农夫山泉研究报告

公司简介

公司发展历史与背景

农夫山泉（Nongfu Spring Co., Ltd.）成立于1996年，起初作为养生堂有限公司旗下子公司设立，后者为创始人钟睒睒控制的企业。农夫山泉的历史发展经历了多个阶段，逐步从一个小型饮用水企业成长为国内瓶装水行业的龙头企业。

• 初创阶段（1996-2000）

  • 成立背景：公司前身为新安江养生堂饮用水有限公司，1997年以1996-2002初创期，寻求差异

  • 差异化策略：2000年公司宣布不再生产纯净水，营销“天然水化定位”，与以娃哈哈、乐百氏等为代表的纯水企业展开“水战“

• 发展阶段（2001-2013）

  • 改制与扩张：2001年公司改制为农夫山泉股份有限公司，开始拓展饮料板块，推出农夫果园、功能饮料“尖叫”等产品

  • 品牌建设与市场推广：通过广告宣传强化“天然水”概念，成功塑造品牌形象，市场份额逐步提升

• 成熟阶段（2014-至今）

  • 渠道变革：2016年渠道变革，业务人员划给经销商管理，在费用投放上也给予更大的自由度，充分调动经销商积极性

  • 产品创新与多元化：推出高端玻璃瓶装水、长白雪等新产品，进一步丰富产品线，满足细分市场需求

  • 市场份额领先：近年来稳居包装水市场份额第一，持续巩固行业领先地位

农夫山泉凭借其强大的品牌影响力、卓越的产品质量和高效的渠道管理，成为国内瓶装水行业的佼佼者。未来，公司将继续依托其核心竞争力，探索新的增长点，保持市场领先地位。

管理层核心人物

钟睒睒

• 职务：创始人、董事长、执行董事、总经理

• 个人特质：

  • 追求差异化的卓越商业眼光：

    • 面对纯净水行业的竞争激烈的，通过深入市场调研，于1997年推出4L装桶装水，定位家庭场景，聚焦上海和杭州，高价定位并依托优质水源与独特包装，迅速在上海大型商超包装饮用水销售额登顶。

    • 走边缘路径，推出350mL运动装小瓶水及独特瓶盖，成功吸引消费者，后续还推出550mL运动装瓶装水，至1998年农夫山泉市场占有率升至全国第三，与哇哈哈、乐百氏形成三足鼎立之势。

  • 出类拔萃的营销天才：

    • 养生堂龟鳖丸产品：钟睒睒通过独特技术和医用效果的宣传，结合线下活动和专家背书，成功打造了龟鳖丸的市场地位

    • 在农夫山泉的营销中将差异化做到极致，跳出纯净水范畴，定义并推广天然水概念，通过精心设计的宣传语和持续近二十年的努力，成功塑造了农夫山泉天然、健康的品牌形象，深入人心

  • 极具匠心的超级经理：

    • 对产品的掌控深入到研发、设计、定位等核心环节，亲自推进工作以确保理念融入

    • 为保证农夫山泉水质寻找优质水源，为果汁产品亲自种植橙树，其产品特色鲜明且受市场关注

    • 在产品设计上的“专断”与严苛程度不亚于乔布斯，如农夫山泉牛年限量款水瓶身设计历经58稿、300多次修改才定稿

股权架构与公司治理

• 股权架构

  • 截至2023年12月，农夫山泉创始人兼董事长钟睒睒直接和间接合计持股83.98%，家族成员持股6.2%，股权结构高度集中。这赋予钟睒睒强大的公司控制力，他主导整体战略、业务计划，并直接决策品牌与销售，从而塑造了农夫山泉独特的企业文化，使其在关键时刻和产品布局上取得优势。

• 公司治理

  • 农夫山泉核心管理层长期稳定且合作默契，高管多超十年经验。公司治理上，它是业内少有的经营权与所有权合一的私有企业，钟睒睒既是实控人又任业务经理人。相比其他同行，农夫山泉在股权集中度和治理结构上独具优势，体现了更高的战略灵活性和核心人物的实际控制力。

• 独特公司文化

  • 作为民企 ，尤为注重绩效激励 ，人员的归属和编制流动上较为自由 ，可以裁员

  • 公司对于绩效优先、优胜劣汰策略的积极推崇带来了农夫业务员相比起同行更高的人效比以及积极性 ，农夫业务员年薪普遍在8-10万元人民币 ，这一数据显著高于怡宝以及统一等企业的5-6万元

基本业务情况

• 农夫山泉（09633.HK )为中国瓶装水行业龙头企业 ，业务覆盖传统优势业务瓶装水和第二增长曲线软饮料 ，经营的畅销产品包括各规格农夫山泉瓶装水、东方树叶无糖茶、尖叫运动饮料、17.5度橙/NFC 橙汁等 。

• 2023年公司实现营收/净利润426.7/120.8亿元 ，同比增速分别为+28.4%/+42.2% ，疫后业绩逐步回暖 。

  其中瓶装水作为公司主力业务 ，2023年收入/经营利润分别为202.6/73.5亿元 ，同比+10.9%/+14.0% ，贡献总收入/总利润占比分别为47.5%/44.9%；21-23 年公司瓶装水收入 CAGR 达 13.2% ，领先同期 5%的行业增速 。

• 对于软饮料业务 ，2023年公司即饮茶/功能饮料/果汁营收占比分别达 30%/11%/8% ，对应2023年营收增速分别为 83%/28%/23% ，东方树叶/茶π/尖叫/农夫果园等明星产品增长动力充足 。

行业概览

包装水行业概况

• 包装饮用水行业标准：

  根据行业标准划定 ，我国包装饮用水被界定为4类 。其中包括：

  1. 饮用纯净水 ，以直接来源于地表、地或公共供水系统的水为水源 ，并通过蒸馏、电渗析、离子交换和反渗呼等技术进行适当净化；

  2. 天然水或者天然泉水 ，源自于水井、山泉、冰川等 ，保留了水中有益的矿物质和为微量元素；

  3. 天然矿泉水 ，从地深处自然涌出或钻探望采集 ，含有一定量的矿物质和微量元素；

  4. 其他饮用水 ，可添人为加一定含量的矿物质 。

• 行业特征：健康升级+场景扩充 ，长期仍具备增长潜力

  • 受益于健康观念提升+消费场景扩充 ，我国包装水行业持续增长 。据欧睿 ，我国包装饮用水市场2023年零售额为2010亿元 ，19-23年 CAGR 为3.7% ，近5年增速有所放缓（13-23年 CAGR 为8.4% ) 。从量价拆分表现来看 ，13-23年期间实现量价齐升 ，量/价分别 CAGR 为6.2%/2.1% 。

  • 下图为包装水销量及量价示意图：

• 驱动因素：

  消费量驱动因素：

  • 瓶装水的消费核心来自于健康安全、即饮便利的刚性需求 ，近年来旅游、娱乐等消费场景的扩容为瓶装水的消费带来了市场增量 。2015 年至 2019 年疫情前 ，国内旅游人数与收入 CAGR 达 10.7%/7.6% ，疫情后时代 ，出行、旅游的逐渐回暖补齐了户外消费场景 ，带动瓶装水消费增长 。

  • 大包装家庭消费成为主要拉动力之一 ，主要受益于包装饮用水在一定程度上替代了烧白开水和净水器 ，逐步成为部分家庭日常饮用、厨房用水的首选 。据弗若斯特沙利文数据显示 ，2019 年至 2024 年家庭消费、办公消费
    和即饮消费中瓶装水 CAGR 为 17.5%/11.5%/7.2% 。2024年家庭消费的瓶装水市场规模已占到总体瓶装水市场空间的37% 。

  • 中国城市家庭饮用水主要有瓶装和家庭净水器过滤梁总方式，瓶装水在卫生性和方便性上更具优势。瓶装水的封闭生产过程减少二次污染，将水质控制的责任引渡到瓶装水厂；疫情的出现也使得消费者卫生意识增强，对净水器信任度下降

  价格驱动因素：

  • 从瓶装水类别划分上看 ，消费结构变化有望带动瓶装水价值上移 ，近几年来在国内纯净水消费依然占据主流 。随着人们对水源地以及水质重视

    度的提升 ，消费结构有望继续上移 ，由纯净水向天然水和天然矿泉水过渡 。

  • 国内外高端产品逐步聚焦细分场景和细分人群 ，挖掘潜在市场并拉动均价提升 。目前瓶装水的消费场景逐步由出游、运动、会议逐步延伸至泡茶、烹饪、泡茶、冲奶、护肤补水等 。针对不同细分人群的特殊需求 ，各大品牌也分别推出了为婴幼儿准备的低钠淡矿泉水 ，针对女性市场富含矿物质来缓解肠道不适的瘦身水 ，以及面向中老年健康的含锂水等 ，均有助于瓶装水价格中枢的上移 。

  • 由于瓶装水市场整体增速下滑 ，预计未来将长期处于低增速状态 ，行业竞争将会加剧 ，各头部企业之间为了争夺市场份额可能会频繁出现价格战 ，迫使瓶装水价格下探 。例如 ，农夫山泉在2024年推出了零售价1元的绿瓶纯净水 ，旨在撼动怡宝在纯净水品类的龙头地位 。

  • 下图为农夫山泉三类消费量CAGR示意图：

• 竞争格局：

  • 瓶装水行业头部效应较强 ，市场集中度较高 。据欧睿 ，2021年行业 Top3玩家农夫山泉、华润怡宝和景田百岁山的市占率分别达31.0%、21.1%、11.7% ，CR3约64% 。国内市场基本呈现寡头垄断格局 ，且农夫山泉的领先地位自 2018 年后有逐步拉大的趋势 ，农夫山泉与华润怡宝之间的市占率差 距从2018年的5.2%上升至2021年的9.9% 。

  • 未来随着行业洗牌加速、公众健康意识增强和规模效应强化 ，龙头企业有望发挥出更强的优势 ，国内瓶装水行业集中度有望持续提升。

  • 下图为农夫山泉销量市占率示意图：

• 行业核心竞争要素：

  • 核心竞争要素：价格与让利影响短期，渠道能力、成本、品牌决定长期

  • 需求特征：便利大于品牌，品牌略大于价格

    • 短期看：价格战和给渠道让利是打破格局的机会

      终端价格和渠道利润可以快速变化（价格战、舆论战、提高费用），往往成为短期格局变化的主要因素

    • 长期看：品牌形象+渠道能力+成本优势是制胜关键，三者决定终端陈列进而决定最终格局

      • 品牌形象既是消费者决策的关键因素，又影响了终端的合作意愿

      • 业务人员拜访次数与终端利润表征渠道能力，决定最终陈列效果，终端覆盖广度决定消费者触达量

      • 渠道利润与广告投入需要成本端优势进行支持

• 未来空间：

  • **目前纯净水仍占据主流地位 ，但天然水销售占比持续提升 ：**从性质划分来看 ，由于纯净水不受水源地限制、运输成本较低、具备快速批量生产的能力 ，因此一直占据行业一半以上份额 。2023年纯净水市场零售额约为1206亿元 ，约占比包装水市场规模56% ，主流的玩家有华润怡宝、哇哈哈等 。天然水富含有益矿物元素 ，有区别于纯净水的健康基因 ，因此增速表现更为强劲 。

    农夫山泉坚持对消费者进行天然水更健康的相关教育 ，加大对水源地的宣传 ，走出了差异化发展路线 。2014-2019年天然水赛道快速扩张 ，期间年复合增速为25% ，远超纯净水赛道(CAGR 为13% ) ，农夫山泉作为龙头在此期间持续受益 ，17-19年公司水业务收入从101亿元增长至143亿元 ，年复合增速为19% 。

  • **随着消费场景不断丰富细化 ，中大规格水占比逐渐提升 ：**受益于健康意识提升、家庭小型化趋势延续 ，除了外出饮用需求 ，包装水亦丰富了在家泡茶、做饭等场景 ，显著提升了使用频次及单次用量 。近年来中大规格包装水引领行业增长 ，中大规格（1L~15L )包装水零售额在2018-2023年间增速最快 ，CAGR 为12.8% ，显著超过行业平均水平（7.1% ) ，及小规格包装水（6.8%) 。

    除此之外 ，包装水功能化、场景化、细分化的趋势仍在延续 ，同时也带动了包装水结构升级 。公司自2015年起陆续推出针对高端会议、泡茶、婴幼儿食用、运动使用场景的包装水 ，满足细分人群的功能化需求 。如婴幼儿饮用水钠含量小于等于20mg/L；含锂型矿泉水帮助人体补充更多微量元素,锂与人脑神经活动息息相关；泡茶用天然山泉水电导率在10-100μs/cm ，适合多类茶叶冲泡；运动型天然矿泉水则从瓶盖设计上突出单手可开的差异化特征 。

茶饮料行业概况

• 行业现状：

  消费者健康认知不断强化 ，无糖茶驱动即饮茶市场回暖 。

  • 我国即饮茶市场规模在近10年大体保持平稳 ，零售额在1000亿元附近波动 ，期间经历了量减价增-量稳价增两阶段 。

  • 量减价增（2014-2019年 )：伴随着居民消费水平提升及对茶饮新鲜度的追求 ，现制茶饮品牌不断兴起 ，消费者为对原料、口感、创新更为重视 。此阶段现制茶饮市场规模以每年20%+增速快速扩张 ，而即饮茶受替代品影响 ，量的维度2014-2019年 CAGR 为-3.2% 。

  • 量稳价增（2020年-至今 )：消费者开始注重健康及品价比 。以蜜雪冰城/无糖茶为代表的低价/健康品类快速渗透 ，有效驱动即饮茶行业重启增长 ，2020-2023年我国即饮茶市场量/价分别+2.8%/+4.6% 。

  • 下图为现制茶饮市场发展示意图与日本1990-2010无糖饮料渗透率示意图：

• 考虑到欧美国家碳酸饮料饮用历史更为悠久 ，碳酸饮料往往为软饮料第二大消费类目 ，我们亦观察到发达国家碳酸饮料市场近10年来亦呈现低糖化趋势 。据欧睿数据 ，世界低糖碳酸饮料占比自43%提升至54% ，而美国提升更为显著 ，低糖碳酸饮料渗透率自29%提升至37% ，并且在21年开始加速提升 。

• 在无糖茶类目下 ，对应相似饮茶习惯的东南亚国家 ，我国无糖化率仍偏低 。据亿欧智库数据显示 ，2022年韩国、日本无糖茶渗透率均处于80%以上 ，马来西亚、新加坡为30%+ ，而2022年我国无糖茶渗透率不到10% 。

• 下图为世界低糖碳酸饮料占比图与2022年我国无糖茶/即饮茶渗透率图：

• **现有渗透率测算：**马上赢数据显示 ，2023年东方树叶市占率约65% ，23年公司报表销售额约80亿元 ，则无糖茶出厂规模约120亿元 ，假定加价倍率为1.5-2 ，则零售额约180-240亿元 ，渗透率（占比即饮茶消费市场-23年零售额约1057亿元 )约17%-23% 。

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• **中长期空间：**假定2023-2026年行业增速保持低个位数增速 ，主要驱动力为人均饮用量提升&产品单价提升（19-23年 cagr 约1.6% ) ，看好无糖茶在未来3年渗透率持续提升至50%60%之间 ，则中性假设下无糖茶市场规模预计达到620亿元 ，较23年底仍有2到3倍成长空间 。公司作为行业龙头 ，有望凭借品牌、渠道、品价比优势 ，持续领先行业 。

核心竞争优势

产品能力

产品发展史

• 早期应对竞争与概念创新

  • 90年代娃哈哈和乐百氏垄断纯净水市场，娃哈哈凭借引进国外“太空水”概念迅速占领市场。

  • 1997年农夫山泉以健康为切入点进军瓶装水市场，在竞争激烈的小包装和大包装水市场中，通过差异化推出350ml运动瓶装水和4L桶装水站稳脚跟。

  • 2000年农夫山泉停产纯净水，强调“天然水”更健康，虽引发行业争议但知名度大增，成功进入第一梯队。

  • 2008年农夫山泉以弱碱性水更健康为理念，攻击康师傅的弱酸性水，同时康师傅矿物质水水源问题被曝光，康师傅逐渐掉出第一梯队。

• 产品多元发展

  • 在2015年推出玻璃瓶装水，定位高端会议人士，瓶身设计获国际大奖且每年推出生肖限量纪念瓶，还包揽大型国际峰会，旗下其他产品也亮相高端峰会。

  • 针对婴幼儿市场推出低钠“婴儿水”，定位高端且销量激增。

  • 推出适合学生饮用的学生水（瓶盖运动款、瓶身有文化插画）、适合年轻人的苏打水、适合中老年人的含锂水，市场反应良好。

  • 2021年4月推出长白雪天然矿泉水，容量535ml，定价3元，对标景田百岁山，以优质水质和独特口感吸引消费者。

产品规格与产品竞争力

• 农夫山泉瓶装水产品规格持续迭代，自1997年推出4L红瓶天然水起不断丰富，至今红瓶水有9种规格包装，涵盖380ml - 19L，适配不同场景。从市场份额看，除1.5 - 2L外农夫山泉在各细分规格赛道居龙头地位，在天然水产品领域影响力大，其550ml饮用天然水产品市场份额达14.05%，领先竞争对手景田、怡宝约5%。

• 相比之下华润怡宝虽也深耕瓶装水市场，但在多个细分品类市占率不及农夫山泉。

• 下图为瓶装水市场Top20 SKUs 示意图：

天然水概念带来的护城河效应

• 农夫山泉在2000年打造“天然水”概念后就立刻获得了市场的认可 ，此后这个凭空创造的瓶装水品类深入人心 ，成为了农夫山泉的招牌产品 。

• 实际上天然水有效成分远低于矿泉水 ，按照新国标（2015 ) ，水只有纯净水、矿泉水、其他饮用水三类 ，农夫属于其他饮用水 。但时至今日部分地方政府已经在某种程度上承认天然水作为一种独立的饮用水种类 ，例如北京市疾控中心将天然水作为独立品类 ，并将其定义为：“以未经过公共供水系统的自然来源的水为水源制成的……只需要最小限度的处理（如过滤、臭氧或 者等同的处理 ) ，既去除了水中的杂质和有害物质 ，又保留了水中原有的对人类有益的矿物质和微量元素 。”

品牌效应

• 农夫山泉在国内市场凭借稳固的品牌优势占据重要地位。公司品牌定位仅次于百岁山且高于依云和景田，在口味偏好上也领先百岁山。这得益于二十余年成功的品牌营销，主要因素包括：

• 一是人为打造差异化，如2000年转型天然水、2010年前后以水源等概念抢占份额、2014年至今拉开与怡宝差距；

• 二是合理利用广告语强化理念，多版本广告语深入人心。从市场反应看，其瓶装水业务近年增速和疫后恢复速度均优于行业，预计未来在品牌形象和消费者认知稳定的情况下，仍能受益于行业集中度提升。

广告营销能力

天然水概念塑造

• 农夫山泉通过其营销策略成功地为天然水产品塑造了独特的市场定位 ，实现了从1.5元至2元的价格提升 ，从而获得了较高的溢价 。这种策略的核心在于农夫山泉将“天然水”作为其营销概念 ，尽管天然水中的有效成分可能远低于矿泉水 ， 但公司通过营销手段 ，有效地与其他品牌的产品进行了区分 。

• 据新国标（2015年 ) ，水资源被分类为纯净水、矿泉水和其他饮用水三类 ，而农夫山泉的产品被归类为其他饮用水 。这一分类并未影响农夫山泉在消费者心中建立的天然水形象 ，反而通过营销策略 ，强化了其产品的独特性和优势 。

• 农夫强调水源地、水源类型 ，以及通过广告宣传和品牌形象塑造 ，让消费者认识到饮用天然矿泉水对健康的重要性 ，人工制造出了“差异化” 。

营销费用投入

• 农夫在营销费用上的投入注重效率 ，他们选择针对性的宣传方式 ，以实现较高的投入产出比 。他们的广告策略旨在突出产品的独特特性 ，并在消费者心中树立品牌形象 。目前 ，农夫的广告费用占比较低 ，相较于同行业其他公司 ，这显示出他们在成本控制方面的优势 。

广告营销能力

• 围绕健康概念 ，积极攻击对手：农夫山泉的营销主要围绕健康概念展开，手段接近电视新闻媒体，擅长直接对竞争对手展开致命攻击，且攻击方式难以证伪

• 矿泉水营销概念：

  • 营销“天然水”概念，后续借此提价

  • 康师傅营销“矿物质水”概念

  • 怡宝借助“标准门”攻击农夫

• 大自然的搬运工

  • 2008年诞生了著名的“我们不生产水 ，我们只是大自然的搬运工” ，精准狙击娃哈哈

  • 在slogan 的确定上 ，农夫山泉就赢在了起跑线 。“农夫山泉有点甜”中“山泉”二字本就很形象的告诉大众这是一款天然水 ，再辅以后半句的广告语“有点甜” ，通过不断强化的心理暗示强调“甘甜”的概念 。这一系列的营销概念均通过更直观和立体的方式 ，去构建起用户心中「天然·健康」水的印象 ，同时又让品牌广告语显得更加生动形象

• 酸碱性

  • 面对风头日盛的康师傅矿物质水 ，发布广告片《测一测你的饮用水》 ，并在各大商场发布 PH 试纸 ，宣称农夫山泉呈弱碱性 ，而高歌猛进的康师傅则呈弱酸性 ，被认为不利于健康 。康师傅一蹶不振 ，如今难再寻觅康师傅瓶装水身影 。

  • 面对风头日盛的康师傅矿物质水，农夫山泉发布广告片《测一测你的饮用水》，并在各大商场发布PH试纸，宣称农夫山泉呈弱碱性，而高歌猛进的康师傅则呈弱酸性，被认为不利于健康。康师傅一蹶不振，如今再难寻觅康师傅瓶装水身影。

  • 2013年对标竞争对手怡宝，发动酸碱攻击和水源地攻击，目的是让消费者认为怡宝纯净水是弱酸性，而农夫山泉的弱碱水比弱酸水更健康。

• 瓶装设计

  • 据农夫山泉消息称，其高端玻璃瓶水一共经历50余稿，300多个设计，经过三年时间才成就如今市面上流传的产品。同时在这款高端水的设计风格和理念上，农夫山泉结合中国传统文化推出十二生肖瓶。

  • 下图为农夫山泉长白雪系列产品示意图：

• 营销效果

  • 两元战胜一元

    天然水概念提高农夫山泉产品调性，配合两元的高定价实现了中低端包装水市场中的最高利润

  • 两元战胜四元

    2013年恒大冰泉来势汹汹，提出一系列关于天然水的攻击性诉求，价格也跟随农夫山泉的高定价，定在4元左右。农夫山泉迅速回应恒大冰泉“长白山矿泉水”的定位，拍TVC表明自己是长白山正统“继承人”，顺带发布长白山系列典藏矿泉水新品，直接将恒大冰泉逼上绝路。

生产端成本优势

• 成本构成

  包装水成本拆分：价值大头在品牌（公司毛利）和销售（渠道费用），产品成本中包材占比高。水本身不值钱，关键在于如何把成本小于一分钱的纯净水卖到两元、成本五分钱的矿泉水卖到三元

• 天然水的自然优势

  • 天然水比矿泉水成本低、壁垒高。天然水高盈利高投入，纯净水高周转高费用。天然水产品相较于纯净水具有更大盈利空间，主要得益于能够实现更高的溢价、更高的自加工智能化程度以及简化的加工流程，这些因素共同作用使得天然水产品在市场上更容易获得优势地位。

  • 农夫山泉在天然水领域的自加工自动化程度高，自产率高，有助于降本增效。具体来说，农夫实现了全资产，当华润的自产率大概只有三分之一。这主要是因为纯净水代工率高且更轻资产，天然水的资产比纯净水更重，因为水源地自建水产需要更高投入。

  • 农夫山泉在生产端的核心壁垒是水源地。水源地对于天然水是核心牌照资源，天然水宣传打着健康旗号，因而消费者会较为关心水源地是何处。农夫山泉有全国的水源地，可实现多水供全国，降低运输成本，打造全国品牌。

  • 下图为农夫山泉全国水源地示意图：

渠道效率优势

• 对于小包装瓶装水而言 ，消费者的消费场景一般是：口渴之后走入街边店 ，选购货架上的某种大品牌水产品 。由于整个消费动作是偏非理性的+小水产品价格比较便宜 ，消费者并不会认真的思考瓶装水的性能情况以及为什么能卖1元或者2元 ，而是直接根据渠道的铺货和内心的品牌心智进行选择 。

• 因此 ，渠道的铺货对消费者选型权起到了较大的作用 ，给渠道和终端分配利润能够起到很好的起量作用 。

• 农夫山泉的渠道改革经历了三次重要的变革：最初起步阶段 ，到1997年引入联销体模式 ，再到2008年实施深度分销策略 ，直至2017年的深度协销制改革 ，每一次改革都为农夫山泉的市场扩张和品牌影响力提升提供了强有力的支持 。

• 早期渠道架构：联销体

  • 运营模式：不直接掌控终端 ，多层级渠道 ，逐级实行利润分配 。采取保证金制度 ，每年特约经销商先根据年度销售任务的一定比例支付预付款给公司 ，每次提货前结清上次费用 。

  • 优势：资金周转快 ，坏账少 ，绑定厂商与渠道利益 ，产品铺市快、分销广、分销渠道深 。

  劣势：渠道层级不扁平化 。需依赖畅销产品保障各层级渠道的利润 ，叠加利润空间有限 ，渠道的费用投入意愿较低 。

• 2008-2017：深度分销：

  • 改革背景：联销体下农夫山泉经销商管理和利润分配体系做的差 ，导致渠道价格混乱 。2006年底 ，因为拖欠经销商的市场促销代垫费、运输损失补贴等费用 ，农夫山泉经销商集体倒戈 。

  • 运营模式：搭建信息化系统 ，实现对终端的全面掌控及产品在通路的全覆盖 ，费用投放、客户拜访均由公司管理的业务员负责 。省分公司负责市场开拓、业务接洽、活动策划 ，经销商主要负责备货 。

  优势：厂商对终端掌控力及铺货率较高 ，时刻掌握终端信息与动态 。

  • 劣势：经销商仅起到配送员角色 ，厂商需要较高的执行力与管理能力 ，人力与费用投入大幅增加 。

• 2018至今：深度协销（介入较强的大商制）

  • 运营模式：保留具有实力的经销商 ，经营主体转至经销商 ，经销商承担市场开拓、品牌形象与价格体系维护等更多职责负责费用投放和业务员管理。举例：先按渠道划分 ，再按区域划分 ，比如北京 ，商超&便利店、电商、特通分不同的经销商 ，然后每个区都有大一批商 ，比如朝阳经销商、海淀经销商 ，下面再有新发地、大洋路、岳各庄的二批商 ，二批商对接到农批市场、便利店等终端 。

  • 改革背景：13-16年遇到增长瓶颈 ，经销商积极性低、无区域概念

  • 改革效果：1 )经销商高毛利+区域保护；2 )半数业务员划归经销商；3 )落实惩罚 ，经销商全年>3个月没完成目标80% ，公司有权终止合同 优势：节省费用 ，提高效率渠道拓展起到加杠杆效果 。

  劣势：做大后大商深挖渠道和区域市场的意愿弱化 ，渠道下沉乏力

成长空间

大水极具竞争力

• 消费场景与价格敏感度

  • 大水与小水的最大区别在消费场景 ：小水是消费者口渴后在街边店进行的冲动性消费 ，大水则是消费者为自己家庭/公司长期饮水做理性选择 ，因此消费者对大水的成本更为敏感 ，对长期安全性的要求更高 。

  • 案例-农夫山泉对循环桶的优势：循环桶装水涉及水桶的押金、保管、返还问题 ，因此用户要在水站开户办卡、交押金 ，送货时要留人接收、还桶 ，平时还要保存水桶；麻烦又费时间 。如果是公司订水 ，上述事情就得有专人负责 ，产生额外工作量 。一次性桶装水 ，不存在押金和返桶问题 ，把上面的麻烦全都省去了 。

  • 大水的渠道分文两块：社区水站+外卖

    外卖为什么兴起 ？

    在疫情期间 ，由于社区水站的大量关闭 ，家庭饮用水需求发生了变化 ，主要通过外卖服务来满足 。一次性大包装水（如12升和15升规格 )因其配送便捷性而受到青睐 。这些包装水不像循环桶装水（主要以19升为主 )那样涉及押金、存桶和返桶等复杂流程 。对于用户、商家和外卖平台来说 ，一次性大包装水的配送与其他商品的配送没有区别 ，因此更加方便 。

• 瓶装水做社区水站的难点

  • 价格：社区水站和地方水企联合，实现低价格高利润

    • 循环桶装水因其日常必需和高性价比的特性 ，成为了人们日常饮用的首选 。 价格因素在这一市场中尤为重要 。对于那些在品牌影响力上不占优势的循环桶装水企业来说 ，他们主要通过降低产品品质和控制成本来实现低价竞争 ，以此来对抗农夫山泉、怡宝等全国性品牌的桶装水产品 。

    • 据中泰证券的大包装水研究报告 ，截至2019年 ，中国已有超过15000家桶装水生产企业 ，其中90%以上是小型品牌 。这些小型企业和社区水站都以追求利润为核心 ，因此它们很容易与地方水企形成利益共同体 。

    • 与循环桶装水相比 ，一次性包装水在包装材料和生产流程上的成本更高 ，这使得其在价格上处于劣势 。在利润方面 ，可能三桶全国品牌的水的利润总和还不如一桶地方品牌的水 。用户在选择产品时非常实际 ，疫情结束后 ，由于价格因素 ，许多用户转而重新使用循环桶装水 ，导致其销量迅速回升

    • 与此同时 ，12L 和15L 的一次性大包装水则陷入了价格战 ，有报道称 ，在一些三线及以下城市的外卖平台上 ，15L 的一次性大包装水价格已经降到了13元以下 。

  • 押金+换桶是水站获客留存的基本模式

    • 收取押金、更换桶装水以及回收空桶这些环节虽然看似繁琐 ，但实际上构成了水站吸引和保留社区家庭用户的基本模式 。一旦用户支付了押金 ，他们往往会因为不愿意处理退押金的麻烦和寻求方便的心理 ，而缺乏动力更换水站 ，除非有其他水站提供大幅度的低价促销活动 。这种模式使得水站能够稳定地保持客户群体 。其次 ，如果一次性大包装水变得普及 ，那么押金制度可能会变得不再必要 ，用户更换水站的门槛降低 ，这将直接影响水站的客源和收入基础 。

    • 以前 ，12L 和15L 的一次性大包装水由于容量与水站主要销售的19L 循环桶装水不同 ，对水站的威胁并不大 ，水站甚至可以通过同时销售这两种规格的水来增加收入 。然而 ，随着19L 一次性大包装水的上市 ，用户在一次性大包装水和循环桶装水之间必须做出选择 ，而前者的利润较低 ，这对水站来说是一个难以接受的变化 。因此 ，水站在面对一次性大包装水的竞争时 ，自然会更倾向于维护循环桶装水的市场地位 。

  • 农夫山泉大水竞争力强：最完整的小区零售终端

    • 自建智能零售终端： 农夫山泉自2016年布局自动售货机模式 ，到2017年 线下终端设备已突破1万台 ，目前已覆盖300多个城市的社区、写字楼、购物商圈、学校、景区 ，并预计到2023年能铺设8万台设备 。这一战略不仅扩大了一次性桶装水的市场渗透 ，还建立了配套的配送服务、信息系统和运营团队 。这种智能零售终端的建立 ，与循环桶送货上门的优点相契合 ，进一步增强了农夫山泉的市场竞争力 。

软饮：无糖风潮大有可为，保持垄断持续高增

公司核心竞争力：品牌先发+产业链延申+渠道协同

• 通过与其他企业进行对比分析 ，公司茶饮料板块毛利率亦处于领先水平 。公司具备以下核心优势：

• 品牌先发：

  1. 茶Π打下较好的基础 ，具备一定程度的盈利支撑 。2017-2019年茶Π销售体量约30个亿（东方树叶尚未走红 ，基本依靠茶Π贡献 ) ，经营利润率甚至超过包装水 。

  2. 东方树叶早在2011年开始布局 ，并以广告资源倾斜投入 ，强调品牌中高端调性 ，期间持续进行品牌投入和消费者教育长达10年+ 。

  下图为公司茶饮料收入和业务毛利率示意图：

• 产业链布局：茶叶种植、水资源协同 ，单品毛利率优秀 。1 )2022年公司茶叶加工现代化研发中心落户黄山 ，就地取材产、上新具有安徽地域特色、融入徽州茶文化的茶饮料产品 。2 )2024年公司先后成立杭州、广西、安徽成立雅叶农业发展有限公司 ，经营范围包括茶叶制品生产、初级农产品收购以及发酵过程优化技术研发等 。

• 渠道协同：随着公司饮料矩阵日渐丰富 ，冰柜、独立货架、宣传物料等资源投放效率提升 ，单点产出更高 。东方树叶作为引流品 ，消费端拉力也使得渠道积极性提升 ，原有的水业务渠道优势可以得到复用 。

• 农夫山泉以健康、天然为核心买点已完成全品类软饮布局：

  • 包装水品牌建设完成后 ，2003年开始公司进军软饮料领域：

  2003年推出“喝前摇一摇”的农夫果园 ，开创性的在果汁中加入果粒增强口感 ，是世界第一款含果粒的果汁饮料 ，也是国内第一批混合果蔬汁饮料；农夫果园上市当年其市场综合占有率即在全国果汁饮料十大主导品牌中跨入第七位；

  • 到2006年 ，在果汁饮料前十个品牌中名列第五 。据 AC 尼尔森的资料 ，2014 年中浓度果汁市场中 ，汇源的市占率达到 42.9% ，居市场第一 ，农夫果园的市占率 为 28.4% ，位居第二；

  2004 年推出功能饮料“尖叫” ，以独特、美观且实用的瓶身、瓶嘴、瓶盖设计和领先的口感、功能性在青少年群体中爆火；

  • 2008 年推出以“5 个半柠檬 VC ，满足每日所需”为广告语的水溶 C100；2011 年推出无糖茶饮料东方树叶 ，以超前的认知押注健康饮食需求；

  • 2014-2016陆续推出 17.5°果汁、果味茶饮料茶π、NFC 果汁等产品；至此农夫山泉已经基本完成除碳酸饮料外的主要饮料的全品类布局 。 2

  • 019年以来 ，公司重新发力软饮品类 ，采取老化产品品牌更新+成熟产品品类扩充+创新产品持续下注的策略 。品牌更新：

  • 2021年更新专业等渗尖叫、2024年对农夫果园进行配方升级；品类扩充：增加东方树叶产品种类与规格、推出维他命水/尖叫/水溶 C100新品；创新下注：推出咖啡、苏打水、气泡水、汽茶等

  • 下图为农夫山泉天然健康软饮产品系列示意图：

• 纵观农夫山泉软饮产品线开发历史 ，均源于对于行业趋势的判断和消费者需求的分析 ，本质为以健康、天然为核心卖点 ，选中未来具有发展潜力的饮料赛道提前布局 ，以期趋势来临时具有领先优势 ，更聚焦长期增长 。

• 在这种策略下 ，短期内产品可能难以获得可观回报 ，竞争对手很难持续坚持相关产品的投入 ，因此农夫山泉无糖茶在康师傅和统一的竞争中取得了胜利 。东方树叶推出之初因为市场习惯高糖调味茶 ，对无糖纯茶的接受度较低 ，但公司看准即饮茶无糖化趋势 ，坚持打磨产品 ，改善口感 ，最终成为爆款产品 。

• 看好东方树叶市占率持续增长 ，主要系以下几大原因：

  • **竞争对手具备明显短板或者掣肘：**考虑到现有竞争对手布局无糖茶赛道较晚 ，三得利为外资品牌（仅在便利店渠道具备优势、品牌影响力及渠道覆盖度仍偏低 ) 。统一和康师傅等竞争对手渠道能力较强 ，但出于其茶饮料大盘更多为有糖茶/奶茶等品类的顾及 ，预计不会大规模推广无糖茶品类 。因此预计未来2~3年维度公司市占率有望维持稳定 ，长期视角仍需观察老牌零售商如康师傅、统一等转型动作和销售策略 。

  • **公司产品设计&口味创新处于行业前列：**公司定位中高端茶叶用东方美学广告 ，呈现传统中国茶的起源、发展、与西方文明的交融 ，赋予产品可琢磨的故事性与场景感 。工艺技术上首创透明茶饮包装、研发独有抗氧化技术 ，使瓶身透明、茶汤澄透 ，兼具稳定性 。东方树叶以中国最经典的几大茶系列为突破口 ，红茶、乌龙茶、茉莉花茶、绿茶作为基础产品 。后续对口味进行融合、推陈出新 ，如21年推出青柑普洱、玄米茶新口味；22年上线桂花乌龙、龙清明龙井等限定口味 。

  • **大包装推出后具备显著性价比优势：**今年以来为应对外资品牌三得利、部分新兴品牌的市场竞争 ，公司亦推出大包装产品加大促销力度 。据马上赢线下零售数据显示 ，23H1-24H1公司市场份额稳中有升 。对比市面上产品来看 ，在旺季便利店活动加持下公司产品具备明显价格优势 。与此同时公司茶饮板块利润率并未受到冲击 ，24H1茶饮料板块经营利润率同比+1.0pct 。推测促销费用可能由经销商或者终端进行分摊 ，主要系其对周转率重视程度大于单品利润 。

  • 下图为农夫山泉茶饮料市占率和利润率示意图：

资产负债表

| [公司名] Income

• 农夫山泉软饮板块营收预测

  • 公司：农夫山泉已形成有护城河的软饮打法闭环

  农夫山泉已经形成了软饮打法闭环：

  1. 超高产品定义+心智建设能力+组织管理水平带来终端渗透能力

  2. 形成高盈利瓶装水地基和企业规模优势（资本/人力/产品/文化 )

  3. 持续强化“健康天然”品牌叙事 ，打出不惧短期盈亏的超长期软饮产品组合拳 ，造就“天时地利人和”共振的爆款产品

• 行业：无糖茶恐为最终现象级爆款 ，主流品类均进入成熟期

• 结合人口结构与经济预期 ，再次回顾映射映射日本二十世纪六十年代至今的软饮市场 ，中国软饮行业在经历过去十年“新消费”的爆发后 ，总量上已完全进入成熟期 ，伴随人口结构带来的无糖茶很可能是软饮行业最后的现象及机会 ，而在这个赛道上农夫山泉已打出“本垒打” ，容量更低的结构性机会包括功能（运动 )饮料市占率提升、NFC 果汁高端化的机会以及碳酸饮料的气泡水机会 。

盈利预测与DCF估值

短期冲击与应对

• 短期冲击：24年舆论战十年来首次打开新的格局变动窗口

  • 农夫山泉vs娃哈哈：爱国抹黑事件

    • 爱国抹黑致使包装水上半年短期销售额下降~18% ，但本报告认为该事件的长期影响不大。

    • 农夫24H1销售额下滑18.3% ，且24M6 下滑23.9% ，负面影响还在持续（也有一定绿瓶水替代作用 ) 。

    • 下图为24H1各公司销售额增速对比：

- 抹黑原因：农夫走消费升级逻辑 ，其中不乏借鉴日本；经济形势不好、逆全球化 ，民众对“走资派”不满 ，弃农夫山泉是低成本、强符号性的爱国表达路径
- 不会持续的原因：1 )国家声援：民企都逐利 ，百岁山国籍、康师傅统一日资 ，类似恶意宣传会影响企业经营、激化社会矛盾 ，而非改善供给的良性商战；2 )钟睒睒坚定表态 ，个人问题易处理 。

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• 农夫山泉vs怡宝：红瓶绿瓶之争

  • 本报告认为核心关键是天然水产品在消费者心智中的地位问题 ，这是农夫山泉面临的根本挑战 。

  • 立身之本：农夫山泉的核心竞争力在于其“天然水”的营销策略 ，这不仅是其品牌的核心卖点 ，也是提升销量和价格、保持渠道活力的关键 。通过强调天然水的纯净和健康属性 ，农夫山泉成功地在消费者心中树立了高品质的形象 。

  • 底层风险： 缺乏国标认可：天然水目前没有国家标准的认可 ，这使得市场上的矿泉水和一些纯净水品牌有动机去打压天然水 ，以提升自己产品的市场地位 。

  • 营销矛盾：农夫山泉的口号“有点甜”可能涉及到虚假宣传的问题 ，这与其天然水的营销理念存在矛盾 。如果消费者认为这种宣传不实 ，可能会对品牌的信任度产生负面影响 。

  • 历史影响：例如 ，2013年的“标准门”事件对农夫山泉产生了较大的负面影响 ，因为它在一定程度上动摇了消费者对天然水产品心智的认知 。

  • 监管挑战：香港消费者协会的指责指出农夫山泉未能达到矿泉水的标准 ，这进一步加剧了消费者对天然水品质的疑虑 。

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• 短期冲击：农夫山泉选择用绿瓶攻击纯净水，价格战抢占份额

  • 舆论战：央视高规格专访+助农宣传

  • 价格战：1.5元纯净水+量贩装价格战

  • 短期：牺牲产品结构保销量+消费者心智再教育

    • 只要天然水溢价存在 ，农夫就能有效打击竞对&提振销量。

    • 下图为农夫山泉和怡宝打法示意图：

- 通过实施价格策略 ，将天然水与纯净水的价格拉开一定差距 ，有助于消费者对两种产品形成更清晰的认识 。尽管纯净水的生产成本实际上可能高于天然水 ，但通过价格差异可以进行市场的再教育 。
- 在线上旗舰店中 ，天然水的价格保持稳定 ，而纯净水的价格则逐渐降低 ，这样的策略可以吸引不同需求的消费者 ，同时保持品牌形象 。
- 在线下销售中 ，通过设置单瓶零售价差0.5元和12瓶量贩价差2元的策略 ，可以维持一定的价格差距 ，这样的做法有助于消费者在购买时做出区分 ，同时也能够提升销量 。保持渠道的积极性是关键 ，可以通过高陈列费投入（每月300-600元 )以及提供超过超市平均毛利水平的策略来实现 。在包装水市场的价格战中 ，超市的毛利率大约在15-25%之间 ，而农夫山泉作为市场领导者 ，拥有一定的定价权 。
- 下图为农夫山泉华润娃哈哈利润分配对比：

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• 核心问题：价格战还要打两到三年

  • 价格战能力(各企业让利能力比较):农夫远胜行业

  • 价格战意愿(农夫收效比&钟个人意愿):从经济理性与个人意愿上出发 ，都支持农夫持续价格战

• 行业格局趋势：

  • 农夫吃肉 ，怡宝喝汤 ，集中度上升

  当前渠道能力比较:农夫>怡宝>娃哈哈

  • 成本能力比较：农夫>怡宝>娃哈哈

  • 中期看行业难以摆脱价格战 ，均价毛利率普降 ，农夫维持高市占

盈利预测

• 瓶装水盈利预测

• 下图为瓶装水销量预测图：

• 在面临较强竞争和短期的冲击下 ，农夫山泉在2024年的销量预计下降10%左右 ，但根据前述对农夫山泉竞争优势的分析 ，本报告认为农夫山泉丢失市场份额是暂时性的 ，农夫山泉在渠道和生产端的强规模效应依然存在 ，因此只要后续调整价格策略 ，向渠道投入更多费用 ，就能在2025年迅速夺回这部分失去的市场 。长期看来 ，小水的增长已经达到上限 ，而大水正处于行业渗透的增长期 ，预计可以维持5%的增速 。

• 下图为农夫山泉瓶装水销量预测图：

• 单价方面 ，由于产品在消费者心智中差异化变弱 ，农夫需要降价维持市场份额 ，预计瓶装水价格近两年价格下降5% ，降价之后由于农夫山泉存在强规模效

  应 ，其他企业难以在该价格下盈利 ，农夫可以维持长期的高市占率 。

• 下图为农夫山泉瓶装水毛利率预测

• 相应的 ，农夫山泉的毛利率会在2024年和2025年有所下降 ，但长期依然能够维持45%以上高位 。

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• 农夫山泉软饮品类财务预测

• 即饮茶：经历2023年爆发式增长后 ，2024年无糖茶市场增速放缓 ，预计农夫山泉即饮茶营收增速将下滑至26%左右 ，中期受价格战影响预计2025-2026复合增速~15% ，2027-2029预计将以小双位数增长 。2023年农夫山泉即饮茶品类营收约127亿元 ，预计2024年收入将超过150亿元 ，到2029年有望增长至300亿元左右 。

  功能饮料/果汁/其他软饮：受益于高端 NFC 果汁逐渐起量 ，农夫山泉果汁饮料营收在过去三年取得较好增速 ，预计2024-2026年仍将收获小双位数的复合增速 ，到2027后下滑到大个位数 。伴随功能饮料的结构性优化机会以及潜在新品 ，预计农夫山泉功能饮料和其他软饮品类预计将保持约6%/4%的复合增长率增长 。2023年农夫山泉除即饮茶外软饮营收约98亿元 ，2024年将增加到105亿元左右 ，预计到2029年增长至150亿元左右 。

• 下图为农夫山泉软饮品类营收预测

• 将盈利能力方面 ，保守预测软饮品类2024-2029总体毛利率缓慢下滑 。农夫山泉功能饮料、果汁、其他软饮近年毛利率处于不断上升趋势 ，保守预测未来毛利率可保持在2023年水平 ，即饮茶品类中由于无糖茶大包装拉低毛利以及行业竞争下价格下降预期 ，预计2024-2026年可能毛利率分别损失1/2/1个百分点 ，随后保持稳定 。

• 下图为农夫山泉软饮品类财务预测

DCF估值

• 本文采用现金流折现法（DCF )来评估农夫山泉的股权价值 ，根据模型测算2024年末农夫山泉的内在股权价值为3,183亿元（3,423亿港元 ) ，对应股价30.45港元 。截止2024年12月30日 ，农夫山泉的收盘价为33.85港元 ，估值略高于其内在价值 ，但由于基本面稳健且有进一步上升空间 ，因此建议可继续持有农夫山泉股票 。

• 模型基本假设

  • 本文采用三段式 DCF 模型进行估值 ，其中第一段2025-2029年使用盈利预测的现金流折现 ，第二段2030-2040年使用恒定增速假设 ，假设增速为5% ，第三段使用估值倍数假设测算终值 ，终期 EV/NOPAT 假设为19.4x 。详细假设如下：

• 折现率（WACC）测算

  • 本文采用三段式 DCF 模型进行估值 ，其中第一段2025-2029年使用盈利预测的现金流折现 ，第二段2030-2040年使用恒定增速假设 ，假设增速为5% ，第三段使用估值倍数假设测算终值 ，终期 EV/NOPAT 假设为19.4x 。详细假设如下：

• DCF结果

  • 如下图所示 ，2024年末农夫山泉的内在股权价值为3,183亿元（3,423亿港元 ) ，对应股价30.45港元 。从估值结构上看 ，第一阶段 DCF 占比12% ，第二阶段 DCF 占比27% ，第三阶段终止占比61% 。

• 综上所述 ，对于农夫山泉的股价发展趋势整体呈乐观态度 ，但鉴于目前股价略高于内在价值 ，因此推荐采用持有或逢低加仓的交易策略 。

资产负债表

现金流量表

ROE拆解

| [公司名] (RMB

关键运营指标

时间轴

公司发展大事

AI:[公司名]2019-2024 company development in Chinese

历史新闻

AI：Google [公司名] 2019-2024重要新闻in Chinese

风险评估

AI:比较2022和2023年报中Risk Factors的主要变化