一、课程定位与估值框架

樊帅老师 · 00:01—04:48

这节课是格氏估值法的辅导课。格氏估值法体现了价值投资研究公司的思路，可以为公司分析、定量估值和判断安全边际提供参考。估值可以看作一个函数：改变输入的自变量，就会得到不同的函数值；结果是定量参考，而非确定答案。 这个函数 F(X) 的结果是否精确、置信度是否足够高，不只取决于 F 这个工具，也取决于输入的 X。通过研究掌握的信息和认知形成 X，再调整自变量得到不同估值结果；F 是估值工具，也就是今天要讲的内容。不同公司、行业的输入和处理方式会有差异，目标是提高结论的可靠性，而不是把流程做得更标准、更漂亮。

分析一家公司时，不一定要完整走完所有流程；只做适用于这家公司、对自己有帮助的部分，反而可能提高分析结论的置信度。

这套方法以布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）教授的研究为代表。格林沃尔德任教于哥伦比亚商学院，结合格雷厄姆、多德等价值投资传统，形成了三因素估值框架，中文通常称为“格氏估值法”。三个因素分别是资产价值、盈利能力价值和成长回报，后面会展开。

想进一步了解这套方法，可以阅读《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》（第2版）和《竞争优势：透视企业护城河》。前者系统梳理了价值投资与估值逻辑；其中通过比较资产价值和盈利能力价值，帮助投资者从定量与定性两方面判断竞争优势或护城河。

课件还展示了2016年一次暑期课程的照片：当时北大光华邀请格林沃尔德教授授课，为期三天，介绍了他的估值与竞争优势框架。 课件中的照片记录了格林沃尔德教授在北京授课期间的情形，旁边几张课堂照片来自光华新闻稿。

三因素框架与企业价值等式

樊帅老师 · 05:04—09:43

现在进入格氏估值的正式内容。它与其他估值方法有相通之处，也有自己的侧重点。常见方法包括现金流折现及其衍生方法、股利折现，以及市盈率、市净率等相对估值指标；这些方法都建立在一定的理论假设之上。 先看课件右下角的企业价值等式。对多数非金融、非房地产企业，这个等式可以帮助我们拆分企业价值与股权价值；遇到金融等特殊行业，可能需要另作调整。

等式左侧是现金和非核心资产，加上企业价值（EV）；右侧是带息债务、少数股权价值和股权价值。对多数非房地产、非金融企业而言，现金、金融投资和投资性房地产通常不是产生主营业务现金流的核心经营资产。核心资产是用于生产、提供产品或服务，并形成未来主营业务现金流的资产。 EV 是企业价值（Enterprise Value）。估值时常先从企业价值出发，再按等式加回现金及非核心资产、扣除带息债务和少数股权价值，得到股权价值；股东最终关心的是股权价值。

无论采用 DCF 还是格氏估值，通常先估企业价值，以尽量剔除融资结构和杠杆的影响，再处理现金、投资、债务和少数股东权益。格氏估值将价值来源分为三部分：经营性资产价值、盈利能力价值和成长回报。

资产价值与盈利能力价值不是可以机械相加的两项，而是从不同角度对企业进行估值。课件将经营性资产价值称为 EAV（Enterprise Asset Value），将盈利能力价值称为 EPV（Earnings Power Value）。二者的比较可以为判断竞争优势和经营效率提供交叉验证。 只有当 EPV 明显高于 EAV 时，企业才更可能具有竞争优势或经营效率领先。差距很小时，例如估算值分别为 300 和 305，考虑到估值本身并不精确，几乎不能据此判断存在优势；需要看到更明显的差额，再结合行业和公司的具体情况寻找护城河。

现金回报、自然增长与积极投资

樊帅老师 · 10:38—14:57

成长部分的分析重点是“回报”，而不只是给未来成长算一个绝对价值。传统 DCF 对增长率、折现率等假设较敏感，长期预测稍有变化，估值结果就可能大幅波动。格氏框架因此把成长放在回报率框架下分析。 与其直接估算遥远未来的绝对价值，不如评估在当前价格下可能获得的回报。回报率对假设变化通常没有内在价值估算那么敏感，相关因素也更直观；但这并不意味着估值可以脱离审慎假设。 这是格氏估值在成长分析上的一个处理方式，不是唯一方法。也可以用情景分析或 DCF；只是要意识到现金流折现可能出现的误差，并对增长和折现率假设保持谨慎。

总回报拆分为三部分：来自当前盈利能力的现金回报、有机增长带来的回报，以及积极投资创造的回报。现金回报来自当前盈利能力，不应误当成成长部分。 有机增长也叫自然增长，可以理解为公司处在增长的行业或经济环境中，随着市场发展而获得的增长；这部分仍需要相应的必要投入。 积极投资回报体现管理层的资本配置能力。公司可以将部分留存收益再投资于业务或新机会；只有投资创造的回报高于资本成本，积极投资才创造价值。

传统 DCF 往往直接预测未来收入、业务、利润和自由现金流的增长。格氏框架把成长回报拆分，能更清楚地区分行业自然增长与管理层主动配置资本带来的增长。 不同生命周期阶段，公司的留存收益比例和积极投资效率可能不同，因此要结合资本配置行为判断成长回报。现金分红不仅是收益来源，也能为公司治理和管理层资本配置提供线索。

整体上，先估算相对扎实的资产价值，再评估不增长假设下的盈利能力价值，随后比较 EAV 与 EPV、初步判断竞争优势，最后分析成长回报。传统重资产制造企业的资产价值在估值中的参考意义通常更大。

EAV、EPV与成长的判断顺序

樊帅老师 · 15:32—17:07

第一步从资产负债表出发，估算公司的经营性资产价值；第二步从利润表和现金流量表出发，假设公司不再增长，但仍需进行必要支出以维持现有经营，估算可持续盈利能力价值。这样可以把成长假设先隔离出来。 估出 EAV 和 EPV 后，先比较两者，并从定量、定性两方面判断竞争优势或护城河。最后再分析成长回报，并结合公司市值与内在价值的关系判断投资决策和安全边际。

安全边际要结合市值与价值估计来判断。若市值低于较可靠的盈利能力价值，且成长部分没有被过度计入，可能形成一定安全边际；但具体还要看估值假设是否可靠。接下来按课件顺序讨论各类价值。

二、资产价值：清算价值、重置价值与再生产价值

樊帅老师 · 17:47—21:13

资产价值有两种主要估值情境。若企业经营不可持续，资产价值按清算时能够回收的金额估算；若企业可以持续经营，则要估算重置或再生产同类经营所需的成本。 重置或再生产的思路接近一级市场投资和做生意：假设重新开一家同样的店，估算需要投入多少资金。它把股票还原成企业所有权，讨论的是经营本身，而不是只看二级市场报价。 如果没有股票市场，股票仍是一张股权凭证。买入一家企业的股权，最终还是要像买邻居的生意或门店一样，判断这笔生意是否划算。

重置（replacement）与再生产（reproduction）有细微区别：前者要求功能相同，后者要求尽可能完全一样。比如科技制造企业的设备更新很快，新建同等功能的产线不一定要采购与旧设备完全相同的设备；估值时要先说清采用哪种口径。

若企业无法持续经营而进入破产清算，就要尽可能出售账上资产，估算能够回收的金额，再考虑债权人和股东的分配顺序。格雷厄姆也曾利用过这类资产折价机会。 清算时，过去为建立渠道、客户关系等投入的成本未必能够变现；而重建一家可持续经营的企业，这些能力可能需要重新投入时间和资金。因此清算价值通常低于重置或再生产价值。 一般而言，重置／再生产成本可能高于或等于账面净资产，而账面净资产又往往高于清算价值；部分资产在清算时无法按账面价值变现。格雷厄姆的净净营运资本策略体现了极端保守的资产折价思路。

格雷厄姆的净净营运资本

樊帅老师 · 21:40—26:23

格雷厄姆会寻找市值低于净净营运资本三分之二的公司。这里的净营运资本是流动资产减流动负债；“净净”进一步用流动资产减去全部负债，再要求以三分之二以下的价格买入。 也就是说，先从流动资产中扣除全部负债，得到一个正的净净营运资本，再要求买入市值不超过这一数值的三分之二。这一标准非常苛刻，符合条件的公司往往很少。

格雷厄姆早期能以相对合理的频率找到符合该标准的机会，与当时经历经济危机、战争及战后市场复苏的环境有关。历史环境变化后，这类机会大幅减少。 在今天的市场里，想以极低价格买到一家基本面良好的公司并不容易，尤其是市场对公司前景有较高预期时。

传统会计报表形成于有形资产占主导的产业环境，对无形资产的反映相对有限。会计准则还要兼顾债权人保护、税务等目的，因此股东需要重新整理报表，转换成对投资判断更有用的信息。

对互联网、电商及其他轻资产公司，如果完全忽略产品、客户关系、品牌和团队等无形资产，账面资产价值可能会明显低估企业的经营基础。 因此，轻资产公司的估值需要对重要无形资产作出判断。以美团为例，若不估算其无形资产，资产价值可能显著偏低；而无形资产取值多少，会影响市值是否已低于资产价值以及安全边际的判断。 美团案例说明，无形资产的估值会影响资产价值判断。若无形资产估值为零，可能得出与公司经营现实不符的结论；这类估值需要结合业务、行业和可观察的信息，而不能只依赖账面科目。

格氏估值框架形成于传统产业占比较高的环境。随着互联网、移动互联网及科技行业发展，轻资产公司的无形资产越来越重要，估值也面临新的挑战。 不同投资者会根据科技或轻资产公司的特点使用不同估值办法。格氏估值不是唯一、绝对正确的答案，实际研究中可以在其框架上调整，但要清楚每种方法的假设与局限。

重构资产负债表并评估各项资产

樊帅老师 · 26:49—40:38

接下来介绍资产价值测算。第一步是重构资产负债表：把原始会计科目重新分类，使其更适合估值和投资分析。 原报表按会计准则列示，主要服务于报表使用和监管要求，并不一定符合股权投资者的分析顺序。重构时可以按流动性和经营用途重新排列，并为后续估值拆分科目。 年报中一些重要项目会被归入“其他”科目。研究时应拆开对估值有意义的部分，再合并不重要或性质相近的项目；报表分类服务于会计披露，投资分析则需要按经济含义重新归类。

完成分类后，将现金和投资、应收、预付、有形资产、无形资产等项目分别估值。负债端也要按性质整理，最终用调整后的资产减负债，估算股权价值。 负债端同样需要梳理，但资产价值测算的核心是：分别估算各项资产的清算价值或重置价值，扣除相应负债，再得到股权价值。

现金通常不需要作大幅调整：清算时可以收回，重置同等经营也需要准备一定的现金用于日常经营和应急。投资类资产则应结合其性质、流动性和可变现价值判断。

对其他权益工具投资等重要投资，应单独核查并估值。课件以宇通持有的亿华通相关投资为例，提示投资账面值、成本和市场价值可能不同；投资较多的企业更应逐项检查。 非上市股权或私募份额在急于变现时，通常存在流动性折价；若按重置思路评估，则要考虑建立同等业务或持有相同资产所需的成本。 上市股票通常可以在二级市场出售；非上市股权若需要快速转让，往往要接受折价。清算价值和重置价值对流动性、可交易性的处理因此可能不同。

应收款在清算时要考虑回收周期和折价，例如通过保理转让或逐笔催收，快速变现通常需要让价。 从重置角度看，应收账款反映了客户及供应链关系。要建立相同的业务体系，也可能需要承担一定坏账和信用销售成本，因此课件示例在重置价值中加回部分坏账准备。 所以，应收款在清算时通常要按可回收金额折价；重置估值则可能要加回为建立同等客户和供应链体系所需承担的坏账成本。两种情境下的调整方向可以相反。

预付款在清算时要逐项判断可收回性，费用性或无法收回的预付款可能需要冲减；重置同等经营则通常需要重新支付必要的预付款。

递延所得税资产和负债来自会计利润与应税利润之间的暂时性差异。重构报表时要看其形成原因、转回时间和可实现性，不能只按科目名称机械处理。 例如，若企业当期税务口径的应税利润高于会计利润，可能先多缴税并形成递延所得税资产；反之则可能形成递延所得税负债。其价值还要结合未来利润及转回情况判断。

存货在清算时通常要考虑折价，折价幅度取决于品类、标准化程度、个性化程度和积压情况。原材料、在产品、自制半成品和产成品的可变现能力并不相同。 重置时也要考虑正常经营所需的存货结构及跌价准备。若企业使用后进先出法且存货价格上涨，账面价值可能低于当前再生产成本；同时要检查存货计价方式及积压风险。 例如，服装企业若存货周转天数从约90天升至240天甚至360天，可能反映积压或产品过时。无论清算还是重置，都应相应下调这类存货的可实现价值。

另一大项是固定资产和在建工程。在建工程需要结合项目进度和完成所需投入判断价值，不能只看账面金额。 固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备和工具等。国内土地通常是有期限的土地使用权，和部分海外市场的永久产权不同；房屋、土地使用权和投资性房地产的估值应按各自的权利性质处理。

土地及设备要结合购置时间、当前市场价格、折旧和使用状态判断重置价值。对于国内上市公司，账面净值可能低于当前重置成本，但不能因此对所有公司套用同一调整比例。 课件还引用了贵州茅台小组对土地使用权的估值案例，使用公开的土地交易信息作参照。土地估值的公开可比信息有限，结论仍依赖假设，应把证据来源和估值边界说清楚。

无形资产：四类资产及估值思路

樊帅老师 · 41:08—54:36

无形资产是资产价值中较难估算的一部分，主观性和误差都更大。估值越依赖不确定假设，就越需要谨慎；对于轻资产公司，又不能因为难估就把无形资产一概视为零。 可以先用市值倒算市场隐含的无形资产价值，再判断这个数量级是否与公司业务相称。以美团为例，若市值约为六七千亿元、有形资产估值约为三四千亿元，隐含的无形资产价值大约也是三四千亿元；倒算是检查假设的工具，不等于证明估值正确。

格氏框架把无形资产分为四类：产品组合、客户关系、训练有素的员工和组织成本。估值时要理解每类资产如何形成，以及竞争者重建它需要付出的时间和成本。 第一类是产品组合。研发一系列产品需要时间和资金，沉淀下来的产品矩阵构成无形资产；竞争者若要重建相近的产品组合，也要承担相应的开发投入。 第二类是客户关系，包括经销渠道、服务网络及客户连接。渠道往往需要逐个网点建设和维护，线上线下网络都可能形成需要时间和投入才能复制的资产。

第三类是训练有素的员工。对需要团队协作的企业而言，招聘、培训和磨合都需要时间及成本；团队能力不是单靠补充几名员工就能立刻复制。 第四类是组织成本，即建立支持业务运转的组织结构、制度和管理体系所需的成本。收购企业后若组织和人员磨合不顺，业务整合也可能失败。

估算无形资产可以采用两类思路：一是从源头逐项测算重建成本；二是将其与财务报表中的相关费用联系起来，作为估值代理。两种方法可互相核验。 例如，产品组合可以参考研发支出，客户关系可以参考销售费用，员工资产可以参考招聘、薪酬和培训成本，组织成本则可参考管理费用。费用与无形资产并非一一对应，需结合行业特点判断。

宇通客车的产品组合可以从具体车型入手：逐款估算开发周期、研发人员和开发成本，再汇总主要车型的重建成本。 还可以从另一角度观察研发费用：考虑产品开发周期和研发投入的阶段性，比较估算出的产品开发成本与公司历史研发费用，并用两种口径交叉验证。 产品开发成本的自下而上估算与研发费用的历史平均值相互比较，可以发现结果是否明显偏离常识；两种方法都不是精确答案。

客户关系的一个重要部分是销售和售后渠道。宇通在客车行业拥有较广的服务网络，渠道建设成本和复制所需时间都值得评估。 客车与乘用车的使用场景不同。客车常用于客户经营，停运一天就可能造成收入损失，因此快速维修和售后响应会影响客户选择，也使服务网络成为客户关系的一部分。 可以从单个网点的人员、租赁和运营投入估算渠道重建成本，再结合网点数量汇总；也可以用销售费用等历史支出作交叉验证。

对新品牌或新产品，不能只按成功项目计算成本，因为并非每项开发都会成功。课件引用的估算方法会按成功率作调整，示例中以成功率约三分之一至二分之一为基础，使用约2—3倍的系数。

员工重置成本可以先从员工人数、人均薪酬及团队结构入手，再判断哪些岗位容易招聘、哪些岗位依赖经验或专业能力。还可以比较人均薪酬、人均创收和人均创利，检查估值是否合理。

也可以从招聘源头估算人员成本，例如观察企业招聘岗位、薪酬区间及招聘渠道费用，再结合岗位数量估算组建团队所需投入。 训练成本不只是培训费，还包括新人达到能够胜任岗位之前的时间和薪酬投入。需要判断员工达到稳定产出水平所需的培训和磨合周期。

团队整体被挖走或流失，可能给企业带来较大影响，因为重建团队需要时间。可将可识别的招聘和训练成本纳入无形资产估算，但不宜把所有工资简单资本化。 课件援引《价值投资》中的麦格纳国际案例，用猎头费用、招聘成本和培训成本估计不同类型员工的再生产成本。不同岗位和公司差异很大，不能机械套用案例参数。 宇通案例可结合郑州当地劳动力市场、岗位要求和员工结构估算员工成本。普通岗位的替代难度、技能要求与关键岗位不同，应分层处理。

组织成本可理解为建立一套能让企业正常运转的管理体系所需投入，包括管理、信息系统和其他支持职能。格氏书中的示例通常按一定年限的行政费用估算，具体年限取决于行业和业务启动周期。

负债处理与资产价值总结

樊帅老师 · 55:20—59:03

无形资产估算完成后，再处理负债。格氏估值强调保守：资产估值要避免高估，负债也不能随意低估。 资产端的调整可能包括折价或重置成本；负债端则要逐项判断是否需要调整，以及对应的清算或重置情境。保守估值不是机械压低所有资产或忽略负债。

将经营性资产价值与现金、投资等非经营性资产相加，再扣除负债和少数股东权益，得到估算的股权价值。 按课件引用的宇通案例及2023年报数据，2024年10月的重置口径股权价值约为260亿元，而当时市值约为550亿元。两者差异反映该资产价值估算下的市场溢价，不代表公司当前估值。

三种口径可以并列比较：清算价值通常最保守，账面净资产来自会计报表，重置／再生产价值则从重新建立同等经营所需成本出发。它们并非都等于企业内在价值，但能提供不同参照。 若市场价格低于较可靠的资产价值估计，可能出现安全边际；但这仍取决于资产估算是否可信、企业是否能持续经营，以及未来增长是否被过度计入。资产价值不是对公司质量的单独结论。

Mario Gabelli 所说的 Private Market Value，强调从产业资本或收购方的角度思考：如果买下一家公司或建立同类业务，合理价值是多少。它与只看二级市场报价不同，可用作判断市场价格与企业价值差异的一个参照。

Private Market Value与少数股东权益

樊帅老师 · 59:36—01:07:05

Private Market Value（私人市场价值）是 Mario Gabelli 等投资者常用的思路：从产业买家或收购方角度估计企业价值，观察现实交易和同类业务的收购价格，而不是只依据二级市场情绪。它与重置价值一样，强调按经营和资产本身评估。

少数股东权益是合并报表中的会计项目。上市公司控制子公司时，会把子公司的资产、负债和利润纳入合并报表；不属于母公司股东的那部分权益，则列为少数股东权益。 合并报表会呈现子公司的全部资产和收入，但母公司并不一定持有其100%股权。外部股东拥有的权益需单独列示，因此计算归属于母公司股东的股权价值时要扣除少数股东权益。 利润表也要区分合并净利润与归属于母公司股东的净利润。少数股东损益对应外部股东享有的利润，分析上市公司股东价值时不能把这部分算到母公司股东名下。

应收款估值还要结合客户和供应链关系。重建同样的业务体系可能需要提供信用账期、承担合理的坏账损失；但如果坏账过高或应收款质量恶化，也可能说明业务存在风险，不能把坏账一概加回。 研究应收款时可以先做预筛：若账面应收款规模和坏账准备差异异常，就需要弄清楚回款质量和客户结构；如果关键风险无法解释，可以停止进一步测算，避免在不可靠数据上继续投入时间。 坏账准备还要看计提方法、客户集中度和单笔大额应收款。企业若采取单项计提或组合计提，需结合实际信用风险判断，不能只用一个统一比例替代分析。

品牌投入不一定单独列为一项资产。按照课件的四类无形资产框架，品牌带来的价值可能体现于产品组合、客户关系和销售渠道；清算时品牌投入通常难以单独变现。

管理分析中常把资产区分为经营性与非经营性。对多数非金融、非房地产企业，现金、金融投资和投资性房地产可单独列为非核心资产；估值时再结合企业价值等式处理。 无形资产估值有主观成分，可以用自下而上的重建成本估算，再与销售费用、研发费用等历史投入作比较。若估算结果意味着重建渠道需要十几年甚至更久，通常应回头检查假设和口径。

同学提问（按语境推定） · 01:07:48

建设，这能够运营的那怎么定义能够运营的？

樊帅老师 · 01:08:00—01:10:58

“倒算”主要用于检验估算是否合理，不代表倒算出的数值天然正确。若结果与经营现实不符，应检查估算比例、需要重建的网点数量、时间周期和费用口径；若资料不足，就把结论保留为不确定。

若公司资产负债表和业务结构发生明显变化，估值也应重新检查。分析时通常优先看最近一期披露，但要结合公司业务变化和报表时点，不能机械沿用上一版结果。

有些行业季节性很强，年中报表可能不能代表年末的经营状态；年末数据也可能受到季节因素影响。资产负债表相对稳定的行业较容易使用这套方法，快速变化的行业则需要更谨慎。

价值投资并不是只看资产负债表，但资产价值分析确实要求认真看资产负债表。不同公司、行业的资产价值权重不同；若资产信息对判断有用，就应先研究，再决定它在估值中的作用。

樊帅老师 · 01:11:48—01:17:38

有色金属、矿业等资源类公司，资产和资源禀赋相对具体，较适合从矿山、储量和产能利用率等角度估算资产价值；但仍要核查储量、品位、开采成本和商品价格假设。 这段以金价高位回落作压力情景：若买入价格高于较保守的资产价值，商品价格下跌后安全边际会收窄。具体是否有机会，取决于投资周期、成本曲线和价格下行情景；原转写中的单位不清，故不补写。 如果金价从高位回落，先看企业的成本和资产价值能否承受压力；价格跌破成本后，利润可能迅速下降。

存储芯片等周期行业也属于实体资产较明确的行业，但价格波动和周期位置仍会影响估值。 存储行业的市场价格可能已经反映未来订单和盈利预期。此时要评估订单能否兑现、当前盈利是否可持续；如果盈利能力价值显著高于资产价值，还需进一步判断这种差额能否由可持续的竞争优势解释。 周期股的股价有时主要受产品价格变化驱动。研究时要区分商品价格、企业成本、周期位置和公司自身竞争力，不能把一段股价上涨直接等同于内在价值提升。 二级市场价格还受到不同类型投资者和交易机制影响，并非所有投资者都使用格氏估值。对周期公司而言，产品价格波动会使盈利能力价值变化很大，因此要把周期假设单独检验。

课堂讨论转到员工和客户关系的估值。可以把员工区分为较容易替代的普通岗位与稀缺、关键岗位；后者的招聘和培养成本更高，对企业持续经营也可能更重要。 对稀缺岗位，可以通过访谈公司员工、竞争对手或猎头，了解招聘关键人员或重建团队需要的成本。进一步细分到每个人未必有意义，重点是判断关键团队的规模、替代难度和整体重建成本。

宇通的渠道不只有线下网点，也包括售后服务和线上合作等。评估渠道价值时要看其实际功能、网点变化和相关成本；如果渠道对经营的重要性不明确，应结合小组研究和公开信息继续核实。

先休息十分钟，之后继续讨论盈利能力价值。

三、盈利能力价值（EPV）

樊帅老师 · 01:17:55—01:21:42

前面讲了资产价值，现在看盈利能力价值。它与现金流折现有相通之处，但这里先估算现有业务的可持续盈利，再单独讨论成长，不把所有未来增长预测都塞进一个现金流模型。 盈利能力（EP）是企业在继续经营、业务规模不再变化的假设下，未来能够持续创造并分配的平均盈利。把“平均”纳入定义，是为平滑周期和短期波动；“可持续”要求扣除维持现有经营所必需的投资；“可分配”则要求剔除超出维持现有规模、实际用于增长的部分支出。EPV = EP ÷ 资本成本。

成熟行业或周期行业需要考虑跨周期的平均盈利；但对仍处于高速增长阶段的新兴行业，机械使用多年平均值可能失真。

第一步先把当前业务与未来成长分开。假设公司从今天起不再增长，估算现有业务能够持续产生多少盈利；成长部分留到后面单独分析。 可持续盈利的取值要结合最新经营状态。若公司持续增长，最近年度可能更能代表当前水平；若基本面正在恶化、行业萎缩或处于周期低谷，就要判断哪些历史盈利仍有可能恢复，不能机械用最新值或多年平均值。 估算的关键是对当前经营状态作出判断：既不能把短期高点当成永续水平，也不能在行业或公司发生结构变化后，仍机械沿用旧周期平均数。

可持续平均盈利与周期判断

樊帅老师 · 01:22:11—01:28:58

首先估算可持续平均收入，也就是假设公司不再扩张后，现有业务在稳态下能够维持的收入水平。 以宇通为例，课件回看了2014—2023年的收入与销量。收入由2014年的约241亿元升至2016年的约340亿元，之后受行业周期、补贴变化和疫情等因素影响而下降。

2016年后，新能源公交车相关需求和行业景气度变化，宇通收入经历较长下行期。分析时需要区分周期因素、政策因素和公司自身竞争力，不能把一段增长趋势直接外推。 宇通的传统客运市场长期承压，公交车需求也受到地方财政、更新周期和交通方式变化影响；海外业务则提供了新的增长来源。可持续收入需要把这些不同因素分开判断。

站在2022年末看，收入和销量已经处于低位，行业前景也不明朗。问题是当时应把可持续收入估在什么水平：按历史高点、近年低点，还是对未来需求作更保守的估计。 这种环境下很难确定可持续平均收入。若直接采用历史高点，可能过于乐观；若只用低谷年份，也可能把周期性低迷当成永久状态。

可持续盈利估算尤其考验对困境反转公司的判断。若买入价格足够低，即使采取很保守的收入假设也可能有安全边际；若只用历史平均值，则要承担行业无法恢复的风险。 宇通在低谷期间，股权激励方案和战略转型等信息可以帮助理解公司是否出现经营调整。但疫情和行业变化并非管理层完全能够控制，估值仍应给不确定性留出空间。 当时可以从历史行业周期、销量和市场容量出发估算，也可以自上而下预测行业总量，再结合龙头公司的市占率。行业缩量时，龙头份额未必同步下降，但这一假设仍需验证。 按课件案例口径，宇通近五年平均收入约220亿元、近十年约250亿元；结合行业和当时的经营变化，采用约200亿—250亿元作为估算区间，并根据风险偏好选择更保守或更乐观的取值。 格氏方法对成熟、周期性业务的平均盈利估算，建议覆盖足够长的周期，通常至少包括两个经济周期。取十年平均值只是可能的参考，不是所有行业都适用的固定规则。

从收入、利润率和维持性费用测算盈利能力

樊帅老师 · 01:29:21—01:35:33

接下来从收入推算盈利能力，先估平均息税前利润率（EBIT margin）。宇通课件数据显示，2023年 EBIT 利润率约7%，近五年约5%，近十年约8%；需要结合样本期间解释差异。 还要估算维持现有经营所需的维持性费用。公司即使不再扩张，也要维护设备、研发产品、维持销售和服务体系；这些费用不能当作可分配盈利。

估算维持性费用可以采用两种思路：一是观察公司自身历史，区分高投入年份与较低投入年份；二是比较同业，寻找维持竞争地位所需的合理投入水平。 课件以英特尔和 AMD 为例说明同业比较：在业务相近时，竞争者的研发支出可以帮助判断维持现有竞争地位需要投入多少。但企业规模、产品组合和竞争阶段不同，比较时要调整口径。 若要维持既有市场地位，研发和其他关键投入不能低到让竞争者轻易侵蚀业务。估算维持性费用时要理解竞争环境，而不是只套用统一比例。

研发费用率不是唯一指标，研发投入的绝对金额也很重要。相对规模、研发效率和投入持续性都应结合起来看。 竞争双方不能仅凭费用率比较强弱。若一方的业务规模更大，另一方即使研发费用率较高，绝对研发金额也可能仍然较少；真实投入和成果都要核实。

估算流程是：从可持续收入和 EBIT 利润率得到经营盈利，扣除维持性资本开支及其他维持性费用，再考虑税项，得到可持续盈利能力。 有效税率可以用历史数据交叉验证，但需区分正常年份与特殊年份，不能让一次性税务影响代表长期税负。 税率差异会显著影响最终的盈利能力估值。行业、税收优惠和公司所处时期都可能造成差异，应依据适用税率和可持续盈利判断。 完成盈利能力估算后，再用资本成本将其资本化，得到 EPV。计算结构相对简单，但输入的收入、利润率、维持性支出、税率和资本成本都需要检验。

资本成本与EPV估算

按课件的历史测算，宇通五年周期的可持续收入约220亿元、盈利能力约28.1亿元；十年周期收入约250亿元、盈利能力约35.2亿元。EPV 会随 WACC 假设变化：课件列示的估值约234亿—352亿元，股权价值约354亿—473亿元；这些是历史案例口径。

樊帅老师 · 01:36:12—01:39:39

最后一个关键参数是折现率或资本化率。这里的分母本质上是资本成本：投资者要求的回报越高，同一盈利能力对应的价值越低。 资本成本可以理解为投资这笔资本所要求的回报。格氏估值把可持续盈利能力除以资本成本，得到盈利能力价值；资本成本假设必须与风险相匹配。

资金若来自借款，至少要覆盖借款成本；若是股东资本，还要考虑放弃其他投资机会的机会成本。因此股权资本成本不能简单等同于无风险利率。 也可以从个人目标回报率出发：若投资者要求年化10%或15%，就用相应的回报要求评估价格。但要求越高，符合条件的投资机会越少。

另一种思路是参考市场整体的资本成本或同类资产回报，以判断投资要求是否明显偏离市场。使用哪种方法，取决于投资者的目标和估值用途。 机构投资者可能使用 CAPM、WACC 等模型估算资本成本，并结合市场参数调整。个人投资者若没有可靠数据，不宜为了公式完整而精确计算贝塔或资本成本。

课件引用的格氏估值讨论给出股权融资成本的大致区间：风险较低的投资级债券回报率约5%，股权融资成本的合理下限约6%；风险资本成本可能更高。估值要结合市场环境和企业风险设定区间。 宇通案例中可以用不同的 WACC 做敏感性分析。采用10%作为便于比较的中间假设是一种简化，不应误解为任何公司都适用10%。

资本成本是估值结果的重要来源之一。若不同假设导致的价值差异很大，应展示区间和敏感性，而不是只报一个看似精确的数。

EPV与EAV比较：竞争优势的定量检验

樊帅老师 · 01:39:56—01:43:37

资产价值和盈利能力价值是两个独立维度，不能直接相加。把两者都估出来后，可以比较企业运用经营性资产创造盈利的能力，从而获得竞争优势判断的线索。 格氏估值的实务顺序是先建立估值框架，再检查关键假设和竞争优势。EAV 与 EPV 的比较能提示值得深入研究的部分，但不能代替后续定性研究。

若 EPV 明显高于 EAV，说明企业从现有经营资产中获得的盈利高于一般水平，可能存在竞争优势或效率领先；若 EPV 低于 EAV，则要检查资产使用效率、竞争压力及测算假设。 如果 EAV 与 EPV 大致相当，企业可能只是用资产获得与投入相称的回报。两者差异越大，越值得结合经营事实进一步解释，而不是立即下结论。

关键问题是企业为什么能够长期赚到高于资本成本的回报，以及竞争者为什么不能迅速复制或抢走利润。 竞争优势既要看企业能否赚钱，也要看这种盈利能否持续。定量指标可以提供线索，定性研究则要解释优势来源及其可维持性。

利润率、资本回报率和市占率等可以辅助判断竞争优势，但单一指标不能证明护城河存在。还要看定义口径、行业结构和优势是否长期稳定。

竞争优势的定性来源

樊帅老师 · 01:44:08—01:51:44

收入端的优势可能体现为定价权，成本端的优势可能体现为更低成本或更高效率。两者都能帮助企业取得高于资本成本的回报。 竞争优势来源可能包括稀缺资源、区位优势、专有产品或品牌，也可能包括客户锁定。客户黏性越强，企业越容易维持收入和市场地位，但仍要考虑需求变化。

课件的竞争优势框架列出多类来源：规模经济和范围经济、网络效应、专有技术或工艺、专利与版权、转换成本、政府许可、稀缺资源，以及品牌、习惯、战略决策和经营效率等。不同投资者的框架会有交集，也会有差异。 格氏框架会区分可持续的竞争优势与单纯的经营效率提升。优秀管理层能通过降本增效改善短期业绩，但这种改善未必能长期阻止竞争者进入或模仿。

供给侧的优势可以来自规模经济、范围经济、渠道网络、专有技术和工艺、专利、政府许可或资源禀赋；需求侧则可能来自网络效应、转换成本、消费习惯和品牌。 网络效应在互联网平台上较常见，用户增加会提高平台对其他用户的价值。除此之外，转换成本、品牌和客户习惯也可能形成需求侧优势。 网络效应的特点是用户或参与方增加后，平台对另一方的价值也可能提高；它可以是单边、双边或多边网络。其强弱要看用户留存、替代品和平台规则。

品牌有时能带来定价权，例如奢侈品或高端白酒；有时则通过消费者习惯和稳定复购形成优势。品牌影响不一定都表现为卖得更贵。 可口可乐、农夫山泉等大众消费品牌，与爱马仕、茅台等高端品牌的作用方式不同。前者可能依赖高频购买和渠道覆盖，后者更多体现为稀缺感与较强定价能力。 购买频率会影响品牌优势的表现。低频、高客单产品与高频复购产品的客户行为不同，优势来源和风险也不同。 无论高频还是低频，品牌都要结合客户留存、价格敏感度和成本变化判断。仅凭品牌知名度不能推断企业可以持续提价。

需求侧客户锁定与供给侧成本或资源优势可以相互支撑。若只有客户黏性却无法应对成本上涨，利润仍可能受损；若成本低但产品卖不出去，也不能形成盈利。

关于竞争优势的定性框架，可以继续阅读《竞争优势：透视企业护城河》。本节主要讨论估值及 EAV、EPV 的比较，完整案例和各类护城河还可另行展开。 以上是关于第二部分，就是我们盈利能力价值以及盈利能力价值和资产价值的对比。希望大家什么？就是关于这个cos table。刚才您说的是一。

四、课堂讨论：资本成本与框架适用性

资本成本与市场回报

樊帅老师 · 01:52:20

资本成本的取值要服务于投资决策。投资者要求的回报越高，可接受的买入价格就越低；资本成本不是脱离投资者角色、可以唯一确定的客观数字。

问答混合（原文未区分说话人） · 01:52:53

讨论的是如何估算市场资本成本。老师建议，多数个人投资者可以参考可靠机构的股权资本成本估算，因为投资目标通常是获得不低于市场平均水平的回报；机构数据是否可靠仍需判断。原转写中具体机构和发布频率不清，暂不补写。

ROE、ROIC 与资本结构

同学提问（按语境推定） · 01:53:51

ROE 要高，对吧？判断竞争优势时，是否需要结合 ROE 的相对水平？

樊帅老师 · 01:54:03—01:54:43

ROE 会受到财务杠杆影响；投入资本回报率（ROIC）通常更能反映企业经营资产本身的回报。使用时要统一计算口径，手机软件未必都直接提供可靠的 ROIC 数据。 多数情况下先从企业价值（EV）出发，再扣除净债务和少数股东权益，得到股权价值；这样可以减少资本结构差异对比较的影响。若直接比较股权指标（如 ROE），要留意杠杆对结果的影响。

同学发言（按语境推定） · 01:55:44

如果一家公司的 ROE 很高，是否意味着用格氏估值法就估不出来？

轻资产估值与 EPV

问答混合（原文未区分说话人） · 01:56:00

学员补充／提问（按语境推定）

轻资产公司的问题是不是在于无形资产难估？

樊帅老师

轻资产公司并非不能用这套框架，主要难点在于无形资产的价值和质量不容易估。若资产价值估不准，可以不强行给它一个精确数；仍可分析可持续盈利能力（EPV），并重点核实成长及其他不确定因素占估值的比例。

樊帅老师 · 01:56:48

轻资产公司若完全忽略无形资产，资产价值可能会远低于市值，因此不能把账面资产直接当成完整的资产价值。即使无形资产难以估准，EPV 仍可作为参照；应把无法可靠估算的部分明确列为不确定性，再判断安全边际是否足够。

同学提问（按语境推定） · 01:57:41

EPV 是不是可持续自由现金流再加上资本成本？

樊帅老师

不是。自由现金流是 DCF 的现金流口径；格氏估值中的 EP 是不增长假设下可持续、可分配的盈利能力，EPV 则以 EP 除以资本成本估算。二者都涉及资本化，但分子定义不同。

樊帅老师 · 01:58:17

格氏估值可以把当前业务与成长部分切开。投资者可以先判断现有盈利能力，再针对成长占比较高的公司深入研究成长来源和关键假设。

竞争优势与盈利能力假设

问答混合（原文未区分说话人） · 01:58:38

这段讨论涉及重大技术变革对企业估值的影响，但转写无法可靠还原完整问答。仅据课件无法判断讲者具体措辞，先保留待核，不补写结论。

樊帅老师 · 01:59:08

〔此句涉及格雷厄姆／格林沃尔德等人名，但仅凭现有转写无法确认具体所指，暂不强行校正。〕

樊帅老师 · 01:59:17—02:00:50

把盈利能力价值估出来之后，再分析竞争优势和安全边际。若市值接近 EAV、但明显低于 EPV，差额可能反映现有业务的竞争优势；前提是这种盈利能力能够持续。

安全边际的来源需要解释。若差额主要依赖某种竞争优势，就要进一步判断该优势是否真实、稳定，以及能否经受竞争和行业变化。

竞争优势也要进行定量与定性交叉验证：如果 EPV 显著高于 EAV，但公司盈利一般、市占率不高，也找不到合理的优势来源，就应回头检查估值假设，而不是把差额直接认定为护城河。

维持性费用估算要贴近当前经营状态。若公司仍处在增长阶段，最近年度的收入和费用可能更有参考意义；但如果主营业务或竞争环境发生变化，还要判断哪些投入是维持现状所必需的。

CAPM、贝塔与折现率参数

樊帅老师 · 02:01:26

如果公司还没有可持续盈利能力，EPV 就无法按成熟企业的方式直接估算，需要先判断未来是否可能形成盈利及其不确定性。

学员提问（按语境推定）

老师，贝塔值怎么用？您说的是 CAPM 里的贝塔吗？

樊帅老师

个人投资者通常不必为了套公式而自行用贝塔计算折现率；市场参数和数据口径稍有差异，结果就可能偏离很多。

樊帅老师 · 02:02:00—02:02:30

资本资产定价模型还需要选择无风险利率等输入。若用一年期存款利率或十年期国债收益率，结果可能相差一两个百分点，进而显著改变折现率和估值。 机构可能基于长期数据和统一模型估算市场资本成本，个人投资者可以参考可靠的机构结果；若自行估算，应明确假设与区间，避免把复杂模型算出的数字误当成精确答案。

五、回报与成长

樊帅老师 · 02:03:07—02:12:04

格氏估值的回报分析与传统现金流折现不同：重点不是给成长部分估一个绝对价值，而是把预期回报拆开，判断当前价格是否提供合适回报。增长率和资本成本等输入仍需审慎设定。

现金回报

公司回报分为三部分：当前盈利能力带来的现金回报；来自行业或经济发展的有机增长；以及管理层通过积极投资创造的回报。 传统估值中，股利折现也是常见方法。现金分红是企业实际分配给股东的现金回报；将企业视作一项生意时，也可以观察需要多久收回投入，但不能把分红和自由现金流混为一谈。 如果不考虑公司治理，分红只是现金从公司账户转到股东账户；但上市公司的分红政策也能反映管理层的资本配置选择和对股东的态度，因此现金回报不只是一个收益率数字。 成长部分包括有机增长和积极投资：前者随行业或经济环境发展，后者来自管理层主动配置资本。先单独看现金回报，再分析两类成长回报。

课件中的现金回报率估算为：可持续盈利能力 ÷ 市值，再乘以未来通过分红或回购分配给股东的比例。它与某一年的静态股息率不同，更强调现有盈利能力及可持续分配比例。 以宇通为例，课件估算其可持续盈利能力约28亿元、市值约546亿元，盈利回报率约5%；按约70%的分配比例估算，现金回报率约3.5%—3.6%。

宇通历史上曾有较高分红，部分年份分红超过当期利润；但估值应关注可持续盈利能力和可持续分配比例。若公司通过回购注销股份，也应计入股东回报分析。 股票回购并注销会提高存续股东的持股比例，现金分红则直接把现金返还股东。两者都是资本分配方式，需结合回购价格、分红能力和公司资金需求判断。 回购这种程度就是它的这个现金回报，它刚好是两个方向的操作，都是在增加我们股东的一个收益。能够回购是让你份额提高，回购并注销。然后如果是现金分红，直接发给手机。

课件展示了不同指数的历史回报，用于观察现金分红在长期总回报中的作用。红利回报应与成分股盈利增长和估值变化一起看，不能只归因于股息。 其中一组比较区间为2019年12月31日至2026年9月30日，按课件收录的指数数据计算年化收益和波动率。不同指数起始时间、成分规则和风险水平不同，结果不能脱离样本区间解读。 课件这组数据中，创业板指、中证2000等指数与红利指数的表现存在差异。指数规则会影响结果，例如市值分层、成分调整和股息筛选；观察历史数据时要先理解编制规则。

利率和资本成本下降时，稳定现金回报的相对吸引力可能上升；反之，若市场要求回报提高，固定股息率对应的估值会下降。现金回报要放在当时的资本成本环境下比较。 课件也列出更长区间及不同市场的红利指数数据。历史表现可作为研究材料，但不同起止点可能改变排名，不能据此推出红利策略在所有时期都必然占优。

有机增长

樊帅老师 · 02:13:12—02:15:08

有机增长来自核心市场需求增加和生产率提升。企业可能随行业或宏观经济增长而受益，也可能通过生产率改善降低成本、提升利润率。

估算有机增长可以从 GDP 等宏观指标出发，再依据公司所在市场、客户和产品特点作调整。行业成熟度、地理区域和收入结构都会影响增长率。 还可以参考相似市场的历史需求变化，或观察直接业务指标。比如成熟零售企业可看同店销售增长；这些指标应与公司核心市场范围一致。

有机增长也需要投入，通常涉及净营运资本及支持收入增长的固定资产。估算成长回报时，应先扣除维持或实现有机增长所需的投入，再把剩余留存收益考虑为积极投资资金。

宇通案例以中国和全球 GDP 增长、客车行业情况及公司收入结构估算有机增长。课件给出的有机增长约3.5%，再考虑规模经济带来的约0.5%经营杠杆贡献；最终汇总表列示的有机增长率为4.3%，均为历史案例假设。

积极投资回报

樊帅老师 · 02:15:51—02:19:35

积极投资部分关注管理层把留存收益投入新项目或新市场后，能否创造高于资本成本的回报。计算可用积极投资资金前，应先扣除支持有机增长所需的投入。 格氏框架用“价值创造因子”衡量积极投资：每投入一单位资本所创造的价值。因子大于1表示创造价值，小于1表示毁损价值；进一步可以用创造的价值除以相关市值，估算积极投资回报。

实际测算最好落到具体投资项目。上市公司公开资料往往不足以还原所有项目的投入和回报，因此整体数据与单个项目分析并不等价，精度也会有很大差异。 积极投资的历史数据噪声可能很大，特别是每年投资额、利润增量和项目回报并不稳定。若关键假设无法验证，就应降低对这部分估值的依赖。

宇通课件中的历史表格显示，按不同年份和口径计算的积极投资回报波动很大；十年平均与正收益年份平均也不同。表格只能用于说明方法和不确定性，不宜视为稳定预测。 课件汇总示例假设价值创造因子为1.2，并据此估算积极投资创造的价值和回报。这个因子本身是关键假设，若缺乏可靠证据，不能把示例值当作事实。

如果估算噪声太大、可靠性太低，就不必使用积极投资回报的定量结果。对某些公司可以通过调研和访谈核实少数重要项目，但不能用几项案例冒充完整项目组合。 当积极投资对公司未来越来越重要时，项目回报和资本配置能力值得重点研究。宇通在新能源商用车、智能网联等领域有多类投资，但公开可查的上市公司收购案例有限，需区分集团投资与上市公司本身投资。

经济特许权衰减与总回报

樊帅老师 · 02:20:14—02:23:36

竞争优势不是静止不变的。即使估值时观察到高利润或高市占率，也要考虑竞争者追赶、技术变化和管理层选择带来的变化。 竞争优势背后往往存在时间差：竞争者不仅要投入资金，还需要时间才能复制产品、渠道或组织能力。企业若能持续改进，就有机会在对手追赶前调整策略。 如果企业长期躺在既有优势上、不再投入和改进，优势可能逐渐被侵蚀。没有任何公司的竞争优势可以仅凭过去表现被视为永久。

英特尔、微软等公司的市场地位和竞争环境都曾发生变化。曾经领先并不保证未来持续领先；保持优势既需要继续投入，也需要有能力适应市场变化。

课件用经济特许权衰减来讨论优势随时间消失的风险，并建议在难以精确估计时，将其作为安全边际的定性因素。可用生存概率或半衰期辅助思考：例如假设每年有2%的衰减概率，生存概率会逐年相乘。 课件举例指出，依赖技术的经济特许权可能有较短半衰期；苹果、英特尔等示例中的估算约为15—20年。这是用于思考风险的假设，不是对单一公司的确定预测。

按课件的宇通历史案例，总回报估算约7.4%，其中包含现金回报、有机增长回报和积极投资回报，并考虑约2%的经济特许权衰减。该结果使用2024年案例数据，不代表当前市场估值或未来收益承诺。

六、案例回顾与课堂讨论

宇通客车与贵州茅台案例回顾

樊帅老师 · 02:24:30—02:31:23

课程回顾部分结合了宇通客车和贵州茅台等历年案例，说明估值框架需要随公司经营、行业周期和市场价格变化而更新。课件中的历史案例不是对公司当前价值的判断。 宇通客车是课程多年跟踪的案例。早期它收入持续增长、财务较稳健，符合当时对优质公司的判断；长期跟踪则让同学们看到行业周期、政策和公司经营变化如何改变估值。 回顾2016年前后做出的宇通估值，可以看到当时的收入与行业预期较强，许多估值假设后来需要修正。研究时不能把过去连续增长的趋势直接当作未来。

后来宇通市值曾大幅回落，甚至低于当时估算的资产价值。若资产估值和关键假设没有算错，这可能提示市场价格过度悲观；但低于资产价值本身并不保证股价一定反弹。 若高估值主要依赖未来成长，而现有资产和盈利能力提供的安全边际有限，投资者就必须更有把握地判断海外业务等增长能否兑现。成长预期占比越高，估值不确定性越大。

课程也长期讨论贵州茅台。公司处于不同周期、市场预期和经营阶段时，估值逻辑会随之变化；讨论重点应是生意、经营和基本面，而不是只谈股价。 有信心的研究可以帮助投资者识别基本面拐点，但结论仍要接受价格和安全边际检验。宇通、茅台等历史案例提示，机会往往出现在市场情绪较差、但企业价值尚未被破坏的阶段。

估值不必追求小数点后的精确。更重要的是识别确定性较高的部分、把定量与定性信息交叉验证，并把公司自身特点纳入判断。 课程的结论是：不必机械照搬一套流程，也不必把每个参数都算得很精确。模糊但方向正确，通常好过看似精确却建立在错误假设上的估值。

SpaceX／Starlink 与成长估值

樊帅老师 · 02:32:12

课堂讨论转到 SpaceX／Starlink 这类成长和无形资产占比较高的公司。若直接套用资产价值框架，必须区分可验证的现有业务价值与高度依赖未来假设的成长价值；具体估算不能只凭叙事。

同学提问（按语境推定） · 02:32:39

Starlink 已经建设起来的网络和业务应当值多少？

樊帅老师

若假设公司市值为8000亿元，而投资者有证据支持 Starlink 单项价值约1万亿元，可能说明该部分已覆盖市值；但若市场价格高于这一估值，就还要判断公司其余业务及未来现金流能否支撑差额。这里的金额是课堂假设，不是对 SpaceX 或 Starlink 的实际估值。

周期估值与指数投资讨论

同学提问（按语境推定） · 02:33:42

用十年平均收入估算宇通，会不会太乐观？

樊帅老师

回看2016年时确实容易过于乐观，因为当时没有经历过之后行业下行、疫情和销量下降。历史平均并不自动代表未来；要看样本是否覆盖完整周期，也要结合行业和公司变化。

问答接续（原文未区分说话人） · 02:34:28

讨论转到指数投资和基金选择。原转写中关于指数、基金类别和比较口径的细节不够清楚，无法由本节课件核实，先保留为待核，不补写具体结论。

樊帅老师 · 02:35:00

估值模型越复杂，不一定越可靠。格氏估值的实际价值之一，是促使研究者把不确定性说清楚、不要过度乐观；当参数无法可靠估算时，应降低该部分在结论中的权重。

安全边际与不确定性处理

同学提问（按语境推定） · 02:36:02

如果估算出宇通价值约500亿元，还要不要再统一打个折？

樊帅老师

安全边际不是在总估值上机械打七折或扣30%。应指出估值中哪些业务或假设不确定，再对相应部分作保守处理。

樊帅老师 · 02:36:32—02:37:39

例如，新车型或新市场若存在不确定性，就单独判断其成功概率及价值贡献，并相应降低可支付价格。腾讯案例也可以只把较有把握的业务纳入基准估值，将其他部分作为不确定的成长，而不是把全部业务一概算入或算零。

宇通历史低谷的案例说明，估值要回到行业需求和公司经营。2016年销量处于高位，2022年明显下滑，背后有行业萎缩、需求变化、疫情和出口等因素共同作用。

樊帅老师（疑似复述并回应学员对行业萎缩的担忧） · 02:38:34

站在当时，确实会担心客车和公交车需求继续萎缩：轨道交通、私家车和航空等交通方式都可能替代部分需求，部分公交集团也面临财政压力。

樊帅老师 · 02:39:08—02:40:54

行业不一定会消失，但行业规模、需求结构和竞争格局可能发生变化。若判断行业仍有基本需求，就要进一步判断哪些企业能够留下来，以及市场容量还剩多少。 2022年宇通销量约3万辆、收入约180亿元；当时无法确定之后收入会继续下滑，还是随需求恢复。事后看，2023年销量和收入回升，但在投资当时不应把这一结果当作确定事实。

积极投资回报及公司自身变化也需要分别分析。

关于价值创造因子，讲者没有找到足够可靠的实际项目例子来完整演示，因此不强行给出精确案例。没有可核实项目数据时，应坦白说明无法可靠估算。 积极投资回报可以在定性层面评估，不必为了填模型而硬算。若项目数据可靠，可以继续拆解；如果数据不足或噪声太大，就不要制造精度。 逻辑本身成立，但估算的可靠性取决于资料。若能获得项目投入、回报和失败率，可以逐项分析；若没有数据，定性判断比伪精确的数字更合适。

收束

樊帅老师 · 02:41:47—02:43:53

评估积极投资时，应考虑完整项目组合而非只挑成功案例。可以向行业投资人了解项目收益分布；如果大部分项目亏损，说明管理层的投资能力不能只凭少数成功项目推断。 格氏书中的积极投资案例通常落到具体项目，观察长期投入和实际回报。技术、周期和竞争都会影响结果，投入资金本身不保证项目成功。

判断周期长度没有统一公式。十年平均常被采用，是因为较长时间更可能覆盖多个周期，但行业变化越快，历史数据对未来的参考价值越低。 今天的课先到这里，谢谢大家。