零跑汽车价值投资分析

1. 公司基本信息 ，生意模式 ，创始人背景和公司发展

基本信息

• 公司全称：浙江零跑科技股份有限公司 (Zhejiang Leapmotor Technology Co., Ltd.)

• 股票代码：9863.HK

• 总部位置：中国杭州

• 成立时间：2015年

• 行业：电动汽车制造商

• 当前市值：约633亿港元

创始人及管理团队

• 创始人兼 CEO：朱江明先生 ，拥有电子及 IT 行业丰富的背景经验

• 主要管理层：吴保军(总裁)、曹力(高级副总裁)

• 董事结构：执行董事、非执行董事和独立非执行董事组成的完整治理结构

商业模式

零跑汽车专注于智能电动汽车的设计、研发和制造 。公司采用"全域自研"战略 ，自主研发和制造占整车 BOM 成本约60%的核心零部件 ，包括三电系统(电池、电驱、电控)、智能座舱和智能驾驶系统 。公司定位于人民币10-30万元的主流市场 ，追求极致品价比 ，为消费者提供"好而不贵"的新能源汽车产品 。

公司发展

• 2015年成立 ，总部位于杭州

• 过去几年实现了快速增长：2023年交付144,155辆新能源汽车 ，同比增长29.7%

• 2024年上半年交付量达86,696辆 ，同比增长94.8%

• 与全球汽车巨头 Stellantis 建立战略合作关系 ，加速国际市场扩张

主要产品线

• C 系列产品：C11、C01、C10、C16等 ，包括纯电动和增程式动力系统车型

• 2023年 C 系列车型全年交付105,701辆 ，占全年总交付量的73.3%

• C10和 C16在2024年表现突出 ，C16上市首月订单量突破10,000辆

国际化战略

• 与 Stellantis 集团合作组建"零跑国际"合资企业(Stellantis 持股51% ，零跑持股49%)

• 采用轻资产模式加速全球化扩张

• 2024年已有近2,000台 C10和 T03通过海路运往欧洲

• 计划于2024年底前在欧洲拓展200家以上销售网点 ，2026年扩展至500家

1.2 过去5年的资产负债表、损益表、现金流量表

(Fiscal Years End on 12/31 on Calendar Year)

Balance Sheet (百万 RMB)

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Income Statement (百万 RMB)

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Cash Flow Statement (百万 RMB)

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Profitability Metrics

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1.3 最近重大事件与新闻

1. Stellantis 暂停波兰生产合作：2025年4月 ，Stellantis 停止了与零跑汽车在波兰的电动汽车生产 ，目前正在探索其他合作选项 。1

2. 免费智能驾驶软件策略：2025年4月 ，零跑汽车宣布提供免费智能驾驶软件 ，这可能是为了在竞争激烈的市场中增强产品吸引力 。2

3. 销售表现强劲：据报道 ，零跑汽车在2024年成为中国新势力品牌销量第二名 ，仅次于理想汽车 。3

4. 欧洲市场扩张：零跑汽车正在进军欧洲市场 ，与 Stellantis 的合作使其能够以极具竞争力的价格进入欧洲电动车市场 。4

5. 产品线扩展：2024年上半年 ，零跑汽车新推出的 C16车型表现突出 ，上市首月订单量突破10,000辆 。

1.4 好生意：定量指标、定性指标

定量指标

1. 收入增长：

   • 2021年：411.3%

   • 2022年：262.5%

   • 2023年：32.8%

   • 2024年上半年：52.2%（同比 )
     零跑汽车展现了非常强劲的收入增长势头 ，尤其是最近的数据显示增速再次加快 。

2. 销量增长：

   • 2022年：111,168辆（同比增长154.1% )

   • 2023年：144,155辆（同比增长29.7% )

   • 2024年上半年：86,696辆（同比增长94.8% )
     交付量增长表明市场对产品接受度高 ，且公司有能力扩大生产规模 。

3. 毛利率：

   • 2020年：-50.6%

   • 2021年：-44.3%

   • 2022年：-15.4%

   • 2023年：0.5%

   • 2024年上半年：1.1%
     毛利率呈现持续改善趋势 ，并在2023年首次实现正毛利 ，表明规模效应开始显现 。

4. 净利润：公司仍处于亏损状态 ，但亏损幅度正在缩小 ，从2022年的-5,727百万元改善到2023年的-4,641百万元 。

5. 现金流：经营现金流从2022年的-2,690百万元转为2023年的1,191百万元 ，显示运营效率提升 。

定性指标 (波特五力分析)

1. 现有竞争者的竞争程度：HIGH

   • 中国电动车市场竞争极其激烈 ，包括传统车企(比亚迪、吉利)、新势力(蔚来、小鹏、理想)及国际品牌

   • 价格战频发 ，对利润率形成持续压力

   • 各品牌在技术、性能、价格方面的差异化竞争激烈

2. 新进入者的威胁：MODERATE

   • 高资本投入要求(建立 EV 公司需10亿美元以上)形成一定门槛

   • 技术门槛较高 ，特别是对于全域自研能力

   • 监管审批和许可制度形成壁垒

   • 品牌认知需要时间建立

3. 替代品的威胁：LOW

   • 传统燃油车作为替代仍存在 ，但市场趋势明显向电动车转移

   • 公共交通和共享出行作为替代选择存在

   • 整体行业趋势强烈支持电动化发展

4. 供应商的议价能力：MODERATE

   • 零跑的"全域自研"战略减少了对部分供应商的依赖

   • 但电池原材料和芯片等关键零部件仍可能面临供应链挑战

   • 芯片短缺已证明半导体领域供应商拥有显著议价能力

5. 购买者的议价能力：MODERATE

   • 个人消费者议价能力有限

   • 但消费者在电动车市场有众多选择

   • 零跑定位的10-30万价格段消费者价格敏感度较高

总体而言 ，零跑汽车通过"全域自研"策略在竞争激烈的行业中建立了一定差异化优势 ，销售增长强劲 ，毛利率持续改善 ，但仍面临激烈竞争和盈利能力挑战 。

1.5 好管理

管理团队能力与战略

1. 战略清晰度：管理层制定了明确的"全域自研"战略 ，专注于核心零部件的自主研发和制造 ，并清晰定位于10-30万元主流市场细分 。这种专注战略显示管理层对企业定位有明确认识 。

2. 执行能力：

   • 过去5年研发总投入约47亿元人民币

   • 成功实现三电核心零部件及8款整车的自主研发、自主制造及量产

   • 销量持续增长 ，2024年上半年同比增长94.8%

   • 毛利率从大幅负值转为正值 ，显示成本控制有效改善

3. 战略合作：与全球汽车巨头 Stellantis 建立战略合作关系 ，采用轻资产模式加速国际市场扩张 ，显示管理层具有全球视野和战略思维 。

财务管理

1. 资本配置：

   • 持续投入研发 ，2023年研发支出为1,919.8百万元 ，同比增长36.1%

   • 资本开支合理 ，不过仍需依赖外部融资支持增长

   • 资产负债率为60.3% ，维持在可控水平

2. 现金流管理：

   • 经营现金流已从负值转为正值 ，显示运营效率提升

   • 截至2024年6月30日 ，流动资金为16,490.9百万元 ，保持充足流动性

公司治理

1. 股权结构：朱江明创始人通过直接持股和受控公司持有大量股份 ，与公司利益保持一致 。

2. 治理框架：

   • 公司遵循中国公司法和香港联交所主板上市规则

   • 建立了董事会、监事会和审计委员会、薪酬委员会、提名及 ESG 委员会等治理结构

   • 实施三线防御风险管理框架

3. 利益相关者关系：

   • 暂未向股东分红 ，符合成长期企业特征

   • 持续改善产品质量和用户体验

   • 关注环境、社会责任

总体而言 ，零跑汽车的管理团队展现了清晰的战略方向、较强的执行能力和良好的公司治理结构 。虽然公司仍处于亏损状态 ，但管理层在改善财务表现方面取得明显进展 ，并通过战略合作寻求全球化发展 。

1.6 好价格

当前估值

• 当前股价：47.35港元（2025年4月数据 )

• 市值：约633亿港元

• 市销率：3.43倍（基于2023年收入 )

• 市净率：6.31倍

估值分析

1. 传统估值指标：

   • 由于公司仍处于亏损状态 ，无法使用基于盈利的指标（如市盈率 )

   • 市销率3.43倍对于传统汽车制造商而言较高（传统车企通常在0.5-1.0倍销售额 )

   • 市净率6.31倍显著高于传统汽车行业平均水平

   • 从传统价值投资角度看 ，当前估值处于高位

2. 增长前景：

   • 收入增长强劲（2023年同比增长32.8% ，2024年上半年同比增长52.2% )

   • 交付量增长显著（2024年上半年同比增长94.8% )

   • 这种高增长在一定程度上支撑了较高的估值倍数

3. 盈利路径：

   • 毛利率已转正（2023年0.5% ，2024年上半年1.1% )并持续改善

   • 但距离运营盈利仍有较大差距

   • 规模效应应继续改善利润率 ，但激烈的竞争可能限制定价能力

   • 需要达到更大的收入规模才能覆盖固定成本和研发投入

4. 与同行比较：

   • 传统汽车制造商交易估值倍数低得多 ，但增长率也低

   • 其他中国电动车初创企业也交易于较高估值倍数 ，且同样亏损

   • 零跑的估值似乎与其他以增长为导向的电动车制造商一致

从价值投资角度来看 ，当前价格相对于传统指标显著偏高 。公司以大幅高于账面价值和销售额的价格交易 ，且尚未实现盈利 。投资论点主要依赖于：

1. 持续的高增长率

2. 成功执行盈利路径

3. 在竞争激烈的市场中保持技术差异化

4. 与 Stellantis 的国际扩张成功

这对价值投资者而言存在实质性风险 ，因为当前估值下的安全边际有限 。

1.7 批判性思考与反驳

对"好生意"分析的质疑

1. 垂直整合价值被低估 ？：我可能低估了零跑"全域自研"战略的长期竞争优势 。通过控制核心组件开发和制造 ，他们可能实现成本优势和差异化 ，未来转化为更高的利润率 。

2. 增长轨迹：零跑的销售增长超过大多数竞争对手 。2024年上半年同比增长94.8%表明市场对其产品接受度强烈 。

3. Stellantis 合作价值：与 Stellantis 的战略联盟可能为零跑提供显著的国际分销优势 ，减少全球扩张的资本需求 。

对"好管理"分析的质疑

1. 技术领先：管理层在开发专有技术方面取得的成功 ，包括 LEAP 3.0技术架构 ，可能比初始评估更有价值 。

2. 现金消耗：尽管亏损在缩小 ，但现金消耗仍然巨大 ，这可能最终导致稀释性融资 。

3. 执行风险：国际扩张战略带来的执行风险可能需要在管理评估中更加谨慎 。

对"好价格"分析的质疑

1. 增长溢价：如果将零跑视为拥有汽车产品的技术公司 ，而非传统车企 ，较高的估值倍数可能更合理 。

2. 利润率改善潜力：如果毛利率继续以目前的速度改善 ，盈利可能比分析中暗示的来得更快 ，可能会证明当前价格是合理的 。

3. 竞争定位：如果零跑的技术差异化强于评估的水平 ，这可能证明相对于同行的溢价估值是合理的 。

4. 资本要求：我可能低估了实现可持续盈利所需的资本要求以及未来稀释的可能性 。

1.8 综合评估

好生意：3.0/5

• 优势：处于高增长的电动车行业 ，垂直整合战略形成差异化 ，强劲的销售增长 ，技术积累

• 劣势：市场竞争极其激烈 ，仍处于亏损状态 ，资本密集型业务模式 ，技术变革风险

好管理：3.5/5

• 优势：清晰一致的战略愿景 ，创始人持股比例高利益一致 ，有纪律的研发投入 ，战略性国际合作 ，财务指标改善

• 劣势：长期亏损引发对盈利时间线的疑问 ，大量资本支出需求 ，作为上市公司的记录有限

好价格：2.0/5

• 优势：强劲的收入和交付增长率可能证明一定溢价 ，毛利率改善显示盈利路径

• 劣势：市销率(3.43倍)对于汽车制造商而言较高 ，市净率(6.31倍)较高 ，无法评估市盈率 ，当前估值下安全边际有限

加权得分：

• 好生意(40%权重)：3.0 × 0.4 = 1.2

• 好管理(30%权重)：3.5 × 0.3 = 1.05

• 好价格(30%权重)：2.0 × 0.3 = 0.6

• 综合得分：2.85/5

关注要点：

1. 盈利时间线：监控毛利率改善速度和运营盈利的实现进程

2. 交付量持续增长：维持高增长对支撑估值至关重要

3. 国际扩张执行：与 Stellantis 合作的进展及欧洲市场接受度

4. 技术差异化：零跑能否保持技术竞争力和创新

5. 资本要求：观察是否需要进一步融资和潜在稀释

风险提示：

1. 财务可持续性：持续亏损 ，现金消耗 ，可能需要额外融资

2. 竞争加剧：中国电动车市场竞争激烈 ，价格战可能限制利润率扩张

3. 监管风险：中国补贴政策变化 ，出口面临关税挑战

4. 技术风险：快速技术变革可能使当前投资过时

5. 执行风险：国际扩张挑战 ，生产规模扩大挑战

从传统价值投资角度 ，零跑汽车在当前估值下存在较大风险 ，安全边际有限 。公司尚未实现盈利 ，在竞争激烈的行业中运营 ，且估值较高 。然而 ，零跑汽车在技术自主研发和垂直整合方面的战略 ，以及强劲的销售增长和毛利率改善趋势,为未来发展提供了积极因素 。对于具有较高风险承受能力的投资者,该公司可能代表中国新能源汽车产业发展的有趣案例 。