南美首富和巴菲特的一段往事 - Rui Ma

2012 年 12 月 9 号，科罗拉多州博尔德机场。一架飞往奥马哈的庞巴迪 Challenger 600 轻盈加速起飞。飞机上，沃伦·巴菲特望着舷窗外，若有所思。坐在巴菲特对面的是一位皮肤晒的黝黑，满头银发，消瘦但精神矍铄的老人。“沃伦，让我们来合作一次大生意”。老人用流利的英文说，丝毫听不出他的巴西口音。“你在想哪家公司？”巴菲特问。“一起买下亨氏怎么样？”老人平静沉稳回道，面部毫无一丝波澜。这位巴菲特私人飞机上的座上宾不是别人，正是巴西最有钱富豪，3G 资本创始人豪尔赫保罗·雷曼 (Jorge Paulo Lemann)。

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巴西‘入侵者’

如果一个巴西人不知道豪尔赫保罗·雷曼是谁，就像一个中国人不知道马云是谁一样不可思议。这位 73 岁的巴西瑞士双国籍富豪自身经历充满传奇。仅用 3 年时间 20 岁从哈佛大学毕业。巴西全国网球冠军，专业级冲浪手，31 岁时和两个朋友，建立了最终成为’巴西高盛’ 的 Banco Garantia。

年轻时候的照片。妥妥的高富帅。不过, 让雷曼真正登上国际舞台的，是 2008 年他用比利时啤酒公司 InBev，做了一笔惊世骇俗的收购。以$520 亿美元，全现金收购美国的代表品牌百威啤酒生产商 Anheuser-Busch。

截至 2007 年底, InBev 年销售额 197 亿美元, 净利润 30 亿美元. 市值 486 亿美元. 而被收购的对象 Anheuser-Busch, 年销售额 167 亿美元, 净利润 21 亿美元. 市值 392 亿美元, 两者都是体量差不多的啤酒行业的巨无霸。雷曼愿意出价溢价 30%，将另一个庞然大物吞并。更彪悍的是，520 亿其中 450 亿为 5 年内中短期贷款，以自身财务杠杆放最大的方式进攻，着实让所有人吃了一惊。

除去财务上的激进，巴西人要收购美国百年老店的消息一出，美国国内舆论立刻炸开了锅。当时正在竞选总统的奥巴马激烈批评，如果百威啤酒被外国人买了，这是美国之耻。情急之下，雷曼的得意门生，INBEV 的 CEO Brito 飞到华盛顿向参议员们解释。一个参议员，可能存心想羞辱 Brito 一番, 事先不打招呼叫了大批记者。会谈结束，大门一开，记者们挤成一片，嘈杂的问题像乱箭一样向 Brito 掷来。你们的动机是什么？你们是否真心想买？你们是否会解雇大批工人？

Brito 被记者围攻

在众人的吃惊与质疑之中，2008 年 11 月 19 号，全世界最大的啤酒酿造公司 AB InBev 破茧而出。华尔街对这样一笔收购悲观到了极点，新公司 AB InBev 的股价一路走跌，在 11 月 25 日二次增发前一个交易日，市值更是狂泻到 139 亿美元，较年初的 486 亿美元，几乎腰斩再腰斩。

华尔街的悲观不是没有道理。450 亿美元贷款，光利息就要每年还 40 多亿。并且仅偿还利息自然不够，450 亿中还有 120 亿是期限 1-2 年的过桥资金。雷曼必须尽快还掉这些本金，把杠杆率降下来。而 07 年 AB 和 InBev 两家经营现金流加起来 100 来亿，抛去生产所需的固定资产投资 30 亿, 自由现金流只有 70 亿左右。

危机时刻，雷曼表现的坦然自若。入主 AB Inbev 后迅速行动。先变卖一些非核心资产获得 52 亿。随后如同跳着桑巴舞，在复杂的经营与财务之间回旋。通过不断消减开支，2009 年，虽然受金融危机的影响，销量基本持平，原生销售额 367 亿美元, 只微增 2.5%情况下。EBITDA ( 不算利息纳税折旧的利润 ) 同比增长了 16.6%, 达到 130 亿。经营现金流达到 134 亿。固定资产投入降低到 17 亿。这样一来，现金流进 186，Capex 17 亿，还去利息 29 亿。剩下一举还掉贷款本金 130 亿。截至年末，帐上已无短期需要担心的还款需求。

雷曼向世人神奇地证明了什么叫 1+1>2。股价从 2008 年 12 月 02 号的最低 11.45，节节上涨到了 2009 年 12 月 31 日的 36.40。一年时间翻了 3 倍不止。‘新啤酒之王’，‘精英管理制度“，’削减开支奇才‘之类溢美之词不绝于媒体。一时间雷曼名声大震，让华尔街彻底认识了这个巴西‘入侵者’。

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亨氏小试牛刀

“亨氏这主意听起来不错。” 飞机引擎的轰鸣声中，巴菲特用一如既往乐观的语调，向雷曼回道。舷窗外，白雪皑皑的洛基山脉闪着银光。几天后，雷曼将准备收购亨氏的资料发到了巴菲特的办公室。计划只有两页纸，一张列着亨氏的财务状况，另一张陈述他接手亨氏后的一些公司治理计划。随后，雷曼接通了巴菲特的电话。“沃伦，你感兴趣吗？”“不错，我有兴趣。”“要不要我们见个面给你解释一下细节。“雷曼说。“不用，你需要多少钱？”“140 亿。”电话那头沉寂了一下，只传出一个词“OK”。

2013 年 2 月 14 号，亨氏宣布收到 3G 资本和伯克希尔总价 230 亿的联合收购要约，并表示接受。这笔溢价 20%的收购标志着美国食品工业上最大一笔收购就此诞生。至此，距离雷曼第一次向巴菲特提这个 idea 仅过去了 67 天。

其实对于巴菲特来说，收购亨氏并不是一笔太难算的账。对他来说，更头疼的问题是要把伯克希尔旗下企业每年利润，和保险生意源源不断进来的浮存金如何再投资出去。在投资亨氏之前，帐上已经堆了 600 多亿美元现金。而市场上能容纳这种资金量的投资标的屈指可数。

另一方面，和雷曼最终合作的 122.5 亿美元中，有 80 亿是以年化固定收益 12%优先股的形式参与，所以巴菲特参与的大头，更多是取代了银行的角色，为雷曼的杠杆收购提供了贷款。

另外, 亨氏可能在中国人的印象里是做婴儿食品，其实在美国它的拳头产品是番茄酱和黄芥末酱，占据绝对市场龙头地位。出资 42.5 亿美元，占亨氏 50%的普通股份。巴菲特和雷曼一共 85 亿的权益，换一个产品在美国家喻户晓，年销售额 116 亿美元，利润 10 亿的生意，怎么看都很合算。

亨氏的拳头产品,番茄酱和黄芥末酱。

能溢价 20%收购，还把生意做得这么合算，雷曼的诀窍其实在 AB-InBev 收购中就已展露过锋芒，杠杆收购。

简单的说，就是雷曼把总价值 242 亿的亨氏，用 280 亿置换了出来。只是这 280 亿中，大部分是借的钱。

收购敲定后，巴菲特请 3G 和亨氏两边负责人在奥马哈的牛排馆吃自己最爱的 T-bone 牛排，兴奋地说，没有比雷曼更棒的合伙人了。因为他清楚知道，在收购百威啤酒时就已经做了 520 亿 deal 的雷曼, 收购 230 亿的亨氏只是牛刀小试，他要和雷曼一起去猎大象了。

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卡夫蛇吞象

不出任何意料，雷曼完全没有放慢他进攻的脚步。2015 年 3 月 25 日，在收购亨氏不到两年后，卡夫宣布已和亨氏签订合并的意向，形成北美第三大，全球第五大食品饮料公司，卡夫亨氏。

和造番茄酱的亨氏不同，卡夫主营各种包装食品, 1923 年成立，也有美国人民熟知的如 Planters 花生，Oscar Mayer 热狗之类知名品牌。

Kraft 畅销产品, Mac & Cheese. 通心粉上裹 Cheese. 美国人民的最爱, 常常一顿饭干吃这个。

这笔合并也和雷曼之前的全现金收购不同，这笔交易的结构是 50/50 换股。面对市值 361 亿美元的卡夫，雷曼和巴菲特愿意付 100 亿美元现金给卡夫股东为合并补偿。作为交换条件，亨氏在新公司占 51%的股份，卡夫占 49%，交出新公司控股权，由雷曼的 3G 资本人马管理。

亨氏 14 年的销售额 109 亿。而卡夫为 182 亿。两者相差 1.67 倍，卡夫之所以愿意放下身价，以大换小，还是和卡夫每况愈下的经营状况有关。面对美国消费者更崇尚自然有机食物的大趋势，卡夫不思进取，自身产品升级失败，每次拿起卡夫的食品，都有一种穿越回 70-80 年代的感觉。

Oscar Mayer 时至今日依旧在用的热狗营销车。这车的名字 Weiner Mobile.

不过，市场对这笔‘蛇吞象’的合并很乐观。丝毫未被卡夫这些过时的产品线所困扰，而是对雷曼这种大胆充满想象力，永无边际的外延式扩张深深所折服。以巴菲特的投资为例，最初的 42.5 亿加随后收购卡夫的 50 亿，总成本 92.5 亿，股份稀释后占新公司 27%股份。2015 年 7 月 7 号合并完成，新公司上市第一天市值是 889 亿, 巴菲特的股份价值 240 亿，两年多时间就翻倍赚了 147.5 亿。

有巴老的‘赚钱效应’示范，市场对卡夫亨氏的下一次扩张充满了期待。合并完成，股价继续缓缓上升。两年后的 17 年，卡夫亨氏市值到达 1100 多亿。

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梦醒时分

让我们在把时间快进 2 年来到 2019 年，今天卡夫亨氏的市值是多少呢？337 亿。两年多点的时间，打了三折，哪里出了问题？

市场上众说纷纭，先听听几种流行的解释。

解释一，卡夫的食品太过时，现在谁要吃呢。这种说法看似有道理，也的确部分是事实。但不能忽视，卡夫产品的差强人意至少从 10 年前就开始了。销售额从 10 年到 14 年 5 年间只取得了 2.8%的增长，而净利润从 35 亿下滑到了 10 亿。否则也不会促成和亨氏这笔合并。3G 入主后，经营上依旧惨淡，15 年销售下降 5.8%，16 年销售下降 3.5%。但这些并不妨碍卡夫亨氏市值在 17 年稳步上涨到了 1100 亿以上。

相比之下，17 年销售 260 亿，下降了 1.1%。18 年销售 262，微升 1%。用这样的销售变化去解释 71%的股价降幅，是否牵强呢？

解释二，今年的伯克希尔大会上也有人提这个问题，巴菲特不得不解释说，当时买卡夫的价格太贵了。事后跌下来再去回头评判很容易。不过，从 13 年开始巴菲特参与直到 18 年几年间，尤其在账面上还有 100-200 多亿浮盈时，巴菲特从没有认为过这些交易太贵或失误。

巴菲特的价值投资重要理念之一是不要借钱投资。也不看好投资者强势介入被投资公司日常管理。在致股东的信中曾写出过，“如果你想要一生的不幸，就娶一个你打算改变她的人。”这样的金句。现在卡夫亨氏的失败，可以很容易的解释到违背了这些原则。但价值投资的鼻祖，为什么要犯这些基本的投资错误？事实上，一直到 17 年 4 月的采访，巴菲特还说，这辈子最大的错误之一就是没早点和雷曼开始合作。

看看 3G 入主卡夫亨氏的动作，也许我们可以找到真正的答案。

卡夫亨氏的 1178 亿市值最高点是在 2017 年 2 月到达。同时，它计划宣布打算以 1430 亿收购联合利华。还是原来的配方，还是熟悉的味道？

从 AB Inbev 到卡夫亨氏，熟悉金融的朋友可能已经看出，雷曼的策略和传统 PE 公司的杠杆收购 (LBO) 很像。但比起 PE 公司只是加杠杆把公司私有化，包装一番再推上市的保守，他又在这个模式加上了他的创新，类似美国 1960 年代末的联合集团风潮 (conglomerate boom), 他不满足于收购回来的东西翻新再卖人，而是利用它们作为跳板，不断的外延收购，新收购资产提升了每股利润，从而迅速提升了股价。

用人话举个例子就是，老雷有个每年赚 5 块的生意 A,按照市盈率 20 倍，市场给这生意估值 100 块。老雷看上了边上老布家每年也赚 5 块的 B 生意。按市场公平估值，老布家生意也值 100 块。老雷说，我愿意 120 块买你们生意。老布家的祖传生意已经被一群富 N 代纨绔子弟接了盘。仔卖爹田不心疼，一看有人愿意比市场价高 20%收购。卖！老雷于是问银行以每年 10%利息贷款 120 块，买下了老布家生意 B。买下后一年后，银行利息要还 12 块。老雷通过 A 生意 5 块，B 生意 5 块，和裁员降薪之类‘成本管理’再榨出 B 生意 2 块，还上了银行贷款。而老雷得到的好处就是，现在新生意 AB 的利润就是每年赚 12 块，按公平的市场市盈率 20 倍估值，老雷新 AB 生意就值 240 块。一年老雷的股票身价翻倍了。

不过这一次，高冷的欧洲人很快拒绝了巴西人的热情, 礼貌客气回道，“看不出并购从经济或战略上对联合利华股东的好处“。

收购联合利华的失败成为了卡夫亨氏的拐点。市值就开始了 2-3 年的一路向下。

华尔街的投资者们从憧憬中慢慢回过神来，原来这样不断的收购扩张也并非没有上限。有些生意不是出高价就可以收购。当可以吞并的都吞掉，市场还可以吃的就只有自己。灯光落下，人们的目光才发现舞台上留下的是一个产品过时，资产端充满商誉，负债高起的庞然怪物。

诚然，今年的被 SEC 调查，减记商誉之类的利空加速了这个下跌过程。但 3G 资本一路抛售自己的股票，无为而治的伯克希尔被动成了第一大股东，就说明对雷曼来讲，自己已经放弃卡夫亨氏作为扩张帝国版图的一个跳板。

“梦醒了”，也许是给现在卡夫亨氏打三折最直白的一个解释。现在的卡夫亨氏面临的，更多是如何慢慢恢复一个食品公司本来的面目。不过这些在杠杆率没降下来，3G 没卖光股份之前，期待一个剧情大反转都言之尚早。

不过，当吃瓜群众们还在为卡夫亨氏的衰败唏嘘不已， 10 年前的南北美洲首富们现在依旧是福布斯世界首富榜单上。只是现在评论‘他依旧是我的好朋友’的巴菲特，谨慎许多，除了可以用自己的番茄酱蘸着自家的热狗，喝着可乐吃一顿最喜欢的午餐，可能不会每年再陪雷曼去科罗拉多看雪景。对于最多自断一臂的雷曼来说并未影响心情太多，征战的脚步从未停歇。2016 年 10 月，已是全球第一大啤酒生产商的 Ab InBev 完成了对全球第二大啤酒商 SABMiller 1070 亿美元的收购……