT 20-F 2026-04-24（利率风险）

282. HTHT 20-F 2026-04-24

283. HTHT 20-F 2026-04-24（持股明细）

284. 1179.HK 2026-07-28 董事会变更公告

285. HTHT 20-F 2026-04-24（数据安全风险）

286. HTHT 20-F 2026-04-24（数据安全缓释措施）

287. HTHT 20-F 2026-04-24（消防合规）