泡泡玛特案例研究(26年10月）

一、公司简介

公司简介

泡泡玛特国际集团有限公司（股票代码9992.HK）是全球领先的潮流玩具与IP运营平台，以盲盒为核心销售形式，围绕IP发现、孵化、运营与变现构建完整商业闭环。公司使命为「To light up passion and bring joy（点燃热情，传递美好）」，愿景为「To be the world's leading fashion culture and entertainment company（成为全球领先的时尚文化娱乐公司）」。2025年，公司实现营收人民币371.2亿元（同比+184.7%），经调整净利润130.8亿元（同比+284.5%），毛利率72.1%，已跻身全球顶级消费品公司盈利能力行列。1

一、基本信息

二、主营业务与产品线

2.1 产品覆盖范围

泡泡玛特主营潮流玩具（Pop Toys）的设计、开发、销售及IP运营，核心产品形态包括：

• 盲盒系列：以随机方式销售的潮玩，价格通常在69–99元人民币，是主力产品形态

• 限量手办/大娃：MEGA系列等高价值非盲盒收藏品（定价通常数百至数千元）

• 毛绒产品：2025年首次成为收入贡献最高的产品品类，全年营收187.1亿元，同比+560.6%

• IP衍生品：饰品（popop品牌）、甜品（POP BAKERY品牌）、服装、家居等

• 主题乐园（POP LAND）：2023年9月于北京开园，提供沉浸式IP体验；2025年客流显著增长

• IP体验展览：在全球核心城市举办大型线下主题展，强化IP文化影响力

主要IP类别：

• 自有/独家IP：THE MONSTERS（含Labubu）、SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人（Twinkle Twinkle）、HIRONO等

• 授权联名IP：迪士尼（DIMOO×Disney联名）、动漫、游戏、电影等知名版权方

2.2 经营模式

销售模式：线下直营门店 + 机器人商店（Roboshop）+ 自研APP/官网 + 第三方电商平台 + 批发及其他，多渠道全覆盖。

「通过线下门店、机器人商店、自研APP、官网及主流电商平台等多元渠道，我们将潮流和快乐传递至近百个国家和地区的消费者。」——2025年年报

国内线下渠道：

• 直营零售店：中国境内（含港澳台）445家（其中内地410家）

• 机器人商店（Roboshop）：中国境内2,396台，低成本渗透商场/社区场景

国内线上渠道：

• 自研「泡泡玛特抽盒机」小程序（2025年营收34.2亿元）

• 天猫旗舰店、抖音平台、京东等主流电商平台

海外渠道：

• 直营门店（亚太85家、美洲64家、欧洲36家）+ 少量批发/经销

• 海外线上：自研APP及官网、Shopee（东南亚）、Amazon（欧美）

收入确认口径：门店销售于消费者付款取货时确认；线上销售于商品送达消费者时确认1。

2.3 主营业务收入结构（2025年）

按区域划分：

按渠道划分（中国市场，2025年）：

三、战略定位

3.1 使命与愿景

使命：「To light up passion and bring joy（点燃热情，传递美好）」

愿景：「To be the world's leading fashion culture and entertainment company（成为全球领先的时尚文化娱乐公司）」

3.2 核心战略

公司围绕两大核心战略方向展开：

集团化战略：构建以IP为核心的多元业态生态，从潮玩延伸至主题乐园、饰品、甜品、影视等，推动IP在更多消费场景中实现价值变现。

国际化战略：以直营门店为先锋，深耕全球市场。2025年进入德国、丹麦、加拿大、菲律宾等新市场；全球覆盖近100个国家和地区。

「围绕以IP为核心的集团化和国际化战略，持续迭代产品、服务与体验，实现品牌更健康的全球化增长。」——王宁，2025年年报董事长致辞1

3.3 转型方向

公司战略重心已从「潮玩销售商」升级为「全球IP运营平台」：

• 产品维度：从单一盲盒→多品类（毛绒、大娃、饰品、甜品、影视）

• 渠道维度：从线下单渠道→全渠道（线下门店+Roboshop+自研APP+第三方电商）

• 地域维度：从中国为主→全球化，海外三大区2025年合计营收162.7亿元

• 体验维度：从「买产品」→「体验IP」（乐园、主题展、线下活动）

2026年，王宁明确表示将从「F1直线冲刺」转向「进站加油换轮胎」，追求更健康的可持续增长，而非激进扩张1。

四、经营规模

4.1 核心财务指标五年序列

（单位：人民币千元；数据来源：2025年年报财务概要）

注：Non-IFRS调整后净利剔除了股权激励费用等非现金项目，更能反映经常性盈利能力。

4.2 门店与运营规模

截至2025年12月31日：

2025年主要IP营收贡献（按IP分）：

4.3 员工规模（2025年末）

截至2025年12月31日，员工总数10,879人：

2025年全年员工薪酬成本（含薪酬、工资、津贴及福利）合计人民币22.5亿元。

五、核心竞争优势概览

5.1 IP孵化与运营能力

2025年共17个艺术家IP收入过亿，其中7个IP实现年收入超17亿元。公司已建立成熟的「全链路IP生态体系」：从全球范围挖掘艺术家→签约独家授权→产品化设计→多渠道商业化变现→持续内容运营。THE MONSTERS（含Labubu）在公司多年精心运营下，于2025年成功跻身百亿IP俱乐部，证明了公司将艺术家IP孵化为超级IP的系统性能力。

5.2 盲盒机制的消费者粘性

盲盒随机性创造「开盒仪式感」与「集齐冲动」，驱动高频复购。2025年会员复购率55.7%，会员贡献销售额占比高达93.7%，说明核心消费者粘性极强。稀缺款（隐藏款）在二级市场（闲鱼等）通常有显著溢价，强化一级市场购买动机。

5.3 高毛利直营渠道体系

72.1%的毛利率（2025年）在全球消费品公司中处于顶端，远超传统玩具公司。直营门店（而非经销模式）保证了定价权和品牌体验的一致性。毛利率连续五年整体向上（FY2021：61.4% → FY2025：72.1%），反映规模效应与产品结构升级的共同作用。

5.4 全球化先发布局

截至2025年末，门店覆盖全球20个国家，线上触达近100个国家。美洲2025年增速748%，欧洲506%，证明全球化已进入规模兑现阶段而非单纯投入期。海外旗舰店（曼谷、悉尼等地标商业体）具有强品牌展示效应，形成口碑传播的核心节点。

5.5 线下体验生态延伸

北京POP LAND乐园（2023年9月开业）将IP从「可购买的收藏品」升级为「沉浸式体验场景」，2025年客流显著增长，非亲子家庭游客及非本地游客各超半数。同时在全球核心城市举办大型IP主题展，SKULLPANDA展览登陆新加坡国家博物馆，THE MONSTERS参与梅西百货感恩节游行（百年来首个受邀的潮玩IP）。

5.6 品牌与文化影响力

Labubu成为2025年全球顶流IP的代表，以BLACKPINK Lisa为代表的名人持有与推广使品牌实现跨越文化圈层的病毒式传播，影响力从亚洲延伸至欧美主流市场。

六、关联公司及子公司结构

6.1 股权控制链

注：公司采用开曼→香港→中国内地的境外上市架构，内地业务通过VIE合同安排（Contractual Arrangements）纳入合并范围，相关表决权代理协议的当事方为北京泡泡玛特及葩趣互娱。

6.2 主要子公司（按功能分类）

国内核心运营主体

• 北京泡泡玛特文化创意有限公司（「北京泡泡玛特」）——主要业务运营实体

• 天津泡泡玛特文化传播有限公司

• 上海葩趣贸易有限公司

• 北京葩趣互娱科技有限公司（VIE结构相关主体）

海外区域实体

• Pop Mart (Hong Kong) Holding Limited（香港）

• 各海外国家注册运营实体（覆盖亚太、美洲、欧洲）

主题乐园

• 泡泡玛特城市乐园相关运营主体

6.3 执行董事团队持股情况

二、公司历史

泡泡玛特公司发展历史全景（2010-2025）

泡泡玛特公司发展历史全景（2010-2025）

执行摘要

泡泡玛特于2010年以50万元注册资本在北京欧美汇开出第一家潮流杂货店，历经15年演变为全球最大潮流玩具IP平台。驱动其从杂货渠道商转向IP运营商的核心事件是被日本Sonny Angel品牌方三次拒绝合作，2016年签约港设计师王信明（Kenny Wong）Molly是决定性转型节点。此后通过"微博问询→独家授权→版权收购"的IP孵化方法论，以及"新三板→退市→港股IPO"的资本路径升级，公司在2020年以市值千亿港元上市，再经历2022年承压、2023年出海提速，到2025年实现营收371.2亿元、THE MONSTERS单IP跻身百亿俱乐部。

一、2010-2015年：从杂货铺到潮玩渠道商，被迫转型的内部逻辑

1.1 起点：参考LOG-ON的潮流杂货模式（2010年）

2010年10月20日，王宁以个人储蓄成立北京泡泡玛特文化创意有限公司，初始注册资本50万元，王宁为唯一股东。2 同年在北京中关村欧美汇购物中心开出第一家零售店，英文名POP MART（潮流超市）定位参考香港LOG-ON潮流杂货百货，销售模式为选品、采购、线下出售赚差价——即典型的渠道贸易型零售商。2

2014年，泡泡玛特在北京APM购物中心推出第一家lifestyle概念旗舰店，同年底完成约两千多万元的融资扩张。34

1.2 核心转型动因：Sonny Angel代理权困境（2014-2015年）

推动泡泡玛特走向自主IP的关键不是内生战略选择，而是外部约束的倒逼。

日本潮玩品牌Sonny Angel逐步成为泡泡玛特最重要的销售品类，占整体销售额约30%。然而，每开一家新门店都需要日本版权方Dreams公司审批授权，若不授权则门店大概率亏损。泡泡玛特三次提出扩大代理、出特别款、参展览等诉求均遭拒绝，对方最终表态：「就让Sonny Angel走自己的路吧。」5

王宁将这段经历与《鞋狗》中耐克创始人菲尔·奈特的故事对照：奈特从代理日本鬼冢虎起家，因代理权分歧被迫自创耐克品牌。5 王宁在访谈中明确表示：「如果和Sonny Angel当时谈判得很顺利，我们不一定会有那么大的动力做潮玩，或者说做潮玩这件事会被推后好几年。」3

1.3 三阶段划分框架

王宁本人将公司历史划分为三个阶段：

来源：王宁在李翔《因为独特》访谈中的口述表述。6

2015年底，王宁亲自与香港设计师王信明（Kenny Wong）谈判，签订Molly授权合同——王宁自述「在那之前我从来没有谈过合同，更没跟艺术家谈过授权合同」。这笔合作标志着公司从纯渠道商和贸易公司，变为拥有IP和生产供应链的公司。46

二、2016年：Molly授权谈判与盲盒模式确立

2.1 微博问询发现Molly（2016年1月）

2016年1月，王宁在微博发布征集帖，询问用户除Sonny Angel外还收藏什么。结果那条微博下50%的留言指向Molly——香港设计师王信明创作、自2006年起已有积累但长期处于小众圈的一个人物IP。7

Molly自2006年由王信明创作，此前受制于制造成本限制及有限商业化机会，销量长期停留在较小规模（媒体报道一年仅卖几百个）。泡泡玛特凭借市场洞察发现其潜力，王宁上门拜访王信明，提出「一年卖100万个」的目标。8

2.2 签约与盲盒首发（2016年4月、8月）

2016年4月，泡泡玛特与王信明正式签订独家授权协议，有权开发销售Molly产品，并按销售量向王信明支付固定年费及设计费。8

2016年8月，推出首款「Molly Zodiac星座」盲盒系列——这是公司第一个自主潮流玩具产品系列。9 王宁事后强调，当时与王信明签的只是「很简单的授权合同」，并非破釜沉舟：「店里其他品类都还在卖着，有各种SKU，比如本子、玩具、糖果、箱包等。」10

2.3 盲盒模式快速确立（2017-2020年）

盲盒运作机制：同款盲盒内12款设计＋1款隐藏款，包装统一，拆封前不知款式，不可预测性驱动重复购买，并催生二级市场流通。

盲盒产品收益占比快速提升：

来源：泡泡玛特招股说明书。11 2019年Molly产品收益达4.56亿元（2017年仅4,100万元，两年复合增速242.1%）。12

2.4 Molly IP资产化路径（2018-2019年）

授权合作成功后，泡泡玛特推进IP所有权内化：

• 2018年7月：取得Molly在中国的知识产权所有权12

• 2019年4月：取得Molly全球其他地区所有权，王信明继续参与设计开发12

• 2019年6月17日：王宁与王信明订立股份转让协议，王信明按3,453,184.66元人民币等值外币受让北京泡泡玛特2%股本，作为艺术家激励13

这一「独家授权→版权收购→股权绑定」三步骤后来成为泡泡玛特处理头部艺术家关系的标准范式。

三、主要IP时间线与获取方式对照

3.1 招股书官方IP分类口径

招股书将IP分为三类：自有IP（包含收购代表性IP和内部设计IP）、独家IP（由合作艺术家创作、独家授权）、非独家IP。截至2020年6月30日共运营93个IP（12个自有、25个独家）。14

3.2 四大主要IP时间线与方式对照

以下数据来源：招股书「我们的艺术家」表（IP合作类型与关系年期）和年报主席致辞（IP周年确认）。1516

注：LABUBU形象诞生时间根据2024年报主席致辞「今年是LABUBU十周年」推算为约2015年。16 招股书「两年关系期」推算签约约2018年，与媒体报道"2019年4月首款产品推出"不矛盾（签约在先，首品在后）。1517

3.3 IP孵化机制

行业专家（舞之动画郑总）将泡泡玛特的IP孵化概括为赛马机制：「海量签约—设计开发—打样—内部筛选—小批量测试—市场验证—加码」，通过分阶段筛选和小批量验证提高成功率，头部IP往往需要多年培育。18

四、2017-2020年：资本路径三段跳

4.1 新三板挂牌（2017年1月）

2016年6月18日，北京泡泡玛特为筹备新三板上市，由有限公司改制为股份有限公司。2017年1月25日正式在全国股转系统（新三板）挂牌，股票代码870578。19

挂牌前股权结构：王宁持股47.57%、金鹰国际商贸集团18.23%、天使投资人麦刚6.16%。20

公司早期融资极为有限。王宁在李翔访谈中透露，第一笔投资来自麦刚，起初估值500万元，王宁坚持最少投200万元，最终按1,000万元估值成交。21 整个2019年Pre-IPO前，「上市前所有轮次融资加起来不过几千万人民币，投资人名单里除了红杉中国，知名机构全部没有投」。22

4.2 自愿退市（2019年4月）

2019年3月21日，股东大会以100%已发行股本（115,456,278股）通过自愿退市决议。2019年3月29日获监管批准，2019年4月2日完成退市。退市前市值仅人民币20.0亿元（约合21.9亿港元），基于最后成交价每股17.32元计算。23

退市决策是董事基于公司业务发展计划的「商业及战略决策」，核心目标是通过联交所上市接触国际投资者，「香港作为中国与国际市场之间的门户」。24

4.3 Pre-IPO融资明细（2019年6月—2020年4月）

涉及发行公司股份的Pre-IPO投资总额约6,830万美元，分9组主要交易完成。25

各轮Pre-IPO每股成本约7.1—15.6港元，相较发售价中位数35港元折让55.6%—79.7%。31

各轮隐含公司估值推算

下表基于招股书披露的每股成本与IPO前总股本（资本化发行后1,245,865,150股）推算各轮隐含市值。招股书明确说明每股成本已经计入资本化发行（10股合1股拆细逆向调整）。31

说明：

• 隐含市值 = 每股成本 × 1,245,865,150股（资本化发行后IPO前总股本）

• 港元兑美元汇率按约0.128换算（招股书时期参考汇率）

• 招股书未直接披露各轮的pre-money或post-money绝对估值，以上为依每股成本倒算的implied全稀释市值；不含上市后增发的135,715,200股

• 各轮成本差异反映融资时间（2019年10月—2020年4月）和交易类型（认购新股vs.二级购股）的不同，并非标准意义上的估值轮次跳升

4.4 港股IPO（2020年12月）

发售价区间31.5—38.5港元，以35港元中位数计预计市值约483.553亿港元。32 2020年12月11日在港交所主板上市，新股认购超356倍，上市开盘市值突破1,000亿港元。3334

与退市前20亿元人民币市值相比，不足两年间估值扩张逾50倍，主因IP商业化快速落地（2018年后零售网络翻倍扩张及Dimoo、The Monsters等新IP产品贡献）。

五、2022年承压期：疫情之外的结构性因素

5.1 完整财务画像（来自FY2023年报对比列，官方披露数据）

下表呈现2020-2023年核心财务指标，完整展示2022年承压的幅度与前后年对照：

数据来源：FY2023年报财务概览表（官方披露）35。

2022年净利润4.76亿元，同比下降44.3%；Non-IFRS调整后净利润5.74亿元，同比下降42.7%（其中股权激励费用9,774万元为非现金支出）。Non-IFRS净利润率从22.3%跌至12.4%，为上市后最低点。35

5.2 各IP收益对比（2022年 vs 2023年，来自FY2023年报官方披露）

数据来源：FY2023年报「按IP划分收入」章节（官方披露）35。

2022年艺术家IP整体收益36.40亿元，THE MONSTERS（含Labubu）仅2.63亿元，尚未进入头部行列；SKULLPANDA和MOLLY并列前两位但均未突破10亿元。授权IP（非独家外部版权）收益同比增长88.2%，体现出2022年公司仍在通过丰富外部合作品类弥补自主IP增速放缓的缺口。

5.3 结构性承压因素拆解

1. 库存积压达历史峰值 2022年底存货8.67亿元，存货周转天数达156天（次年降至133天，2018年时仅约0.29亿元）。36 这反映前期激进扩张阶段对需求预测的过度乐观，以及多IP、多SKU模型下库存管理难度急剧上升。物流专家指出，潮玩供应链的最大风险正是「多IP、多SKU、跨市场经营造成的库存错配和售罄率下降」。37

2. 毛利率跌至上市后低点 毛利率从2021年61.4%跌至2022年57.5%，2023年修复至61.3%。3835 下滑原因包括：销售成本中商品成本占比上升、线下门店扩张带来的固定运营成本增加，以及促销力度加大。

3. IP单品依赖问题 2022年前三大IP（SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO）合计收益约22.32亿元，占总收益48.3%，三者均在8—9亿元量级但均未破10亿元。THE MONSTERS仅2.63亿元，尚处早期渗透阶段。Molly之后缺乏同量级替代性新爆款IP，是本年度增长失速的核心结构性原因。35

4. 监管环境收紧 2022年1月上海出台《盲盒经营活动合规指引》，对抽盒规则、隐藏款概率披露、二级市场炒作及未成年人消费作出约束，盲盒业态进入监管常态化阶段。

5. 会员质量指标参照（2023年基准） 2023年会员复购率50.0%，会员贡献销售额占比92.1%。39 FY2022年报相关数据缺失，复购率等用户质量指标的2022年精确数据暂无官方来源，此处以2023年数据作基准参照。

六、2023-2025年海外扩张与Labubu全球出圈

6.1 海外扩张的时间线与门店规模

6.2 2024年选址策略：地标场景优先

2024年全年海外扩张具体节点（来源：FY2024年报）42：

• 2月：泰国曼谷Central Ladprao → CRYBABY主题店

• 5月：越南巴拿山乐园 → 古堡主题店（知名旅游景点）

• 6月：英国伦敦牛津街（「欧洲最繁忙商业街」）→ 旗舰店

• 7月：韩国明洞 → K-POP主题店

• 7月：法国巴黎卢浮宫 → 成为首个进驻该艺术殿堂的中国潮玩品牌

• 8月：美国圣地亚哥UTC商场 → 首店

同年新进越南、印尼、菲律宾、意大利、西班牙五国。40 2026年王宁表示将在伦敦牛津街开更大旗舰店，法国增至两家，卢浮宫升级为更大门店。41

6.3 Labubu全球出圈的驱动因素

IP基础：龙家升创作的Labubu/THE MONSTERS，形象诞生约2015年，泡泡玛特独家授权约2018年，2019年4月推出首款《森林音乐会》系列，当年收益1.078亿元。17 截至2024年，Labubu进入「十周年」节点，泡泡玛特随即以此为核心营销抓手系统运营。16

名人效应时间轴（2024年引爆链条）

下表梳理Labubu从泰国本土出圈到全球扩散的关键节点。官方文件（FY2024年报）仅记录泰国官方背书部分；Lisa晒照及欧美名人节点均来自外部媒体报道，未在官方年报中出现。

出圈机制拆解

第一层：官方背书建立可信度。泰国旅游局授予「神奇泰国体验官」是关键官方信号，43 使Labubu从商品晋升为泰国文化符号，为后续名人背书提供了可信背景。

第二层：头部名人引爆（外部媒体来源）。Lisa作为泰国籍全球流量艺人，其Instagram晒照具有跨越语言与地理的穿透力——泰国本地粉丝、亚洲流行文化爱好者、欧美时尚圈三类受众同时被激活。蕾哈娜等欧美名人的跟进，将传播链从亚洲延伸至北美和欧洲市场，覆盖人群画像与泡泡玛特目标客群（18-35岁女性）高度吻合。

第三层：公司主动承接与持续运营。管理层在2026年中期业绩发布会上明确表示：「过去一年半积累了大量的用户和粉丝，但粉丝需要时间去沉淀、更深入理解每一个IP的陪伴和情绪，这是一件需要慢慢养的事。接下来我们会持续做全球性的大营销活动，也会有一线版权IP联名、明星联名。」46 同时王宁表示「站在20年之后往回看，接下来这10年是我们帮它持续做运营的开始」。46

2026H1的修正信号：2026年上半年拉布布海外热度有所回落，公司在中期业绩中披露「海外收入同比下滑约11%」，并指出「拉布布占比已降至约25%，IP分布整体健康」。46 王宁将此定性为正常的IP周期波动，并以国内「星星人」快速填补热度缺口为例，说明IP组合已具备一定的抗单品波动能力。

供应链层面，全球中心仓设在常熟，海外开始布局前置仓，但物流专家指出全球供应链能力仍在建设阶段。37

七、王宁创业背景与核心管理层形成

7.1 王宁个人背景

王宁1987年生于河南新乡获嘉县，父母经营音像/文具等「潮流小生意」，商业敏感度自幼形成。47

求学历程：本科就读郑州大学西亚斯国际学院（中美合办，位于新郑市）广告学专业，2009年6月毕业。创业期间攻读北京大学光华管理学院MBA，2017年6月获得学位。48

早期创业：大学期间先后创办校园光盘工作室Days Studio、批发销售头戴牛角发箍、开设格子铺「格子街」，并将格子街以约20多万元出售，作为北上开泡泡玛特首店的启动资金。47 毕业后短暂就职于新浪等公司，2010年10月20日正式成立北京泡泡玛特，同年在欧美汇开出首店。2

7.2 核心管理层形成时间线

核心团队以北大光华MBA同学班底为主轴，辅以早期创业伙伴与行业专业人才：

来源：招股书管理层履历。4830 2026年股东大会信息显示，文德一已从海外业务转向「集团化」（品类方向），司德成为唯一COO。41

三、股权结构

泡泡玛特股权结构深度研究（五大议题全景）

泡泡玛特股权结构深度研究

执行摘要

泡泡玛特（9992.HK）由创始人王宁通过开曼—BVI—信托三层架构实现绝对控股，上市时合计总实益49.80%，FY2025末持股比例因股本回购收缩而微升至48.73%。公司仅设有RSU型股权激励（无期权计划），IPO前由红杉、华兴资本、Loyal Valley等机构完成多轮融资。2024年控股股东首次发生实质性减持（1,085万股），2026年上半年段永平通过H&H International新进成为第二大股东（6.06%）。

一、王宁持股架构：BVI/开曼层级与信托结构

1.1 持股层级拆解

王宁的控股路径分为两条并行的BVI架构49：

路径A（信托路径，主要通道）：

开曼上市主体（Pop Mart International Group Limited）← UBS Trustees (B.V.I.) Ltd.（受托人）← GWF Holding Limited（BVI，前身为Grant Wang Holding Limited）← 王宁以本人为委托人兼受益人设立的家族信托

路径B（直接持有）：

Tianjin Paqu Holding Limited（BVI，王宁为唯一股东）→ 直接持有上市公司股份

另有 Pop Mart Hehuo Holding Limited（BVI，员工持股平台）由王宁持有约40.96%–43.99%（依时点），亦计入王宁总权益。

王宁、麦刚及尹巍已于2019年7月12日完成国家外汇管理局37号文境外持股登记50。GWF Holding Limited的最终控股公司身份在FY2025年报中明确记载，并披露其前身名称为Grant Wang Holding Limited51。

1.2 持股比例时序（王宁系）

以下数据均来自各年度年报"董事及主要股东权益"章节：

注：GWF Holding持股量FY2021—FY2023三年完全不变（571,981,960股）。王宁总权益FY2025末较FY2021减少约2,059万股（因GWF减持及Hehuo减持），但因总股本因回购收缩，王宁总占比由48.15%反升至48.73%52535455565157。

1.3 锁定期与股份质押

锁定期条款58：根据2020年1月31日股东协议及与首次公开发售前投资者订立的联合协议，首次公开发售前投资者（含GWF Holding）于上市完成后首6个月内不得转让任何股份；招股书同时注明"在适用上市规则及/或包销商要求的情况下，王先生及GWF Holding或须受限于更长的禁售期"，但未披露具体时长。

股份质押（已解除）59：2020年4月22日，GWF Holding与贷款人Grand Eternity Limited（华兴资本控股全资拥有）签订融资协议，质押5,862,897股（当时股本约0.42%）作为3,600万美元贷款担保；2020年11月26日双方订立解除质押契约，该质押已完全解除。截至目前上市公司层面无股权质押记录。

1.4 近年增减持动作

2024年减持5660：FY2024年报披露，GWF Holding持股由FY2023的571,981,960股降至561,131,960股，净减持10,850,000股；Pop Mart Hehuo Holding同期同量减持10,850,000股（由72,903,027股降至62,053,027股）；Tianjin Paqu Holding保持31,196,420股不变。减持的具体交易日期、成交价格区间及交易对手需港交所权益披露（SDI）文件方能还原。

FY2022年增持（Tianjin Paqu）55：Tianjin Paqu Holding由FY2021的30,082,220股增至FY2022的31,196,420股，增加1,114,200股。

二、主要股东多时点对照

以下表格综合招股书及历年年报"主要股东（5%以上，非董事/行政总裁）"披露496162535463565157：

关键股东变化说明：

• Pop Mart Hehuo（员工持股平台）：IPO时6.22%→FY2021降至5.20%→FY2022小幅回升至5.28%（总股本缩减导致比例变动）→FY2023继续升至5.41%→FY2024持股减至62,053,027股，从主要股东名单退出（即降至5%以下）5660。

• 东方证券（DFZQ）：FY2023新进，通过上海东方证券资产管理持有69,574,800股（5.16%），为2023年度新增主要股东；FY2024年报中已不在5%以上名单，推断于2024年已减持至5%以下6356。

• 段永平/H&H International Investment, LLC：2026H1中期报告首次在主要股东披露中出现，持有80,682,800股多头（6.06%）及2,910,000股淡仓（0.22%），通过H&H International Investment, LLC以投资经理身份持有57。

Pre-IPO投资者上市后持股变化：招股书披露上市时各机构持股62（红杉SCC 4.39%、Qiangqu Capital 4.06%、World Harvest Capital 3.13%、LVC/Loyal Valley 3.09%、华兴资本 1.75%等均在5%以下），此后年报不再单独披露，具体退出时点和路径无法从年报追踪。

三、历史股权变动时间线

3.1 IPO前融资历史全景

招股书"历史、重组及融资"章节披露IPO前各轮融资情况62：

各轮每股成本7.1–15.6港元，较发售价折让55.6%–79.7%62。IPO前总公众持股量38.90%，IPO完成后提升至44.88%（因公开发售摊薄）。

新三板时期早期股东结构（上市前）62：北京泡泡玛特成立于2010年，2016年改制为股份公司，2017年1月25日于新三板挂牌上市（后于2019年4月终止挂牌，筹备赴港上市）。招股书披露新三板退市时历史股东持股比例如下：

麦刚先生、启赋资本、黑蚁资本均属新三板阶段进入的早期机构/个人投资者，招股书中对各轮具体融资金额与估值未作单独披露。

3.2 上市后回购时间线

根据各年年报及回购公告，上市后回购执行情况如下6456：

公司2025年5月27日股东大会通过购回授权，上限为134,294,315股（约占已发行股份10%）。2026年管理层另宣布20–50亿元人民币新一轮回购计划。

FY2022回购月度明细表（来源：FY2022年报董事会报告）65

7月单月回购1,703万股、代价3.82亿港元，为全年单月最大体量，回购价范围21.05–33.00港元/股。全年回购价区间从2月最高39.95港元降至10月最低10.12港元，跌幅达74.6%；公司在股价下跌过程中持续回购。王宁在致股东信中明确提及大规模回购。

3.3 股权激励授予时间节点

2020年7月24日：RSU计划采纳，向信托发行初始2,442,873股（资本化后变为24,428,730股）66。此后各年度持续授出，详见第四节。

四、股权激励计划详解（RSU计划全景）

4.0 RSU是什么？——计划性质与激励逻辑

RSU（Restricted Share Unit，受限制股份单位）是一种股权激励工具：公司把真实股份承诺在满足一定条件（通常为服务年限）后无偿交付给被激励对象。与期权不同，RSU持有人无需支付任何购买价，归属后直接获得公司股份或等值现金，不存在价外期权失效的风险。泡泡玛特RSU计划有三个核心特征：

给了谁？ 对象包括所有集团雇员（含高管）、执行董事、独立非执行董事、顾问、经销商、供应商及其他服务提供者，范围远宽于传统期权计划。实际授予案例显示，除内部雇员外，提供IP设计服务的外部供应商、人力资源咨询顾问服务供应商均被纳入计划。

效果是什么？ 从公司角度，授予RSU将产生不涉及现金的"以股份为基础的薪酬开支"（share-based compensation），按授予日收市价在归属期内摊销至损益表。由于不涉及现金且归属后才产生稀释，对公司现金流影响极小。与此同时，它使被授予人成为公司股东，将个人利益与公司长期股价相绑定，起到留人与激励的双重效果。

有什么限制？ 所有授予均受归属期限制：在归属前，被授予人不能转让、出售或抵押该待归属RSU；若在归属前离职，未归属部分通常自动失效。此外，计划设有上限：所有计划合计可发行RSU不超过采纳日已发行股份的10%，服务提供者另设1%分项上限，年度授予另受已发行股份5%的年度限额限制。676668

4.1 计划性质与基本框架

泡泡玛特仅有RSU型股份奖励计划，不存在购股权（期权）计划6766。招股书及各年度年报均明确：

"首次公開發售後股份獎勵計劃並非購股權計劃，因而不受上市規則第17 章的條文規限。"67

"本公司或其任何附屬公司的股份或借貸資本並不附有購股權，或有條件或無條件獲同意為附有購股權。"67

计划要素一览：

4.2 合资格人士范围

RSU计划的合资格人士范围宽泛，涵盖：雇员（含高级管理人员）、执行董事、非执行董事（含独立非执行董事）、高级职员、顾问、经销商、供应商及其他服务提供者。

2026年授出公告的实际案例显示，服务提供者包括两类不同性质的外部机构：

• IP设计服务供应商（2026年7月8日授出公告的服务提供者澄清）69

• 人力资源咨询顾问服务供应商（2026年9月24日授出）70

4.3 归属安排

默认归属时间表68：除非另有协议，RSU于授出日期的第二、第三和第四年年底按**50%、25%、25%**比例归属。

实际执行中的多种时间表变体71（来自FY2025年报披露）：

4.4 历史执行数据（FY2022—FY2025）

以下数据综合FY2023年报（含FY2022比较数据）与FY2025年报（含FY2024比较数据）7273：

注：FY2022与FY2023年度均无RSU到期72；FY2025末加权平均剩余合约年期0.94年73。

计划限额使用情况74（截至2025年12月31日）：

• FY2025期初可供授出奖励股份：131,598,067股

• FY2025期末可供授出奖励股份：131,004,115股（其中服务提供者分项13,613,247股）

• 计划项下可供发行股份总计：123,582,682股，约占已发行股份9.20%

摊薄EPS口径75（库存股法）：

• FY2025：基本加权平均股数1,330,007千股 + RSU调整3,138千股 = 摊薄股数1,333,145千股

• FY2024：基本1,326,541千股 + RSU调整5,539千股 = 摊薄股数1,332,080千股

4.5 2026年已授出批次

767770

四、管理团队

泡泡玛特管理团队全景核实（五大维度）

泡泡玛特管理团队全景核实（五大维度）

执行摘要

截至 2026 年 5 月（最新股东大会确认），泡泡玛特董事会由 9 名董事组成，创始人王宁以 48.73% 持股实现绝对控股78。核心管理团队高度稳定，自上市以来仅发生两次主要人事调整——均为内部晋升与外部引援并行7980。薪酬结构呈现"创始人现金为主、非创始高管 RSU 为主"的双轨格局8182。

一、当届董事会完整构成

董事会现由 9 名成员组成，最新构成经 2026 年 5 月 13 日股东周年大会投票确认8384。

董事会成员一览表

任期机制：按组织章程细则，所有董事须至少每三年轮值退任一次89。2026 年 5 月股东大会轮值重选 4 名（文德一、屠铮、吴越、张建君），均获高票通过（赞成票 95.24%–99.73%）84。王宁持有公司股权通过三层结构实现：GWF Holding 信托（持 561,131,960 股）、Tianjin Paqu 全资子公司（持 31,196,420 股）、Pop Mart Hehuo 持股 40.96%（持 62,053,027 股）90。

王宁同时兼任董事会主席与行政总裁，公司解释为"王宁为主要创始人，董事会认为由同一人士担任主席及行政总裁……9 名董事中有 3 名独立非执行董事，提供足够制衡"91。

二、三大专委会成员名单与独立性

独立性确认：公司已按上市规则第 3.13 条接获张建君、吴联生、颜劲良三名独立非执行董事年度独立性书面确认，认定全体均属独立人士83。

治理变更：FY2024 年报显示，提名委员会主席彼时为执行董事王宁95；FY2025 年报已改由独立非执行董事张建君担任，执行成员由王宁改为刘冉94——这是一次明显的治理独立性提升。2025 年 12 月非执行董事更替（何愚→吴越）未影响三大专委会构成，两人均不在任何专委会中79。

薪酬委员会 FY2025 举行两次会议，讨论内容涵盖各董事及高级管理层薪酬待遇、吴越先生薪酬待遇等96。

三、核心高管履历背景

王宁——创始人、CEO、董事会主席

学历：2009 年 6 月郑州大学西亚斯国际学院广告专业学士；2017 年 6 月北京大学光华管理学院 MBA97。

创业经历：据《因为独特》（李翔著）记载，王宁 1987 年生，大学期间创办 Days Studio 纪录片工作室；2008 年与同学在大学附近开格子铺"格子街"，后以约 20 万元卖出价格北上创业。2009 年毕业后，2010 年 10 月正式注册北京泡泡玛特（初始注册资本 50 万元），同年 11 月开出第一家线下门店98。在创立泡泡玛特前曾短暂任职于互联网教育小公司与新浪98。年报显示公司于 2010 年 10 月成立97，与公开采访信息一致。

核心高管履历对照表

高管"同学系"：《因为独特》记载，刘冉、杨涛与王宁同为郑州西亚斯学院校友；司德、杨镜冰、文德一、城市乐园负责人胡健均为王宁北大光华 MBA 同学104。

四、薪酬结构与激励安排

FY2024 vs FY2025 董事酬金对比（人民币千元）

数据来源：FY2025年报 p.354-35581105

关键观察：

• 王宁作为创始人和控股股东，FY2025 不持有任何股份支付（RSU），薪酬以现金（固定薪金 + 花红）为主81；

• 司德、文德一各获 118.4 万元股份支付，为非创始执行董事中仅有的两位 RSU 持有者81；

• 文德一 FY2025 合计酬金（517.3 万元）较 FY2024（755.8 万元）大幅下降，主要因股份支付由 465.4 万元降至 118.4 万元81105；

• 独立非执行董事仅收取固定袍金 13.7 万元，无绩效激励81。

非董事高管激励

FY2025"五名最高薪酬人士"中仅 1 名为董事（FY2024 含 2 名董事）；其余 4 名非董事人士合计酬金 3,345.4 万元，其中股份支付 1,783.8 万元，占比超 50%82。这显示在董事层以外，泡泡玛特对核心管理人员普遍采用 RSU 作为主要激励工具。

Post-IPO 股份奖励计划于 2020 年 7 月采纳、2023 年 5 月修订，受托人为恒泰信托。2026 年历次授予对象均为服务提供者（非董事、非主要股东），54,022 份奖励于首个周年归属，无需股东批准106。

司德 RSU 历次授予与持股明细

历次授予记录（上市后至今）：

• 2026年5月28日授出当日收市价：161.50港元/股；须满足绩效考核阈值，设有双向回拨条款

• 2026年其余三次股份奖励公告（7月、8月、9月）的授予对象均为普通员工/服务提供者，司德不在其中

截至FY2025年末司德持股全貌：

注：RSU待归属余额152,462股不计入年报登记权益口径，归属后方行计入。

数据来源：FY2025年报企业报告书（p.74，股份奖励计划明细表）、FY2024年报（同一表格对照）、2026年5月28日股份奖励公告。

薪酬委员会独立性说明

薪酬委员会由 3 人组成：张建君（主席，独立非执董）、吴联生（独立非执董）、王宁（执行董事，董事会主席 + CEO）93。独立非执行董事占多数（2/3），主席为独立非执董，形式上符合港交所守则。但 CEO 本人同时身为成员，在讨论高管薪酬议题时存在结构性局限。年报规定"确保概无董事或其任何联系人将参与决定其本身的薪酬"96，王宁应回避决定自身薪酬相关议项。

五、管理层稳定性与近期人事变动

上市以来关键人事变动时间线

稳定性评估：CFO 杨镜冰（2017 年加入）、COO 司德（2015 年加入）、副总裁刘冉（2011 年加入）自上市以来均未发生职位变动。IP 负责人杨涛（2010 年加入）2024 年 3 月辞任执行董事，但仍以副总裁身份留任公司，人员连续性未中断103。

关键人风险披露的演变

招股书明确点名王宁、杨镜冰、司德、杨涛、刘冉、文德一为核心，表述"任何成员或任何其他关键雇员的流失可能……对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响"107。同时披露公司未投购关键人员人寿保险，亦未投购业务中断险108。

FY2025 年报 MD&A 列示的 5 项主要风险（产品受欢迎度、授权 IP 吸引力、品牌认知度、第三方制造质量、宏观经济放缓）已不含关键人/管理层依赖风险109。这一变化可能反映公司在上市五年运营中对管理团队的稳定性建立了更高信心，但关键人寿保险缺失的结构性风险在官方文件中未见更新披露。

五、财务表现

财务表现全景分析（FY2020–FY2025 + 2026H1）

财务表现全景分析（FY2020–FY2025）

一、营收与利润趋势（六年序列）

核心财务指标（单位：百万元人民币）

注：FY2020数据来自FY2024年报财务概要（五年回溯披露）；EPS已经股本变化调整。

关键观察：

• FY2022是六年内唯一利润下滑年：上海疫情冲击国内线下、海外扩张前期亏损、RSU摊销三重压制，毛利率也跌至57.5%低点。

• FY2024→FY2025量级跳升：营收从130亿→371亿（+240亿），归母净利从31亿→128亿（+97亿），单年增量在全球消费品中罕见；主因Labubu/THE MONSTERS爆红驱动海外需求井喷。

• 非IFRS与IFRS净利润差距极小（FY2025仅0.2%），说明股权激励/公允价值等非经常项目扰动极小，盈利质量高。

• 毛利率从FY2020的63.4%单边上行至FY2025的72.1%，驱动因素：自有IP占比提升（无授权费负担）、直营比例提高（批发占比下降）、IP溢价提升。

二、收入结构演变

2.1 国内 vs 海外

注：FY2020–FY2023为估算值（年报未单独披露分部数据）；FY2024–FY2025为年报分部重列口径精确数字。

2.2 分渠道结构（FY2025 vs FY2024）

关键观察： 海外线上占比（48.6%）远高于中国线上（40.9%），线上渠道是海外扩张的先行和主力；Robo Shop中国规模化（2,396台）但海外占比极低，无人零售模式仍以本土为主。

三、盈利质量

3.1 分部业绩（中国 vs 海外，FY2025 vs FY2024）

注：「分部业绩」为经营溢利（不含未分配企业中心开支约14.0亿元），不等同于毛利率。两个市场利润率差距极小，FY2024→FY2025均跳升约10ppt，规模效应正在释放。

3.2 主要成本结构（FY2025 vs FY2024，百万元）

销售费用率（FY2025：21.8% vs FY2024：28.0%）、行政费用率（4.8% vs 7.3%）均大幅下降，规模杠杆效应显著。授权费绝对值快速增长但占收入比率控制在2.2%，IP采购成本可控。

3.3 非经常性损益（FY2025 vs FY2024，百万元）

汇兑亏损随海外收入占比扩大而放大（FY2025达2.6亿元），是未来需持续关注的外币风险敞口。整体非经常项净影响约-1亿元，相对净利润基数可忽略。

四、现金流质量

OCF与净利润对照（单位：百万元人民币）

FY2025 OCF/净利润降至85%：主因存货大幅扩张（期末54.7亿元 vs FY2024期末15.2亿元，净增约39亿元），属备货扩张占用工作资本，而非应收账款质量恶化（账龄结构健康，3个月内占77%）。历史OCF/净利润均高于85%，现金创造能力强劲。

资产负债表流动性（FY2025年末）：

• 现金及现金等价物：137.8亿元

• 三个月以上定期存款：34.5亿元

• 合计流动性：约172亿元，零有息债务（仅有租赁负债22.8亿元）

五、资本效率

5.1 ROE估算

注：FY2025简单ROE约57%（以期末权益为基数）；加权平均ROE更高（以期初期末权益均值计算）。大额现金持有（172亿元）压低ROE分母，剔除闲置现金后ROIC水平将更高。公司几乎无有息债务，属轻资本模式。

六、费用结构趋势

研发投入不单独列示。IP开发相关的设计服务费FY2025为8,645万元，艺术家授权费8.3亿元（FY2024：3.9亿元）为核心内容采购成本，相当于媒体公司的版权支出。

七、关键运营指标

注：FY2025海外85家为直营口径（不含港澳台合营），FY2024的120家含港澳台合营口径，口径不完全一致，需留意。

八、分红与资本配置

历年分红：

分红政策：不低于当年可分派纯利的20%（每年由董事会酌情决定）。FY2024实付10.83亿元、FY2025拟派31.94亿元，合计约42.8亿元，约占FY2025归母净利润的33%。

资本配置方向（FY2025）：

• 门店扩张Capex加速：物业厂房及设备从FY2024的7.4亿元→FY2025的14.2亿元（+91.7%），海外门店是主要驱动

• 对外投资：收购新加坡合营企业Pop Mart South Asia剩余50%股权（2025年6月，代价2,000万新加坡元）

• 乐园业务：泡泡玛特城市乐园持续投入（Capex规模未单独披露）

• IPO募集资金：954百万港元原用于「开设新零售店」已完成使用

• 无新股票回购（FY2024已注销530万股回购股份）

九、2026H1半年报补充（截至2026年6月30日）

数据来源：泡泡玛特《截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告》（2026-08-20，未经审核）

9.1 核心损益一览（2026H1 vs 2025H1，百万元人民币）

关键信号：

• 营收增速（+23.8%）明显放缓，经营溢利增速（+11.3%）大幅低于FY2025全年（+306.6%），增长质量切换至"稳健期"。

• 毛利率首次出现回落（70.3%→69.7%），双重驱动：①海外销售占比下降（海外为高毛利区域）；②原材料价格上涨推高采购成本。

• 汇兑损失7.2亿元（2025H1为汇兑收益1.2亿元）是最大一次性拖累项，税前利润增速（+9.9%）低于经营利润增速（+11.3%）即源于此。

• 非IFRS净利率从33.9%降至30.0%，印证经营杠杆暂时减弱，但绝对水平仍属顶级消费品梯队。

9.2 收入结构：区域与分部（2026H1）

按区域划分（百万元人民币）：

海外合计：4,972百万元（占比28.9%），同比-11.1%——这是泡泡玛特上市以来首次海外半年负增长。

分部业绩（经营溢利口径）：

海外分部溢利大幅下滑印证：线上流量回落的冲击比收入端更深，海外业务在扩店及运营投入拉高成本的同时收入下滑。

9.3 分渠道收入（2026H1 vs 2025H1，百万元）

中国业务（合计+47.3%）：

海外业务（合计-11.1%）：

结构诊断： 海外线下逆势增长（+20.8%），线上腰斩（-44.1%）是核心拖累——Labubu 2025年的社媒流量红利在线上渠道消退速度远快于线下实体店，而大量新增门店（美洲+22家、欧洲+9家）的租赁和人力成本已经锁定，形成"收入退潮、成本刚性"的短期错配。

9.4 IP结构（2026H1，百万元）

THE MONSTERS占比从FY2025全年的38.1%大幅收窄至26.0%，星星人（+580.6%）成为增长最快IP；IP分布趋向均衡，"一超多强"格局持续演进，赛马机制印证有效。

9.5 费用结构与经营杠杆

销售员工人数：2026H1为9,734人，2025H1为6,219人（+56.5%），与扩店节奏吻合，但收入增速（+23.8%）低于人员增速，单位产出有所摊薄。

9.6 现金流与资产负债

• 经营活动现金净流入：36.4亿元（2026H1）

• 现金及现金等价物：124.4亿元（2025年末：137.8亿元，减少因支付股息31.5亿元及回购耗资约17.4亿港元）

• 定期存款（3个月以上一年以内）：15.2亿元；（一年以上）：2.0亿元

• 存货：61.0亿元（2025年末：54.7亿元），存货减值拨备2.28亿元（2025H1：0.43亿元），积累速度值得关注

• 流动资产净值：174.2亿元（2025年末：177.5亿元），财务状况健康

• 有息负债：仍为零

• 股息：2026H1派付FY2025末期股息31.5亿元（每股2.3817元人民币）；董事会不建议派付2026H1中期股息

• 回购：2026H1回购注销1,122万股，已付约17.4亿港元（约15.5亿元人民币）；总股本压缩至13.32亿股（2025年末：13.43亿股）

9.7 门店规模（截至2026年6月30日）

9.8 2026H1小结：增速换挡，结构仍健康

正面信号： 中国区+47.3%超预期强劲，星星人接力印证赛马机制，线下渠道全区域正增长，全球累计会员突破1亿，零有息负债。

压力点： 海外线上流量退潮（-44.1%）导致整体海外-11.1%；毛利率首次回落至69.7%；汇兑损失7.2亿元一次性拖累；扩店带来的固定成本（租赁+人力）增速快于收入，经营杠杆暂时反转；存货减值拨备同比大增（2.28亿元 vs 0.43亿元）。

管理层定性： 海外流量退潮为周期性，线下为中长期基本盘；2026年为海外质量优先、调整年；中国区增长已验证基本面无虞。

六、市场和行业概况

全球及中国潮玩市场七维度研究

执行摘要

全球潮玩市场2015-2024年年均复合增速约16-22%，中国市场增速约30-35%，均远超传统玩具行业，一手权威数据来自弗若斯特沙利文（F&S）研究报告（招股书引用口径，按零售价值计）110111。行业仍处早期阶段、集中度极低（CR5仅23%），市场由情绪消费与IP周期共同驱动；泡泡玛特的优势不在于预测爆款，而在于建立了一套以赛马机制、渠道先占、会员运营为核心的「爆款筛选平台」。

一、市场规模：全球与中国潮玩市场数据（F&S权威口径）

以下数据均来自招股书引用的弗若斯特沙利文研究报告，数据来源标注为"弗若斯特沙利文、玩具协会（The Toy Association）、国际授权业协会"，计量单位为零售价值，非出厂/批发值。

1.1 全球潮流玩具零售市场

2015-2019年CAGR：22.8%；2019-2024年CAGR：16.1%110。增速从高位小幅放缓，部分源于2020年新冠疫情冲击：F&S预计2020年全球市场仅较2019年增约3%，电商渠道增长被线下实体店减少部分抵销112。

1.2 中国潮流玩具零售市场

2015-2019年CAGR：34.6%；2019-2024年CAGR：29.8%111。中国市场占中国泛娱乐市场比例由2015年1.2%升至2019年2.3%、预计2024年达4.3%。

1.3 口径参照：中国泛娱乐与实物商品分部

中国泛娱乐市场（数字娱乐+实物商品+线下活动）2015-2019年CAGR 14.8%，潮玩增速（34.6%）约为母市场的2.3倍。其中实物商品分部（含潮玩）增速22.1%，为泛娱乐中增长最快板块113。

口径提示：招股书与后续互联网信源存在两组口径差异——全球市场2024年有"418亿美元"与"448亿美元"两种表述，中国市场有"763亿元"与"727亿元"两种表述。本文锚定招股书F&S原文口径（2024年全球418亿美元、中国763亿元）。

二、行业周期属性：消费品与IP周期的叠加

2.1 「消费品属性 vs 周期属性」的辨析

潮玩兼具两种属性，不能简单归类：

• 消费品属性：购买频率高、单价亲民（普通盲盒59-99元）、目标人群广（总人口35%以上为15-40岁）114，消费者"愿为情绪表达、身份态度和社交传播买单"

• 周期属性：某IP突然爆火→供不应求→追单生产→热度消退→库存累库，供应链专家明确指出"潮玩有明显的周期波动……IP对市场反应不具备可预测性"115

行业人士进一步区分：现实中很多盲盒产品"实质是快消品"，客单价未达真正潮玩水平，但购买人群大幅扩大；真正潮玩需具备稀缺性和限量款属性。

2.2 F&S的行业周期定性

F&S从行业周期角度明确：新兴市场一般保持超过十年的增长势头116。中国潮玩市场2015-2019年CAGR达34.6%，2019-2024年预计仍保持29.8%，以此推算从2015年至2024年至少维持约十年高增长窗口期。

2.3 IP周期叠加：管理层与行业视角

王宁在2026年中期业绩发布会直言：

"我们经历过非常多的周期，全球其他IP公司也一样，电影IP都是跟着电影节奏走周期的。"117

IP周期与消费周期叠加的典型特征：爆款IP驱动单年增速可高达数百倍（2025Q3美洲+1265%）118，而爆款热度消退则带来下滑（2026H1美洲线上-45.6%）119。行业层面的增速，是多个IP周期加总与平滑的结果。

三、需求结构：消费者画像、渠道渗透率与地域分化

3.1 消费者画像

F&S数据（招股书，2019年调查时点）：

• 年龄：超过95%的消费者年龄介于15-40岁，该人群占中国总人口35%以上114

• 学历：63%持有学士或以上学位114，渴望自我表达与个性展示

• 复购行为：68.5%的客户2019年购买超一次（其中19.8%超五次）；68.9%在调查前六个月曾购买；27.6%愿为喜爱产品支付超500元120

• 驱动因子：行业增长首先来自消费人群扩大，消费者为"情绪表达、身份态度和社交传播"买单，"产品不必讨好所有人，只要精准击中足够大的细分人群"

至2025年，泡泡玛特中国内地累计注册会员从4,608万增至7,258万，会员贡献销售额93.7%，复购率55.7%（与2019年F&S调查时的68.5%单次复购率口径不同，不可直接比较）。

3.2 渠道结构与渗透率

• 线下：全球门店+机器人商店构成高频触达网络；中国采用直营模式，实时获取销售数据，支撑精准控货

• 线上：以自研APP和官网为核心，实施区域差异化——中国靠天猫/京东，东南亚靠Shopee/Lazada，欧美靠Amazon121

• 低线城市：招股书明确，"有利的人口结构、快速增长的收入、便捷的接触渠道及低渗透率"正在释放低线城市的潜在需求122——渗透率提升是中国市场长期增量的重要来源

3.3 地域分化

泡泡玛特2025年全年区域收入（绝对额与同比增速）

数据来源：2025年年报123124。同一IP在不同国家热销程度不一致，各国库存割裂易出现某国缺货、另一国形成长库龄库存，这是地域分化的运营层挑战。

四、IP生命周期与爆款机制

4.1 盲盒机制：「用不可预测性换复购」

盲盒形式解决的根本问题是复购：若产品以明盒出售，消费者只购买自己喜爱的款式；以盲盒形式销售，抽取机制驱动多次复购125。

王宁："然後我們就選擇了盲盒，誕生了一系列圍繞盲盒的玩法和流行詞，包括抽盒、搖盒、端盒、端箱，還有隱藏款、熱款、雷款。這些都算是行業語言，你會發現它們的誕生幫助了一種文化的傳播和沉澱。"126

标准产品结构：每系列12款常规设计+1款特殊隐藏款，包装相同、拆封前不知款式，不可预测性是核心设计。

王宁亦指出，"盲盒肯定不是銷售火爆的唯一因素……（成功）核心還是在於，把那些原本高單價的、非工業化體系的東西，變成了讓很多人可以輕易買到的東西"——商业化与工业化是盲盒背后更深层的驱动力。

4.2 隐藏款稀缺效应：「瞬时溢价」vs「真正稀缺」

隐藏款有固定比例（约144:1），是事先规定好且保证公平的机制，并非企业随意藏匿127。从稀缺性角度需区分两种情况：

• 爆款缺货稀缺：如LABUBU爆火初期一度供不应求，缺货反而"能把市场胃口吊起来、维护产品价值"

• 瞬时溢价 vs 持久稀缺：隐藏款带来瞬时高单价，但"非真正稀缺产品的溢价最终回落；只有那些真正稀缺的，价格始终维持着"

4.3 IP生命周期：行业基准与公司口径

内容能延长IP生命周期：仅靠造型运营的IP需持续上新维持复购，情感纽带较浅；引入故事与时间维度可形成更长久的陪伴感。

4.4 爆款不可预测性与赛马机制

供应链专家、IP孵化专家和管理层均指向同一逻辑：

"泡泡玛特并非只靠单一IP或盲盒机制取胜，而是把艺术家供给、设计商品化、小批量测试、规模化供应链、全渠道触达和用户运营组合成一套持续筛选爆款的系统。"

赛马机制的具体运作：签约上百个IP → 每个IP设计开发打样 → 内部筛选 → 小批量试水（"一个IP生产好以后，一定是少量试水；好卖继续生产销售，不好卖就下线"）→ 爆款加码生产。"爆款存在运气成分"130，公司靠概率游戏覆盖不可预测性。

节庆款、生肖款和未跑出IP可能形成低价值呆滞库存，为保护品牌价值，潮玩企业较少依赖大幅折扣，部分库存最终可能销毁。

4.5 LABUBU/THE MONSTERS完整生命周期

THE MONSTERS旗下代表角色LABUBU由香港艺术家龙家升（Kasing Lung）创作，是泡泡玛特典型的「签约艺术家IP」（非收购，龙家升保留所有权）。以下为各年度收入数据，均来自公司年报/中报：

THE MONSTERS历年收入与增速（2021-2026H1）

数据来源：2022年报（FY2021/2022）、2023年报（FY2023）、2024年报（FY2024）、2025年报（FY2025）、2025H1业绩公告、2026H1中报。

注：FY2021/2022口径为「独家授权IP」，FY2023起调整为「艺术家IP」，不影响对比趋势但需注意分类口径变化。

四个阶段的市场反应

阶段一：潜伏期（2015-2023年） LABUBU由龙家升创作，2019年以盲盒形式与泡泡玛特合作上市。2021-2022年THE MONSTERS收入不升反降（263百万元，-13.6%），在公司IP矩阵中排名靠后。2022年公司着力开发LABUBU搪胶毛绒公仔，「生动还原了IP本身的特征，突破传统品类的定义与设计模式」，明确为「长线开发」品类——这是毛绒路线爆发的早期伏笔。2023年小幅回升至367.9百万元（+39.9%），仍属腰部IP。

阶段二：引爆期（2024年） THE MONSTERS收入从367.9百万元跳升至3,040.7百万元，同比+726.3%，进入公司「10亿俱乐部」，成为收入最高的单一IP（占比23.3%）。LABUBU全球爆火的直接触发点是2024年泰国接机仪式（数千人排队迎接LABUBU人偶），引发东南亚社交媒体传播，随后通过BLACKPINK成员LISA佩戴Labubu包挂在世界范围内形成破圈效应。2024年首次推出毛绒挂件品类，成为爆款核心载体。

阶段三：顶峰期（2025年前三季度） 2025H1收入48.14亿元（+668.0%），2025Q3整体增速+245%-250%（其中美洲+1265%、欧洲+735%为历史峰值）。全年THE MONSTERS收入141.61亿元（+365.7%），占公司总收入38.1%，单IP依赖风险引发市场担忧（2026年3月财报发布后股价两日跌逾30%）。公司认为THE MONSTERS成为世界级IP「只是新的起点」，继续通过内容创新延长生命周期。

阶段四：热度收敛期（2026H1） 2026H1 THE MONSTERS收入44.54亿元，同比-7.5%，在公司收入中占比从38.1%降至26.0%。下降主要来自海外线上渠道热度回落（管理层：「流量回归正常」）。与此同时，星星人（Twinkle Twinkle）2026H1收入26.50亿元（+580.6%，占比15.4%），迅速填补THE MONSTERS热度下滑缺口。王宁：「我们经历过非常多的周期……我们不认为拉布布跟去年同比有一些波动就是坏事。」

关键结构观察：THE MONSTERS爆火的核心品类载体是毛绒产品（2024年起），而非传统手办盲盒——这使得IP打入了「手包挂件」这一高频可见、社交传播效率极高的消费场景，显著扩大了目标受众。毛绒产品全公司2025年收入187.1亿元（+560.6%），占总收入50.4%，与THE MONSTERS的爆发高度重合。

4.6 各IP阶段案例

五、海外市场扩张：三段式演进与区域驱动

5.1 出口趋势：高速扩张后首现负增长

海外市场经历清晰的三段演进：

阶段一（2024年以前）：摸索期，海外收入从接近零起步，2024年港澳台及海外收入50.7亿元（+375.2%），按子区域：东南亚47.4%（+619.1%）、东亚及港澳台27.4%（+184.6%）、北美14.3%（+556.9%）、欧澳及其他10.9%（+310.7%）132；

阶段二（2025年）：爆发期，海外收入约162.7亿元（+291.9%），占总营收43.8%。2025年Q3为峰值：美洲+1265%-1270%、欧洲+735%-740%118，海外线下美洲门店从22间扩至64间（+188.9%）133；

阶段三（2026H1）：流量回归，海外收入约49.7亿元（-11.1%，海外首次负增长），亚太线上-39.8%、美洲线上-45.6%、欧洲线上-59.0%；但美洲门店仍从41间扩至86间，欧洲线下+49.8%119。

管理层定性：

"海外市场经历去年的高增长后，随着流量回归正常，今年同比压力比较大。……海外线下还是整个基本盘，也是未来长期增长非常重要的环节。"134

5.2 各区域驱动因素

海外市场的关键挑战：同一IP在不同国家热销程度不一，"做海外市场一定要符合海外人群的审美和目标人群，不同地区都会不一样"；不能把国内爆款直接平移，需进行区域审美适配。

六、竞争格局：集中度、市占率与进入壁垒

6.1 市场集中度（F&S，2019年IPO口径）

2019年中国潮玩零售市场CR5仅23%，市场有数百名参与者。前五大市场参与者份额分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%，泡泡玛特以8.5%居首，2017-2019年CAGR达226.3%，增速超过所有其他主要参与者135。

王宁："我们都已经干到第13年了，你会发现实际上并没有真正意义上跟我们形成竞争的所谓'行业第二名'的公司。"136

注：2019年IPO口径之后，2024/2025年报及2026H1中报均未引用行业级市占率更新数据，「市场份额」在历年年报中仅出现于高管薪酬对标语境，不含行业统计。招股书（2020年）是公司唯一一次系统引用F&S整体潮玩市场份额数据的披露文件。

多口径对比表：泡泡玛特市场份额历年与第三方数据

关键结论：三种口径（8.5% / 11.5% / 46.6%）差异巨大，根本原因在于「市场分母」定义不同——若分母取「整体潮玩」则约8.5-11.5%；若取「盲盒细分」则可达46.6%。从2019年到2025年泡泡玛特营收增长约22倍（约16.8亿元→371.2亿元），同期中国潮玩市场规模约从207亿元扩张至763亿元（F&S预测口径），市场扩张速度和公司增速均快，市占率的绝对提升幅度难以通过口径不一的第三方数据直接推算，建议以招股书F&S的2019年8.5%为唯一锚点，将后续第三方数据仅作参考性方向判断（整体市占率有所提升）。

6.2 进入壁垒（多层次）

招股书F&S列出四大行业进入门槛：顶级潮流内容资源、强大IP运营能力、全渠道网络、备受认可品牌。王宁和行业专家进一步细化：

物流专家补充：物流体系找第三方半年至一年可搭建；"设计和生产体系更有难度"。

七、波特五力分析

7.1 买方（消费者）议价力——弱

消费者分散，单一客户不构成议价压力。泡泡玛特五大客户收益占比从IPO期的17.8%（2017年）持续下降至4.7%（2020H1）138，且均为渠道合作方（如南京金鹰等），直接消费者更加分散。品牌溢价能力强、消费者选择替代品的转换成本不低（会员积分、粉丝文化）。

7.2 供应商议价力——逐步增强

供应商集中度在2025年出现结构性上升：五大供应商采购额占总采购额63.5%，最大供应商占34.6%139，相比IPO期间（最大供应商15%-19.7%）显著提升。这反映公司规模扩张带动订单向头部工厂集中，同时意味着单一供应商断供风险上升。国际海运属卖方市场，船公司少数掌握资源，公司在国际物流上议价力相对弱。

7.3 新进入者威胁——中等偏低

渠道先占、开发周期（3-6个月/款）、模具成本（20-30万/款）、用户心智等多层壁垒使新进入者难以快速规模化。但行业进入门槛绝对值不高（个人设计师可小批量起步），大量小型玩家持续涌入维持市场分散格局。

7.4 替代品威胁——中等

替代品威胁来自其他情绪消费/收藏品品类：二次元"谷子"（徽章、立牌等）、集换式卡牌（如宝可梦TCG）、手办、乐高等拼装玩具。这些品类竞争同一批15-40岁年轻消费者的可支配收入和注意力。目前尚无权威数据量化替代品对潮玩市占的侵蚀幅度。

7.5 同业竞争——分散但存在直接威胁

市场有数百名参与者，格局高度分散（CR5仅23%）。直接竞争者中，TOP TOY（名创优品旗下）与泡泡玛特直面竞争，但"产品偏男性、泡泡玛特偏女性"137，尚未形成正面全面对抗；国际品牌（美泰、孩之宝、万代、三丽鸥、迪士尼）被王宁定位为"不同赛道"而非直接竞争。泡泡玛特的双重竞争优势（相较潮玩公司有零售优势、相较零售公司有IP优势）形成独特的竞争定位。

多期对照表：泡泡玛特海外收入区域演进（2024-2026H1）

数据来源：2024年年报132、2025年年报124、2026H1中期业绩公告119

七、市场竞争格局

潮玩行业竞争格局与泡泡玛特竞争地位

潮玩行业竞争格局与泡泡玛特竞争地位深度研究

执行摘要

中国潮玩市场 2019 年前五大玩家合计份额仅 23%（弗若斯特沙利文，整体潮玩口径），泡泡玛特以 8.5% 居首，行业高度分散140141。至 FY2025，泡泡玛特营收 371.2 亿元（+184.7%）142，与最接近的中国对手 TOP TOY（19.2 亿元）之间差距已超 19 倍；与海外对标 Funko（约 65 亿元，且连续三年下滑）呈现截然不同的轨迹143144。2026H1 泡泡玛特海外两大主力市场（亚太、美洲）首次出现同比负增长，同期中国区反超至占比 71%145，标志着海外高速增长阶段进入调整期。

一、市场份额：口径对齐是前提

1.1 IPO 口径（整体潮玩，2019 年）：泡泡玛特 8.5%，CR5 仅 23%

弗若斯特沙利文在泡泡玛特招股书中披露，以 2019 年零售价值计，中国潮流玩具零售市场规模为 207 亿元（2015 年为 63 亿元，CAGR 34.6%）146，前五大市场营运商合计份额为 23%141，依次为：

数据来源：泡泡玛特招股书 p.152-153（弗若斯特沙利文）140

招股书还预测 2024 年市场规模将增至 763 亿元（CAGR 29.8%）147。

1.2 口径厘清：整体潮玩 vs 盲盒细分

招股书明确：盲盒是泡泡玛特主要产品类别，2015-2019 年 CAGR 达 143.2%，远超其他潮流玩具品类（29.7%）148。但招股书通篇未单独披露泡泡玛特在「盲盒细分市场」的市占率——8.5% 为整体潮玩零售口径，不等于盲盒细分口径。任何「泡泡玛特盲盒市占率 XX%」均为第三方估算，需标注口径差异。

1.3 最新口径：官方披露已中断

8.5% 的数据在 FY2021 年报中仍被引用，但自 FY2023 年报起，年报不再披露任何市占率数据。当前市场流通的「2024 年约 11.5%」属第三方媒体估算，非官方披露，且分母（行业总规模基数）口径不明。

结论：比较市占率数据时，必须确认三个维度：时点（2019 vs 最新）、品类口径（整体潮玩 vs 盲盒细分）、来源（弗若斯特沙利文官方 vs 第三方估算）。

二、产品定位与差异化：三条战略范式

2.1 泡泡玛特：自有 IP 主导的 DTC 直营平台

泡泡玛特的核心战略定位是「全球领先的潮流文化娱乐公司」，区别于传统玩具公司的核心在于：围绕艺术家 IP 建立完整的发掘-孵化-商业化-直营零售链条。

• IP 策略：三类 IP 权益递进——自有 IP 享有完全知识产权（含再授权权利）；独家 IP 获中国及指定地区独家权；非独家 IP 为迪士尼、环球影业等大 IP149。FY2025 艺术家 IP 收入 334.06 亿元，占总收入 90.0%（FY2024 为 85.3%）150；2025 年共 17 个艺术家 IP 收入过亿。

• 艺术家发掘机制：内部团队全球寻访，通过潮玩展、设计比赛、顶级艺术学院合作等方式与艺术家订立知识产权转让协议或独家授权协议151。

• 产品形态：FY2025 毛绒产品首次超越手办成为第一大品类，收入 187.1 亿元（+560.6%），占总收入约 50.4%152。盲盒仍是重要形态，2019 年平均售价约 46-49 元人民币。

• 渠道：以直营 DTC 为主——截至 FY2025 末全球 630 家直营门店（20 国）+ 2,637 台机器人商店，德国、丹麦、加拿大、菲律宾均于 2025 年开出首店153。IPO 时点（2020 年）的渠道起点：136 家零售店、1,001 台机器人商店、21 个海外国家 22 家经销商154。

• 会员：中国内地注册会员 7,258 万人，会员贡献销售额占比 93.7%，复购率 55.7%，是体系中最难被复制的私域资产（对手均无可比披露口径）。

2.2 Funko：纯授权 IP 的全球分销商

Funko 定义自身为「领先的流行文化消费产品公司」，商业逻辑建立在「每个人都是某样事物的粉丝」的命题之上155。

• IP 策略：无自有 IP，纯授权模式。2025 年与超 250 家内容方签署协议，约 800 个活跃授权 IP，约 900 个主动管理授权组合156157。IP 集中度极低——无单一 IP 占销售超 5%；前五大第三方 IP 合计占销售 19%（2025）；长青 IP（evergreen）占销售约 69%（2025）158。

• 产品形态：Pop! Vinyl 人偶为核心，延伸至包袋、服装、毛绒、家居、黑胶唱片、限量海报，在 Funko、Loungefly、Mondo 三大品牌下销售156。

• 价格：标准 Pop! Vinyl 一般低于 15 美元159，以高可及性价格点支撑粉丝冲动性、高频消费，与泡泡玛特盲盒的「概率/稀缺性」心理机制截然不同。

• 渠道：以第三方零售为主——美国核心伙伴为 Amazon、Hot Topic、Walmart、Target、GameStop；DTC 仅自有网站及 3 家旗舰店160。国际经由 Funko UK 分销至 Amazon、Smyths、Carrefour。

• 授权成本结构：FY2025 royalty 费用 1.585 亿美元（FY2024：1.689 亿，FY2023：1.797 亿），持续高企是 Funko 经营亏损的重要成本项161，形成与泡泡玛特自有 IP 模式的根本性成本结构差异162。

2.3 TOP TOY：混合 IP + 加盟模式的潮玩集合店

TOP TOY 于 2020 年 12 月由名创优品推出，定位「中国领先的潮玩集合品牌」163。

• IP 策略：自有 IP + 授权 IP + 第三方品牌混合模式。截至 2025 年已建立 20+ 自有 IP 品牌组合，核心自有 IP Youyou 2025 年销售额超 2 亿元164，与艺术家合作并保留共同开发 IP 所有权。但总体而言，TOP TOY 以潮玩集合渠道为核心，自有 IP 占比远低于泡泡玛特。

• 产品形态：约 17,000 个 SKU，覆盖模型手办、3D 积木、搪胶毛绒等全品类163，是一家广谱潮玩集合店而非 IP 驱动平台。

• 渠道：截至 2025 年末 334 家门店（中国内地 304 家），其中直营仅 35 家、加盟零售合伙人模式 269 家、海外 30 家165，采用轻资产加盟扩张模式，与泡泡玛特直营模式形成鲜明对比。

• 专家视角：行业受访人判断 TOP TOY 与泡泡玛特是直面竞争关系，但产品更偏男性化；MINISO 品牌本身与泡泡玛特不在同一竞争维度166。另有物流行业专家指出名创优品通过全球代理网络兼做潮玩代理，已形成渠道层面的竞争167。

2.4 六维战略对照表

注：52TOYS 为非上市公司，无公开财务数据；乐高（丹麦私营）同样无独立公开财报。

三、竞争优势量化对比

3.1 营收差距：泡泡玛特规模领先悬殊

以 FY2025（均截至 2025 年 12 月 31 日）为基准：

数据来源：泡泡玛特 FY2025 年报142、名创优品 20-F144、Funko 10-K143161

Funko 净收入已连续三年下滑（FY2023：10.96 亿美元→FY2024：10.50 亿美元→FY2025：9.08 亿美元）143，背后是授权成本高企（royalty 费用约占营收 17%）导致的持续净亏损161。

3.2 IP 结构差距：自有 IP 是泡泡玛特的护城河核心

• 泡泡玛特：IPO 时点 93 个 IP（12 自有+25 独家+56 非独家）140；FY2025 艺术家 IP 收入 334.06 亿元，占收入 90.0%，17 个 IP 收入过亿150；THE MONSTERS（Labubu 所在 IP 家族）2025 年收入 141.61 亿元（+365.7%），管理层视 Labubu 为「刚开始的金矿」168。

• Funko：约 900 个主动管理授权 IP，无自有 IP，无单一 IP 超过总销售 5%158157。

• TOP TOY：20+ 自有 IP 品牌，核心 Youyou 销售额约 2 亿元164，规模与泡泡玛特差距在量级上。

3.3 门店与机器人商店：渠道密度差距

数据来源：泡泡玛特 FY2025 年报153、名创优品 20-F163165、Funko 10-K160

3.4 会员体系：泡泡玛特独有的数据资产（量化对比）

会员体系是泡泡玛特与 Funko、TOP TOY 差异最不对称的竞争维度——有详尽官方数据支撑的只有泡泡玛特一家，这本身就说明了会员私域对该商业模式的核心地位。

泡泡玛特会员体系关键数据时序

数据来源：泡泡玛特 FY2025 年报169、2026 中期报告170

从 IPO 时点的 360 万人到 2026H1 的全球 1 亿人，六年间全球会员规模增长约 27 倍169170。

会员体系的三层竞争壁垒

第一层：收入归属壁垒

2026H1 中国内地会员贡献销售额占比 92.9%，FY2025 为 93.7%169170。泡泡玛特超过九成的收入来自已与品牌建立数字化关系的注册用户，而非匿名散客。这意味着竞争对手要抢走泡泡玛特的收入，必须先抢走其注册会员——门槛远高于单纯抢占货架或促销流量。

第二层：复购与粘性壁垒

中国内地复购率 FY2025 为 55.7%、2026H1 为 51.6%（口径：期间内购买两次及以上的会员占购买会员总数比例）169170。业绩发布会进一步披露：多渠道消费（两个以上渠道消费）的会员数同比高双位数增长；天猫及抖音老客复购人数均呈「高双位数增长」；去掉爆品影响后，天猫日销仍同比双位数增长——「我们不是依赖爆品，而是依赖消费者运营」171。

这说明复购行为并非单一 IP 热度的附属，而是依托会员数字运营机制产生的结构性消费习惯。

第三层：数据与供给调节壁垒

泡泡玛特年报明确将会员体系定位为「与粉丝建立频繁、高效、实时沟通」的平台，并依托会员数据持续优化商品运营：「continuously optimized membership benefits, improved membership operation mechanisms」169。直营为主的全渠道体系（国内 445 家直营门店 + 2,637 台机器人商店 + 线上）为会员数据采集提供完整触点，形成「数据→精准补货→控制稀缺感→维护二手溢价→强化复购」的正向循环。2026H1 管理层特别披露线下门店「私域抽盒机访问人数、品牌新客占比、渠道老客占比、ARPU 值以及所有转化率，均呈增长趋势」171。

竞争对手会员体系对比

Funko 以第三方零售为主要渠道（Amazon、Walmart、Target 等），消费者数据实际归属于平台方而非 Funko 自身160162。TOP TOY 中国内地 304 家门店中有 269 家为加盟零售合伙人165，会员数据归集存在天然的分散问题，无法形成统一的精细化运营能力。

结论性事实：泡泡玛特的会员护城河建立在「直营渠道 + 私域数据 + 复购机制」三位一体的闭环上，而两家主要可对标对手（Funko、TOP TOY）均因渠道模式选择而在结构上无法复制此闭环。这一差距并非规模差距，而是商业模式设计层面的根本性分歧。

3.5 竞争优势体系全景：艺术家发掘→IP筛选→DTC直营→柔性供应链

上述四项量化差距（营收/IP/门店/会员）并非独立存在，而是同一飞轮的不同截面。本节梳理飞轮的完整运转机制。

第一环：全球艺术家发掘体系——持续输入的原材料

泡泡玛特年报将「全球艺术家合作」（Cooperation with global artists）列为公司实质性议题之一，并描述了系统性的发掘机制172：

「内部艺术家发掘团队积极主动地在全球寻找人才。就此而言，我们致力于邀请全球艺术家参与我们的潮流玩具展、组织设计比赛以及与顶级艺术学院合作开设讲座及课程等。我们的艺术家发掘能力使我们能够广泛接触全球各地的艺术家。」（招股书）151

FY2025 年报描述泡泡玛特已建立「成熟的全链路生态体系，孵化和运营 IP 的能力稳步提高」173，并以差异化运营策略对每个 IP 分别制定运营方案，而非标准化批量推出。

对比竞争对手：

• Funko：无艺术家发掘体系，IP 来源 100% 依赖第三方内容方授权，IP 创意决策权不在 Funko 手中162。

• TOP TOY：2025 年已建立 20+ 自有 IP 品牌，核心 IP Youyou 销售超 2 亿元，正在复制泡泡玛特的艺术家合作模式164，但规模和时间积累上尚在早期。

第二环：IP 筛选与孵化机制——漏斗式概率管理

招股书披露了 IP 签约前的评估机制：「我们在与艺术家签订合约之前对艺术家进行全面评估。根据来自展会、展览及葩趣的一手市场反馈，其粉丝群及我们的专业判断，我们有选择地与开创性及新进艺术家合作。」151 这一机制的本质是：用私域平台（葩趣）的粉丝互动数据辅助筛选决策，而非纯凭主观判断。

FY2025 年报进一步描述了 IP 孵化的长期性：「通过长期、系统的 IP 孵化与运营……通过多元叙事维度，向 IP 注入更多情感温度，拉近与粉丝的距离，唤起更深的情感共鸣。」173 MOLLY 从 2016 年签约到 2019 年营收 4.56 亿元（CAGR 242.1%），Labubu 从约 2015 年创作到 2024-2025 年爆发，均印证了「多年孵化→头部加码」的漏斗机制。

FY2025 年共 17 个艺术家 IP 收入过亿，其中 THE MONSTERS 141.6 亿元、SKULLPANDA 35.4 亿元、CRYBABY 29.3 亿元、MOLLY 29.0 亿元、DIMOO 27.8 亿元、星星人 20.6 亿元、HIRONO 17.4 亿元173——这是漏斗筛选机制持续产出的结果，而非单 IP 赌注。

第三环：DTC 直营渠道体系——数据归属与稀缺感控制

泡泡玛特的渠道架构以直营为绝对主导，形成三级触点体系153174：

数据来源：泡泡玛特 FY2025 年报174

直营模式的核心竞争价值在于：所有销售数据归属泡泡玛特自身，形成「销售数据→补货决策→精准控量→维护稀缺感→二手溢价→强化粉丝认同→复购」的完整闭环171。Funko 无法做到这一点，因为其数据归 Amazon/Walmart 等平台方；TOP TOY 因加盟为主（269/304 家为加盟）而数据碎片化165。

2025 年泡泡玛特还将中国市场成功的「拆盒直播」格式引入 TikTok 全球市场，并在全球自有 APP 中推出「Pop Draw（泡泡抽盒机）」O2O 功能，实现线上线下流量互转174。

第四环：柔性供应链——议价能力与快速响应

年报明确将柔性供应链列为毛利率提升的两大驱动之一（另一个是海外高毛利占比提升）：

「我们采用柔性供应链策略，增强对供应商的议价能力，集中向核心供应商采购以缩减采购成本。」175

毛利率从 FY2024 的 66.8% 升至 FY2025 的 72.1%，其中供应链议价贡献是结构性因素。年报还披露，公司已建立六个全球生产基地，并持续引入更高效的制造与供应合作伙伴，以「构建敏捷且高质量的生产与供应体系」173。

供应链柔性的核心机制是：小批量试产→市场验证→头部 IP 快速加量→滞销 SKU 快速减量。这一机制依赖直营渠道的实时销售数据反馈（详见第三环），构成「渠道数据→供应链响应」的双向闭环。Funko 以「速度」战略每月推出约 100 条新品线，但因依赖第三方零售渠道而缺乏实时销售反馈，库存风险更高158。

竞争优势飞轮：四环的协同效应

四、新赛道竞争：跨界玩家与新威胁

4.1 TOP TOY：体量最接近的跨界对手，正筹备分拆

TOP TOY FY2025 全年收入 19.16 亿元（+94.8%），2025Q4 单季收入接近 6 亿元（+112%）176，是中国市场增长最快的潮玩竞争对手。2025 年 7 月 TOP TOY 完成 A 轮战略融资（发行优先股）177，名创优品年报同时披露分拆上市潜在风险，显示其正被作为独立增长引擎培育。

TOP TOY 全球化策略目标：5 年内海外销售占比超 50%、覆盖 100 国、1,000 家门店以上（目前海外门店仅 30 家）176。这一扩张方向与泡泡玛特海外策略存在正面交叉，但物流专家指出其海外布局尚在起步阶段167。

4.2 传统大型 IP 方与奢侈品联名：赛道边界模糊化

招股书中的竞争对手乐高、万代、孩之宝均是以自有 IP 授权或品牌 IP 为主的全球玩具公司，其中国潮玩市场份额在 2019 年合计约 11%（第 2-5 名）140。2020 年以来，奢侈品牌（Moncler 等）联名潮玩、高端设计师玩具的跨界渗透，令潮玩的价格上限不断抬升，形成上游竞争压力，但相关权威数据来源有限。

4.3 数字潮玩 / 虚拟 IP

目前尚未发现泡泡玛特或主要竞争对手对数字潮玩/NFT/虚拟 IP 的专项收入披露。物流专家访谈中仅提及潮玩赛道整体拥挤趋势，未具体提及数字潮玩的规模化威胁167。该维度存在信息缺口。

4.4 名创优品整体 vs 泡泡玛特

名创优品以超 7,400 家全球门店、214.44 亿元 FY2025 总营收144形成渠道层面的跨界竞争，但其 MINISO 主品牌定位与泡泡玛特不在同一消费场景166。名创优品真正的正面交锋载体是 TOP TOY。

五、海外竞争格局

5.1 泡泡玛特 FY2025：三位数增长后的调整

FY2025 全年海外收入 162.7 亿元（+291.9%），占总收入 43.8%178：

5.2 2026H1：海外拐点与中国反超

数据来源：泡泡玛特 2026 中期报告145

亚太与美洲海外收入首次同比下滑。管理层将其主要归因于 Labubu 热度的 2025 年高基数（Labubu 占比已从 38.1% 降至约 25%179）、海外线上渠道大幅回落（亚太线上 -39.8%，美洲线上 -45.6%），以及美洲商品预测偏差与物流成本压力180。

管理层明确的应对策略：开店策略从「速度优先」转为「质量优先」181；加快海外供应链建设与本地仓储，优先通过海外工厂向海外市场供货180；长期将 Labubu 运营为世界级 IP，推进乐园、电影、内容投资182。

5.3 泡泡玛特 vs Funko：模式对立，市场交叉上升

Funko 管理层自称已是全球收藏品市场「第二品牌」（仅次于宝可梦），2025 年 1 月至 2026 年 1 月欧盟销售增长 20%（约为市场增速两倍）183，2026 年指引净销售额持平至增长 3%184，并新设首席国际官专注亚洲（中国、日本）与拉美扩张183——这与泡泡玛特在欧洲和亚洲的扩张形成地理上的直接交叉。

两者核心模式对立：

5.4 Labubu 文化中立性的可复制性：多维度论证

2026H1 海外收入首次出现同比负增长，Labubu 热度的退潮是直接触发因素（占比已从 38.1% 降至约 25%179）。围绕「Labubu 的海外成功能否被泡泡玛特持续复制」，现有资料呈现出三个层次的分歧与共识。

支持可复制性的论据

1. 渠道「跑马圈地」形成先发壁垒

舞之动画郑总明确指出，渠道一旦占据即形成难以被后来者突破的壁垒：泡泡玛特已将渠道跑通，「只要把产品调整到消费者喜欢的，能接受的就 ok 了」。现有渠道网络本身就是护城河，因为「有些渠道你占了坑位，别人就进不来了」185。

2. IP 矩阵内部出现接力信号

2026H1 业绩发布会披露：SKULLPANDA 与小野在西方市场已成为「仅次于拉布布最受欢迎的 IP」186；星星人以 26.5 亿元（+580.6%）成为中国及大多数亚洲国家的现象级 IP，管理层已宣布下半年将星星人人偶表演带到新加坡及更多国家187。王宁在业绩会上明确表达：「我们不认为拉布布跟去年同比有一些波动就是坏事——我们经历过非常多的周期，全球其他 IP 公司也一样，电影 IP 都是跟着电影节奏走周期的。」188

3. 「造爆款」平台机制与 IP 分散化趋势

2026H1 共有 11 个 IP 收入过亿（6 个过 10 亿），管理层将此描述为「IP 分布越来越健康均衡」187。国内市场更提供了可参考的替代路径——「星星人很快填补了拉布布热度下滑带来的缺口」188，印证了平台造爆款能力的存在。此外，业绩发布会中透露中国市场的多渠道消费会员数「同比高双位数增长」，显示平台粘性在国内已被验证189。

4. 管理层承认世界杯营销回报超预期

Labubu 世界杯联名在全球多国媒体趋势榜排前位，管理层表示「这个活动的费用远小于大家的想象，是一个回报率很高的项目」，贯穿整个赛事形成持续曝光190。

质疑可复制性的论据

1. 明星带货依赖：非内生性驱动

舞之动画郑总明确表达质疑：「潮玩还是比较难的，不像迪士尼通过内容来进行传播……做国际化不行，像老布他的提供成功很大部分原因还是在于明星的带货，明星带货带起来，他不是完全说我就喜欢这个 IP。」191 这一判断指向 Labubu 在海外的爆红具有非内生性，一旦明星效应消退，品牌留存的基础不确定。

2. 海外库存错配：多 IP 多 SKU 在分市场运营中暴露结构性缺陷

物流专家提供了更具操作层面的批评：泡泡玛特的海外库存管理存在「库存错配」问题——「你在泰国好卖的，可能在澳大利亚不好卖」，各国销售主体分别持有库存，缺乏跨市场动态调拨机制，导致部分市场沉淀了超过 12 个月甚至 24-36 个月库龄的老货192。这一「Push model」在 Labubu 热度支撑下可以掩盖，一旦热度退潮，库存错配问题便浮现。

3. 不同区域的审美适配是真实约束

同一专家指出：「每个 IP 的爆点或热销款在每个国家未必是一样的」，海外不能「直接把国内爆款平移」，「应分区域评估审美适配、明星传播、本地渠道、法律与库存结构」193。2026H1 管理层的业绩会也承认，美洲团队面临「销售额剧烈波动、预测偏差大」的挑战180。

4. 世界杯营销也留下库存尾巴

管理层在业绩发布会上自承：「产品 3 月就上市，把热度拉得有点长；我们对产品预期可能太好了，虽然销售非常好，确实留下了一些库存，后续会解决。」190 这一细节印证了即便营销成功，供给节奏管理仍是海外运营的薄弱环节。

综合观察

上述论据指向同一结构性张力：Labubu 的「文化中立性」（外形讨喜、不依赖特定文化背景理解）确实使其比强文化属性 IP 更易跨越地域，但这一特性在历史上叠加了明星带货的非内生杠杆，以及供给层面的推模式放大，才形成 2024-2025 年的爆发式增长。当明星效应自然消退、供给端库存积累显现时，留存的品牌资产厚度就成为关键变量。 管理层通过「放慢产品节奏、给粉丝留出消化时间」以及持续投入内容（乐园、电影）来建立更深的情感纽带190，这是有意识向内生型 IP 运营转型的信号；而 SKULLPANDA 等第二梯队 IP 在西方市场的初步表现186，是目前能观察到的最直接正向数据点。

八、公司的市场地位及竞争优势

市场地位、六大竞争优势与护城河持久性

泡泡玛特市场地位与竞争优势深度研究

执行摘要

本章基于泡泡玛特 FY2021–2026H1 财报、招股说明书、名创优品年报、Funko 10-K 及两份一手专家访谈，覆盖市占率量化、六大竞争优势来源、盈利质量驱动机制与护城河持久性四个维度。最关键的事实结构是：海外占比是毛利率的核心驱动变量——海外占比提升推动毛利率从 61.3%（2023年）升至 72.1%（2025年），2026H1 海外收入首次下滑（-11.1%）后毛利率即降至 69.7%，两者高相关性已被官方财报明确披露。竞争优势方面，IP 赛马机制与渠道先占形成的时间型壁垒有一手访谈证据支撑；THE MONSTERS 单 IP 占比从 38.1%（2025年）降至 26%（2026H1）是当前 IP 代际更替的最新可观测信号。

一、国内市场地位量化：与 TOP TOY / 52TOYS / Funko 三维对比

1.1 市占率演变

泡泡玛特 2019 年按零售价值计排名中国潮流玩具零售市场第一，市场份额 8.5%（当年市场总规模 207 亿元）194。行业研究数据（外部来源）显示，2022 年零售端 CR5 约 24%、泡泡玛特约 12%，2024 年市占率约 11.5%，TOP TOY 约 4.8% 居第二，52TOYS 约 1.2%。需注意：这些 2022 年及之后的市占率数据来自外部研究资料，非公司年报直接披露，供参考。

1.2 四家企业三维对比

以下对比为截至资料可得的最新披露期（泡泡玛特/TOP TOY 为 FY2025，Funko 为 FY2025，52TOYS 数据来自外部研究资料）：

说明：TOP TOY 毛利率以名创优品集团整体毛利率 45.0%199 为参照上限，TOP TOY 自营潮玩品类毛利率外部分析约 32%，两者不可直接等同。52TOYS 数据均为外部研究来源，精度有限。Funko 三年连续亏损（净亏损：2023 年 1.64 亿美元、2024 年 1,510 万美元、2025 年 6,830 万美元），2023 年发出"持续经营"警示197，与泡泡玛特形成鲜明对照。

二、六大竞争优势来源

2.1 IP 孵化独占资源——赛马机制是概率游戏，非天才预判

招股说明书披露 2020 年时运营 93 个 IP（12 个自有、25 个独家、56 个非独家）194。2025 年 17 个艺术家 IP 收入过亿，其中 THE MONSTERS 141.6 亿元、SKULLPANDA 35.4 亿元、CRYBABY 29.3 亿元、MOLLY 29.0 亿元、DIMOO 27.8 亿元、星星人 20.6 亿元、HIRONO 17.4 亿元200。艺术家 IP 收入占总收入比例从 2024 年的 85.3% 上升至 2025 年的 90.0%（外部研究来源）。

孵化机制方面，专家访谈（舞之动画郑总，2026 年 9 月）明确描述：

「爆款不可被完全預測。泡泡瑪特更像通過「海量簽約—設計開發—打樣—內部篩選—小批量測試—市場驗證—加碼」的賽馬機制提高成功概率，頭部IP往往也需要多年培育。」201

授权期限机制（来自招股说明书与外部研究）：独家 IP 授权协议一般约 4 年，非独家 IP 通常 1–2 年且部分不自动续期；部分头部 IP 的版权已转归公司持有（如 MOLLY），LABUBU 所属 THE MONSTERS 系列为独家授权 IP（设计师龙家升保留所有权），两种结构在续约风险上有本质差异。艺术家流失风险在公司招股说明书中被明确列为风险因素。

2.2 盲盒机制——不确定性驱动复购，稀缺性管理是核心运营变量

盲盒核心机制：每系列通常含 12 款 + 1 款隐藏款，隐藏款比例约 144:1202。据专家访谈，大箱内隐藏款数量有规定，以保证抽取公平性与企业公信力202；承诺限量生产的款式模具须销毁，以维护游戏规则。

稀缺性管理方面，公司通过预售、抽签等机制控制供给节奏。二级市场（如闲鱼）价格被业内人士明确用作 IP 热度的辅助观察信号203。外部研究数据显示，LABUBU 限量款在 StockX 的溢价一度高达 300%，初代 LABUBU 单件曾拍出 108 万港元；2026 年下半年随 LABUBU 热度消退，部分隐藏款二手价已出现明显回落，是 IP 代际更替风险的市场信号。

监管风险：2023 年国家市场监管总局发布《盲盒经营行为规范指引（试行）》，规定 8 岁以下儿童禁售，并建议设置保底机制，要求经营者在醒目位置明示商品信息。

会员复购率方面，2025 年为 55.7%，约 70% 的消费者会重复购买盲盒 3 次以上（外部研究来源）。

2.3 直营门店体验——渠道先占是时间型壁垒

截至 2025 年末，全球 20 个国家 630 家门店（其中中国内地 445 家）、2,637 台机器人商店，中国线下渠道 2025 年收入 114.21 亿元（+113.4%），其中零售店 100.75 亿元（+119.0%）、机器人商店 13.46 亿元（+79.3%）204。截至 2026H1，全球门店扩展至 676 家、2,827 台机器人商店。

专家访谈（舞之动画郑总）对渠道壁垒的判断：

「真正難複製的是渠道和用戶運營。優質點位的稀缺性、長期積累的一手數據，以及頭部IP帶來的品牌聯想，共同形成時間型壁壘。門店既承擔銷售，也承擔品牌展示、IP教育、轉化和數據回收。」205

旗舰店作为内容场景：曼谷、上海、悉尼等地标商业体的旗舰店将 LABUBU 塑造为文化符号；主力店型 150–200 平方米，门店焕新后店效可实现双位数增长（公司披露）。旗舰店单店 Capex 与门店坪效具体数据暂无权威披露。

2.4 会员体系——高粘性用户是收入结构的锚

数据来源：公司年报及中期报告。

会员体系的本质是对消费数据的独占：全球超 1 亿注册会员带来的一手消费行为数据（浏览、购买、复购路径），既支撑选品决策，也是供给节奏精准控制的基础。

2.5 品牌文化影响力——文化事件加速 IP 出圈

外部研究资料显示，BLACKPINK 成员 Lisa 在社交媒体分享 LABUBU 后，海外搜索量激增 259.6%，StockX 平台限量款溢价一度达 300%。此后 THE MONSTERS（LABUBU）成为 2025 年梅西百货感恩节游行百年历史中首个参与的潮玩 IP；公司主题空间展于新加坡国家博物馆亮相；SKULLPANDA 登上巴黎高定周；MOLLY 举办 20 周年展览；LABUBU 亮相 FIFA 世界杯开幕式（2026年）。这些事件直接对应 2025 年 THE MONSTERS 海外收入的激增（美洲增速 +748.4%）。

2.6 柔性供应链——议价壁垒与量产周期

开发周期：从开模到量产最少 3 个月、最长 6 个月；模具费为前期硬性成本（单款 20–30 万元起，批量大时可达上百万元）；实际制造成本相对较低，销量越大模具费摊薄越多206。

供应链议价壁垒（一手访谈）：

「像泡泡瑪特，他已經把這些優勢全部都掌握起來…同樣的客戶到了工廠去談價錢…那肯定泡泡瑪特他們是優先嘛，因為大家考慮到它的量大。…這些都是積累出來的…大家有信任度了…才會慢慢形成了一定的核心壁壘出來。」207

年报披露存在全球六大生产基地，但逐项产能占比无权威披露。外部研究资料显示，东莞承担约 70% 产能，越南工厂约 10% 产能。补货周期从 2021 年约 150 天缩短至 60 天，热销款可实现周补货（外部媒体报道）。

三、商业模式与盈利质量

3.1 毛利率趋势与驱动机制

核心机制：官方财报明确记录，"海外为高毛利销售地区"是毛利率驱动的结构性因子，海外收入占比决定整体毛利率水位。2024 年境外业务毛利率约 71.3%（外部券商研报口径，非财报直接披露），国内业务毛利率低于整体均值。

3.2 分渠道收入结构与费用率影响

泡泡玛特官方财报不单独披露各渠道毛利率绝对值，以下呈现收入结构与费用率联动：

线上渠道占比提升推高运输物流和平台佣金费用率；线下门店扩张推高租赁和人工费率——两条渠道路径对销售费用的影响方向不同，是理解整体销售费率走势的关键。

3.3 费用率规模效应与经营杠杆

下表呈现核心费用项增速 vs 收入增速及经营溢利增幅，是经营杠杆成立与否的量化证据：

FY2024 和 FY2025 两年，所有费用项增速均低于收入增速，经营溢利增速显著超过收入增速，规模效应明显。2026H1 收入增速降至 23.8%，费用增速（约 20–23%）与之接近，经营杠杆基本消失；叠加汇兑损失逆转约 8.4 亿元，归母净利润增速（+10.1%）大幅低于收入增速。

四、护城河宽度与持久性

4.1 三层进入壁垒

壁垒一：渠道先占（时间型）

优质商场核心点位一旦被占据，后来者花钱也无法获得等价位置。截至 2026H1，全球 676 家直营门店（20 国）+ 2,827 台机器人商店，一手消费数据归公司独有。专家访谈明确判断："真正难复制的是渠道和用户运营，优质点位的稀缺性……共同形成时间型壁垒。"205 王宁在公开采访中表述，上市多年后仍未出现能形成核心竞争的"行业第二名"（外部来源）。

壁垒二：IP 积累（历史型）

93 个以上 IP 的积累（招股说明书 2020 年口径194）、多年赛马筛选出的头部 IP、头部 IP 版权陆续转归公司。2025 年 17 个 IP 收入过亿200，漏斗机制产出连续。供应链议价能力的建立本质上也是 IP 体量积累的副产品——采购量大才能优先议价207。

壁垒三：消费者粘性（数据型）

7,258 万会员（2025 年末）、93.7% 会员贡献收入、55.7% 复购率，以及全球超 1 亿注册会员（2026H1）。这一数据资产的积累需要时间，且直接指导公司的选品、定价与供给节奏决策，形成竞争者难以快速复制的数据型护城河。

4.2 核心侵蚀因素

① IP 代际更替（当前最大侵蚀因素）

THE MONSTERS 收入占总营收比例：2024 年约 23%→2025 年 38.1%（集中度上升）→2026H1 约 26%（开始回落）200。下行趋势已开始，但新 IP 接力能力是关键观察指标：2026H1 星星人收入 26.5 亿元（+580.6%），SKULLPANDA 也持续贡献，IP 梯队有迹可循。MOLLY 此前也经历了 2021–2022 年的大幅下滑，说明头部 IP 周期性衰退是历史既有模式。

最大不确定性：LABUBU 的设计师龙家升保留所有权（独家授权而非收购），若在下一个授权到期时条款发生变化，对营收结构的影响将是头部级的。

② 艺术家流失风险

授权协议期限通常 1–4 年，部分不自动续期（招股说明书原文，外部数据来源）；专家提示，个别艺术家若商务条件谈不拢，可能选择独立运营。缓解因素：头部 IP 版权已有部分转归公司，但这一缓解并不覆盖所有独家授权 IP。

③ 盲盒监管收紧

2023 年《盲盒经营行为规范指引（试行）》已落地，核心要求：8 岁以下禁售、建议保底机制、强制信息透明度。上海市先行出台合规指引，泡泡玛特公开承诺配合落地。监管长期方向是提高信息透明度，与盲盒"不确定性驱动复购"的核心机制存在一定方向性张力。

④ 平台化竞争

TOP TOY 2025 年收入 19.16 亿元（+94.8%）、GMV 25.88 亿元196214，门店约 334 家（主要在中国内地），体量与泡泡玛特（371.2 亿元）相差约 19 倍。Funko 模式依赖约 900 个授权 IP，需向大型制片厂续约，授权 IP 模式护城河相对较弱197。阿里大文娱等平台也有进入潮玩领域的动作，但目前尚未形成可量化的直接竞争压力。

九、重大议题（机会与挑战）

四大机会与四大挑战：重大议题深度研究

执行摘要

FY2025 泡泡玛特实现营收 371.2 亿元（+184.7%），海外收入首次突破 43.8% 占比，海外毛利率比国内高约 7ppt 形成结构性增利。但进入 2026 年，Labubu 流量退潮引发亚太、美洲两大海外市场首次同比收缩，单一 IP 过度依赖的脆弱性短暂暴露；与此同时，国内消费韧性超预期（+47.3%），新兴 IP"星星人"半年内爆发，多 IP 矩阵开始重新均衡。本研究覆盖 FY2022-2026H1 全时间段，以证据驱动方式系统梳理八大议题。

一、机会① 海外市场量化：从 9.8% 到 43.8% 的结构迁移

1.1 分地区收入全序列（FY2022-2026H1）

以下表格基于年报披露口径整理。FY2022-FY2024 为"中国内地 / 港澳台及海外"两区口径；FY2025 起年报改为四区口径（亚太/美洲/欧洲及其他）；2026H1 延续四区口径。

表1：泡泡玛特分地区收入序列（2022-2026H1）

数据来源：215216217218219

FY2024 子区域拆分（仅该年报有完整子区域数据）220：

• 东南亚：24.03 亿元（占海外 47.4%，同比 +619.1%）

• 东亚及港澳台：13.86 亿元（占 27.4%，+184.6%）

• 北美：7.23 亿元（占 14.3%，+556.9%）

• 欧澳及其他：5.54 亿元（占 10.9%，+310.7%）

2026H1 四区口径：亚太 25.8 亿（-9.7%）、美洲 18.9 亿（-16.5%）、欧洲及其他 5.1 亿（+5.9%）219。

1.2 门店数序列

表2：全球门店数序列（期末）

数据来源：221217218。注：FY2022 门店数据来自互联网来源，年报最早记录为 2023 年末 80 家。

1.3 海外毛利率：结构性高于国内

表3：分区域毛利率对比（FY2022-FY2024，直接披露）

数据来源：215216。FY2025 年报起不再单独披露分地区毛利率，但 FY2025 整体毛利率升至 72.1%，管理层明确归因"海外销售占比提升拉动毛利率"。2026H1 毛利率 69.7%（-0.6ppt），其中海外收入占比下降拖累约 -0.9ppt222，间接验证海外高毛利的结构性作用。

结构性增利逻辑：海外市场（尤其是直营店）定价更高，叠加东南亚等地劳动力与租金成本相对较低，形成毛利率溢价；FY2022 至 FY2024 三年间海外毛利率从低于国内逆转为高出约 7ppt，趋势方向明确。

1.4 2026H1：线上退潮 vs 线下基本盘

2026H1 海外收入同比 -11.1%，表面数字欠佳，但管理层在业绩发布会区分了两层：

"从销售额和利润看，海外门店基本都处在非常健康的状态，门店人气也很热闹。……海外线上各渠道是流量回落最大的渠道——去年门店布局不完善，大量流量和购买需求涌向线上，导致线上销售和占比远高于正常水平。"223

这意味着：海外线下门店（实体基本盘）仍盈利健康；下滑主要发生在海外线上渠道，由 Labubu 流量高基数回落引致，属一次性结构修正。王宁在股东大会亦将这一波动类比为麦当劳进入中国初期——"去年是一个非常特别的年份，拉布布瞬间全球受欢迎……其实它是有很大的随机的运气的成分"224。

二、机会② IP 授权模式：被主动抑制的"轻资产"机会

2.1 对外授权费的历史体量（极小）

表4：对外授权费及其他服务收入历史序列