价值投资大道上教学相长的十年旅程 - Gene Chang

同学们好！谢谢大家选修今年的价值投资课，期待与大家一起学习价值投资，成为价值投资的同道，在思想火花的交汇和碰撞中，一起成长和进步！

北大光华管理学院自2015年起开设这门价值投资课，至今正好十年了。我很荣幸能和姜国华老师一起讲授这门课，也很荣幸能代表喜马拉雅资本站在母校的讲坛上，和同学们分享我们的知识和经验。在过去10期的价值投资课中，我们得到了同学们的热情参与和支持，至今已有数千人修习，包括在校的选课生和业界的旁听生。今年申请修课的学生竟然接近了千人，让我和姜老师既欣慰而又不安。欣慰的是越来越多的人真诚希望学习价值投资的理论和方法，不安的是教好一堂近千人的大课的确挑战了我们的能力边界。好在我们已经有了过去十年在教学经验和辅导体系上的积累，相信我们能够在助教和辅导员们的帮助下把教学工作做好。衷心感谢同学们对我们的信任和厚爱！也热切希望同学们能够积极投入时间和精力，认真做好功课和小组研究，在未来的三个月中我们大家一起努力，不虚此行！

感谢李录先生和喜马拉雅资本对我们价值投资课以及我本人参与教学的长期支持！喜马拉雅资本从一开始坚持赞助支持北大价值投资课，是希望把价值投资的思想和实践引入中国，把我们所学习和了解的价值投资理论体系和方法论以及我们在研究和投资实践中积累经验和心得分享给年轻一代，希望你们带着价值投资的知识和理念进入社会，进入金融和投资行业，进入做研究和投资决策的岗位，也希望带动更多投资人将价值投资的理念和方法应用于实践中，成为长期、耐心的投资者，为中国的资本市场注入一股长期持续、健康发展的力量。我们真诚、努力地推动价值投资理念在中国的发扬光大，是因为它对社会有益——一方面可能给一些年轻的学子以及业界年轻的朋友们在未来职业的发展上提供一些经验和帮助，一方面也可能为充满短期行为的资本市场带来一些理性的声音。更重要的是，我们自己因为找到了价值投资的大道，给我们的事业和人生带来了巨大的变化！我们亲身体验到了价值投资的理念、理论和思维方法，乃至生活方式给我们的人生带来的变化！所以我们心怀感恩，希望好东西能和更多的人分享。我们也期待有更多的同行朋友参与到对价值投资之道的求索中，和我们一起为价值投资的宏伟大厦添砖加瓦！

听取了辅导员们的建议，今年我授课的部分将改为“四加二”，四节正课加一堂问答课和一堂案例辅导课。第一讲“回归投资的本质”，将讲授四个方面的话题：什么是价值投资，价值投资的理论框架，为什么价值投资以及企业内生价值的来源和估算；第二讲“市场先生与安全边际”，专门讲授价值投资的理论中对风险和安全边际的认识和理解，并抽出部分时间，结合第一讲和第二讲的内容进行案例的分析和讨论；第三讲“经济护城河”专注于对经济护城河概念的认识和理解，并结合案例进行分析和深入讨论；第四讲“能力圈及价值投资的方法论”，讲授能力圈的概念和实践，并对价值投资的方法论以及如何做好公司研究做课堂分享。课堂案例将选择宇通客车、贵州茅台、宁德时代和拼多多四家企业，分别代表传统制造、消费、新能源和电子商务四个行业及不同的商业模式。在关于企业内生价值的估算以及对风险和安全边际的讨论中，我们将以宇通客车和拼多多为案例进行，希望通过对这两家截然不同公司的内生价值做拆分和对比，让同学们比较好地体会企业商业模式和发展阶段的不同在对企业内生价值的估算以及安全边际的考虑中所产生的巨大差异；在经济护城河的讨论中以贵州茅台和宁德时代两家公司为案例，希望通过对这两家龙头企业的分析和比较，让同学们对企业的经济护城河产生更深入的思考、理解和探讨。

在正课的案例讨论中，我们不会花时间详细讨论估值的问题，而是把更多时间放在如何理解企业的风险和安全边际、寻找和发现企业的经济护城河。我们把估值方面的问题放在辅导课里讨论。在第一讲后，我们将安排樊帅老师为同学们上一堂辅导课，利用第一讲所讲授的企业内生价值的来源和估算框架，针对案例公司进行内生价值的估算练习。在第三讲后，我将安排利用周末时间为大家上一堂问答课，结合前三讲的课堂内容，除了为同学们答疑解惑外，也希望利用这个机会和同学们深入讨论一下价值投资的几个基本概念和核心问题。在第四讲后，我将继续利用周末时间为大家上一堂案例辅导课，请每个案例小组用五分钟时间介绍他们选择的标的公司和主要问题，然后一起讨论如何把研究工作做好。

今年我希望能进一步加强课堂讨论环节。按老规矩，北大正式选课的同学们有优先提问和发言权。课堂参与是我们给选课同学评分的一个很重要的方面，希望正式选课的同学们能珍惜这个优先权，积极提问和发言，充分利用上课的学习时间和机会。学问、学问就是要又学又问！衷心希望同学们多问问题，在课堂上能和授课老师有充分的交流互动。在我的课堂里没有愚蠢的问题，只有愚蠢的答案，不问问题才是最大的问题！同学们的每个问题我都会认真对待，和讲课内容有关的，我尽量马上回答。不能答的、不知道答案的、或者我认为有必要私下解答的、或者在以后的课堂中解答的，我都会直接明了地告诉大家。做为价值投资者，我们崇尚的是对知识的诚实（也就是英文中讲的Intellectual Honesty），知之则知之，不知则不知。我答不上的问题，你们也照问，不必担心照顾我的面子。在线授课部分不能做到现场授课的互动效果，我会请助教老师帮助我收集问题和决定提问及发言的顺序。有提问或发言要求的同学可提前向助教申请，以确保你的问题得到解答。为了更好地帮助同学们理解价值投资的理论知识和实践方法，我将在正式课程之外安排一堂问答课和一堂案例研究辅导课。希望同学们利用好这两堂课的机会，多问问题！

感谢光华和姜老师一直以来为校外学生和业界人士提供了旁听这门课的机会！参加旁听的同学们因为选课的同学们得到了这样珍贵的学习机会，不仅能学到宝贵的知识和经验，而且完全是免费的！所以我衷心希望旁听的同学们能带着感恩的心态，为我们选课的在校同学们提供便利和帮助，热心分享你们的职业经验和社会资源，为这堂课带来更高的附加值。很多旁听的同学都是在金融行业中浸淫多年的专业人士和投资人，你们的专业知识和从业经验既给我们这堂课带来了巨大的价值，也给我们的授课带来了巨大的挑战！我一定努力本着对知识的诚实的原则倾尽所知，衷心希望能让每位同学都有所获。对于坚持全程上课并完成结课要求的同学们，今年我们将颁发由我和姜老师签名的结课证书给大家做留念。

因为有部分同学是再次或多次来听课的，所以在这里我想再次强调一下这门课的定位。我们开设这门课的初衷，是希望通过这门课让同学们能够对价值投资理论和实践体系中最重要的概念、思路、方法和工具形成比较好的理解和掌握，为未来的学习和应用奠定良好的知识基础，所以我和姜老师把这门课定位为价值投资的入门课，不会追求教学的深度。另一方面，价值投资是一门实践的学问，所以我们会在授课内容上保持一定的深度和实用性。我们将进一步加强课堂案例讨论中的实战分享，也真诚希望业界同学们在课堂讨论中积极参与分享，用你们的实战经验和心得充实和丰富这门课的教学内容！

今年我们将邀请3位课堂嘉宾为同学们上课，其中包括一位价值投资人、一位企业家以及美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）的Bill Simon教授。今年我们北大价值投资课和UCLA的本杰明·格雷厄姆价值投资项目正式建立了合作关系，双方将在教学和学术交流方面进行深度和合作。Simon教授是UCLA本杰明·格雷厄姆价值投资项目的联合创始人和授课教授，他也是一名杰出的投资人，拥有超过40年的从业经验。我们非常荣幸能邀请到Simon教授为同学们授课！

期末公司研究报告是我们这门课最重要的结果呈现和考评要求。我们要求选课的同学们组成案例研究小组，每个小组5至7人左右，各配备1至2名辅导员。辅导员团队是由过去的优秀学员或富有经验的业界人士中的志愿者组成，经由姜老师和我的同意担任。非常感谢辅导员义务投入对我们教学工作的帮助和贡献！在过去的课程中，辅导员在同学们进行案例研究的过程中起了重要的作用。虽然只有选课同学组成的案例研究小组才有机会参加期末的报告会并得到评分，我们鼓励旁听的同学加入选课同学的案例小组，或者组成自己的案例研究小组。因为只有把课堂所学应用在具体公司的研究中，才能更好领会价值投资的理论和方法。

过去有同学和辅导员反映，有些选课的同学因为学业压力大，不能在案例研究小组里贡献足够的时间，成为小组的负担甚至免费搭车者。我们理解同学们的学业压力。但是如果有同学选修了这门课，就应该安排出足够的时间参加案例研究小组的工作，与其他小组成员一起分担责任。如果做不到，那就应该退出。另外，各小组的同学们在做研究和写报告的过程中也应该量力而行，不要追求高大全，在对公司的基本信息、业务和财务状况有一个初步了解的情况下，找一、两个对公司内生价值有重大影响的特点或问题认真研究，做出深度，就可以满足我们对案例公司研究报告的要求了。后面我会附上我和姜老师对案例公司研究报告的具体要求供大家参考。

常有同学问，如何才能学好这门课？其实并没有一个统一的标准。作为一门光华的选修课，满足上课、做作业、写案例报告的基本要求就能完成课程获得学分。但能学到什么、学得多好就取决于每位同学的努力了。怎么才能学好？可能需要根据每位同学个人的情况，找到对自己更有用的方法。就我们开课的目标而言，我们希望同学们能掌握价值投资的基本概念、理论和方法。基本概念和理论其实很简单，方法也不复杂，实践需要耐心和时间。但学好的标准很高，需要投入大量时间做阅读和研究，还需要和我们自己的人性做斗争，磨练自己的思维方法和行为模式。从我个人的学习经验来看，如果能做到以下三点，就能达到一个初学者的标准： 1）对价值投资的概念和理论有比较深入的认识，例如对风险和对安全边际的认识，不仅知其然，还知其所以然。 2）能读得懂公司的年度报表，并熟练地使用证券分析的工具，对公司财务数据进行建模和分析。 3）能使用价值投资的分析框架以及估值框架和模型，评估公司的质量和风险因素。

我曾经说过，价值投资的学习和研究就像在沙滩上建房子，每砌一块砖都必须保证它是稳固、扎实的，这样建起来的房子才不会倒塌。能够做到这样需要我们拥有对知识的诚实，知道自己知道什么，不知道什么，不轻易下结论、砌砖块。希望同学们在学习和研究的过程中能够体会到对知识的诚实的重要性。这是我们理性思维的基础，也是我们做为价值投资者奉行的核心价值观的一部分。做为投资者，我们的研究和决策都应该是极其严肃的，涉及到无数人毕生的血汗积蓄，涉及到巨额的资金，必须能经得起事实和时间的考验，经得起重大风险事件和人性的挑战！在对知识的诚实上没有极高的标准，我们是经不起这些考验的！如何能做到，其实也没有什么秘密，我们的老祖宗早就告诉我们了，要有治学的态度，知之则知之，不知则不之，不要不懂装懂，更不能自己骗自己，半瓶水晃荡。要养成虚心、好学、好问和批判性思维的良好习惯。希望我们这堂课能给大家带来一点不同的学习态度和风气。

很有幸能和姜国华老师一起推动价值投资在北大的教学，也很有幸得到价值投资界以及金融行业中许多志同道合的朋友们的热心支持和鼓励，其中包括我们在哥大的老师Bruce Greenwald 教授在退休前亲自来北大为我们授课，以及很多投资大咖和企业家应邀来我们的课堂做嘉宾。感谢北大和光华管理学院给我们价值投资课提供的强大支持，让这门课在过去八年里坚持下来并发扬光大。感谢喜马拉雅资本以及李录先生的长期赞助和支持！感谢芒格书院及其创始人施宏俊先生的友情支持和帮助！感谢历届案例研究的辅导员们！感谢我和姜老师长期的助教樊帅和蒋志刚以及第二次陪伴我们的助教徐可点和胡升鹏同学！感谢姜老师过去十年对我的照顾和包容！

很高兴看到有这么多的同学们参加这门课的学习，也很高兴看到更多的投资人、年轻人成为价值投资的信仰者和实践者。在今天的大环境中，各位的参与和热情尤为可贵！对我个人而言，这不仅是我作为姜老师的授课伙伴，与同学们、朋友们和同行们分享知识和经验的教学经历，也是我个人学习和成长的经历。所谓教学相长，每年上完课我都感受颇深，得到的比付出的要多得多！每次授课对我而言都是一场奇妙的体验和享受！欢迎同学们加入学习价值投资旅程，也希望同学们能和我一起来体验和享受这个奇妙的经历！预祝大家学有所得，在价值投资的大道上，感受知识复利的乐趣！

祝大家十一节日长假愉快！10月11日北京时间周五上午9点视频上见！

常劲 2024年9月29日于美国西雅图

附一：课前阅读作业

Berkshire Hathaway 1983 Letter
Berkshire Hathaway 2008 Letter
The Intelligent Investor (Benjamin Graham), Chapter 8 "The Investor and Market Fluctuations"
The Intelligent Investor (Benjamin Graham), Chapter 20 "'Margin of Safety' as the Central Concept of Investment" 选课的同学请在上面的四篇文章中任选一篇认真阅读并书写一篇不低于1000字的读后感，请于10月11日前把读后感交给助教。多谢！旁听的同学们自由决定是否上交作业。

附二：对案例公司研究报告的要求目的：写出价值投资对公司研究所需要的深度报告，报告能体现出研究小组对所研究的标的公司具有比较深入的了解和认识，并在研究的过程中应用了价值投资的概念、理论和思维框架对公司的内生价值和安全边际进行了比较深入的思考和分析。五要一、要有对公司基本情况的准确介绍。二、要有建筑在公司历年财报数据基础上的财务模型和分析，财务模型应体现公司商业特性。三、要有对若干对公司内生价值有重大影响的元素（例如公司经营的重要特点或重大问题）所展开的深入研究和分析。四、要有对企业面临的重大风险进行分析和评估。五、所有的信息和数据要注明出处，重大信息和数据要进行确认。

三不要一、不要写成投行分析报告。二、不要面面俱到。三、不要聚焦于价值评估，尤其是不要进行精确的价值估算。

要点提示： 1、要详细阅读目标公司的历年财务报告（至少是最近三年的年度报告）。 2、对目标公司的基本情况介绍要包括公司的业务、规模、盈利情况、发展历史、股权结构、主要股东、核心管理人员、行业特点、竞争格局、核心竞争力和所面临的重大挑战等等，这些信息主要摘自公司网站和年度报告。 3、建立公司财务模型的目的是对目标公司的商业模式和财务状况做比较详细的分析，模型要体现出目标公司的商业特点，能帮助团队更好地了解公司的经营状况、特点和问题，并对公司内生价值的来源有一个比较粗略的理解。 4、要能选出若干目标公司商业经营的重要特点或重大问题做为研究课题进行深度研究，在研究过程中要能通过各种信息渠道获取第一手的信息，并对所掌握的重大信息进行确认和核实，对研究课题进行深入的讨论、分析和论证。 5、对公司重大风险的分析和评估要能体现出团队对安全边际的思考和理解。

如何选题？六个问题： 1）你在对公司业务和经营的了解过程中产生了什么问题？ 2）这个问题是否重要？为什么？ 3）你对回答这些问题找到了哪些信息和数据？这些信息和数据是否真实、可靠？ 4）你从这些信息中的到什么结论？能否回答你的问题？ 5）这些回答是否可靠？为什么？ 6）在这个过程中产生了哪些新问题？这其实是如何问问题、选题和做研究的六个环节。高立群的茅台小组在研究过程中应用了这样的研究模式进行选题和研究，将茅台的研究变成了一个持续深入探索的过程。希望未来更多同学能像茅台小组这样，把案例公司的研究继续持续下去，把我们这门价值投资课变成知识复利积累的起点！