乐高公司研究：90年余年历史的积木帝国

一、公司简介

乐高集团基本信息与经营概况

执行摘要

乐高集团（The LEGO Group）是全球最大玩具制造商之一，核心法人为 LEGO A/S，注册于丹麦比隆市，私营、家族控股。2025年全年营收835亿丹麦克朗（同比+12%），为历史新高，消费者销售额增速+16%，显著高于玩具行业整体+7%1。2025年1月起集团引入 LEGO Holding 中间层，2026年2月完成收购29家 Discovery Centres，集团架构与业务边界均发生结构性变化。

一、法定基本信息

LEGO A/S 与 Koldingvej 2, Billund A/S 均以比隆市 Koldingvej/Aastvej 地区为注册地，前者是核心运营实体，后者（CVR 16632635，曾用名 LEGO INVEST A/S）是集团的不动产与投资载体，宗旨涵盖投资、贸易、工业以及拥有并运营不动产（含 LEGO House）4。

二、主营业务与产品线

产品覆盖范围与各系列定位

乐高集团主营业务为设计、制造和销售积木玩具及相关教育产品。2025年产品组合达868个 SKU，为史上最大规模，约半数为当年新推出的产品5。主要产品系列包括：

• City / Technic / Icons：大众核心玩具系列，覆盖不同年龄段；

• Star Wars / Harry Potter / Marvel（授权 IP 系列）：与主要 IP 方授权合作，是拉动溢价和周期性销量的重要产品线；

• Botanicals / Art（成人系列）：面向成人消费群体，强调创意与美学，是近年扩展的高附加值品类；

• LEGO Education（教育系列）：专注学校与教育场景，产品包括 SPIKE 系列机器人套件等，作为乐高集团内部业务部门运营（非独立法人）67。

产品销售覆盖全球120多个国家5。

渠道结构：直营 vs 合作伙伴

乐高集团历年年报不单独披露直营与合作伙伴渠道的精确收入占比，LEGO.com 电商占比亦无官方公开数据，现有数字均来自第三方估算，仅供参考。

三、使命愿景与战略支柱

使命与愿景

六大战略支柱

2025年年报「Strategic Overview」章节明确列出六大战略支柱，战略总纲原文为9：

"To bring the superpower of LEGO play to more children around the world, we invest in a range of strategic initiatives designed to support our long-term growth."

四、关键经营规模指标（2025年）

两个员工数字口径不同：33,801人为年末在册员工总数，29,112人为年度平均全职员工数，差异来自兼职及季节性人员的计入方式。

五、集团架构

5.1 新旧股权架构对比（2025年1月1日为分水岭）

KIRKBI A/S 是柯克·克里斯蒂安森（Kirk Kristiansen）家族的控股与投资平台，本身亦持有多项非乐高投资13。

LEGO Foundation 是独立的慈善基金会，持有 LEGO Holding 25% 股权，资金用于资助学习型游戏（Learning Through Play）相关的科研与教育项目，包括与 MIT 等机构的合作12。

5.2 各实体角色一览

5.3 2026年收购 Discovery Centres 后的架构变化

2025年9月24日，乐高集团宣布从 Merlin Entertainments 收购29家 LEGO 和 LEGOLAND Discovery Centres；2026年2月27日交割完成，现金对价2.15亿英镑1415。

• 覆盖范围：29家中心，分布于9个国家，年访客约500万14；

• 战略意义：这是乐高集团首次将体验型场馆（experiential venues）纳入核心体系，标志着业务模式从"产品销售"延伸至"品牌体验"；

• 与 Merlin 关系：LEGO Holding 此前持有 Merlin Entertainments 47.5% 股权，本次收购仅针对旗下29家 Discovery Centres，Merlin 其他业务不包含在内1114。

二、公司历史

六个战略转折：从濒临破产到835亿克朗

一、执行摘要

乐高集团（The LEGO Group）1932 年由 Ole Kirk Christiansen 在丹麦比隆创立玩具厂，以 "Only the best is good enough" 为座右铭16。此后 90 余年的历程可拆为六段：木制玩具起家与塑料化（1932—1957）、现代积木专利与品牌体系建立（1958—1999）、多元化失控引发生存危机与重建（2000—2008）、双位数增长与全球化加速（2009—2016）、增长失速后再调整（2017—2022）、连续创纪录扩张（2022—2025）。

对战略转折影响最大的三项事实是：

其一，2003 年净销售下滑 26% 至 84.33 亿克朗、税前亏损 14.32 亿克朗、权益比率降至 54.4%，公司在年报中自述成因为 "unsuccessful growth strategy"171819；2003 年末还签有两笔合计约 16.01 亿克朗的贷款，含多项可触发违约的财务条款20。

其二，2004 年 3 月启动的 Action Plan，同年 10 月 Jørgen Vig Knudstorp 出任总裁兼 CEO，确立了回归积木的重建路线2122；2005 年 7 月 LEGOLAND 乐园以 3.75 亿欧元售出23。

其三，2025 年营收 835 亿克朗（+12%）、营业利润 220 亿克朗（+18%），为年报口径下的历史最高24。

二、关键里程碑时间轴（总览）

下表按年份汇总可核实的里程碑。1932—1999 年的条目主要来自 2004 年报卷首的公司大事记（属回顾性记载），2000 年以后的条目来自各年度年报正文。

三、关键发现

3.1 2003 年危机：净销售 -26%、税前亏损 14.32 亿克朗，公司自述成因为"不成功的增长战略"

2003 年是乐高年报口径下最差的一年。净销售额从 2002 年的 114 亿克朗下滑 26% 至 84.33 亿克朗，玩具材料（play material）销售下滑 29% 至 72 亿克朗；税前亏损 14.32 亿克朗（2002 年为税前利润 6.26 亿克朗），税后净亏损 10.72 亿克朗（2002 年为盈利 4.28 亿克朗）；股东权益降至 52.49 亿克朗，权益比率降至 54.4%1718。

Net sales fell by DKK 2,993m (26 percent) to DKK 8,433m. Pre-tax loss amounted to DKK 1,432m compared with pre-tax profit of DKK 626m in 2002. Equity now totals DKK 5,249m, reducing equity ratio to 54.4 percent.

两套口径并存：2004 年报以 LEGO Group 合并口径重述 2003 年税前亏损为 14.98 亿克朗、全球销售较 2002 年下降 29%58，与 2003 年报的 14.32 亿克朗／-26% 相差 0.66 亿克朗／3 个百分点，差异来自 LEGO Company 单一主体口径与 LEGO Group 合并口径之别。

流动性：2003 年末公司签有两笔贷款——10.05 亿克朗（1.35 亿欧元）与 5.96 亿克朗（1 亿美元），协议包含信息、业务变更、资产处置、环境、新增贷款及财务状况等多项条款，未遵守将导致违约20。全年现金流较 2002 年改善 2.73 亿克朗，但偿债前现金流较 2002 年少 6.35 亿克朗；在支付 2.23 亿克朗分红后，偿债前现金流仅剩 0.32 亿克朗，当年净投资 6.13 亿克朗59。

深层管理原因：年报层面有明确记录，但没有董事会争议细节。

治理结构上，2003 年乐高 A/S 董事会由 Mads Øvlisen 任董事长、Kjeld Kirk Kristiansen 任副董事长，同时 Kjeld Kirk Kristiansen 兼任总裁兼 CEO60，即家族第三代同时掌握董事会副职与经营权。管理层层面，2004 年初 COO Poul Plougmann 与 Corporate Development 负责人 Francesco Ciccolella 辞职，Corporate Development 作为独立业务部门被裁撤61。

战略层面，年报在战略章节写明，年度结果 "may be seen as the result of an unsuccessful growth strategy"，并促成 2003 年末决定重组公司管理层、制定修订后的商业战略，把重心转回核心业务62。公司进一步说明，多年来大举投资扩张产品组合，成本上升未产生预期结果，某些新产品甚至蚕食了核心产品的销售并侵蚀利润63：

For several years, LEGO Company has invested substantial funds in expanding its product portfolio. This commitment and the consequent cost increases have not produced the desired results. In some cases, new products have even cannibalised on the sales of LEGO Company's core products and thus eroded earnings.

管理层对多元化的定性更早出现。2000 年报即承认当年亏损 8.31 亿克朗（营业额从 1999 年 98.08 亿降至 94.67 亿克朗），原因是 "we lost focus"，并宣布收缩或放弃手表、出版及其他生活方式产品等核心业务之外的举措，同时减少软件与 LEGOLAND 乐园的亏损37。1999 年报则显示，公司在 1999 年已计提 5.55 亿克朗重组成本，税前利润 5.16 亿克朗，"primary result" 较 1998 年改善 13.53 亿克朗36，说明 1998 年已是上一轮低谷。

对比 1999 年报的语气可以看出转折：1999 年报称 1990 年代初启动的战略"开始显现成果"，Play Materials 销售增长 16%、新业务领域营业额翻倍，公司"建立了更宽泛的商业基础和更广的品牌价值平台"64——同一套多元化战略，四年后被 2003 年报定性为失败。

零件数与产品复杂度：从膨胀到精简，再到回升

年报未披露零件总数的逐年数值，但记录了产品复杂度管理的三个阶段，可拼出一条方向明确的曲线。

膨胀（2003 年之前）：2003 年报把危机成因之一定性为多年的产品组合扩张——公司投入大量资金扩大产品组合，随之而来的成本上升未产生预期结果，某些新产品甚至蚕食核心产品的销售并侵蚀利润63。这段表述没有给出零件数，但明确了扩张的方向与后果。

精简（2004—2006）：2004 年报要求产品范围必须符合品牌的核心思想，聚焦 LEGO DUPLO、LEGO Make & Create、经典玩乐主题（如 LEGO City）与 LEGO Technic 等经典产品线；与核心业务没有直接关联的开发项目（例如电子游戏）被转移给授权伙伴65。2005 年报记载，作为价值链重组的一部分，公司把生产从瑞士迁往东欧、把欧洲分销中心集中到捷克，同时减少了各类乐高模型的组件数量66；该年报还提到，对核心产品的加强关注与新产品的引入，使产品组合在经典产品线与「潮流驱动」产品之间取得了更好的平衡67。2006 年报称公司已看到 2004—2005 年成本削减与效率提升举措的全面效果，其中包括「产品组合复杂度的降低」68。

回升（2007）：精简并非单向。2007 年报在解释消费者投诉电话率上升时指出，部分原因在于产品的复杂度不断上升、包装盒内通常装有越来越多的零件，并举例 Millennium Falcon 是当年最大的盒子、装有超过 5,000 个零件；同一年报说明公司正努力确保所有零件符合乐高质量标准，并改进拼搭流程以避免因用错零件造成的搭建错误69。

年报只描述方向（减少模型组件数、降低产品组合复杂度），没有披露零件总数的具体数值。据网络资料，Knudstorp 任内曾将零件数从约 1.2 万个削减至约 6 千个70（网络摘要，未核对正文），方向与年报记载一致，但数字本身无法用年报核实。

3.2 2004 年 3 月 Action Plan 与 10 月换帅：回归积木、成本削减 15.23 亿克朗

2004 年 3 月，乐高 Corporate Management 与董事会磋商后公布新 Action Plan。计划要求集团未来把精力集中于 "basic, classic and universal product idea: LEGO bricks"，以及围绕乐高品牌建立的价值；目标是让集团恢复盈利与财务稳定，同时保持 Kirk Kristiansen 家族私有控股21。计划主题包括明确方向、恢复竞争力（聚焦客户盈利）、通过把活动/成本/资产收缩到更低收入基数来降低风险21。成本侧的具体目标是削减玩具业务的生产与运营成本 15.23 亿克朗（-20%）71。

接任决策过程：Knudstorp 自 2004 年 1 月起负责公司新方向；在 Action Plan 稳固落地并完成关键变革后，Kjeld Kirk Kristiansen 宣布在任职 25 年后退休；2004 年 10 月董事会任命新领导团队——Jørgen Vig Knudstorp 任总裁兼 CEO、Jesper Ovesen 任 CFO；Mads Øvlisen 留任董事长，Kjeld Kirk Kristiansen 转任副董事长22。2004 年报大事记确认了这次交接72。

Knudstorp 履历：2001 年 9 月加入乐高，2002 年 5 月起主管集团战略部门，2003 年 4—11 月任代理 CFO，此后任高级副总裁；此前 1998—2000 年任麦肯锡顾问；经济学学士与博士；上任时 35 岁；非家族成员73。

关于 "首位非家族 CEO"：27 份年报本身只记录任命事实，未使用这一表述；该表述来自网络资料74（网络摘要，未核对正文）。

关于家族治理与董事会层面的记录：年报提供了 2003 年董事会构成60、2004 年初高管辞职61、Action Plan 由 Corporate Management 与董事会共同决定21、Kjeld 卸任并转任副董事长22 等事实链。更细的董事会决策争议、解职原因或家族内部讨论，在年报范围内没有记录。

3.3 LEGOLAND 出售：2004 年秋决定、2005 年 7 月执行，对价 3.75 亿欧元

2004 年 Action Plan 明确决定出售 LEGOLAND 乐园，以改善流动性并为公司建立更坚实的财务基础；乐园因此不再被视为集团持续经营活动71。同一决策也把乐高持有的 KOMPAN A/S 股份列为终止经营业务75。

执行时间与对价：出售于 2005 年 7 月完成，2005 年 8 月 24 日获竞争当局最终批准；买方为 Blackstone Capital Partners 与 Merlin Entertainments Group；乐高与 KIRKBI 合计持有新合资公司 30% 的股本；乐园售价近 28 亿克朗38。附注进一步披露，2005 年 7 月以 3.75 亿欧元把四座 LEGOLAND 乐园售予 Merlin，合资公司股权结构为 Blackstone 70%、乐高 15%、KIRKBI 15%2376。

处置收益：2005 年出售剩余 KOMPAN A/S 股份获利 9,900 万克朗；LEGOLAND 乐园（终止经营业务）相关利润 1.47 亿克朗77。

媒体口径：Guardian 报道对价为 3.75 亿欧元（2.57 亿英镑）78，Blackstone 官网称其收购 LEGOLAND 控股权、乐高借此聚焦核心业务79，纽约时报报道出售乐园用于减债并聚焦核心玩具业务80（均为网络摘要，未核对正文）。后续：2019 年家族通过 KIRKBI 与 Blackstone 联手把 Merlin 私有化，交易规模 75 亿美元8182（网络摘要，未核对正文）。

3.4 2009—2015 连续双位数增长，2016 年减速至 6.0%

2009 年收入从 2008 年的 95.26 亿克朗增长 22.4% 至 116.61 亿克朗，几乎所有市场实现增长、多数市场为双位数3983。此后连续多年保持双位数：2010 年商品销售 158.69 亿克朗（2009 年 115.49 亿）84、2011 年 185.07 亿85、2012 年 231.55 亿86、2013 年 254 亿克朗（剔除汇率 +11%）87、2014 年 286 亿克朗（+13.0%，剔除汇率 +14.9%）41、2015 年 358 亿克朗（+25.2%，剔除汇率 +19.3%）43。2016 年增速降至 6.0%（379 亿克朗），双位数增长期结束88。

2014 年 The LEGO Movie：2014 年报把 THE LEGO MOVIE 产品线列为当年销售增长的重要贡献者之一42；2015 年报明确说 2015 年的增长建立在"受成功的 LEGO Movie 助力的强劲 2014 年"之上43。

关于"超越美泰成为全球第一大玩具公司"：27 份乐高年报中没有出现 "Mattel"，乐高年报不点名竞争对手。该说法只能依赖网络资料，且不同来源给出的年份不一致：Wikipedia 记 2015 年上半年乐高收入 21 亿美元、超过美泰89；Forbes 与 Guardian 记 2014 年乐高超越美泰成为全球最大玩具公司9091；Hollywood Reporter 记 The LEGO Movie 全球票房 4.68 亿美元、助推 2014 年玩具销售增长 15%、首次超越美泰92（均为网络摘要，未核对正文）。该事件的具体年份在一手资料中无法定论。

3.5 AFOL：从 2004 年首次被系统描述到 2019 年收购 BrickLink

2004 年报首次系统描述 AFOL（Adult Fans of LEGO）：越来越多的成人乐高爱好者组建社群讨论爱好，乐高多年积极发展与 AFOL 群体的关系，这些群体拥有自己的网站、组织公开活动并参与乐高开发项目；2005 年 1 月乐高宣布面向全球 AFOL 的 "LEGO Ambassador" 计划93。

2005 年报进一步说明，Ambassador 计划邀请成人粉丝分享对乐高理念与产品的热情并促进全球社群互动；同时推出 LEGO Certified Professionals 计划，面向全部或部分以乐高爱好为生、希望与乐高合作的成人粉丝94。

2007 年，乐高与选定的 AFOL 密切合作开发 Power Functions 电动力系统，AFOL 被纳入产品开发95。

2019 年 12 月，乐高收购 BrickLink——自称全球最大的成人粉丝在线社区，该数字平台拥有 110 万会员，包含交易市场、软件与论坛；乐高在年报中把这次收购表述为"深化与出色成人粉丝关系的重要一步"96。

2020 年，"Adults welcome" 与 18+ 年龄标识的成人营销战略成型97。

3.6 中国：2013 年 3 月宣布建厂、2016 年 11 月嘉兴开业

2013 年 3 月，乐高宣布计划在中国建设制造设施、专供亚洲市场；年报给出的投资逻辑是"亚洲（含中国）是快速增长且未来的核心市场"，把生产放在核心市场附近以保障短交付期与"世界级服务"；2013 年开工，当时预计 2017 年投入运营40。

实际落地早于计划：2016 年 11 月，嘉兴新工厂正式开业，面积 165,000 平方米，预计生产亚洲销售产品的 70—80%44。2016 年，中国市场继续保持强劲双位数增长，所有欧洲市场实现高个位数或双位数增长98。

据人民网报道，嘉兴工厂是乐高在丹麦、匈牙利、墨西哥、捷克之后的第 5 家工厂，也是乐高在亚洲的首家工厂，占地 16 万平方米、员工 1,200 人，于 2016 年 11 月 25 日开幕99。另有中文媒体报道称嘉兴工厂 2014 年 4 月开工、2015 年底投产，并于 2024 年完成 4.2 万平方米扩建100；开工与投产时间与年报口径（2013 年开工、2016 年 11 月开业）存在差异，以年报口径为准。

中国品牌零售门店时间线：年报未披露乐高品牌零售门店进入中国的首店年份，但给出了 2018 年以来的完整扩张序列，可据此反推门店在 2018 年之前已进入中国。

按此序列，2020 年（91 家）与 2022 年（95 家）是中国门店扩张最集中的两年。2018 年报把中国描述为拥有超过 2.7 亿儿童的市场，当年通过建设线上与零售渠道实现双位数增长48。首店年份（2018 年之前）在 27 份年报中未见披露，仍属信息缺口。

3.7 2017 年收入首降 -8%、裁员约 1,400 人，Christiansen 接任 CEO

2017 年营收下滑 8% 至 350 亿克朗（2016 年 379 亿），剔除汇率下滑 7%；税前利润 102 亿克朗，同比下降 18%45。

下滑原因（年报口径）：中国实现显著收入增长，但北美与欧洲多数成熟市场收入下降，主要因为公司主动减少价值链库存；2017 年全球消费者销售持平，并在年末几个月呈上升趋势105。

裁员：2017 年 9 月，乐高宣布调整组织以匹配当前业务水平，决定减少全球员工约 8%，影响约 1,400 个职位，并向受影响员工提供与其服务年限相称的遣散补偿46。2017 年底全职员工 17,534 人（2016 年 19,061 人）46。Guardian 与 Reuters 报道裁员 1,400 人，是十余年来首次销售下滑后的收缩106107。

CEO 更替：2017 年 10 月 1 日，Niels B. Christiansen 接任 CEO47。Christiansen 此前任丹佛斯（Danfoss）总裁兼 CEO，2008 年 10 月至 2017 年 7 月在任，2004 年加入丹佛斯；乐高 2017 年 8 月宣布、10 月 1 日正式接任108109。

2018—2019 年稳定期：2018 年营收增长 4% 至 364 亿克朗，剔除汇率增长 7%；税前利润 105 亿克朗（+3%）；中国实现双位数增长110。2019 年营收增长 6% 至 385 亿克朗，剔除汇率增长 4%；营业利润 108 亿克朗，营业利润率 28.1%111。

3.8 2020 年疫情逆势增长与 2022—2025 创纪录

2020 年：营收增长 13% 至 437 亿克朗（2019 年 385 亿），剔除汇率增长 16%，超出预期；营业利润增长 19% 至 129 亿克朗，净利润 99 亿克朗（2019 年 83 亿）49。CEO 信把当年表现归因于团队专注"通过玩乐学习"（Learning through Play）112。同期应对措施包括数字活动 #LetsBuildTogether、与 LEGO Foundation 一起向社区 COVID-19 救济捐款、工厂转产面罩；并宣布最高 4 亿美元的环境与社会责任投资113。

2022—2025 连续创纪录（数据来自各年年报）：

2021 年年报不在研究员确认的 27 份清单中，2021 年营收 553 亿克朗来自 2022 年报的对比数据51。

产能扩张：2022 年，公司在越南平阳省（Binh Duong）新工厂动工，并宣布在美国弗吉尼亚州 Richmond 建设碳中和工厂52；两家新厂使工厂总数从 5 家增至 7 家114。2025 年，越南"state-of-the-art"工厂开业，同时启用波士顿新美洲总部、完成匈牙利工厂重大产能扩建56；越南工厂是首家只使用纸袋包装的工厂115。据乐高官方新闻，越南工厂投资额 10 亿美元、2022 年 11 月 3 日动工116。2026 年媒体报道乐高投资 4 亿美元扩建墨西哥工厂117，并采用 e-methanol 减少化石原料依赖118。

70 周年：2025 年乐高庆祝 LEGO System in Play 70 周年，该体系于 1955 年首次在 LEGO Town Plan 套装中推出，年报称这一概念是"每一次乐高玩乐体验的核心，意味着所有乐高零件都能无缝拼合"2829。

3.9 2026 年 2 月回购 Discovery Centres

2026 年 2 月 27 日（报告期后事项），乐高集团从 Merlin Entertainments 收购 9 个国家的 29 座 LEGO 与 LEGOLAND Discovery Centres；交易为 100% 股权收购与资产收购的组合，总现金对价 2.15 亿英镑（18.3 亿丹麦克朗）57。

战略逻辑（年报口径）：收购与乐高"创造 memorable brand retail experiences"的战略一致，是对现有全球零售店网络的重要补充，让各年龄段粉丝获得更多亲身体验与购物体验119。收购后乐高在 10 个国家提供 30 个品牌零售体验；若收购在 2025 年 1 月 1 日发生，2025 年合并收入将增加约 8 亿克朗120。

乐高于 2025 年 9 月宣布收购、2026 年 2 月完成121122；官方新闻称对价"约 2 亿英镑"、纳入 1,500 名员工123；Merlin 官网亦表述为现金对价 0.2bn 英镑122。对价以年报的 2.15 亿英镑为准。

与 2005 年出售的对照：2005 年乐高以 3.75 亿欧元出售四座 LEGOLAND 乐园以改善流动性、聚焦核心38；2026 年以 2.15 亿英镑回购 29 座室内 Discovery Centres 以补充零售网络57119。两次交易的资产类型不同（户外主题公园 vs 室内亲子体验中心），方向相反，间隔约 21 年。

3.10 两代 CEO 策略差异（对比）

下表按可核实的事实对照两位 CEO 任期内的公开策略与结果。数据来自各自任期内年报，不涉及对两人能力的评价。

3.11 早期里程碑 1932—1999（背景）

1932 年 Ole Kirk Christiansen 创立玩具工厂，座右铭 "Only the best is good enough"16。1934 年 LEGO 名称首次出现，源自丹麦语 LEG GODT（意为 "play well"）25。1949 年首批塑料积木 "Automatic Binding Bricks" 上市26。1955 年 Godtfred Kirk Christiansen 发展出 LEGO System of Play，创造新的玩法平台27。1958 年乐高积木获得专利，以内置圆管作为咬合部件30；同年 Ole Kirk Christiansen 去世，Godtfred Kirk Christiansen 出任公司 CEO31。1968 年 LEGOLAND 家庭主题乐园在 Billund 开放32。1978 年发布 Minifigure33。1980 年设立 Institutional Department 处理与儿童及教育机构的关系，1989 年改名 LEGO Dacta、后称 LEGO Educational Division34。

1990 年代多元化时间线：1993 年儿童服装由 Kabooki 授权生产；1996 年 LEGOLAND Windsor 开园；1998 年 LEGO Mindstorms 发布（智能乐高积木、机器人技术与拼搭系统整合）；1999 年与 Lucasfilm 签署首个电影授权协议，产生 LEGO Star Wars35。

口径说明（1947 年塑料化）：年报中最接近的表述是 2004 年报记载的 1949 年"首批塑料积木上市"26。1947 年通常指购置注塑设备、开始生产塑料玩具，1949 年指首批塑料积木上市，是两个相邻但不同的里程碑。

专利技术细节：年报仅表述为 "with internal tubes as the interlocking component"30，未含孔数或螺柱数量的工程细节。

四、多期对照表

下表把 1999—2025 年的营收与关键利润指标放在同一时间轴上，用于观察六段历程的转折点位置。1999—2013 年的"营收"为年报口径的净销售额/收入；2014 年起的口径为 revenue。空白表示该年年报未提取到对应指标。

三、股权结构

股权结构

一、执行摘要

乐高集团是家族私有公司，不公开上市。其母公司 LEGO A/S 由两个家族关联实体持有：KIRKBI 侧 75%、LEGO Foundation 侧 25%。2025 年 8 月 11 日，持股载体由 KIRKBI A/S 变更为 LEGO Holding A/S；25% 一侧的 Koldingvej 2, Billund A/S 于 2025 年 10 月 29 日更名为 LEGO Foundation Investments A/S。年报明确该变更不改变最终受益所有权。

二、所有权架构

2.1 当前架构（2025 年 8 月起）

年报「关联方」附注原文：

The Parent of the LEGO Group is LEGO A/S, a company incorporated in Denmark, whose shares are owned by LEGO Holding A/S (75%) and LEGO Foundation Investments A/S (25%). LEGO Holding A/S is fully owned by KIRKBI A/S and ultimately owned by the Kirk Kristiansen family (Denmark) and K2 Fonden af 2023. LEGO Foundation Investments A/S is fully owned by the LEGO Foundation.

拆解为层级：

2.2 2025 年的架构变更

• 2025 年 8 月 11 日：乐高集团的所有权结构从 KIRKBI A/S 变更为 LEGO Holding A/S

• 2025 年 10 月 29 日：Koldingvej 2, Billund A/S 更名为 LEGO Foundation Investments A/S

• 年报原文：The new structure does not change the ultimate beneficial ownership for the LEGO Group

2.3 历史架构（2013—2024 年一致）

LEGO A/S 由 KIRKBI A/S（75%）与 Koldingvej 2, Billund A/S（25%）持有；KIRKBI A/S 的股份由 Kirk Kristiansen 家族完全持有；Koldingvej 2, Billund A/S 由 LEGO Foundation 完全持有。2013、2014、2015、2016、2017、2019、2022、2023、2024 各年年报均采用这一表述。

2.4 更早架构（2008—2010 年）

LEGO A/S 由 KIRKBI A/S（75%）与 LEGO Invest A/S（25%）持有。2008 年报另表述为：KIRKBI A/S 的股份由 Kjeld Kirk Kristiansen 家族完全持有。

25% 一侧的载体经历了 LEGO Invest A/S → Koldingvej 2, Billund A/S → LEGO Foundation Investments A/S 的演变，但 75%／25% 的比例结构长期稳定。

2.5 股本结构与投票权差异

股本分为 1,000 克朗或倍数的股份，且已全额缴付。年报同时给出总股数 205 股与按面额分组的明细（见下表），据此可还原三类股的投票权分布。

股份明细（2007—2025 年未变）

年报原文（以 2008 年报表述最完整）：

Each ordinary A-share of DKK 1,000 gives 10 votes, while each ordinary B-share of DKK 1,000 gives 1 vote, and each ordinary C-share of DKK 1,000 gives 1 vote. C-shares can maximum receive an annual dividend of 8%.

投票权测算（分析，非年报原文）

根据上表与投票权规则计算：

A 类股以 5% 的资本获得 34.5% 的票数，投票权是资本占比的 6.9 倍。但 A 类股单独并不构成过半数票（34.5%，低于 50%），三类股无任何一类单独控制表决。

机制作用的边界（分析）

上述投票权差异与乐高集团没有外部股东这一事实放在一起看，其功能定位与一般家族企业的「反收购」设计不同：

1. 乐高集团无外部股东，年报列示的 5% 以上股东只有 LEGO Holding A/S 与 LEGO Foundation Investments A/S 两个家族关联实体。因此双层投票权不承担抵御外部收购的功能。

2. 它实际分配的是家族内部两个持股侧之间的表决权重。75%／25% 的持股比例与 A／B／C 的表决权分配是两个独立的维度，若某一侧集中持有 A 类股，其表决权重会高于其 75% 或 25% 的资本占比。

3. C 类股的股息上限（年最高 8%）是一个额外的经济权利设计。它限制了 C 类股的经济回报上限，而 B 类股无此限制。结合 25% 一侧由 LEGO Foundation（公益基金会）持有，这一上限设计可能与该侧的公益属性相关。

需注意的信息缺口：年报未披露三类股分别由哪个股东持有——即 KIRKBI 侧与 LEGO Foundation 侧各自持有 A／B／C 的比例。因此上表中「某一侧因持股类别而放大表决权」只能作为待验证的推断，不能作为事实陈述。年报只用「more than 5 percent」列示股东名单，不列各类股归属。

持股超过 5% 股本或投票权的股东（2025）：LEGO Holding A/S（Billund, Denmark）、LEGO Foundation Investments A/S（Billund, Denmark）。

2.6 股息

• 2025 年 5 月支付股息 90 亿克朗（2024 年 5 月同样为 90 亿克朗），对应每 1,000 克朗面额 0.45 百万克朗

• 2025 年提议股息 80 亿克朗，对应每 1,000 克朗面额 0.40 百万克朗

三、家族控制机制

3.1 四代传承

3.2 第四代的多重职务

年报对 Thomas 的表述：

Thomas Kirk Kristiansen represents the most active owner in the fourth generation of the owner family. He is Chair of the Board of LEGO A/S and has been a member of the Board since 2007. Furthermore, Thomas is Chair of the Board of Directors of KIRKBI A/S, the LEGO Foundation and LEGO Foundation Investments A/S.

其职务清单：

• LEGO A/S 董事长（2007 年起任董事）

• KIRKBI A/S 董事会主席

• LEGO Foundation 董事会主席

• LEGO Foundation Investments A/S 董事会主席

• KIRKBI A/S 两家全资子公司董事

• Kirk & Kirk Holding ApS 执行经理（管理四家子公司）

• Merlin Entertainments Limited 董事会成员

3.3 KIRKBI A/S 与 Søren Thorup Sørensen

Søren Thorup Sørensen 是 KIRKBI A/S 的 CEO，同时担任 LEGO A/S 副董事长兼审计委员会主席。其其他职务包括：Merlin Entertainments Limited 董事、LEGO Foundation Investments A/S 董事、Ole Kirk's Fond 副董事长，以及 ATTA Fonden、K2 Fonden af 2023 和四家 KIRKBI A/S 全资子公司相关职务。

利益冲突管理：年报未披露针对 Søren Thorup Sørensen 同时任职 KIRKBI 与 LEGO A/S 的专门安排；可观察到的机制是审计委员会由他任主席、董事会含多名非家族成员。

四、董事会构成（2025）

年报明确披露的委员会只有审计委员会（Audit Committee），由 Søren Thorup Sørensen 任主席，Jan Thorsgaard Nielsen 为成员。提名委员会与薪酬委员会的构成在年报中未见披露。

五、关联交易与历史股权变动

5.1 与控股股东的关联交易（2025）

集团向控股实体支付商标许可费，2025 年为 29.65 亿克朗，同比增长约 11%。

5.2 股东贷款

• 2004 年报：来自 KIRKBI A/S 的贷款 8 亿克朗，不可赎回，2011 年 12 月到期

• 2008 年报：次级贷款资本为来自 KIRKBI A/S 的可转换贷款，不可赎回，2016 年 12 月到期

• 2003 年末：两笔银行贷款共 16.01 亿克朗（10.05 亿欧元贷款 + 5.96 亿美元贷款），含多项可触发违约的条款

5.3 LEGOLAND 乐园出售（2005）

2004 年秋决定、2005 年 7 月执行、2005 年 8 月 24 日获竞争当局批准；对价 3.75 亿欧元（约 28 亿克朗）；合资公司股权 Blackstone 70%／LEGO 15%／KIRKBI 15%。

5.4 Merlin Entertainments 与 Discovery Centres

• Merlin 在年报中被描述为 KIRKBI A/S 的联营公司

• Thomas Kirk Kristiansen 与 Søren Thorup Sørensen 均为 Merlin Entertainments Limited 董事会成员

• 2019 年家族联手 Blackstone 以 75 亿美元把 Merlin 私有化（网络摘要，未核对正文）

• 2026 年 2 月 27 日，乐高集团以 2.15 亿英镑（18.3 亿克朗）从 Merlin 收购 9 国 29 座 Discovery Centres

六、私有制的含义

6.1 无外部信用评级

2025 年报在金融风险附注中说明：No independent rating exists——乐高集团没有独立的信用评级。集团富余流动性主要存放于关联公司 KIRKBI A/S 与 KIRKBI Invest A/S 的存款安排中，年报据此判断交易对手风险较低。

6.2 融资渠道

2003 年危机期间依赖银行贷款（两笔共 16.01 亿克朗）与 KIRKBI 的股东贷款（2004 年 8 亿克朗、2008 年可转换贷款）。年报未见外部股权融资或引入外部战略投资者的记录。

四、管理团队

管理层构成、更替轨迹与领导力特征

执行摘要

2025 年报（截至 2025-12-31）核实的执行领导团队（ELT）为 7 人，与 2024 年报名单逐项一致，2025 年内无成员更替124125；薪酬附注显示 ELT 平均在职人数与年末在册人数在 2025、2024 两年均为 7 人126。年内最显著的变化不在 ELT，而在两个层面：董事会成员更替（Knudstorp 在 2025 年报中已不再出现，Alessandro Nasi 于 2025 年 5 月加入）127128，以及多位在任高管的外部董事席位扩展（Rasmussen 新增 Danish Crown AmbA、Christiansen 新增 Coloplast A/S 与 K2 Fonden af 2023）129130131。高管层的大规模更替集中在 2016 年末至 2021 年这一窗口，2022 年起 ELT 名单保持稳定132125。

一、执行领导团队：2025 年报核实的七人名单与职责边界

2025 年报列示的 ELT 由 7 人组成：Niels B Christiansen（President & CEO）、Jesper Andersen（CFO）、Atul Bhardwaj（Chief Digital & Technology Officer）、Julia Goldin（Chief Product & Marketing Officer）、Carsten Rasmussen（Chief Operations Officer）、Colette Burke（Chief Commercial Officer）、Loren I Shuster（Chief People Officer）124。该名单与 2024 年报所列 7 人完全对应125。

下表列出 2025 年报口径下各高管的职责边界与外部职务。

需说明三点口径问题。其一，年报只列示现任职务与外部董事席位，不披露 ELT 成员的个人任职起始年份；2017 年 Christiansen 接任、2014 年 Goldin 加入、2001 年 Rasmussen 加入并于 2017 年任 COO、2021 年 1 月 Burke 任 CCO、2020 年 10 月 Andersen 任 CFO、2020 年 11 月 Bhardwaj 任 CDTO 等具体月份，来自官方网站履历页，年报内无法逐字核实140141142143144145。

其二，Carsten Rasmussen 的外部董事席位在来源间存在差异：2025 年报列为 Nobia AB 与 Danish Crown AmbA 两家129；2024 年报仅列 Nobia AB130；官网履历摘要仅列 Danish Crown AmbA 并注明非 Nobia AB143。以年报口径为准，两值并保留。

其三，Jesper Andersen 兼任 LEGO Digital Play Holding A/S 董事总经理一职在 2025 年报中列示133；该职务是否为 2025 年新增，年报本身未标注时间，不宜判断。

二、2025 年的实际变化发生在董事会与外部席位，而非执行层

ELT 无变动，变动集中在董事会与高管外部席位。

董事会层面有两项变化。一是 Knudstorp 的去留出现时点冲突：2024 年报仍将其列为 LEGO A/S 董事（自 2017 年起任董事，2017—2020 年曾任董事长，2004—2016 年任集团 CEO，并任 BrainPOP、Starbucks、LEGO Foundation 董事，IMD 监事会成员及 Innovation Endeavors 合伙人/执行顾问）127；2025 年报全文已无其姓名，据此可推断其已于 2025 年间退出 LEGO A/S 董事会。但官网管理层页面仍将其列为在任董事。两说并保留：2025 年报口径下不在列；官网口径下在任。二是 Alessandro Nasi 于 2025 年 5 月加入董事会，其为阿涅利家族第五代成员、Exor NV 非执行董事，自 2024 年 5 月起任 KIRKBI A/S 董事128。

截至 2025-12-31，母公司董事会共 8 人（3 名女性、5 名男性，38%/62%），按丹麦公司法被视为性别平衡146；成员包括主席 Thomas Kirk Kristiansen（第四代家族成员，2007 年起任董事，兼 KIRKBI 与 LEGO Foundation 主席）、副主席 Søren Thorup Sørensen（2010 年起，KIRKBI CEO）、Fiona Dawson（2020 年起）、Ilkka Paananen（2024 年起，Supercell CEO 兼联合创始人）、Jan Thorsgaard Nielsen（2013 年起，A.P. Møller Holding CIO）、Ebi Atawodi（2024 年起，Google 产品高级总监）、Anne Sweeney（2020 年起，前 Disney/ABC Television Group 总裁）147148。

外部董事席位层面，2024→2025 年有三处扩展：Rasmussen 新增 Danish Crown AmbA129130、Christiansen 新增 Coloplast A/S 与 K2 Fonden af 2023131、Andersen 新增 LEGO Digital Play Holding A/S 董事总经理133。

另需记录一项晚于 2025 年报时点的变动：CPO 一职将于 2026 年 4 月 1 日由 Danielle Ottink-van den Broek 接替 Loren I. Shuster（Shuster 转任 Group People Advisor），Ottink 于 2025 年加入、此前在联合利华任职 27 年149150。2025 年报仍以 Shuster 为 CPO124139。同样晚于年报时点的还有 2026 年 5 月 Vincent Warnery 加入董事会、Fiona Dawson 与 Ilkka Paananen 卸任151。

三、高管层更替集中于 2016 年末至 2021 年，2022 年起名单稳定

各年年报的 ELT 名单可以串起一条完整的更替轨迹。2004 年 Knudstorp 接任（家族成员退出执行层，详见下一节）；2014 年 ELT 为 Knudstorp（CEO）、John Goodwin（CFO）、Julia Goldin（CMO）、Loren I. Shuster（CCO）、Bali Padda（COO）152153。2016 年 12 月 31 日 Knudstorp 卸任 CEO，转任新实体 LEGO Brand Group 主席（与副主席 Thomas Kirk Kristiansen 紧密合作），并被提名于 2017 年 5 月任 LEGO A/S 董事会主席；前 COO Bali Padda 于 2017 年 1 月 1 日接任 CEO154155。2016 年报披露的新一届 ELT（2017 年 4 月 1 日起生效）为：Bali Padda（CEO）、Ulrik Gernow（CBTO）、Julia Goldin（CMO）、Marjorie Lao（CFO）、Carsten Rasmussen（COO）、Loren I. Shuster（CCO）、Padma Thiruvengadam（CPO）156。2017 年底 ELT 名单变为 Christiansen（CEO）、Marjorie Lao（CFO）、Julia Goldin（CMO）、Loren I. Shuster（CPO，已由 CCO 转任）、Carsten Rasmussen（COO）、Ulrik Gernow（CBTO）157158。2018 年报 ELT 收缩为 5 人：Christiansen、Marjorie Lao、Julia Goldin、Loren I. Shuster（CPO）、Carsten Rasmussen159。2022 年报起 ELT 固定为 7 人：Christiansen、Jesper Andersen（CFO）、Atul Bhardwaj（CDTO）、Colette Burke（CCO）、Julia Goldin（CPMO）、Carsten Rasmussen（COO）、Loren I. Shuster（CPO 兼 Head of Corporate Affairs）132，与 2024、2025 年报名单一致125124。

下表展示 2014—2025 年 ELT 关键职位的人员变化，用于识别更替集中区间与稳定区间。

数据来源：各年年报 ELT 名单152153154156157159132125124。2017 年底 ELT 人数 12 人（2016 年为 5 人）来自薪酬附注口径160，与同一年报正文仅列示 6 人的呈现方式不同，属年报内部两种口径，非数据冲突。

从这张表可以读出三点事实：CEO 一职在 2016 年 12 月至 2017 年 10 月间经历两次交接（Knudstorp → Padda → Christiansen）154157；CFO、CCO、CDTO 三个职位在 2020—2021 年间完成更替132；COO 与 CMO/CPMO 是观察期内唯一未更替的两个职位152124。

关于是否有从竞争对手或科技公司的重大人才招募：年报仅披露外部董事席位与职责，不披露招聘来源。据公司官网等站外资料，Andersen 此前任 Upfield CFO、Beiersdorf CFO 及在高露洁任职逾 20 年141；Bhardwaj 此前任 MediaMarktSaturn CTO、Tesco CIO（10 年）及埃森哲合伙人145；Burke 此前在 Bose 任职 25 年144；Goldin 此前任 Revlon 全球 CMO、在可口可乐任职 13 年142；Ottink 来自联合利华150。上述均为年报外来源，年报内无对应记载。

四、核心高管履历：Christiansen 的接任背景与管理风格

接任时点与公司状态。Christiansen 于 2017 年 10 月 1 日接任 CEO（该具体日期来自公司官网等站外资料，年报未载明）140。接任当年的公司状态在 2017 年报中有明确记载：

2017 was a challenging year for the LEGO Group. Revenue for the full year declined 8% to DKK 35.0 billion compared with DKK 37.9 billion in 2016... The LEGO Group's profit before tax amounted to DKK 10.2 billion in 2017 against DKK 12.4 billion the year before, a decrease of 18%. Overall, Management is not satisfied with the financial results.161

同一年报补充了区域分化：中国市场实现显著收入增长，而北美与欧洲多数成熟市场因去库存行动而下滑162。

管理风格的可观察证据。2018 年报（Christiansen 首份完整年度 CEO 信）体现其战略方向：使命表述为「激励与培养未来创造者」；2018 年在中国扩张（面向 2.7 亿儿童、实现双位数增长、18 城 60 余家门店及上海旗舰店）；拥抱数字化但以实体拼搭为核心，提出「fluid play」概念（AR、DUPLO coding、BOOST 机器人）；并强调全球协作、创造性思维与韧性使公司「回归可持续增长路径」163。

Danfoss 的具体成就：27 份年报全文检索「Danfoss」为 0 命中，年报内无任何记载。据站外资料，Christiansen 于 2008—2017 年任丹佛斯（Danfoss）总裁兼 CEO140164，具体成就无法从年报核实。

Knudstorp 的完整战略决策记录：2004 年复兴战略的起点在年报中有记载——以客户为中心（greater emphasis on the customer）的转型获零售渠道正面反馈，非核心业务（如电子游戏）转移给授权合作伙伴165。2017 年报确认其 2004—2016 年任集团总裁兼 CEO、2017 年 1 月起任 LEGO Brand Group 执行主席、2017 年 5 月起任 LEGO A/S 执行主席、2017 年起任 Starbucks 董事166167。据站外资料，其 2025 年加入 Nike 董事会、2026 年 1 月起任 IMD 商学院基金会/监事会主席，并任 LEGO Foundation 副主席、BrainPOP Education 主席、Starbucks 首席独立董事（2025 年 3 月 13 日起）168169。逐年战略决策记录（如 Shared Vision、五力复兴等）在年报内未系统披露。

两次 CEO 交接前后的收入与利润对照

两次交接的财务背景在规模与性质上差异明显：2004 年交接发生在公司连续亏损、净销售额大幅下滑的危机中；2017 年交接发生在公司刚经历一次增速回落后、但绝对盈利水平仍处高位的状态下。下表对照两次交接前后的收入与利润。

数据来源：2003、2004、2005、2017、2018 年报170171172161173。

三点口径说明。其一，两次交接的金额单位不同：2004 年前后以百万丹麦克朗披露（收入约 67 亿丹麦克朗），2017 年前后以十亿丹麦克朗披露（收入约 350 亿丹麦克朗），不可直接横向比较绝对规模。其二，2003 年数据在不同年报中存在重述差异——2003 年报自身列示税前亏损 DKK 1,432m、当年亏损 DKK 1,072m170，而 2004 年报追溯列示 2003 年税前亏损 DKK 1,498m、亏损 DKK 935m174，属口径重述。其三，2004 年净亏损 DKK 1,931m 中含重组费用 DKK 502m 与固定资产减值 DKK 723m，以及终止经营损失 DKK 458m（含 LEGOLAND 相关减值 DKK 528m），属一次性项目171。

从可比的转折方向看：2004 年交接的当年为亏损扩大年（LEGO Group 净亏损从 DKK 935m 扩大至 DKK 1,931m），次年即转正（净利润 DKK 505m）171172；2017 年交接的当年为收入与税前利润双降年，次年恢复小幅增长（收入 +4%、税前利润 +3%）161173。两次交接的共同点是：交接当年均为业绩低点，接任者上任后首个完整年度均实现回升。需注意 2004 年的「回升」幅度大于 2017 年，但两者的起点规模与危机性质不同（前者为亏损危机、后者为增速回落），不宜直接比较回升质量。

五、薪酬结构：仅披露合计口径，无员工持股计划

乐高作为私有公司，在合并财务报表附注中按「关键管理人员（ELT）」披露薪酬，分项为薪金、养老金、短期激励、长期激励、遣散费与合计175。

数据来源：2022–2025 各年年报薪酬附注176177175126。2025 年合计 282 百万丹麦克朗中含遣散费 35 百万，为一次性项目；剔除后经常性部分为 247 百万175178。

CEO 个人薪酬不单独披露。年报明确说明：执行管理层（Executive Management）仅一名成员，因此 CEO 薪酬与董事会薪酬按丹麦财务报表法第 98b 条第 3 款合并披露179。该合并口径下「薪金及其他薪酬」2025 年为 80 百万丹麦克朗（2024 年 71、2023 年 57、2022 年 65）179180。此处需注意口径区分：80/71 是 CEO 与董事会合并口径，282/221 是 ELT 7 人合计口径，两者不可混用。

奖金计划：公司通过 Performance Management Programme（PMP）发放奖金，采用与四大 LEGO Promises（people、play、partners、planet）对齐的共享 KPI；另设年度碳减排 KPI 与员工奖金挂钩181182。PMP 于 2000 年引入，2004 年修改为更奖励个人结果并建立个人 KPI 与集团目标的明确联系；因 2004 年集团亏损，除直接参与销售的员工外未发放奖金183。早期（2004 年报）披露口径为 Corporate Management（4 人）与 Supervisory Board（1 人）分列184。

员工持股计划：27 份年报检索「share option / employee share / share-based / equity incentive」均为 0 命中。股权结构显示集中持有：2007 年 LEGO A/S 由 LEGO Holding A/S（Kristiansen 家族全资）持 75%、LEGO Invest A/S（LEGO Foundation 持有）持 25%185；2025 年 8 月 11 日起所有权由 KIRKBI A/S 变更为 LEGO Holding A/S，最终受益所有权不变，持股超 5% 的股东为 LEGO Holding A/S 与 LEGO Foundation Investments A/S186。基于股权结构可推断不存在员工持股计划，但年报无「公司不设员工持股计划」的明确表述，属推断而非直接证据。长期激励计划的具体载体（现金型或含股权/影子股权工具）年报亦未说明169。

六、领导哲学与员工指标

2025 年报对 Leadership Playground 的定义是：确保所有员工都能获得有助于职业成长的学习机会，通过 Leadership Playground 鼓励同事培养以**勇敢（brave）、好奇（curious）、专注（focused）**为核心的行为187188。2024 年报的表述一致，并称其为「围绕勇敢、好奇与专注行为的领导哲学」189。

数据来源：2024、2025 年报189190191192193194。

三点口径说明。其一，满意度排名的年报原文口径是「Ennova 调查的国际公司中第二」，与年报原文不符的表述不应采用189。其二，满意度得分是「年度员工敬业度调查（Pulse）四个问题」构成的指数，与 Ennova 编制的 Global Employee & Leadership Index（GELx）外部基准比较；People Leaders 的激励部分与该结果挂钩195。其三，员工流失率 12.7% 的计算方法在年报中明确为「离职永久员工数除以期间平均永久员工数」192，但该数值本身属摘要信息，引用时需注意。

其他文化指标：员工来自 130 多个国籍，并通过 Inclusion Networks 及文化活动促进包容性191196；所有员工每个日历年度最多可用 2 个工作日参与志愿服务，2025 年 22% 的员工参与，全球倡议在 27 个国家影响 1,170 万儿童（超 1,020 万目标）193194。Glassdoor 评分、薪酬竞争力在年报中无披露；网络资料另提及 Glassdoor 约 2,973 条评价、HR Chief 报道称「87% 员工愿推荐」及 Comparably 满意度排名，均为站外来源，无法在年报中核实197198。

五、财务表现

五年核心指标与盈利质量逐项核实

执行摘要

2021—2025 五年核心指标与六项盈利质量比率，经与《LEGO Group 2025 Annual Report》第 6 页五年财务摘要逐项核对，数值全部一致（单位：百万丹麦克朗）199200201202203。期间最显著的变化是营收增速：2023 年报告口径仅增长 2%（固定汇率 +3%），同期全球玩具市场下滑 7%；2024、2025 年报告口径回升至 13% 和 12%199204205206207。自由现金流在 2023 年降至 6,934 百万丹麦克朗低点，2024—2025 年回升至 10,193 与 10,783 百万丹麦克朗，同期资本开支从 3,159 百万升至 9,190 百万201208209210。

关键发现

1. 2021-2025 五年核心序列与年报逐项一致，2021 年数据依赖后续年报对比列

2025 年报第 6 页的五年财务摘要覆盖了全部核心指标，列序为 2025→2021199200201202。2021 年数据来自 2022 年报的对比列（利润表、现金流量表）与 2025 年报五年摘要，两条路径数值互相吻合199201211212。

报告口径与固定汇率增速均取自 2025 年报五年摘要；2021 年报告口径 +27%，固定汇率口径 +28%204。2022 年报当年对 2021 年营收增速的表述为 +27%、对 2022 年为 +17%（固定汇率 +11%）213。

2020 年及更早的可比数据：2020 年报提供 2016–2020 五年序列（营收 43,656 / 38,544 / 36,391 / 34,995 / 37,934 百万丹麦克朗），2016 年报与 2015 年报分别提供 2012–2016 与 2011–2015 五年表，2009–2012 各年年报提供当年数字214215216217218219220221。2017 年营收在 2020 年报五年表中为 34,995 百万，与部分来源所引的 35,012 百万相差 17 百万，属重述/列示口径调整214。

2. 营收增速 2023 年降至 +2%，同期全球玩具市场下滑 7%；2024-2025 年回升

2023 年是五年中增速最低的一年：报告口径 +2%、固定汇率 +3%，营收 65,914 百万丹麦克朗；年报归因于"具韧性的供应链、稳固的零售商合作关系与销售渠道扩张"，并明确美国需求强劲、部分被中国下滑抵消205。同期全球玩具市场下滑 7%，公司消费者销售增长 4%，年报表述为"持续跑赢玩具行业并显著提升市场份额"206。

2024 年营收 +13%（固定汇率 +14%），年报称这是"在玩具行业下滑背景下的突出成绩"，全球玩具行业当年下滑 1%207222。2025 年营收 +12%（固定汇率 +14%），玩具行业转为增长 7%，公司消费者销售增长 16%，年报称"显著跑赢玩具行业"223。

玩具市场增速为各年年报自述口径；2022 年市场"declined slightly"为年报原文表述205206207223213。

2023 年经营利润同比下降 5%（固定汇率口径 −2%）至 17,108 百万丹麦克朗，经营利润率从 27.7% 降至 26.0%，年报归因于"战略性举措的支出加速"；同一段落指出 2023 年下半年经营利润同比增长 7%，来自收入增长与生产力提升205。

3. 毛利率五年从 69.6% 缓降至 67.8%，2025 年经营利润率回升至 26.4%

六项比率在 2025 年报五年摘要中给出 2021–2025 全序列203。2022 年报另提供 2018–2022 序列，用于跨年对照224。

ROE 用平均权益、ROIC 用平均投入资本、权益比率的分母为"权益与负债合计"（即总资产），定义见 2025 年报附注 1.1225。ROIC 的 2019、2020 比较数曾因资产负债表分类调整并纳入商誉而被重述226。

费用结构与毛利构成：年报按功能把费用分为生产成本、销售与分销、管理与 IT、其他运营四类，研发费用并入"其他运营费用"、不单列227。生产成本包含直接材料、耗材、版税与直接人工，以及折旧摊销等间接成本；年报未按原料/人工/制造费用进一步拆分毛利，也未披露分地区毛利227。下表占比据年报绝对值除以当年收入计算，年报本身不披露百分比：

绝对值取自 2022、2024、2025 三年年报的利润表，2021 年列来自 2022 年报对比列，2023 年列来自 2024 年报对比列211228229。

毛利率五年下降 1.8 个百分点，主要来自生产成本占比从 30.4% 升至 32.2%；同期销售与分销占比上升约 1.9 个百分点，管理与 IT 上升 0.7 个百分点。2025 年经营利润率从 25.2% 回升至 26.4%，年报归因于"创纪录的收入规模带来的生产规模效率，以及成功的生产力举措"230。

4. 资本开支从 3,159 百万升至 9,190 百万丹麦克朗，自由现金流 2023 年触底后回升

自由现金流 2021–2023 年连续收缩（12,892 → 9,332 → 6,934 百万丹麦克朗），2022 年报明确归因于"物业、厂房及设备的资本投资增加"231；2023 年报进一步给出量级：PPE 投资从 5,886 百万升至 8,273 百万，投向匈牙利、墨西哥、中国工厂的产能扩张与能力建设，以及越南、美国新工厂208。2024 年自由现金流回升 47% 至 10,193 百万，2025 年进一步升至 10,783 百万209210。

现金流量表的"Purchase of property, plant and equipment"与五年摘要的"Purchase of property, plant and equipment and intangible assets"口径不同，差额来自无形资产购置与其他投资，逐年在 45–193 百万丹麦克朗之间；上表资本开支对应后一口径201212232233234。调整后自由现金流为扣除租赁负债付款后的口径，2025 年租赁付款 1,134 百万丹麦克朗201。FCF/净利润由现金流量表自由现金流除以当年净利润计算，年报未直接披露该比值。

2022–2025 年资本开支累计 32,592 百万丹麦克朗（5,976 + 8,466 + 8,960 + 9,190）。流向在四份年报中均有明确文字：现有工厂扩产（墨西哥、匈牙利、中国）、新工厂（越南、美国）、区域配送中心（2025 年起）、办公与仓库容量扩张（2024 年起）208209210。2025 年报另披露：越南 150,000 平方米工厂与区域配送中心已开业；美国弗吉尼亚新工厂与区域配送中心均已动工，两处设施计划 2027 年完工；墨西哥新包装楼预计 2026 年全面投运；匈牙利多年期投资完成、产能提升 30%235。

5. 资本开支对自由现金流的压制窗口：已签约承诺余额 2025 年末降至 5,667 百万丹麦克朗，在建工程仍有 11,977 百万

判断资本开支对自由现金流的压制何时缓解，年报里最直接的前瞻指标是附注「或有负债与其他义务」中的 PPE 采购合同承诺（Purchase contract commitments of property, plant and equipment）——它反映已签约、尚未交付的资本开支，成熟期最长 5 年236。该余额 2021—2024 年从 3,437 一路升至 10,981 百万丹麦克朗，2025 年末降至 5,667 百万，同比减少 48%236237。

表注：承诺余额为各年末已签约、尚未交付的资本开支，成熟期最长 5 年。2025 与 2024 年末取自 2025 年报（5,667/10,981），2023 年末取自 2024 年报对比列（8,448），2022 与 2021 年末取自 2022 年报（6,698/3,437）236237。在建工程余额、当年新增与转账仅从 2025 年报 PPE 明细表提取，故只列 2024—2025 两列238。

两点观察。其一，2025 年末在建工程账面余额 11,977 百万丹麦克朗，与 2024 年末 11,931 基本持平；当年 9,003 百万 PPE 新增中有 6,358 百万投向在建工程（约 71%），同时有 5,689 百万从在建工程转入使用中资产238。这说明 2025 年仍处于高强度施工期，约 120 亿丹麦克朗的资产尚未完工、尚未开始计提折旧。其二，承诺余额的下降发生在施工强度未减的背景下：已签约未交付的资本开支从 10,981 降至 5,667 百万，意味着 2026 年及以后需要执行的存量合同规模显著缩小236。

结合已披露的完工时点，压制窗口的推算如下（以下为基于上述事实的推算，年报未给出资本开支的量化指引）：

• 弗吉尼亚新工厂与区域配送中心计划 2027 年完工，是年报确认的时点最晚的大型在建项目235；

• 墨西哥新包装楼预计 2026 年全面投运，匈牙利多年期扩产已完成、产能提升 30%，越南工厂与配送中心已开业235；

• 2026 年公司预计单位数营收增长，净利润与 2025 年持平，原因是持续在可持续性与数字技术等战略举措上的大额投入239；

• 2026 年 2 月完成 Merlin 29 家 Discovery Centres 收购，现金对价 1,830 百万丹麦克朗，属一次性支出240241。

据此，压制窗口大概率覆盖 2026—2027 两个年度：美国项目 2027 年才完工，2026—2027 年仍需持续投入；而承诺余额降至 5,667 百万，指向 2027 年之后待执行的已签约规模显著收窄。2028 年起资本开支强度是否回落，取决于新增项目决策，年报未披露。

需注意三项不确定性：一是承诺余额只覆盖已签约部分，未签约的新项目决策不体现在其中；二是 2026 年净利润指引与 2025 年持平，若资本开支维持在 90 亿量级，自由现金流不会因利润增长而改善；三是租赁负债付款（2025 年 1,134 百万丹麦克朗）在调整后自由现金流口径下继续构成扣减项201。

6. 回报率从 2021 年峰值回落并趋稳

ROE 从 2021 年 50.4% 降至 2024 年 34.7%，2025 年回升至 36.7%；ROIC 从 94.0% 降至 2025 年 51.1%，降幅集中发生在 2022—2023 年（77.8% → 57.1%）203224。同期总权益从 29,138 升至 49,335 百万丹麦克朗，权益比率维持在 60—64% 区间200203。

回报率下行的会计口径因素需要单列：ROIC 的 2019、2020 比较数因资产负债表分类调整并纳入商誉而被重述；IFRS 16 自 2019 年 1 月 1 日采用（修正追溯法），2016—2018 比较数未重述，而毛利率比较数因利润表分类变更被重述226242。

7. 资本配置：年度分红稳定在 90 亿丹麦克朗，不依赖外部融资

分红序列完整：2021 年 5 月支付 8,000、2022 年 5 月支付 10,000、2023 年 5 月支付 9,000、2024 年 5 月支付 9,000、2025 年 5 月支付 9,000 百万丹麦克朗；各年提议分红分别为 9,000（2022）、9,000（2023）、9,000（2024）、8,000（2025）百万丹麦克朗243244245246。

表注：单位为百万丹麦克朗。2021 年支付额来自 2022 年报对比表述243。提议分红在股东年会批准前不作为负债确认246。

年报的资本结构政策表述明确：公司不依赖外部融资，分红与资本结构委员会的目标是维持资本结构以支持长期盈利增长，公司作为经营主体、剩余流动性分配给所有者247。超额流动性存放于 KIRKBI A/S248。

负债结构方面，2025 年末总负债 30,025 百万丹麦克朗，其中流动负债 21,697 百万、非流动负债 8,328 百万；非流动负债项下 Borrowings 为 0（2024 年为 118 百万）；租赁负债 7,118 百万、递延所得税负债 159 百万、准备金 391 百万、递延收入 356 百万、其他债务 304 百万249。资产端现金 1,049 百万丹麦克朗（2024 年末 572 百万），对关联方贷款 8,480 百万249。

所有权结构方面，LEGO A/S 由 LEGO Holding A/S 持股 75%、LEGO Foundation Investments A/S 持股 25%；LEGO Holding A/S 由 KIRKBI A/S 全资持有，最终由 Kirk Kristiansen 家族与 K2 Fonden af 2023 持有250248。2025 年向 LEGO Holding A/S 支付商标许可费 2,965 百万丹麦克朗（2024 年 2,664 百万），其他关联方交易 915 百万248。关联方交易表披露了分红在两名股东间的部分流向：LEGO Foundation Investments A/S（由 LEGO Foundation 全资持有，持股 25%）2025 年收到分红 2,250 百万丹麦克朗（2024 年同为 2,250 百万），与 25% 持股乘以 9,000 百万年度派息的金额相符；LEGO Holding A/S（持股 75%、由 KIRKBI A/S 全资持有）项下未单独列示分红科目，因此对应 75% 的部分在年报中未单独披露251。

8. 收购 Merlin 旗下 29 家 Discovery Centres：对价 18.30 亿丹麦克朗

2026 年 2 月 27 日（报告期后、非调整事项），乐高集团从 Merlin Entertainments 收购 9 个国家的 29 家 LEGO 与 LEGOLAND Discovery Centres，交易形式为 100% 股权收购与资产收购的组合，总现金对价 215 百万英镑（1,830 百万丹麦克朗）240。初步购买价分配：950 百万丹麦克朗计入物业厂房设备、700 百万计入可辨认无形资产、400 百万计入商誉、其他净资产 −220 百万；分配为暂定值，预计 2026 年上半年完成241。备考影响：若 2025 年 1 月 1 日即完成收购，2025 年合并收入将增加约 800 百万丹麦克朗，对合并净利润影响不重大241。收购后公司在 10 个国家拥有 30 处品牌零售体验场所241。

年报同时说明 2025 年未发生任何收购240。

9. 分地区收入可获取，但只到三大区域；亚太占比从 18.1% 降至 11.5%

分地区销售在年报附注中按美洲、欧洲中东及非洲（EMEA）、亚太三区披露，未细分到单一国家，因此无法从年报取得中国市场规模252222253254。

表注：2023 年数字采用 2024 年报对比列口径（美洲 30,613、EMEA 25,587）；2023 年报当年列示为 30,636 与 25,605，两版存在小幅重述差异222253。分地区合计为货物销售，不含许可收入与其他收入，故低于当年总营收252。

结构上，美洲与 EMEA 是主要增长引擎，亚太绝对额五年基本停滞（9,907 → 9,490 百万丹麦克朗），占比持续下降。年报在历史年份提到中国市场表现：2018 年"中国实现双位数增长"，2019 年"中国继续强劲双位数增长"，2023 年则明确"部分被中国下滑抵消"205255256。

10. 历史序列扩展至 2009 年：2012/2013 存在重述，2009-2010 为不同口径

2009—2020 年营收与经营利润率可从各年年报提取，但需注意三处口径问题214216217218219257220258221259260261262263264265266255256267。

表注：单位百万丹麦克朗。2009—2010 年经营利润为"特殊项目前利润"口径；2011 年起改为"营业利润"口径，2011 年报将 2010 年营业利润列为 4,973 百万218257258。2012 年数字因 2013 年报将套期损益重分类至收入与生产成本而被重述（2012 年原计入财务项目的 346 百万损失被拆分为收入 310 百万与生产成本 36 百万）261。2019 年 38,544 为总收入（含许可收入 451 百万），与提纲的 38,454 相差 90 百万214。2015 年 35,780、2016 年 37,934、2020 年 43,658 与年报一致（2020 年报五年表为 43,656，差 2 百万）214217264265。

2009—2012 年的固定汇率增速在各年年报管理层评述中未披露，该口径自 2013 年报起才出现；因此这四年无法逐年拆分报告口径与固定汇率口径218219257220258221259。

更早年份的营收序列（各年年报口径）：2008 年 9,526、2007 年 8,027、2006 年 7,823、2005 年 7,050、2004 年玩具业务收入 6,704、2003 年净销售额 8,400（同比 −26%）、2002 年 11,426、2001 年 10,670、2000 年 9,467、1999 年 9,808 百万丹麦克朗214216217。这些年份的会计口径与业务范围（含 LEGOLAND 公园）与 2015 年后差异较大，跨年比较需谨慎。

六、市场和行业概况

市场和行业概况

一、市场规模与整体趋势

1.1 全球玩具市场规模

全球玩具市场总规模约900–1,100亿美元（具体年份数字以Circana等第三方报告为准，乐高年报引用但未单独列出绝对规模）。近年行业增速：

• 2024年：行业整体下滑约1%（乐高年报原文："the global toy industry which declined one percent in 2024"）

• 2025年：行业增长约7%（乐高年报原文："the toy industry, which grew with 7 percent"）

• 乐高2025年消费者销售增速：+16%，显著跑赢行业

行业增速数据由乐高年报引用Circana（前身NPD）口径披露，具体为零售额口径；乐高年报未单独披露按出货额计算的市场份额。

1.2 市场分类

玩具行业通常按以下维度划分：

按年龄段：

• 幼儿（0-3岁）：DUPLO系列对应

• 儿童（4-12岁）：乐高核心受众

• 青少年（13-18岁）：Technic、Star Wars高端系列

• 成人（18+）：Icons、Botanicals、Creator Expert等成人系列（近年快速增长）

按品类：建构玩具（Construction Toys）、娃娃、动作人偶、户外玩具、游戏、数字游戏

乐高主要竞争于建构玩具（Construction）细分，乐高年报将自身定位于「全球玩具市场」，不单独披露建构玩具细分的市占率数字。

二、行业周期性与驱动因素

2.1 行业周期特征

玩具行业整体属于弱周期行业，受以下因素共同驱动：

• 儿童人口数量（出生率）

• 消费者可支配收入

• 假日季（圣诞、农历新年、儿童节）销售集中

• IP授权周期（热门影视/游戏IP带动周边）

乐高2004年报曾明确指出，玩具销售季节性非常强，多达50%发生在一年中的最后三个月。

乐高的特殊性：乐高已部分跳脱传统儿童玩具的弱周期，因为：

1. 成人消费者（非节假日集中购买，全年分散）

2. 礼品经济（乐高作为成人礼品）

3. 收藏品市场

2.2 近年行业驱动与阻力

驱动因素：

• 疫情后居家经济红利（2020–2021年强力反弹）

• 成人玩具/收藏品消费兴起（AFOL群体）

• IP联名效应持续（Star Wars、Harry Potter等经久不衰）

• 新兴市场中产阶级崛起（中东、亚洲）

阻力因素：

• 出生率下降（欧美、中国）

• 数字娱乐（手机游戏、短视频）对儿童时间的竞争

• 通胀导致消费降级

• 2022–2023年圣诞季玩具行业整体去库存

乐高年报对出生率下降与数字娱乐竞争均无正式披露或量化表述；行业阻力的具体量化影响在乐高年报中未见分项拆解。

三、需求结构：按用途、地区、渠道

3.1 按地区

乐高年报将全球市场分为五大市场群（2024年起中国单列）：

• Americas（美洲）

• Western Europe（西欧）

• CEEMEA（中东欧、中东、非洲）

• Asia Pacific（亚太）

• China（中国，2024年起单列）

2025年各地区商品销售收入（百万丹麦克朗）：美洲38,429、欧洲中东及非洲34,719、亚太9,490，合计82,638。2025年年报称各市场组均实现增长，西欧、美洲与CEEMEA表现突出；亚太区绝对额五年基本停滞（2021年9,907→2025年9,490百万丹麦克朗），中国市场2023、2024年连续被年报描述为表现不佳。

3.2 按渠道

• 第三方零售商（沃尔玛、亚马逊、Target等）：主要渠道

• LEGO Brand Retail（直营门店，1,112家，2025年末，覆盖54个市场）

• LEGO.com（官网电商，覆盖35个市场）

• LEGO Education（学校采购渠道）

直营渠道与第三方渠道的精确收入占比，乐高年报未公开披露；DTC化进程的量化数据同样无官方口径。

3.3 按消费者类型

• 儿童（Kids）：始终是核心

• 成人粉丝（AFOL/Adults）：近年增长明显，驱动Botanicals、Icons、Technic系列

• 礼品购买者：家长/亲属代购，节日季集中

乐高年报未披露成人与儿童消费占比的具体数字。2024年报表述为「孩子们将始终是我们的主要焦点，但我们在青少年与成人中看到需求增长」；2025年最畅销主题包含面向成人的LEGO Icons与LEGO Botanicals。

四、行业可持续化趋势

玩具行业正面临来自监管和消费者两侧的可持续压力：

• EU玩具安全指令（更新中）

• 消费者要求降低塑料使用

• ESG评级对供应链的要求

乐高是行业中可持续转型最积极的公司之一：

• 2025年：采购材料中可再生与回收来源占比约52%（2024年约33%），均为ISCC认证口径

• 目标：2032年实现乐高积木与元件更多使用可再生或回收材料

其他玩具公司的可持续进展对比，以及乐高可持续材料转型的具体成本，乐高年报均未披露。

五、行业格局概览

下表为各主要玩具公司的规模参考，乐高数据来自2023年报，其余公司数据为第三方估算，仅供规模对照，不作为精确依据。

注：乐高集团2023年营收为659亿丹麦克朗，按当年汇率折算约合88亿美元。各公司最新营收数字及建构玩具细分市场份额，需参阅各公司年报或Circana等第三方数据，本报告资料范围内无法提供横向比较。

七、市场竞争格局

竞争边界、主要对手与中国市场证据盘点

执行摘要

本板块的一手资料全部是乐高集团 1999–2025 财年共 27 份年报，另有 21 条只有摘要、读不到网页正文的网络资料。这一资料结构决定了答案的形状：乐高一侧的竞争口径、供应链、品牌、数字融合、可持续材料与中国布局有一手披露；而布鲁可、森宝、国王积木 CaDA、Cobi、Mega、美泰、孩之宝这些对手，在 27 份年报里一次也没有被点名，其规模与渠道数据只能来自网络摘要。下文凡涉及对手的具体数字，均标注「网络摘要，未核对正文」。

乐高把对标口径定在最宽的「全球玩具市场」层级：2023 年该市场下滑 7% 而乐高消费者销售增长 4%268，2024 年市场下滑 1% 而乐高增长 12%269，2025 年市场增长 7% 而乐高增长 16%270。中国市场是乐高连续两年在年报中承认「表现不佳」的市场，2024 年起被单列为独立市场组271。

关键发现

一、竞争口径定在「全球玩具市场」，不按建构玩具细分披露份额

乐高年报的原话是「The LEGO Group operates in the global toy market」268，并以此作为「跑赢行业、提升份额」的基准。三年序列如下。

乐高在财报中使用的分母始终是整个玩具行业，年报中不存在「建构玩具」这一细分市场的规模或份额口径。对目标用户的表述，乐高用的是「builders of all ages」272，而不是按建构玩具品类划分的年龄带。

二、直接建构玩具竞争者：乐高只在 2003–2004 年报披露过竞争来源，此后逾二十年不再点名

乐高在 2003 年报中自述：「the leading manufacturer on the market for construction toys, with few attempts by competitors to break into the market. This has changed in recent years, with several competitors launching construction toys or products which may be regarded as copies of LEGO products.」273

同期披露的份额流失来源分三类：对齐乐高产品与营销策略的竞品、新潮产品、零售商自有品牌274；竞争压力的地理来源则是「LEGO Company's major competitors are US-based」275。

2004 年报把这一竞争结构讲得更完整，同时给出了两条对判断价格竞争有价值的信息：

• 竞品数量继续增加——「several competitors have, however, launched construction toys and other products in direct competition with LEGO products」276；

• 竞争手段是价格——「the majority of competitors are sourcing their products in low cost countries such as China. The overall effect of these factors has been intense price competition with pressure on profit margins – in a declining market.」277

「中国供应链压低成本、引发价格战」这条逻辑，乐高在 2004 年就已写进年报，早于中国品牌成型的时点。

乐高对应的防御手段，2003 与 2004 年报的表述几乎一致：维护专利与权利、监控竞品对乐高产品的仿制、借助 LEGO 品牌与商誉273276。到 2025 年报，这一条被压缩为一项政策条目——「To drive awareness of the LEGO Group's IP rights, trademarks and copyrights, and take action to protect the LEGO brand in the markets where we operate.」278

布鲁可、森宝、国王积木 CaDA、Cobi、Mega 这些名字，在 27 份年报中没有任何一次出现。

三、儿童娱乐时间竞争者：乐高用自研调研量化「玩乐时间被挤压」

乐高 2023 年报引述全球调研：约三分之一的儿童每周玩乐时间少于多数成年人每天刷手机的时间；约 70% 的家长为孩子选择成就导向活动而非开放式玩乐279。

对应的应对动作有两类。

• 把数字与实体打通。乐高 2020 年报称「this generation of children are growing up in a digital world and see no difference between digital and physical play」，并以 LEGO Super Mario 与重启的 MINDSTORMS 作为回应280；2025 年报进一步表述「Children move seamlessly between physical and digital play」，落点是 LEGO Play app281。

• 用游戏 IP 做套装。2025 年恰逢 LEGO Games 30 周年，产品线包含 LEGO Party、LEGO Voyagers，并宣布 LEGO Batman: Legacy of the Dark Knight 于 2026 年上线；LEGO Fortnite 被描述为同时具备「a vibrant gaming experience with millions of engaged players」与实体套装282。同一年新增的合作方包括 Bluey、NIKE、Netflix 的 ONE PIECE，以及 2026 年起的 F1 Academy283。

电子游戏、平板内容等替代品类的规模数据年报未披露，无法量化「儿童娱乐时间」这一层次的实际分流强度。

四、成人休闲/收藏竞争者：以 Botanical Collection 切入，但该细分规模未披露

乐高 2024 年报的表述是：「While kids will always be our main focus, we saw increased demand among teenagers and adults with our LEGO Botanical Collection which attracted new builders to the LEGO brand.」284 同一份年报的业绩回顾部分补充，Botanical Collection 归在 LEGO Icons 之下，表现良好并「drove growth among consumers who are new to LEGO play」269。

据 CNBC 报道，成人自购占全球玩具销售的 25%–30%（引 Circana 数据）285；《华尔街日报》有专文讨论乐高如何争取成人（kidult）消费者286（均为网络摘要，未核对正文）。泡泡玛特、拼图、手办等具体竞争者在年报资料中完全没有出现。

五、中国市场：工厂与门店是确定事实，收入占比只能用亚太区近似

工厂。嘉兴工厂 2015 年已投产287，2016 年 11 月正式开业，面积 165,000 平方米，预计生产乐高在亚洲销售产品的 70%–80%288。网络摘要另称嘉兴为亚太提供约九成产能289（未核对正文）。

门店。三个时点的一手数据如下。

网络摘要另称，截至 2021 年 6 月全球 737 家门店中有 291 家在中国，且 40% 以上门店位于三线及以下城市289（未核对正文）。2024、2025 年报不再单列中国门店数。

收入口径。乐高不单独披露中国区收入，最接近的披露是「Asia & Pacific」分区。

亚太区（含中国、日韩、澳新等）占全球商品销售的比例从 2022 年的约 16% 降至 2025 年的约 11.5%，其中 2023 年亚太商品销售同比下滑约 12.7%293。这一区域数据只能作为「乐高中国区收入占全球比例」的上界参考，中国区本身的数据年报未单独披露。

战略口径变化。2024 年报披露的市场组结构为 Americas、Western Europe、CEEMEA、Asia Pacific 和 China——中国被单列271。同年年报风险章节写明「Economic growth in China continued to slow, which contributed to the market underperforming. This was offset by growth in all other markets.」295

中国市场需求走弱在年报中只归因于宏观经济放缓，没有任何一处把它归因于国产品牌竞争。

六、八维优势矩阵：只有乐高一侧有可量化证据

网络摘要另补充：乐高已开始用 e-甲醇生产 90 余款产品，目标 2050 年净零、2032 年减排 37%304；计划投入超过 4 亿美元扩建墨西哥蒙特雷工厂，新增 66.7 万平方英尺与 1,300 个岗位，2027 年开工、2029 年完工305（均未核对正文）。

年报资料足以呈现乐高在八个维度上的自我披露，但无法构成「乐高 vs 中国品牌 vs 美泰/Mega vs 孩之宝」的横向矩阵——后三列在年报资料中没有任何一手或可核实数据。

七、IP 授权费用可量化，但对利润率的影响无法拆解

乐高 2025 年报费用构成表给出了授权与特许权使用费的绝对值。

以 2025 年收入 83.530 十亿丹麦克朗计，授权与特许权使用费约占收入的 8.1%308，约为当年营销开支的三分之二。年报没有披露授权费用的结构（按 IP 拆分、按保底与分成拆分），也没有说明其对营业利润率的边际影响。网络摘要补充称 2022 年乐高 IP 授权费支出为 54.84 亿丹麦克朗，同比增长 22.4%、五年翻倍289——与 2025 年的 6.771 十亿对照，三年间增幅约 23%（网络摘要，未核对正文）。

对手侧的 IP 依赖度只有网络摘要可参考：布鲁可的奥特曼 IP 占 2024 上半年收入 57.4%，且该授权 2027 年到期299；布鲁可 2023 年收入 8.77 亿元、2024 上半年 10.46 亿元309；2021–2023 年营收分别为 3.30、3.26、8.77 亿元310；2025 年 1 月 10 日在港交所上市，首日收盘涨 40.85%、市值 205 亿港元，2023 年全球拼搭角色类玩具份额排名第三（6.3%），万代与乐高合计 75.4%299（以上均为网络摘要，未核对正文）。

八、波特五力：年报资料只能支撑三力的定性判断

对手侧的营收数据只有网络摘要可引：美泰 2024 年第四季度净销售额 16.46 亿美元、同比增长 2%，毛利率 50.7%（提升 190 个基点）311；孩之宝 2024 全年收入下降 17%（主因 eOne 剥离，剔除后下降 7%），其中 Wizards of the Coast 增长 4%312；孩之宝 2026 年第三季度净收入 16 亿美元、同比增长 15%，Wizards 部门 7.47 亿美元、增长 31%，其中 Magic: The Gathering 6.16 亿美元、增长 34% 并首次超过 6 亿美元，Consumer Products 8.28 亿美元、增长 4%，全年指引为增长 7%–9%313（均为网络摘要，未核对正文）。美泰与孩之宝的品类结构（芭比、风火轮、Fisher-Price；Transformers、Monopoly、Magic: The Gathering）在年报资料中没有一手披露。

中国品牌侧，网络摘要可提供的只有森宝的信息：成立于 2003 年、2013 年进入积木品类，海外市场主要为东南亚和南美314；自述拥有 5,000 余件原创作品与数十个系列，定位高性价比国货积木315；获奥特曼（中国大陆）、流浪地球、唐人街探案 3 等 IP 授权300；其所在的汕头澄海为「中国玩具之都」，积木供应链超过市场 50%，森宝、Keeppley、拼奇、TopToy 等品牌聚集于此316；另有报道称森宝从代工出口转向自有品牌317（均为网络摘要，未核对正文）。国王积木 CaDA、Cobi、Mega 在年报资料中均无任何信息。

竞争边界、主要对手与中国市场证据盘点

八、公司的市场地位及竞争优势

市场地位与六大优势的核实与缺口

执行摘要

年报内可直接核实的内容包括：FY2025 五个盈利指标的数值与公式口径、2023–2025 连续三年的消费额与玩具行业增速对照、RepTrak 与 TIME100 的声誉证据、1,112 家门店的四类结构、6 座自有工厂与 5 个区域配送中心、产品组合规模与设计师人数、可持续材料的年度进展与目标年份。

年报从未披露的内容包括：建构玩具细分的具体市占率百分比、以营收计的全球玩具公司排名（27 份年报中 Mattel 与 Hasbro 零命中，公司从不点名竞争对手）、品牌溢价的量化、LEGO Insiders 的累计会员数、AFOL 群体规模与营收贡献、DTC 收入占比与渠道利润率差异、自制与外包的比例、数字业务营收金额、出生率下降对需求的负面影响、中国品牌在欧美的认知进度。

两处口径需要说明：可持续材料的目标年份在 2025 年报中是 2032 年，不是 2030 年318；2019 年的 RepTrak 第一是 CSR 单项口径、机构当时名为 Reputation Institute319，与 2023 年起「全球最具声誉公司总榜第一」不是同一口径，不能连成「2019 年起连续第一」。

FY2025 五个盈利指标口径可完整复算，经营利润增长被年报归因于生产规模效应与生产率举措

FY2025 财务比率表给出：毛利率 67.8%、经营利润率 26.4%、净利率 20.0%、ROE 36.7%、ROIC 51.1%、权益比率 62.2%，并附 2021–2024 五年对照320。年报注 1.1 列出五组公式——毛利率 = 毛利 × 100 / 收入、经营利润率 = 营业利润 × 100 / 收入、净利率 = 净利 × 100 / 收入、ROE = 净利 × 100 / 平均权益、ROIC = 营业利润 × 100 / 平均投入资本321——并声明财务比率「按丹麦 CFA 协会指南编制」322。ROIC 的投入资本明细未在正文中展开，只能确认披露值与公式一致。

分子分母均可复算。收入 83,530 百万丹麦克朗、生产费用 26,921、毛利 56,609、销售与分销费用 25,709、管理与 IT 费用 6,565、其他经营费用 2,301、营业利润 22,034323。总权益由 2024 年的 41,771 增至 2025 年的 49,335，平均 45,553，16,710 ÷ 45,553 = 36.7%，与披露的 ROE 一致324；总资产 79,360，权益比率 62.2%324。

高毛利来源的三项假设中，只有「自有工厂规模效应」有年报的直接归因。年报把经营利润同比增长 18%（按固定汇率 +17%）表述为「由创纪录的营收支撑，并得益于生产规模效应（production scale efficiencies）与成功的生产率举措」325。CEO 致辞把「在产品创新与运营效率之间取得平衡」称为集团的一项关键优势，并提到随着组合、产量与销量增长，集团「成功处理了由此产生的复杂性」326。品牌定价权与高端/授权系列占比这两项假设，在年报中找不到量化披露。

表 1：FY2021–FY2025 盈利指标（%，来源：2025 年报财务比率表）

五年走势：毛利率从 69.6% 降至 67.8%（−1.8ppt），经营利润率从 30.8% 降至 26.4%（−4.4ppt），其中 2025 年较 2024 年回升 1.2ppt；ROIC 从 94.0% 降至 51.1%320。2025 年收入、净利、总权益、总资产均创五年新高324。

2023–2025 连续三年消费额增速跑赢玩具行业，但年报从不披露建构玩具细分市占率或点名竞争对手

三年对照均以「消费额」为口径（年报脚注：消费额反映对终端消费者的销售）：

• 2023 年：全球玩具市场下滑 7%，乐高消费额增长 4%，年报表述为「持续跑赢玩具行业并显著提升市场份额」327；

• 2024 年：行业下滑 1%，消费额增长 12%，「显著提升市场份额」328；

• 2025 年：行业增长 7%，消费额增长 16%，「获得市场份额，显著跑赢玩具行业」329。

行业增速的数据源在年报脚注中给出：2023 年报引 Circana《2023 Global Toy Industry Retail Sales》327，2020 年报脚注引 NPD（Circana 前身）330。

表 2：消费额增速与玩具行业增速对照（2023–2025）

2023 与 2024 年行业收缩而乐高消费额增长，2025 年行业转为增长 7% 而乐高增速进一步升至 16%，三年差值均在 9ppt 以上，是「提升份额」这一表述的量化依据。

区域层面，2025 年商品销售收入为美洲 38,429、EMEA 34,719、亚太 9,490 百万丹麦克朗，2024 年分别为 35,408、28,853、9,242331。按此复算，同比增速为美洲 +8.5%、EMEA +20.3%、亚太 +2.7%；年报正文的定性表述是「所有市场组均实现增长，西欧、美洲与 CEEMEA 表现突出」325。

建构玩具细分层面的地位，年报只到定性：2003 年报称公司「多年来一直是建构玩具市场的领先制造商，竞争对手试图进入该市场的尝试很少」，并说明公司通过「维护专利与权利、关注竞争对手对乐高产品的仿制、利用 LEGO 名称及其带来的商誉」来维护市场地位332。2008 年报记载英美市场销售高增长带来市场份额显著提升，中欧市场玩具销售承压但乐高产品「通过持续增长增强了市场领导地位」333。2025 年报关键指标页以「#1 全球最具声誉品牌（Global RepTrak100 调查）」单独列示334。

这一缺口的性质是结构性不披露而非漏读：全清单 27 份年报以 Mattel、Hasbro、Bandai、Spin Master 及「market share of X percent」类句式检索，命中数为零；「construction toys」只出现在 2003、2004、2005 三份年报。乐高在年报中始终以「整体玩具市场」为口径描述竞争，从不进入建构玩具细分或对手营收的表述层面。

历史表述可以提供一条定性链条：2004 年报称公司「多年来在建构玩具市场占据强势地位」，但「近年来已有若干竞争对手推出与乐高产品直接竞争的建构玩具及其他产品」，公司持续通过维护专利与权利、监控仿制、利用 LEGO 名称及其商誉来巩固地位335。2002 年报提供了「行业下滑、乐高份额反升」的早期样本：欧洲中部市场（德国、奥地利、瑞士）玩具总销售下滑，乐高「录得小幅增长，从而提升了市场份额」336。

在现有资料范围内，建构玩具细分市占率与乐高、美泰、孩之宝的营收规模对比无法完成，原因有三：年报不披露细分份额；年报不点名竞争对手；清单内没有美泰与孩之宝自身的财报可比数据。要回答这一问题，需要引入两家公司各自的年报，或 Circana、欧睿、Statista 类第三方数据。据 GM Insights 估算，乐高在授权玩具市场以 9.3% 份额领先、前五名合计 24.3%337（网络摘要，未核对正文），但对应的是授权玩具市场而非建构玩具细分。

补充检索：礼品季节性与儿童人口两处量化表述

礼品季节性方面，2004 年报在市场与竞争环境一节写明「玩具销售季节性非常强，多达 50% 发生在一年中的最后三个月」，并把这一特性与「here-today-gone-tomorrow 式流行缩短产品生命周期」并列，作为行业竞争强度的来源之一338。2002 年报从反面提供了季节性的观察样本：当年 12 月旺季德国消费者同时缩减圣诞礼物的数量与金额，「价格区间较高的大型圣诞套装销售受到的冲击尤其明显」，欧洲中部市场玩具总销售下滑336。

儿童人口结构方面，2019 年报在「拓展新市场」一节给出预测：「到 2032 年，全球 20 亿儿童中的 90% 将生活在欧洲与北美之外，其中超过四分之三生活在东亚」，公司据此加大在「明日增长市场」的投入339。2018 年报提供了中国市场的单点数据：「中国拥有超过 2.7 亿儿童」，当年公司在中国实现双位数增长，门店超过 60 家、覆盖 18 个城市，并在上海开设旗舰店340。

以上两条均为「机会侧」的人口表述，不涉及出生率下降对需求的负面影响。整批资料中没有出现出生率下降、人口老龄化或学龄人口萎缩对玩具需求影响的论述。

自制与外包：只有 2002 年报的一处历史线索，与当下的「6 座自有工厂」口径不同

2002 年报记载了当时的分工逻辑：为获得最优灵活性，可自动化的工序「大部分由公司丹麦与瑞士的工厂承担」，而「不适合同等程度自动化的生产则越来越多地转移到捷克工厂与外部供应商」341。这是 27 份年报中唯一直接提到外部供应商承接生产的表述。

2025 年报的口径是「6 座自有工厂」承担注塑、加工、包装三道主要工序342343。两者不可直接比较：2002 年的表述出现在公司危机与重组期，且只区分「可自动化 / 不可自动化」两类工序，未给出任何比例；2025 年报则完全不提外部供应商。因此，自制与外包的比例在全部 27 份年报中仍无可量化口径，只能确认「以自有工厂承担核心工序」这一方向，以及 2002 年曾把部分工序转给捷克工厂与外部供应商这一历史事实。

另有一处供应链细节可补：2024 年报记载一座比利时区域配送中心「可存储多达 44,000 个托盘，服务 EMEA 区域的零售伙伴」，并称墨西哥工厂是「世界最大的乐高工厂」，当年新增两个注塑模块以支持美洲增长344。后者与据报道的蒙特雷工厂 4 亿美元扩产计划345（网络摘要，未核对正文）指向同一座工厂。

品牌声誉证据链：2023 年首获 RepTrak 总榜第一，2025 年为连续第三年并入选 TIME100

• 2023 年报：「2023 年，我们在年度 Global RepTrak100 调查中被认定为 World's Most Reputable Company」346。

• 2025 年报：「连续第三年，乐高集团被 RepTrak Company 评为最具声誉公司，并入选 TIME100 Most Influential Companies 榜单」347。

• 2025 年报关键指标页把「#1 reputable brand in Global RepTrak100 survey」与收入、利润等指标并列334。

• 2019 年报：「消费者的反馈使我们在 Reputation Institute 的 RepTrak 调查中 CSR 类排名第一」319——机构旧名加 CSR 单项，与总榜第一不同口径。

• 2024 年报当年没有 RepTrak 的表述（只有 CEO 履历中「highly reputable brand」一句），2024 年的排名需由 2025 年报的「连续第三年」反推。

• 更早的定性表述见 2007 年报：集团已发展为「全球最受尊敬与推崇的公司之一」348。

据乐高官网 2026 年 4 月发布的消息，2026 年连续第 4 年第一、连续第 10 年前三，基于 23 万余份评分与 7 个声誉维度349（网络摘要，未核对正文）。需注意，2019 年与 2023 年起的序列口径不同，不宜合并叙述。

品牌溢价在年报中无法量化：年报没有价格溢价、定价策略或跨市场差价的披露（「transfer pricing」只出现在税务语境）。会员体系方面，LEGO Insiders 于 2023 年推出，定位为连接门店、线上与 LEGO Fortnite 等玩乐场景的会员计划，并设有面向儿童的 LEGO Insiders Club350；2025 年报称当年「吸引数百万新会员」351，但未披露累计会员总数。

System in Play 兼容壁垒有 70 年历史与官方「无缝契合」表述支撑，但年报无专利到期与壁垒存续的论述

2025 年是 LEGO System in Play 的 70 周年。年报记载该概念 1955 年在 LEGO Town Plan 套装中首次引入，「简单却具有革命性」，是每一种乐高玩乐体验的核心，意味着「所有 LEGO 元件无缝契合」；年报进一步称其「经久一致的特性与通用性使 LEGO 品牌成为再创造的代名词」，支撑了几代拼搭者发展创造力与解决问题的能力352。2022 年报给出的量化表述是：六块同色的 2×4 乐高积木可产生 9.15 亿种不同组合353。

2025 年报商业模式节把集团的构建逻辑表述为「围绕 LEGO System in Play 及其标志性产品乐高积木」，「90 多年来」聚焦于确保产品满足最严格的安全与质量标准，并在此基础上把品牌玩乐体验扩展到授权产品、数字游戏与教育内容354。同一年报另述 System in Play「本质上是循环的——为反复拼搭、重建与重复使用而设计」，积木「代代相传」342。

关于「专利到期后为何仍未被撼动」这一命题：年报只有 2003 年报的间接支撑——公司靠维护专利与权利、监控仿制、利用 LEGO 名称与商誉来巩固地位332，以及 System in Play 自 1955 年延续至今的兼容性事实352。年报没有专门论述专利到期与壁垒存续的关系，会计政策中的「专利/软件摊销」属另一口径。因此这一点只能作为基于事实的推断，而非年报结论。

产品创新：550+ 名设计师、新品占组合 46–48%、2025 年 868 个 SKU，研发投入金额与新品成功率未披露

• 设计师规模：2024 年报为「550+ 名设计师」，表述为「受 LEGO System in Play 的无限可能性启发，持续创造新的玩乐体验」355；2022 年报为「500+ 名设计师」，当年打造了「迄今最大的产品组合之一」353。

• 新品占组合比例：2022 年 48%353、2023 年 47%356、2024 年 46%357，三年为同一披露口径。

• 2025 年组合规模：868 个产品（2024 年 840），约一半为新；最畅销主题为 LEGO City、LEGO Icons、LEGO Star Wars、LEGO Technic、LEGO Botanicals；Botanicals 线新增面向儿童的产品，以延伸该主题的受众358。

• 研发方向：创新核心玩乐主题、探索新玩乐形式、连接数字与实体玩乐357356。

口径说明：年报的「其他经营费用」涵盖不满足资本化条件的研发支出，含薪酬、耗材与外部成本，在费用发生时计入损益；2025 年该项为 2,301 百万丹麦克朗323。年报未单独列示研发费用金额，也未披露新品成功率、单品回报或研发产出效率等指标，「新品占组合比例」是可用的唯一创新强度代理指标。

全球零售网络与供应链：1,112 家门店的四类结构与 6 工厂 5 配送中心可核实，DTC 收入占比与自制外包比例未披露

零售网络：截至 2025 年，全球零售网络由 54 个市场的 1,112 家门店构成，上年为 1,069 家，当年净开 83 家；年报同时提到正在优化门店组合，强调战略位置、购物体验与长期增长潜力359。结构按脚注口径分为四类359。

表 3：全球零售网络结构（2025 年，来源：2025 年报 P9 及脚注）

渠道运营指标方面：零售商年度调查给出创纪录的满意度评分；LEGO Brand Retail 门店与 LEGO.com 录得历史最高客流与顾客满意度；线上商店 2025 年为 25 周年，覆盖 35 个市场，当年升级了导航、搜索与无障碍体验359。

供应链：2025 年集团拥有 6 座自有工厂与 5 个区域配送中心，布局逻辑是「贴近市场运营」；越南 15 万平方米的工厂与区域配送中心于当年投产，支持亚洲及更长期增长343。生产流程上，自有工厂承担三道工序——乐高元件的精密注塑、加工（含添加装饰与组装）、把选定元件与拼搭说明装入包装盒；集团正在把包装线转为减少一次性塑料342。

产能动作：墨西哥新建包装楼已部分投用，预计 2026 年全面运营；匈牙利完成多年期投资，产能提升 30%，厂区规模为 2014 年开业时的两倍；美国弗吉尼亚工厂建设期间启用临时包装设施以满足美国需求；当年捷克工厂 25 周年、中国工厂 10 周年343。据网络资料，蒙特雷工厂追加 4 亿美元扩产，现有 7,300 名员工、新增 1,300 个岗位，为乐高最大工厂，2027 年开工、2029 年完工345（网络摘要，未核对正文）。

缺口：DTC 渠道收入占比、直营与批发的利润率差异、自制与外包的产量或成本比例，年报均未披露。年报明确的是「6 座自有工厂」与自有工厂完成注塑、加工、包装三道工序342343，这支持「以自制为主」的方向性判断，但没有给出可量化的比例。

可持续材料：目标年份为 2032 年，2025 年口径为 60% 质量平衡加 4% 分离折算约 52% 可再生

目标：2025 年报写明「到 2032 年，我们的目标是让乐高积木与元件使用更多可再生或回收材料」，路径是提高采购材料中质量平衡与分离内容的占比，并开发新材料318。

2025 年进展（年报 P22）：采购材料中（不含着色剂）64% 来自更可持续来源，2024 年为 50%；其中质量平衡占比提高到 60%（2024 年 47%），分离材料 4%（2024 年 3%）；折算为「我们采购的原材料中平均约 52% 来自可再生来源」；该进展比当年目标高 4 个百分点360。分离材料的构成包括 bio-PE（含认证可持续甘蔗）与先进回收 MABS（部分来自回收的人造大理石台面）360。

2024 年口径对照（2024 年报 P4）：当年采购材料的一半来自可持续来源，质量平衡采购翻倍以上至 47%，折算可再生来源平均约 33%，另有 3% 来自分离的可持续来源361。

表 4：可持续材料进展口径对照

需注意两年的折算算法不同（47% 质量平衡折算 33% 可再生，对应 60% 质量平衡加 4% 分离折算 52% 可再生），两套数字不能直接同比。

转型成本对毛利率的影响，年报未直接给出该数字。可用的间接证据有两条：一是 2024 年报把当年经营利润率从 26.0% 降至 25.2% 归因于「可持续材料与战略举措的加速支出」328，注意这是经营利润率而非毛利率口径；二是 2025 年毛利率从 68.3% 降至 67.8%（-0.5ppt），年报未就毛利率变动给出解释320。另有一条背景信息：乐高自评最大的商品价格敞口是生产用能源而非塑料原料，能源成本占总生产成本比例相对较低，因此整体商品风险被评为低362。

成人市场与数字业务有方向性证据，但数字业务营收、AFOL 贡献与跨市场定价均无披露

成人市场方面：2024 年报的表述是「孩子们将始终是我们的主要焦点，但我们在青少年与成人中看到需求增长，LEGO Botanical Collection 吸引了新的拼搭者加入乐高品牌」363。Botanical Collection 属 LEGO Icons 线，持续吸引新拼搭者，「其创造力与放松的结合」是吸引点364。2025 年最畅销主题包含面向成人的 LEGO Icons 与 LEGO Botanicals358。

AFOL 群体的规模与营收贡献占比，年报未披露。CNBC 引用 Circana 称成人自购占全球玩具销售的 25–30%365，卫报报道成人粉丝群体扩张与英国数十个成人乐高社团366，WSJ 报道「kidult」成为增长引擎——三者均为网络摘要，未核对正文，且 25–30% 是全玩具市场口径而非乐高的收入结构。

数字业务方面：LEGO Fortnite 是与 Epic Games 长期合作的首个产品，定位为面向儿童与家庭的「有趣且安全的数字空间」，鼓励尝试、创造与协作；上线时同时在线玩家超 240 万，为当时 Fortnite 内最受欢迎的体验367。2024 年报记载 LEGO Fortnite 累计吸引超过 8,700 万玩家，当年扩展了游戏体验并推出首批 LEGO Fortnite 实体套装368。2025 年报的表述是 LEGO Fortnite「现在同时包含拥有数百万活跃玩家的游戏体验与不断扩大的实体套装系列」；当年为 LEGO Games 30 周年，发布了 LEGO Party、LEGO Voyagers，并公布 LEGO Batman: Legacy of the Dark Knight 计划 2026 年推出；还扩展了基于 Minecraft、Super Mario 等游戏 IP 的套装369。

收入确认口径上，乐高的授权收入按「right to access」或「right to use」分类，源自 LEGO 商标的授权收入通常属「right to access」，在履约期间确认；多数授权收入来自基于销售额的协议369。数字业务（含 Fortnite 等游戏）的营收金额与商业模式细节，年报未披露，数字投入只在「战略举措支出」中定性提及。

IP 授权成本方面，费用性质表中的「授权与特许权使用费支出」为：2025 年 6,771 百万丹麦克朗、2024 年 5,981370、2023 年 5,377371。按年报收入复算，占营收比例为 2025 年 8.1%、2024 年 8.0%、2023 年 8.2%。

表 5：授权与特许权使用费支出与营收占比（2023–2025）

口径说明：该费用项是乐高对外支付的授权成本，不含乐高对外授权收入的抵减。2025 年乐高的授权收入为 749 百万丹麦克朗（2024 年 670），占营收约 0.9%369。该费用项本身不能说明授权方的议价力，年报中也没有相关定性论述。

九、重大议题（机会与挑战）

战略机会与核心挑战逐项核实

执行摘要

可持续材料目标年份应为 2032 年而非 2030 年372；成人消费者占营收比例、授权系列收入占比、Discovery Centres 单独利润率三项年报均未披露；出生率下降与数字娱乐争夺儿童时间两项在全部 27 份年报中零表述。可核实的新增事实集中在 2025 年报：收入增长 12% 至 835 亿丹麦克朗、经营利润率升至 26.4%373、制砖用可再生与回收材料占比升至 52%374、宣布以现金对价 GBP 215 百万收购 29 家 Discovery Centres375。

关键发现

一、可持续材料目标年份为 2032 年，2025 年可再生与回收材料占比升至 52%

2025 年报在商业模式「原材料」一节的口径是 2032 年：

By 2032, our ambition is that LEGO bricks and elements will be made from more materials that are renewable or recycled.

2022 与 2023 年报同样使用 2032 年口径。阶段性进展方面，2025 年制砖采购材料中可再生与回收含量由 2024 年的 33% 升至 52%，同期化石基原生材料用量低于 2022 年，而收入在这三年间增长 29%374。投入端，2025 年可持续举措投资同比增加 20%374，2024 年环境可持续投资同比增加 68%、约为 2022 年的三倍376，两年均为相对增速、未披露绝对金额。

核算口径需要留意：mass balance 与 segregated 树脂的可再生/回收含量按 ISCC 认证体系计算，依据每张采购订单随附的可持续声明中的含量份额，属认证口径而非物理含量377；包装的目标是全部采用 FSC 认证的可再生或回收材料372。年报未披露可持续材料专项补贴金额，也未披露零售商可持续采购要求带来的商业优势。

据乐高官网披露，公司已开始使用 e-methanol 生产 90 余种积木元件378（网络摘要，未核对正文）；据 ESG Dive 报道，该项目源于 2023 年与 European Energy、诺和诺德的合作，经五年测试后落地，配套目标为 2050 年净零、2032 年减排 37%379（网络摘要，未核对正文）。

二、2025 年毛利率降至 67.8%，年报未将毛利率变化归因于可持续材料；经营利润率同期反升至 26.4%

五年毛利率为 2021 至 2025 年依次 69.6%、68.8%、68.1%、68.3%、67.8%380。经营利润率方向相反，由 2024 年的 25.2% 升至 2025 年的 26.4%，年报对经营利润增长 18% 的归因是「production scale efficiencies, and successful productivity initiatives」，未提及可持续材料373。成本环境方面，2025 年通胀对生产与分销成本的影响被评估为「relatively insignificant」、风险「considered low」381。

年报未披露可持续材料相对化石基材料的成本溢价，也未披露可持续投入的绝对年化金额，因此「毛利率下降是否与可持续材料投入有关」无法从公开披露证实；「2032 年达标对毛利率的理论影响区间」年报亦无任何测算。

三、成人市场：年报不披露成人占营收比例，可核实的社区规模仅 BrickLink 一处且财务影响不重大

27 份年报均未披露成人消费者占营收的任何比例数字，只有定性表述。2024 年报 CEO 致辞：「While kids will always be our main focus, we saw increased demand among teenagers and adults with our LEGO Botanical Collection which attracted new builders to the LEGO brand.」382 2025 年报：「Demand for our products remained high throughout the year, reflecting the enduring appeal of LEGO play for children and adults alike.」383

成人系列的规模与增速同样只有定性描述，无收入金额或同比数字。2025 年 Botanicals 进入畅销主题名单（与 City、Icons、Star Wars、Technic 并列），且已扩展到儿童产品线以吸引新粉丝群384；2024 年 Botanical Collection 表现良好并带来新进入乐高的消费者385；2023 年面向年长拼搭者的 LEGO Icons 继续增长、由 Botanical Collection 等产品驱动386。据乐高官网，2026 年 Ideas 线推出 4,711 片的唐顿庄园套装，明确定位成人粉丝387（网络摘要，未核对正文）；据 WSJ 报道，乐高正在扩大成人消费者群体388（网络摘要，未核对正文）。

AFOL 社区方面，可核实的规模数据只有 2019 年报对 BrickLink 的描述：全球最大成人乐高粉丝在线社区，超 100 万成员，含来自 70 国、超 1 万家店铺的在线市场，以及数字建模软件与论坛389。年报同一注释明确「The financial impact of the acquisition is immaterial for the LEGO Group.」390 LEGO Ideas 平台在年报中无成员数或投稿数披露。

季节性方面，2023 年报预计消费者行为回归疫情前模式、更集中于旺季和实体店销售391，2025 年报称全年需求保持高位383。两处表述均不足以支撑「成人购买平滑了收入季节性」的结论，该命题在本次资料中无直接证据。

四、LEGO Fortnite 为与 Epic Games 的合作项目，收入归属未披露；用户规模可核实，数字到实体转化只有产品形态证据

2022 年报宣布与 Epic Games 合作「explore building a fun and safe metaverse for children」392，2023 年报将 LEGO Fortnite 列为「the first release in our long-term partnership with Epic Games」393，合作性质可核实。但年报未披露 LEGO Fortnite 的收入、与 Epic 的分成安排或收入归属口径，「是否计入乐高收入」在确认资料中无答案。

用户规模可核实：2025 年报称 LEGO Fortnite 包含「a vibrant gaming experience with millions of engaged players and a growing range of physical sets」394；LEGO Play app 上市当年下载超 500 万次395；LEGO Builder app 2023 年下载超 1,500 万次396。三者为不同产品的口径，不应混用，且均无月活或留存披露。

数字到实体转化有方向性证据但无量化：2024 年报披露首批 LEGO Fortnite 实体套装将游戏中的角色、场景与物品实体化397，2025 年实体套装范围扩大394；公司同时推进 One LEGO Account、Builder app 的数字拼搭说明与 build together 模式、LEGO Life 儿童社交 app 等桥接数字与实体的工具398。年报未披露转化率、实体套装销量或「数字体验带来的新买家」指标。

五、收购 29 家 Discovery Centres 的现金对价为 GBP 215 百万，与 2005 年出售 LEGOLAND 的方向相反

2026 年 2 月 27 日，乐高集团从 Merlin Entertainments 收购 29 家 LEGO 与 LEGOLAND Discovery Centres，位于 9 个国家、年接待约 500 万游客399；交易为 100% 股权收购与资产收购的组合，现金对价 GBP 215 百万（DKK 1,830 百万）375；年报将该收购定位为与「creating memorable brand retail experiences」战略一致，中心将并入全球零售网络375。

该交易属报告期后非调整事项，2025 年无重大财务影响；若假设 2025 年 1 月 1 日并表，合并收入约增加 DKK 800 百万，合并净利润影响「not significant」400。对价的初步分摊为 PP&E 950 百万、可辨认无形资产 700 百万、商誉 400 百万、其他净资产 -220 百万，为暂定分摊、预计 2026 年上半年定稿401。

2005 年出售的战略理由在当年年报中写得很明确：LEGOLAND Parks 属「a business area which did not directly tie in with the core business」402；管理层称出售是「necessary in order to release financial and management resources for the survival of the Group」，交由专业运营商经营以实现多园协同403。两次交易的对照见下方表格。

六、CEEMEA 被列为 2025 年表现突出市场，中国连续两年被描述为表现不佳，印度仅有办公室层面披露

2025 年报称各市场组均实现增长，其中西欧、美洲与 CEEMEA 表现突出404，但未拆分数值。零售网络方面，2025 年全球门店 1,112 家、覆盖 54 个市场，2024 年为 1,069 家、当年新开 83 家405。

中国市场的官方表述连续两年偏弱：2023 年报「strong consumer demand for its portfolio, mainly in the U.S, partly offset by a decline in China」406，宏观风险段进一步写明「Currently China is facing economic challenges, and the market is underperforming which is offset by growth in the U.S.」407；2024 年报称增长「mainly driven by the Americas, Europe and Middle Eastern markets」，未提及中国408。

印度方面，仅有 2019 年报「we opened an office in Dubai to support expansion in the Middle East and Africa and announced plans to open an office in India in 2020」409 这一处披露，属办公室层面；年报无印度门店数、投资额或收入数据。新兴市场差异化定价在 27 份年报中无任何表述。据 Manufacturing Dive 报道，乐高对墨西哥蒙特雷工厂追加逾 4 亿美元投资、新增超 66.7 万平方英尺与 1,300 个岗位，该厂为乐高全球最大工厂410（网络摘要，未核对正文）。

七、出生率下降、数字娱乐竞争、授权系列收入占比三项在年报中无任何表述

对 27 份年报做定向检索，结果如下：birth rate / fertility / demograph 关键词 0 命中；screen time / digital entertainment / attention span 关键词 0 命中。出生率下降对儿童市场的结构性压力与数字娱乐对儿童时间的竞争，在确认资料范围内没有任何官方表述可供核实，既无风险提示，也无管理层叙事支撑。

IP 授权方面，年报中的 licence / royalty 命中全部来自会计科目（licence income、royalty expenses）与产品线名称，Star Wars、Harry Potter 只出现在畅销主题与版权声明中，无授权系列占总收入比例的披露，也无授权合同期限或续约条款的公开信息。可作为补充观察的是，2026 年乐高密集宣布新的授权合作，据乐高官网：与三丽鸥多年合作引入 Hello Kitty 宇宙411、与 Daft Punk 跨界合作覆盖产品内容与品牌体验并面向成人粉丝412（均为网络摘要，未核对正文），方向上表现为授权组合的多元化。

多期与多对象对照

下表列出 2021 至 2025 年的毛利率与近两年经营利润率，用于识别两项比率的背离方向。数据来自 2025 年报财务比率表与管理层回顾。

下表汇总乐高可核实的数字与实体触点规模。四者的口径与年份不同，不宜直接加总或横向比较。

下表对照 2005 年出售 LEGOLAND Parks 与 2026 年收购 Discovery Centres 两笔方向相反的交易。

下表按年份列出年报对新兴市场与中国的官方表述，用于观察中国市场表述的演变轨迹。

优先级判断的数据支撑情况

「成人市场扩张、数字物理融合、可持续材料转型成本」三项的支撑程度并不一致：

十、重大风险事件和风险因素

重大风险事件与风险因素逐项核实

执行摘要

本章以 1999 至 2025 财年共 27 份年度报告为主，辅以研究员确认的网络资料。待核实事项中约一半能在年报中直接落地（2003—04 年危机财务数字、2004 年应对措施与恢复时点、2017 年收入下滑与裁员规模、越南与美国工厂进度、可持续材料目标与投入归因、Pillar Two 影响、风险治理框架）；另一半无法核实，原因分三类：年报未披露（中国工厂产能占比、美国市场营收占比、授权 IP 收入占比、数字化投资总额、保险安排、关税成本量化）；年报口径与外部表述不一致（可持续材料目标为 2032 年而非 2030 年；「濒临破产」与「零件数从 6,000 膨胀至 12,900」均无官方表述）；外部自设判断（「整体风险评级：中等」在年报中没有对应表述）。

三项最值得注意的事实核实结果：可持续材料目标年份是 2032 年415416；授权与特许权使用费支出 2025 年为 67.71 亿克朗，而乐高对外授权收入仅 7.49 亿克朗417418；2004 年危机期间的贷款协议确实含财务条件条款，未达标可被要求提前还款419。

关键发现

一、2003-2004 年危机的财务数字可核实，但「濒临破产」在年报中没有对应表述

2004 年报五年亮点表给出完整序列（单位：百万丹麦克朗）420421422：

2004 年权益比率 36.4%，含次级贷款资本为 46.3%422。口径提示：2003 年报自身披露的权益为 52.49 亿克朗、权益比率 54.4%423，与 2004 年报五年表中 2003 年的 48.92 亿 / 48.7% 不一致——差异来自 2004 年报按 IFRS 重述并把 LEGOLAND 公园重分类为终止经营，比较基数不可直接混用。

「濒临破产」在年报中没有对应表述。 年报使用的是间接指标：2004 年税前亏损 12.37 亿克朗、净亏损 19.31 亿克朗、权益比率降至 36%424；但同一年自由现金流仍为正 5.38 亿克朗，总资产降至 80.89 亿（其中 24.32 亿属终止经营）424。维基百科将 2004 年描述为「几乎破产」425，这属站外叙述，与年报的定量事实并列存在但口径不同。

流动性危机的实际程度可从贷款条款侧证。 2004 年报披露三笔贷款协议——DKK 546 百万（USD 100 百万）、DKK 147 百万（CZK 600 百万）、DKK 930 百万（EUR 125 百万）——「include various stipulations relating to information on the enterprise, disposals, raising of loans as well as requirements relating to financial conditions which, if not complied with, may result in demand for repayment of the loan」，即含财务条件条款，未达标可被要求提前还款419。家族支持方面，KIRKBI A/S 提供 8 亿克朗次级贷款，利率 CIBOR+3%，2011 年 12 月到期，贷款人不可赎回，借款人可在还款后偿付能力不低于 40% 的前提下提前偿还，该贷款劣后于所有其他债权人426419。

危机诱因：年报归因于增长战略，而非逐项列举多元化业务。 2003 年报写道：

The negative development reflects an unsuccessful growth strategy

同页明确电影衍生产品（星战、哈利波特）销售下滑「accounted for more than 50 percent of the overall sales decrease」427；另一处写「For several years, LEGO Company has invested substantial funds in expanding its product portfolio... new products have even cannibalised on the sales of LEGO Company's core products and thus eroded earnings」，年末决定回归经典积木产品，产生 4.5 亿克朗一次性成本428。本次检索到的归因文本集中在产品组合扩张与电影衍生产品两项；服装、电子游戏、主题公园、零售店四条业务线，在 2003 年报中没有逐项归因表述。「零件数从约 6,000 增至 12,900」在 27 份年报中零命中，无法核实。

二、2004 年应对措施与恢复时点可核实；「首位非家族 CEO」的说法需要修正

2004 年初启动行动计划，三大主题为：为集团设定明确方向并根本改变经营方式、以客户（尤其是客户盈利性）为中心恢复竞争力、通过把活动/成本基础/资产调整为更低收入基数来降低风险水平429。同一年决定出售 LEGOLAND 公园以改善流动性429。成本侧削减生产与运营成本 15.23 亿克朗（较 2003 年水平降 20%），裁员约 1,000 人429；持续经营平均全职员工从 2003 年的 6,542 人降至 2004 年的 5,569 人430。

管理层更替：Kjeld Kirk Kristiansen 年初恢复日常管理并主导行动计划制定，计划落地后辞去任职 25 年的总裁兼 CEO 职务，「This marked a generational shift in the management of the LEGO Group」431；2004 年 10 月董事会任命 Jørgen Vig Knudstorp 为总裁兼 CEO、Jesper Ovesen 为 CFO，Mads Øvlisen 留任董事长，Kjeld 转任副董事长432。Knudstorp 常被描述为「首位非家族 CEO」，但据维基百科，实为第二位非家族领导人（首位为 1973—1979 年任职的 Vagn Holck Andersen）433；年报本身只描述为「代际更替」，未使用「首位非家族 CEO」表述。

LEGOLAND 剥离于 2005 年 7 月完成：四个公园以 EUR 375 百万出售给 Merlin Entertainments Group（Blackstone Capital Partners 持有），合并后的新公司中乐高持 15%、KIRKBI 持 15%434。

恢复盈利的时点：2005 年税前利润 7.02 亿克朗（特殊项目与财务收支前利润 4.68 亿），年报称「were better than expected and confirm that we are on the right track」435。

三、2017 年收入下滑 8%、裁员约 1,400 人属实；「产品线再次过度复杂」不是年报表述

2017 年报原文：

Revenue for the full year declined 8% to DKK 35.0 billion compared with DKK 37.9 billion in 2016. Excluding the impact of foreign currency exchange, revenues for the full year declined 7%

同期税前利润 102 亿克朗，同比下降 18%；经营利润率 29.6%（2016 年 32.8%）；管理层表述为「Overall, Management is not satisfied with the financial results」436。

裁员规模属实：2017 年 9 月宣布调整组织以匹配当前业务水平，决定将全球员工总数减少约 8%、影响约 1,400 个岗位，裁员在当年完成，新组织结构到位440。收入下滑的直接原因，年报口径是成熟市场清库存与市场走软：「The global market for traditional toys, in which the Group operates, saw low single digit growth during 2017」，「Revenue in established LEGO markets declined in 2017, as a result of a clean-up of inventories. Despite the revenue decline, overall consumer sales remained flat」441。年报未提及「产品线再次过度复杂」这一诱因。企稳时点为 2018 年：收入增 4% 至 364 亿克朗（剔除汇率增 7%），年报定义为「a year of stabilisation and modest growth」438。

新 CEO 接任：据维基百科，Niels B. Christiansen（原丹佛斯 CEO）于 2017 年 8 月宣布、10 月接任，接替 Bali Padda442；年报未就此展开。补充观察：2017 年报披露每年新品约占消费者销售的 60%，250 余名设计师来自 40 多个国家443。

四、供应链与地缘政治：高风险定级与区域化布局可核实，但产能占比、营收占比、红海影响均未披露

2025 年报工厂与产能安排：集团现有 6 家工厂与 5 个区域配送中心；越南 150,000 平方米工厂与区域配送中心已开业；美国弗吉尼亚的新工厂与区域配送中心在建、计划 2027 年完工，建设期间在弗吉尼亚运营临时包装设施以满足美国需求；墨西哥包装楼已部分投用、预计 2026 年全面运营；匈牙利完成多年投资、产能提升 30%；当年纪念捷克工厂 25 周年与中国工厂 10 周年444445。零售网络 1,112 家门店、覆盖 54 个市场（2024 年为 1,069 家、当年新开 83 家）446。

风险定级：宏观不确定性「continues to be high risk as geopolitical tension may have a significant impact on supply chain and consumer demand, particularly from trade disruptions」，同时「The costs related to global trade flows were minimised due to the company's regionalised setup」，公司持续监控通胀与关税447。2024 年报口径类似，并写明通胀对生产与分销成本的影响「relatively insignificant during the year and the LEGO Group's risk is considered low」448。2022 年报对俄乌战争与通胀的表述是：推高大宗商品价格与产销成本，但公司风险低，主要暴露于运费与能源成本，靠就近生产缓解449。商品价格风险方面，2025 年报称最大暴露是生产用能源，能源成本相对总生产成本比例较低，整体商品风险「considered low」，公司不做金融对冲、尽可能与供应商签固定价格协议450。

未能核实项：中国（嘉兴）工厂产能占比——年报中该实体仅以「LEGO Toy Manufacturing (Jiaxing) Co., Ltd」名称出现在公司实体清单；美国市场营收占比——年报只按 Americas / EMEA / Asia & Pacific 三个区域披露销售（2025 年分别为 384.29 / 347.19 / 94.90 亿克朗）417，无美国单列；2018-2019 年中美贸易摩擦的实际影响——两年年报无专门定量披露；红海危机运输成本——全库「Red Sea」零命中。

五、可持续材料：目标年份为 2032 年而非 2030 年；2024 年经营利润率下降年报明确归因于可持续材料与战略投入

2025 年报商业模式章节原文：

By 2032, our ambition is that LEGO bricks and elements will be made from more materials that are renewable or recycled. We are progressing towards this ambition by increasing the share of mass balance and segregated content in the materials we buy

年报使用 2032 年，且口径是「更多材料为可再生或回收来源」，不是「全部核心原材料」。配套气候目标是 2032 年较基准减排 37%、2050 年净零416。2024 年报的对应表述是「Our colleagues have tested over 600 different materials in our mission to make our products more sustainable. Any material we use must meet our rigorous safety and quality standards」451。

进展与成本归因：制砖采购材料中可再生与回收含量（mass balance 与 segregated 认证口径）由 2024 年的 33% 升至 2025 年的 52%415。利润率方面，2024 年报明确写「The operating margin decreased from 26.0 percent in 2023 to 25.2 percent in 2024 due to accelerated spending on sustainable materials and strategic initiatives」452——这是 2024 年经营利润率从 26.0% 降至 25.2% 与可持续材料投入之间关系的直接答案。需注意 2025 年经营利润率回升至 26.4%，年报对经营利润增长 18% 的归因是生产规模效率与生产力举措。

未能核实项：可持续 ABS 替代材料相对化石基材料的成本差异（无披露）；是否有涨价转嫁成本的计划（无披露）；可持续投入的绝对年化金额（仅有相对增速表述）。

六、IP 授权：授权费用支出规模可核实，「约半数收入依赖授权 IP」无披露支撑

2025 年报注释给出两侧金额（单位：百万丹麦克朗）417418：

年报不披露授权 IP 收入占比，也不披露授权合同期限或续约条款。可用的间接线索是畅销主题名单：2023 年「Our top performing themes were a mix of homegrown and entertainment IPs. These included LEGO City, LEGO Technic and LEGO Friends alongside LEGO Star Wars, LEGO Marvel and LEGO Harry Potter」453；2024 年「The best-selling themes were a combination of homegrown and entertainment IPs such as LEGO Technic, LEGO Icons, LEGO City, LEGO Star Wars and LEGO Harry Potter」454。即畅销主题是自有与授权 IP 的混合，授权 IP 占据多数席位，但榜单为并列列举、未标注排名先后，因此「Star Wars 多年蝉联畅销榜首」无法核实。可核实的长期性旁证是 2024 年纪念 LEGO Star Wars 25 周年、LEGO Monkie Kid 五周年455。Harry Potter 相关争议对销售的影响，年报无任何披露。

七、数字转型与网络安全：治理机制与用户规模可核实，投资总额与具体事件未披露

用户规模：LEGO Fortnite 自 2023 年 12 月上线以来吸引超 8,700 万玩家，2024 年推出首批实体套装与游戏内 LEGO Islands456；2025 年报称其包含「a vibrant gaming experience with millions of engaged players and a growing range of physical sets」；LEGO Play app 上市当年下载超 500 万次457。合作性质方面，2022 年报宣布与 Epic Games 探索合作为儿童建设元宇宙，2023 年报称 LEGO Fortnite 是「the first release in our long-term partnership with Epic Games」453。年报未披露 LEGO Fortnite 的收入归属、与 Epic 的分成安排或合作条款细节，也未披露数字化投资总额。

网络安全：2025 年报将「Cyber and IT security」列为高风险领域，公司持续发展网络安全风险管理并满足监管要求458；2024 年报称当年「continued to enhance our cybersecurity safeguards and achieved an externally assessed maturity ambition」，并升级门店网络连接、用机器学习改进需求预测，启动多项跨年转型项目459。年报未披露具体网络安全事件；2025 年报的「User data breaches」指标当年为 0 起460。治理框架见下节。

八、中国市场竞争、汇率与监管合规：中国市场表述连续偏弱，Pillar Two 明确无实质影响

中国市场：2023 年报写需求强劲「mainly in the U.S, partly offset by a decline in China」，宏观段进一步写「Currently China is facing economic challenges, and the market is underperforming which is offset by growth in the U.S.」；2024 年报写「Economic growth in China continued to slow, which contributed to the market underperforming. This was offset by growth in all other markets」461448。2025 年报的口径转为「growth in all market groups with notable performance in Western Europe, the Americas and CEEMEA」，未单独提及中国。即中国增速低于全球平均在 2023、2024 年有明确表述，2025 年无单独表述。 年报使用「经济增长放缓/经济挑战」而非「消费者信心疲软」的措辞。国产积木品牌市场份额在 27 份年报中无任何数据。

汇率：2023 年报写「The majority of the LEGO Group's sales are in foreign currencies」462；2024 年报的敏感性方法是对主要货币相对丹麦克朗升值 10%、欧元 2% 的情形测算，且明确「based only on the impact of outstanding financial instruments at 31 December 2024, and thus not an expression of the LEGO Group's total currency risk」463。人民币兑丹麦克朗的单独敏感性未披露。

监管与税务：有效税率序列为 2022 年 22.0%、2023 年 23.2%、2024 年 23.6%、2025 年 22.9%464465466。Pillar Two 自 2024 年 1 月 1 日起在 IAS 12 下实施464465；2025 年报明确「The LEGO Group is not expected to be materially impacted by the OECD/EU Pillar Two Model Rules」，理由为多数运营国税率超过 15%、适用过渡性安全港规则，且「These rules are not expected to result in either materially increased tax payments or a change to the Group's effective tax rate」467。数据隐私与儿童保护：2025 年报披露以「Data Ethics」与「Privacy」政策为准，因多数游戏体验面向儿童，隐私政策以简明语言书写；所有受薪员工被鼓励每年完成数据隐私培训，与儿童互动的员工须额外完成 Child Safeguarding 培训468；年报另有提及为符合 GDPR 规定采取的措施460。欧盟玩具安全指令更新的时间表与要求、CBAM 的潜在影响，在 27 份年报中均未披露，仅有「meet the most rigorous safety and quality standards」与「meet global toy safety regulations」的泛化承诺。

供应链事件的正面记录：2006 年自愿召回 LEGO EXPLORE Super Truck（3509），年报称这仅是集团历史上第二次召回469；2007 年玩具行业出现大量产品召回时，乐高经额外审查与独立实验室加测后「no problems were identified」，当年无任何产品召回470。2025 年报将召回定义为 Safety Gate（EU）、CPSC（US）、DPRC（China）口径下的官方召回数量，并排除乐高非法律制造商的授权产品471。

九、风险矩阵与整体风险评级的数据支撑情况

年报存在系统性风险治理框架：Enterprise Risks 由管理层识别评估、审计委员会年度审阅，通过合规计划、公司政策与内控系统管理，选定的关键风险由 Corporate Compliance Board 审阅并向执行领导团队汇报、隶属于审计委员会；董事会批准对外年度报告与可持续承诺目标472。2024 年报进一步披露 2024 年新设专注 ESG 议题的委员会，并把年度碳减排 KPI 与员工奖金挂钩473。

年报采用逐项定级（如宏观不确定性「high risk」、网络安全「high risk」、商品价格风险「considered low」、通胀影响「considered low」），不存在综合评级表述。下表按可核实程度列出各风险项的支撑情况。

八项风险中，五项有实质或部分支撑，出生率下降与中国品牌竞争两项在年报中完全无支撑。

多期与多对象对照

下表汇总危机期五年关键财务，用于观察 2000—2004 年的收缩幅度。数据来自 2004 年报五年亮点表，单位为百万丹麦克朗420421422。

下表对照两次危机的三年窗口，用于比较两次下滑的幅度与持续时间440438436437439。

下表列出 2023—2025 年分地区销售与授权相关金额，用于判断收入地理集中度与授权支出规模。单位为百万丹麦克朗417418474。

下表列出 Pillar Two 实施前后的有效税率序列，用于判断税务合规风险的量级464465466467。

附录：数据口径说明

六个战略转折：从濒临破产到835亿克朗

以下为时点性数据与口径差异，对长期判断影响有限，列出供识别噪音：

1. 汇率影响：2013—2025 年的多个年份，剔除汇率后的增速与报表增速不同。2013 年报表 +约 10%、本币 +11%87；2014 年报表 +13.0%、本币 +14.9%41；2015 年报表 +25.2%、本币 +19.3%43；2017 年报表 -8%、本币 -7%45；2018 年报表 +4%、本币 +7%110；2019 年报表 +6%、本币 +4%111；2020 年报表 +13%、本币 +16%49；2022 年报表 +17%、本币 +11%51；2024 年报表 +13%、本币 +14%55；2025 年报表 +12%、本币 +14%24。

2. 2003 年亏损的两套口径：2003 年报（LEGO Company）为税前亏损 14.32 亿克朗、净销售 -26%18；2004 年报（LEGO Group 合并）为税前亏损 14.98 亿克朗、全球销售 -29%58。差异 0.66 亿克朗 / 3 个百分点。

3. 2017 年下滑的性质：年报把下滑主要归因于公司主动减少价值链库存，全球消费者销售实际持平105，即报表收入下滑与终端需求变化方向不同。

4. 2020 年疫情相关：营收增长与疫情下居家玩乐需求、数字活动与捐赠等一次性举措同时发生，年报未拆分各因素贡献49112113。

5. 2023 年低增速：+2% 是 2017 年以来最低，年报表述为 "in line with expected single-digit growth"54，与 2022 年的 +17%、2024 年的 +13% 形成对比。

6. 2026 年 Discovery Centres 收购为报告期后事项：不计入 2025 年报表；对价口径年报为 2.15 亿英镑57，网络资料为"约 2 亿英镑"123 或"0.2bn 英镑"122。

管理层构成、更替轨迹与领导力特征

以下为影响解读但属短期或一次性的事项，列出供识别噪音：2025 年 ELT 薪酬合计 282 百万丹麦克朗中含遣散费 35 百万丹麦克朗的一次性支出，剔除后经常性部分为 247 百万175；短期激励从 2023 年 41 百万跳升至 2024 年 73 百万、2025 年 81 百万，与年度业绩挂钩，波动性高于固定薪酬176177175；2017 年 ELT 薪酬中出现的长期激励负值（-3 百万丹麦克朗）与 31 百万遣散费，与当年 CEO 交接直接相关160。

五年核心指标与盈利质量逐项核实

以下为时点性因素与口径说明，列出供识别噪音，不构成长期判断依据。

汇率口径：2021-2025 年报告口径与固定汇率口径的增速差在 −1 到 +6 个百分点之间波动（2021 年固定汇率高于报告口径 1 个百分点，2022 年低于 6 个百分点）204。固定汇率增速的定义为"经汇率折算影响调整后的收入增长"，财务比率按丹麦 CFA Society 指引计算225。

2021 年数据的来源限制：FY2021 年报不在核实范围内，2021 年当年管理层对利润率变动的评述无法取得；2021 年数字全部来自 2022 年及以后年报的对比列与五年摘要199201211212。

2012/2013 重述：套期损益从财务项目重分类至收入与生产成本，导致 2012 年营收与营业利润被重述；2014 年报对 2013 年做了类似重分类261。引用 2012-2013 年数字时须注明版本。

会计准则变更：IAS 19R（2013 年采纳，影响不重大、未重述）、IFRS 15（2018 年采纳，修正追溯法，影响不重大）、IFRS 16（2019 年采纳，修正追溯法，2016-2018 比较数未重述）242。

2026 年指引：年报预计 2026 年实现单个数位营收增长，净利润与 2025 年持平，原因是持续在可持续性与数字技术等战略举措上的大额投入239。

资本开支口径：现金流量表 PPE 购置与五年摘要"PPE 及无形资产购置"存在逐年 45-193 百万丹麦克朗的差额，引用时需注明口径201212232233234。

承诺余额口径：PPE 采购合同承诺反映已签约、尚未交付的资本开支，成熟期最长 5 年，不含未签约的新项目决策；因此该余额下降只能说明已签约存量收窄，不能直接外推为资本开支总额下降236。

可持续材料进展（2025 年）：采购材料中 64% 来自更可持续来源（2024 年 50%），其中质量平衡法占 60%、隔离材料占 4%，折算为采购原材料中估计平均 52% 为可再生来源475。年报风险表把"原材料与运营能源成本上升"列为风险项475。年报未量化可持续材料转型对毛利率的影响。

竞争边界、主要对手与中国市场证据盘点

以下为短期、一次性因素与口径说明，对长期判断影响有限，列出供识别噪音。

• 汇率：2025 年收入增长 12% 中，剔除汇率影响为 14%；营业利润增长 18% 中，剔除汇率影响为 17%308。本币口径与报告口径相差约 2 个百分点。

• 行业基数：2024 年全球玩具市场下滑 1%、2025 年增长 7%269270，2025 年的行业增速含 2024 年低基数因素。

• 地区口径：亚太区不等同于中国区；且 2024 年起乐高把 China 从 Asia Pacific 中拆出为独立市场组271，2024 年及以后的分区数据与 2023 年及以前不可直接比较。

• 费用表口径：授权与特许权使用费列在「Expenses by nature」表中，与营销、分销等并列，属按性质分类，不等同于损益表科目306307。

• 门店数口径：年报中的中国门店数为当年新开数，且 2024 年起不再单列中国门店数据291292。

市场地位与六大优势的核实与缺口

以下为时点性数据与口径差异，列出供识别噪音：

• 汇率：2025 年收入增长 12%，按固定汇率为 14%；经营利润增长 18%，按固定汇率为 17%325。汇率对收入与经营利润的贡献方向不同。

• 2026 年展望：预计单位数收入增长，净利与 2025 年持平，原因是可持续与数字技术等战略举措支出继续显著476。

• 报告期后事项：2026 年 2 月 27 日完成对 Merlin Entertainments 旗下 29 家 LEGO Discovery Centres 与 LEGOLAND Discovery Centres 的收购369。

• 可持续材料算法变更：见前述可持续材料进展的口径说明。

• 声誉排名口径变更：2019 年为 CSR 单项（机构旧名 Reputation Institute）319，2023 年起为总榜第一346347。

• 2024 年经营利润率下滑 0.8ppt，年报归因于可持续材料与战略举措的加速支出，属可解释的口径性变动，而非趋势中断328。

战略机会与核心挑战逐项核实

以下条目属短期因素或口径问题，列出供识别，不代表长期趋势：

• 汇率影响：2025 年收入增长 12%，剔除汇率影响为 14%；经营利润增长 18%，剔除汇率影响为 17%373

• 毛利率与经营利润率方向相反：毛利率下降 0.5 个百分点，经营利润率上升 1.2 个百分点，两项变动的驱动因素在年报中分别表述、未做统一解释380373

• 收购时点：Discovery Centres 收购为报告期后非调整事项，2025 年合并报表无相关财务影响，备考数据仅用于示意400

• 可持续材料占比口径：使用 ISCC mass balance 与 segregated 认证口径，非材料物理含量377

• 政府补助口径：投资类补助冲减资产成本，影响的是资产折旧路径而非当期损益477

重大风险事件与风险因素逐项核实

• 危机期权益口径差异：2003 年报披露权益 52.49 亿克朗、权益比率 54.4%423，2004 年报五年表中 2003 年为 48.92 亿 / 48.7%421422，差异来自 IFRS 重述与 LEGOLAND 终止经营重分类

• 危机期收入口径差异：2000 年报净销售 94.67 亿克朗，2004 年报五年表中 2000 年为 83.79 亿420，同样受重述影响

• 2004 年一次性项目：特殊项目 -12.25 亿克朗（固定资产减值 7.23 亿 + 重组费用 5.02 亿），是当年净亏损 19.31 亿的主要来源424429

• 汇率影响：2004 年收入下降 7% 中 3 个百分点来自汇率（主要是美元下跌）424；2017 年收入降 8%，剔除汇率后降 7%436

• 终止经营影响：2004 年 LEGOLAND 相关亏损 4.58 亿克朗，含 5.28 亿公园资产减值429

• 可持续材料占比口径：使用 mass balance 与 segregated 认证口径，属认证份额而非材料物理含量

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247. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf · p.65

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255. Annual_Report_2018_ENG.pdf · p.9

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260. Annual_Report_2013_ENG.pdf · p.5

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263. Annual_Report_2014_ENG.pdf · p.5

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266. Annual_Report_2017_ENG.pdf · p.7

267. Annual_Report_2020_ENG.pdf · p.10

268. LEGO集团2023年度报告

269. LEGO Group Annual Report 2024

270. LEGO Group 2025 Annual Report

271. LEGO Group Annual Report 2024

272. LEGO Group Annual Report 2024

273. LEGO Company 2003 Annual Report

274. LEGO Company 2003 Annual Report

275. LEGO Company 2003 Annual Report

276. LEGO Group Annual Report 2004

277. LEGO Group Annual Report 2004

278. LEGO Group 2025 Annual Report

279. LEGO集团2023年度报告

280. The LEGO Group Annual Report 2020

281. LEGO Group 2025 Annual Report

282. LEGO Group 2025 Annual Report

283. LEGO Group 2025 Annual Report

284. LEGO Group Annual Report 2024

285. Lego 2025 earnings: How the company keeps beating the toy industry（CNBC）

286. How Lego Is Getting More Adults to Tinker With Their Toy Bricks（The Wall Street Journal）

287. LEGO Group Annual Report 2015

288. LEGO Group Annual Report 2016（第 9 页，补充读取）

289. 亚洲增速26%滑至5%，乐高持续加码中国市场（界面新闻）

290. LEGO Group Annual Report 2018

291. The LEGO Group Annual Report 2020

292. LEGO Group Annual Report 2022

293. LEGO集团2023年度报告

294. The LEGO Group 2025 Annual Report（第 51 页，补充读取）

295. LEGO Group Annual Report 2024

296. LEGO Group 2025 Annual Report

297. LEGO集团2006年年度报告

298. LEGO集团2006年年度报告

299. "奥特曼"撑起的IPO 中国"乐高"布鲁可登陆港交所（封面新闻/网易）

300. 森宝积木项目信息（36氪创投平台）

301. LEGO Group 2025 Annual Report

302. LEGO Group 2025 Annual Report

303. LEGO Group 2025 Annual Report

304. LEGO taps e-methanol to make certain products, cut reliance on fossil fuels（ESG Dive）

305. Lego to spend $400M expanding manufacturing facility in Mexico（Manufacturing Dive）

306. LEGO Group 2025 Annual Report

307. The LEGO Group 2025 Annual Report（第 51-52 页，补充读取）

308. The LEGO Group 2025 Annual Report（第 11 页，补充读取）

309. 获奥特曼IP授权的「布鲁可」通过聆讯（新浪财经）

310. 布鲁可正式登陆港交所：市值超252亿港元，深耕10年把拼搭玩具做到全球前三（新浪财经）

311. Mattel Reports Fourth Quarter and Full Year 2024 Financial Results（Mattel 官方）

312. Hasbro Reports Fourth Quarter and Full Year 2024 Financial Results（Hasbro 官方）

313. Hasbro Q3 2026 Earnings: Magic: The Gathering Tops $600 Million（GuruFocus）

314. 外贸销售腰斩，占全球七成的汕头玩具转攻线上和国内市场（南方都市报）

315. 森宝积木 SEMBO BLOCK（中外玩具网）

316. 国产积木该从何发力？澄海供应链观察（华诚创智）

317. 过去卖塑料怎么了，今天就是要挑战乐高（品玩）

318. LEGO Group 2025 Annual Report

319. LEGO Group Annual Report 2019

320. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P6 财务比率表）

321. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P49 财务比率定义）

322. LEGO Group 2025 Annual Report

323. LEGO Group 2025 Annual Report

324. LEGO Group 2025 Annual Report

325. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P7 Financial Review）

326. LEGO Group 2025 Annual Report

327. FINAL_Annual_Report_2023.pdf（P14 Consumer sales and market share）

328. the_LEGO_Group_Annual_Report_2024.pdf（P14 Commercial momentum and market share）

329. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P7 Commercial momentum and market share）

330. The LEGO Group Annual Report 2020

331. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P46 区域收入拆分）

332. LEGO Company 2003 Annual Report

333. LEGO Group Annual Report 2008

334. LEGO Group 2025 Annual Report

335. Annual_Report_2004_ENG.pdf（Market position 节）

336. Annual_Report_2002_ENG.pdf（欧洲中部市场节）

337. Licensed Toy Market Size & Share（GM Insights）

338. Annual_Report_2004_ENG.pdf（市场与竞争环境节）

339. Annual_Report_2019_ENG.pdf.pdf（拓展新市场节）

340. Annual_Report_2018_ENG.pdf（中国市场节）

341. Annual_Report_2002_ENG.pdf（P8 生产节）

342. LEGO Group 2025 Annual Report

343. LEGO Group 2025 Annual Report

344. the_LEGO_Group_Annual_Report_2024.pdf（P10 配送中心与墨西哥工厂）

345. Lego to spend $400M expanding manufacturing facility in Mexico（Manufacturing Dive）

346. LEGO集团2023年度报告

347. LEGO Group 2025 Annual Report

348. LEGO集团2007年年报

349. LEGO Group Ranked Most Reputable Company (fourth year running)（乐高官网）

350. LEGO集团2023年度报告

351. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P9 会员与零售体验）

352. LEGO Group 2025 Annual Report

353. LEGO Group Annual Report 2022

354. LEGO Group 2025 Annual Report

355. LEGO Group Annual Report 2024

356. LEGO集团2023年度报告

357. LEGO Group Annual Report 2024

358. LEGO Group 2025 Annual Report

359. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P9 全球零售网络与脚注）

360. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P22 可持续材料进展）

361. LEGO Group Annual Report 2024

362. LEGO Group 2025 Annual Report

363. LEGO Group Annual Report 2024

364. LEGO Group Annual Report 2024

365. Lego 2025 earnings: How the company keeps beating the toy industry（CNBC）

366. 'It's therapy by stealth': the adult fans helping Lego build its billions（The Guardian）

367. LEGO集团2023年度报告

368. the_LEGO_Group_Annual_Report_2024.pdf（P7 数字业务）

369. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P9 数字业务、P46 授权收入、P49 收入确认政策）

370. LEGO Group 2025 Annual Report

371. LEGO Group Annual Report 2024

372. The LEGO Group 2025 Annual Report（商业模式·原材料）

373. The LEGO Group 2025 Annual Report（管理层回顾·收入与经营利润）

374. LEGO Group 2025 Annual Report

375. LEGO Group 2025 Annual Report

376. LEGO Group Annual Report 2024

377. LEGO Group 2025 Annual Report

378. The LEGO Group starts making selected LEGO elements using e-methanol

379. LEGO taps e-methanol to make certain products, cut reliance on fossil fuels

380. LEGO Group 2025 Annual Report

381. LEGO Group 2025 Annual Report

382. LEGO Group Annual Report 2024（CEO 致辞）

383. LEGO Group 2025 Annual Report

384. The LEGO Group 2025 Annual Report（产品组合）

385. LEGO Group Annual Report 2024

386. LEGO集团2023年度报告

387. Downton Abbey makes a grand debut in LEGO brick form

388. How Lego Is Getting More Adults to Tinker With Their Toy Bricks

389. LEGO Group Annual Report 2019

390. LEGO Group Annual Report 2019

391. LEGO集团2023年度报告

392. LEGO Group Annual Report 2022

393. LEGO集团2023年度报告

394. LEGO Group 2025 Annual Report

395. LEGO Group Annual Report 2024

396. LEGO集团2023年度报告

397. LEGO Group Annual Report 2024

398. LEGO集团2023年度报告

399. LEGO Group 2025 Annual Report

400. LEGO Group 2025 Annual Report

401. LEGO Group 2025 Annual Report

402. LEGO Group 2005年年度报告

403. LEGO Group 2005年年度报告

404. LEGO Group 2025 Annual Report

405. LEGO Group 2025 Annual Report

406. LEGO集团2023年度报告

407. LEGO集团2023年度报告

408. LEGO Group Annual Report 2024

409. LEGO Group Annual Report 2019

410. Lego to spend $400M expanding manufacturing facility in Mexico

411. The LEGO Group and Sanrio announce new multi-year partnership to bring Hello Kitty and Friends to LEGO brick form

412. Builders After All: The LEGO Group and DAFT PUNK announce partnership

413. LEGO Group 2005年年度报告

414. LEGO Group Annual Report 2004

415. The LEGO Group 2025 Annual Report（可持续材料占比）

416. The LEGO Group 2025 Annual Report（气候目标）

417. The LEGO Group 2025 Annual Report（注释·收入，分地区销售）

418. The LEGO Group 2025 Annual Report（注释·费用性质）

419. LEGO Group Annual Report 2004（注释·贷款协议与次级贷款资本）

420. LEGO Group Annual Report 2004

421. LEGO Group Annual Report 2004

422. LEGO Group Annual Report 2004

423. LEGO Company 2003 Annual Report（权益与权益比率）

424. LEGO Group Annual Report 2004

425. History of Lego（Wikipedia）

426. LEGO Group Annual Report 2004

427. LEGO Company 2003 Annual Report

428. LEGO Company 2003 Annual Report

429. LEGO Group Annual Report 2004

430. LEGO Group Annual Report 2004（五年亮点表·员工）

431. LEGO Group Annual Report 2004

432. LEGO Group Annual Report 2004

433. Jørgen Vig Knudstorp（Wikipedia）

434. LEGO Group 2005 年度报告（LEGOLAND 出售）

435. LEGO Group 2005年年度报告

436. LEGO Group 2017 Annual Report（管理层回顾）

437. LEGO Group Annual Report 2016（管理层回顾）

438. LEGO Group Annual Report 2018

439. LEGO Group Annual Report 2018（员工数）

440. LEGO Group 2017 Annual Report

441. LEGO Group 2017 Annual Report

442. Niels B. Christiansen（Wikipedia）

443. LEGO Group 2017 Annual Report（研发活动）

444. LEGO Group 2025 Annual Report

445. The LEGO Group 2025 Annual Report（工厂与产能）

446. The LEGO Group 2025 Annual Report（零售网络）

447. LEGO Group 2025 Annual Report

448. LEGO Group Annual Report 2024

449. LEGO Group Annual Report 2022

450. The LEGO Group 2025 Annual Report（商品价格风险）

451. LEGO Group Annual Report 2024

452. LEGO Group Annual Report 2024

453. LEGO集团2023年度报告

454. LEGO Group Annual Report 2024

455. LEGO Group Annual Report 2024

456. LEGO Group Annual Report 2024（数字与实体融合）

457. LEGO Group Annual Report 2024

458. LEGO Group 2025 Annual Report

459. LEGO Group Annual Report 2024

460. The LEGO Group 2025 Annual Report（用户数据泄露指标）

461. LEGO Group Annual Report 2024

462. LEGO集团2023年度报告

463. LEGO Group Annual Report 2024

464. LEGO集团2023年度报告

465. LEGO Group Annual Report 2024

466. LEGO Group 2025 Annual Report

467. LEGO Group 2025 Annual Report

468. LEGO Group 2025 Annual Report

469. LEGO集团2006年年度报告

470. LEGO集团2007年年报

471. The LEGO Group 2025 Annual Report（产品召回指标定义）

472. LEGO Group 2025 Annual Report

473. LEGO Group Annual Report 2024

474. LEGO Group Annual Report 2024（注释·收入，分地区销售）

475. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf · p.66（本轮补充检索）

476. The_LEGO_Group_2025_Annual_Report.pdf（P10 Outlook）

477. LEGO Group 2025 Annual Report