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Linklogis Inc.价值投资分析

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联易融(Linklogis Inc. 9959.HK)价值投资分析报告

1. 公司基本信息与业务模式

1.1 公司概况

联易融科技集团是中国领先的供应链金融科技解决方案提供商，于2016年2月成立，2021年4月在香港联交所主板上市。公司创始人宋群拥有31年金融科技行业经验，曾在摩根大通、汇丰银行等知名金融机构任职。公司获得腾讯、中信资本等知名投资者支持。

1.2 业务模式与竞争地位

公司主要提供供应链金融科技解决方案，包括多级流转雲、AMS雲、ABS雲、e鏈雲等产品。根据灼识咨询报告，联易融以21.1%的市场占有率连续五年蟬联中国供应链金融科技行业榜首，研发人员占比59%。

1.3 股权结构

采用双重股权结构，创始人宋群持有100%的A类股份，控制57.44%投票权但仅拥有0.87%经济利益。主要外部股东包括腾讯控股（16.96%）和中信资本（11.23%）。

2. 过去5年关键财务指标与趋势

表格1：营收与盈利能力指标

指标

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

营收(亿元)

10.3

12.0

9.2

8.7

10.3

营收YoY变化率

-

+16.5%

-22.9%

-6.1%

+18.8%

毛利(亿元)

6.3

9.3

7.7

5.3

7.2

毛利率

61.3%

77.4%

83.8%

60.7%

69.6%

净利润(亿元)

-7.2

-129.9

-0.2

-4.4

-8.4

净利润率

-69.5%

-1084.2%

-2.4%

-51.1%

-81.0%

表格2：现金流指标

指标

2023年

2024年

经营现金流(亿元)

-3.2

7.1

资本支出(亿元)

1.3

1.2

自由现金流(亿元)

-4.6

5.9

股份回购(亿港元)

-

2.9

特别股息(港元/股)

-

0.03

表格3：财务结构指标

指标

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

总资产(亿元)

61.4

118.1

119.2

97.3

85.9

股东权益(亿元)

-33.3

97.2

99.6

91.2

78.3

负债总额(亿元)

94.6

20.9

19.7

6.2

7.6

ROE

-负值-

-负值-

-负值-

-负值-

-负值-

资产负债率

154.2%

17.7%

16.5%

6.4%

8.8%

3. 最近重大事件与新闻

  • 2024年3月：宣布1亿美元股份回购计划，累计交易量突破1万亿人民币

  • 2024年8月：战略收购Bytter，发展新的资金管理生态系统

  • 2024年10月：Q3业务更新显示交易量超过1000亿人民币，创历史新高

  • 2023年11月：被Global Banking & Finance Review评为中国最佳供应链金融科技服务商

4. 好生意分析

4.1 定量指标评估

收入增长：营收波动较大，2024年恢复至10.3亿元，5年复合增长率接近0% 利润率：毛利率维持在60-83%区间，显示产品有一定定价权，但净利润持续为负 现金流：2024年经营现金流转正至7.1亿元，是积极信号 ROE：由于连续亏损，ROE为负值

4.2 定性指标评估(波特五力)

  1. 现有竞争者威胁：中等 - 市场第一但整体行业可能在萎缩

  2. 新进入者威胁：低 - 技术壁垒和客户关系构成护城河

  3. 替代品威胁：中等 - 传统金融机构自建系统的威胁

  4. 供应商议价能力：低 - 主要成本是人力和技术投入

  5. 客户议价能力：高 - 大客户依赖度高，议价能力强

好生意评分：2.5/5分

5. 好管理分析

5.1 管理层背景

创始人宋群拥有31年金融科技经验，专业背景强。但双重股权结构下，管理层经济利益与控制权不匹配存在潜在治理风险。

5.2 股东回报政策

  • 2024年实施2.88亿港元股票回购

  • 派发特别股息每股0.03港元

  • 大幅去杠杆，负债从94.6亿降至7.6亿

5.3 资本配置评估

在连续亏损情况下仍进行回购和派息，可能更多是为了维护投资者信心而非基于业务基本面的理性决策。

好管理评分：2.8/5分

6. 好价格分析

6.1 估值指标

  • 市值：69.4亿港币

  • P/S比率：约6.7倍

  • P/E比率：无法计算（亏损）

  • 现金及等价物：50.7亿人民币

  • 股东权益：78.3亿人民币

6.2 安全边际评估

考虑到连续亏损、行业不确定性和信用风险，当前估值缺乏足够的安全边际。P/S 6.7倍对于亏损的科技公司偏高。

好价格评分：2.0/5分

7. 批判性思考与反驳

7.1 关键质疑

  1. 市场地位的价值被高估：虽然市场第一，但可能是"大鱼小池塘"，整体供应链金融市场可能在萎缩

  2. 现金流改善的可持续性存疑：2024年现金流转正可能是一次性因素

  3. 减值风险被低估：历史过桥供应链资产信用风险增加，未来可能有更多减值损失

  4. 回购派息动机值得质疑：在亏损情况下的股东回报政策可能更多是市值管理行为

7.2 重新评估后的观点

考虑上述质疑，公司的投资价值进一步降低，特别是在风险调整后的回报预期方面。

8. 综合评估

8.1 综合得分计算

  • 好生意（40%权重）：2.5分

  • 好管理（30%权重）：2.8分

  • 好价格（30%权重）：2.0分

综合加权得分：(2.5×40% + 2.8×30% + 2.0×30%) = 2.44/5分

8.2 关注要点

  1. 行业领先地位与持续亏损的矛盾

  2. 经营现金流改善的可持续性

  3. 信用风险和减值风险的发展

8.3 风险提示

  • 供应链金融行业政策风险

  • 宏观经济波动对客户需求的影响

  • 信用风险敞口可能继续恶化

  • 双重股权结构的治理风险

本分析仅为学术研究，不构成投资建议

9. 附录：财务报表摘要

(Fiscal Years End on 12/31 on Calendar Year)

Balance Sheet (bn CNY)

Item

2020

2021

2022

2023

2024

Cash & Cash Equivalents

6.97

60.26

64.25

51.95

52.07

Trade & Other Receivables

2.67

3.11

3.84

3.20

2.32

Total Current Assets

9.64

63.37

68.08

55.15

54.40

PPE

0.22

0.34

0.27

0.30

0.30

Intangible Assets & Goodwill

1.26

2.42

3.23

3.43

2.94

LT Investments

21.40

56.31

35.91

16.61

8.02

Total Assets

61.37

118.08

119.24

97.31

85.94

ST Loans & Borrowings

31.99

14.39

0.11

0.37

0.32

Trade & Other Payables

1.62

0.96

0.45

1.13

1.19

Total Current Liabilities

34.14

16.31

1.35

2.24

2.55

LT Loans & Borrowings

0.16

0.16

0.00

0.00

0.00

Total Liabilities

34.75

17.06

1.68

3.13

3.23

Shareholder Equity

-33.30

97.15

99.57

91.16

78.34

Income Statement (bn CNY)

Item

2020

2021

2022

2023

2024

Revenue

10.29

11.98

9.24

8.68

10.31

COGS

3.98

2.71

1.50

3.41

3.14

Gross Profit

6.30

9.27

7.75

5.27

7.17

Gross Margin

61.3%

77.4%

83.8%

60.7%

69.6%

Net Income

-7.15

-129.91

-0.22

-4.43

-8.36

Net Margin

-69.5%

-1084.2%

-2.4%

-51.1%

-81.0%

Cash Flow Statement (bn CNY)

Item

2023

2024

Operating Cash Flow

-3.24

7.11

Investing Cash Flow

-1.71

-0.13

Financing Cash Flow

-5.90

-5.17

Net Change in Cash

-10.85

1.82