李宁综合研究

公司基本档案

李宁公司身份、治理结构、资本结构、大事年表等基础信息整理

李宁公司的基本档案，包括法定信息、治理结构、核心管理层、股权结构、资本配置历史和重大事件年表

李宁有限公司（2331.HK）基本档案

执行摘要

李宁有限公司（港交所：2331.HK）于2004年2月在开曼群岛注册成立并同年6月在港上市，主营中国境内体育用品的品牌开发、制造与销售。公司由创始人李宁本人担任执行主席兼联席行政总裁，与联席行政总裁高坂武史共同掌舵；最显著的近期股权变化是，创始人家族通过非凡领越于2025年大规模增持，持股从2023年末的约10.37%升至2025年末的14.27%，为近20年来幅度最大的一次集中增持。12

关键发现一：法定注册信息与上市基本事实

公司全称为"李宁有限公司"（Li Ning Company Limited），于2004年2月26日依据开曼群岛1961年第3号法例第22章公司法注册成立为获豁免有限公司3，注册地址位于 Cricket Square, Hutchins Drive, P.O. Box 2681, Grand Cayman KY1-1111, Cayman Islands。

上市基本事实：

• 上市地点：香港联合交易所主板3

• 港币柜台股份代号：2331；人民币柜台股份代号：82331

• 上市日期：2004年6月28日

• 每手股份数：500股

• 截至2025年12月31日已发行股份总数：2,584,811,005股4

主要营业地点历史变迁（香港总部曾于2024年迁移）：

香港主要营业地点变迁系2023年12月收购炮台山电气道218号办公物业所致6。

配套法定角色（FY2025年报）：

• 公司秘书：戴嘉莉女士（公司全职雇员，汇报执行主席及/或首席财务官）

• 香港法律顾问：杨杨朱律师事务所有限法律责任合伙

• 中国内地法律顾问：泰和泰律师事务所

• 股份过户登记处（主要）：Suntera (Cayman) Limited（Grand Cayman）

• 股份过户登记处（香港）：香港中央证券登记有限公司（湾仔皇后大道东183号合和中心17楼）

审计师变更（2025年重大事件）：公司自2004年上市起连续聘用罗兵咸永道（PwC）为外聘核数师任期逾20年，于2025年6月12日股东周年大会届满不续聘。自2025年6月12日起改聘安永会计师事务所，任期至2026年股东周年大会；审计项目合伙人为吴翔（执业证书编号P04900）。7审计费用由2024年的595万元人民币降至2025年的500万元人民币。

关键发现二：治理结构——董事会构成、委员会与唯一偏离项

董事会构成（FY2025，共7人）8

独董比例 4/7 = 约57.1%，超过香港《上市规则》三分之一的法定最低要求8。值得关注的关联关系：李麒麟为执行主席李宁先生之侄子，亦为主要股东李进先生之子。9

三大专门委员会（FY2025）1011

2024年治理变化：自2024年6月12日起，李麒麟先生不再担任薪酬委员会成员，王雅娟女士加入薪酬委员会，使薪酬委员会恢复为全独董构成。12

唯一已披露偏离项

公司全年遵守企业管治守则，唯一偏离项为守则条文第C.2.1条（主席与行政总裁角色应分开）：李宁先生同时担任执行主席与联席行政总裁，董事会给出的理由为李宁先生熟悉集团业务能提供稳健领导，且与高坂武史先生形成互补协同效应。13FY2024与FY2025均存在相同偏离，属持续事项。

内控框架

采用COSO框架建立三层内控体系：(i) 董事会（最终责任）；(ii) 审核委员会 + 内部审计部（监督）；(iii) 执行层（内控组 + 各运营职能部门）。14

关键发现三：核心管理层画像

执行董事层（三角架构）

李宁（63岁）：品牌创立人，现任执行主席兼联席行政总裁及提名委员会主席。2015年3月至2019年9月1日任代理行政总裁，2019年9月2日调任联席行政总裁，重点负责集团总体把控及策略规划。同时担任非凡领越有限公司主席、联席行政总裁及LionRock Capital GP Limited非执行主席，与主要股东李进先生为兄弟关系。15

高坂武史（55岁，日籍华人，原中文名钱炜/Qian Wei）：联席行政总裁，2019年9月加入，工作重点为集团运营。1996年加入迅销有限公司（优衣库控股公司），历任中国优衣库副总经理及首席运营官，后任南韩优衣库行政总裁，在中国市场经营管理方面拥有超22年经验。16

李麒麟（39岁）：执行董事，李宁先生侄子、主要股东李进先生之子。2017年12月以非执行董事身份加入，2018年6月调任执行董事。金融服务行业背景（2010-2013年任恒盛资产管理有限公司分析师），现同时担任非凡领越执行董事及执行委员会成员。17

副总裁团队（7人）18192021222324

近年最显著管理层职能变动：洪玉儒于2014年至2024年担任首席产品官及首席产品行销官（CPO/CPMO），2024年后调任首席运动官（CSO），职责从产品管理转向运动科学研究。22

关键发现四：股权结构——家族主导，三年连续增持

主要股东持股三年对比252627

说明：以2025年末为基准，非凡领越持有368,779,543股（占14.27%），李宁个人直接持有另4,426,153股；若可换股证券全部兑换，李宁合计占约14.43%，公众人士持85.57%。28

非凡领越穿透持股结构（2025年12月31日）2930

2025年增持为近20年最大规模：非凡领越于2025年通过三次公开增持（1月至10月），累计斥资约12.39亿港元，持股比例从2024年末的10.53%升至2025年末的14.27%。31

关键发现五：资本配置历史与股权激励机制

主要资本配置事件年表

2021年配售款项使用进度（截至2025年12月31日）：总额约85.72亿元人民币，用于基础设施和供应链提升部分（占30%，即约9.12亿元）已使用5.706亿元，剩余3.410亿元预期2026年12月31日前使用完毕。33

股份回购——宣布与执行口径区分

互联网资料记录2023年12月曾宣布不超过30亿港元的股份回购计划。本地年报明确记载：FY2024及FY2025年度，公司均无赎回任何股份，两年末均无库存股份。3637该计划宣布与实际执行之间存在口径差异，属信息缺口。

股权激励计划沿革

派息政策与历史（近三年）394041

公司已采纳书面派息政策，目标为提供"相对稳定之派息比率"（约50%净利润）。42

当前资本结构（FY2025末）43

• 总资产：377.14亿元人民币

• 股东权益：276.27亿元人民币

• 负债总额：100.87亿元人民币（无银行借贷）

• 现金及等同现金：167.17亿元人民币（另有定期存款32.56亿元人民币）

• 未动用信贷额度：139.22亿元人民币

重大事件年表

信息局限与待确认冲突

1. 30亿港元回购计划执行情况：年报明确FY2024/FY2025均无回购，原公告文件不在本地数据库，实际后续执行情况属信息缺口。

2. 独立非执行董事任期合规核查：顾福身（2004年起）、陈振彬（2004年起）、王亚非（2003年起）均已任职逾20年，超出港交所守则9年独立性门槛，需查阅历年独立性确认函。

3. 2025年7月购股权授出的行使条件细节：本地数据源未覆盖相关港交所公告原文，确切行使条件和分配明细不完整。

4. 联席行政总裁称谓口径：年报正式中文姓名为"高坂武史（Qian Wei）"，建议以年报用名为准。

生意模式与品牌

李宁国潮品牌定位、产品矩阵、收入构成与单位经济分析

李宁的生意模式和品牌定位：国潮战略、产品矩阵、收入来源构成、单位经济和路径依赖

李宁的生意模式与品牌定位

执行摘要

李宁（2331.HK）以"单品牌、多品类、多渠道"为核心战略框架，官方品牌定位为"源自中国并被世界认可的、具有时尚性的国际一流专业运动品牌"44。收入结构以鞋类（约50%）和服装（约42%）为主体，渠道高度依赖特许经销商批发体系（占比46.6%）45，电商为增速最快渠道。FY2023-FY2025三年收入从275.98亿元增至295.98亿元，年均复合增长率约3.5%；毛利率维持49%-50%区间，核心驱动变量是DTC渠道占比的波动46。"国潮"作为战略标签已被管理层战略性淡化，2025年财报原文中该词不再出现，转以"专业运动+中国文化差异化"双轨叙事替代。

一、战略定位与"国潮"叙事演变：从潮流标签到专业运动+文化双轨

1.1 官方品牌框架保持稳定，"国潮"词汇战略性退出

李宁官方品牌愿景为"成为源自中国并被世界认可的、具有时尚性的国际一流专业运动品牌"，核心价值观为"以体育精神服务大众"。管理层在FY2025年报中明确重申战略方向44：

「我們將深耕「單品牌、多品類、多渠道」戰略，優化升級核心品類矩陣，探索佈局新興細分賽道，持續強化產品在專業性能、科技實力與運動體驗的核心優勢，以創新和設計賦能產品，回饋消費者信賴。」

"国潮"在2021年消费热潮期是李宁的重要品牌资产，但在FY2024、FY2025两届年报的财报原文中均未出现（grep搜索返回零匹配）——官方叙事已将其从核心话语体系中移除，转以"中国文化"、"东方美学"等表述替代。此变化与"中国李宁"子品牌收入占比不超5%的规模现实形成呼应47——国潮标签在消费降温后对规模业务的拉动已极为有限。FY2024年报明确布局三大新兴方向：女子、户外和青少年市场48。

1.2 品牌子矩阵分层：塔尖形象与规模业务的双重设计

二、产品矩阵：鞋类为锚点，跑步为增长引擎，器材高增

2.1 三年产品品类收入结构对比

下表展示FY2023-FY2025产品品类收入结构演变，鞋类占比稳步上升、服装收缩、器材配件加速增长为三条结构性主线。数据来源：FY2023/FY2024/FY2025年报及业绩公告515253。

服装收入FY2024同比-2.9%，FY2025小幅回升+2.3%53。器材及配件三年增速分别为+29.3%（FY2024）、+12.7%（FY2025）5253，主要由羽毛球拍驱动——FY2025羽毛球拍销量创历史新高54。2025H1品类结构：鞋类82.3亿元（占55.6%，+4.9%），服装51.9亿元（占35.0%，-3.4%），器材13.9亿元（占9.4%，+23.7%）55。

2.2 跑步：核心IP矩阵完备，赛事占有率验证专业定位

跑步品类以飞电（竞速/超䨻中底）、赤兔（大众跑者）、超轻（女性及入门）三大IP为骨干。2025年北京半程马拉松90分钟完赛精英跑者中，李宁跑鞋占有率达61.35%（来自上游品牌分析任务，财报未直接披露此数据）。超轻跑鞋ULTRALIGHT 2025上市60天售罄率超85%。超䨻科技平台同时应用于跑步飞电家族和篮球韦德之道12等核心产品，2025年跑步和篮球鞋款中使用䨻系列技术/GCU占比分别达到51.19%和75.33%56，体现跨品类技术平台共享逻辑。

2.3 器材：羽毛球拍创历史新高，乒乓球/网球/匹克球新赛道布局

FY2025羽毛球拍迭代推出雷霆100II、战戟9000POWER等新品，驱动销量创历史新高54；乒乓球品类签约WTT及WTMG等顶级国际赛事，多哈世乒赛微博话题阅读量突破160.8亿57；同时布局专业网球和匹克球新赛道，器材收入占比从FY2023的6.5%持续提升至FY2025的8.9%53。

三、收入来源构成：批发主导，电商增速最快，直营结构性收缩

3.1 四年渠道收入结构

下表汇总FY2022-FY2025四年渠道收入绝对值与占比，是理解李宁生意模式最核心的数据矩阵。批发占比在FY2023-FY2024小幅下降后，FY2025重新回升至46.6%，与直营持续收缩形成对照。数据来源：FY2025/FY2024/FY2023年报585960。

FY2025渠道增速：批发+6.3%（最大绝对增量）、电商+5.3%、直营-3.3%61。2025H1渠道：批发46.5%（+0.5ppt）、电商29.0%（+1.1ppt，增速最快+7.4%）、直营22.8%（-1.6ppt）62。

3.2 地理分布：国内高度集中，海外收入同比大幅收缩

FY2025地区分布：国内北部139.9亿元（47.3%，+2.6%），国内南部151.8亿元（51.3%，+4.7%），海外/其他4.3亿元（1.4%，-19.5%）63。海外收入占比仅1.4%，同比大幅下滑，国际化进展有限。

四、单位经济：毛利率由DTC比例主导，营销费率跃升，库存稳健

4.1 毛利率历史演变与渠道结构联动

下表展示多个财务期间的毛利率变动及驱动因素，DTC渠道占比扩大→毛利率改善、DTC占比收窄→毛利率承压的规律在每个期间均得到印证。

「整體毛利率為49.0%（2024年：49.4%）。本年，毛利率較去年同期下降0.4個百分點，毛利率下降主因在於渠道結構調整，直面消費者的渠道收入佔比下降，以及直營促銷競爭加劇導致集團加大了折扣力度，使得毛利率略有下降。」46

4.2 费用率结构（FY2025 vs FY2024）

广告营销费率从FY2024的9.5%跃升至FY2025的10.7%（+1.2ppt），绝对金额增加约4.5亿元，主因为中国奥委会（COC）合作伙伴费用、奥运营销和肖战代言续约等大型体育营销投入。2025H1销售及经销开支费率改善至29.0%（FY2024H1为30.2%），主因关闭低效直营门店降低了租金和装修摊销成本67。

4.3 库存与营运资本：三年稳定，库存结构健康

数据来源：FY2024年报、2025H1及FY2025业绩公告68697071

存货周转稳定在60-64天区间，FY2025末库存跌价拨备同比转回，库存质量持续改善68。批发渠道有90天信贷期，但应收账款周转仅14-15天，反映订货会预付款结构下实际收款极快72。

五、渠道锁定与路径依赖：批发体系的深度嵌套

5.1 批发渠道的收入确认与预购机制

「本集團的批發業務透過特許經銷商向終端消費者銷售商品。當產品交付予特許經銷商，貨品控制權已轉移。……部分商品銷售合約賦予特許經銷商退貨權及銷售量回扣，從而產生可變對價。」73

订货会制度意味着经销商提前批量下单、李宁交货即确认收入——这既是收入可预见性的来源，也是渠道库存积压时（2021-2023年行业去库存周期）经销商关店潮的制度根源。批发折扣结构：产品销售通常有销售折扣及返利，根据合约价格扣除估计折扣后确认收入72。

5.2 分销管理体系：对经销商的系统性服务绑定

「為支持經銷商體系發展，本集團搭建分銷管理模型，提高分銷體系的運營效率與可持續發展能力；通過加強管理能力建設，幫助經銷商在渠道佈局、商品運營及零售執行等方面實現系統性提升，共同達成經營目標。」74

李宁为4,853家特许经销商49提供渠道布局、商品运营、零售执行全流程系统支持，形成经销商对品牌体系的高切换成本。同时，供应链采用分段生产规划与数字化管理，实现商品计划、供应链、物流配送和销售终端高度协同75。

5.3 数字化物流：新增路径锁定基础设施

2025年12月华东仓和华北仓率先采用RFID全流程仓储管理，实现物流全环节数据可追溯，预计2026Q1完成所有仓库部署76。此类基础设施投资进一步强化经销商在供应链环节对李宁体系的数字化依赖。

5.4 门店结构动态（FY2023-FY2025）

下表展示各渠道门店数量四年演变，直营持续大幅减少、批发和李宁YOUNG增加是主要趋势，总门店数量基本稳定在7,500-7,700家区间。数据来源：FY2024/FY2025年报及2025H1公告774978。

FY2024直营大幅压缩（净减201家，-13.4%）77，FY2025继续净减59家49，印证去直营的一贯战略方向。奥莱渠道整改后店效同比提升53%，新开门店达成率150%79。

六、口径说明（短期/一次性因素与数据使用注意）

1. DTC定义：财报三分法为批发/直接经营零售/电商，"DTC"若用于"直营+电商"合并口径需注意与财报单独的"直接经营"区分。本文"直营"均指财报"直接经营销售"（不含电商）。

2. 品类流水 vs 收入：各运动品类（跑步/篮球/综训）的"零售流水"增速（如跑步FY2024 +25%）来自外部媒体引用券商研报，财报原文仅披露鞋类/服装/器材三分法，无运动品类收入拆分。

3. 存货周转口径：半年报以当期销售成本年化为分母，与全年报口径存在机械性差异，跨期比较需注意。

4. 月店效数据：财报无原文支撑，月店效约30万元/月属外部估算，本文未纳入脚注引用体系。

5. 广告营销+1.2ppt：属战略性新增长期投入（COC合作为4年合同），非一次性，但属单一财年的密集投放节点，需区分一次性节点效应与长期费率基准。

七、信息来源与局限

信息来源

信息局限

• 各运动品类（跑步/篮球/综训）收入绝对值及增速无财报原文，仅可引用外部媒体

• ASP（平均售价）和具体折扣率（如7折/8折）财报无定量披露

• 国潮战略历史高峰期（2018-2022年）数据缺失，路径依赖的历史溯源不完整

• 竞品对标（安踏/特步毛利率、存货周转）本次未系统整合

• 海外业务仅有总量（4.3亿元），无国家/地区拆分

竞争格局

李宁与安踏、耐克、阿迪达斯的竞争格局、市场份额与定价权分析

中国运动服饿行业竞争格局：李宁与安踏、耶克、阳达斯的市场份额、定价权、渠道竞争与品牌心智对比

中国运动服饰行业竞争格局：李宁、安踏、耐克、阿迪达斯四强对比

执行摘要

2024年中国运动鞋服市场，以欧睿数据衡量，耐克以16.2%市占率居首，安踏（10.5%）、李宁（9.4%）、阿迪达斯（8.7%）依次排列80。2025年最新财报显示，安踏收入（802亿元）是李宁（296亿元）的2.7倍，净利差距超4倍81；耐克大中华区则延续连续三年下滑趋势（FY2026收入58.5亿美元，-11%）82。本次资料在市占率、定价权、渠道结构、品牌心智四个维度均有实质数据覆盖，阿迪达斯中国具体财务数据因本地数据源缺失，仅能引用第三方市场数据。

一、市场份额：国货合并超五成，内部分化加剧

2024年中国运动鞋服市场份额（欧睿数据）：耐克16.2%（第一，较2020年25.6%持续下滑）、安踏10.5%（第二）、李宁9.4%（第三）、阿迪达斯8.7%（第四，较2021年峰值15%大幅萎缩）80。国货品牌合并份额2025年已突破50%，历史性越过外资主导时代分水岭。2025年中国运动鞋服市场规模约5,989亿元（全球第二大市场）。

2025年四大品牌收入对比818283：

2025H1国货四大对比81：安踏（385亿元，+14.3%）、李宁（148亿元，+3.3%）、特步（68亿元，+7.1%）、361度（57亿元，+11%）。安踏净利（70亿元）超出后三者总和两倍以上，国货阵营内部分化同样显著。

耐克大中华区三年收入走势8283：

耐克大中华区三年累计收入缩水约22%，大中华区占其全球营收比重从14.7%（FY2024）降至12.6%（FY2026），EBIT三年降幅达-45%8283。

二、定价权：毛利率结构揭示价格纪律差异

核心数据：安踏集团毛利率（62.0%）比李宁（49.0%）高出约13ppt，差距持续扩大。这一差距不仅反映品牌溢价能力，更折射出渠道管控力与折扣纪律的结构性不同848586。

李宁的宽价格带困境：安踏投研报告指出，李宁主品牌价格带（数百元至逾千元）的宽幅主要是"去库周期下沉"和"副牌失败"等被动行为的结果，而非主动定价选择87。这种策略导致品牌形象模糊：在性价比区间，李宁缺乏安踏依托极致供应链效率和Super Anta店型的成本优势；在高端区间，模糊定位无法提供清晰的身份信号88。

SKC价格结构图显示，李宁主品牌试图拉通从几百元到上千元的全价格带。这种"所有顾客我都要"的贪婪策略，导致品牌形象在消费者心中极为模糊。两头受敌：在性价比区间，李宁相比于服务"沉默的大多数"的安踏（拥有极致的供应链效率和Super Anta店型），缺乏成本优势；而在高端区间，其模糊的定位无法提供清晰的"身份信号"，难以支撑高溢价。88

毛利率与经营利润率横向对比（2025年）84858689：

折扣压力的制度性根源：互联网/直播平台加剧价格竞争，线下渠道被迫跟进折扣（约7折），几乎无利润。品牌商被迫做两件事：①品牌让利给经销商（出货折扣从5折压到3-4折）；②收回库存，被动走代销模式90。这一压力对批发占比高达46.6%的李宁影响尤为显著，安踏主品牌批发占比仅9.2%，受冲击程度远小于李宁91。

李宁2025年净利率降至9.9%的原因分解：毛利率下降（49.4%→49.0%，主因直营促销折扣加大）、实际税率从26.7%升至29.9%（+3.2ppt）双重压缩89。广告及市场推广开支占收入比从9.5%升至10.7%（+1.2ppt），中国奥委会赞助（约8亿元/4年周期）已开始拖累短期利润92。

三、渠道竞争：DTC化程度决定定价主动权

渠道结构是定价权差距的制度原因。安踏DTC（直面消费者）占比截至2024年末已超50%，价格体系统一，终端折扣可控；李宁批发/特许经销商占比46.6%，是终端折扣失控的结构性根源91。

李宁vs安踏渠道结构对比（2023-2025年）：

李宁直营占比呈持续下降趋势（3年累计-2.5ppt），安踏主品牌DTC合计（直营35.4%+加盟18.4%=53.8%），渠道管控力远强于李宁91。

安踏DTC三大运营红利91：①库存管理全国一盘棋；②当期收益提升（零售价而非出货价入账）；③消费者洞察先行（实时捕捉销售数据）。

库存周转效率对比95：李宁2025年存货周转64天，安踏2025年137天（同比+14天）。李宁的快速周转主要源于轻资产批发模式——存货风险由经销商承担，因此"低周转天数"并非全维度的管理优势。

李宁线下收缩+电商补位：2025年末总店7,609家，直营1,238家（-4.5%），主动关闭低效直营门店；奥莱渠道新开达成率150%，整改后店效同比提升53%。2025年10月接入美团闪购、京东秒送等即时零售平台，覆盖近千家门店、近百个城市9394。电商渠道收入2025年占比升至29.5%，是唯一持续扩张渠道。

四、品牌心智：定位分层与资源聚焦度对比

四大品牌人群定位分层：

李宁品牌子矩阵96：主品牌（专业运动）、中国李宁（国潮/跨界联名）、LI-NING 1990（高尔夫/精英时尚）、LPL电竞系列（Z世代/游戏圈层）、李宁YOUNG（6-12岁青少年）。与安踏多品牌矩阵形成对比：李宁是"单品牌内的子线条"，安踏是"独立品牌法人"，价格体系与渠道互不干扰的能力本质不同。

安踏品牌心智战略（2026年规划）：以安踏与FILA作为"基石型品牌"强化消费者心智渗透，各子品牌聚焦心智品类建立细分市场领导地位97。

营销投入与效果9298：

• 李宁2025年广告及市场推广费率升至10.7%（+1.2ppt），远高于研发费率2.4%；中国奥委会合作赞助为核心驱动

• 赤兔系列：2025年蝉联小红书跑步鞋类目搜索率第一（连续两年）

• 乒乓球赛事：多哈世乒赛触达超7.6亿观众，微博话题阅读量160.8亿

• 李宁谏龙羽毛球单打公开赛微博话题阅读量超1,041万，抖音浏览量超1,340万99

• 北京半程马拉松精英跑者（90分钟完赛）中，李宁跑鞋占有率61.35%（第一）

• 耐克：NBA联盟整体官方赞助，锁定顶级球星，大众商业化赛道护城河被视为其他品牌难以正面挑战的壁垒100

五、短期与一次性因素说明

以下为时点性数据，对长期结构判断影响有限：

• 李宁2025年实际税率跳升：从26.7%升至29.9%（+3.2ppt），导致净利率从10.5%降至9.9%，为税务口径变化89

• 李宁2026Q2流水转负：由Q1中单位数增长转为低单位数下降（季度运营公告数据），完整H1财报预计2026年8月下旬发布

• 耐克大中华三年下滑：连续三年下滑需结合耐克全球战略调整（DTC转型、产品线精简）背景理解，不宜单独评判8283

• 安踏库存周转天数升至137天（+14天）：与DTC模式下存货归属品牌方的会计口径有关，安踏管理层认为仍处健康水平95

• 李宁奥委会赞助首年集中投入：2025年广告费率升幅1.2ppt主要来自奥委会赞助，属4年周期首年体现92

六、信息来源、局限与待确认冲突

信息来源：

信息局限：

1. 阿迪达斯大中华区财务数据（收入、毛利率、渠道结构）无本地数据源，仅有欧睿市占率（8.7%）和媒体引用的经营利润率（22.7%）

2. 各品牌全渠道ASP精确横向数据缺失，仅有得物平台参考均价（李宁约452元 vs 耐克约625元 vs 安踏约318元），数据口径有限

3. 李宁2026H1完整财报未发布，2026Q2流水"低单位数下降"为季度运营公告数据，尚无毛利率、分品类详细数据

4. 品牌心智调研数据（NPS、消费者偏好排名）缺乏最新权威第三方来源

待确认冲突：无（wiki为空，所有EB均视为新信息）

财务质量与现金流

李宁5年财务脊柱、利润率趋势、库存健康度与自由现金流分析

李宁近五年财务质量分析：运营收入/毛利/经营利润/净利/ROE/ROIC/FCF走势，库存健康度，现金流质量与资本开支

李宁（2331.HK）近五年财务质量分析（FY2021–FY2025）

执行摘要

本次研究覆盖李宁FY2021-FY2025五个完整财年及2025年上半年数据，原始来源为年报、中期业绩公告及全年业绩公告。五年间营业额从225.7亿元增至296.0亿元（年复合增速约7.1%），但增速逐年放缓至FY2025的+3.2%；利润端受毛利率从53%峰值压缩至49%区间、运营费用率上升、有效税率持续跳升（24.7%→29.9%）三重压制，净利润从40.1亿元逐年回落至29.4亿元；ROE从26.9%降至10.9%。现金流质量整体良好（CFO/净利润常年>140%），FCF近两年回升（FY2025约37亿元），Capex已明显收缩。

一、收入增速持续放缓，毛利率从53%峰值回落并在49%附近企稳

FY2021-FY2025，李宁营业额依次为225.7亿、258.0亿、276.0亿、286.8亿、296.0亿元101，同比增速从+56.1%（FY2021国潮红利驱动）逐步放缓至+14.3%（FY2022）、+7.0%（FY2023）、+3.9%（FY2024）、+3.2%（FY2025）101。2025H1仍维持+3.3%增速，收入148.2亿元102。

渠道结构方面，FY2025特许经销商收入同比+6.3%、占比升至46.6%（+1.5ppt），电商渠道+5.3%、占比29.5%（+0.5ppt），直营渠道受店铺布局调整影响收入-3.3%、占比降至22.5%（-1.5ppt）103。直营占比下降是FY2025及2025H1毛利率小幅承压的直接原因，因直营毛利率通常高于批发。

毛利率走势：FY2021达53.0%历史峰值，FY2022因疫情冲击与促销压力急降4.6ppt至48.4%，FY2023持平，FY2024小幅回升至49.4%（+1.0ppt），FY2025再降0.4ppt至49.0%104。管理层原文解释：

"本年，毛利率較去年同期下降0.4個百分點，毛利率下降主因在於渠道結構調整，直面消費者的渠道收入佔比下降，以及直營促销競爭加劇導集團加大了折扣力度，使得毛利率略有下降。"105

二、经营利润率从22.8%峰值持续下行，FY2025轻微回稳

经营利润率从FY2021的22.8%快速下行至FY2023的12.9%，此后FY2024/FY2025基本在12.8%-13.2%区间企稳106。FY2022-FY2023的大幅压缩（约-10ppt）由毛利率下滑与销售及行政费用率双重上升共同驱动。FY2025广告及推广费用占营业额比率从9.5%升至10.7%，一定程度上抵消了其他费用控制的成效107。

口径说明：经营利润率13.2%（含其他收入，来自lining2025.pdf五年摘要口径）与12.0%（仅除营业额，来自FY2025正式年报管理层讨论口径）属分母/分子口径差异，并非数字错误，本文统一使用13.2%口径。

三、净利润与ROE：五年核心指标全景表

数据来源：lining2025.pdf五年财务摘要104106，2025H1中期业绩公告102

FY2025有效税率从26.7%跳升至29.9%（+3.2ppt），系管理层对境内外资金结构重新规划，计提对应预提所得税，管理层原文表述：

"本年度受市場供需變化及房地產行業整體調整的影響，公司對境内外資金結構進行更加合理的規劃，因此計提了對應的預提所得稅，導致本年稅率提升。"108

2025H1税率进一步升至33.3%（同期25.3%），导致当期净利润同比下滑-11.0%，尽管收入+3.3%、经营利润+1.5%102。该税率压力属境外资金规划的结构性调整，须区别于常态化盈利能力判断。

四、ROE从26.9%降至10.9%：杜邦拆解显示净利率压缩为绝对主因

FY2021年底配股募资净额约85.7亿元，导致FY2022权益基数急增，推动ROE从26.9%骤降至17.9%（配股稀释效应主导此阶段）109。FY2022-FY2025的ROE进一步从17.9%降至10.9%，此阶段主因是净利率持续收缩109。

杜邦三因素分析（ROE = 净利率 × 资产周转率 × 权益乘数）109110：

FY2022起资产周转率稳定在约0.81（收入增速与资产扩张基本同步，大量超额现金压低分母），权益乘数稳定在约1.37（配股后杠杆已稳定）。ROE持续下行的唯一驱动因素是净利率渐进压缩。

ROIC方面：NOPAT = 经营利润×(1-有效税率)，FY2025约27.3亿元；投入资本（权益276.3亿+租赁负债20.55亿-超额现金约190-200亿）约105-115亿元（剔除超额现金口径）。估算ROIC约9.8%，较FY2021峰值约19%亦呈持续下行110。

五、库存健康度：现金转换周期从20天扩大至37天，存货拨备FY2025轻微改善

营运资本周转天数历史序列（来源：各年报管理层讨论及五年摘要）111112113：

存货周转天数从FY2021的54天延长至FY2023-2025的63-64天，显示库存对收入增速放缓的消化过程。FY2022应付账款周转天数从47天缩短至42天，系管理层主动支持供应商资金周转所致，为一次性因素，直接导致当年CFO/净利润比率降至96.3%114。

存货减值拨备走势（累计，万元人民币）113115：

FY2025累计拨备15,868万元，低于FY2024的16,682万元，管理层归因于智能库存管理实施和供应链响应速度提升115。FY2025全渠道库销比约4个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康112。

六、现金流质量整体良好，FCF从低谷回升，Capex进入收缩周期

CFO与FCF走势（单位：亿元人民币）116117118：

简化FCF = CFO - PP&E Capex - 无形资产Capex（不含并购）

FY2022 CFO/净利润仅96.3%，系管理层主动缩短应付账款周期（47天→42天）以支持供应商，属一次性决策，FY2023已恢复至147.1%114。FY2025 CFO较FY2024小幅下降（48.5亿 vs 52.7亿），主因应收贸易款项增加及税款支付增加116。

Capex走势与资本纪律：FY2022-FY2023为资本开支高峰期（均超过17亿元），自FY2024起主动收缩，FY2025降至12.22亿元，较峰值下降约31%117。FY2025已订约未入账的资本承诺仅4.47亿元（FY2024为6.18亿元），印证Capex收缩趋势117。

租赁负债走势：FY2023租赁现金流出因直营店扩张大幅跳升（+45.5%至20.50亿元）119，FY2025回落至19.68亿元120。但FY2025年内非现金新增租赁使用权资产8.23亿元（FY2024仅3.64亿元），租赁负债余额从19.36亿元回升至20.55亿元120，提示未来租赁现金流出存在再度上行可能。

股东回报：FY2025维持50%派息比率，每股股息56.95分人民币，派息总额约14.0亿元，股息收益率约3.12%。FY2023为回报高峰，股息+回购合计约33.4亿元；FY2024及FY2025无回购121。

七、一次性因素与口径说明

1. FY2021配股效应：募资净额约85.7亿元使权益基数大幅扩张，FY2022 ROE从26.9%降至17.9%主要反映权益稀释效应，当年净利润实际小幅增加109。

2. FY2022 CFO异常偏低（96.3%）：系管理层主动缩短应付账款周期（47天→42天），为一次性决策，非经营性现金流恶化信号114。

3. FY2025税率跳升（+3.2ppt）：境内外资金结构调整计提预提所得税，2025H1税率进一步升至33.3%102108。

4. FY2024含非经营性物业收购：Vansittart香港物业收购约20.13亿元计入投资活动，剔除后FCF约37.6亿元，含入则约17.4亿元116。

5. 经营利润率口径差异：FY2025经营利润率13.2%（含其他收入口径）vs 12.0%（仅除营业额口径），两者均有原文依据。

6. 现金循环周期数字矛盾：lining2025.pdf第4页出现31天，业绩公告及推算均为37天（64+15-42=37），37天为正确值111。

八、信息局限与待确认冲突

• FY2021-FY2023各年库销比未系统提取（仅FY2025有明确原文披露4个月）

• ROIC中"超额现金"边界为分析师估算，非公司披露，精确值存在不确定性

• 竞争对手同口径财务数据未纳入，无法做同业对比

• ⚠️ 待确认：经营利润率13.2% vs 12.0%口径差异已在正文注明

• ⚠️ 待确认：现金循环周期31天（lining2025.pdf p.4）vs 37天（业绩公告），判定37天为正确值

渠道与运营

李宁线上线下渠道结构、直营vs加盟策略、海外扩张进展分析

李宁的渠道结构与运营效率：线上线下占比、直营vs加盟模式、门店效率、海外扩张进展和单店运营指标

李宁（2331.HK）渠道结构与运营效率

执行摘要

截至 FY2025（2025年12月31日），李宁收入口径下的渠道结构已演变为"加盟主导、电商稳定扩张、直营持续收缩"的三极格局：特许经销商占比 46.6%（+1.5pct）、电商 29.5%（+0.5pct）、直营 22.5%（-1.5pct），境外 1.4%（-0.5pct）123124。本期最显著的结构性变化是直营门店连续两年净减少（FY2023→FY2025 累计缩减约 260 家直营销售点），以及海外业务整体并入合资公司架构并从上市公司报表剥离，导致报表端境外收入同比下滑 19.5%125。

一、渠道占比：收入口径四大渠道演变（FY2022-FY2025）

以下表格为李宁公司确认收入口径（非零售流水口径），分母为李宁公司当年确认总收入。

数据来源：FY2023/FY2024 年报124、FY2024 年报渠道占比131、FY2025 全年业绩公告123。

绝对金额对照（FY2024 vs FY2025，千元人民币）：

FY2025 年报对三大渠道变动的官方解释126：

"(1)本年，特許經銷商渠道持續發揮核心支柱作用，收入穩步增長，同比增鍷6.3%，佔比進一步提升至46.6%；(2)本集團持續深化線上營銷佈局，深耕主流電商生態合作的同時，密切關注新興電商營銷增長機會，電商渠道收入同比提升5.3%；及(3)直營店舖佈局調整和消費場景轉移使得零售渠道表現承壓，收入同比下降3.3%。"

口径提示（重要）：上表为收入确认口径。季度运营公告披露的是零售终端流水口径（含直营门店+经销商终端销售），两套数据不可直接对比——后者口径下电商增速长期快于线下，但均为定性区间（如"高单位数增长"），无绝对占比披露。"DTC"口径（直营+电商合计，FY2025约52.0%）为分析师合并计算，非官方披露数字。

二、直营 vs 加盟：模式机制与财务影响

收入确认机制的根本差异：批发渠道在货物控制权转移给经销商时确认收入，经销商可自主决定销售价格与渠道；直营渠道在消费者实际购买时确认，以现金/信用卡/在线支付即时结算。内控手册制度上为两种渠道设有独立的流程规范133。

毛利率影响机制：年报多次明确"直面消费者渠道（直营+电商）毛利率高于批发渠道"，但未单独披露各渠道绝对毛利率数值。毛利率历年变动与渠道结构高度相关127128129130：

库存与回款风险分配：批发渠道货物控制权及存货风险在交付时转移给经销商，集团不直接承担终端滞销风险；经销商享有90天信用期，形成应收账款敞口。直营/电商集团承担全部存货风险，FY2025末累计存货拨备1.587亿元（FY2024末1.668亿元），同比下降，管理层归因于智能库存管理和供应链响应提升132。整体存货周转期：FY2023/FY2024/FY2025均为63-64天，2025H1为61天（小幅改善）132。

FY2025主要财务比率（含渠道结构影响）134：毛利率49.0%、经营利润率12.0%、净利率9.9%、广告及市场推广费用率10.7%（上年9.5%，奥运投入加大）、研发开支2.4%。

三、门店数量演变与直营收缩路径

渠道内部结构（直营 vs 加盟）：特许经销商 FY2023=4,742 → FY2024=4,820（+78）→ FY2025=4,853（+33），持续净增；直接经营零售（直营）FY2023=1,498 → FY2024=1,297（-201）→ FY2025=1,238（-59），累计两年缩减约260家。

季度零售流水增速对照（终端流水口径，定性区间，非收入确认口径）：

电商在全部8个统计季度中均跑赢线下渠道；直营终端流水在2026Q1出现阶段性反弹后，2026Q2再度转负。

四、单店运营指标

以下数字来自第三方分析师报告/业绩说明会媒体报道，非官方年报直接披露，建议以官方业绩说明会原始记录核验。

九代店36万元（FY2024末）vs 32万元（2025H1）来自不同第三方报告，统计时点不同，2025H1九代店从约1,000家扩张至1,317家，新开店爬坡期可能拉低均值，两数并不必然矛盾，但口径差异待核实。

五、海外扩张进展

国际收入历年序列（收入确认口径）：

FY2025境外收入显著下降，主因是新加坡RealSports Pte Ltd.等海外实体逐步纳入合资公司架构，从上市公司报表中剥离——FY2025年报外汇风险披露中功能货币仅剩韩元、港元、澳门元，新加坡元已从列表消失123。FY2025年度内集团未进行任何对附属/联营/合资企业的重大收购或处置135。

合资公司架构（2024年10月22日公告）：李宁公司（LN Co）29%、创始人李宁个人26%、红杉中国（HongShan Venture 31.36%+HongShan Motivation 13.64%）45%；注册股本2亿港元，注册于英属维尔京群岛；授权范围为中国内地以外李宁品牌全价值链；含"表现认购期权"（第四完整财年收入低于10亿美元时触发）及LN Co"购买权"（8-9年内以8%年化溢价全量收购）；目标建立独立经营能力并寻求IPO。截至2026年3月，合资公司CEO于2025年下半年才到任，整体业务处于过渡期。

六、电商平台生态与私域策略

电商渠道形成"大平台大促+新媒体引流+私域转化"三层结构136137：核心大平台为天猫（欢聚日、618、双十一）和淘宝（女王节），重点承接品牌影响力与销售规模；抖音（超品日、本地生活电商）作为新兴平台，实现精准引流并向线下渗透；私域矩阵包括官网小程序O2O、内购会、社群营销及AI数字化工具"宁导购"。2025H1女王节期间女性会员数同比增超20%137。

七、短期/一次性因素与口径说明

以下因素属短期或一次性性质，列出供读者识别噪音：

• FY2025境外收入骤降（-19.5%）：主因业务剥离入合资公司，并非真实业务萎缩

• FY2025直营收入下降（-3.3%）：叠加主动关闭低效门店与消费场景向线上转移，两者难以单独拆分

• 2025H1毛利率阶段性下滑至50.0%：与直营促销竞争加剧折扣加深有关，属周期性压力

• 2026Q1直营流水反弹（10%-20%低段增长）：单季阶段性改善，2026Q2已再度转负

• FY2025广告费用率升至10.7%（+1.2pct）：与奥运周期营销投入加大有关134

八、信息局限与待确认事项

• 各电商平台（天猫/抖音/京东）分平台GMV占比：公司无官方披露

• 月店效绝对值（30/36/32万元）均来自第三方，非年报原文，建议以业绩说明会记录核验

• 合资公司FY2025及以后的海外实际门店数量、各市场收入规模：已从上市公司报表剥离，无公开数据

• 直营 vs 加盟分渠道毛利率绝对值：年报仅有定性描述，未单独披露数字

• 李宁YOUNG独立店效：无单独官方披露

估值与风险

李宁当前估值水平、同业比较、上下行情景与主要风险分析

李宁的估值分析：当前估值水平、与安踏/耶克/阳达斯的同业比较、上下行情景分析与主要风险点

李宁（2331.HK）估值分析：当前水平、同业比较、情景分析与风险点

执行摘要

截至2026年8月，李宁股价约15.26港元，对应FY2025A PE约12.5x、EV/EBITDA约2.8x，处于明显低于分析师共识目标价（约25.4-25.7港元，约31位分析师，主流估值锚20x 2026E PE）的位置。估值结构的核心特征是净现金规模庞大（199.7亿元人民币，约占当前市值54%），剥离净现金后核心业务隐含PE约9.2x，显著低于同业安踏（2026E约14.5x）。与此同时，盈利能力处于下行通道（净利率从峰值17.8%降至9.9%，ROE从26.9%降至10.9%），使估值中枢相较历史高峰大幅下移。FY2026E情景分析给出14-31港元的宽区间，当前股价与悲观情景下限基本重合。

关键发现展开

一、净现金占市值54%，EV口径核心业务估值极低

这是理解李宁当前估值结构最重要的事实：FY2025年末，李宁现金余额（含定期存款）为199.73亿元人民币153，按当前股价15.26港元折算市值约395-400亿港元，净现金折算约219亿港元，占市值比例约54%。

以此计算，剥离净现金后的核心业务企业价值（EV）约170-185亿元人民币（约183-200亿港元），对应FY2025A EBITDA 61.61亿元人民币，EV/EBITDA约2.8x153。进一步以基准情景2026E净利润32.6亿元（约35.9亿港元）计算，核心业务EV对应PE约9.2x153，远低于安踏2026E PE 14.5x。

"现金余额为19,973,440,000元人民币，较2024年12月31日净增加1,832,513,000元人民币。"153

净现金约占市值40%（以分析师报告时段的550亿港元市值口径）至54%（以当前约400亿港元市值口径）不等，为下行情景提供了显著的安全边际。

PE估值汇总（当前股价约15.26港元）

二、盈利能力五年连续下行，ROE从峰值27%跌至11%，驱动估值中枢系统性下移

EPS已从2021年峰值160.10分连续四年下滑至2025年113.91分，累计降幅28.8%。净利率从17.8%（2021年）降至9.9%（2025年）142139，ROE同步从26.9%降至10.9%139。

核心盈利能力五年趋势

毛利率从53%降至49%的归因经原文验证——

"毛利率較去年同期下降0.4個百分點，毛利率下降主因在於渠道結構調整，直面消費者的渠道收入佔比下降，以及直營促销竞爭加劇導致集團加大了折扣力度。"152

广告及市场推广费率从2024年9.5%升至2025年10.7%（奥运赛季战略性投入）142；行政费用率从5.0%升至5.5%，主因引进研发人才及凯胜牌商誉减值7.24亿元140。这两项费率上升共同压制了利润率修复空间。

三、税率骤升是近两年净利润下滑的核心非经营驱动，2026年有弹性修复空间

这是估值分析中最常被忽视、但敏感性最高的一个因子。FY2025实际税率升至29.9%，其中H1高达33.3%（2024H1仅25.3%），主因为集团主动调整境内外资金结构、计提预提所得税148。

"本期，…实际税率33.3%（2024年：25.3%）。主要基于汇率波动、资金收益率等综合因素，公司对境内外资金结构进行更加合理的规划，因此计提了对应的预提所得税，导致本期税率提升。"148

量化弹性：税率每降1个百分点，净利润提升约0.5亿元（净利率提升约0.17ppt）。若2026年税率能从33.3%回归至27%左右，净利润将有超过3亿元的上行弹性，对应EPS提升约12分人民币，约占基准EPS 127分的9%148。

四、同业估值比较：安踏显著溢价，Nike处于重整期，Adidas数据缺失

同业财务指标横向比较（最新财年，2024/2025）

*耐克ROE因大规模股票回购而显著偏高，不反映经营层面资本效率141

倍数差距归因：安踏毛利率62% vs 李宁49%，差距约13个百分点，核心来自FILA高端品牌（毛利率66.4%）及其他品牌分部（71.8%）的结构性贡献138。安踏DTC渠道建设成熟度更高，李宁直营渠道收入占比下降（FY2025直营同比-3.3%）152。安踏ROE约20%，李宁约11%，差距驱动安踏享受约2-3个倍数溢价139。Nike处于业绩修复期，FY2026净利率6.7%（FY2024曾高达11.1%后已大幅收缩）141，当前PE远高于基本面支撑，不适合作为李宁的PE锚。Adidas本地数据库无独立覆盖，同业比较存在数据缺口。

分析师目标价矩阵（2026年1-8月，多机构）

市场一致目标价：约25.38-25.66港元（约31位分析师均值）。主流估值锚为20x 2026E PE，以2026E EPS约1.10-1.19元人民币为计算基础。

五、FY2026E 三情景分析：当前股价与悲观情景下限基本重合

三情景假设与估值矩阵

当前股价15.26港元与悲观情景下限14-16港元基本重合151，意味着市场当前定价已接近内含悲观预期。基准情景目标价约24-25港元，对应约60%上行空间；乐观情景约31港元，对应约100%上行空间150154。

短期/一次性因素与口径说明

以下为短期/一次性因素，对长期判断影响有限，列出供读者识别噪音：

1. 税率骤升（2025H1=33.3%）：主因境内外资金结构调整计提预提所得税，为主动会计决策，而非经营层面恶化。若2026年结构优化完成，税率有望回归27-28%区间，净利润弹性超3亿元148。

2. 凯胜牌商誉减值7.24亿元（FY2025）：已于FY2025年一次性确认，若FY2026不再重复，行政费用率可从5.5%回落约0.2-0.3个百分点140。

3. 2026Q2流水低单位数下降：反映当前零售终端短期压力，管理层全年指引仍为"高单位数增长"，Q2单季数据不等于全年趋势，需待H1正式披露（预计2026年8月下旬）验证147。

4. 奥运赛季广告费率升至10.7%：2026年若奥运效果显现，该费率可能进一步上升或维持，属于战略性投入期，非长期正常费率水平142。

5. EV口径说明：EV计算采用"市值-净现金（含定期存款，无有息负债）"口径。若按IFRS 16加回租赁负债约20.55亿元，EV/EBITDA将从2.8x微调至约3.0x，变化有限153。

主要风险点

风险矩阵（量化敏感性）

需求/宏观：年报明确指出全球经济不确定性及中国大陆/香港房地产市场极具挑战性，直接影响消费场景和门店租金。2026Q2流水低单位数下降为最新需求压力信号147。

竞争：直营促销竞争加剧是FY2025毛利率下滑的直接原因152。安踏多品牌高端化（FILA、始祖鸟）对李宁中端价格带形成持续压力，且安踏DTC渠道成熟度远高于李宁138。

渠道/库存：FY2025存货净值26.94亿元（同比+3.7%），存货周转64天持平，库销比4个月接近安全阈值147。门店2026年H1净减少28个，直营净减66个147。

政策/税收：优惠税率（如海南自贸区9%）到期或取消风险；政府补贴4.03亿元（FY2025）具不确定性144。

品牌/法律：2025年无产品召回事件149；香港物业投资项目面临贷款追偿诉讼，集团认为无义务偿还并全力抗辩146。

供应链/原材料：通过规模化采购和错峰生产管控成本，当前非独立重大风险145。

信息来源、信息局限与待确认冲突

信息局限

1. Adidas（阳达斯）估值数据缺失：研究资料库中无ADS.DE独立公司空间，Consumer Durables行业文件夹为空，Adidas同业比较无法在本报告中定量呈现。

2. Nike NTM PE：FY2026 EPS 2.10美元141，当前股价约65-70美元（需互联网确认），对应约30-33x，处于业绩重整期，对同业比较参考价值有限。

3. 李宁历史PE Band：本地数据库无李宁5-10年历史PE估值区间数据，无法定量说明当前12.5x处于历史何分位。

4. 2026H1财务数据：完整中期财务数据预计2026年8月下旬披露，当前仅有零售流水简报，情景分析结论待验证。

5. 浦银国际/摩根大通DCF完整假设：折现率、终值增速等核心假设无法从本地获取，目标价来源于上游互联网资料。

待确认冲突

• EB-108689：content中描述Nike净利率"69.5%"明显为OCR/抽取错误（应为~6.7%），本报告已采用正确值（FY2026净利率6.7%，由原文净利润31.08亿美元÷营收464.0亿美元核算）141。

• EV口径：若加回IFRS 16租赁负债约20.55亿元，EV/EBITDA从2.8x微调至约3.0x，已在口径说明中注明153。