凯立新材价值投资分析报告

1. 公司基本信息，生意模式与发展历程

凯立新材（西安凯立新材料股份有限公司）成立于2002年，是一家专注于化学化工催化剂和化工产品研制、生产和销售的公司，主要从事贵金属催化材料相关业务。公司总部位于西安，于科创板上市（股票代码：688269.SS）。

主营业务

1. 贵金属催化剂研制与生产：主要包括铱、钌、铑、铂、钯系列催化剂，应用于医药、农药、染料、颜料、涂料、液晶材料、电子材料、石化等多个领域1

2. 金属材料及其制品的生产销售：开展贵金属材料加工及销售业务

3. 技术服务：提供催化剂相关的技术开发、咨询、服务及技术转让

公司发展

公司前身为西安凯立化工有限公司，由西北有色金属研究院和其工会共同出资组建。西北有色金属研究院是公司的控股股东。公司拥有多家子公司，包括西安凯立新源化工有限公司、铜川凯立新材料科技有限公司、凯立新材（彬州）科技有限公司等2

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技术与专利

截至报告期末，公司累计获得发明专利140个，实用新型专利16个，外观设计专利2个，著作权2个。公司在多相催化剂和均相催化剂的制备技术方面形成了多项核心技术，并在贵金属催化剂的等效减量化方面取得了显著进展3

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2. 过去5年的财务数据分析

资产负债表 (亿元)

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利润表 (亿元)

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主要财务比率

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现金流量表 (亿元)

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3. 最近重大事件与新闻

1. 公司近期完成了多个项目的建设和投产，包括先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目等，导致折旧及人员等运营成本增加4

2. 凯立新材（彬州）科技有限公司及彬州凯泰新材料科技有限公司项目持续投资建设中

3. 贵金属原材料市场售价较上年同期下降20.51%-24.61%，是业绩下滑的主要原因之一

4. 公司整体销量较上年同期上升60.21%，但价格下降导致收入仍有所下滑

5. 2024年公司计划每10股派发现金红利3.00元（含税），合计拟派发现金红利3,921.12万元（含税）5

4. 好生意：定量与定性分析

定量指标

• 收入波动：2024年收入为16.87亿元，同比下降5.53%

• 利润率下滑：毛利率从2022年的18.0%下降至2024年的11.2%

• 净利润下降：2024年净利润0.93亿元，同比下降17.95%

• ROE：2024年加权平均净资产收益率9.24%，低于上年，但整体仍有一定竞争力

• 研发投入：2024年研发投入总额0.83亿元，占营业收入比例2.71%

定性指标（波特五力分析）

1. 现有竞争者的竞争程度：

   • 公司在精细化工领域的贵金属催化材料领域处于领先地位

   • 销量较上年同期上升60.21%，表明市场份额仍在提升

   • 产品单价下降可能反映行业竞争加剧

2. 新进入者的威胁：

   • 贵金属催化剂研发需要较高的技术门槛

   • 公司拥有140个发明专利，形成技术壁垒

   • 贵金属资源稀缺，需要较大的资金投入，形成资金壁垒

3. 替代品的威胁：

   • 公司也在积极研发非贵金属催化剂，表明存在替代风险

   • 面临技术升级迭代风险，需不断投入研发保持竞争力

4. 供应商的议价能力：

   • 贵金属原材料价格波动较大，2024年下降20.51%-24.61%

   • 公司面临原材料价格波动风险，表明供应商议价能力较强

5. 购买者的议价能力：

   • 虽然销量增长，但产品价格下降，可能是客户议价能力较强

   • 公司产品标准化程度较高，下游客户可能有较多选择

好生意评分：3/5

虽然公司在贵金属催化剂领域具有技术优势和市场地位，但面临毛利率下降、原材料价格波动等挑战。销量增长显示市场认可度，但定价能力有限。整体而言，属于中等偏上的生意质量。

5. 好管理：股东回报与战略执行

1. 管理层结构与持股：

   • 公司员工持股比例21.71%，覆盖员工总数的21.57%

   • 董事长张之翔持有公司股份

   • 管理层与员工利益与公司发展紧密相连

2. 股东回报情况：

   • 最近三个会计年度累计现金分红金额为2.22亿元，现金分红比例为156.26%

   • 持续进行现金分红，但近三年没有进行股份回购

   • 2024年现金分红总额为0.65亿元

3. 战略规划与执行：

   • 公司以"绿色技术，引领发展"为宗旨，发展定位明确

   • 贯彻"应用一代、研发一代、储备一代"的技术研发方针

   • 持续投入研发，2024年研发投入总额0.83亿元

   • 积极推进多个项目建设，扩大产能

4. 财务管理：

   • 短期借款大幅增加127.03%，表明公司积极扩张，但也增加了财务风险

   • 存货增加69.65%，可能反映需求预期或库存管理效率问题

   • 资产负债结构整体合理，但负债增长较快

好管理评分：3.5/5

管理层重视股东回报，积极推动公司发展和战略执行。持续的研发投入和项目建设表明长期发展规划清晰。但财务杠杆增加较快，需警惕财务风险。整体而言，管理质量较好。

6. 好价格：估值分析

当前估值水平

• 市值：41.16亿元

• 市盈率（P/E）：39.86倍

• 市净率（P/B）：4.03倍

• 52周股价区间：20.86-33.32元

• 当前股价：31.08元（前收盘价）

收益率分析

• 以当前净利润计算，凯立新材的收益率(E/P)约为2.5%（1/39.86）

• 这一收益率低于市场基准利率（约4.7%）

• 从绝对收益角度看，当前估值偏高，安全边际不足

与行业对比

• 传统化工行业的平均市盈率通常在15-25倍之间

• 凯立新材近40倍的市盈率高于一般化工企业，接近科技成长股水平

• 在业绩下滑的背景下，高估值难以提供足够的安全边际

好价格评分：2/5

当前估值水平较高，在业绩下滑的背景下，40倍市盈率缺乏足够的安全边际。虽然公司有望通过新项目改善业绩，但当前价格已经反映了乐观预期，价格吸引力不足。

7. 批判性思考与反驳

关于"好生意"的质疑

• 销量增长60.21%看似亮眼，但收入仍下降5.53%，表明公司缺乏定价能力

• 毛利率持续下滑（18.0%→12.0%→11.2%）可能表明技术优势正在减弱

• 公司虽有多项专利，但专利数量不等于经济价值，转化效果需要进一步验证

关于"好管理"的质疑

• 短期借款大幅增加127.03%，可能反映财务管理不够审慎

• 存货增加69.65%，可能反映需求预期过高或库存管理不善

• 分红比例156.26%是否过高，公司是否应该将更多资金用于核心业务投资？

关于"好价格"的质疑

• 高估值可能反映了公司科创板定位和技术创新潜力，单纯与传统化工企业比较可能不够合适

• 新项目投产带来的增长潜力是否被低估？

• 是否忽视了公司在细分领域的稀缺性？

8. 综合评估

综合评分

• 好生意（3/5分）× 40% = 1.2分

• 好管理（3.5/5分）× 30% = 1.05分

• 好价格（2/5分）× 30% = 0.6分

• 综合得分：2.85分（满分5分）

投资价值评估

凯立新材作为一家在贵金属催化剂领域具有技术优势的企业，长期发展前景值得关注。公司积极布局新项目，推动技术创新，注重股东回报，这些都是积极因素。但当前面临盈利能力下滑、原材料价格波动的挑战，且估值水平较高，安全边际不足。

关注要点

1. 新项目投产进展和盈利能力恢复情况

2. 贵金属价格走势及其对公司业绩的影响

3. 技术创新和产品开发成果

4. 财务杠杆水平的变化

风险提示

1. 贵金属价格波动风险可能影响公司盈利稳定性

2. 行业竞争加剧和技术迭代可能挑战公司市场地位

3. 财务杠杆上升增加了公司的财务风险

4. 新项目投产初期可能面临产能释放不及预期的风险

从价值投资角度看，凯立新材当前不是一个具有足够安全边际的投资标的，但公司的技术实力和长期发展潜力仍值得关注。价值投资者可等待更合适的价格或业绩明显改善后再考虑投资。