快手价值投资研究报告 - 钱禹辛

4 亿人的 90 分钟：快手和快手上的人

指导老师：姜国华教授，常劲教授

辅导员：张思奇

组员：张馨尹，赵云迪，Grace Hii，张凯瑞，赖方特，袁野

引言

快手作为国内领先的短视频与直播平台，于 2011 年成立，最初专注于 GIF 制作工具，随后迅速发展为全民分享短视频的社区。凭借其独特的用户黏性和内容生态，快手不断扩展业务范围并吸引了大量的用户和创作者群体。在行业竞争日益激烈的背景下，快手依托强大的技术与算法能力，逐步确立了在短视频市场的领先地位。

然而，市场上常有声音认为，快手平台的内容质量存在“低俗化”的倾向，用户的文化水平普遍不高，这对其品牌形象造成一定影响。同时，短视频行业的竞争格局也愈发清晰，抖音凭借更高的用户覆盖率和广告转化能力，逐步形成一家独大的局面。快手在这样的环境中如何突围，成为外界关注的焦点。

近年来，随着互联网流量红利逐渐减弱，短视频行业开始进入存量竞争阶段。根据 2024 年第三季度数据显示，快手平均月活跃用户达到 7.14 亿，平均日活跃用户为 4.075 亿，每位日活跃用户日均使用时长达到 132.2 分钟，虽然日活用户同比增长约 6.5%，但增长趋势逐渐趋缓。这反映出短视频行业流量增长已接近上限，未来行业发展的重点将从用户增长逐渐转向提升用户变现效率和盈利能力。快手面临日益复杂的市场环境，包括与主要竞争对手的激烈较量以及从内容消费到变现模式的多样化挑战。公司在加速商业化进程的同时，也必须平衡用户体验与平台生态的可持续性发展。

快手作为短视频与直播领域的领军企业，在流量红利逐渐消退的背景下，究竟积累了哪些独特的能力？除了顺应时代趋势之外，其核心竞争力和独特优势何在？快手是否能够在激烈的行业竞争中持续突围？面对增长趋缓、内容争议与强劲对手的挑战，它又将如何应对？这些核心议题是我们研究的重点。

为此，我们在过去一段时间内深入开展了多维度的调研与分析。我们走访了北京、杭州、成都等城市，与快手内部团队、直播电商商家、行业专家及快手的竞争对手进行了深入交流，同时对快手的用户群体、社区生态和商业逻辑展开细致研究。此外，我们还结合国内短视频与电商行业的最新趋势数据，从用户行为、收入结构、行业格局等方面入手，希望提炼出具有前瞻性的市场洞察与战略认知，为理解快手的核心竞争力与未来发展提供更为全面的视角。

经过本组成员长达 4 个月访谈与调研，我们认为快手独特的“平民化”内容生产、普惠的流量分配、“北多南少”“下沉市场用户多”的用户特征及牢固的“达播”集聚效应，

催生了快手用户“相信主播”的消费偏好，由此形成了独特的盈利“护城河”，其背后的商业逻辑将成为其盈利持续增长的关键。快手以三四线城市及下沉市场用户为主，这些用户表现出较高的活跃度和消费潜力，构成了其核心的用户群体和内容生态基础。快手的护城河主要体现在其高粘性的社区文化和独特的算法机制，用户与创作者之间的强互动性增强了平台的吸引力。此外，其商业逻辑围绕“内容-社交-电商”的闭环，通过直播业务和广告收入实现高效变现，特别是在直播电商领域，其内循环广告为快手提供了显著的增长空间。

以下为我们调研的照片，感谢老师和辅导员的指导，感谢所有帮助过我们的朋友的支持，让我们有机会亲身调研，走到一线，了解企业。欢迎大家有问题随时找我们交流。

快手北京总部第一次交流

快手北京总部第二次交流

剧星传媒（头部互联网广告公司）北京公司交流

剧星传媒（头部互联网广告公司）北京分公司交流

剧星传媒（头部互联网广告公司）安徽分公司负责人线上交流

快手前算法工程师线上交流

第一章行业及公司简介

一、行业简介及竞争格局

（一）短视频行业：短视频为主要的线上时长消耗行业

短视频用户规模逐年提升，网民使用率高达 95.2%。根据 CNNIC，近年来，中国短视频用户规模呈现逐年提升趋势，截至 2022 年底，中国短视频用户规模达到 10.1 亿人次，占网民整体 94.8%，占比同比提升 8.3pct。根据《中国短视频发展研究报告（2023）》，截止 2023 年 6 月底，中国短视频用户规模已进一步提升至 10.3 亿人次，网民使用率高达 95.2%。

短视频为主要的线上用户时间聚集地，占比总时长份额趋于稳定。从中国移动互联网细分行业用户总时长占比来看，短视频成为主要的线上时长消耗行业。根据 Questmobile，

2022 年短视频/ 在线视频行业用户使用总时长占比分别为 28.5%/6.5% ，分别同比 +2.8pct/+0.2pct，2023 年 5 月，短视频/在线视频行业用户使用总时长占比分别为 28.0%/6.4%，短视频行业经历了高速增长的阶段后，占比总时长趋于稳定。

（二）双寡头格局，抖快稳坐第一梯队

短视频行业内竞争格局稳定，抖快稳坐第一梯队。从行业内竞争格局来看，根据 Questmobile ，2023 年 9 月，抖音/快手分别实现 MAU 7.4 亿/4.6 亿，抖音极速版/快手极速版分别实现 MAU 2.4 亿/2.5 亿，抖音和快手稳坐第一梯队，行业竞争格局较稳定。

公司 DAU 和 MAU 屡创新高，23Q3 用户时长重回 120 分钟+。近几年，公司 DAU 、 MAU 呈现快速增长趋势，截至 23Q3，DAU/MAU 达到 3.9/6.8 亿，均创历史新高，同比分别+6.4%/+9.4%，环比分别+2.8%/+1.7%；MAU 达到 6.8 亿。从日活用户日均使用时长来看，使用时长逐年提升，由 2017 年的 52.7 分钟大幅提升至 2022 年的 129.2 分钟。从季度维度来看，23Q3，日活用户日均时长达到 129.9 分钟。

二、公司简介

快手打造以信任为核心的社区平台，盈利拐点已至。公司成立十余年，已发展成全球第二大短视频平台。公司打造以信任为核心的社区平台，商业模式本质是对内容平台上的流量进行变现，变现方式包括线上营销服务（广告）、直播和其他服务（主要为电商）。

（一）历史沿革：从初心到蜕变，一路坚守与革新

快手成立于 2011 年，当时快手 GIF 为供用户制作并分享 GIF 动图的工具软件；于 2013 年推出短视频社交平台；于 2016 年推出直播功能；于 2018 年推出电商解决方案，发展电商业务；于 2019 年推出快手极速版并成为世界第二大直播电商平台（以商品交易总额计）；于 2021 年在香港联交所主板上市，于 2023 年 Q2 实现集团上市后首次国际会计准则盈利。目前，快手已发展成全球第二大短视频平台及中国第三大国民 APP（基于总时长透透率）。

在互联网社交这片瞬息万变的领域里，快手宛如一颗独特的星辰，散发着别样光芒，背后蕴含的是创立者别具一格的初衷，以及顺应时代浪潮的诸多转变。

快手的初衷与斐然成效

快手创立于 2011 年，最初以 GIF 动图业务起步，彼时互联网社交赛道竞争激烈，但市场上大多平台都将目光聚焦在头部流量与精英群体。与之不同的是，快手怀揣一个质朴却极具前瞻性的初衷——淡化“平台”概念，给予每个人平等、无拘无束的表达空间。

这一初衷的诞生，离不开当时社交大环境的催生。那时，微博作为占据主导地位的社交平台，尽显“大 V 专属”的媒体属性。各路明星、行业大咖在微博上一呼百应，轻松斩获海量流量，而普通大众即便满心热忱地分享生活，发布的内容也如泥牛入海，毫无波澜，鲜能收获几个点赞与关注。草根群体内心渴望表达、期盼被看见的诉求被全然忽视，快手敏锐地捕捉到这一被市场遗漏的庞大需求，决心打破这种局面。

秉持这份理念，快手收获了意想不到的成效。它迅速吸引了一大批来自三四线城市、乡镇农村的用户。对于这些平日里消遣方式有限的群体而言，快手就像是专属的舞台。在这里，无需华丽辞藻、精湛技艺，只需一部智能手机，随手拍下生活日常，就能收获他人关注。农民分享田间劳作的丰收喜悦，手工艺人展示代代相传的精湛技艺，街头艺人秀出拿手好戏……无数平凡人的生活百态得以呈现在大众视野当中，快手真正做到了 “记录世界，记录你”，让小众、大众的声音都能被听见，营造出一个烟火气十足、生机勃勃的内容生态。

快手的危机与华丽转身

然而，快手的发展之路并非一帆风顺，在高速扩张的进程中，也曾深陷泥沼，面临重重危机。2014 - 2015 年，快手转型做短视频，大批 YY 主播涌入，内容生态悄然“变

质”。社会摇、充斥着大哥小弟江湖气的桥段，还有低俗的小姨子美女、钞票炫富等内容甚嚣尘上，这类极具下沉风格的内容，虽说短时间内吸引了大批流量，可也让平台格调大打折扣。更有甚者，部分创作者为追求流量不择手段，炮制出“铁锅炖自己”铁锅炖自己这类极端猎奇、罔顾安全与道德的视频，频频被新闻媒体曝光、抨击，一时间，快手被推上舆论的风口浪尖，沦为低俗、猎奇的代名词。

危机如当头棒喝，让快手管理层深刻意识到，一味地放任自由、淡化平台管理职能，绝非长久之计。于是，快手开启了大刀阔斧的改革与转变。一方面，快手着手搭建专业的品牌与管理团队，加强内容审核机制，明确平台规则，让用户清晰感知到快手是一个有秩序、有管理的正规平台；不再是早期那个“野蛮生长”、毫无约束的状态。另一方面，快手在保留低创作门槛优势的基础上，进一步优化创作者服务。增添魔法表情、视频剪辑教程等实用工具，助力创作者产出更优质、合规的内容；同时积极与优质创作者签约，扶持正能量、特色化的内容创作，提升平台整体内容质量。

历经此番波折与蜕变，快手成功扭转乾坤。既守住了草根、接地气的用户根基，又摘掉了低俗的标签，逐渐成长为涵盖多元内容、兼顾娱乐与价值输出的综合性短视频平台，在短视频赛道站稳脚跟，持续散发独属于自己的魅力，为互联网社交生态注入源源不断的活力。如今，公司成立十余载，已发展成全球第二大短视频平台。

图表 8 快手历史沿革 8

（二）商业模式：打造以信任为核心的内容社区，线上营销服务+直播+电商为主要变现方式

在互联网的广袤天地中，快手宛如一颗耀眼的明珠，凭借独特的生态布局，打造出稳固且活力满满的“金三角”架构，成功蹚出一条赋能社区收益最大化的康庄大道。这个 “金三角”的关键构成，便是用户、创作者与商家，三方各司其职、紧密联动，共同勾勒出快手蓬勃兴盛的内容与商业图景。

用户，作为快手生态中基数最为庞大的群体，怀揣千奇百怪的诉求踏入这片天地。忙碌一天后渴望放松的打工人，点开快手就能刷到趣味横生的短剧、解压的搞笑段子，沉浸式收获愉悦；勤俭持家的宝妈则热衷于搜寻实用生活小妙招、高性价比母婴好物。他们浏览视频时的每一次点赞、评论、转发，都是与创作者之间的深度互动，借此建立起情感连接与信任桥梁；而下单购买心仪商品的瞬间，更是直接为商家投出信任票。这些日常行为不仅让用户收获了实打实的消费体验、娱乐消遣，也悄然夯实了自身在快手社区的“粘性”根基，构成不可或缺的读者收益，源源不断地为平台注入人气活力。

创作者则堪称快手生态的“造血引擎”，依托平台多元创作工具与宽松创作环境，尽情施展才华，源源不断产出风格迥异的优质内容。初期，创作者收获的是粉丝互动带来的满满成就感，评论区里的夸赞、探讨，成为创作路上的“精神燃料”。虽说单纯的互动收益会面临边际效用递减问题，但快手未雨绸缪，早已开辟多条变现通道。直播变现尤为亮眼，才艺主播凭借精湛唱功、幽默脱口秀，引得粉丝慷慨打赏；带货变现更是潜力无限，深耕美妆的创作者细致讲解产品功效、亲自试用，勾起粉丝购买欲，促成一笔笔订单成交，顺利将内容价值转化为真金白银，实现营收增长，维系内容产出的良性循环。

而商家，无疑是快手生态高速运转的“助推剂”。洞察到平台庞大流量池与高用户粘性背后潜藏的商机，他们纷纷入局，借助直播带货、与创作者合作推广等多元形式，将琳琅满目的商品精准推送至目标受众眼前。一场精心筹备的直播，主播声情并茂地介绍产品卖点，搭配限时优惠、赠品福利，瞬间点燃用户购买热情，商品销量直线攀升。商家营收大幅增长之际，不忘反哺平台，加大投放力度、参与更多营销活动，携手升级平台商业服务，进一步优化用户购物体验。

图表 9 快手平台主要角色

快手深谙“金三角”协同之道，巧用公式社区总收益 = α × 读者收益 + β ×作者收益 + δ ×平台收益，全方位统筹资源调配。算法升级，让优质内容迅速触达目标用户，提升阅读体验；为创作者提供专业培训、海量素材库，赋能内容创作与变现效率；给商家定制精准营销方案、实时数据分析，助力生意蒸蒸日上。在快手精心构筑与维护下， “金三角”各角光芒愈盛，相互赋能，合力推动社区收益一路水涨船高，向着更繁荣的未来大步迈进。

图表 10 算法生态演变过程

以信任为核心，线上营销服务+直播+电商为主要变现方式。公司以信任为核心，商业模式本质是对社交内容平台上的流量进行变现，变现方式包括线上营销服务（主要包括外循环广告和内循环广告）、直播和其他服务（主要为电商）。线上营销服务主要通过外循环广告和内循环广告来实现收入，主要驱动：外循环广告主要靠流量大盘+AdLoad+eCPM 提升驱动，内循环广告主要靠电商 GMV 高增长驱动。直播业务主要通过观众送虚拟物品给主播，公司从中分成来形成收入。直播为平台最早的商业化手段，后来因为监管趋严，叠加其他业务高速增长，直播业务营收占比总营收呈现下降趋势，直播业务主要靠流量大盘+直播付费率提升驱动。电商业务主要靠平台抽佣来实现收入，为近几年增速较高的业务，快手电商以信任为基石，核心驱动为流量大盘+活跃买家透透率+ 复购率提升。

图表 11 快手核心业务及驱动

（三）用户及内容生态：去中心化流量分配，打造公域有广度、私域有粘性的社区平台

用真实记录每一种生活，用烟火点亮每一份平凡。快手的平台理念始终围绕“分享所有生活”展开，而非仅仅聚焦于“分享美好生活”。这一理念承载了对多元化生活方式的尊重和包容，强调每一种生活都值得被记录和分享，无论是光鲜亮丽的时刻，还是日常琐碎的平凡。快手的内容生态更贴近真实的社会切面，展现了普通人最质朴的生活状态，这也让平台拥有浓厚的“市井味”。

采取去中心化流量分配机制，致力于打造高信任度和强粘性的私域社区生态。与抖音采用的中心化流量分发策略不同，抖音通过对优质内容给予更多流量倾斜，以强化其强公域流量的特点；而快手则强调“公平”和“普惠”，流量分配更加去中心化，致力于挖掘用户多样化和差异化的兴趣偏好。

去中心化的流量分配机制使快手对长尾内容创作者更为友好，提供了更多曝光机会。快手引入基尼系数量化流量分配均衡度，快手每上线新策略均审慎评估对 “贫富差距” 的影响，力求流量分配契合平台 “普惠” 愿景，维持创作者间良性竞争格局，稳固用户粘性，努力实现“收益最大化”与“流量公平”的平衡。在直播领域，快手通过限制公域直播推荐（如仅推荐关注页或同城页的直播）有效避免了流量过度集中于头部网红的现象，从而鼓励更多普通用户参与内容创作，进一步强化了平台社区属性。此外，通过冷启动机制，对新作者提供更多的流量扶持。虽然点赞率可能未显著提升，但通过较高的曝光基数，新用户和新创作者仍然能够逐步积累自己的受众。

根据平台数据分布，快手 10 万粉丝以下的 KOL 数量显著多于抖音，显示了平台对于小型创作者的支持。这种“长尾效应”不仅促进了社区多样性，还显著提升了整体用户留存率。

图表 12 2024 年 10 月新媒体平台 KOL 粉丝量级分布 10

去中心化的策略也增强了用户对社区的归属感，塑造了具有高粘性和信任度的内容生态。快手围绕关系网精心雕琢产品页面，关注页、发现页各司其职。用户关注行为堪称留存 “催化剂”，关注后留存率显著上扬，关注页的醒目布局方便用户随时互动。算法精准锁定 “people you know, people you like”两类人群，以用户兴趣为导向，实现从内容吸引到创作者关注的转化闭环。同时，快手的推荐算法注重探索性，既会根据用户历史偏好推送相关内容，也会刻意引入具有新鲜感的内容类型，帮助用户高效地拓展兴趣边界，打破信息茧房，摒弃传统媒体单向推送弊端，积极探索用户潜在兴趣，持续推送新颖内容，提升用户新鲜感与平台忠诚度。

相比之下，抖音的中心化算法更倾向于将头部内容广泛推送给所有用户，走的是一条更保险但相对缺乏个性化的路径。虽然这种策略提升了头部内容的流量转化效率，但也存在一定程度的内容同质化和用户兴趣探索不足的风险。

内容生态的“烟火气”带来独特的用户分布。从用户画像来看，快手与抖音在地域分布上的差异较为显著。根据 MobTech 数据，快手用户群体更为下沉，三线及以下城市的用户占比明显高于抖音，而在其他人口统计学维度上的差异则相对较小。同时，中国北方的快手用户多于南方。快手通过去中心化的流量分配机制，为普通用户提供了展示自身生活的机会，满足了他们记录日常、分享故事的强烈需求，这种公平的内容分发方式尤为受到下沉市场用户的青睐。同时，浓厚市井味契合北方文化特质。北方民风豪爽、民俗文化多元，民众热衷于分享日常点滴，街头巷尾的民俗表演、方言趣事随手一拍即契合平台风格，原生态内容极易引发区域内用户共鸣与传播。

下沉市场庞大用户基数与强劲消费活力，为快手拓展业务边界、提升用户活跃度输送源源不断的动力，是驱动平台持续增长不可忽视的关键要素。

以“社区属性”为核心，通过平衡公域与私域流量的权重，结合强信任电商的属性，在用户互动和电商转化效率方面展现出了更高的竞争力。基于用户对创作者日积月累的信任，快手的电商转化效率远超同行。消费者下单时，依托熟人般的信任关系消除顾虑，加速购买决策进程，强信任电商属性得以淋漓尽致地展现，为快手广告业务奠定坚实基础。

（四）股权结构：同股不同权结构，两位联合创始人享有高投票权

联合创始人享有高投票权，B 类股票持有者主要包括腾讯和 DCM。公司实行同股不同权的股权结构，A 类股份享有 10 票投票权，B 类股份享有 1 票投票权。截至 2023 年中报，联合创始人宿华先生通过 Reach Best 持有 A 类和 B 类股票，占公司已发行股本总额的 9.86%，占有关保留事项以外的股东决议案投票权约 38.01%；联合创始人程一笑先生通过 KeYong 持有 A 类和 B 类股票，占公司已发行股本总额的 8.82%，占有关保留事项以外的股东决议案投票权约 30.58% 。B 类股票持有者主要包括腾讯控股和 DCM，分别占公司已发行股本总额的 15.66%和 4.91%。

图表 14 公司股权架构

（五）组织结构：从“双核”转变为“单核”，不断提升效率

公司组织架构历经多次变化，不断提升效率。快手自成立以来，组织架构多次调整，重大变化包括：2021 年 9 月，公司开启了自成立以来最大规模的组织架构调整，从职能型架构转变为事业部制架构，设立了主站产运线，对主站产品部、运营部、用户增长部、游戏生态、搜索等业务进行收拢，电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部等四大事业部基本成型。2021 年 10 月，原 CEO 宿华卸任，联合创始人程一笑接棒，从“双核”转向“单核”时代。2022 年 9 月，公司将本地生活业务进行整合，成立了单独的本地生活事业部。2023 年 12 月，根据晚点 Late Post，公司宣布新一轮组织架构调整，主要调整包括将主站多个存在交集的部门合并及提升层级等等，该次调整使得整体架构更扁平化，信息更畅通，决策者离业务前线更近一步，组织更加高效和灵活。

三、重要财务数据列示

（一）快手 2024Q3 业绩稳健增长

快手 2024 年第三季度实现营业收入 311.31 亿元，同比增长 11.4%。Non-GAAP 净利润为 39.48 亿元，同比增长 24.4%。国内业务经营利润 35.05 亿元，同比增长 11.1%；海外业务经营亏损 1.53 亿元，同比收窄 75.9%。

（二）快手 2024Q3 分业务营收构成

• 线上营销服务收入：2024Q3 实现 176.34 亿元，同比增长 20.0%，占总收入的 56.6%。增长主要得益于 AI 技术优化广告投放系统，智能化投放产品客户透透率提升，外循环收入成为主要驱动力，短剧营销消耗同比增长超 300%。内循环营销服务收入保持稳健增长，月动销投流商家数量同比增长超 50%。

• 直播收入：2024Q3 实现 93.38 亿元，同比降低 3.9%，但降幅较上季度收窄。签约公会机构数量同比提升超 40%，签约主播数量同比增长超 60%。公司注重游戏直播内容营销， 2024Q3 游戏直播活跃作者超 3000 万。

• 其他服务（含电商）收入：2024Q3 实现 41.59 亿元，同比增长 17.5%。电商业务保持增长，GMV 达到 3342 亿元，同比增加 15.1%。中小达人日均撮合 GMV 环比增长超 40%，短视频引流至直播间成交的 GMV 环比增长近 40%，泛货架占总电商 GMV 提升至 27%。月均动销商家数同比增长超 40%，电商月均买家数增至 1.33 亿，同比增长 12.2%。

（三）快手 2024Q3 财务指标

• 毛利率：2024Q3 毛利率为 54.82%，同比+4.09pct，环比+3.11pct。主要得益于公司通过先进技术不断提高服务器及带宽利用效率，带宽费用及服务器托管成本同环比均下降。

• 净利率：2024Q3 净利率为 12.42%，同比+2.01pct，环比+0.31pct。主要得益于收入强劲增长叠加运营效率提升。

• 期间费用率：

• 销售费用率：2024Q3 销售费用率为 29.78%，同比-7.63pct，环比+0.86pct。

• 管理费用率：2024Q3 管理费用率为 2.01%，同比+0.85pct，环比-0.19pct。

• 研发费用率：2024Q3 研发费用率为 9.51%，同比-5.13pct，环比-0.76pct。

（四）快手 2024Q3 经营性现金流与账上现金

• 经营性现金流：2024Q3，公司经营性现金流表现持续趋好，每个季度都实现了正向流入，主要得益于公司在业务保持增长的同时，不断降本增效。

• 账上现金：2024Q3，公司可利用资金总额（包括现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制现金）高达 554 亿元，账上现金整体充足。

第二章快手业务综述

一、业务拆分

快手的主营收入结构由三部分构成（按占比大小）：广告、直播打赏、电商。广告收入来自于平台广告资源的售卖，直播打赏收入来自于用户给主播打赏礼物的分成，电商收入来自于佣金抽成。直播打赏业务曾贡献绝大部分营收，如今随着广告及其他业务的快速增长，叠加直播监管加强、平台整体的商业化战略调整，直播业务占比逐渐收缩，广告业务成为快手营收占比最大的核心的业务（占比 56.6%）。

图表 15 快手收入结构（百万）

快手是互联网内容平台，其业务本质是“内容（流量）的经营与分发 ”。深入分析快手的核心业务，关键在于弄清其如何将流量高效地分配与变现。快手的流量主要分为公域流量和私域流量两个部分。公域流量是指基于平台推荐机制产生的流量，用户与内容创作者之间没有任何关注关系。例如，当快手将某位创作者的视频推荐给未关注该创作者的用户时，这部分流量即为公域流量。与之相对，私域流量则基于用户与创作者之间的关注关系而产生。例如，用户在浏览“已关注”页面中看到关注创作者发布的视频时，这部分流量即为私域流量。通过清晰区分公域与私域流量，能够更好地理解快手在流量分发中的策略和商业模式。

二、广告业务

（一）业绩表现：电商协作带动增长飞轮

线上营销（广告）业务是快手收入的主要来源之一，其收入的稳健增长主要得益于公司精细化运营、智能营销投放产品升级和算法的持续优化。2024Q1 线上营销业务收入同比增长 27.4%至 167 亿元，占总收入比例为 56.6%，占比逐步提升。

近年来，快手广告服务智能化进程继续加速，通过全站推广和智能投放等解决方案，帮助商家在全站进行优质流量探索，提升营销投放消耗和投放效果。依托 AI 及大模型能力，为客户提供智能营销解决方案实现全链路提效。公司推出线索全自动营销产品，借助 AIGC 提高营销素材生产效率和质量，为客户提供智能化的定向人群营销投放能力。24Q1 商家使用全站推广或智能托管产品进行营销推广的透透率达 30%，去年年底为 20% ，增长显著。内循环营销服务是推动线上营销服务收入增长的主要动力。

图表 16 线上营销业务收入（百万）及增速 14

图表 17 单日活用户平均在线营销服务收入（元）15

（二）广告投流业务逻辑：五类人群分层模型

广告投放领域中，A1–A5 人群分层模型是行业内广泛应用的理论框架，用于衡量广告投放效果并优化转化路径。该模型描述了用户从初次接触广告到成为忠实消费者的全过程，通常分为五个阶段。

根据我们对剧星传媒（剧星传媒是快手广告业务下占比 TOP3 的互联网视频广告代理商）的调研，该模型是广告公司在快手（等其他短视频平台）投放“效果广告”（见下文）时，业务实操中广告投手实际会频繁使用的“人群包”

A1 人群（初级曝光）：仅产生一次或极少量的品牌触达。例如，用户在刷短视频时被动看到某个广告片段，但尚未停留或互动。

A2 人群（兴趣流露）：对广告内容有较明显的停留或查看行为，或在平台内停留足够时长，但尚未与广告进行转评赞等主动互动。

A3 人群（积极互动）：用户主动搜索或点赞、评论、收藏、转发相关内容，说明其对产品或品牌有了进一步兴趣，甚至开始对比竞品。

A4 人群（实际购买）：实现站内或站外的实际购买行为，是衡量效果广告最直接的 KPI。用户在此阶段不但有购买意向，而且已转化成实际订单。

A5 人群（复购及忠实拥趸）：多次回购或持续关注品牌直播间、短视频内容，甚至自发推荐给他人。A5 人群可视为品牌沉淀的“私域流量”，对长期运营价值极高。

一个典型的投放流程是：

1.投手首先在系统上选择 A1 人群包投放广告

2.投放周期结束后，A1 到 A5 的人群数量会刷新

3.投手根据本次投放目标，有针对性地选择 A2-A5 的人群包进行二次投放

4.根据刷新的投放结果（如转化率），叠加其他人群资产包（如用户年龄等），重复上述过程。

这一模型的通用性在于，它能为广告主提供清晰的用户转化路径，并通过每个阶段的用户行为数据指导广告投放的优化方向。广告主通常会将资源集中投放在 A2–A4 阶段，以尽快实现购买转化，并通过进一步运营提升 A5 人群的规模。

（三）差异化广告运营：人群资产管理

快手在这一通用模型的基础上，形成了其独特的投放策略和运营逻辑。首先，快手的用户结构以下沉市场为主，其投放策略更强调如何快速将 A1–A3 人群转化为 A4 阶段的购买者。快手广告以效果广告为主，广告主在快手平台的核心需求是直接转化或销售，这使 A4 阶段成为广告收益的集中体现。相较之下，品牌广告虽然能够提升 A1–A2 阶段的品牌触达，但若无法推动用户进入 A3–A4 阶段，其投放回报难以量化。因此，快手的品牌广告收入占比较低，广告主更倾向于围绕 A4 阶段设计效果广告投放模型。

快手的投放路径还区分为内循环和外循环，这是其在广告商业化中的另一特色。内循环模式指用户从广告触达到完成购买的全流程均在快手站内完成，例如通过快手小店或达人直播间直接转化。得益于快手“老铁文化”下的高信任度，用户在观看直播时通常表现出更高的购买意愿。快手的算法进一步优化了这一模式，通过协同推荐提升 A2–A3 阶段的触达效率，并快速推动用户进入 A4 阶段的实际购买。外循环模式则指用户在快手观看广告后跳转至第三方电商平台（如天猫、京东或品牌官网）完成购买。虽然这一模式适合拥有成熟电商渠道的品牌，但快手站内直播的信任优势和私域运营能力在外循环模式中难以发挥，因此 ROI 通常低于内循环。

此外，快手在广告素材的制作和迭代方面也展现出差异化优势。近年来，快手引入了 AIGC（AI 生成内容）技术，以提升广告素材的生产效率并降低投放成本。AIGC 技术能够根据用户画像和热门话题自动生成多版本广告文案和短视频脚本，并结合投放数据实时优化素材表现。这种机制不仅帮助广告主快速锁定高潜力人群，还显著降低了覆盖 A1–A2 阶段用户的成本，为后续转化奠定基础。这种智能化的广告素材迭代方式，是快手在广告技术上的独特应用，也进一步增强了其效果广告的竞争力。

快手的广告生态中还有一个重要的差异化特征，即“人群资产”的深度运营。通过算法，快手会将对广告内容产生 A2–A3 行为的用户打包为“人群包”，供广告主在后续投放中进行二次触达。这种机制不仅提高了投放效率，还帮助广告主反复触达具有较高消费潜力的用户，从而提升 A4 阶段的命中率。此外，快手通过融合用户行为标签与兴趣标签，进一步优化广告的定向精准度，并鼓励广告主关注直播留存率、购买频次等多维质量指标，以将 A4 阶段的初次购买者沉淀为 A5 阶段的忠实用户。这种数据闭环的管理模式，是快手在广告与电商联动中的核心优势。

综合来看，A1–A5 人群模型作为行业通用的广告效果衡量框架，为广告主提供了清晰的用户转化路径。而快手在这一模型的基础上，结合其用户特性与电商生态，形成了以 A4 转化为核心的投放逻辑。通过内循环、AIGC 技术、人群资产运营等差异化策略，快手实现了广告收益与电商佣金的深度联动。未来，随着算法和技术的进一步优化，快手将在提升投放效率与用户体验之间实现更好的平衡，进一步巩固其商业化优势。

（四）内循环与外循环：与电商协同驱动，内循环是战略重心

快手的广告业务的收入大类可分为外循环广告和内循环广告。区分内/外循环，是理解快手广告业务的关键。

1.内循环是指服务于平台内部的商家、主播的广告，由于商家投放目的在于引流到站内商品并售卖，因此内循环广告收入与电商 GMV 关联紧密。

2.外循环广告是指站外品牌和商家投放的广告（例如在其他社媒平台展示的快手广告），面向更广泛的用户群体，受宏观经济和广告大盘影响。广义外循环包括品牌广告、聚星和联盟。品牌广告在重要营销节点跟随招商项目拉动，聚星和联盟作为营销和生态服务平台链接达人和商家。

内循环广告：“靠主播”，重心和增长来源

快手内循环广告的核心逻辑，是依靠“达人”“主播”作为消费端口，把用户转发为购买力。根据我们对剧星传媒的调研，快手上“一大半，可能有 80%”的内循环广告最终引流向了特定“达人”“主播”，通过这些主播的直播间和“店铺”最终成交。这个比例说明，快手用户在消费上明显更偏好“相信”其喜欢、关注的主播的推荐，其消费能力的激发最终是依赖“主播”，而不是单纯的平台层面的投流推荐。

内循环广告收入的计算逻辑是：

内循环广告收入=电商 GMV*内循环广告费率（平台从商家或广告主支付的广告费用中抽取的比例）。

内循环收入在快手占比逐年提升，23 年预计约占广告收入的一半，可窥见快手的广告业务战略向内循环倾斜。快手 23 年内循环广告收入超 300 亿，经测算同比增速约 50%，约占广告总收入的一半，且占比逐年提升。从快手电商 GMV 增速趋势（18-23CAGR 为+111%），内循环广告收入在未来仍有提升潜力，是快手广告收入的增长来源。

运营层面，我们认为内循环广告的增长策略主要在于供给侧的进一步完善。1）继续深化电商与广告的协同效应：加强直播和短视频的广告库存，同时优化广告投放策略，提升电商广告与用户购物兴趣的精准匹配。2）提升内容质量和创作者生态：优质内容带动用户参与度，为广告主提供更好的广告环境和品牌曝光机会。3）拓展品牌合作和 IP 开发：发挥流量基因优势抓住中小商家的曝光需求，同时拓展头部品牌客户引入更高质量的广告资源。

外循环广告：长期维度的稳态提升

决定外循环广告的核心因素，是一级市场是否繁荣及整个互联网广告大盘的流量。根据我们的调研，投放外循环广告的公司主要是“处于成长期的初创公司”，这些公司处于成长早期，获客需求旺盛，公司财务层面有大量支出是广告费用支出。因此，一级市场旺盛时，初创企业数量更多，外循环广告需求会明显提升。

根据我们对剧星传媒的调研，快手上外循环广告品牌中，占比前三的行业是：游戏行业、互联网服务、汽车。

外循环的广告收入=DAU×每 DAU 的外循环广告收入=DAU ×人均浏览视频数×adload×eCPM。在存量市场的大环境下，提升 ad load（广告加载率）和 eCPM（每千次展示的广告收入，也反映出广告主支付价格的意愿）或成为外循环广告提升收入的合理策

略。

我们认为快手的 ad load 仍有提升空间。快手的 ad load 在 23 年底达到 9%左右，低于抖音水平。两平台的广告加载率有差距或归因于两点：1）商家数量差异。抖音的商家数/品牌商家数比快手更有优势，商家广告投放意愿更强。2）流量分发机制不同。抖音相对更偏向于中心化分发，算法助长爆款内容，商家更有意愿优化广告投放，而快手的流量分发更去中心化。基于流量基因的限制，快手提升 ad load 很可能是长期维度去改善的部分。 eCPM=点击率×转化率×广告主愿为每次点击支付的最高价格，eCPM 的提升直接关系到广告收入。快手也通过一系列方式在提升广告质量（从而提升点击率和转化率），如“快手学苑”为商家提供全方位的营销和运营指导等，以及提升自播比例从而获得店铺更多的公域流量投放。

总的来看，外循环广告收入的提升更偏长期维度，也与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关。

（五）品牌广告与效果广告：结合供给生态，优化效果转化

从广告代理商角度，快手的广告业务可以分为品牌广告和效果广告两种模式，这两种模式的核心区别是：计费逻辑不同，前者是“签合同”收费，价格事先固定。后者是“实时计费”，价格随着广告资源和投放效果不同随时变化。

前文所述“外循环”和“内循环”，主要是针对效果广告展开。相较之下，品牌广告在快手整个广告业务中占比较小。但出于研究完备性，我们将完整展示两种广告计费逻辑的不同，从而充分理解快手的广告业务。

品牌广告：高溢价突破受限

品牌广告的计价核心逻辑是：价格事先通过合同约定，固定后不再调整。

品牌广告主要以 CPM（按千次展示付费）为核心计费模式，服务于企业品牌形象的推广需求。此类广告通常通过信息流、开屏广告等形式呈现，因其展示位置优越、面向高质量用户，价格相对较高。例如，每 1000 次点击的收费标准约为 18 元。相对而言，快手品牌广告销售量占比不高，原因主要包括以下两点。

一方面，快手用户群体下沉，难以匹配品牌广告主需求。快手的用户群体主要集中在下沉市场，而品牌广告主（通常为知名企业）更倾向于针对高线级城市用户进行品牌认知度的提升。这种用户结构的不匹配，使得品牌广告主将快手视为次要投放平台，更多采取“顺带投放”的策略，而非重点布局。

另外一方面，电商生态以白牌和达人为主，缺乏品牌广告需求。快手电商的交易额（GMV）主要由达人带货驱动，而非商家品牌自播。同时，快手商家以白牌为主，这些厂商缺乏品牌建设的意愿或动力，自然不会对品牌广告形成有效需求。此外，作为带货核心的达人，也不具备投放品牌广告的需求。这种生态特性进一步限制了品牌广告收入的增长。

在与快手广告代理商剧星传媒的访谈中提到，品牌广告在快手的 ROI（投入产出比）表现低于抖音等同类平台。具体而言，抖音品牌自运营直播间的 ROI 通常可达 2-3 倍，而快手仅为约 1 倍左右。这种 ROI 差距直接影响了品牌广告主对快手的投放兴趣，使得快手在品牌广告市场上难以形成竞争优势。尽管快手尝试通过引入高端品牌广告主和优质内容生态来扩大品牌广告的收入占比，但受制于用户偏好和人群结构，品牌广告在快手的广告收入中仍处于相对边缘地位。

效果广告：转化驱动的关键增长引擎

效果广告的计价核心逻辑是：广告通过“竞价”确定，根据特定广告的投放效果和广告库存的供需关系“动态确定”，价格实时变化。

相比品牌广告，效果广告是快手广告业务的核心收入来源。效果广告的计费方式更灵活，包括 CPC（按点击付费）和 CPA（按转化付费）等模式，目标是直接实现广告主的销售转化，快手效果广告的优势主要体现在以下三点。

第一、中小商家和白牌厂商在快手平台有强需求。快手的广告生态中，持续加大投放力度的主体多为中小型商家和白牌厂商。这些商家对品牌认知度的提升并不敏感，而是更加关注投放成本与销售转化率。因此，他们更倾向于选择效果广告，通过低成本投放与强“老铁文化”背书，实现更高的实际转化率。

第二、达人带货与“老铁文化”的信任加持。快手电商生态以达人为核心，用户与达人的强互动关系（“老铁文化”）为广告内容提供了天然的信任背书。这种信任关系显著提高了效果广告的转化效率，使得中小商家与白牌厂商愿意持续加大投放力度。

第三、技术支持与投放工具优化。快手不断优化广告投放技术，通过全站推广、智能托管、AIGC（生成式人工智能）素材生产等手段，帮助商家提升投放效率和转化率。这些工具的完善进一步增强了效果广告的吸引力，巩固了效果广告在快手广告收入中的核心地位。

总结：快手广告收入的量价分析

基于上述分析，我们可以将快手广告收入总结成如下因素：

快手广告总收入=ecpmadload总流量

l ecpm=每千次有效展示价格

l adload=广告密度

l adload*总流量：广告总库存

ecpm 可以进一步拆分为效果 ecpm 和品牌 ecpm，我们分别用 Xe 和 Pe 表示，并用 α 表示品牌广告的占比。那么：

广告总收入=[Pe* α+Xe*(1-α)]adload总流量

【分析结论】

（1）实操中，Xe 几乎都是小于 Pe, 只要广告主愿意下单，快手会优先保证品牌广告的推送和投放，所以 α是一个快手可以根据广告主需求进行调整的数字。

（2）对于快手而言， α越高越好，但只有一级市场活跃、广告主有很多预算进行广告投放时， α 才会高。

（3）当 α提高，假设 adload 不变，品牌广告变多，效果广告就会变少，最后竞价出来的 Xe 也会提高。最终整个广告收入就会提高。

因此，对快手而言，如何把 α保持在合适的区间——即特定时期内，在 adload 不变的情况下，如何控制效果广告和品牌广告的比例，使其达到一个符合（品牌）广告主需求、也不过多挤压效果广告利润空间的“平衡”，是其广告业务营收增长的关键。

三、直播业务

（一）业绩表现：行业成熟，稳态拓展多元化内容

直播业务作为快手内容的基石，通过观众送虚拟物品给主播从中分成获得收入。随着平台的发展及监管的趋严，快手不断挖掘培育新的优质的直播内容与主播，各领域进行尝试，例如招聘领域“快聘”、房产领域“理想家”等，构建多领域多品类的差异化特色，逐渐摆脱单一领域、大主播独大的直播生态，打造稳定的直播平台。直播业务收入受监管趋严影响，自 2017 年至 2023 年收入占比持续下降从 95.3%下降至 34.4%，收入增速也有所放缓，预计随着精细化运营能力的提升，多元化场景的开发，中长期维持健康稳定发展。随着公司整体业务结构性占比改善，未来直播业务对于公司发展的影响将不断减少。

图表 18 直播业务收入（百万）及增速

直播打赏在行业侧已进入成熟期，增速放缓。“直播+”衍生出多种形式，不同平台有不同的垂类内容优势。直播+秀场：YY 一枝独秀；直播+游戏：斗鱼虎牙双雄；直播+电商：快手、抖音、小红书等，是当下更为主流的方式，但更以电商为导向，打赏的概念在弱化。我们选取含有直播打赏服务的五家平台并观察其业务规模变化（快手、陌陌、YY、虎牙、斗鱼），从 20 年起，打赏业务规模逐渐收缩，出现连续负增长。具体平台来看，快手在过去 5 年的增速放缓最为温和，在 22 年直播打赏服务仍有+14%的同比增速；而陌陌、YY、虎牙、斗鱼在 22 年增速分别为-23%/-2%/-20%/-21%。

疫情以来关于直播打赏的监管进入规范化、常态化，包括限制未成年人打赏、管理大额打赏、对直播内容审核趋严等，我们认为在常态化监管下，供给门槛提升，头部平台将更有竞争优势。快手也在直播打赏的商业化层面做出战略调整，内容和主播两手抓。2023 年快手直播品类超 425 个，游戏主播日均开播数超 15 万，除了传统娱乐直播与带货直播，快手发展了招聘、相亲、卖车、卖房等多种尝试，提供多元化优质直播内容。在主播供给侧，快手与公会的合作持续发展，并通过公会为中小主播提供更多培训和运营支持。

公司直播打赏业务收入=MPU×每月直播付费用户平均收入=MAU×直播透透率×付费用户月平均收入。直播业务的主要成本为主播收入分成、支付渠道手续费、带宽费用和服务器托管成本。

图表 19 快手、抖音内容运营策略对比

（二）商业模式：继续保持分散化分发优势

快手的推荐页采用双列信息流的展现形式，这种模式需要用户主动挑选观看内容，导致信息流中的广告更容易被忽略，广告的实际曝光和触达效果较低。相比之下，抖音的主要收入来源是其信息流广告，这得益于其单列下拉模式。单列信息流具有更强的沉浸感和用户注意力集中度，使广告的触达效率显著提升，从而带来更高的广告变现效果。快手的双列推荐模式决定了其商业化路径需要更多依赖短视频之外的其他形式，这是快手形成“短视频为辅、直播为主”变现模式的关键原因。

快手的直播变现模式相对直接，用户通过打赏向主播支付费用，平台与主播按比例分成。然而，这一模式的增长近年来受到多重因素的限制。早在 2018 年前后，直播业务因用户热情高涨而表现出极高的增长潜力，但随着政策监管趋严（如禁止未成年人打赏），快手的直播业务逐渐面临压力。具体表现为活跃付费用户（MPU）数量下降，2024 年第一季度的直播收入同比下滑 8%。此外，为了激励主播创作内容并吸引更多用户投入，快手给予主播较高的分成比例，约 70%，导致平台的获利空间有限。这种高分成比例限制了直播业务的盈利能力，使其对快手整体收入的贡献逐渐边缘化，因此直播业务并非未来需要重点发展的领域。

在 2018 年之前，直播业务不仅是快手的重要收入来源，也深刻影响了平台的流量分配逻辑和推荐算法的构建方式。推荐算法的核心在于找到优质内容，其具体实现路径可以分为两种思路：

1.分散化分发：将流量更均匀地分配给广泛的内容创作者，通过挖掘更多素人作者的优质内容，推动平台的内容生态多样性。

2.头部集中化分发：将流量倾斜给头部创作者或 KOL（关键意见领袖），使其生产的高质量内容覆盖更广泛的受众。

这两种分发策略对平台业务的侧重点产生了明显影响。分散化流量分发更符合直播业务的需求，因为每个主播能够服务的观众规模存在自然上限，更均衡的流量分配有助于提升整体直播收入。而头部集中化分发更有利于电商业务的发展，因为优质的商品可以同时触达大量用户，带来更高的转化率。因此，在直播业务占据重要地位的时期，快手更倾向于采用分散化的流量分发策略，将更多流量让渡给中腰部创作者和 KOL，形成更平等的内容曝光机制。

快手这种“去中心化”的流量分配逻辑与直播变现模式的契合，使其在早期阶段取得了差异化竞争优势。然而，随着直播业务增速放缓以及电商业务的崛起，快手的推荐算法和流量分配策略也面临调整的压力。未来，如何在直播与电商两大业务中实现平衡，将成为快手商业化路径的重要课题。

（三）直播算法：普惠分发与用户关系链平衡

在与快手项目经理的访谈中，我们了解到快手的推荐算法在广告投放和平台生态构建中起到了核心作用。快手的算法设计围绕平衡用户体验与广告效果展开，通过避免流量过度集中于头部创作者，维护了平台内容的多样性，同时促进了中小型创作者的成长，从而形成了一个更加公平且普惠的内容生态。项目经理指出，快手通过控制平台的“基尼系数”在 0.5 左右，确保流量在不同创作者之间的相对均衡分配，既避免了内容和广告的单一化，也保障了普通创作者的曝光机会。这种机制丰富了平台内容，但对品牌广告的覆盖效率形成了一定挑战。

快手在流量分发逻辑上与抖音存在显著差异。快手更强调算法驱动，减少人工干预，以保障内容的广泛覆盖和多样性；而抖音则倾向于通过强运营和严格内容筛选来提升整体内容质量。这种差异使快手更适合服务于下沉市场用户，满足多样化的用户需求。与此同时，快手正在增加运营团队的投入，提升内容质量和用户体验，以进一步巩固其在下沉市场的竞争优势。项目经理强调，随着快手与抖音用户群体重叠度的上升，快手需要通过优化运营策略和算法调整，持续提升广告竞争力和市场份额。

快手算法的逻辑设计体现了其在多元用户与创作者之间的系统性考量。首先，快手采用了普惠化的流量分发策略，以保障中小型创作者的最低曝光机会，避免出现“头部虹吸效应”。虽然这种机制牺牲了一部分头部内容的流量爆发力，但却维系了社区氛围和长尾内容的丰富性。对于广告主而言，这种分发逻辑更适合效果广告，而品牌广告若想实现大规模覆盖，则难度相对更高。其次，快手特别重视用户与创作者之间的关系链权重，优先推动用户关注感兴趣的作者并持续消费其内容。这一设计路径增强了用户与创作者之间的黏性，尤其在直播电商和达人种草领域表现突出，同时也为中腰部创作者提供了更稳定的粉丝转化与收入来源。

在运营模式上，快手倾向于弱人工干预，依靠算法的自适应迭代来处理内容推荐、用户反馈和广告投放需求。项目经理指出，这种模式保障了平台内容的多样性，但同时也对算法的精准性提出了更高要求，尤其是在过滤低质内容和优化用户体验方面，仍需不断完善。此外，快手的实时反馈算法还通过捕捉用户的多维行为数据（如停留时长、互动行为、直播观看记录等），为广告主提供了更精准的人群定向和二次触达功能，大幅提升了广告投放的 ROI。

未来，快手算法面临的主要挑战在于平衡创作者收益与用户体验，同时优化优质广告和优质内容的投放效率。平台计划加大对大模型和 AIGC（生成式人工智能）的投入，不仅帮助创作者提升内容生产能力，也进一步细化用户画像，实现广告与用户需求的精准匹配。随着快手与抖音在用户群体和商业模式上的竞争加剧，快手将继续依托其“关系链与下沉人群”的特质，在效果广告和直播电商领域保持自身优势，同时探索更加多元化的商业化路径。

四、电商业务

（一）业绩表现：一阶导增长、二阶导下滑

首先看行业侧，虽然相较于发展早期增速有所下滑，但依旧在释放增长信号。根据艾瑞咨询，2023 年中国直播电商市场规模达 4.9 万亿元，yoy+35.2%，预计 2024-2026 行业 CAGR 为+18%。直播电商透透率=直播电商 GMV/网络零售 GMV，在 22 年已占到网络零售金额的 1/4，成为电商渠道中重要的销售模式之一。

再看公司侧、公司 2018 年进入电商领域，作为直播电商平台重要参与者，由快手平台促成的电商商品交易总额由 2018 年的 9660 万增长至 2023 年的 1.18 万亿，呈现快速增长态势。电商业务作为快手未来增长的重要引擎之一，其收入增长主要依托于电商 GMV 的增长及佣金货币化率的提升。

快手的电商收入记在“其他服务”，其他服务收入=电商交易 GMV×佣金货币化率。电商 GMV 增速表现强劲，在 23 年首次破万亿达到 1.18 万亿，yoy+31%。单季度增速稳定在 30%左右，23Q4 的 GMV 达 4039 亿，yoy+29%。佣金货币化率稳中有升，单季度受到平台大促等活动存在季节性影响，23 年的平均货币化率达到 1.19% ，23Q4 为 1.07%。

图表 20 电商 GMV（百万元）及增速 17

（二）商业模式：内容场+货架场的全域“信任电商”

电商业务主要是靠抽佣，佣金主要就是收取租金。与所有电商平台一样，如果商家在快手小店上交易，会收取 1-2%的佣金。当前快手处于发展阶段，与天猫的 3%还有差距。快手还提供一些增值服务，例如快分销帮助商家寻找达人、小店通帮助商家精准营销等等。但快手最终仍是个平台，配送与备货需要商家自己完成。

CEO 程一笑在 2023 年的快手引力大会上提出电商的“5S 经营方法论”，聚焦分销看，分销与自播利用短视频、直播的内容场实现“货找人”的经营链路；货架场则承接“人找货”的确定性消费需求。

在存量挖掘的大背景下，内容平台从抢占流量和用户转变为提升内容变现效率。我们认为从快手电商的运营思路看，公域流量、泛货架、中小品牌成为三大关键词。

强化品牌公域流量，内容场+货架场联动。私域建设是快手擅长的，而内容场和货架场的全域建设相当于打通了原来相对独立的达人分销和品牌自播，一定程度上缓解了先前达人私域流量集中，品牌公域流量欠缺的问题。同时快手通过“川流计划”构建自播和分销相结合的流量双循环模式，解决品牌的公域流量瓶颈。根据和讯网报道，快手在 2023 年双 11 期间，川流流量发放超 70 亿，获得千万级川流流量的商家超 110 个，川流 GMV 超百万商家达 100 个，川流 GMV 占比超 40%商家近 1000 个。
泛货架占比提升，享受产业链更多利益分配。在“老铁社区文化”的影响下，快手的私域转化更佳。泛货架场景指的是有别于短视频、直播间的流量转化，而是来自于推荐、搜索、商城、店铺主页等其他偏公域的渠道。在泛货架场景推广下，商家得到全域曝光机会，消费者也在货品端享受更多品类选择，促进长尾转化（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。根据东方财富和贝果财经的报道，快手的泛货架 GMV 占比从 23Q1 的 10%+增长至 23Q4 的 20%+，增长潜力可期。
更适合中小品牌商，差异化竞争抓市场“空白区” 。“老铁社区”带来的另一个影响是，主播在带货选品时倾向于选择低价的白牌/厂牌货品。根据虎嗅网，2022 年快手平台白牌 GMV 占比约 70%，品牌 GMV 占比不足 30%，大部分快手电商用户依靠对主播的信任达成交易。快手也深知差异化竞争优势，自 2022 年起带动产业带商家、白牌商家建立品牌属性，孵化并打造高性价比“快品牌”。通过有效扶持小微商家，与抖音的“兴趣电商 ”形成差异化竞争。虽然拉动头部品牌入驻依然是重要且长期的课题（提升用户粘性、客单价等），但把握中小品牌市场的星辰大海或许更是一道“送分题”。

第三章竞对分析：从防御到从容

根据 Quest Mobile 数据，我国新媒体平台的全网用户透透率在 23 年 9 月接近 90% ， Top5 新媒体平台（抖音、快手、微博、小红书、哔哩哔哩）的去重用户规模达 10.88 亿，已连续两年低个位数增长。市场进入存量用户之争的后期，平台由流量驱动转为内容驱动。分平台看，截至 23 年 9 月，抖音的 MAU（月活跃用户数）在 7 亿的基础上仍有 5.2%同比增速，快手增速为 5.1%。小红书增速最高，达 19.9%，微博负增长。

图表 21 前五短视频平台的用户规模

一、快手 vs 抖音：用户重合度逐步下降

聚焦快手，在存量用户之争的市场环境下，用户规模数依然保持年度、单季度的连续同比增长。用户粘性角度，DAU/MAU 在年维度攀升，单季度有小幅回落。（DAU/MAU 代表一个月内每天都使用产品的用户比例，比值越高代表产品的用户粘性越好）；日均时长基本维持增长，在 23Q4 达到日均 124.5 分钟/人。我们认为用户规模和粘性能在存量之争的环境下维持增长非常不易，一方面是由于快手的社区氛围、私域粘性形成了护城河和壁垒，在激烈的市场竞争中走出差异化。另一方面，快手的用户规模增速已呈放缓趋势，作为头部平台，未来的用户增速或将放缓到和大盘一致。

抖、快用户的咬合有两项观测指标——MAU 差值和用户重合度，指标缓和意味着流量竞争趋缓。

抖快 MAU 差值：快手在营销费用的投入并未换来用户规模增长的边际好转。整个 21 年，快手销售费用的增加在全年并未缩减和抖音的 MAU 差距。快手战略投入、承担着 MAU 增量任务的快手极速版，也没有在与抖音极速版的激烈竞争中胜出。在快手销售费用明显收紧的 22 年，抖快 MAU 差距不再加大，意味着快手已战略放缓了对抖音的流量追赶。
用户重合度：快手主站和极速版与抖音的重合度均有下降。根据 Quest Mobile 在 2023 年 5 月发布的数据，抖快的用户重合在多个维度出现下滑——主站高粘性用户重合率下降 3.9%，主站高频用户重合率下降 6.3%，极速版用户重合率下降 3.5%。根据 QM 数据，抖快两平台的整体用户重合率在 19 年 5 月高达 47%，在 23 年 9 月下降至 33%，意味着两平台的差异化特色逐渐凸显。

图表 23 主站【高粘性用户】重合规模及占快手主站的比例

图表 24 主站【高频用户】重合频率及占快手主站的比例

图表 25 主站【整体用户】重合频率及占快手主站的比例

二、快手 vs 视频号：用户画像有明显差别

如今来看，短视频平台的用户透透率或基本见顶，行业增速趋缓。根据《中国网络视听发展研究报告（2023）》，截止 2022 年底国内短视频用户规模约为 10.12 亿人，占网民总数的 94.8%，其中短视频人均单日使用时长超过 2.5 个小时。根据艾媒咨询，短视频强者愈强的格局稳定，第一、第二梯队应用几乎全属于抖快旗下，视频号、b 站、小红书其次。抖快的流量竞争从激烈到缓和，用户的使用习惯、使用粘性已基本稳固，平台的差异化特色加深。

Top 短视频平台的用户规模增速在 2022 年已跌至个位数，预示着整体短视频行业的用户增长面临趋缓。尽管视频号本身表现出强劲的增长势头，但整个短视频行业的用户增长放缓或对视频号未来的增长潜力产生一定影响。对于曾和抖音激烈交战的快手而言，视频号的入局结合当下的行业背景来看并非特别棘手。

快手与视频号的用户画像相似度更低。根据 QM 数据，截至 2022 年 12 月，视频号用户在抖音的活跃比例高达 91%，在快手则为 50%。根据月狐数据，微信与快手的用户画像有差异，与抖音更相似。快手相比抖、微而言，男性用户和年长用户的比例更高，且城市分布更下沉。根据钛媒体，2023 年微信公开课的数据也曾表明，视频号的消费者 60%是 1-3 线城市，女性为主，且视频号客单价超过 200 元，并非下沉人群。综上，快手与视频号的用户画像存在差异也使得快手对视频号的入局没有过于焦虑。

图表 26 微信视频号用户在其他内容平台活跃比例

三、快手的私域优势

我们认为快手在两场流量竞争中不断成长、验证自身优势。无论是焦虑防御、还是后期的淡定应对，都脱离不开自身流量基因的发育，而后期的发展轨迹稳态+资源禀赋显现也可以追溯于创立初期的流量基因。回归本质——三平台的流量基因分别是什么？

快手：去中心化算法下的普惠社区，流量集中度低、用户间信任度和互动性高。快手在三家中成立最早（2011 年 3 月）、最野蛮生长（创立初期接近 5 年对创作者去中心化、轻运营），同时在内容分发算法中引入基尼系数，抑制头部效应，强调公平、真实、普惠。快手的流量由私域生长，也易在私域聚集，在直播打赏、直播电商容易跑得通、跑得远。
抖音：助长爆款内容的算法，流量集中度高、内容生态的贫富差距大，更易孵化头部达人。抖音依托于自身算法特点和运营禀赋，在成立初期的爆发性很强（16 年 9 月成立，18 年月活设备数已超快手），能够快速积累用户数和内容池，更适合信息流变现，侧重公域流量分发，由此也会吸引品牌方入驻，形成广告资源和内容变现的良性循环。
视频号：基于用户行为和社交关系的循环裂变推荐，流量集中度低。视频号依托于微信生态，建立在熟人社交圈内，好友接收到视频内容的提醒，通过互动不断循环、推荐和裂变。私域流量更易积累，与朋友圈、微信社群形成闭环，适合有一定流量/粉丝基础的网红和品牌方进行私域建设。同样是重私域的基因，由于视频号建立在微信生态内，社交工具属性天然较强，娱乐属性相对快手更弱。

根据 QM 数据，快手的 kol 粉丝量分布相较于抖音更聚集在中小创作者（快手的腰部达人仍是平台支柱），但相较于 b 站和小红书，快手的各等级 kol 分布更为平均。从流量的分配逻辑来看，快手引入基尼系数的去中心化算法更适合中腰部主播、中小创作者，以及白牌/厂牌商家基于私域流量的变现。

即使是在存量竞争下，快手流量的增长离不开公域流量的引入和拓宽，形成“公域流量加持+私域经营复购”的双轮驱动。2023 年，快手电商强调全域经营理念，壮大公域流量，在双十一期间，快手主站 APP 开放一级商城页面入口，为电商注入更强公域流量。快手也在 2023 年开展“川流计划”，打通私域与公域，针对商家分销商品、开播发放平台精品流量扶持，并以“巨额流量激励”、“平台补贴”、“百万单品扶持”三大政策支持货架场。

第四章快手的“护城河”——“线上人情社会”的社区氛围

基于前文对快手业务逻辑和盈利模式的梳理分析，我们认为，快手（同抖音、视频号、小红书等竞品一样）本质是“互联网内容平台”。这一商业定性的关键词有两个：“内容” 和“互联网”。快手一方面遵从“互联网内容平台”的行业通用逻辑立足和发展，另一方面也基于自身独特的商业策略，“牢牢”抓住了一批粘性极强的“忠实用户”，构建起了一个事实上的“线上人情社会”，由此为快手的商业模式提供了“文化护城河”。具体而言：

“内容”纬度意味着，平台发展和盈利的核心基础逻辑是，1）通过平台内容吸引和留存用户，2）再通过内容中的商业化投放完成用户的转化消费。“互联网”纬度则意味着，上述“内容”逻辑的展开和落地需要顺应（移动）互联网时代 1）常见的消费场景（如短平快的碎片化浏览）和 2）用户多元化的消费偏好（如细分二次元等小众偏好的满足）。此外，相对于国外，中国互联网的极高的下沉市场 18 普及率 19 ，使得过往被忽视的下沉市场需求能够被充分挖掘，并被充分满足（如 PDD 的成功）。

更重要的是，快手在遵循上述“互联网内容平台”的商业逻辑前提下，相对于同抖音、视频号、小红书等竞品，还实现了一些“独特的内容生产和独特的消费偏好的精准匹配”。这一“精准匹配”使得快手的用户规模具有极强的稳定性，有一批规模庞大、偏好明晰而稳定、且消费能力不低的用户——通过对快手平台所呈现的“内容”的偏好——被“牢牢” 地“粘”在快手这个平台上。

我们认为，上述“精准匹配”的存在，本质上是因为 1）快手平台存在部分独特的内容，2）这种内容经快手较为特殊的流量分发机制被传达至与其相匹配的用户，最终 3）转化为快手平台（相较于其他竞品）独特的消费偏好和盈利模式（主要指独特的广告转化模式）。为详细说明这一“三步走”的过程，本章将从商业事实和商业逻辑两个纬度的依次展现和回答以下五个问题：

1.商业事实层面

为什么说快手存在这样的“忠实用户”——有哪些证据可以证明？
这些“忠实用户”一般是什么样的——典型的用户画像是什么？

2.商业逻辑层面

为什么这些“忠实用户”能够被“牢牢”的“粘”在快手上——这种用户粘性是如何实现的？
这些“忠实用户”是如何被转化成消费能力，进而为快手营收贡献利润的—— 有哪些商业实例可以证明快手从“忠实用户”身上赚到了钱？
为什么说这些“忠实用户”很难被其他平台“抢走”——快手的“护城河”是什么？

一、商业事实：“稳定”且“抗风险”的日活用户规模曲线

（一）用户规模曲线的“稳定性”及“抗风险性”

无论是在前期研究还是调研中，我们均注意到一个独特的现象：根据权威移动互联网数据平台 QUEST MOBILE 统计，快手的活跃用户规模曲线一直非常稳定地保持在 4 亿人这个区间，上下浮动较小；并且不难观察到，即便短期出现数据上涨或回落，亦较快回归。

图表 27 快手 2021 年 2 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日的活跃用户数

相对于“4 个亿”的用户数的绝对值，我们更加关注的是，这一数字在较长时间段内表现出的“稳定性”和“抗风险性”。

“稳定性”表现在两个方面：

（1）时间跨度较长。自快手上市的 21 年 2 月，快手活跃用户便跃升至 4 亿人区间，随后一直保持至今。这至少说明对于那些会影响用户留存的经营方针（如 Adload 大小、流量分发参数调整等），快手一直坚持了某种较为稳定的商业策略，并未频繁更换其经营理念，避免了用户的大幅波动。

（2）短期上升或回落后的快速的均值回归。据剧星传媒调研率露，2022 年春节期间，快手曾在央视“春晚”平台集中进行大规模广告投放，效果是快手活跃用户在 2022 年 1-2 月前后出现了短期的快速上涨，但随后又迅速回落，形成了图中的小高峰；相对地，在 2022 年 7 月，快手活跃用户回落至 4 亿人以下，但随后亦在数月内稳步回升至 4 亿以上。

我们认为，无论是这种短期内的新增用户的快速回落，还是用户流失后的快速回笼，都证明快手平台的内容存在一种特殊的“筛选机制”：新增用户涌入后，经过快速的“内容浏览——用户偏好标记——算法匹配——再次精准推送”多次循环，用户可以较为轻松地对是否喜欢快手平台上的内容——即“是否喜欢刷快手”做出判断。发现喜欢的，则会转化为常驻用户，形成稳定的使用习惯；发现不喜欢的，则会流失。同理，短期用户流失后，部分用户可能会尝试其他竞品，也同样会因类似的“内容筛选机制”而做出消费选择，最终部分用户会在对比之后回流快手。

无论是短期的增长还是下降，快手活跃用户这种较为明显的“均值回归”现象说明，快手的内容对用户具有“筛选”作用，会同时产生“留存用户”和“排斥用户”的二元效应。这一双向的筛选过程是自然、无痛且快速的。在“内容筛选机制”的作用下：

1.喜欢快手内容的用户会留下——且极少流失，否则数据不会呈现如此平稳的走势

2.不喜欢快手内容的用户也会快速流失。

即，经过几年的“筛选”，目前快手留存下的用户主要是“喜欢快手内容”的用户。这一结论看似简单，但我们将在下文进一步解释这种“喜欢”——相较于抖音用户对抖音的“喜欢”——是具有独特性的，以及这种“喜欢”是如何发生的。

（2）竞品获客期继续保持平稳的“抗风险性”

从价值投资方法论出发，竞品的商业表现会对本公司估值产生影响，因此我们重点观察和研究了快手所在短视频行业“抖音”和“视频号”两大竞品同时期的用户数据表现。

图表 28 抖音 2021 年 2 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日的活跃用户数

可以发现，受益于抖音积极的获客策略，抖音活跃用户数一直保持了较高的增长速度，自 2021 年的 6 亿人稳步增长至 2024 年的 8 亿人。而视频号自上线以来，日活用户至 2023 底快速发展至为 4.5 亿人，展现了迅猛的上涨势头。也就是说，自快手上市至今，快手的 “用户留存”工作几乎无时不刻面临着来自抖音、视频号等竞品的激烈竞争。尤其是近两年视频号的快速兴起，外界多认为视频号对快手造成了巨大压力，但快手在 2022 年至 2024 年依旧实现了“日活破 4 亿”的目标，依旧保持了日活用户的增长。

我们认为，从绝对值上看，快手的用户数据相较竞品并无明显优势。但在市场激烈竞争下，无论是面对来自抖音长期、持续的竞争压力，还是面对来自视频号等“新秀”的短期、急迫的竞争压力，快手的用户留存表现出了明显的“韧性”。从价值投资角度，这种“韧性”为快手盈利的持续稳定增加了“抗风险”能力，为下文“护城河”的构建打下基础。

（二）典型用户画像：“北多南少”的地域分布

在发现快手平台存在一批稳定的用户群体后，我们进一步好奇了这些“喜欢”快手内容的用户“究竟长什么样”？我们依旧主要采用和“抖音”对比的方式进行研究。

图表 29 快手用户地域分布

图表 30 抖音用户地域分布

经过对 QM 上多项细分数据的分析比较，我们发现，在用户画像和特征上，快手和抖音用户最大的差异并不在于：中国南北地域分布的差异。首先，无论是快手还是抖音，都在北京山东广州三地均有丰富的用户分布。核心区别在于：快手在“长江-淮河”以南的大片“南方”地区的用户分布明显少于抖音，而在东三省、内蒙古、及西北地区（山西陕西宁夏一带）的用户分布明显多于抖音。由此可以形成一个简单但不失准确的认知是：快手北方用户多，南方用户少。尤其是在江苏和福建这两个经济发达省份，快手用户明显少于抖音。这一明显的“北多南少”地域分布的差异，与快手上通过东北方言孕育出的“老铁” 文化是可以相互印证的。

此外，从公开信息中还可以发现，快手近 60%快手用户为男性，18 岁以下低龄用户表现优异，三线及以下城市用户比例远高于全网水平。

综上，我们认为，快手用户和抖音用户在北上广等一线城市存在较大程度的重合，而在三线及以下地区，快手用户呈现出明显的“北多南少”的特征。考虑到北方整体经济发展水平落后于南方（尤其是图中快手用户较为集中的东北、西北几个省份），我们认为快手在与竞品重合的“公共用户”外，在快手上还存在一部分相对独特的用户：北方县城及农村下沉市场的用户。这些用户在抖音和快手中，明显倾向于使用快手，而不倾向于使用抖音（在江浙福建地区则相反）。

下文将进一步展示，“北方下沉市场”这一独特的用户画像与快手独特的内容生产紧密相连——且互为因果——最终在快手上形成了较为独特的消费偏好和商业销售模式。

二、商业逻辑：内容“生产——分发——消费”三个维度的独特性

如上，在商业事实层面，快手平台表现出较强的“用户粘性”和“北多南少”的差异性特征。我们由此产生的进一步的问题是，这种“用户粘性”和“北多南少”之间是否存在因果关系？基于我们深入调研及对多方信息的整合分析，我们的结论是，快手平台的“用户粘性”和“北多南少”用户特征之间存在着明显的“正相关关系”，且在多数时候“互为因果”。

具体而言：

1.内容生产基于快手平台早期浓厚北方“老铁”的文化氛围和快手“重视普通用户” 的运营策略，快手存在独特的内容生产，鼓励普通用户创作、分享日常化、烟火气的“平民内容”。

2.内容分发基于快手独特的“流量平权”的流量分发策略，上述“平民内容”可以平等地获得自然流量，从而触及与“创作者有相同生活经验和内容偏好”的其他用户。

3.内容消费基于快手上述特殊的流量分配机制、“平民内容”的生产传播和“弱管理”的运营策略，最终导致快手上“大品牌”的影响力相较抖音明显更弱，而源于各种普通用户的“素人主播”“野生达人”的影响力则明显更强。独特的内容、主播、和用户三方最终共同形成了独特的消费偏好：快手用户更倾向于相信主播而不是相信“品牌”。进一步由此催生了“白牌”等独特的商业销售模式

（一）快手内容生产（创作端）的独特性

“快手本来是比抖音火的”（某位 22 岁山西省受访快手用户表示）。与当前大众认知所不同的是，快手对于短视频业务布局远远早于抖音，是短视频行业当之无愧的先行者。快手早在 2011 年即创立，彼时以 GIF 动图这一“短视频前身”业务起步，2013 年上线短视频业务，2015 年日活用户即超过千万。而抖音于 2016 年才上线 1.0.0 版本。

快手在发展早期即展现出与抖音的不同之处：靠“野生主播”起家。在我们对快手的调研中，曾就职于字节跳动、现任职于快手商业化部门的某领导表示：

“ 快手的历史就是不一样，快手早期就是靠主播发展起来的。”

这一特点首先和快手创立的历史背景有关。如前所述，在 2011 年快手创立之处，彼时互联网社交赛道竞争激烈，但市场上大多平台都将目光聚焦在头部流量与精英群体。当时占据主导地位的社交平台微博将大量流量向“大 V ”倾斜，而普通大众发布的内容无人问津。草根群体内心渴望表达、期盼被看见的诉求被全然忽视。快手敏锐地捕捉到这一被市场遗漏的庞大需求，决心打破这种局面。

于是快手把自己的发展目标定位为：帮助每个人——尤其人是不容易被关注到的“普通人”发挥自己的价值。在快手西二旗总部的墙上，对这一理念的表述是：

“ 我们的使命是帮助人们发现所需，发挥所长，持续提升每个人独特的幸福感。 ”

这一理念在快手的内容生产（创作端）上，即体现为：“弱运营”，呈现最真实的居民文化生态，让用户（而非平台）喜欢的东西脱颖而出。具体而言：

快手短视频业务自上线至今，就鼓励用户自发创作，分享生活各个片段，并贯彻了“弱运营”的社区营造策略。所谓运营，本质上是积极介入平台的内容生产，对上传视频的主播以及具有成为主播潜力的用户，进行内容创作上的引导和管控。比如小红书就经常推出各种时髦话题，引导用户发布带有特定标签的内容，对符合要求的内容给予流量激励。在短视频行业，“强运营”的核心表现，就是通过流量分配对主播的影响力进行控制，比如在抖音罗永浩每场直播也需要花费数百万来买流量。

但相较于其他平台，快手明显采取了“弱运营”的策略。即不介入主播内容生产，不在流量端口对主播进行“卡脖子”，而是让各种主播自由发展、自由竞争，公平分配自然流量。“弱运营”的本质是，让真正为“用户”所喜欢的内容——而非为“平台”或“广告主”所喜欢的内容——能够“脱颖而出”。这就意味着，什么样的内容在快手上能火起来，本质上是在一个自由竞争的内容市场上，由用户偏好所决定的。

结合如前文梳理，快手用户具有“北多南少”，“下沉市场用户多”的特点，活跃的 KOL 多来自乡村或低线城市，因此就不难解释为什么快手早期会出现“老铁文化”，会出现“铁锅炖自己”等吸引眼球的“接地气”的内容。这种内容生态，本质上是快手用户— —作为最普通的中国居民，所呈现出的一种最自然、最真实的文化生产和消费样态。

最为全国最高学府的学生，我们认为，应对快手“弱运营”策略下呈现出的中国最真实的乡土文化生态保持最高的尊重和最谦谨的反思态度：在合法合规的底线之上，快手用户用短视频的方式记录、分享自己的生活和感受，并与平台其他用户进行分享、互动，这是其无可争辩的自由权利。无论部分快手短视频多么“辣眼睛”或“博眼球”，我们都不应戴着有色眼镜去居高临下地“批判”，而是应该承认这是一种“人民群众喜闻乐见”的体现，并去感受和分析背后所承载的居民消费偏好和社会文化价值。

因此，快手的“弱运营”策略——尽管有时会引发“低俗”等争议，但本质上是为广大居民创造了一个自由创作、自由分享、自由表达的“广场”或者说“社会”，对其广大用户创作和分享权利的尊重。

总结，在“弱运营”策略下，每个快手的普通用户的内容创作、分享和互动，都会为用户提供强烈的“获得感”：

（1）自己发布的内容能够被地理上相近的人看到，能够收获点赞和关注；

（2）持续分享内容的用户会自然转化为“主播”，收获喜欢自己内容、及至喜欢主播 “这个人”的粉丝（这一点很独特）。

（3）主播和其粉丝之间建立起一种更为“平等”的关系，主播需要依靠自己的内容分享及互动，与粉丝建立信任关系。

相较之下，抖音的内容生态更加“高端”，更加依赖于头部主播/大品牌所创造出的“高大上”的内容来吸引用户。一个有力的证据来自于我们对剧星传媒的调研：

“ 根据 A1 到 A5 进行精准投流，这个技术抖音和快手都有。但是在快手上的效果不如抖音好，为什么？并不是因为快手技术不行，或者对用户标签划分不精准，而是因为快手上的用户“不买账 ”。快手用户不信平台推流的东西，而更相信自己喜欢的主播所推荐的东西。”

“不相信平台推流的东西，而更相信自己喜欢的主播所推荐的东西。”我们认为这一表述非常精准地刻画了快手平台独特的内容生态：所有用户均可在公平的流量分配下（下一节将进一步解释）进行自由的“内容生产竞争”，由此脱颖而出了一些主播，这些主播所吸引的粉丝并非“买流量”得来，而是通过其内容生产自然吸引而来，因此粉丝对主播的信任天然更加坚固——因为这种喜欢和信任并无外力介入，是用户自发选择的“喜闻乐见”东西。

（二）快手内容分发（算法端）的独特性

承接上文对于独特内容创作的分析，我们认为正因为快手文化鼓励作者记录所有生活，具有长尾的需求，它采取独特的算法逻辑平衡读者收益和作者收益，从而实现了平台设立的价值观。

具体而言，快手依据特定算法实现“内容”和“用户”对精准匹配，让用户在快手可以看到自己想看的东西，让“用户喜闻乐见的内容”脱颖而出，并构建起用户使用该平台的使用习惯和用户粘性。这离不开快手平台的独特的流量分配机制，其独特性体现在两个层面：主播和普通用户之间，以及普通用户和普通用户之间。

“流量平权”：向普通用户做更多的流量倾斜、主动削减头部主播的流量分配。

根据快手前算法团队成员的分享，平台算法的主要依赖于该公式：社区总收益 = α × 读者收益 + β×作者收益 + δ×平台收益。其中作者收益包含了边际效用递减的互动效益、直播变现、带货收益等，而作者的边际效用通过增加的粉丝点击数刻画，即

读者收益体现在读者观看时候后的反馈参数，包括点击量、观看时长、关注转发次数、购买量等；平台收益则包括 App 下载次数、回流等参数。三者相加即可得出社区收益。

显而易见，读者收益与作者收益之间存在矛盾：读者希望浏览优质视频，但作者需要更多浏览量获取流量，才能有更多动力进行创作。结合上文提到快手“拥抱每一种生活” 的价值观，它需要利用算法平衡读者收益和作者收益，兼顾广大作者，适当下降“优质” 的门槛。快手技术专家表示： “快手用户比抖音上的用户更乐意发视频。因为快手用户会觉得周围的人能发，那我也能发。但在抖音普通人可能会觉得周围视频质量高、浏览多，自己不敢发。”

那么快手应该如何阻止流量天然向头部集中呢？实现平权的核心算法步骤为采取“上有封顶”的流量分发策略，俗称“基尼系数”机制。“基尼系数”（Ginicoefficient）是经济学中用来衡量财富分配状况的一个指标。快手将基尼系数的理念用于流量分配：短视频播放量到达某一阈值会减少曝光，将流量让利于新的优质作品。理想情况是达到好的用户体验和流量分发平均，对百万级粉丝的头部创作者采取流量抑制措施，对每条视频的播放量、点击量进行约束性考核。我们了解到，快手将基尼系数设定为 0.5，从而使播放量大于 50 万的头部视频流量仅占总流量的 30%，剩下的 70%给普通创作者。

图表 31 快手、抖音流量算法对比

2.“关系链构建”：用户之间建立熟人经济、信任电商，让普通用户之间相互看到、构建熟人社会

如果说流量平权让更多的创作者能够被用户们看到，快手在算法上的第二个独特之处在于完善用户之间的关系网。对比其他平台的首页界面，快手倾向于让用户通过发现页、同城页和关注页三个界面形成自己的关系链，从而构建熟人经济，最终运营信任电商。

快手的首页设置了：关注、发现、同城和热点等一级入口。其中，关注页承载了快手最重要的私域流量，用户形成关注关系的创作者发布的内容会在该页面呈现。目前关注页面的顶部给予部分直播间流量入口。发现页则基于兴趣点为用户进行发散推荐的内容。同城页以地理位置进行推荐，并设置有“本地生活”、“附近招聘”等入口，鼓励用户在同城发展社交，让基于县城、区县等地理边界形成的圈层始终存在于快手的社交关系链中。

根据快手技术专家的分享，快手的算法会加强普通用户之间的内容推送，快手用户会更加容易看到和其类似的用户发布的内容，以及“已关注用户”的内容推送。其中最重要的参数为平台留存率：一旦用户关注了某个人，其平台留存率便会显著提高。因此，快手特意将“关注”页面放在显眼的位置，方便用户快速浏览自己感兴趣的内容。同时，算法通过精准匹配，主要聚焦两类人群：“你认识的人”和“你可能喜欢的人”。这种逻辑的核心在于先让用户喜欢一个人，从而进一步对其发布的更多内容产生持续的兴趣。通过这种关系链驱动的设计，成功地提升了用户的黏性和活跃度。关系链的算法能够确保通过这些界面让用户先喜欢这个作者，再分发更多该作者内容如直播间，因此快手的用户黏性高，对主播也更加信任。对比之下，抖音的界面以推荐页为主，着重推荐流量多的大主播、网红等，故无法发挥信任电商的作用。

（三）快手内容消费（用户端）的独特性

如前所述，“不相信平台推流的东西，而更相信自己喜欢的主播所推荐的东西， ”是快手用户区别于抖音用户的重要特征。这一偏好反映在商业场景上具体是什么样？本节用两个例子来展现这一特征的商业落地情况。

“ 白牌 ”：用户的信任感不来自于品牌，而是出于对主播的信任

快手上“白牌 ”产品的热销，是最能体现快手用户“不相信平台推流，而更相信自己喜欢的主播”的特性。

所谓白牌，不是指没有品牌的产品，而是指广告主品牌方以外的、由主播联系代工厂自行生产后由该主播带货后直接销售的产品。在快手上，一个典型的白牌销售路径是某主播根据自己直播间销售数据，选择最受欢迎的产品，自己联系代工厂制作类似产品后，自己进行销售，从而比“代销”广告主的货物赚取更多利润。

这种“无品牌”销售的效果非常令人瞩目。例如，以 2023 年连续 12 个月上榜美容护肤 TOP20 品牌的咔诗迪曼为例，其品牌创始人为快手达人宇姐，其在快手拥有粉丝超 580 万。该公司成立于 2022 年 1 月 11 日，成立仅 2 年时间，销售额就达到 1.8 亿元，预估销量高达 597 万单。此期间，咔诗迪曼销售商品数高达 1597 个，平均客单价为 30.1 元。

从为广告主“代销”产品赚取广告费，到销售自己的产品赚取更多利润，这一转变的得以实现的核心在于：用户相信主播的推荐，主播推荐广告主产品，用户愿意付费购买。主播推荐自己的产品，用户因相信主播个体，更加愿意付费购买。这是快手平台用户“信主播”的直接体现

养元青：“快手能得好，抖音卖得不好”的洗发水

“养元青”是云南白药旗下以“头皮健康管理”为理念设立的子品牌，商品单价平均约在 80 元/500ml。根据我们对剧星传媒的调研，养元青在抖音和快手上同时开展了营销，以相同的宣传材料、相同的活动策划同时在抖音和快手上投放开屏广告，但广告效果却展现出极大的差异：在快手上，同一开屏广告页面的点击/转化率大约是 10%，而在抖音上只有大约 3%。

为什么会出现如此大的差异？在控制变量（广告内容）的前提下，唯一的解释是，快手用户的内容认知与消费偏好与抖音用户存在差异。

具体而言，养元青虽然是一款云南白药旗下的产品，但是在宣传上并未突出其“出身名门”的属性，而是仅仅突出了其“头皮健康管理”的产品特性。因此在用户眼中， “养元青”是一个没有“品牌加成”的产品。此时，快手的用户更加愿意点击广告进去查看和购买，说明相较于抖音用户：

1.快手用户对“品牌”的依赖度并不高

2.快手用户对产品实际功能关注更多，消费更偏“实用”

3.鉴于养元青不低的单价，快手用户的平均消费水平并不低

三、总结：“线上人情社会”与“文化护城河”

（1）“师徒制”“家人”和“线上人情社会”

2022 年第 4 期《读库》曾发表一篇题为《互联网与中国后现代性呓语》的文章，文章对快手头部主播“辛巴”及其团队的运作模式及其与快手平台的互动进行了观察分析，认为“辛巴”与其团队的协作模式是一种存在于中国传统人情社会中、具有“江湖”气质的 “师徒制”，而非（抖音上常见的）现代公司制下的依靠 MCN 构建主播网络的团队协作及内容生产模式。由此产生的问题是：

“如果辛巴及其他类似家族仍在使用封建模式组织生产，为什么他们能够与现代化的、企业制的、理性的薇娅和李佳琦在商业上打个平起平坐”？

综合前文，我们认为，快手围绕主播产生的一系列商业模式（最核心体现是内循环广告的变现模式和白牌产品的热销）的独特之处就在于此：快手构建了一个线上的“传统人情社会”，使得前现代的“江湖气”“乡土人情”式的人际关系在快手上以网络的方式继续存在，由此孕育、并保留了传统“师徒制”“门派制 ”的主播集聚效应。在这种模式下，快手的普通用户之间的关系是类似中国传统乡村经济模式下的“人情社会”，普通用户因共同关注某个主播，汇集在主播的影响力周围，形成了一个类似“家族”的共同体。

在同一个“家族”认知下，用户和主播之间的的关系超越了一般的“消费者-销售者” 的关系，而更像饭圈经济中的“粉丝-偶像”关系，用户对主播的关注和了解并不仅仅是“今天做了什么活动”“今天要卖什么东西”，而是拓展到主播心理状态、发展动向等更加“私人化”的层面。接受我们采访的某 22 岁快手用户表示：

“快手那几个主播，我都粉过，哪两家打仗了，哪两家开战了，谁跟谁有八卦了，快手一姐是谁，我可知道了，今年是她，明年是她，超越来超越去，我特别熟悉”

我们认为，快手用户这种像关心“家人”一样关心快手主播的行为状态，就是快手平台存在“线上人情社会”的直接体现。在这个“人情社会”中，普通用户可以延续自己在现实生活中的既有社会关系——甚至更加自由地以传统人情相处模式——去拓展新的人际和消费互动关系。

（3）“文化护城河”是最坚固的护城河

回顾格雷厄姆的价值投资理念，可以发现“护城河”其实并不是格雷厄姆所关心的核心理念（可以将“护城河”视为“安全边际”的要求）。我们认为，现代价值投资者之所更加强调“护城河”，是因为相较于格雷厄姆时代，信息流通速率呈几何数倍率爆炸式增长，很难再有一家公司长时期垄断某种市场及某种盈利模式，此时公司业务的稳定性和增长性口很大程度会受到竞争对手的影响。

客观地说，快手作为短视频内容平台，其盈利模式（广告、直播、电商）的商业逻辑并无任何独特之处。但不同的是，基于上述各因素，快手用户在同一商业逻辑下呈现出了独特的消费偏好，这部分用户因快手上“人情社会”的存在，被牢牢地“系”在快手上的人际关系网络中，他们关心那些主播的每日生活动态，与快手好友分享日常生活……对主流舆论而言，快手 4 亿用户的是“隐形”的，但是这 4 亿普通中国下沉市场用户，每天都在快手上创造、演绎、分享他们的生活。

正如著名华人历史学家许倬云所说：“最短的是人，比人稍微长一点是政治，比政治稍微长一点是经济，比经济稍微长一点社会，然后是文化，再然后是自然。”全球商业历史经验已经证明，纵观各类商业样态中的“护城河”，人的护城河（独特的管理团队）、政治的护城河（独有的政策扶持）、经济的护城河（独有的营销策略）都很难长时期保持稳定，而如果有某种商业模式，能在文化心理上抓住用户，在商业之外构筑一种文化共同体，使得用户在消费行为外还能获得社会文化上的心理归属感、认同感，那么这种“文化护城河”就是最坚固的“护城河”。

对于中国人来说，家庭、宗族和人情社会，是最容易被理解、粘性最强的社会文化共同体。而快手上围绕主播和普通用户已构建其的上述文化生态和商业模式，正显示出独特而牢固的“线上人情社会”属性，因此可以说具有相当坚固的“护城河”。

引言

第一章 行业及公司简介