农夫山泉

——2024 年秋季价值投资农夫山泉组 指导老师

姜国华老师、常劲老师

分析人

北京大学《价值投资》课程辅导员 唐杰

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引言

2020 年，农夫山泉在港交所上市，首日市值 3703 亿港元，资本的烈火烹油 让农夫的创始人钟睒睒以“半日首富”的身份登上热搜，人们将眼光开始将目光 投向这家靠卖小水赚大钱的“低调”公司以及其具备传奇经历的创始人。农夫的 股价一路走高，市值一度超过 6000 亿港元，这让绝对控股农夫山泉的钟睒睒连 续数年击败昔日的地产及互联网新贵问鼎“中国首富”。但今年以来，伴随着针 对农夫公司舆情的在互联网上的深度发酵，农夫山泉的千亿市值灰飞烟灭，其过 往“固若金汤”的瓶装水业务也罕见地在上半年出现了下滑趋势。人们开始重新 思考与判断农夫山泉的护城河到底在哪里？舆论的冲刷和竞对的强势布局是否 会让农夫的护城河出现动摇乃至于 2024 年成为农夫发展上的转折点？

必须承认的是，作为瓶装水和软饮市场长期霸主的存在，农夫的成长过程本 身就是一场精彩纷呈的商业角逐：之所以能够一路过关斩将拿下诸多竞对，离不 开农夫能够持续迭代做出正确选择的强悍商业实力。近段时间以来， 针对瓶装水 业绩的下滑以及互联网舆情发酵，创始人钟睒睒果断推出绿瓶纯净水业务下场竞 争，其本人更是多次借助媒体平台渠道积极发声，这让我们看到了一位企业家及 其所缔造的千亿巨头所具备的韧劲。

带着对于公司商业模式和创始人本身的兴趣，本研究小组核心围绕三个关键 问题展开研究。一是搞清楚农夫山泉包装水这一老业务，聚焦探究农夫山泉在瓶 装水市场的竞争壁垒，深入分析其产品能力、广告营销能力、成本优势及渠道效 率等核心竞争要素。二是看明白农夫软饮这一近年来强势崛起的新业务，通过东 方树叶等拳头产品进一步评估农夫山泉的成长潜力，探讨其未来增长的驱动因素 和可持续性。三是去思考在今年的特殊冲击（互联网舆论和市场竞争加剧）下， 农夫山泉的护城河依旧顽固还是开始变弱，并通过盈利预测和 DCF 估值方法， 确定农夫山泉的合理估值，为投资者提供决策依据。通过对农夫山泉的系统研究， 我们期望揭示其成功的内在逻辑，为企业发展、市场竞争和投资决策提供理论支 持和实践参考，助力相关领域的深入研究和发展。

本研究报告的撰写离不开诸多关心农夫山泉和坚守价值投资信条的校内外 人士的支持：首先感谢辅导员唐杰、杜威和殷志健的悉心指导，没有他们在历次 讨论提出的细致建议与各种外界调研访谈资源的协调，本篇报告将难以成形。同时也要感谢林华强、谷高坡、 陆志炜等投资与产业界人士专家在若干讨论议题上 的分享，得以让小组成员在桌面研究外进一步深入了解公司、分析公司。来自北 京大学的两位在校同学段星瑞、周溪又也对本研究提供了帮助，在此一并致以感谢。

图表 1 小组成员在农夫山泉千岛湖工厂调研

图表 2 小组成员调研农夫山泉取水地

图表 3 小组成员调研农夫山泉自动化工厂

图表 4 小组成员两次对农夫山泉渠道商进行调研访谈

图表 5 小组成员与价值投资机构投资者关于农夫山泉调研访谈（图片内容 为纪要）

图表 6 小组成员通过问卷形式对品牌定位进行调研

图表 7 小组成员多次线下调研农夫山泉渠道陈列

图表 8 小组成员进行固定周会讨论研究进展

第一章 核心三大问题与研究结论

问题一：农夫山泉在瓶装水的壁垒是什么？

结论：渠道能力、成本优势、品牌，其中品牌又由（产品+广告营销+渠道） 共同影响。

高壁垒的背后是高超的管理层。

问题二：农夫山泉还有多少成长价值？

结论：1、大水竞争优势，维持增速。2、无糖茶几乎垄断市场短期保持高增， 其他品类平稳有机增长

问题三：短期冲击下，农夫山泉的合理估值？

结论：长期看农夫竞争优势明显，基本面情况优秀，当前估值较高，建议持 有等待更低估值时加仓

第二章 农夫山泉公司介绍

农夫山泉（09633.HK）为中国瓶装水行业龙头企业，业务覆盖传统优势 业务瓶装水和第二增长曲线软饮料，经营的畅销产品包括各规格农夫山泉瓶 装水、东方树叶无糖茶、尖叫运动饮料、17.5 度橙/NFC 橙汁等。

2023 年公司实现营收/净利润 426.7/120.8 亿元， 同比增速分别为 +28.4%/+42.2%，疫后业绩逐步回暖。

其中瓶装水作为公司主力业务，2023 年收入/ 经营利润分别为 202.6/73.5 亿元，同比+10.9%/+14.0%，贡献总收入/总利润占比分别为 47.5%/44.9%；21-23 年公司瓶装水收入 CAGR 达 13.2%，领先同期 5% 的行业增速。

对于软饮料业务，2023 年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达 30%/11%/8%，对应 2023 年营收增速分别为 83%/28%/23%，东方树叶/茶 π/尖叫/农夫果园等明星产品增长动力充足。

资料来源：公司公告

农夫山泉成立于 1996 年，起初作为养生堂有限公司旗下子公司设立，后者为创始人钟睒睒控制的企业，后改制为独立运营的股份制公司。农夫山泉的历史发展简介如下图所示，有关产品和业务相关的发展历史将在后文中详细阐述。

图表 2：农夫山泉历史沿革

资料来源：公开信息整理

图表 3：农夫山泉现有产品生命周期概览

资料来源：公开信息整理

第三章

问题一：农夫山泉在瓶装水的壁垒是什么？

一、 瓶装水市场空间

1 、 市场空间分析

图表 4：瓶装水市场空间（亿元）

资料来源：Euromonitor，华泰研究

瓶装水市场空间大，且较其他软饮料品类需求更为刚性，是外出场景解渴、室内场景饮水的首选， 因此瓶装水是国内软饮行业第一大子赛道。据欧睿，2023 年我国瓶装水市场规模 2,266 亿，对应 2019-2023 年 CAGR 为 3.6%（高于软饮料行业整体的 2.9% ），其中量/ 价 CAGR 分别为 3.1%/0.5%。从量价增速变化趋势上看，销量增速自 2013 年以来持续呈下 降趋势，其中 2020 年由于疫情爆发原因导致增速短暂偏离正常趋势但在 2021 年反弹；价格增速一直以来处于缓慢下降趋势但波动显著低于销量增速，自 2017 年起稳定在 1.5%左右。据欧睿，国内瓶装水市场 2028 年有望扩容至 2,695 亿，对应 2024-2028 年 CAGR 为 3.5%，其中量/价 CAGR 分别为 1.4%/2.1%。

目前市场上的瓶装水品类主要包括天然水、纯净水、矿泉水和熟水。本文引用北京市疾病预防控制中心对于主流瓶装水品类的定义如下：

纯净水：饮用纯净水是将符合生活饮用水卫生标准的水采用蒸馏法、电渗析法、离子交换法、反渗透法或其他适当的水净化工艺加工制成的。市面上的蒸馏水也属于纯净水。纯净水在处理过程中去除了水中的细菌、病毒、 重金属元素和有机物等有害成分，硬度较低，口感较好，可以直接饮用，烧 水时也不会形成水垢。但在处理过程中， 也去除了钾、钙、锌等对人类有益 的矿物质。

天然水：饮用天然水和饮用天然泉水都是以未经过公共供水系统的自然来源的水为水源制成的，不同之处在于天然水的水源可以来自水井、山泉、 水库、湖泊或高山冰山等， 而天然泉水只能来自地下泉水。这两类水只需要最小限度的处理（如过滤、臭氧或者等同的处理），即去除了水中的杂质和有 害物质，又保留了水中原有的对人类有益的矿物质和微量元素。不同水源地的天然水/天然泉水其矿质元素构成和比例不同，口感和水质也存在一定的差异。

矿泉水：我们日常所说的矿泉水，主要是指的饮用天然矿泉水。饮用天然矿泉水是从地下深处自然涌出的或经钻井采集的，含有一定量的矿物质、 微量元素或其他成分，在一定区域未受污染并采取预防措施避免污染的水； 在通常情况下,其化学成分、流量、水温等动态指标在天然周期波动范围内相对稳定。矿泉水本质上属于天然水， 但天然水不一定是矿泉水。矿泉水必须是深层地下水，其含有的矿物质或二氧化碳等成分必须达到国家标准中界限指标里的一项或一项以上。一般来说，矿泉水水质稳定、微生物含量很少， 并且含有一定量的人体所需矿物质和微量元素，如锌、硒、锶等。

以今麦郎“ 凉白开” 、康师傅“喝开水” 为代表的熟水属于“后来者” 的角色， 2023 年其市场份额仅有 5.87%，相较于已经在瓶装水市场中培养用户心智已久的其余类型仍差距较大。而在消费者相对熟悉的其他三种类型中，天然水、纯净水每百毫升均价相差不大，市场份额间的差距也相对更小，其中天 然水以一己之力占据了瓶装水市场 44.13%的市场份额，纯净水目前的市场占有为 35.59%。相较之下，矿泉水每百毫升均价来到了 0.5-0.6 元的区间， 价格显著提高的同时市场份额也相应更低，2023 年仅略高于熟水、占据了 14.41%。

资料来源：马上赢

矿泉水消费量驱动因素

瓶装水的消费核心来自于健康安全、即饮便利的刚性需求，近年来旅游、娱乐等消费场景的扩容为瓶装水的消费带来了市场增量。2015 年至 2019 年疫情前，国内旅游人数与收入 CAGR 达 10.7%/7.6%，疫情后时代，出行、旅游的逐渐回暖补齐了户外消费场景，带动瓶装水消费增长。

大包装家庭消费成为主要拉动力之一，主要受益于包装饮用水在一定程度上替代了烧白开水和净水器，逐步成为部分家庭日常饮用、厨房用水的首选。据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年至 2024 年家庭消费、办公消费和即饮消费中瓶装水 CAGR 为 17.5%/11.5%/7.2%。2024 年家庭消费的瓶装水市场规模已占到总体瓶装水市场空间的 37%。

图表 6：瓶装水市场消费场景结构

资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究

首先，中国城市家庭饮用水主要有瓶装水和家庭净水器过滤两种方式， 而基于卫生和方便性，家庭瓶装水比净水器过滤水有优势。（其中家庭瓶装 水包含 4L 及以上的一次性大包装水、循环桶装水两种。）由于瓶装水生产和运输过程相对封闭，可以有效减少二次污染，水质控制的关键点在于瓶装水 厂。而白开水和净水器过滤水的质量受到多个环节影响， 评估水质相对较为 复杂。整体上，瓶装水的卫生、食品安全更有保障。

第二，疫情使消费者卫生意识增强，对净水器信任度下降，对瓶装水信 任度上升。根据《净水技术》杂志社的 2020 年 2 月-2020 年 4 月在全国 29 省市的调研，如果疫情持续，消费者对净水器的偏好程度从疫情前的 22.94% 降低到 13.19%，而对瓶装水的偏好程度有一定上升。

第三，对于国内城市租房的家庭用户，经常会涉及到不定期的搬迁问题， 安装净水器也带来很多不便。

综合以上原因，总体上家庭包装饮用水是多数家庭的更好选择。

2. 价格驱动因素

消费者对瓶装水的需求由单一解渴逐步向安全健康转变，同时在多元化 的消费场景驱动下，瓶装水的附加值和个性化特色日益凸显。在瓶装水品质 逐步向高端发展的同时，也存在由于竞争导致的价格下降压力。

首先，从瓶装水类别划分上看，消费结构变化有望带动瓶装水价值上移， 近几年来在国内纯净水消费依然占据主流。随着人们对水源地以及水质重视度的提升，消费结构有望继续上移，由纯净水向天然水和天然矿泉水过渡。

第二，国内外高端产品逐步聚焦细分场景和细分人群，挖掘潜在市场并 拉动均价提升。目前瓶装水的消费场景逐步由出游、运动、会议逐步延伸至 泡茶、烹饪、泡茶、冲奶、护肤补水等。针对不同细分人群的特殊需求，各 大品牌也分别推出了为婴幼儿准备的低钠淡矿泉水，针对女性市场富含矿物质来缓解肠道不适的瘦身水，以及面向中老年健康的含锂水等，均有助于瓶装水价格中枢的上移。

第三，由于瓶装水市场整体增速下滑，预计未来将长期处于低增速状态， 行业竞争将会加剧，各头部企业之间为了争夺市场份额可能会频繁出现价格 战，迫使瓶装水价格下探。例如，农夫山泉在 2024 年推出了零售价 1 元的 绿瓶纯净水，旨在撼动怡宝在纯净水品类的龙头地位。

3 、竞争格局

数据来源：公开资料整理

瓶装水行业头部效应较强，市场集中度较高。据欧睿，2021 年行业 Top3 玩家农夫山泉、华润怡宝和景田百岁山的市占率分别达 31.0% 、21.1% 、 11.7%，CR3 约 64% 。国内市场基本呈现寡头垄断格局，且农夫山泉的领先地位自 2018 年后有逐步拉大的趋势，农夫山泉与华润怡宝之间的市占率差距从 2018 年的 5.2%上升至 2021 年的 9.9%。未来随着行业洗牌加速、公众健康意识增强和规模效应强化，龙头企业有望发挥出更强的优势，国内瓶 装水行业集中度有望持续提升：1）疫情催化、大浪淘沙： 疫后公众健康意识 崛起，瓶装水消费有望加速向更能提供安全健康背书的大品牌集中；2）近年来国内环保要求日趋严格：瓶装水生产商多在水源地附近建厂生产，其生产经营势必受到更加严格的环保监管，中小企业或将加速出清；3）规模效应：随着龙头企业规模效应的有序释放，生产、灌装及物流成本有望逐渐摊薄，成本优势下后发者进入难度将越来越大。

二、 核心竞争要素讨论

核心竞争要素: 价格与让利影响短期，渠道能力、成本、品牌决定长期格局

农夫先后在 12 年和 17 年两次登顶，近年来竞争优势逐渐稳固

那为什么农夫山泉的竞争地位在这几年逐渐稳固？我认为主要可以归功于农夫产品、广告营销、渠道和生产四大核心要素上的竞争优势：

需求特征：便利大于品牌略大于价格

短期看，价格战和给渠道让利是打破格局的机会：

• 终端价格和渠道利润可以快速变化 ( 价格战、舆论战、提高费用 )，往往成为短期格局变化的主要因素。

长期看，品牌形象+渠道能力+成本优势是制胜关键：这三者决定了终端陈列，从而决定最终格局。

• 品牌形象既是消费者决策的关键因素，又影响了终端的合作意愿。

• 渠道能力：业务人员拜访次数与终端利润决定了最终陈列效果。终端覆盖广度决定了消费者触达量。

• 渠道利润和广告投入需要成本端的优势来支持。

品牌是长期积累下的慢变量，是产品能力+广告营销+渠道推广的共同结果， 呈现强者恒强的趋势。

因此，在后续的分析中，我们会重点分析农夫山泉的产品能力、广告营销、 渠道能力和成本优势

三、 第一大壁垒：产品能力

1 、 产品复盘

本文通过复盘农夫山泉瓶装水的发展历史，探究农夫山泉是如何从初出 茅庐的瓶装水企业成长至中国瓶装水市场巨头。

在上世纪，纯净水曾占据我国包装饮用水的半壁江山。90 年代，娃哈哈与乐百氏在纯净水市场形成两强垄断的局势，且纯净水在包装饮用水市场占比超过 95%。而娃哈哈引进的国外“太空水”概念掀起了一场中国的饮水革命。1995 年，娃哈哈总经理宗庆后出国考察，发现国外一款利用反渗透技术为航天员开发的“ 纯净水”非常流行，它不仅比蒸馏水成本低而且口感更好。而娃哈哈的八宝粥和果奶生产线配有纯净水生产线，原有生产线可完全被利用，促使娃哈哈进军纯净水市场。1996 年，娃哈哈纯净水销售额达至 1 亿元；2000 年突破 20 亿元，占据我国包装饮用水的绝对龙头地位。

图表 8 ：90 年代娃哈哈纯净水销售现场

资料来源：公开信息整理

为了打破 90 年代末瓶装水两强的垄断，农夫山泉打造“天然水”概念，强 势进军瓶装水市场。1997 年，农夫山泉以健康为切入点，在千岛湖湖畔建立 了第一家瓶装水工厂，在当时 500ml 小包装和 18L 大包装市场竞争激烈的 背景下，差异化推出 350ml 运动瓶装水和 4L 桶装水，凭借千岛湖的优质水 源初步站稳了脚跟。2000 年，农夫山泉宣布停产当时的绝对主流纯净水，仅生产天然水，利用此前纯净水不利于健康的舆论强调自己的“ 天然水”更有利 于健康，并且运用植物、动物实验宣传天然水概念。此举引发了绝大部分瓶 装水企业的反抗，造成了社会轰动，此场“水战” 最终不了了之，但却让农夫 山泉和“ 天然水”概念知名度大涨，农夫山泉进军第一梯队瓶装水企业。2008 年，农夫山泉以自身产品弱碱性的差异化特点，向弱酸性的康师傅发起攻击。 农夫山泉向消费者派发了大量 pH 试纸，同时大力宣传弱碱性水更健康的理 念，抢夺康师傅的市场份额。同时， 康师傅矿物质水使用自来水为水源的情 况被曝光，自此康师傅逐渐掉出第一梯队。2012-2014 年间，农夫山泉以同样的方式攻击当时的广东区域性纯净水企业怡宝，但并未起到明显效果，同 时疑似引发怡宝在 2013 年的反击，通过攻击农夫山泉的瓶装水标准，使农夫山泉大受损失（北京工厂完全停产）。

2015 年后，农夫山泉转变了差异化思路，更加紧研发并推出新品，产品种类多元化。通过为不同群体“量体裁衣” ，深入挖掘市场需求， 以“天然+健康”为产品核心，开发多样化、高价值的产品，在扩大业务的同时提高自身品牌形象。2015-2021 年间，公司共推出 6 款新品，即婴儿水、学生水、苏打水、含锂水、高端玻璃瓶装水及长白雪。通过产品的差异化定位，满足不同消费者的偏好，为瓶装水业务打开增长的天花板并突破成长局限性。

• 紧抓住新晋爸妈对优质育儿的消费诉求，研发低钠 “婴儿水”。2015 年， 公司推出专供婴儿应用的天然水，水源取自吉林省抚松县，为松花江的上游。婴儿水定位偏高端， 售价 8-12 元/L/L。自产品发售后，婴儿水销量激增，成为公司瓶装水业务新的增长点。

• 接踵推出 3 款适合不同人群的饮用水：适合学生饮用的学生水，适合年轻人的苏打水，适合中老年人饮用的含锂水，均有较好市场反应。 其中，2015 年推出的学生水，瓶盖设计为运动款，唤醒 20 年前的童趣； 瓶身设计是以长白山的春夏秋冬为主题的插画风， 由英国著名插画师 Brett Ryder 创作而成，为产品注入文化底蕴。

• 天然矿泉水：继平价水后，进入天然矿泉水赛道，展开高端化的发展新格局。随着消费升级和健康饮食的需求，消费者对饮用水品质的追求不断提高，对高端矿泉水的消费量也不断增加。2021 年 4 月，公司推出新品长白雪，容量 535ml，定价 3 元，对标景田百岁山。长白雪具有更健康优质的水质和细腻丰富的口感，水源取自长白山原始森林的 莫涯泉，“ 它的味道就像森林里的第一场雪，松软雪花味道”。

• 泡茶水：2021 年 3 约，公司宣布推出专门为泡茶而生的武夷山泉水。此款新品不仅创新泡茶水推荐标准， 也标志着公司第 11 个水源地 正式启用投产。武夷山泡茶水将中国传统茶文化与公司水源地文化巧妙融合，加固公司深耕细分赛道的优势。

• 玻璃瓶水：早在 2015 年，农夫山泉试水高端赛道，为了获取更多市场份额，打开成长天花板，公司推出玻璃瓶装水，定位高端会议人士。 第一，从瓶身设计来看，玻璃瓶高端矿泉水将生态环境以及人与自然的关系作为设计元素，获得英国 D&AD 木铅笔奖、2015 年 Pentawards 铂金奖等五项国际大奖；2016 年起，每年推出生肖限量纪念瓶，且只送不卖，表达对中华传统生肖文化的致敬。第二，从使用场景来看，玻璃瓶水包揽大型国际峰会。2016 年杭州 G20 峰会、2017 年“一带一路” 国际高峰论坛以及金砖会晤，均指定农夫山泉的高端玻璃瓶装水作为会 议用水；同时，公司旗下的其他产品，如 NFC 果汁，东方树叶、农夫山泉学生水、维他命水等产品也纷纷亮相国际高端峰会。

图表 9：学生水运动装“春夏秋冬”插画风设计

资料来源：公开信息整理

图表 10 ：2021 年 4 月推出天然矿泉水“长白雪”

资料来源：公开信息整理

图表 11：农夫山泉玻璃瓶水亮相“一带一路”峰会

资料来源：公开信息整理

资料来源：公开资料整理

从产品规格上看，农夫山泉瓶装水也在持续迭代升级。1997 年，农夫山泉推出 4L 红瓶天然水进入市场；1998 年，推出 550ml 运动装，2002 年，小包装 380ml 上市。2010 年，产品包装全新升级，迎来了第二代“ 红瓶水” ，并于 2018 年推出全新规格 12L。至今，红瓶水的规格多样，从 380ml 到 19L 共拥有 9 种规格包装，契合不同的消费场景。

根据市场份额数据，农夫山泉在除 1.5-2L 外的规格细分赛道上均占据龙头地位。农夫山泉和华润怡宝分别凭借其在天然水、纯净水产品上的深耕，多次出现在 TOP 20 SKU 中，但在多个细分品类中华润怡宝的市占率均不及农夫山泉。市场份额上看，农夫山泉饮用天然水 550ml 产品所占市场份额高达 14.05%，与紧随其后的景田、怡宝旗下产品拉开了 5%左右的差距，体现出农夫山泉凭借旗下天然水产品在瓶装水市场内的影响力之大。

数据来源：码上盈

2、问卷分析

研究团队面向 2023 级光华金融硕士和价值投资课程全体同学发布有关瓶装水行业的调研问卷，共计收集 141 份有效问卷。

1) 受访者画像

从性别分布来看，受访者中男性和女性比例均衡，分别占比 50.4%和 49.6%。从年龄分布来看，受访者主要为青壮年，年龄集中在 18-44 岁之间，合计占比 88.7%。从地域分布来看，受访者主要工作/生活在北京、上海、广东等地区，具体地域分布如下图所示：

资料来源：问卷分析

2. 瓶装水消费情况

受访者中 74.5%表示自己经常饮用瓶装水，表明问卷数据整体信息量 良好。

根据问卷数据，品牌知名度为受访者选购瓶装水时最常考虑的因素，价 格和购买方便程度也在购买行为中起到关键性影响，而其余因素（包括口味） 在瓶装水消费中重要性较低。

问卷：选购瓶装水时的主要考虑因素

资料来源：问卷分析

3. 瓶装水品牌认知度

问卷结果显示，农夫山泉、怡宝和百岁山是消费者最常饮用的瓶装水品 牌，其中农夫山泉以 95.7%的比例位居第一，领先第二名百岁山 13 个百分 点。然而， 在品牌定位认知上百岁山、农夫山泉和依云（Evian）断崖式领先 其他品牌，其中农夫山泉不及百岁山屈居第二，但仍高于主打高端定位的国 际瓶装水品牌依云（Evian），反映农夫山泉和百岁山在国内市场对消费者心 智的占领程度较深。

问卷：饮用过哪些品牌的瓶装饮用水

资料来源：问卷分析

问卷：品牌定位认知程度（满分 10 分）

资料来源：问卷分析

4. 瓶装水口味差异

受访者中有 30%认为瓶装水在口味上有差异，而在这部分受访者对瓶装 水品牌的口味评分时，农夫山泉以 7.9 分位居第一。当然，此结果仅供参考， 因为受到受访者普遍对农夫山泉品牌认可度较高、发布问卷时以农夫山泉研 究小组名义发布等因素影响，导致农夫山泉的评分可能偏高。

问卷：瓶装水在口味上是否有差异

资料来源：问卷分析

问卷：瓶装水口味评分（满分 10 分）

资料来源：问卷分析

5. 无糖茶相关

在选购无糖茶时的考虑因素与瓶装水类似，但本不重要的口味因素成为 选购无糖茶时最重要的因素，有 70.2%的受访者都会用口味评判是否购买 某款无糖茶产品。

在国内所有常见的无糖茶产品中，农夫山泉东方树叶是最受受访者喜爱 的无糖茶，在满分 6 分的评价中获得了 5.4 分（10 分制中为 9 分）的高分， 对比之下第二名三得利无糖茶只获得了 3.8 的评分（10 分制中为 6.3 分）， 考虑到东方树叶在无糖茶品类中无可争议的市占率第一，问卷的结果较为合 理。

问卷：选购无糖茶时的主要考虑因素

资料来源：问卷分析

问卷：无糖茶偏好评分（满分 6 分）

资料来源：问卷分析

3 、 天然水概念带来的护城河

自农夫山泉在 2000 年打造“天然水”概念后就立刻获得了市场的认可， 此后这个凭空创造的瓶装水品类深入人心，成为了农夫山泉的招牌产品。

实际上天然水有效成分远低于矿泉水，按照新国标（2015），水只有纯 净水、矿泉水、其他饮用水三类， 农夫属于其他饮用水。但时至今日部分地 方政府已经在某种程度上承认天然水作为一种独立的饮用水种类，例如北京 市疾控中心将天然水作为独立品类，并将其定义为：“ 以未经过公共供水系统 的自然来源的水为水源制成的 ……只需要最小限度的处理（如过滤、臭氧或者等同的处理），既去除了水中的杂质和有害物质，又保留了水中原有的对 人类有益的矿物质和微量元素。”（资料来源：“北京发布”微信公众号（北京 市新闻办公室官方公众号））

问卷：北京市疾病预防控制中心对“天然水的定义

资料来源：“北京发布”微信公众号（北京市新闻办公室官方公众号）

4 、 品牌优势

农夫山泉多年来建立了稳固的品牌优势，有力影响消费者心智。根据对 问卷结果的分析（详见“ 问卷分析” 小节），超过 95%的受访者都饮用过农夫山 泉瓶装水产品，且农夫山泉的品牌定位被认为仅次于百岁山（百岁山产品的 价格带普遍高于农夫山泉瓶装水）， 甚至高于主打高端品牌定位的依云 （Evian）和景田。在认为饮用水具有口味差异的受访者中，对农夫山泉的口 味偏好以明显优势领先第二名百岁山，虽然有可能对于一部分人群来说口味 差异真的可以解释这样明显的数据领先，但很难断言这样的数据结果与农夫 山泉的高品牌认知度无关。并且多年以来农夫山泉以“ 天然”、“健康”理念的进 行持续宣传，“农夫山泉有点甜”、“ 我们不生产水，我们只是大自然的搬运工” 的宣传口号能自然的提升人们对农夫山泉口味的认知。

以上结果可以判断出在国内市场中农夫山泉具有极强的品牌力，表明农 夫山泉二十余年来的品牌营销取得了卓越的成效。本文认为农夫山泉品牌的 成功塑造离不开以下两个重要因素：

第一，人为打造差异化，通过营销宣传塑造消费者对品牌的差异性认知。 农夫山泉 2000 年转型天然水，凭借差异化优势站稳市场、2010 年前后以 “水源地”、“ 酸碱水”概念抢夺龙头康师傅的份额、2014 年至今稳居龙头并逐步拉开与第二名怡宝的差距。

第二，合理利用广告语强化产品理念，抢占消费者心智。1998 年，公司推出瓶装水广告语“农夫山泉有点甜” ；2008 年，天然水广告语 2.0 版本 “ 我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”；2016 年 3.0 版广告语“每一滴水，都有它的源头”，2018 年公司广告语进入 4.0 阶段，又为瓶装水产品推 出新广告语以及主题宣传片“什么样的水源，孕育什么样的生命”。20 多年来， 公司颇具生命力的广告语响遍大江南北，将农夫山泉品牌升华到新高度。既迎合了消费者对于水源纯净天然的向往与愿景，又塑造了产品健康、自然、 好喝的特点。公司在广告语的设计上独具匠心， 迎合了消费者对于水源纯净 天然的诉求，使得天然健康的产品理念深入人心，迅速抢占消费者心智。

从市场反应上看，公司瓶装水业务近年增速优于行业（2019-23 年公司 收入 CAGR 为 19%，行业同期仅 5%），疫后恢复速度领先（2021-23 年 公司瓶装水收入增速 22%/7%/11%，行业同期仅 3%/1%/6%），表明品牌效 应在疫情后持续帮助农夫山泉抢占竞争对手的市场份额，预计未来在维持品 牌形象和消费者认知不发生重大变化的条件下，农夫山泉仍有望持续享受行 业集中度提升的红利。

图表 14：农夫山泉广告语演变

资料来源：公开信息整理

四、 第二大壁垒：农夫山泉有极强的广告营销能力

1 、 农夫山泉有极强的广告营销能力：天然水概念的塑造

农夫山泉通过其营销策略成功地为天然水产品塑造了独特的市场定位，实现了从 1.5 元至 2 元的价格提升，从而获得了较高的溢价。这种策略的核心在于农夫山泉将“天然水”作为其营销概念，尽管天然水中的有效成分可能远低于矿泉水，但公司通过营销手段，有效地与其他品牌的产品进行了区分。

根据新国标（2015 年），水资源被分类为纯净水、矿泉水和其他饮用水三类， 而农夫山泉的产品被归类为其他饮用水。这一分类并未影响农夫山泉在消费者心 中建立的天然水形象，反而通过营销策略，强化了其产品的独特性和优势。

农夫强调水源地、水源类型， 以及通过广告宣传和品牌形象塑造，让消费者 认识到饮用天然矿泉水对健康的重要性，人工制造出了“差异化”。

图表 15：天然水纯净水矿泉水成分对比

资料来源：公司报表、国家标准

营销费用投入：农夫在营销费用上的投入注重效率，他们选择针对性的宣传 方式，以实现较高的投入产出比。他们的广告策略旨在突出产品的独特特性，并 在消费者心中树立品牌形象。目前， 农夫的广告费用占比较低，相较于同行业其 他公司，这显示出他们在成本控制方面的优势。

图表 16：农夫山泉广告语

图表 17：广告促销费率对比

资料来源：公司报表

2 、 农夫山泉有极强的广告营销能力：围绕健康概念，积极攻击对手

总结：农夫山泉的营销主要围绕健康概念展开，手段接近电视新闻媒体，擅 长直接对竞争对手展开致命攻击，且攻击方式难以证伪。

经典营销案例：农夫对竞对的攻击非常致命

1. 矿泉水营销概念

2000：农夫营销“天然水”概念，后续借此提价（拉踩纯净水） —— 12 年登

顶。

2003：康师傅营销“矿物质水”概念（借农夫东风，主打性价比） —— 07 年

登顶。

2013：怡宝（疑似）借“标准门”攻击农夫 —— 16 年登顶。

图表 18：代表性竞争事件：恶意竞争和对比拉踩事件层出

资料来源：互联网

2. 大自然的搬运工

2008 年诞生了著名的“ 我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，精准狙击 娃哈哈。

而且新闻发布会、各大卫视投放广告片、2700 多所学校做实验活动，只在 短短 2 个月内就完成，广告、公关、舆论相结合，一套组合拳下来，娃哈哈等企 业除了发表联合声明起诉农夫山泉不正当竞争，根本毫无反击之力。

农夫山泉天然水广告语：

农夫山泉，有点甜；

我们不生产水，我们只是大自然的搬运工； 每一滴水，都有他的源头；

什么样的水源，孕育什么样生命。

在 slogan 的确定上，农夫山泉就赢在了起跑线。“农夫山泉有点甜” 中“ 山泉” 二字本就很形象的告诉大众这是一款天然水，再辅以后半句的广告语“有点甜”， 通过不断强化的心理暗示强调“甘甜” 的概念。这一系列的营销概念均通过更直观和立体的方式，去构建起用户心中「天然·健康」水的印象， 同时又让品牌广告语 显得更加生动形象。

2014 年，农夫山泉推出了一部长达三分钟的微纪录片《一个你从来不知道的故事》，讲述农夫山泉的水源勘探师方强在长白山麓原始森林里寻找优质水源的故事。

3. 酸碱性

2007 年，面对风头日盛的康师傅矿物质水，发布广告片《测一测你的饮用水》，并在各大商场发布 PH 试纸，宣称农夫山泉呈弱碱性，而高歌猛进的康师 傅则呈弱酸性，被认为不利于健康。康师傅一蹶不振，如今难再寻觅康师傅瓶装水身影。

图表 19：酸碱性

【图】2007 年农夫山泉产品附赠酸碱试纸

2013 年，对准竞争对手怡宝，发动酸碱攻击和水源地攻击，目的就是让消 费者认为试怡宝纯净水是弱酸性，而农夫山泉的弱碱水比弱酸水更健康。一套组合拳打下来，打得怡宝毫无还手之力，只能手动闭麦。

4. 瓶装设计

据农夫山泉消息称，其高端玻璃瓶水一共经历了 50 余稿、300 多个设计， 经过 3 年时间，才成就了现在市面上流传的产品。同时，在这款高端水原有的设 计风格和理念上，农夫山泉结合中国传统文化推出了十二生肖瓶。

图表 20：农夫山泉长白雪

资料来源：农夫山泉官网

农夫山泉学生矿泉水独立设计具有专利的瓶盖，加上充满童真童趣的瓶身， 给人带来极强的视觉冲击，加上契合学生用户群体的瓶盖设计，给用户带来舒适 的使用体验感。

资料来源：农夫山泉官网

图表 21：农夫山泉长白山四季包装

3 、 营销效果：成功的心智教育帮助农夫 11 年率先提价，渠道积极性提升

1. 2 元战胜 1 元

天然水概念提高了农夫的调性，配合 2 元的高定价，反而能卖的比 1 元的康师傅更好

在中低端包装水市场中农夫渠道利润最高

图表 21 ：2 元包装水渠道利润远高于 1 元

资料来源：专家访谈

2. 2 元战胜 4 元

2013 年恒大冰泉来势汹汹，提出了包括“不是所有大自然的水都是好水” 、 “ 我们搬运的不是地表水” 、“ 中国真矿泉”等充满攻击性的诉求，价格也学着农夫山泉打纯净水那一套，订在了 4 元左右。

农夫的应对：立马回应恒大冰泉“ 长白山矿泉水” 的定位，拍 TVC 表明自己才是长白山正统“继承人” ，顺带发布了一波长白山系列典藏矿泉水，直接就把恒大冰泉逼上了绝路：大家都是长白山，谁也没比谁高贵

五、 第三大壁垒：农夫山泉生产端有成本优势

图表 22：农夫山泉工厂外景-小组调研时拍摄

1 、 农夫山泉生产端有成本优势：成本构成

包装水成本拆分：价值大头在品牌（公司毛利）和销售（渠道费用），产品 成本中包材占比高。水本身并不值钱， 关键在于如何把成本<1 分钱的纯净/天然 水卖到 2 元、成本 5 分钱的矿泉水卖到 3 元。

图表 23：农夫山泉成本构成

2、农夫山泉生产端有成本优势：天然水比矿泉水的成本显著更低

取得水源的成本

非矿泉水（包括农夫天然水）：取水证。

农夫为例：17 、18 、19 年委托三方机构获得取水证费用为 130、40 、70 万 元。

矿泉水：另需支付探矿权和采矿许可证费用。

农夫为例：23 年采矿许可证账面净值 1,479 万元。

图表 24：农夫山泉千岛湖取水口，小组调研时拍摄

图表 25：农夫山泉千岛湖取水地，通过绿色管道从湖中抽水

其他可以变动的成本 非矿泉水：水资源税

地表水 0.1-1.6 元/立方米，地下水 0.2-4 元/立方米

一般饮用水 0.23-2.69 元/吨（0.00023-0.00269 元/L） 矿泉水：额外缴纳矿产资源开采税和矿业权出让收益

开采税：税率 1%-20%，以四川为例按销售额 2%从价计征 出让收益：23 年 3 月财政部等规定，按销售收入的 3%计算

合计：税率占收入的 5%，按销售利润率 40-60%计算，整体成本上升 8-12%

3 、 农夫山泉生产端有成本优势：天然水比纯净水成本低、壁垒高

总结：天然水高盈利高投入，纯净水高周转高费用

天然水产品相较于纯净水具有更大的盈利空间，这主要得益于其能够实现更 高的溢价、更高的自加工智能化程度以及简化的加工流程， 这些因素共同作用使 得天然水产品在市场上更容易获得优势地位。

农夫山泉在天然水领域的自加工自动化程度高，自产率高，这有助于降低成 本并提高效率。具体来说， 农夫山泉实现了全自产，而相比之下，华润饮料的自 产率大约只有 1/3。

1. 农夫和华润毛利主要差在制造费用

图表 27：农夫山泉华润费用对比

天然水生产工艺相对简单：少 2 道过滤工序

农夫生产过程：石英砂过滤、活性炭过滤、膜过滤（留矿物质、去微生物）、 杀菌、灌装

怡宝、娃哈哈生产： 石英砂过滤、活性炭过滤、精密过滤器过滤、 二级反渗 透过滤（深度脱盐）、臭氧杀菌

图表 28：农夫山泉工厂内过滤装置-小组调研拍摄

图表 29：农夫山泉工厂内吹瓶机-小组调研时拍摄

图表 30：农夫山泉装瓶产线-小组调研时拍摄

2. 农夫天然水产线效率更高

20 年农夫 KHS 产线 72,000 瓶/时；22 年娃哈哈 54,000 瓶/时，而华润的新 美星 22 年 40,000 瓶/时

图表 31：农夫山泉华润产线对比

图表 32：农夫山泉工厂内自动检测装置，能把不合格产品直接送进垃圾箱

-小组调研拍摄

图表 33：农夫山泉工厂自动运货车-小组调研拍摄

图表 34：全自动工厂-小组调研拍摄

3. 纯净水周转率高：代工率高、更轻资产（全国化扩张快，占据先发优势）

天然水的资产比纯净水更重，因为水源地自建水厂需要高投入 农夫山泉的生产基地项目，投产额一般大于 5 亿

图表 35：农夫山泉水源地工厂

销量相近，华润厂房设备价值仅为农夫的 40%

图表 36：农夫山泉华润设备价值对比

资料来源：公司报表

农夫固定资产周转率显著低于同业，而华润较高

图表 37：农夫山泉华润资产周转率对比

资料来源：公司报表

4 、 农夫山泉生产端的核心壁垒：水源地

水源地对于天然水是核心牌照资源，天然水宣传打着健康的旗号，因而消费者会很关心水源地是何处。农夫山泉有全国的水源地， 可以实现多水供全国，降低了运输费用，而其他厂家只能布局区域性的天然水基地，在全国范围内无法形成品牌。

图表 38：全国水源地分布

资料来源：公司官网整理

农夫通过铁路专线运输，缩短时间半径。公司采用公路、铁路和水路多种运 输方式将产品送达全国市场，其中浙江千岛湖、吉林长白山及湖北丹江口三大生产基地通过铁路专线运输，能够有效缩短产线至货架的时间距离，保障产品质量。

图表 39：农夫山泉公路与铁路运输-小组调研拍摄

根据对农夫山泉的工厂调研反馈，建设单个水库的取水工厂，需要前期对当地政府关系的接触谈判+较大量的资金投入，整个建厂到投产的过程需要 2 年以 上，其他品牌想在全国建厂可以说是长期内都非常困难。这也是本报告认为农夫在天然水领域可以长期维持的强护城河。

图表 40：农夫山泉产能利用率

资科来源:公司公告，公司官网，南平市人民政府，黄山市人民政府，上林时空，国盛证券研究所

相比之下，怡宝等纯净水并无水源地一说，由于其非天然属性，消费者对纯净水产自何处并不关心，也因此纯净水的市场竞争壁垒更低，各企业只要投钱就 能迅速扩建产能，面临更激烈的竞争。但如果消费者对天然水和纯净水的认知区分变小，农夫就要与怡宝等能迅速扩产的纯净水厂等站在同一起跑线竞争，这时 虽然农夫在生产端有规模效应带来的成本优势，但也难以维持 50%以上的毛利率，最后的结果大概率是通过降价使得部分小品牌无法生存来维持高市占率的地位。

六、 第四大壁垒：农夫山泉渠道效率最高

1 、 农夫山泉渠道效率最高：为什么渠道很重要

对于小包装瓶装水而言，消费者的消费场景一般是：口渴之后走入街边店， 选购货架上的某种大品牌水产品。由于整个消费动作是偏非理性的+ 小水产品价 格比较便宜，消费者并不会认真的思考瓶装水的性能情况以及为什么能卖 1 元 或者 2 元，而是直接根据渠道的铺货和内心的品牌心智进行选择。

因此，渠道的铺货对消费者选型权起到了较大的作用，给渠道和终端分配利润能够起到很好的起量作用。

案例：在 2024 年的上半年中，由于农夫山泉陷入舆情，少部分消费者支持 娃哈哈抵制农夫山泉，部分渠道认为消费者有所转向，选择铺货更多娃哈哈，进而直接导致了娃哈哈的销量上升，实际上，强烈支持娃哈哈的消费者数量小于最后购买娃哈哈的消费者数，很大一部分增量来自于渠道铺货的改变。6 月之后， 农夫山泉在渠道给予了更多的让利优惠，渠道重新铺货农夫后销量占比也逐渐回升。

2 、 农夫山泉渠道效率最高：农夫山泉渠道架构发展逐渐成熟

农夫山泉的渠道改革经历了三次重要的变革：最初起步阶段，到 1997 年引入联销体模式，再到 2008 年实施深度分销策略，直至 2017 年的深度协销制改革，每一次改革都为农夫山泉的市场扩张和品牌影响力提升提供了强有力的支持。

1. 早期渠道架构：联销体

运营模式：不直接掌控终端，多层级渠道，逐级实行利润分配。采取保证金制度，每年特约经销商先根据年度销售任务的一定比例支付预付款给公司，每次提货前结清上次费用。

优势：资金周转快，坏账少，绑定厂商与渠道利益，产品铺市快、分销广、分销渠道深。

劣势：渠道层级不扁平化。需依赖畅销产品保障各层级渠道的利润，叠加利润空间有限，渠道的费用投入意愿较低。

图表 41：联销体渠道结构

资料来源：公司报表、专家访谈整理

2. 2008-2017：深度分销（康师傅叫通路精耕）

改革背景：联销体下农夫山泉经销商管理和利润分配体系做的差，导致渠道价格混乱。2006 年底，因为拖欠经销商的市场促销代垫费、运输损失补贴等费用，农夫山泉经销商集体倒戈。

运营模式：搭建信息化系统，实现对终端的全面掌控及产品在通路的全覆盖， 费用投放、客户拜访均由公司管理的业务员负责。省分公司负责市场开拓、业务接洽、活动策划，经销商主要负责备货。

优势：厂商对终端掌控力及铺货率较高，时刻掌握终端信息与动态。

劣势：经销商仅起到配送员角色，厂商需要较高的执行力与管理能力，人力与费用投入大幅增加。

图表 42：深度分销渠道结构

资料来源：公司报表、专家访谈整理

3. 2018 至今：深度协销（介入比较强的大商制）

运营模式：保留具有实力的经销商，经营主体转至经销商，经销商承担市场开拓、品牌形象与价格体系维护等更多职责负责费用投放和业务员管理

图表 43：深度协销渠道结构

资料来源：公司报表、专家访谈整理

举例：先按渠道划分，再按区域划分，比如北京，商超&便利店、电商、特 通分不同的经销商，然后每个区都有大一批商，比如朝阳经销商、海淀经销商，下面再有新发地、大洋路、岳各庄的二批商， 二批商对接到农批市场、便利店等终端。

改革背景：13-16 年遇到增长瓶颈，经销商积极性低、无区域概念

改革效果：1）经销商高毛利+ 区域保护；2）半数业务员划归经销商；3）落实惩罚，经销商全年>3 个月没完成目标 80%，公司有权终止合同

优势：节省费用，提高效率渠道拓展起到加杠杆效果。

劣势：做大后大商深挖渠道和区域市场的意愿弱化，渠道下沉乏力

4. 渠道模式和其他公司对比

农夫协销制兼顾渠道开拓力和终端掌控力，但需要产品力作为保障

图表 44：渠道对比

资料来源：公司报表、专家访谈整理

3 、 农夫山泉渠道效率最高：农夫山泉的网点覆盖率行业领先

农夫 300 万+终端零售网点，包装水铺货有绝对优势

图表 45：网点数量对比

资料来源：公司报表、专家访谈整理

算上餐饮、特殊网点，农夫有 880 个左右。

问题：为什么相比于娃哈哈和康师傅，农夫的终端网点数量少？

1、调研情况， 24 年北京经销商：娃哈哈、康师傅、可口可乐网点有 600+， 农夫很难做那么多，下沉市场消费升级农夫会慢慢变多。

2、数据口径可能存在不同：农夫在终端网点的统计时，几乎只统计到了自己能够直接控制的网点，没有统计二层分销和批发市场的网点，也因此有部分经销商和分析师认为农夫的市场覆盖率至少达到了 70%，这个水平下，再往下沉铺设网点的 ROI 并不高，因而我们认为农夫在网点覆盖上已经阶段性的完成目 标，后续运营中会更重视对经销商的精细管理和单点的渠道利润控制。

图表 46：包装水渠道覆盖率

资料来源：公司报表、专家访谈整理

4 、 农夫山泉渠道效率最高：农夫对经销商和销售人员管理有效

1. 经销商管理：合理的激励指导与管理机制

农夫山泉和娃哈哈在选择经销商时有明确的标准：首先，经销商需要具备一定的行业经验；其次，他们应拥有 10 至 20 个分销商以及数百个终端销售点； 最后，经销商必须具备一定的资金实力。在利润率方面，农夫山泉的瓶装水利润率大约在 13%至 15%之间。

对于大型经销商，农夫山泉和娃哈哈提供产品营销和拓展网点的指导服务， 但在整体运营上参与不多，更多地鼓励经销商发挥自身的主动性。这两家公司对经销商采取了较为强势的“先款后货”模式，即除了少数特批客户和 KA 渠道外， 经销商必须先付款，农夫山泉才会发货。

在北京地区，农夫山泉的大型经销商主要负责进货、库存管理、配送以及活 动支持，大约 80%的工作是由农夫山泉完成的。

相比之下，怡宝对经销商的管理较为宽松，控制力度较低，导致价格体系混乱。线上的售价常常低于线下的批发价，这使得部分经销商遭受损失。

而统一和康师傅则对经销商实行严格的管理，经销商主要负责物流工作，这 导致他们在其他方面的能力有所下降。

2. 销售人员管理：农夫高激励下农夫业务员积极性高，陈列效果更好。

农夫高激励下农夫业务员积极性高，陈列效果更好。 销售组织架构

每个省都有一个大区，全国以前 30 个大区，现在 26 个。每个大区都有自己的总经理，下边再分设城市经理。城市经理在每个区域有几个业务员分管不同的经销商，小经销商 2-3 个，中大型经销商多个，如某北京大商有 15 个业务员。 业务员分工精细化，有负责打款、营销策划， 数据跟踪、还有专门管商超、便利店、传统批发、特殊渠道。

KPI：KPI 考核基本上有它们自己的一整套系统，比方销售达成、费用控制、 新品的情况、铺市率的情况、终端陈列形象、冰柜投放情况。

5 、 农夫山泉渠道效率最高：渠道利润直接影响货架位置

农夫通过更高的经销商激励，在终端网点占据更好的货架位置，实现了单网点相比于竞争对手的卖力提升。

农夫山泉由于售卖利润率本就更高的天然水，可以有更多的利润分配给渠道。 根据对经销商专家访谈和市场调研的数据，农夫山泉一批商的利润率普遍接近 20%，二批商有 10%左右的利润空间，终端加价 40%左右。这个在行业内部都 属于较高的水平，而怡宝给终端的渠道利润与农夫山泉接近，但经销商体系导致了怡宝对大商的渠道利润不如农夫山泉。

渠道利润对比：

图表 47：渠道利润对比

【图】 农夫山泉渠道利润

资料来源：公司报表、专家访谈整理

图表 48：渠道具体案例对比

6 、 渠道部分总结

改革后的农夫有效利用激励机制调动起了经销商和业务员积极性，并在 20 年后逐渐释放改革成效，根据草根走访也可得知，高激励下农夫的渠道开拓能力、 产品在终端的陈列位置和效果明显优于竞品

那为什么竞品难以效仿农夫的改革策略呢？最关键的壁垒在于，首先，农夫 是纯民企，存在较好的绩效激励机制、人员归属和裁员自由，方便落实奖惩制度； 其次，农夫的天然水、无糖茶都是高毛利产品，可以支撑激励策略所需的费用， 所以其他竞品的改革效果都没有农夫显著

但是农夫的策略也存在高风险，权力下放会导致大经销商的能力和控制难度 变高，一旦农夫的产品利润下降，经销商可以直接转投其他品牌，造成农夫业绩 的快速下降，因此农夫的竞争优势需要高毛利产品作为持续保障，而产品毛利又 需要消费者对天然水等产品的心智不发生动摇。如果消费者对于天然水未来没有 明显的偏好，农夫山泉就需要更多的渠道投入来维持货架上的优势。

七、 四大壁垒的背后是高超的管理层

核心问题：

1 、 农夫山泉成长到今天背后的人是谁？

2 、 农夫过往的成长所依赖的管理要素是可以良性、可持续且股东友好的吗？

1 、股权架构与公司治理

公司股权结构相对集中，截止 23 年 12 月，创始人兼董事长钟睒睒直接持有公司 17.15%的股份，并通过养生堂间接持有 66.82%的股份，合计持股占比 83.98%，此外钟睒睒家族成员合计持有公司 6.2%的股份。相对集中的股权结构下钟睒睒对公司的控制力较强，除负责整体发展战略及业务计划外，并直接负责 品牌及销售相关工作决策，由此塑造出农夫山泉专注的独特企业文化，并使得农夫山泉能够在几次关键的“ 战役”和产品布局上赢得了先手。

图表 49：农夫山泉股权架构图

2023 年年报，小组成员整理

公司的核心管理层长期合作且保持相对稳定，负责行销管理以及生产运营等核心环节的高管在公司都具备超过十年以上的工作经历，但农夫内部的其他高管相较于钟睒睒而言均相对“ 隐形”

图表 50：管理层

事实上，从治理结构上来看，农夫山泉是业内少有的经营权以及所有权合一的私有企业，钟睒睒作为公司实控人同时又扮演者公司饮料业务板块的实际经理人角色，行业内的其他公司（例如哇哈哈、华润怡宝等）均与农夫在治理架构上 存在一定差异，具体体现在以下方面：

1） 钟睒睒家族 90%的控股比例远超同业，且农夫作为私企在战略决策上更加具备灵活度，更加服从核心人物的控制；

2） 农夫是同业当中少有的经理人与实控人一体的企业，公司创始人仍旧长期活跃在企业实际业务一线并扮演重要角色。

图表 51：治理架构对比

农夫独特的公司治理体制深度影响着整体的公司文化乃至于业务实践， 通过走访农夫、哈娃娃以及怡宝的员工以及经销商， 可以清晰发现不同公司已然 形成了特色的鲜明文化

1） 农夫山泉：作为民企，尤为注重绩效激励，人员的归属和编制流动上都相对自由，可以裁员

2） 哇哈哈：宗馥莉上台后延长娃哈哈工作时间，从朝九晚五变早八点半晚五+午休减少半小时，引发强烈不满

3） 怡宝：作为背靠华润集团的央企，无法将员工编制下放至经销商或者随意裁员，整体人员编制相对低效和空耗

公司对于绩效优先、优胜劣汰策略的积极推崇带来了农夫业务员相比起同行 更高的人效比以及积极性，根据访谈当中的数据整理，农夫业务员年薪普遍在 8-10 万元人民币，这一数据显著高于怡宝以及统一等企业的 5-6 万元，对应在业 务销售员动作上也形成了显著的区别和对比：

2 、 创始人深度研究

在农夫公司现有的治理架构下，其历时二十余年打造的生产销售体系始终是 为了更好地贯彻落实钟睒睒本人的产品思路与战略意志，再加上由于钟睒睒本身极其注重一线的业务落地，因此在研究公司管理团队和治理时再怎么看重针对于钟睒睒个人的深度挖掘也不为过，这将会是我们下面针对核心管理层展开讨论的主要内容：

钟睒睒本人的发家之路具备传奇色彩，一步步从浙江日报的记者转型成为中国包装水行业的领袖。透过他一路的创业与成长经历，我们不难发现，这是一位善于抓风口和舆论营销，前期创业屡败屡战，最终大器晚成的卓越创业者。事实上，关于钟睒睒本人的创业发家之路也曾引起过大众争议，

走向社会：钟睒睒于 1954 年出生于浙江，为其起名的祖父钟子逸，曾是北伐时期诸暨中共第一个党支部书记，不过因其一度脱党的经历，在“ 文革” 时却成了家庭的负担，钟睒睒父母因此从省城杭州下放到老家诸暨。也正是收到“ 文革” 的波及，全面停课之下，在读小学五年级的钟睒睒被迫辍学谋生，从事搬砖、 泥瓦工、木工等工作一干就是十年。在农村经历的艰难岁月深深塑造了钟睒睒本人内心深处的乡土本色与坚韧品质。1977 年高考恢复，深受父母和家中长辈教授读书重要性的钟睒睒宣布要与妹妹一起参加高考，并坚持考了两年，但每次都与分数线差了 20 几分。钟睒睒人生的第一次转折点，是随着家中长辈进入浙江广电系统工作，先是在浙江省文联管理基建，后来去了《江南》杂志社与《浙江日报》社。钟睒睒在《浙江日报》待了五年。五年的记者生涯不仅开拓了眼界， 也给钟睒睒积累了很多资源，甚至后来的创业伙伴，也是在早年的采访中所认识。

图表 53

图为 钟睒睒撰文《洪孟学为什么出走》讲述从国营单位出走下海的故事

下海创业：透过记者这一特殊的职业窗口，钟睒睒敏锐地察觉到了民营经济发展的宝贵风口已然到来，于是 1988 年钟睒睒从《浙江日报》辞职， 奔向新设立的海南经济特区开始了自己的商人生涯。最初， 钟睒睒考虑创办中国第一份私营报业，但是这一事业早早夭折，后续他尝试了种植蘑菇等创业项目，但同样并未成功。但在海南创业期间， 钟发现 1990 年前后海南房地产刚刚兴起，而海南没有窗帘布加工的能力，于是就在海南成立了大成窗帘公司，将杭州生产的窗帘布运到海南销售，并逐渐将窗帘业务发展到北京的王府井、燕莎百货。并通过卖窗帘赚到了其人生的第一桶金。1991 年，凭借在浙江做记者时结识的人脉，钟睒睒成为娃哈哈口服液在海南和广西的总代理。正是透过口服液这一赛道，钟睒睒敏锐的洞悉到了中国大众对于健康饮食日益增长的真实需求，这也为其后来先后开发养生堂龟鳖丸、农夫山泉天然水等事业打下了基础。

大器晚成：1996 年钟睒睒于考察途中相中千岛湖的水质，原本钟睒睒打算 收购位于千岛湖旁的一家国营酒厂进军保健酒赛道，但是高品质的瓶装水本身就是一种有益无害的“保健品” ，因而钟睒睒收购酒厂后转做瓶装水，创办了浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司，该公司于 2001 年 6 月改制成为农夫山泉股份有限 公司。在随后的 12 年中，钟睒睒先后创立或收购了多家子公司，使养生堂的产业横跨保健品、生物制药、饮料、食品四大领域，旗下拥有近 10 个不同的品牌。 坐拥两家上市公司（农夫山泉、万泰生物）的钟睒睒也一度成为中国首富。

受限于篇幅限制我们不能在这里将钟睒睒个人的传奇成长经历做细致地完全展开，但是透过其在商业战略上的几次关键选择，我们不得不敬佩这位具备堪称“ 帝王心术” 的创始人以其独到的眼光为农夫山泉在商业战场上杀出一条血 路：

1. 追求差异化的卓越商业眼光

对于 1996 年创办农夫山泉的钟睒睒而言，彼时的纯净水赛道难以被称为蓝海市场，各大纯净包装水赛道的主战场均聚焦于 500mL 瓶装水以及 18L 桶装水， 场景则定位于会议和旅途。彼时初出茅庐的农夫山泉很难以同样的产品规格在货 架前吸引到消费者的注意，除非陷入激烈且同质化的价格战。钟睒睒进行了充分市场调研后决定于 1997 年推出 4L 装的桶装水，核心定位家庭场景，并且在销售地域选择上高度聚焦于上海和杭州，并适度高价定位，凭借千岛湖的优质水源和独特的 4L 包装，农夫山泉得以在提升品牌价值的同时避开了哇哈哈相对低端销售路线的正面竞争。事实上，不用两个月时间农夫山泉成为了上海大型商超包装饮用水销售额的第一。

图表 54

1997 年，农夫山泉在杭州西湖畔开展 4L 装产品赠饮活动

随后为了进一步壮大自身产品矩阵，钟睒睒进一步采取走边缘路径的差异化 策略，推出 350mL 的运动装小瓶装水，并设计了独特的运动装瓶盖，凭借着便携性、高级感、消费频次以及独特瓶盖上的差异化优势，农夫在这一规格上同样取得了巨大的成功，并后续同样推出了 550mL 的运动装瓶装水，至 1998 年， 农夫山泉的市场占有率已经上升为全国第三，直逼哇哈哈以及乐百氏，中国的纯净水市场形成了三足鼎立的格局。

图表 55 ：550ml 运动装

图表 56：农夫山泉早期市场拓展策略

2. 出类拔萃的营销天才

水本身是最没有差异化的产品，而农夫山泉所做的事情正是要把最没有差异化的产品通过营销等多种手段塑造品牌形象，抢占用户心智，农夫山泉之所以能够取得今天的成果与其绝佳的营销手段无疑是分不开的，而这背后则体现了钟睒睒作为一名绝佳的营销天才所倾注的心智。

钟睒睒在营销宣传上的能力早在龟鳖丸产品上就已经得到了淋漓尽致的体现，养生堂龟鳖丸是钟睒睒特意聘请了 3 位中医药大学的专家，花了 8 个月的 时间研究出来的。与各类保健口服液不同，龟鳖丸是粉剂，它以天然龟鳖为原料， 根据中医传统理论，用现代超低温冷冻研磨技术，在零下 196℃下使全龟、全鳖脆化成微粉制成的。据说，采用这样的技术，既能保存龟鳖自然物质的生理活性， 又有利于人体吸收。通过对超低温冷冻研磨技术的宣传， 使其成为龟鳖丸的一大核心卖点。

图表 57：龟鳖丸

在龟鳖丸的广告中，他将宣传点主要集中在医用效果上，称其对多种疾病均有辅助治疗作用，具备确切的“免疫调节” 功效。为了强化宣传效果，钟睒睒还利用各种活动打造品牌的营销方式，吸引眼球。他以龟鳖丸冠名，在浙江、江苏、 上海、广东、福建、湖北等地开展“ 寻找病友” 活动，给病友提供龟鳖丸优惠卡， 还开展中华医学会龟鳖医药用价值研讨会、药理学术会和专家认证会，让专业的人为龟鳖丸站台。凭借这一系列的操作，龟鳖丸顺利成为中国鳖类保健品排行榜第一位。

而后在针对农夫山泉的营销策划中，钟睒睒同样继续保持着对于产品品牌差 异化的极致塑造与打磨，客观上来讲，纯净水再过一百年也难做出差异化，所以农夫山泉就跳出这个范围，强势定义并借助这场大战营销了天然水的概念。

当农夫山泉放弃无法差异化的纯净水，转而生产天然水/矿泉水时，最重要的变化是可以给水以差异化。从此，水源地、酸碱度、微量元素含量等概念，都可以附加到水产品上。由此我们看到了农夫山泉精心设计的宣传标语与宣传片：

图表 58

“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”

“什么样的水源，孕育什么样的生命”

通过接近二十年的持续营销，钟睒睒不断传递农夫山泉天然的品牌形象，不断地在消费者的心智上加码。当你想到农夫山泉， 你想到的是澄碧的千岛湖，是 长白山的冬雪春泉。品牌形象的背后离不开钟睒睒在营销手段上的用心良苦。

3. 极具匠心的超级产品经理

钟睒睒是业内公认的中国企业家里最懂营销的人之一，但是钟睒睒并不把营销放在第一位，在他眼中，没有极致的产品，营销等于“0”。极致的产品是“1”，营销是在后面加“0”：

钟睒睒对产品的掌控已经到了无以复加的程度。当然， 这里的掌控并非事无巨细地参与、监控产品生产流程， 而是指产品研发、设计、定位等基本都在按照他的思路进行。回顾养生堂和农夫山泉旗下诸多产品的出炉， 大多深深烙下了钟睒睒的印记。因为在产品生成过程中，为使自己的思维理念更多地融入产品中去， 钟睒睒向来身先士卒，亲自推进了很多工作。比如， 为了保证农夫山泉水质，他可以在全国范围内寻找好的水源地，基准是对标和超过国际品牌；为了找出合适 的橙树品种做果汁，他可以化身果农，在种橙子这件事上投入数年。而像尖叫、水溶 C100、东方树叶等，之所以能独具特色，一经上市便颇受关注，同样离不开前期的精心设计与筹划。

钟睒睒在产品上的“ 专断” 与严苛，不逊于乔布斯。比如，仅仅在设计高端水瓶身的过程中，他就曾推翻了 50 多稿、300 多个方案。从打造一个产品的周期

来看，钟睒睒所花的时间，远比乔布斯要长得多。

图表 59

图 经历过 58 稿、300 多次设计才定稿的农夫山泉牛年限量款水玻璃瓶

4. 长期主义的农民式哲学

农夫山泉以“农夫” 为名，它背后的经营哲学也是一种农夫思维。钟睒睒认为，“ 生意两个字，生就是生存，意就是意义，就是说企业生存的意义就是生意。 企业的最高境界不是大，而是长远。”

以农夫山泉当下的拳头产品东方树叶为例，东方树叶于 2011 年上市，仅上市前的研发、设备等投资即已超过 10 亿人民币。2011 年，农夫山泉创始人去日本考察生产设备，引进了国内首条 Log6 级别的无菌冷灌装生产线，用于生产东方树叶。据媒体报道，农夫山泉的无菌生产线负责人曾提及，“产线开工的前 几年因为东方树叶的销量不佳，即便是销售旺季，这条昂贵的无菌生产线每周最多开两天，团队几乎无事可做。”上市前七年累计仍亏损，到了第八年才终于累 计略有盈余，可谓真正的八年抗战。正憧憬着产品扩大规模，不料 2020 年人群户外活动大幅度减少，熬到 2023 年东方树叶才终于迎来井喷的一年。

钟睒睒喜欢堂吉诃德，在自己的办公桌上放了一个小雕像。这位把风车当巨人、把旅店当城堡、西班牙作家塞万提斯笔下的“理想主义的疯子” ，恰恰是钟睒睒欣赏且一直想成为的人。与此同时， 钟睒睒始终保持着农民底色，为了支撑当地果农和中国果业的发展，钟睒睒花 20 亿（目前已投资 12 亿）在赣州建设了全亚洲最大的一座脐橙加工工厂，2023 年加工脐橙达 18 万吨，背后关联的全行业产值高达百亿。然而就是这样一座现代化工厂，每年实际运转只有 40 天。 赣州工厂生产的脐橙汁为农夫 NFC 系列果汁提供有力的品质保障。

图表 60：农夫山泉赣州工厂

3 、公司治理存在的隐忧

1. 虎父无犬子？农夫传承不明

钟睒睒作为“企一代”执掌农夫近三十年，年逾七旬的他以其独特的商业眼光， 绝佳的营销天赋以及长期的战略定力塑造了农夫山泉这一品牌的过去以及现在， 但是需要注意到农夫山泉从股东结构上来看是一个典型的家族企业。钟睒睒作为企业的灵魂人物在产品推新、战略决策上掌握着极强话语权， 一旦钟作为企业的灵魂人物隐退或者不再能履行经理人义务将会对于企业的发展产生极大冲击，这 要求农夫内部建立起有序的传承和接班计划，而事实上农夫目前看起来并没有能力匹配的合格接班人。

而针对于农夫潜在接班人钟墅子美籍身份的舆论发酵同样引起了公众的视 野，出身于 1988 年现年 36 岁的钟墅子在 2017 年开始担任农夫山泉的非执行董事，并在三年后被任命为农夫山泉最大股东养生堂的品牌中心总经理。此外，他还担任农夫山泉审计委员会的成员。2023 年 11 月，农夫山泉新设杭州大区， 由钟墅子担任负责人，有分析称这可能意味着农夫山泉正在加速推进“太子”接班， 内部人员预计农夫山泉可能在数年内完成交班。

图表 61 ：钟睒睒之子钟墅子

现阶段钟睒睒本人对于接班人的表态也较为暧昧。在今年 8 月份的《对话》 栏目当中一方面提到了企业经营权与所有权分离的“ 两分法” ，同时也表明目前农夫的接班人还没有 100%的清晰：“接班人目前还不清晰，也不能做准备”，“ 因为大公司为了让这个机体永远处于竞争阶段，它所要的保密，所有人都觉得我是有机会的。”在钟睒睒的描述中，接班人需要的品质包括决断果决、善良、聪明、利他、有创新性，不（因循守旧），敢于打破常规。毫无疑问，不论是钟墅子抑或 是内部高管接班还是考虑引入外部的职业经理人，农夫山泉的传承计划目前尚没有一个明确的结论，这从侧面体现出农夫的传承隐忧。

2. “ 强人”公司如何对待公众股东态度存疑

农夫山泉本身作为具备高盈利能力的大白马公司，单纯从募资支撑公司业务发展的动机是不强烈的，事实上农夫自 2008 年以来就接受了上市辅导，但是中途一度搁置，最终选择于 2020 年在港交所上市。上市地点的选择与农夫山泉本身的股权架构有密切关系：农夫山泉的股权架构以钟睒睒为核心，通过多层次控股结构实现对公司的绝对控制。钟睒睒个人直接持有农夫山泉 17.86% 的股份，同时通过养生堂有限公司持有农夫山泉 69.58% 的股份。养生堂的实际控制人也是钟睒睒，他通过个人直接持有 98.38% 的养生堂股份，另外再通过自己 100% 持股的杭州友福企业管理有限公司持有养生堂有限公司 1.62% 的股份。这种股 权架构使得钟睒睒能够对农夫山泉的发展战略、经营决策等方面拥有绝对的话语权。

抛开香港相对更加成熟的资本市场制度而言，港交所上市的要求相对较为灵活，对于企业的股权架构和治理结构有一定的包容性。农夫山泉的多层次控 股结构在香港上市的过程中能够得到更好的体现和保障，有利于公司的长期稳定 发展。从中不难体味到钟睒睒对于农夫这个他亲手打造的品牌的强烈“ 占有欲”， 这与大多数上市公司为公众股东创造回报的“ 宗旨”也是存在差异的。

农夫本身上市过程更是“ 惜股如金” ，在彼时香港资本市场尚显火爆的 2020 年，农夫 IPO 的发行规模并不大，总计发行了 3.88 亿股，占发行前 108 亿股的比例为 4.1%。如此小的股份占比无疑会进一步影响公众股东的利益在钟睒睒这位创始人中的比重，当然农夫上市之后 2021-2023 年三年的分红率分别是 71%/91%/70%，平均分红率 77%，反映出公众股东权益还是得到了一定的保 障。

第四章 问题二：农夫山泉还有多少成长价值？

一、 成长点 1：大水

1 、 农夫山泉大水竞争力强：大水的消费场景和渠道不同

大水与小水的最大区别在消费场景，如前所述，我们认为小水是消费者口渴后在街边店进行的冲动性消费，大水则是消费者为自己家庭/公司长期饮水做理 性选择，因此消费者对大水的成本更为敏感，对长期安全性的要求更高。

根据马上赢的终端调研数据，农夫 5L 大水平均价格 9.52 元，怡宝 4.5L 大 水平均价格 9.05 元，6L 均价 10.65 元。农夫 5L 水的单价在怡宝 4.5L 和 6L 之 间，二者的差距并不大。

图表 62 ：2023 包装水对比

资料来源：马上赢

除价格外，消费者最关注送水上门的便利性

案例-农夫山泉对循环桶的优势：循环桶装水涉及水桶的押金、保管、返还问题，因此用户要在水站开户办卡、交押金，送货时要留人接收、还桶，平时还要保存水桶；麻烦又费时间。如果是公司订水，上述事情就得有专人负责，产生额外工作量。一次性桶装水，不存在押金和返桶问题，把上面的麻烦全都省去了。

大水的渠道分文两块：社区水站+外卖

外卖为什么兴起？

在疫情期间，由于社区水站的大量关闭，家庭饮用水需求发生了变化，主要通过外卖服务来满足。一次性大包装水（如 12 升和 15 升规格）因其配送便捷 性而受到青睐。这些包装水不像循环桶装水（主要以 19 升为主）那样涉及押金、 存桶和返桶等复杂流程。对于用户、商家和外卖平台来说，一次性大包装水的配送与其他商品的配送没有区别，因此更加方便。

2 、瓶装水做社区水站的难点

1. 1、价格：社区水站和地方水企联合，低价格、高利润

循环桶装水因其日常必需和高性价比的特性，成为了人们日常饮用的首选。

价格因素在这一市场中尤为重要。对于那些在品牌影响力上不占优势的循环桶装水企业来说，他们主要通过降低产品品质和控制成本来实现低价竞争，以此来对抗农夫山泉、怡宝等全国性品牌的桶装水产品。

据中泰证券的大包装水研究报告，截至 2019 年，中国已有超过 15000 家桶 装水生产企业，其中 90%以上是小型品牌。这些小型企业和社区水站都以追求 利润为核心，因此它们很容易与地方水企形成利益共同体。

与循环桶装水相比，一次性包装水在包装材料和生产流程上的成本更高，这 使得其在价格上处于劣势。在利润方面， 可能三桶全国品牌的水的利润总和还不如一桶地方品牌的水。用户在选择产品时非常实际，疫情结束后，由于价格因素， 许多用户转而重新使用循环桶装水，导致其销量迅速回升。与此同时，12L 和 15L 的一次性大包装水则陷入了价格战，有报道称，在一些三线及以下城市的外卖平台上，15L 的一次性大包装水价格已经降到了 13 元以下。

总结：水站渠道售卖地方品牌循环桶装水产品价格优势更大、更好卖，利润也更高，不接受一次性包装水是自然的。

2. 2 、“押金-换桶”是水站获客留存的基本模式

收取押金、更换桶装水以及回收空桶这些环节虽然看似繁琐， 但实际上构成了水站吸引和保留社区家庭用户的基本模式。一旦用户支付了押金，他们往往会因为不愿意处理退押金的麻烦和寻求方便的心理，而缺乏动力更换水站，除非有其他水站提供大幅度的低价促销活动。这种模式使得水站能够稳定地保持客户群体。其次，如果一次性大包装水变得普及，那么押金制度可能会变得不再必要， 用户更换水站的门槛降低，这将直接影响水站的客源和收入基础。

以前，12L 和 15L 的一次性大包装水由于容量与水站主要销售的 19L 循环桶装水不同，对水站的威胁并不大，水站甚至可以通过同时销售这两种规格的水来增加收入。然而， 随着 19L 一次性大包装水的上市，用户在一次性大包装水和循环桶装水之间必须做出选择，而前者的利润较低，这对水站来说是一个难以接受的变化。因此， 水站在面对一次性大包装水的竞争时，自然会更倾向于维护循环桶装水的市场地位。

3 、 农夫山泉大水竞争力强：拥有最完整的小区零售终端

自建智能零售终端： 农夫山泉自 2016 年布局自动售货机模式，到 2017 年

线下终端设备已突破 1 万台，目前已覆盖 300 多个城市的社区、写字楼、购物 商圈、学校、景区， 并预计到 2023 年能铺设 8 万台设备。这一战略不仅扩大了一次性桶装水的市场渗透，还建立了配套的配送服务、信息系统和运营团队。这 种智能零售终端的建立，与循环桶送货上门的优点相契合，进一步增强了农夫山泉的市场竞争力。

图表 64：小区内便民点

二、 成长点 2-软饮：无糖茶几乎垄断市场短期保持高增，其他品类

平稳有机增长

1 、 中国软饮市场与农夫山泉软饮发展简要回顾

1. 农夫山泉以健康、天然为核心卖点已完成全品类软饮布局

包装水品牌建设完成后，2003 年开始公司进军软饮料领域：

2003 年推出“喝前摇一摇” 的农夫果园，开创性的在果汁中加入果粒增强口感，是世界第一款含果粒的果汁饮料，也是国内第一批混合果蔬汁饮料；农夫果园上市当年其市场综合占有率即在全国果汁饮料十大主导品牌中跨入第七位；到 2006 年，在果汁饮料前十个品牌中名列第五。据 AC 尼尔森的资料，2014 年中浓度果汁市场中，汇源的市占率达到 42.9%，居市场第一，农夫果园的市占率 28.4%，位居第二；

2004 年推出功能饮料“尖叫” ，以独特、美观且实用的瓶身、瓶嘴、瓶盖设计 和领先的口感、功能性在青少年群体中爆火；2008 年推出以“5 个半柠檬 VC， 满足每日所需” 为广告语的水溶 C100；2011 年推出无糖茶饮料东方树叶，以超前的认知押注健康饮食需求；2014-2016 陆续推出 17.5°果汁、果味茶饮料茶 π 、NFC 果汁等产品；至此农夫山泉已经基本完成除碳酸饮料外的主要饮料的全品类布局。

2019 年以来，公司重新发力软饮品类，采取老化产品品牌更新+成熟产品品类扩充+创新产品持续下注的策略。品牌更新：2021 年更新专业等渗尖叫、2024 年对农夫果园进行配方升级；品类扩充：增加东方树叶产品种类与规格、推出维他命水/尖叫/水溶 C100 新品；创新下注：推出咖啡、苏打水、气泡水、汽茶等

图表 65

图：农夫山泉软饮产品系列

资料来源：国盛证券研究

纵观农夫山泉软饮产品线开发历史，均源于对于行业趋势的判断和消费者 需求的分析，本质为以健康、天然为核心卖点，选中未来具有发展潜力的饮料赛 道提前布局，以期趋势来临时具有领先优势，更聚焦长期增长。

在这种策略下，短期内产品可能难以获得可观回报，竞争对手很难持续坚持相关产品的投入，因此农夫山泉无糖茶在康师傅和统一的竞争中取得了胜利。东方树叶推出之初因为市场习惯高糖调味茶，对无糖纯茶的接受度较低，但公司看准即饮茶无糖化趋势，坚持打磨产品，改善口感，最终成为爆款产品。

图表 66 ：农夫山泉“天然健康”软饮产品系列

资料来源：华泰研究

2. 农夫山泉各产品线生命周期

目前中国软饮品类除无糖茶和功能性饮料以外，大部分产品已进入成长期末期或成熟期，增量和增速有限。高端 NFC 果汁位于导入期，较高的价格导致市场认知度与接受度尚未取得突破，同时主要替代已处于衰退期的浓缩果汁产品，带来的市场增量有限；气泡水实质上也是碳酸饮料品类的份额变换，同时已由早期元气森林一家独大过渡到多品牌充分竞争

图表 67：中国软饮品类大部分进入成长末期或成熟期

资料来源：易观分析

销售额角度：即饮咖啡受到线下咖啡店全方位、全价格段挤压，市场体量、 增速均不佳；果汁品类市场占比基本稳定在 15%上下，随整体市场波动；功能饮料品类市场持续扩张，仍属于增长品类；碳酸饮料在 2021&2022 年元气森林引爆市场竞争加剧后开始下滑，连续两年增速逊于行业整体，甚至 2023 年在大行业增长的情况下萎缩；即饮茶 2023 年开始正式爆量，市场规模同比增速达 18.9%，远超同期饮料总体市场增速，同时取代碳酸饮料成为最大的饮料品类

图表 68：中国软饮行业整体见顶，无糖茶驱动的即饮茶为唯一高增品类

资料来源：Euromonitor，Nielson，本研究

23 年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达 30%/11%/8%，对应 23 年营收增速分别为 83%/28%/23%，东方树叶&茶 π/尖叫&维他命水/农夫果园 &NFC&水溶 C100 等明星产品增长动力依然充足，有望享受市场份额的逐渐扩张

图表 69 ：农夫产品矩阵生命周期

资料来源：华泰研究

2 、 东方树叶的成功：战略眼光带来“天时+地利+人和”的绽放

1. 消费爆款产品需天时地利人和来成就

中国无糖茶产品以三得利进入为起点，自 2018 年后巨头加入，到 2023 年产品百花齐放：1997 年，三得利进入中国市场；2004 年，统一茶里王进入中国大陆；2010 年，可口可乐和雀巢推出”原叶”；2011 年，农夫山泉推出东方树叶； 2012 年，康师傅推出本味茶庄；2013 年，统一推出茗茗是茶；2018 年，可口可乐推出淳茶舍；2019 年，统一茶里王重新推出；2021 年，元气森林推出燃茶 （代糖）；2023 年，新版本无糖燃茶上市。

图表 70：东方树叶时间线

农夫山泉无糖茶饮，主打“5 零”：0 糖、0 卡路里、0 脂、0 香精、0 防腐剂。 从配料表来看，东方树叶的配料只有 4 项：水、茶叶、维生素 C、碳酸氢钠。而在营养成分表中，能量、蛋白质、脂肪、碳水化合物、糖和钠均为 0。这意味着， 这是一款真正的无糖茶，不仅不添加任何糖或甜味剂，而且不添加茶粉、不添加香料。简单说，东方树叶较其他茶饮料而言，更健康，更加接近原茶的味道。

经过多年的工艺打磨和春茶测试，东方树叶团队研发成功，得出恰当的茶水比，也了解到如何控制水温和时间，才能萃取出龙井茶特有的香气、汤色和滋味， 从而不断提升产品品质，为其市场成功奠定了基础。

要将原茶的色、香、味完整地保留在瓶内， 又不添加防腐剂和香精，需要大

型无菌生产线。2011 年，钟睒睒带领农夫山泉的团队到日本去考察生产设备， 在日本的一家工厂里，钟睒睒第一次得知了百万级无菌生产线。通俗地说， 这条生产线可以实现生产 100 万瓶饮品，没有一瓶产品受到微生物污染的超高纪录。 而在当时，国内饮料生产的最高标准仅为十万级，与百万级无菌生产线有着巨大的差距。

一条无菌生产线的成本高达 2 亿元，普通的果汁饮料生产线成本只有其 1/10， 而且还需要引进人才，从头培养技术团队。钟睒睒坚持己见，并且决定以最快的速度引进百万级无菌生产线。基于无菌生产，农夫山泉解决了茶饮料极易氧化变色的问题。受制于氧化难题，市面上大多数茶饮料都采用全瓶包方式，用包装的颜色“对冲”掉茶汤颜色改变带来的不良观感，东方树叶则采用了两面全透明包装。

农夫茶饮的尝试：茶 Π 与东方树叶的成功背后，也伴随多次的失败：2005 年推出“农夫汽茶” ；2006 年推出低糖茶“农夫茶” ；2010 年再次推出含汽茶饮苏打红茶“tot”；2011 年推出东方树叶，口味包括绿茶、乌龙茶、红茶、茉莉花茶； 2016 年农夫山泉推出茶 Π ; 2020 年农夫山泉第三次推出含汽茶饮“tot”；2021 年东方树叶推出新品，口味包括青柑普洱、黑乌龙；2022 年农夫山泉第四次推出含汽茶饮“ 汽茶”

甚至，东方树叶推出后也长年“ 坐冷板凳”：东方树叶于 2011 年推出之后， 长期不受欢迎，2016 年甚至当选网络评选的“ 中国最难喝的五款饮料”。

钟睒睒没有放弃东方树叶，认为这款产品长期将取得成功。中国茶饮料市场上除了东方树叶，其他的都是添加剂加糖水，并不是天然的茶叶浸出，所以喝惯了非天然茶饮料的消费者根本不能接受东方树叶，而那些经常喝茶的消费者却很喜欢，因为前者的口味和心智已经被改变。

尽管从持续遇冷，但是公司始终坚持东方树叶在市场终端的陈列面，叠加营销端的持续发力，消费者对于“ 东方树叶=无糖茶”的认知逐步形成，因此消费者 “愿意购买”，另一方面农夫山泉的渠道建设足够激进，从而实现了“将东方树叶摆到更多消费者面前” 的效果。

无糖茶这种无人问津的局面一直持续到 2018 年终于迎来了突破。随着消费者健康意识的持续提升，无糖茶赛道逐渐迎来风口，“ 东方树叶上市的前六年里都在亏本，第八年才终于累计略有盈余”。无糖茶饮的长期战略投入最终等来了。

市场的爆发

2018 年无糖茶销售额达到 31.2 亿元，较 2017 年同比高增 72.38%； 2019 年，东方树叶成为无糖茶品类的市占率第一；到 2022 年无糖茶销售规模达到 73.8 亿元，2017-2022 年 5 年 CAGR 达到 18.8%，在即饮茶整体规模萎缩的背景下实现了逆势增长，销售占比也从 2017 年的 1.51%持续提升至 2022 年的 6.51%，到 2023 年，在即饮茶市场的市占率达到 21.1%，第一次超过同门的茶 π , 成为行业第二，仅次于康师傅冰红茶的 28.2%。

图表 71 ：多家饮料公司曾推出无糖茶产品，仅东方树叶大获成功

资料来源：公开资料，公司年报，本研究汇总

消费行业爆款产品需要天时地利人和：农夫山泉并不是每推出一个产品就 会成功，尽管所有的产品都分享农夫山泉的产品定义能力、营销能力、美术能力、 供应链能力和渠道能力等。含汽茶饮是非常明显的一个案例，历史上推出四次， 至今不温不火。

除三得利外其他推出无糖茶饮的厂商最终都失败，直至行业启动高增速阶段 又重新推出，核心原因是卖无糖茶过去长期不是一个赚钱的生意： 东方树叶于 2011 年上市，仅上市前的研发、设备等投资，就已经超过了 10 亿元，同时自 2011 年起连续亏损七年。因此，在中短期业绩考量下的可口可乐、统一、康师 傅，难以承担“ 战略性亏损”，只能退出市场。

消费品领域，消费者的口味偏好和品牌偏好是需要培养的，而只有超长期业 绩考量下的农夫山泉能够长期承担战略性亏损去逐渐培养消费者的口味与习惯。

当风口和趋势（天时）来临时，渠道端东方树叶铺设最广、消费者端记忆最深（地利人和），成为现象级的爆款产品。

2. 天时（宏观优势）：人口结构变化带来的健康需求决定无糖茶品类必将爆发

日本软饮行业复盘：无糖茶为日本增速放缓、步入老龄化的唯一高增软饮品类

日本软饮料品类百花齐放，不断打开行业天花板。1960-2023 年行业收入 CAGR 达 7.8%，2023 年行业销售额约 4.4 万亿日元。品类结构维度，日本软饮料行业品类分布相比中国更加均衡，其中瓶装水、碳酸饮料、果汁、即饮咖啡、 即饮茶等多个品类在行业中占据较高份额。

图表 72： 日本软饮市场规模与结构

资料来源：申万宏源研究

从 1960 年代起，日本软饮料行业经历了如下发展路径，1）西式化风潮下的碳酸饮料，2）经济高增、生活节奏提速下提神饮品热潮，如咖啡饮料，3）健康化、本土化风潮更迭， 茶饮瓶与装水接力，持续贡献行业增量。每个时代均具备新兴品类对式微品类的过渡，没有核心品类的时代，只有时代的核心品类。

1960s：政策宽松叠加“ 西式化”风潮带动碳酸饮料量价齐升。1961 年，可乐饮料的原液进口实现自由化，碳酸饮料在可口可乐和百事可乐等外资企业的强 势布局下迅速扩张，1960-69 年碳酸饮料产量 CAGR 达 25.2%，带动碳酸饮 料产量占比从 1960 年约 40%提高至 1969 年约 68%，占据行业绝对份额。

1970s：透明碳酸主导下碳酸饮料维持增长，咖啡饮料登场，从“权宜之计” 迈向生活方式。由于消费者对防腐剂和酸味料安全性的担忧，前期高增的可乐饮料在 1974-1976 年期间出现下滑，与此同时透明碳酸饮料高歌猛进。1970-79

年透明碳酸饮料/可乐碳酸饮料产量 CAGR 分别为 14.1%/2.7%，透明碳酸饮料高景气驱动碳酸饮料在同期仍维持 5.9%的产量增速。尽管碳酸饮料在软饮行业中的产量占比在 1973 年见顶，但在透明碳酸的强势带动之下 1979 年碳酸饮 料在软饮行业中的产量占比仍高达 58 %，站稳 70s 行业第一品类。另一方面， 自 1960 年开始，伴随着经济的腾飞和“ 西式化浪潮” 演绎，咖啡作为西方经典原料在日本社会中的进口与应用迅速增加，1969 年 UCC 上岛咖啡推出的第一款罐装咖啡，打开了咖啡饮料化的大门，其功能性、便捷性与当时人们忙碌的生活节奏相契合。初期消费者饮用咖啡饮料的行为更多像是一种为了便捷与时尚的 “权宜之计” ，慢慢向一种生活方式靠拢。1971-79 年咖啡饮料产量 CAGR 约为 72%，截至 1979 年，咖啡饮料产量占比从无到有已达约 8%。

1980s：咖啡饮料持续扩容，茶饮蓄势待发。80s 经济延续高增态势，咖啡饮料热潮延续，1980-89 年咖啡饮料产量 CAGR 约 17%。同时，碳酸饮料显现疲态，产量出现多次下滑，1989 年咖啡饮料/ 碳酸饮料产量占比分别 26%/31%，咖啡饮料已逼近行业第一大品类地位。与此同时，茶饮作为新式品类正在酝酿新一轮消费新潮。1981 年伊藤园发售第一款罐装乌龙茶，打开了茶叶饮料化的大门，由于三得利等头部公司迅速跟进以及居民对健康饮料的关注度提高，无糖茶饮蓄势待发，1980-89 年茶饮产量 CAGR 约 60%，截至 1989 年，茶饮产量占比已超 11% 。

1990s 至今：咖啡饮料韧性强劲，无糖茶、矿泉水及运动饮料带领行业穿越周期，2000 年后碳酸饮料回升。经济泡沫破裂后，日本饮料行业产量及销售额增长势头持续。功能性及成瘾性加持下， 咖啡饮料赛道保持韧性。健康化风潮叠加本土文化意识回归带动了无糖茶、矿泉水及运动饮料等品类逆市高增。其中，茶饮产量占比从 1990 年 14%提升至 2023 年 28%，期间产量值 CAGR 约为 4.5%，成为日本软饮料行业最大细分品类。另外，碳酸饮料的无糖化、功能化创新及品牌商针对成人的营销战略，助力 2000s 起碳酸饮料的产量及销售额重回正增。

图表 73： 日本软饮产量与占比

资料来源：申万宏源研究转引日本清凉饮料协会

中国映射：中国无糖茶发展的人口结构背景与日本发展进程完全契合

日本自 1970 年开始逐步进入老龄化社会，表现在出生率逐渐下滑、人口老龄化率持续提升、社会平均年龄逐步升高。1980 年，日本 65 岁及以上老年人口占总人口的比例为 9.1%，已经步入老龄化社会。在这十年间，老年人口比例持续上升，到 1985 年达到 10.3%，1989 年进一步升至 11.6%。进入 90 年代，日本老龄化速度加快，1990 年老年人口比例为 12.0% ，1995 年达到 14.5%，2000 年升至 17.2%。这一时期，日本的总和生育率持续下降，1990 年总和生育率降至 1.57，1995 年进一步降至 1.42，远低于维持人口稳定所需的 2.1 的水平。到 2005 年，日本 65 岁及以上老年人口占总人口的比例达到 20.2%，成为全球老龄化程度最高的国家之一。

老龄化拉动了日本全社会队健康食品饮料的需求：日本无糖饮料自 1985 年

真正爆发式增长，直到 2005 年后有相对放缓，持续高增 20 年。90 年代起，日本有糖饮料增长基本停滞，2010 年后出现下滑，1990 年后每个阶段的无糖饮料增量均超过有糖饮料，无糖饮料市场渗透率持续增长，而有糖市场增长基本停滞，2000 年后整体软饮料增量的绝大部分均来自无糖饮料。甚至在 2010 年日 本总人口开始下滑后无糖饮料仍能保持增长，成为真正的长青赛道。

2010 年第六次全国人口普查显示，中国 65 岁及以上人口占 8.87%，比 2000 年人口普查上升 1.91 个百分点，0-14 岁人口占 16.60%，比 2000 年人口普查下降 6.29 个百分点，这表明中国的老龄化进程在这十年间明显加快，老龄化率已经基本达到日本 1980 年代水平（9.1%）。

到 2021 年第七次全国人口普查，中国 65 岁及以上老年人口达 2 亿以上，占总人口的 14.2% ，已经进入中度老龄化阶段，中国仅用 10 年的时间增长了当年日本 1980-1995 年 15 年提升的老龄化率（日本 1995 年老龄化率 14.5%）。

预计到 2025 年，中国 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，

仅 4 年时间走完日本 1995-2005 年 10 年提升的老龄化率（日本 2005 年老龄化率 20.2%）。

图表 74：中国无糖茶发展的人口结构背景与日本发展进程完全契合

资料来源：世界银行，Kantar，Nielson

中国的健康需求伴随社会平均年龄升高快速起量：

2016 年国家卫生计生委发布《中国居民膳食指南（2016）》强调控制每日添加糖的摄入量，推荐成年人每人每天添加糖摄入量不超过 50g，最好控制在 25g 以下，糖摄入量控制在总能量摄入的 10% 以下。同时在膳食指南中强调含糖饮料是儿童青少年摄入添加糖的主要来源，建议不喝或少喝含糖饮料，用白开水替代饮料。婴幼儿建议喝白开水为主， 制作辅食时，也应避免人为添加糖。减少食用高糖类包装食品，如饼干、冰淇淋、巧克力、糖果、糕点、蜜饯、果酱等在加工过程添加糖的包装食品。

2019 年国务院发布《健康中国行动（2019-2030）》倡导减少蔗糖摄入， 提倡到 2030 年人均每日添加糖摄入量不高于 25g 。同时倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖，科学减少加工食品中的蔗糖含量；引导企业在食盐、食用油生产销售中配套用量控制措施；鼓励商店（超市）开设低脂、低盐、低糖食品专柜等；加快修订预包装食品营养标签通则，增加蔗糖等糖的强制标识，鼓励企业进行 “低糖” 或者 “无糖” 的声称， 积极推动在食品包装上使用 “ 包装正面标识（FOP）” 信息。

随后消费者在消费品选择中，将健康置于重要关注点：根据凯度咨询，从消费者引用包装饮料的原因趋势来看，解渴需求尽管仍然是非常大的一部分，但也有了新的变化。包装吸睛和解渴这两类需求一直占比比较高，但现在，相对于三四年前而言，这两类需求有所下滑。消费者对于饮料天然、健康的诉求，在近三四年极速增长。虽然 2023 年稍有一点回落，但从整体来看，到 2024 年一季度， 这个需求仍然是处于稳中有升的态势。与之类似，根据尼尔森对消费者的调研，健康低糖无糖成为消费者支付饮料溢价的首选选择，此外健康相关的营养添加成分、无过敏原特殊饮食、基于个人健康定制等特性也能够让较多消费者支付溢价。 无糖趋势在天时的助力下盛行，无糖汽水、无糖茶饮自 2020 年以来实现爆发式 增长，无糖茶饮在即饮茶类目的市占率水涨船高。

图表 75：中国茶饮的无糖趋势

资料来源：Nielson

3. 地利（竞争优势）：竞争格局和行业催化造就无糖茶现象级超预期单品

无糖茶爆量前夕市场几乎无竞争对手，东方树叶即等同无糖茶

2018 年，中国无糖茶市场开始进入快速增长期，而此时有长期布局、建立起消费者口碑与品牌影响力的无糖茶品类仅仅有东方树叶与三得利，甚至在一部分人的认知中无糖茶这一品类即等同于东方树叶。此时各个饮料大厂才重新推出 无糖茶产品，同时新兴无糖茶品牌如雨后春笋涌现，但消费品品牌建立带来的粘 性让后来者抢夺市场份额困难重重。

目前无糖即饮茶市场品牌集中度已经极高。一方面，品牌的高度集中化意味 着品牌辨识度和消费者认知度提高，侧面反映出无糖即饮茶市场的广阔前景，数据显示的结论也与赛道的火热、消费者的热爱表现相同； 另一方面，在快消品追求大单品的逻辑下，高集中度的市场也显示出留给赛道中新品牌、新产品的发展 空间已经不多，在本次的报告中，近两年火热的诸如 CHALI 茶里等无糖茶饮新 品牌新产品也均未出现。曾经伴随着赛道火热而雨后春笋般出现的茶饮新品牌，在未来的生存空间恐将受到头部品牌更加严重的挤压。

图表 76 ：2024 年 8-9 月无糖茶产品竞争格局

资料来源：马上赢

在对于 2022 年、2023 年的 Top20 SKU 的进一步研究中也可以发现，东方树叶在无糖即饮茶市场内的扩张之势从 2022 年到 2023 年起排名的进步上体现得非常明显。一方面，农夫山区在销售量位居前十的 SKU 中独占八席位，被其替代的是三得利旗下的两款产品以及康师傅的一款产品；另一方面，Top20 SKU 中的后十款产品也产生了较大的变动，其中三得利和元气森林产品占比的提高与农夫山泉在前十款产品中的扩张相关，统一、可口可乐及达亦多则是纷纷消失在 榜单中，取而代之的是近来受到较多关注的果子熟了。

图表 77 ：2022&2023 无糖即饮茶 Top SKU

资料来源：马上赢

现制茶饮强化年轻人“茶味”习惯，推动无糖茶饮受众群体年龄“下沉”

2017 后以奈雪的茶和喜茶为代表的“新式茶饮”，最大的特点就是真材实料。 比如，茶底摒弃过去的茶粉、碎茶， 改用真茶原叶、四小时一换的现泡茶。这虽然保留了更多的营养，但同时也析出了更多茶多酚。为了平衡口感，不让消费者 “吃苦” ，喜茶们加入了更多的牛奶和水果，如喜茶第一个爆款“ 芝士奶盖茶” 用了多达 2/3 的水果来烘托茶底。而这又带来了新的问题：含糖量超标。检测数据显示，即便只有五分糖的喜茶芝芝芒芒，含糖量也比传统奶茶的珍珠奶茶高。

图表 78： 新消费趋势下现制茶饮飞速发展

来源：艾瑞咨询

不过，在那轮“对更高品质追求重于一切”的消费风潮里，这一点被真茶叶、 真果奶自带的健康、高级光环消弭。于是， 一款款甜腻和苦涩碰撞，牢牢把握糖 分+茶多酚的超级组合，让新式茶饮迅速取代珍珠奶茶，成为年轻人的宠儿，很多人开始不知不觉地摄入茶多酚和咖啡因。

图表 79： 茶多酚的苦涩与回甘效用

资料来源：公开资料

消费者的追捧，让资本关注到了新式茶饮，新叙事加入下，相比原来只能开在街边的珍珠奶茶，新式茶饮杀进了一线城市的购物中心。奶茶的客单价一夜之间跨入了 30 元时代，并成为年轻人的社交货币——晒排队几小时抢购的照片， 花 20 倍的价格让黄牛代买。“人传人” 的跟风、追捧，让新茶饮们持续破圈，更多的年轻人也由此接触了茶多酚，潜移默化地驯化着味蕾和身体。

伴随着这一变化过程，无糖茶的境遇也发生扭转。在燃茶爆火同期， 可口可乐推出了无糖茶“ 淳茶舍”，娃哈哈也上架了 “安化黑茶”和“一茶”。紧接着的 2018 年，被钉上“难喝”耻辱柱的东方树叶开始口碑好转——农夫山泉创始人钟睒睒在访谈中突然爆料，一直拖后腿的东方树叶“销量跃进，业绩扭亏为盈”。此后，无糖茶的发展轨迹与新式茶饮们的渗透情况，紧密地交织在了一起。2019-2021 年，

奈雪的茶在年轻人中的渗透率从 19%上涨到 56%；同一时期，茶饮料对农夫山 泉的收入贡献逐渐提升。

2021 年，茶味已接近现泡茶的霸王茶姬伯牙绝弦，成为了现象级爆款—— 茶多酚含量达到约 500mg/kg 时，饮料口感会接近现泡茶， 而中杯伯牙绝弦 （470ml）茶多酚约 594.6mg。这一年，上市 10 年都没有任何新品问世的东方 树叶，一口气上新了 3 款产品，钟睒睒在一档访谈栏目激动地表示东方树叶的 “增长曲线（上来了）”。之后茶百道、古茗等二线茶饮，以性价比优势迅速崛起、快速放量，迫于竞争压力的喜茶奈雪们，开始增加成本更低的纯茶供给——2018- 2024 年，喜茶菜单中纯茶从 1 款增加到 8 款，新茶饮进入“茶味大于奶味” 时代。

随着新式茶饮不断加码茶多酚，年轻人们在反复接触中，摄入的茶多酚含量 越来越多，味蕾对其的适应性也越来越高。比如，有消费者嫌弃东方树叶部分口味“茶味还没有霸王茶姬浓”。显然，在现制茶饮的教育下，18-30 岁的年轻人对茶多酚的接受度一步步提升，口味已经变了。站在巨人的肩膀上，当了十几年“备胎” 的无糖茶，终于逆袭成了“主角”。

图表 80 ：不同要素助推无糖茶发展，强化年轻人饮茶习惯

资料来源：洞见数据，公开资料

4. 人和（公司优势）：钟睒睒的战略眼光+农夫顶级的营销能力

钟睒睒布局无糖茶的长期理念：创造经济价值的同时创造社会价值

在 2024《对话》节目的采访中，钟睒睒叙述了部分关于曾经东方树叶的决策内容：

“ 我们茶到现在十几年了，前七年是没有赚钱的前面这一段长不怕，但是你 要后面拉的起来。所以它平均的时候就是这样， 所以任何一个产品，它只要方向对。”

“这个茶我们为什么会坚持？茶实际上是非常中国的、具有中国魂的一种产品。我就要用工业化的手段要组织农民的集约化， 让茶普及千家万户，重新从中华大地成为一种非常优雅的文明，再次向世界上传播。”

图表 81 ：钟睒睒在《对话》节目阐述东方树叶愿景

资料来源：《对话》

现在这个赛道上已经蛮拥挤的了，2024 年是爆发式增长，去年的时候可能 还只有 10 个跟随的品种，今年估计 2000 个。但是这个是过程，最后它最好的几个会留下。跑到最后冲刺终点撞线的应该还是我们农夫山泉。我认为这个是没有犹豫的，只要你在不断进步。

我们已经从简单的农业采购茶到了管理茶园，现在不但要求农药，而且要求肥料是有机肥，而且标准化。然后马上要求滴灌，保证自然条件之下受影响最小， 让农业有不受天灾的影响，农业的保障性一定是靠经济基础。

“所以你不要急着赚钱，只要上去了以后，到那个时候，这个财富是你的贡献的回报。你做了贡献， 财富一定是会回报给你。把前面当成是一个非常有效的积累的过程。你是必须要去做那些功课。那些功课不做，你是自欺欺人。2023 年 的三个月我大概有 50 亿到 60 亿利润，但是前十五年我加起来可能还没 50 亿利润。增长曲线是一定有一个缓慢的健康的积累过程，这个你不要着急，黄仁勋的 GPU 的增长曲线很平，（一下）拉上来了，高技术企业是这样。但传统企业一定 要脚踏实地，没有捷径。”

每个人他有哲学，他自己的经营哲学，他的逻辑方法论是不一样的。比如说像我这样，我是非常崇尚那种自然哲学的。也就是人类发展到一定程度就是关怀 自己，所以健康一定是未来。你的产业、产品，围绕着“健康”两个字，但“健康” 两个字听起来非常广泛，但是你要把它落实到一个点上，你的需求就出来了。

刘峰曾是农夫山泉的一位城市经理，参与过东方树叶早年的市场铺货。刚拿到东方树叶喝下第一口，刘峰和经销商就没什么信心，而且当时的零售价直接定在 4 元，算是贵价饮料。在他的记忆中， “ 东方树叶刚上市就滞销” ，一半的货被拉回去销毁，或者被第二瓶半价处理。也是在 2011 年，统一在 2004 年推出的 无糖茶品牌“茶里王” 因销量惨淡退出市场。

但在农夫山泉内部，大家能很明确地感知到，创始人钟睒睒对于留下东方树叶有着远超之前 3 款“ 夭折”茶的坚定。“创始人坚定的底气，来源于 2011 年农夫 山泉的产品结构以及正向盈利能力都达到了一个新的高度，让他更有耐心慢慢培育新产品。”在刘峰的印象中，直到 2015 年，钟睒睒对于东方树叶仍然是“ 强跟 进”——对口味、工艺、包装和渠道铺货策略的很多细节， 他都会亲自过问，“有 的新品上新一年后钟老板就不会跟进了，在我印象中，他对东方树叶的重视度最高，亲自跟踪的时间最长。”

东方树叶依托农夫山泉顶级营销能力和规模优势建立宽广护城河

1. 生产技术

2011 年钟睒睒去日本考察生产设备，引进了国内首条 Log6 级别的无菌冷灌装生产线，用于生产东方树叶。这样一条 Log6 产线的造价是 2 亿元，而普通的果汁饮料生产线的成本只有其 1/10。农夫山泉的无菌生产线负责人陈开利曾在接受媒体采访时提及，产线开工的头几年因为东方树叶的销量不佳，即便是销售旺季，这条昂贵的无菌生产线每周最多开两天，团队几乎无事可做。

食品与饮料包装设备供应商西得乐（Sidel）中国敏感产品技术经理丰隽莉说，茶在饮料中属于低酸产品，微生物容易滋长，而无糖茶追求极简的配料表，如果不添加任何防腐剂，需要采用更高的灭菌等级，同时无菌技术采用的灌装区域洁净等级已经相当于制药环境的水准。

这条烧钱的生产线在多年后帮助农夫山泉完成了更多产品的创新与迭代，茶 π、NFC 果汁都诞生于 Log6 无菌生产线。据农夫山泉公司官网发布的信息显示， 当时农夫山泉在全国的 31 条饮料生产线中有 14 条达到了 Log6 的无菌标准。紧随农夫山泉，过去十年间，国内其他饮料品牌也都加强了对无菌包装工艺的关注， 比如今麦郎、伊利、元气森林都布局了 Log6 瓶坯干法无菌生产线。

在产品上架面向消费者的环节，东方树叶还借鉴了日本便利店冬季的暖柜饮料包装，对瓶身做了加热和加强筋的处理，在 2019 年推出 335 毫升的“ 口袋装” ， 使其能够被放进暖柜。一位喜士多便利店的店员表示，只有小瓶装的东方树叶能放进热罐机。小瓶装东方树叶在常温下保质期有 9 个月，放进热罐机加热后保质 期会缩短到两周，因此要给瓶身贴上激活码，和常温饮料区分开，一旦放进热罐 机超过两周未售出，产品将禁止售卖，回收至仓库。

2. 产品 Product

农夫山泉无糖茶饮，主打“5 零”：0 糖、0 卡路里、0 脂、0 香精、0 防腐剂。 从配料表来看，东方树叶的配料只有 4 项：水、茶叶、维生素 C、碳酸氢钠。而 在营养成分表中，能量、蛋白质、脂肪、碳水化合物、糖和钠均为 0。这意味着， 这是一款真正的无糖茶，不仅不添加任何糖或甜味剂，而且不添加茶粉、不添加 香料。简单说，东方树叶较其他茶饮料而言，更健康，更加接近原茶的味道。

农夫山泉用东方树叶这个品牌名来强调茶汤原料使用的全部是茶叶而非茶粉，保留了原茶的色香味。此外， 东方树叶在最初的产品定位中就否定了“代糖” 方案，坚持做没有任何甜味的无糖茶。

目前东方树叶拥有常驻产品绿茶、茉莉花茶、红茶、乌龙茶、青柑普洱、黑乌龙六大常驻品类，覆盖大部分茶饮品类，同时针对性的对不同场景设计不同规格：六种茶饮都有 500ml 常规规格；对于受欢迎的茉莉花茶、青柑普洱，推出 900ml 畅饮装；对于适宜热饮的红茶、乌龙、茉莉花茶、青柑普尔推出 335ml 小 瓶；对于受欢迎的青柑普洱，为山姆会员店定制 400ml 规格

图表 82：东方树叶产品时间线

资料来源：公开资料

3. 渠道 Place

根据招股书披露的信息，截至 2019 年，农夫山泉通过 4280 名经销商覆盖了全国 237 万个以上的终端零售网点，其中约 187 万个终端零售网点位于三线 及三线以下城市，而可口可乐在中国的终端零售网点目前大约是 400 万个。不过渠道力考察的不只是网点数量，更重要的指标是“加权销售铺货率”和“排面铺货率”。前者是指一个品牌的产品在店内同品类产品里的销售占比，比如天然水总共卖了 100 元，农夫山泉占了 70 元，加权销售铺货率决定了产品在店老板心里的江湖地位。

排面铺货率则是指品牌在门店里的排面占比，一家门店里，水有 10 个排面， 农夫山泉占据了 6 到 7 个排面。综合上述 3 个维度，经过 10 年的渠道建设，农夫山泉的渠道力已经超越了康师傅和可口可乐。

最早，东方树叶是从一线和二线城市的市区开始铺货，范围集中在商圈、学 校、写字楼、高档社区和医院附近 20 米内，并且仅限前两个月每月进货 400 元以上的客户。农夫山泉针对东方树叶的销售方法做了很细的操作指南， 并在全国展开铺货竞赛，一个人铺不开，就两个人组队向零售店铺货，此外业务员必须确保在店内张贴一张东方树叶的海报。

为了能在零售终端推广更多口味，农夫山泉早期甚至不惜打破单个口味整箱包装的传统做法，为东方树叶推出“缤纷装”——将四种口味合并为一箱、每箱 24 瓶。店家每进一箱东方树叶“缤纷装”，还送 3 瓶 550 毫升的农夫山泉天然水。农夫山泉在各地的一线业务员，“ 夏天拉着冰桶、冬天插上暖柜” ，在很多商超的户外入口区域拉起了长期战线。

10 年后的东方树叶已经在 24 小时便利店占据了冷柜里较为显眼的位置。多位便利店店员表示，冷柜中间层作为最佳陈列位一直是品牌“ 兵家必争之地”，所以陈列费也最贵。这两年对这块区域拼抢最凶的， 正是各类无糖茶和代糖气泡水 品牌，同时可口可乐也仍在尽力为自己保留一席之地。

2021 年以来，农夫山泉与竞争对手挑起了冰柜大战，在零售终端抢先放置自己品牌的独享冰柜，仅 2022 年农夫山泉就布局了 7.5 万台三开门冰柜。除少数几个竞品，农夫山泉也同意店家在冰柜不重要的位置摆放一些其他品牌的饮料。

每天八点半，业务员赶到公司开完早会就开始拜访门店，他负责的销售区域 有 200 到 300 家客户，平均每天要跑 40 到 50 家终端门店。每到一家店，业务员要在农夫山泉内部的业务员管理 App 上打卡记录，每家门店的停留时间不能少于 5 分钟，最长停留大概在半小时，期间要按照农夫对产品极为详细的陈列规定，整理货架上的商品。

在每个由农夫山泉提供的独立冷柜里，天然水是核心产品，各类规格的天然水通常要摆满整整两层，接下来是东方树叶，作为公司主推产品要摆满一整层，位置通常会放在中上层，“顾客一眼就能看到，无需踮脚或弯腰费力寻找。”

天然水、东方树叶和茶 π 是公司要求的主推产品，业务员拜访门店时会优先推销这 3 款。如果水和茶饮料的库存不足就提醒老板补货。根据门店每月的销售数据，投放了农夫山泉冷柜和地堆的门店会按销售金额 5%的比例，被返还陈列费。陈列费不会给现金，直接通过货物返还给店家，这样可以增加产品的出货量。东方树叶靠着农夫山泉包装饮用水所打下的产线能力和成熟的渠道网络，度过漫长的蛰伏期。

图表 83： 目前东方树叶已占据主要陈列位

资料来源：本研究调研

4. 价格 Price&促销 Promotion

东方树叶在定价时运用了锚点效应，将 500ml 规格的产品定价为 5 元，并 以此为锚点设置不同的规格和定价。当消费者在考虑购买其他规格的产品时， 会不自觉地将 500ml 的价格作为参考。

在这种情况下，900ml 规格的产品定价为 7 元，相对于 500ml 的价格来说，显得更为划算。 东方树叶还推出了 335ml 规格的产品，定价为 4 元，这个规格 相较于 500ml 的规格更方便携带，且从单瓶价格来说略低，消费者在购买时就 会将其与 500ml 的价格进行比较，根据自身的实际需求考虑是否购买便携的小瓶装。这种灵活的定价和规格策略， 满足了消费者多样化的需求，促进了产品的销售。

促销方面，2023 年无糖茶市场暴增后，旧巨头三得利，综合性饮料巨头康师傅、统一、可口可乐、哇哈哈以及新势力果子熟了、茶小开、元气森林等纷纷开启价格战。东方树叶当前的应对策略并非随之开展猛烈的价格战攻势，仅发力性价比更高的 900ml 产品，并对 500ml 产品略微降价，即可维持当前的市占率。

图表 84 ：无糖茶竞争对手掀起价格战

资料来源：马上赢

图表 85：东方树叶 500ml&900ml 均价承压

资料来源：马上赢

5. 品牌营销

在东方树叶之前，包括日本最流行的几款绿茶或乌龙茶，其主流包装沿用的是深色瓶体、整个瓶身几乎被塑料包装纸完全裹住。这么设计的一个重要原因， 其实是茶叶萃取物容易见光氧化，而氧化后的茶汤会发生变色，消费者会觉得饮料已经“ 变质”。东方树叶是市场上第一款选用半透明瓶身、在设计上有意留出瓶 体两侧可看到清透茶汤的即饮茶。

能做到这一点，是因为农夫山泉研发了一种茶饮料生产方法并在 2011 年申请了专利。用这种方法生产的茶饮料具有清新茶香， 减少了热水浸泡提取和高温杀菌过程带来的茶汤品质下降问题，贮存过程中茶汤颜色变褐的情况也明显减少。

图表 86：东方树叶生产相关专利

资料来源：国家知识产权局 包装艺术设计：

传统文化元素的运用：瓶身插画多采用中国传统的山水画风格，如青山绿水、云雾缭绕等，展现出中国茶产地的优美自然环境，体现了茶与自然的和谐共生。 同时，还融入了古建筑元素，如寺庙、楼阁等， 像绿茶瓶身的建筑图案是根据中国传统寺庙建筑形象进行的艺术创作，不仅增添了文化底蕴，还展示了中国茶文化的历史渊源。

整体以自然清新的色调为主，如绿茶采用绿色系，乌龙茶采用褐色系，红茶采用红色系等，这些颜色不仅与茶叶的种类和色泽相呼应，给人以直观的视觉感受，还能传达出茶叶的天然、健康的特点， 符合现代人对健康饮品的追求。色彩搭配简洁明了，不繁杂，每种口味的包装都有一个主色调，配以少量的辅助色， 形成鲜明的对比，使包装在货架上能够迅速吸引消费者的目光，具有较高的辨识度。

瓶身造型：采用独特的上圆下方的瓶身设计，寓意 “天圆地方”，体现了中国传统文化中的哲学思想，同时也使瓶子在外观上更加美观、独特， 具有较高的辨识度，与其他饮料品牌区分开来。包装材质选用透明塑料瓶，不仅能够让消费者 直观地看到茶汤的颜色和质地，增加产品的吸引力和可信度，而且轻便、易于携带和储存，符合现代快节奏生活的需求。

中国传统文化元素与现代设计手法相结合，既展现了中国茶文化的深厚底蕴，又满足了年轻消费群体的美学诉求，使传统文化在现代社会中焕发出新的生机与活力，为茶文化的当代演进开拓了崭新的路径。整体包装设计营造出一种含蓄、内敛、素雅淡然的品茶氛围，让消费者在看到包装的瞬间就能联想到中国传统的茶文化和品茶的情景，从而引发情感共鸣，激发消费者对产品的兴趣和购买欲望。

中国茶文化故事，赋予东方树叶文化意义。在包装上，通过简洁而富有内涵的文字，如 “公元 1267 年，日僧南浦绍明于径山寺修佛习茶，携蒸青绿茶东渡， 日本抹茶由此发源” 等，讲述了中国茶及茶文化对世界的影响，体现民族自信，将品牌与中国传统文化紧密相连，提升了品牌的文化底蕴和民族自豪感。

绿茶：公元 1267 年，日僧南浦绍明于径山寺修佛习茶，携蒸青绿茶东渡， 日本抹茶由此发源；红茶：贞观 15 年，茶叶随文成公主入蕃，后经茶马古道传往海外；茉莉花茶：上品饮茶，极品饮花，可以闻得到春天的茶；乌龙茶：17 世纪，中国乌龙远渡英伦，演化为上层社会优雅奢华下午茶；青柑普洱：道光 3 年， 普洱茶经茶庵鸟道出滇后与柑皮邂逅，诞生青柑普洱；黑乌龙：清乾隆年间，以武夷山为起点，中国乌龙踏上万里茶道，名扬欧亚。

限定营销：自 2022 年起，东方树叶在春季推出限定 “龙井新茶”。2024 年， 其第一批 5 万箱龙井茶在 1 小时内全部售罄，第二批上架 1 分钟卖出 1 万箱，1 小时 5 万箱售罄。这一产品因采用明前采摘的特级龙井为原料，且限量发售，引发了消费者的抢购热潮，同时借助春日美好的理念和消费者的好奇心， 成功打造了爆款产品。

图表 87 ：龙井新茶成功的限定营销

资料来源：公开资料

节气营销：进一步拉大与传统文化的关系，东方树叶借势中国传统文化，将产品与传统文化深度捆绑，拉近品牌和用户的距离。以东方树叶节气系列为例， 东方树叶深挖品牌和节气的关系，发布 24 节气系列短片，“跟着节气喝茶”更能激发年轻消费者的兴趣

图表 88 ：农夫山泉节气营销艺术设计

资料来源：公开资料

3 、 农夫山泉软饮板块营收预测

1. 公司：农夫山泉已形成有护城河的软饮打法闭环

农夫山泉已经形成了软饮打法闭环：

超高产品定义+心智建设能力+组织管理水平带来终端渗透能力

→形成高盈利瓶装水地基和企业规模优势（资本/人力/产品/文化）

→持续强化“健康天然”品牌叙事，打出不惧短期盈亏的超长期软饮产品组合拳，造就“天时地利人和”共振的爆款产品

图表 89 ：农夫山泉打法闭环

资料来源：本研究总结

2. 行业：无糖茶恐为最后的现象级爆款，主流品类均进入成熟期

结合人口结构与经济预期， 再次回顾映射映射日本二十世纪六十年代至今的软饮市场，中国软饮行业在经历过去十年“新消费”的爆发后，总量上已完全进入成熟期，伴随人口结构带来的无糖茶很可能是软饮行业最后的现象及机会，而在这个赛道上农夫山泉已打出“ 本垒打”，容量更低的结构性机会包括功能（运动） 饮料市占率提升、NFC 果汁高端化的机会以及碳酸饮料的气泡水机会。

图表 90： 日本软饮市场量价增速变化

资料来源：日本清凉饮料协会

第五章 盈利预测与 DCF 估值

一、 短期冲击与应对

1 、短期冲击：24 年舆论战十年来首次打开新的格局变动窗口

1. 农夫山泉 VS 娃哈哈：爱国抹黑事件

爱国抹黑致使包装水上半年短期销售额下降~18%，但本报告认为该事件的长期影响不大。

资料来源：公司报表整理

农夫 24H1 销售额下滑 18.3%，且 24M6 下滑 23.9%，负面影响还在持续（也有一定绿瓶水替代作用）。

抹黑原因：农夫走消费升级逻辑，其中不乏借鉴日本；经济形势不好、逆全球化，民众对“走资派”不满，弃农夫山泉是低成本、强符号性的爱国表达路径。

不会持续的原因：

1）国家声援：民企都逐利，百岁山国籍、康师傅统一日资，类似恶意宣传会影响企业经营、激化社会矛盾，而非改善供给的良性商战；

2）钟睒睒坚定表态，个人问题易处理。

2. 农夫山泉 VS 怡宝：红瓶绿瓶之争

本报告认为核心关键是天然水产品在消费者心智中的地位问题，这是农夫山泉面临的根本挑战。

农夫山泉红瓶绿瓶产品

图表 92：红瓶绿瓶对比

立身之本：农夫山泉的核心竞争力在于其“天然水”的营销策略，这不仅是其品牌的核心卖点，也是提升销量和价格、保持渠道活力的关键。通过强调天然水的纯净和健康属性，农夫山泉成功地在消费者心中树立了高品质的形象。

底层风险：

缺乏国标认可：天然水目前没有国家标准的认可，这使得市场上的矿泉水和一些纯净水品牌有动机去打压天然水，以提升自己产品的市场地位。

营销矛盾：农夫山泉的口号“有点甜” 可能涉及到虚假宣传的问题，这与其天 然水的营销理念存在矛盾。如果消费者认为这种宣传不实，可能会对品牌的信任度产生负面影响。

历史影响：例如，2013 年的“标准门” 事件对农夫山泉产生了较大的负面影响，因为它在一定程度上动摇了消费者对天然水产品心智的认知。

监管挑战：香港消费者协会的指责指出农夫山泉未能达到矿泉水的标准，这 进一步加剧了消费者对天然水品质的疑虑。

2 、短期冲击：农夫选择用绿瓶攻击纯净水，价格战抢份额

舆论战：央视高规格专访+助农宣传

价格战：1.5 元纯净水+量贩装价格战

短期：牺牲产品结构保销量+消费者心智再教育

只要天然水溢价存在，农夫就能有效打击竞对&提振销量

图表 93：农夫山泉华润打法对比

通过实施价格策略，将天然水与纯净水的价格拉开一定差距，有助于消费者对两种产品形成更清晰的认识。尽管纯净水的生产成本实际上可能高于天然水， 但通过价格差异可以进行市场的再教育。在线上旗舰店中，天然水的价格保持稳定，而纯净水的价格则逐渐降低，这样的策略可以吸引不同需求的消费者，同时保持品牌形象。

在线下销售中，通过设置单瓶零售价差 0.5 元和 12 瓶量贩价差 2 元的策略，可以维持一定的价格差距，这样的做法有助于消费者在购买时做出区分，同时也能够提升销量。保持渠道的积极性是关键，可以通过高陈列费投入（每月 300- 600 元）以及提供超过超市平均毛利水平的策略来实现。在包装水市场的价格战中，超市的毛利率大约在 15-25%之间，而农夫山泉作为市场领导者，拥有一定的定价权。

图表 94：农夫山泉华润娃哈哈利润分配对比

数据来源：淘宝、马上赢

核心问题：价格战还要打多久?2-3 年

价格战能力 ( 各企业让利能力比较 ):农夫远胜行业

价格战意愿 ( 农夫收效比&钟个人意愿 ):从经济理性与个人意愿上出发，都支持农夫持续价格战

行业格局将如何演化?农夫吃肉，怡宝喝汤，集中度上升当前渠道能力比较:农夫>怡宝>娃哈哈

成本能力比较：农夫>怡宝>娃哈哈

中期看行业难以摆脱价格战，均价毛利率普降，农夫维持高市占

二、 盈利预测

1 、瓶装水盈利预测

图表 95：瓶装水销量预测

在面临较强竞争和短期的冲击下，农夫山泉在 2024 年的销量预计下降 10% 左右，但根据前述对农夫山泉竞争优势的分析，本报告认为农夫山泉丢失市场份额是暂时性的，农夫山泉在渠道和生产端的强规模效应依然存在，因此只要后续调整价格策略，向渠道投入更多费用，就能在 2025 年迅速夺回这部分失去的市场。长期看来，小水的增长已经达到上限，而大水正处于行业渗透的增长期，预计可以维持 5%的增速。

图表 96：农夫山泉瓶装水价格预测

单价方面，由于产品在消费者心智中差异化变弱，农夫需要降价维持市场份额，预计瓶装水价格近两年价格下降 5%，降价之后由于农夫山泉存在强规模效

应，其他企业难以在该价格下盈利，农夫可以维持长期的高市占率。

图表 97：农夫山泉瓶装水毛利率预测

相应的，农夫山泉的毛利率会在 2024 年和 2025 年有所下降，但长期依然 能够维持 45%以上高位。

2 、 农夫山泉软饮品类财务预测

即饮茶：经历 2023 年爆发式增长后，2024 年无糖茶市场增速放缓，预计农夫山泉即饮茶营收增速将下滑至 26%左右，中期受价格战影响预计 2025-2026 复合增速~15%，2027-2029 预计将以小双位数增长。2023 年农夫山泉即饮茶品 类营收约 127 亿元，预计 2024 年收入将超过 150 亿元，到 2029 年有望增长至 300 亿元左右。

功能饮料/果汁/其他软饮：受益于高端 NFC 果汁逐渐起量，农夫山泉果汁饮 料营收在过去三年取得较好增速，预计 2024-2026 年仍将收获小双位数的复合增速，到 2027 后下滑到大个位数。伴随功能饮料的结构性优化机会以及潜在新品，预计农夫山泉功能饮料和其他软饮品类预计将保持约 6%/4%的复合增长率 增长。2023 年农夫山泉除即饮茶外软饮营收约 98 亿元，2024 年将增加到 105 亿元左右，预计到 2029 年增长至 150 亿元左右。

图表 98 ：农夫山泉软饮品类营收预测

资料来源：公司年报，本研究预测

将盈利能力方面，保守预测软饮品类 2024-2029 总体毛利率缓慢下滑。农夫山泉功能饮料、果汁、其他软饮近年毛利率处于不断上升趋势，保守预测未来 毛利率可保持在 2023 年水平，即饮茶品类中由于无糖茶大包装拉低毛利以及行业竞争下价格下降预期，预计 2024-2026 年可能毛利率分别损失 1/2/1 个百分 点，随后保持稳定。

资料来源：公司年报，UBS，本研究预测

三、 DCF 估值

本文采用现金流折现法（DCF）来评估农夫山泉的股权价值，根据模型测算 2024 年末农夫山泉的内在股权价值为 3,183 亿元（3,423 亿港元），对应股价 30.45 港元。截止 2024 年 12 月 30 日，农夫山泉的收盘价为 33.85 港元，估值略高于其内在价值，但由于基本面稳健且有进一步上升空间，因 此建议可继续持有农夫山泉股票。

1 、 模型基本假设

本文采用三段式 DCF 模型进行估值，其中第一段 2025-2029 年使用盈利预测的现金流折现，第二段 2030-2040 年使用恒定增速假设，假设增速为 5%，第三段使用估值倍数假设测算终值，终期 EV/NOPAT 假设为详细假设如下：

图表 100 ：DCF 模型基本假设 Inputs forDCF valuation

资料来源：DCF 模型

2 、 折现率（WACC）测算

由于农夫山泉现金流充裕，经营现金流基本可以支持公司日常运转，因此假设公司不依靠外部债务融资，长期债务比率为 0，因此 WACC 仅取决于股权资本成本。

本文利用 CAPM 模型测算股权资本成本，其中无风险利率采用十年期国债利率 1.72%，农夫山泉的 beta 采用过去三年（截止 2024 年 12 月 30 日）股价数据计算，可从 Wind 直接导出，假设长期股权风险溢价为 5.0%。 最终测算得股权资本成本和 WACC 均为 6.5%。

3 、 DCF 结果

如下图所示，2024 年末农夫山泉的内在股权价值为 3,183 亿元（3,423 亿港元），对应股价 30.45 港元。从估值结构上看，第一阶段 DCF 占比 12% ， 第二阶段 DCF 占比 27%，第三阶段终止占比 61%。

综上所述，对于农夫山泉的股价发展趋势整体呈乐观态度，但鉴于目前股价略高于内在价值，因此推荐采用持有或逢低加仓的交易策略。

全文总结

本研究报告对农夫山泉进行了全面而深入的剖析，从公司概况、瓶装水业务 的竞争壁垒、成长潜力、短期冲击应对、盈利预测到估值， 涵盖了企业发展的多 个关键方面，旨在为投资者和行业研究者提供有价值的参考。

农夫山泉在瓶装水市场展现出强大的竞争力，其竞争壁垒主要体现在多个方面。产品能力上， 通过不断创新和多元化发展，从早期的天然水概念打造到近年来多种规格和类型瓶装水的推出，满足了不同消费者需求，同时在市场份额和消费者认知度方面占据优势。广告营销能力卓越， 善于塑造独特品牌形象，如围绕 “天然水”概念展开一系列营销活动，成功提升产品调性和品牌影响力，实现了产品的差异化竞争。生产端具备成本优势， 天然水相比矿泉水和纯净水在成本结构上更具竞争力，且水源地的布局和高效的生产运营进一步巩固了其成本优势，水源地作为核心牌照资源更是形成了强大的护城河。渠道效率方面，通过多次渠道改革，形成了成熟的渠道架构，网点覆盖率行业领先，对经销商和销售人员的有效管理确保了产品在终端的良好陈列和销售，从而实现了较高的渠道利润。这些 竞争壁垒的背后，是高超管理层的精心布局和决策，从公司股权架构到创始人的深度参与，都为企业发展奠定了坚实基础。

在成长潜力方面，农夫山泉具有显著的增长机会。“ 大水”市场中，凭借完整的小区零售终端和对消费场景的精准把握，其竞争力不断增强。软饮板块表现出 色，尤其是无糖茶市场，东方树叶凭借“ 天时、地利、人和” 的优势实现了爆发式 增长，成为现象级爆款产品。这不仅得益于人口结构变化带来的健康需求趋势， 也得益于公司长期的战略布局、顶级的营销能力以及对产品品质的严格把控。其 他软饮品类也呈现出平稳有机增长的态势，为公司整体业绩增长提供了有力支撑。

尽管面临短期冲击，如舆论战和价格战等，农夫山泉通过积极应对，展现出较强的韧性。在舆论战中，虽然受到一定影响，但长期影响可控；在价格战中， 凭借自身优势，有望在市场份额和销量上取得积极成果。通过盈利预测分析，考虑到市场竞争和行业趋势，我们对农夫山泉的瓶装水和软饮业务的营收、毛利率等进行了预测，预计公司在应对短期挑战后仍将保持稳健的财务表现。

基于 DCF 估值模型，测算出农夫山泉的内在股权价值，为投资者提供了估值参考。尽管当前股价与内在价值存在一定关系，但考虑到公司基本面稳健且具备成长潜力，投资者可综合多方面因素进行投资决策。

农夫山泉凭借其多方面的竞争优势、广阔的成长空间和有效的应对策略，在饮料行业中占据重要地位，未来发展值得关注和期待。