拼多多研究

公司简介

拼多多的主体、收入结构与规模

执行摘要

拼多多是一家在开曼群岛注册、主要执行办公室设在爱尔兰都柏林、以美国存托股份（ADS）在纳斯达克上市（代码 PDD）的电商平台公司，法定主体为 PDD Holdings Inc.。旗下运行两个平台：中国国内的拼多多，以及 2022 年 9 月上线的跨境电商平台 Temu。公司法律上只有一个可报告分部，收入只按产品类型拆为两条线——在线营销服务（广告）与交易服务（佣金与履约）。结构上最显著的两个事实：其一，交易服务收入占比从 FY2019 的 11% 升至 FY2024/FY2025 的约 50%，并在 2026Q1 首次于季度层面超越在线营销服务；其二，公司自 2021Q1 起分三阶段收缩运营指标披露，2022 年之后年活跃买家、MAU、GMV 等规模数据全部转为第三方估算，官方口径只剩收入类财务指标。

一、法定主体与上市结构：开曼注册、都柏林总部、纳斯达克 ADS，VIE 架构仍在但贡献已降至 13.1%

法定名称两次变更，注册地在开曼、主要执行办公室在爱尔兰

公司于 2015 年 4 月 20 日在开曼群岛注册成立，法律形式为 exempted company with limited liability，注册代理为 Vistra (Cayman) Limited。法定名称历经两次变更：Walnut Street Group Holding Limited（2015 年注册）→ Pinduoduo Inc.（2018 年 7 月）→ PDD Holdings Inc.（2023 年 2 月）。20-F 封面的「Translation of Registrant's name into English」栏为 N/A，即公司无官方中文注册名，「拼多多」是品牌名而非法定注册名1。

主要执行办公室（总部）为 First Floor, 25 St Stephen's Green, Dublin 2, D02 XF99, Ireland；财年截止日为每年 12 月 31 日，须于财年结束后四个月内向 SEC 提交 Form 20-F1。审计机构方面，FY2018–FY2024 由安永华明（上海，PCAOB ID 1408）担任，2025 年 7 月 23 日经审计委员会批准，FY2025 起更换为安永（香港，PCAOB ID 1409），历年审计意见均为无保留意见1。

证券标识：Nasdaq 上市，1 ADS = 4 股 Class A

公司于 2018 年 7 月 26 日在 Nasdaq Global Select Market 首日交易，SEC 档案号 001-38591，1 ADS 代表 4 股 Class A 普通股（面值 US$0.000005/股），IPO 净募资约 US$1.7 billion1。媒体同期口径为：发行价 19 美元/ADS、发行 8,560 万份 ADS、融资约 18.7 亿美元、上市首日总市值约 240 亿美元，腾讯与红杉资本参与增持——与净募资口径的差异来自总额与净额的不同统计方式2。

双层股权已实际终结，控制权改由章程条款与持股维系

授权股本为 Class A 773 亿股、Class B 22 亿股；截至 2025 年 12 月 31 日，Class A 流通 56.94 亿股（约 14.23 亿 ADS 当量），Class B 流通为零3。Class B（每股 10 票）由黄峥于 2020 年 6 月（6.647 亿股）与 2021 年 3 月 17 日（14.097 亿股）分两次全部转换为 Class A，公司自此回归单一投票权架构3。

截至 2026 年 3 月 18 日，三大股东为黄峥关联实体 24.8%（14.097 亿股，通过 BVI 信托结构持有）、腾讯关联实体 13.8%（7.835 亿股）、PDD Partnership 关联实体 6.5%（3.708 亿股），合计 45.1%；三家的绝对持股量自 2022-02-28 起从未变动，比例的小幅下降完全来自股权激励导致的股本扩大3（若以更早的 2021-03-31 为起点，腾讯曾增 250,344 股——由 783,217,772 股增至 783,468,116 股，黄峥与 PDD Partnership 两家则完全未动）。制度性控制安排方面，PDD Partnership 名义上拥有执行董事提名权与 CEO 候选人提名权，但生效条件是合伙人不少于 5 名，当前不足 5 名，该权利尚未激活；修改相关章程条款须获 95% 超级多数支持3。

三层 VIE 架构存续，但 VIE 对合并收入的贡献持续下降

架构为：开曼控股主体 → 香港子公司 → 境内 WFOE → 通过协议安排控制 VIE。VIE 实体为杭州爱米，名义股东是陈磊（86.6%）与赵佳臻（13.4%），两人均为公司员工，通过股东投票权代理协议将全部股东权利不可撤销地授权给杭州微米4。VIE 及子公司占合并收入的比例从 2020 年的 65.1% 降至 2021 年 59.3%、2022 年 56.2%、2023 年 45.7%、2024 年 22.5%、2025 年 13.1%45。这一比例的持续下降，是 Temu 国际业务（由直接持有的子公司运营）快速做大的量化镜像5。

二、主营业务与收入构成：单一分部，两条收入线，交易服务占比升至约 50%

法律上只有一个可报告分部，收入只按产品类型拆分

公司声明为单一可报告分部，不存在「国内拼多多」与「Temu 海外」的独立财务分部；年报口径为「substantially all revenues are derived from third-party merchants in China」，即两个平台均主要服务中国商家，因此不作地理区域收入拆分6。

两条收入线的官方定义如下6：

• 在线营销服务及其他：商家购买流量服务，包括按展示/点击计费的搜索结果与浏览页产品排列、按固定费用计费的展示广告位；商家须预付款项，收入确认时点为广告向消费者展示或点击时（或按服务期间均摊）。

• 交易服务：交易完成佣金及相关履约服务费，采用代理人模式运营——平台不取得商品控制权，按净额而非 GMV 总额确认收入，确认时点为交易完成时；Temu 的收入主要归入此类。

此外，FY2020–FY2021 曾短暂存在「商品销售」（自营直销）科目，FY2022 已缩减至 2.09 亿元，FY2023 年报起被并入「在线营销服务及其他」并重述历史数据：FY2021 在线营销从 725.63 亿元重述为 798.09 亿元，FY2022 从 1,027.22 亿元重述为 1,029.31 亿元6。

交易服务占比从 11% 升至约 50%，是公司业务重心最显著的一次位移

交易服务收入占比在 FY2019 仅为 11.0%，FY2022 升至 21.2%，FY2023 跳升至 38.0%（同比 +241%），FY2024 与 FY2025 稳定在约 50%6。FY2025 在线营销服务及其他 2,177.83 亿元（占 50.43%）、交易服务 2,140.63 亿元（占 49.57%）7。FY2022→FY2023 交易服务收入同比 +241%（276 亿元 → 941 亿元），是 Temu 规模化最直接的财务体现6。

2026 年，这一交叉在季度层面正式发生：Q1 2026 交易服务收入 563 亿元（+19.9%），首次超越在线营销服务成为第一大收入来源，占比升至约 53%8910；Q2 2026 交易服务 547.2 亿元（+13.3%）、在线营销服务 576.4 亿元（+3.5%），按上半年累计计算，交易服务（1,110.1 亿元）已超过在线营销服务（1,075.7 亿元）1112。

在线营销服务增速降至个位数（Q1 2026 同比 +2.5%、Q2 2026 同比 +3.5%），公司口径是「千亿扶持」计划主动向商家让利、降低商家投放压力118。

收入结构位移同时抬高了成本率，毛利率与经营利润率双双回落

Temu 跨境履约费（fulfillment fees）是营收成本率从 FY2022 的 24.1% 升至 FY2025 的 43.7% 的根本原因6。毛利率相应从 FY2022 峰值 75.9%（年报明列）降至 FY2023 约 63.0%、FY2024 约 60.9%、FY2025 约 56.3%——FY2023 起年报不再单独列示毛利行，上述三年为「收入 − 营收成本」的推算值136。经营利润率从 FY2024 峰值 27.5% 回落至 FY2025 的 21.6%13。

三、关键运营指标：官方定义清楚，但披露已三阶段收缩

五项官方 KPI 的 20-F 原文定义

• 年活跃买家（AAC）：滚动 12 个月内下过至少 1 单的用户账户数，含 App 直访与社交入口下单，不论是否实际成交、配送或退货。

• GMV：平台全部已下单商品与服务总值，含未成交与退货；若商家将运费嵌入标价则运费计入 GMV；排除特定品类超限额的异常交易（反刷单机制）。

• ARPU：同一年度 GMV ÷ 同年 AAC，属消费侧人均 GMV，不等于公司收入。

• 订单量与 AOV：总订单笔数；AOV = GMV ÷ 总订单量。

• MAU：当月访问 App 的用户账户数，不含社交入口（口径比 AAC 更窄），报告值为季度内三个月平均值；DAU 从未系统性官方披露。

以上定义均出自 20-F 原文14。

官方年度序列止于 FY2021，之后只有第三方估算

官方序列显示：GMV 从 FY2017 的 1,412 亿元增至 FY2021 的 24,410 亿元（CAGR 约 76%）；AAC 至 FY2021 达 8.687 亿；ARPU 从 FY2018 的 1,127 元升至 FY2021 的 2,810 元；全年订单量从 FY2018 的 111 亿笔升至 FY2021 的 610 亿笔；AOV 从 FY2019 的 51.1 元降至 FY2021 的 40.0 元，反映客单价下沉与购买频次提升并行14。

披露收缩分为三阶段：2021Q1 停止季度 GMV（保留年度 GMV）→ 2022Q2 停止 AAC/MAU 全部用户指标 → FY2023 年报起连「GMV」缩写也从年报中消失，转为仅披露收入类财务指标14。

2022 年之后的数据全部为第三方估算：GMV 约 29,629 亿元（2022）→ 37,494 亿元（2023）→ 44,124 亿元（2024），整体货币化率从 4.4% 升至 8.9%；Temu 全球 MAU 从 2024Q1 约 1.67 亿增至 2025 年 10 月峰值约 5.19 亿（SensorTower 口径）14。2021 年 6 月官方最后一次披露的年活跃用户为 8.499 亿，此后媒体报道称国内年活跃买家超 9 亿、商家超千万15；另一份 2023 年研报称年活跃买家接近 9 亿，并明确 2022Q1 达 8.8 亿后不再披露16。Temu 侧，2025 年 12 月至 2026 年 2 月 Temu.com 独立访客 3.66 亿、月访问量 13.4 亿次，为全球访问量第二的电商网站17。

四、发展沿革与治理

从 2015 年设立到 2018 年上市

2014 年 1 月上海寻梦信息技术有限公司成立；2015 年 4 月 14 日杭州爱米（VIE 主体）成立；2015 年 4 月 20 日控股主体在开曼注册；2015 年 4 月香港子公司与境内 WFOE 杭州微米设立；2016 年 6 月杭州爱米收购上海寻梦 100% 股权，整合双线运营5。2018 年 7 月 26 日纳斯达克上市，净募资约 US$1.7 billion；2019–2020 年通过后续配股、两笔可转债（合计 US$3.0 billion）与私募配售累计再融资逾 US$7.0 billion5。

2020–2025 年创始人与管理层的三次权力交接

2020 年 7 月 1 日黄峥卸任 CEO，由陈磊接任；2021 年黄峥辞任董事长（3 月 17 日宣布并经董事会批准、5 月 17 日生效，见 2021 年 6-K），Class B 超级投票权永久失效，个人股份承诺 3 年锁定；2023 年 4 月陈磊与赵佳臻出任联席 CEO；2025 年 12 月两人同升联席董事长兼联席 CEO，形成双联席主席制518。董事会共 6 人，含 3 名独立董事与 1 名腾讯代表（林海峰）；公司无正式 CFO 职衔，财务职能由 VP of Finance 刘珺与 2025 年 12 月新设的 Financial Director 李炅分工承担4。

2022 年 Temu 上线，公司从单一国内平台变为双平台集团

2022 年在爱尔兰注册 Whaleco Technology Limited、在特拉华州注册 Whaleco Inc. 作为 Temu 的法律运营主体；2022 年 9 月 Temu 在美国波士顿上线，2023 年 3 月扩至大洋洲、4 月进入欧洲；2024 年 5 月被欧盟认定为超大型在线平台（VLOP）；2025 年 11 月全球 MAU 约 5.2 亿5。2023 年 2 月公司更名为 PDD Holdings Inc.，主要行政办公室同期迁至爱尔兰都柏林5。公司口径显示全球业务已服务近 100 个市场8。

2025–2026 年：关税与合规压力集中兑现，战略转向供应链与 1P 品牌

• 2025 年 5 月美国 de minimis 豁免对中国及香港商品取消、8 月对全部国家取消；2026 年 8 月 13 日美国联邦贸易法院维持取消裁定，Temu 轻资产直邮模式的政策基础彻底改变518。

• 2025 年 9 月 FTC 就违反 INFORM 消费者法对 Whaleco Inc. 处以 US$2 million 罚款并签署同意令5。

• 欧盟方面：2024 年 10 月启动 DSA 调查、2025 年 7 月初步认定违规、2026 年 5 月开出 2 亿欧元罚款、2026 年 7 月追加 FSR 指控518。

• 国内方面：2025 年 12 月 SAMR 检查；2026 年 4 月 SAMR 就「幽灵外卖」系列案对拼多多平台运营方处罚约 15 亿元人民币，为 7 家平台中最高，并暂停 9 个月新增蛋糕类商家入驻58。

• 2026 年 3 月成立「新拼姆」专项公司，首期注资 150 亿元、三年计划累计投入 1,000 亿元，首次从纯第三方平台撮合转向 1P 品牌参与者，预计 Q3 2026 上架818。

• 网络资料补充：2026 年 10 月 16 日 Temu 与得克萨斯州就数据安全与产品安全达成和解，支付 300 万美元19（网络摘要，未核对正文）。

五、多期对照表

表 1：年度收入构成（FY2017–FY2025）

本表展示两条收入线的绝对规模与占比变化，用于观察业务重心从广告驱动向交易驱动的位移。FY2021/FY2022 为 FY2023 年报重述后口径（商品销售已并入在线营销）。数据来源：公司知识库业务分部卡片6，FY2025 占比经外部数据源交叉验证7。

表 2：年度财务脊柱（FY2021–FY2025，US GAAP，人民币百万元）

本表展示收入、利润与现金流的五年序列，用于观察盈利能力的峰值与回落路径。FY2023–FY2025 毛利率为推算值。数据来源：公司知识库财务脊柱卡片13。

表 3：官方关键运营指标（FY2017–FY2021）

本表是公司唯一一段官方完整披露的运营指标序列；FY2022 起全部停止披露。数据来源：公司知识库关键运营指标卡片14。

表 4：最新两个季度收入与利润（Q1 2026 / Q2 2026）

本表展示收入结构交叉在季度层面的具体表现，以及净利润与经营利润的背离幅度。数据来源：公司知识库 Q1/Q2 2026 分析卡片118，并经网络资料交叉验证2021222324。

表 5：发展沿革与治理关键节点

本表按时间顺序列出塑造当前公司形态的节点。数据来源：公司知识库大事年表与事件追踪卡片518，媒体报道用于交叉验证上市细节2。

公司历史

从拼好货到 PDD Holdings：主体沿革与关键节点

执行摘要

拼多多的主体沿革可以概括为「一个开曼离岸控股主体、两个境内运营主体、三次身份变化」。上市主体是 2015 年 4 月在开曼群岛注册的离岸控股公司 Walnut Street Group Holding Limited，境内由上海寻梦（2014 年 1 月 9 日成立）与杭州爱米（2015 年 4 月 14 日成立）并行运营，2016 年 6 月杭州爱米取得上海寻梦 100% 股权完成整合252627；公司 2018 年 7 月更名 Pinduoduo Inc. 并同月在纳斯达克上市，2023 年 2 月更名 PDD Holdings Inc.，主要行政办公地址在 2022 年至 2023 年初之间由中国上海改为爱尔兰都柏林282930。

一、主体身份的三次变化与总部迁移

上市主体的设立目的从一开始就是境外融资：2015 年 4 月，公司在开曼群岛注册 Walnut Street Group Holding Limited 作为离岸控股公司，同月设立香港全资子公司 Walnut HK，并由 Walnut HK 设立境内全资子公司杭州微米（后成为 WFOE 之一）25。2018 年 7 月（上市前）公司更名为 Pinduoduo Inc.，2023 年 2 月再次更名为 PDD Holdings Inc.2829；此后各年年报封面统一表述为「PDD Holdings Inc.（前称 Pinduoduo Inc.）」，明确「拼多多」是品牌名而非法定注册名31。

境内经营主体的设立时间早于上市主体。按年报披露，VIE 杭州爱米成立于 2015 年 4 月 14 日，其子公司上海寻梦成立于 2014 年 1 月 9 日；香港 Walnut HK 成立于 2015 年 4 月 28 日，WFOE 杭州微米成立于 2015 年 5 月 28 日，另两家 WFOE 上海 Walnut Street 与深圳前海新之江分别于 2018 年 1 月 25 日、4 月 25 日设立26。这一时序说明：境内电商业务的实际经营主体先于境外融资平台出现。

总部地址的迁移可以从年报披露中定位到区间。FY2020 年报（2021 年提交）与 FY2021 年报（2022 年 4 月提交）的主要行政办公地址均为「中国上海长宁区娄山关路 533 号 28 层」3233；到 FY2022 年报（2023 年 4 月提交）已改为「爱尔兰都柏林 St Stephen's Green 25 号一层（D02 XF99）」，同时注册办事处仍在开曼群岛（Vistra (Cayman) Limited）30。迁址发生在 2022 年至 2023 年初之间，年报未披露精确日期。

注：表头「2015 年 4 月」列下的地址为 FY2020 与 FY2021 年报披露口径，非 2015 年当年地址；「2023 年 2 月」列下的都柏林地址为 FY2022 年报（2023 年 4 月提交）起披露口径。

二、境内两主体并行与 2016 年整合；拼好货的品牌沿革

按年报「History and Development」章节，公司 2015 年通过杭州爱米与上海寻梦两家境内实体并行开展商业运营；2016 年 6 月，为理顺两家公司的运营，杭州爱米取得上海寻梦 100% 股权，上海寻梦成为杭州爱米的全资子公司2734。这是官方口径下「整合」的准确表述——整合发生在境内两家经营主体之间，而非品牌层面。

「拼好货」作为品牌线的沿革主要来自创始人的一手叙述。黄峥自述，做拼好货的想法是「做一个电商，是围绕着一群人做的」，区别于搜索时代的流量逻辑，利用社交关系中「臭味相投的人会聚在一起」的特性，模式上采用拼团35；他同时提到在做拼好货之前在家休息了约九、十个月，希望做一件社会影响面更大的事，一定程度上促进「良币驱逐劣币」3637。这些叙述构成拼好货从生鲜水果切入、以社交拼团为核心机制的一手背景。

两处口径差异需要说明。其一，上海寻梦的成立时间：公司披露为 2014 年 1 月 9 日26，而网络资料（CBNData）称上海寻梦 2013 年成立、早期做游戏出海、2015 年由二十余名核心员工孵化拼多多38，本报告以公司披露日期为权威口径。其二，拼好货与拼多多的合并：官方沿革只记载 2016 年 6 月杭州爱米收购上海寻梦 100% 股权2734，网络资料（人民日报）则记为「2016 年 9 月拼多多与拼好货合并」39——两者可能分别描述股权整合与品牌合并两个不同层面的事件，并列保留，不做合并判断。经检索《人民日报》2018-05 摘要、《2016 年新经济 100 人：黄峥的创业故事》全文、《为什么要再次创业》与《【黄峥】合集》全文，均未找到品牌合并的一手表述，故品牌合并时点缺一手证据，本报告只采用股权整合口径。

三、上市前融资：A1 至 D 轮可转换优先股

上市前融资的一手证据是可转换优先股的逐轮发行明细，完整覆盖 2015 年 6 月至 2018 年 3 月：A1 轮（2015 年 6 月，每股 0.0093 美元，71,849,380 股）、A2 轮（2015 年 6 月，0.0336 美元，238,419,800 股）；B1 轮（2015 年 11 月）、B2 轮（2016 年 1 月）、B3 轮（2016 年 3 月）均为 0.1576 美元，B4 轮（2016 年 6 月）0.1710 美元；C1 轮（2017 年 2 月，0.3545 美元）、C2 轮（2017 年 2 月，0.3985 美元）、C3 轮（2017 年 6 月，0.4139 美元）；D 轮（2018 年 3 月，2.4832 美元，551,174,340 股）40。从 A1 轮到 D 轮，每股价格上升约 267 倍。

两点口径说明。第一，D 轮发行时公司变更了授权股本，已发行优先股按 1:20 拆股，上述股数与股价均为追溯重述后数值，直接与后续披露对比时需注意这一调整40。第二，逐轮投资方与融资金额的对应关系仅见于网络资料：A 轮约 800 万+ 美元（2015 年 6 月）、B 轮约 7,300 万+ 美元（2016 年 7 月）、C 轮 2.23 亿美元（2017 年 6 月）41。按年报优先股明细自算，A1+A2 轮合计约 868 万美元、C1+C2+C3 轮合计约 2.149 亿美元，与网络口径大致吻合；但 B1–B3 轮合计约 6,070 万美元、B1–B4 轮合计约 1.107 亿美元，与网络「7,300 万+」均对不上，B 轮金额以年报优先股明细为唯一口径、网络金额仅作参考4041。投资方方面，高榕与 IDG 投 A 轮，腾讯、光速、凯辉、MFund、新天域等参与 B 轮，红杉 C 轮独家领投并联合腾讯领投 D 轮42；招股书口径的上市前股权结构为黄峥 50.7%、腾讯 18.5%、高榕 10.1%、红杉 7.4%43；2018 年 3 月最后一轮融资估值约 125 亿美元44。以上均为网络摘要口径，未核对原文。

注：股数与价格均为 1:20 拆股追溯重述后口径；B1–B3 列的三个股数依次对应 B1（2015 年 11 月）、B2（2016 年 1 月）、B3（2016 年 3 月），C1/C2 列依次对应 C1、C2；数据来源为公司年报优先股发行明细40。

四、2018 年 7 月纳斯达克上市

2018 年 7 月 26 日，公司 ADS 在纳斯达克全球精选市场以代码「PDD」开始交易，扣除承销佣金与发行费用后净募资约 17 亿美元45。发行结构按年报「Use of Proceeds」：基础发行 85,600,000 份 ADS（代表 342,400,000 股 A 类普通股），每份 ADS 发行价 19.00 美元，原文明确该数字「未计超额配售」；承销商代表包括瑞信（Credit Suisse Securities (USA) LLC）、高盛（亚洲）、中金香港与华兴资本（香港）46。财报注释给出实际发行口径：IPO 实际发行 91,735,827 份 ADS（含承销商超额配售权行使所售的 6,135,827 份），代表 366,943,308 股 A 类普通股，扣除发行费用后净募资 US$1,690,696 千47。

三级口径的关系为：基础发行 85,600,000 份 + 已行使超额配售 6,135,827 份 = 实际发行 91,735,827 份；净额勾稽为 91,735,827 × 19 = US$1,743.0 million，减去承销折扣 52.3 million 得 US$1,690.7 million。总费用 6,020 万美元中的「其他成本约 790 万美元」不冲减净募资。F-1 注册声明于 2018 年 7 月 25 日（上市前一日）由 SEC 宣告生效；从生效日至 2019 年 12 月 31 日，IPO 相关总费用约 6,020 万美元，其中承销折扣及佣金 5,230 万美元、其他成本费用约 790 万美元48。按 19 美元发行价与上市首日表现，网络资料口径的上市市值约 240 亿美元44。

上市时点的业务规模，创始人留下了明确记录。2018 年致股东信写道：「拼多多不是一个传统的公司。它在大家都觉得电商的格局已定，历史书已经写完的时候诞生。用短短三年的时间汇聚了三亿多用户，过百万卖家，共同建立了一种新的购物模式。」49 同一封信也解释了为何让一家成立仅三年的公司提前进入资本市场——信中把公司比作「一个三岁的小孩」，直言其「身上还有着很多显而易见的问题和许多危险和挑战」，并追问「那为什么我们还要让拼多多这么早进入不可控的资本市场呢？」50 另一篇 2018 年文章中，黄峥给出了更精确的用户数字：三年内汇聚 3.44 亿活跃买家、破百万商家51。需注意该 3.44 亿为 2018 年年中前后 LTM 口径，与按年度披露的活跃买家数属不同统计时点，不宜直接对照。

上市后融资在年报「History and Development」中有完整一手序列，六笔均为现金募集（发行新股或发行可转债），不含可转债转股与股权激励发行52：

以上六笔合计约 99 亿美元，已用年报现金流量表做独立交叉验证：FY2021 20-F 现金流量表显示，2019 年融资活动净现金流入 RMB 149.6 亿（其中后续公开发行 RMB 79.9 亿、可转债 RMB 69.7 亿），2020 年融资活动净现金流入 RMB 508.9 亿（其中私募配售 RMB 110.6 亿、后续公开发行 RMB 268.1 亿、可转债 RMB 130.2 亿）——两年合计约 US$94 亿，与按六笔逐笔加总的约 US$99 亿吻合（差异来自汇率折算与四舍五入）。该反算表明六笔均为真实现金流入，未混入可转债转股或股权激励发行等非现金项53。

MD&A 正文将 2019 年与 2020 年融资活动净额分别表述为 RMB 158.5 亿与 RMB 518.0 亿，与现金流量表的 149.6 亿与 508.9 亿各差约 RMB 9 亿，差异应在短期借款等未单独列示的科目，不影响上述结论。

网络资料汇总的「2020 年 50 亿美元可转债加增发」与年报口径不符——年报为 20 亿美元可转债加约 41 亿美元增发，本报告采信年报口径54。

五、治理结构：双重股权、受控公司与合伙人提名权

公司采用双重股权结构：A 类普通股每股 1 票，B 类普通股每股 10 票，且黄峥实益持有公司全部已发行 B 类普通股（截至 2020 年 3 月 31 日）55。由于创始人、董事长兼 CEO 黄峥持有超过 50% 的总投票权，公司在上市初期被认定为纳斯达克规则下的「受控公司」（controlled company），并披露当时不计划依赖相关的治理豁免56。

双重股权结构在 2020 至 2021 年间分两步终结。2020 年 6 月，664,703,620 股 B 类普通股由持有人按一比一转换为 A 类普通股；截至 2020 年 12 月 31 日，公司流通在外的 A 类普通股为 3,545,065,888 股、B 类普通股为 1,409,744,080 股。2021 年 3 月 17 日，黄峥将其实益持有的全部 B 类普通股转换为同等数量的 A 类普通股，截至 2021 年 3 月 31 日公司流通在外的 A 类普通股为 5,013,155,204 股、B 类普通股为零57。

两次转换的股数相加（664,703,620 + 1,409,744,080 = 2,074,447,700）恰好等于转换前黄峥实益持有的 B 类股总量。然而，FY2021、FY2022、FY2025 三年年报受益所有权表的黄峥项下均一致为 1,409,744,080 股（分别占总股本 28.1%、27.9%、24.8%），主要股东部分未出现其他单列的 664,703,620 股行项5758。即：黄峥的实益持股口径为 24.8%（2025 年），而非把两次转换简单相加的 36.4%；2020 年 6 月转换的 664,703,620 股在 2021 年 3 月 31 日前已不再由其关联实体持有，但三年年报均未直接披露其去向。

除股权层面的设计外，公司章程还设置了一项独立的提名机制：在满足特定条件期间，「拼多多合伙人」（Pinduoduo Partnership）有权提名 2 名执行董事（董事会不超过 5 人时）或 3 名执行董事（董事会 6 至 9 人时），并提名公司 CEO 候选人，经董事会批准后任命；文件同时提示合伙人利益可能与股东利益存在冲突59。

股权结构在 2020 年 4 月 13 日时点为（FY2019 年报受益所有权表口径，计算基数为 2,716,057,288 股 A 类与 2,074,447,700 股 B 类、合计 4,790,504,988 股）：黄峥持股 43.3%、投票权 88.4%；腾讯关联实体持股 16.5%、投票权 3.4%；Banyan Partners Funds（高榕资本）持股 7.7%、投票权 1.6%；红杉（Sequoia Funds）持股 7.0%、投票权 1.4%60。与 2018 年招股书口径（黄峥 50.7%、腾讯 18.5%、高榕 10.1%、红杉 7.4%）43相比，主要股东持股比例均有所下降；两列统计时点不同，对照时需注意。

注：2020-04-13 数据来自 FY2019 年报60，招股书口径来自网络摘要43，两列统计时点不同，不做同口径比较。

六、创始人退出与组织交接时间线（2020–2025）

第一步是 CEO 交接。2020 年 7 月 1 日黄峥卸任 CEO，由原 CTO 陈磊接任，黄峥继续担任董事长；黄峥在 2021 年致股东信中确认：「去年 7 月 1 日我卸任了 CEO，原本计划在一年整的时候和陈磊完成董事长职位的交接。两个原因让我们决定将这个计划中的交接进一步提前了一些。」61陈磊的履历按年报披露为：公司创始成员，2020 年 7 月起任董事兼 CEO，2021 年 3 月获任董事长；此前自 2016 年起任 CTO，2017 年 2 月至 2018 年 7 月任董事62。2020 年 11 月 12 日的 Q3 2020 业绩电话会已由 CEO 陈磊做开场陈述，从侧面印证交接已完成63。

第二步是董事长交接。2021 年 3 月 17 日黄峥发布致股东信宣布董事会已批准其辞任；按 2021 年提交的 6-K 公告，其辞去董事长及董事会成员职务的生效日为 2021 年 5 月 17 日，同日陈磊当选新任董事长——「3 月 17 日」为宣布与董事会批准日、「5 月 17 日」为正式生效日，两个日期描述的是同一交接的不同环节，并不矛盾64。

需注意一处措辞差异：致股东信用的是「陈磊将从即日起接任董事长」，而 6-K 写的是 "effective May 17, 2021"——股东信为董事会批准时的措辞，正式生效日以 6-K 为准。黄峥在致股东信中写道：「刚刚开完的董事会上，董事们批准了我辞去拼多多董事长职位的请求，陈磊将从即日起接任董事长，并继续担任 CEO 一职。在不再担任董事长和拼多多管理职位后，我的 1:10 的超级投票权也将失效。我名下股份的投票权将委托拼多多董事会以投票的方式来进行决策，同时我个人承诺个人名下的股票在未来 3 年内继续锁定，不出售。」65 卸任后的方向，他表述为「想去做一些食品科学和生命科学领域的研究」，并指出拼多多是农产品起家的，过去几年对农业领域的贡献主要在流通领域66。

第三步与第四步发生在陈磊任内。2023 年 4 月，联合创始人赵佳臻出任执行董事兼联席 CEO，与陈磊共同管理，分工上陈磊聚焦全球化、赵佳臻聚焦供应链与中国业务67。2025 年 12 月 19 日，公司公告董事会任命赵佳臻为联席董事长，与陈磊并列：「The board of directors... has appointed Mr. Jiazhen Zhao, director of the Company and Co-Chief Executive Officer ("Co-CEO") as Co-Chairman of the Board, along with Mr. Lei Chen. Following the appointment, Mr. Zhao and Mr. Chen are now Co-Chairmen of the Board and Co-CEOs.」68 同一公告披露赵佳臻为公司创始成员、2023 年 4 月起任董事兼联席 CEO、2018 至 2023 年任高级副总裁，并同时任命王密为工程高级副总裁、李炅为财务总监68。

七、Temu 上线与全球化扩张

Temu 的起点在年报中有明确表述：2022 年 9 月在美国马萨诸塞州波士顿上线（年报原文用 founded，中文以「上线」表述），作为一项处于早期发展阶段的新业务，目标是成为向消费者提供高性价比商品的全球在线平台69。与之配套的海外实体架构在同年搭建——2022 年公司依据爱尔兰法律注册 Whaleco Technology Limited、依据特拉华州法律注册 Whaleco Inc.70。

扩张节奏按年报披露为：2022 年 9 月先在北美上线，2023 年 3 月扩至大洋洲，2023 年 4 月扩至欧洲，随后扩展至全球其他国家和地区；截至 2024 年底，Temu 已服务包括美国、日本、德国、英国、法国、加拿大、意大利在内的多个国家和地区71。年报的披露粒度只到大洲级别，逐国上线时间未在本次资料中覆盖。

八、国内战略动作与后续资本安排

除上市与 Temu 两条主线外，资料还记录了若干国内战略与资本节点。资本层面，公司在 2019 年 2 月至 2020 年 12 月间完成六笔再融资，合计约 99 亿美元，逐笔明细见第四节52。战略层面，网络资料记载 2020 年 4 月以 2 亿美元可转债投资国美、2020 年 8 月多多买菜上线72（网络摘要，未核对正文）；涉及金额与时间的具体口径建议以公司后续披露核对。

股权结构

双重股权在外归零后的股本、股东与VIE架构

执行摘要

截至 2026 年 3 月 18 日，PDD Holdings Inc. 总股本为 5,693,585,848 股 A 类普通股，B 类普通股在外股数为零7374。公司章程仍保留 A/B 双重股权条款，但 Class B（每股 10 票）已在 2020 年 6 月与 2021 年 3 月 17 日分两次全部转换为 A 类，在外 B 类归零、公司实际已回到"一股一票"（章程条款与 22 亿股 B 类授权仍保留，属"在外归零"而非制度终结；2020 年 6 月转换的 664,703,620 股此后已不在黄峥关联实体名下）75767778。三大主要股东——黄峥关联实体 24.8%、腾讯关联实体 13.8%、PDD Partnership 关联实体 6.5%——的绝对持股数量自 2022 年 2 月以来未发生变化，比例的小幅下降完全来自股权激励发行带来的股本扩大7379。公司至今没有普通股回购与分红记录，股本持续扩大的唯一来源是股权激励（期权 + RSU）与向存托行的无偿发行8081。

一、总股本口径、ADS 换算与在外股数

每股 ADS 代表 4 股 A 类普通股，每股面值 US$0.000005；ADS 自 2018 年 7 月 26 日在纳斯达克上市，代码 PDD82。A 类授权股数 773 亿股；截至 2025 年 12 月 31 日已发行在外 5,693,585,848 股，2024 年 12 月 31 日为 5,568,585,848 股83。按 1:4 换算，56.94 亿股普通股约相当于 14.23 亿 ADS 当量。

授权股本经 2018 年 IPO 前重组确定为 800 亿股、分三类：A 类 77,300,000,000 股、B 类 2,200,000,000 股、优先股 500,000,000 股，每股面值均为 US$0.000005（据 424B4 招股书）。

2025 年股本变动桥清晰：期初 5,568,585,848 股 + 向存托行发行 125,000,000 股 + 行使股权奖励 52,856,440 股 − 以存托行持股结算股权激励 52,856,440 股 = 期末 5,693,585,848 股84。截至 2025 年 12 月 31 日，累计向存托行发行的 667,455,720 股中，588,978,024 股已用于结算股权激励，剩余 78,477,696 股在法律上已发行在外，但会计上作为托管股（escrowed shares）从每股收益计算中剔除85。

累计已用于结算股权激励的 588,978,024 股，与历年全口径期权行权及 RSU 归属合计精确相等——期权行权 474,541,460 股（2019 年 9,031,204 + 2022 年 225,682,548 + 2023 年 182,380,476 + 2024 年 27,456,108 + 2025 年 29,991,124）+ RSU 归属 114,436,564 股（2019 年 567,636 + 2020 年 4,950,492 + 2021 年 15,364,748 + 2022 年 15,453,196 + 2023 年 26,726,376 + 2024 年 28,508,800 + 2025 年 22,865,316）= 588,978,024 股。股本扩张的唯一来源是股权激励结算与向存托行无偿发行，没有残差调节项。

受限股方面，员工行使已归属期权取得的 A 类股，归属后三年内未经公司事先书面同意不得出售或转让（称 Restricted Shares）86。

表 1：历年在外股本（各年末及披露基准日）

来源：8788898373

各年主要股东表的计算基数（as-of 日期与年末数不同，供对照）：2022-02-28 为 5,057,542,676 股90；2024-02-29 为 5,555,082,460 股91；2025-03-31 为 5,678,585,848 股92；2026-03-18 为 5,693,585,848 股7374。其中 2025-03-31 的基数比 2024 年末多约 1.1 亿股，逐项说明未见于公开披露。

二、A/B 双重股权设计与 Class B 转换历史

制度设计：普通股分为 A 类与 B 类，两类股东除投票权与转换权外权利相同；每股 A 类享 1 票，每股 B 类享 10 票75。转换条款为：每股 B 类可随时由持有人按 1:1 转为 A 类；A 类在任何情况下不可转为 B 类；B 类一旦出售、转让或处置给黄峥以外、或不由黄峥最终控制的实体，将自动并立即按 1:1 转为 A 类93。B 类授权股数 2,200,000,000 股，面值 US$0.00000594。

转换历史与投票权变化：

• 截至 2020 年 3 月 31 日，黄峥实益持有全部已发行 B 类股，B 类占总股本约 44.6%、占合计投票权约 88.9%95。

• 截至 2020 年 4 月 13 日，黄峥关联实体持 2,074,447,700 股 B 类，占总股本 43.3%、投票权 88.4%96；这些 B 类由三个主体直接持有——Walnut Street Investment, Ltd.（BVI，1,134,932,140 股）、Walnut Street Management, Ltd.（BVI，388,360,860 股）、Pure Treasure Limited（萨摩亚，551,154,700 股），三者均由 Steam Water Limited（BVI）控制，后者由黄峥通过 BVI 信托实益拥有，黄峥为信托委托人、其与家族成员为受益人97。两个基准日的股份比例与投票权比例不同（44.6%/88.9% 对 43.3%/88.4%），属不同 as-of 日期，并非互相矛盾。

• 2020 年 6 月，664,703,620 股 B 类按 1:1 转为 A 类76；B 类在外数由 2019 年末的 2,074,447,700 股降至 2020 年末的 1,409,744,080 股9487。

• 2021 年 3 月 17 日，黄峥将其实益拥有的全部 B 类普通股转换为同等数量的 A 类普通股77；FY2021 年报附注同时记录"截至 2021 年 3 月 31 日无 B 类在外流通"98。FY2021 年报披露的完整时间线为：2018 年第三季度在纳斯达克完成 IPO；2020 年 6 月转换 664,703,620 股；2021 年 3 月转换 1,409,744,080 股78。

• 此后 B 类在外数持续为零，章程层面未删除 A/B 条款。

两次 1:1 转换相加（664,703,620 + 1,409,744,080 = 2,074,447,700）等于 IPO 时的全部 B 类，但不能据此认为黄峥 2020 年后的实益持股口径是两次相加。据 FY2021、FY2022、FY2025 三版受益所有权表，黄峥行均为 1,409,744,080 股（对应 24.8% 口径），三版表格中均无单列的 664,703,620 股行项；2020 年 6 月转换的该批股份此后已不在黄峥关联实体名下。本节与其他章节统一采用「实益持股 1,409,744,080 股 / 24.8%」，第一次转换批次的流向不作推断。

表 2：Class B 转换时间线

来源：789596767798

三、主要股东与实益持股穿透

表 3：主要股东、董监高与存托行持股（各年报基准日）

横向为各年报的 as-of 日期；比例为占当时总股本的比例。空格表示该股东当年未在披露名单中列示——不等于持股为零；沈南鹏 2.6% 亦被列示，说明本表并非 5% 门槛筛选表。

来源：99799610092737490。存托行四期数据（FY2021 起）为 1,770,530,320 股（35.0%）→ 2,825,941,920 股（50.9%）→ 3,094,169,820 股（54.5%）→ 3,122,029,820 股（54.8%），呈持续上升，反映以 ADS 形式持有的比例提高（ADS 化程度上升），并非流通结构在某一年的突变；该比例是登记口径，不等于自由流通股。

穿透链条（截至 2026-03-18 口径）：

• 黄峥：Walnut Street Investment, Ltd.（BVI，1,134,932,140 股 A 类）+ Walnut Street Management, Ltd.（BVI，274,811,940 股 A 类），合计 1,409,744,080 股；两者均受 Steam Water Limited（BVI）控制，后者由黄峥通过 BVI 法律信托实益拥有101。与 2020 年相比，Walnut Street Management 的持股由 388,360,860 股 B 类变为 274,811,940 股 A 类（减少 113,548,920 股），而 2020 年表中 Pure Treasure Limited 名下的 551,154,700 股 B 类在 2026 年表中已不再出现——两项合计恰为 2020 年 6 月转换的 664,703,620 股，即该批次已不在黄峥关联实体名下97101。

• 腾讯：合计 783,468,116 股 A 类（13.8%），包括 Tencent Mobility Limited（香港，754,359,876 股）、TPP Follow-on I Holding G Limited（开曼，473,956 股）、Chinese Rose Investment Limited（BVI，27,781,280 股）、Distribution Pool Limited（BVI，853,004 股）；上述主体均为腾讯控股直接或实益拥有的投资主体，数据依据 2021 年 3 月 24 日联合提交的 Schedule 13D/A102。

• PDD Partnership：Quantum Dot Limited（BVI）直接持有 370,772,220 股 A 类（6.5%），系 Qubit Partners L.P.（开曼）的全资子公司，普通合伙人为 Qubit GP Limited（开曼）；黄峥是 Qubit GP Limited 与 Quantum Dot Limited 的唯一董事103；据此可推断合伙人集体持股载体亦由黄峥实际控制，但此为基于任职事实的推断，一手原文并未如此表述，引用时须标明推断属性。

• 存托行：Deutsche Bank Trust Company Americas 作为 ADS 计划存托行，是美国的单一登记持有人，持有 3,122,029,820 股 A 类（约 54.8%）；ADS 实益持有人数量远大于普通股登记持有人数量104105。这一比例可视为"以 ADS 形式持有部分"的近似口径，而非公司官方定义的自由流通股。

历史穿透对照（FY2020 年报，基准日 2021-03-31）：黄峥关联实体 1,409,744,080 股（28.1%）= Walnut Street Investment 1,134,932,140 + Walnut Street Management 274,811,940，Pure Treasure Limited 已不在脚注中；腾讯关联实体 783,217,772 股（15.6%）；PDD Partnership 关联实体 370,772,220 股（7.4%，首次进入主要股东表）；高榕 Banyan 359,176,508 股（7.2%）；红杉 Sequoia 318,658,104 股（6.4%）。该表与本节「截至 2026-03-18 口径」对照可见：黄峥、腾讯、合伙人的持股数量此后仅腾讯增加 250,344 股、其余两家完全未动。

664,703,620 股出表时点：FY2020 年报（受益所有权表基准日 2021-03-31）中，黄峥关联实体脚注已只剩两个主体——Walnut Street Investment, Ltd.（1,134,932,140 股 A 类）与 Walnut Street Management, Ltd.（274,811,940 股 A 类），合计 1,409,744,080 股（28.1%）；Pure Treasure Limited 已从脚注中整体消失。据此可把出表窗口锁定为 2020 年 6 月至 2021-03-31 之间：该批 664,703,620 股（Pure Treasure 的 551,154,700 股 + Walnut Street Management 减少的 113,548,920 股）在该基准日前已不在黄峥关联实体名下。FY2020 / FY2021 / FY2025 三份年报均未直接说明该批股份的受让方。

「664,703,620 股出表」与「PDD Partnership 370,772,220 股入场」是否相关

结论：不能认定两者存在直接对应关系，但时间窗口的重合是确凿的，且现有材料不足以排除「部分来自该批次」的可能。处理方式是：① 不把 370,772,220 股算作黄峥实益持股（与年报口径一致）；② 不宣称该批次全部流向合伙人载体（数量对不上）；③ 记录为「窗口重合、数量不等、来源未披露」的开放问题。

澎湃新闻等报道称黄峥 2021 年 3 月卸任时「拿出个人名下 7.74% 股份给合伙人集体」；FY2019 年报正文另提到黄峥在 IPO 时「set aside approximately 2.1% of our total outstanding shares」用于设立慈善基金。按相应时点总股本折算，7.74% ≈ 3.7–3.9 亿股、2.1% ≈ 0.93 亿股，均无法精确复现 370,772,220 股，只能作为方向性线索（以上均为站外摘要，未核对正文）。要定案需 2020–2021 年 6-K、13D/13G 或港交所权益披露类文件。

三大股东持股变化分析：三大股东的绝对持股数量自 2022-02-28 起保持不变（1,409,744,080 / 783,468,116 / 370,772,220 股），比例从 27.9%/15.5%/7.3% 降至 24.8%/13.8%/6.5%，下降幅度与同期总股本从 50.58 亿股增至 56.94 亿股的方向一致，即比例变化由分母扩大而非减持驱动797383。高榕与红杉则呈现真实的持股数量下降与退出 5% 披露名单9979。

四、管理层与董事持股

截至 2026 年 3 月 18 日，董事及执行高管个人持股为：陈磊 28,320,000 股（0.5%）、赵佳臻 6,160,380 股（0.1%）、郑振威 5,846,956 股（0.1%）、肖俊云 7,524,000 股（0.1%）、王弥 1,819,400 股（不足 0.1%）、Jun Liu 625,000 股、George Yong-Boon Yeo 342,512 股、Haifeng Lin 90,532 股、Anthony Kam Ping Leung 6,132 股、Ivonne M.C.M. Rietjens 2,240 股；全体董事及高管合计 50,737,152 股（0.9%）106。

表 4：董监高持股合计的时间序列

来源：7910092106

口径注（表 4 的 2022-02-28 峰值）：186,817,482 股系 FY2021 年报原文数（占比 3.7%），并非当年个人持股的直接加总——列示的十名董事及高管个人持股合计仅约 5,000 万股量级，当年董监高期权合计亦仅 7,654 万股，差额主要来自「董事及高管合计」口径所含的可行权期权与更宽的高管名单范围。该行的逐人构成需回 FY2021 20-F 明细核实，暂按原文保留数值并标注口径待核。

表 5：董监高持有的期权（截至 2025-12-31）

来源：107。期权为已授予且在外未行权口径，行权价为名义价。口径注：本表 76,545,432 + 278,720,576 = 355,266,008 股，比表 6 的 2025 年末期权在外 355,189,100 股多 76,908 股，差异来自董监高口径（是否含非员工董事期权）与四舍五入，两表不可直接相加使用。

五、股权激励计划与稀释

计划规模：2015 Plan 项下可发行的 A 类股上限为 581,972,860 股；截至 2025 年 12 月 31 日，该计划下已授予且未行权的期权为 136,368,140 股108。2018 Plan 初始上限 363,130,400 股，自 2019 财年起每年递增，递增额取"上一财年末已发行在外股份总数的 1%"与"董事会确定数量"的孰低值；2021 年 3 月董事会批准自 2022 财年起将年度递增比例由 1.0% 提高至 3.0%；截至 2025 年 12 月 31 日，该计划下已授予且未行权的期权为 218,820,960 股、RSU 为 55,599,296 股109。两计划项下期权的行权价均为名义价 US$0.0065/股（2022、2024、2025 年新授予批次的行权价同为 US$0.0065，沿用 IPO 前名义价、而非授予日市价）；RSU 无行权价，按授予日公允价值计量（2025 年新授予 RSU 加权平均授予日公允价值 US$29.9743/股）110111。

表 6：期权与 RSU 逐年活动（年末在外，股）

来源：112113114115116117110111。读表须知："—"表示该年该行数据未抽取，不表示数值为零。

已确证的失效/注销数（用于补齐滚动缺口）：期权 2021 年失效 23,324,000 股；2023 年失效 11,854,180 股；2024 年失效 8,614,000 股；2025 年失效 8,743,700 股。RSU 2021 年失效 4,321,288 股；2023 年失效 3,126,540 股；2024 年失效 4,960,944 股；2025 年失效 2,980,244 股。其余年份（2019、2020、2022 的期权，2019、2020 的 RSU）的失效数未在本次抽取范围内，对应单元格留"—"。

期权在外数从 2020 年末的 731,051,100 股逐年下降至 2025 年末的 355,189,100 股，其中 2022 年单年行权 225,682,548 股是降幅最大的一年112114110。2025 年末可行使期权 291,003,700 股，尚未确认的期权相关股权激励费用为 RMB12,813,052 千元（约 US$1,832,242 千元），预计在 1.93 年内摊销；尚未确认的 RSU 相关费用为 RMB3,597,971 千元（US$514,503 千元），预计在 1.84 年内按加速法摊销110111。作为对照，2024 年末未确认期权费用为 RMB18,280,958 千元（US$2,504,481 千元）、预计 2.39 年摊销116；2022 年末为 RMB8,579,593 千元（US$1,243,924 千元）、预计 2.44 年摊销114。

稀释测算：

表 7：加权平均股本与稀释来源（千股）

来源：878811880。2018–2020 年稀释口径与基本口径相同（无可转债、稀释性工具影响未单独列示）；2021 年起稀释差额主要由 RSU 与期权贡献，可转债转换贡献在 2025 年归零。

稀释率（自算）：以「（稀释加权平均 − 基本加权平均）÷ 基本加权平均」计算，2021 年 14.0%、2022 年 13.9%、2023 年 7.8%、2024 年 6.9%、2025 年 6.1%，稀释幅度自 2022 年后明显收窄。潜在稀释存量：2025 年末期权在外 355,189,100 股 + RSU 55,599,296 股 = 410,788,396 股，占 2025 年末总股本 5,693,585,848 股的 7.21%。

2022 年基本加权平均 5,057,540 千股与 2021 年末在外股数 5,057,542,676 股几乎相同，并非数据错误——托管股（escrowed shares）不计入基本加权平均，故基本加权平均与期末在外数之间存在系统性小额差异。

向存托行无偿发行是股本扩张的主要通道：2019 年 60 万股起步，2022 年达到 220,805,720 股峰值，2025 年为 125,000,000 股878880。2023–2025 年三年分别向存托行发行 212,500,000 / 56,500,000 / 125,000,000 股，公司未收取对价80。

六、历年股本变动与回购、增发史

普通股回购：无。公司披露的"回购"均指可转债的合约性回购。现金流量表"可转债偿还或回购"科目 2023 年为 RMB8,968,817 千元、2024 年为 RMB91 千元、2025 年为 RMB5,228,716 千元（US$747,696 千元）；其中 2023 年 10 月按票据条款要约回购 2025 Notes，合计 US$1,261,366,00081。2025 年的 RMB5,228,716 千元为 2025 Notes 于 2025 年 12 月 1 日到期时的偿付，与 2023 年 10 月的要约回购不是同一笔，二者不可混读。

增发与股本扩张的构成：

• 2018 年第三季度完成纳斯达克 IPO78。

• 2019–2025 年每年向存托行无偿发行普通股用于结算股权激励，逐年数字见上表878880。

• 2025 年单年变动：期初 5,568,585,848 股 + 向存托行 125,000,000 股 + 行使股权奖励 52,856,440 股 − 以存托行持股结算 52,856,440 股 = 期末 5,693,585,848 股84。

• 可转债转股对稀释股本的影响逐年递减：2022 年 63,206 千股、2023 年 36,300 千股、2024 年 16,273 千股、2025 年为 011880。

历史融资口径分解：公司历史上出现过三个口径，须分开列示。

「约 US$11.5B」= 上市后六笔 US$9.9B + IPO 基础发行总额 US$1,626.4M，不含上市前优先股融资；上市前的约 US$7.0B 与上市后口径不可相加或互相替代。

2018 年 IPO 发行口径：

绿鞋上限 12,840,000 份 = 85,600,000 × 15%，424B4 招股书三处原文一致。基础发行后即时股本 A 类 2,356,697,680 股 + B 类 2,074,447,700 股 = 4,431,145,380 股，与表 1 的 2019 年末（4,650,028,688 股）衔接方向合理。

上市前优先股与股权结构：全部在外可转换优先股合计 2,075,502,060 股，IPO 时自动按 1:1 转为 A 类，与 A1 至 D 轮逐轮加总一致。424B4 招股书 as-converted 口径的上市前持股：黄峥关联实体 2,074,447,700 股 B 类（发行前 50.7% / 发行后 46.8% / 投票权 89.8%）、腾讯关联实体 754,887,740 股（18.5%）、高榕 Banyan 412,381,220 股（10.1%）、红杉 Sequoia 302,612,640 股（7.4%）；腾讯与红杉在本次发行中分别认购 7,894,737 份与 7,894,735 份 ADS，故发行后持股高于发行前。红杉按 7,894,735 份折算 31,578,940 股，与其 FY2019 年报数 334,191,580 股精确闭合。与表 3 的 2020 年 4 月 13 日列对照：红杉 334,191,580 股精确一致（未变动），腾讯 +6,155,740、沈南鹏 +935,788、高榕 −41,228,478，方向与幅度均合理。腾讯这 6,155,740 股增量（792,622,428 − 786,466,688）的来源未在年报中说明，可能为 2019–2020 年二级市场增持，列为待追小项。

2015 Plan 的结构含义：424B4 招股书申报日在外期权恰为 581,972,860 份，与 2015 Plan 的可发行上限完全相等，即该计划在 IPO 时已全额分配完毕；此后所有新增授予均来自 2018 Plan。这解释了 2015 Plan 在外期权自 2019 年末起只减不增（698,321,100 股 → 2025 年末 136,368,140 股）、而新增授予全部落在 2018 Plan 的结构。

七、VIE 架构：名义股东、协议控制与持股链条

7.1 控股主体与子公司链条

公司于 2015 年 4 月在开曼群岛注册 Walnut Street Group Holding Limited 作为控股公司；同月设立香港全资子公司 HongKong Walnut Street Limited（Walnut HK），Walnut HK 设立全资子公司杭州微米（Hangzhou Weimi）119。Walnut HK 又于 2018 年 1 月、4 月分别设立 Walnut Shanghai 与 Xinzhijiang；2020 年 9 月通过香港 Radiance Sea Hong Kong Limited 设立上海煜灿（Shanghai Yucan）；2022 年设立爱尔兰 Whaleco Technology Limited 与特拉华 Whaleco Inc.。公司 2018 年 7 月更名为 Pinduoduo Inc.，2023 年 2 月更名为 PDD Holdings Inc.119

业务层面，公司 2015 年通过杭州埃米（Hangzhou Aimi）与上海寻梦（Shanghai Xunmeng）并行开展商业运营；2016 年 6 月为整合两家公司，杭州埃米收购上海寻梦 100% 股权，上海寻梦成为杭州埃米的全资子公司120。

上海寻梦 2014 年 1 月成立，持有增值电信业务许可证（VATS），覆盖互联网数据中心服务（限互联网资源协作服务）、在线数据处理与交易处理（经营电商）、互联网内容相关服务、中国内地呼叫中心业务及信息服务；公司通过上海寻梦（VIE 的子公司）经营拼多多平台业务121。网络资料所称「2016 年 9 月拼多多与拼好货合并」缺一手证据，上述 2016 年 6 月的股权整合与该品牌层面事件可能分别描述不同层面，本报告仅采用可核验的股权整合事实。

7.2 VIE 名义股东

VIE 为杭州埃米网络科技有限公司。截至 FY2025 年报，陈磊（Lei Chen）与赵佳臻（Jiazhen Zhao）分别持有杭州埃米 86.6% 和 13.4% 股权，二人均为公司员工，并与公司全资 WFOE 杭州微米签订一系列协议安排；据此公司能够（i）主导杭州埃米及其子公司的活动；（ii）获得其几乎全部经济利益；（iii）在中国法律允许时拥有排他期权购买其股权与资产，因而被认定为首要受益人并按美国 GAAP 合并其财务结果122。

表 8：VIE 名义股东历史对照

来源：123124122。13.4% 份额的名义股东在 FY2022 至 FY2025 之间由朱健翀变更为赵佳臻；20-F 未专门披露该变更的时点与原因。

财务报表附注对名义股东的正式定义为：VIE 的股权由若干中国籍自然人（"名义股东"，Nominee Shareholders）合法持有；通过协议安排，名义股东将其股权对应的全部表决权经杭州微米有效转让给公司，公司因此有权主导对 VIE 经济表现影响最大的活动，并有权获取经济利益、承担潜在重大损失，据此依 SEC Regulation SX-3A-02 与 ASC 810-10 合并 VIE125。

7.3 协议控制的构成与条款

公司因中国法律限制外资持有互联网及相关业务，由杭州微米与杭州埃米（VIE）及其股东签订一系列协议安排；公司对 VIE 无任何股权，仅依赖协议安排主导其在中国的大部分运营126。协议共五类：股东表决权委托协议、股权质押协议、配偶同意函、独家咨询与服务协议、独家期权协议127。

• 股东表决权委托协议（2025 年 1 月 3 日修订重述）：杭州埃米各股东不可撤销地授权杭州微米或其指定人行使其股东权利（含参会投票、提名任免董事高管、出售转让股权、提议召开临时股东会等），在股东仍持股期间持续有效。股权质押协议（同日修订重述）：股东将杭州埃米全部股权质押给杭州微米以担保协议义务，已依《民法典》向市场监管部门（SAMR）完成质押登记。配偶同意函：股东配偶无条件不可撤销地同意其名下杭州埃米股权依质押协议、期权协议、表决权委托协议处置128。

• 独家咨询与服务协议（2015 年 6 月 5 日）：杭州微米独家向杭州埃米提供设计开发、运营维护、产品与管理营销咨询等服务，期限 10 年并自动续期；协议已续期至 2035 年 6 月 5 日129。该协议下杭州微米有权收取的年度服务费通常相当于 VIE 几乎全部税前利润，从而将 VIE 几乎全部利润转移至杭州微米；表决权委托协议已由杭州微米转让给公司，公司并与 VIE 签订财务支持承诺函，承诺在法律允许范围内提供无限财务支持130。

• 独家期权协议（2025 年 1 月 3 日第七次修订重述）：杭州埃米股东不可撤销授予杭州微米排他认购权，可按中国法律允许的最低价购买其全部或部分股权，杭州埃米亦授予杭州微米购买其资产的期权129。

法律意见：中国法律顾问金杜（King & Wood Mallesons）认为杭州微米与杭州埃米的结构未违反现行中国法律，协议安排合法、有效、有约束力且可执行；但截至年报日，协议安排整体尚未在中国法院经受检验129。

7.4 VIE 的财务贡献

表 9：VIE 及子公司占合并报表的比例

来源：131132。收入占比三年内由 45.7% 降至 13.1%，而资产与负债占比在 2024–2025 年保持在 35%–39% 与 50%–52% 区间，即 VIE 的资产与负债集中度显著高于其收入贡献。

7.5 关联主体：上海付费通与宁波合信

为缓解与商业银行及第三方支付服务商关系中断对业务的影响，公司促成执行高管陈磊与郑振伟通过其控制的宁波合信（Ningbo Hexin Equity Investment Partnership）收购持牌支付公司上海付费通（Shanghai Fufeitong）控股权，并为此向宁波合信提供总额 RMB9.106 亿元（约 1.302 亿美元）的无息贷款；宁波合信实际持有上海付费通 93.84% 股权。在符合法律法规并经监管批准的前提下，杭州埃米可随时要求宁波合信偿还贷款，并以还款所得收购宁波合信全部有限合伙权益133。

管理团队

拼多多管理团队与治理结构

执行摘要

截至 2026 年 8 月，拼多多的权力核心是两名联席董事长兼联席 CEO（陈磊、赵佳臻）；董事会维持 6 名董事的结构，其中 3 名为独立董事，三大专门委员会成员全部由独立董事担任134135136。本期内两项最重要的治理变化是：2025 年 12 月 19 日把"联席 CEO"升格为"联席董事长兼联席 CEO"，并同时新设工程高级副总裁与财务总监137；2026 年 8 月独立董事 Ivonne Rietjens 去世，董事会宣布将复核委员会构成，继任安排尚无后续披露138139。创始人黄峥自 2021 年 3 月 17 日宣布辞任、2021 年 5 月 17 日起生效（2021 年 6-K 原文"resigned as the chairman and member of the board of directors ... effective May 17, 2021"），此后不再出现在董事与高管名单中，但仍以 24.8% 持股为最大单一股东（受益所有权表口径）140141；PDD Partnership 的执行董事任命权与 CEO 提名权因"有限合伙人少于 5 名"这一先决条件未满足，目前尚未生效142。公司从未设立首席财务官，财务职能由财务副总裁刘珺与 2025 年 12 月新设的财务总监李炯分担143144145。

关键发现

1. 双头治理在 2025 年 12 月由"联席 CEO"升格为"联席董事长兼联席 CEO"，分工按海外与国内划分

2025 年 12 月 19 日的年度股东大会上，公司宣布实行联席董事长制度，任命赵佳臻为联席董事长，与陈磊共同担任联席董事长兼联席 CEO146。陈磊在 2025 年第四季度及全年业绩电话会（2026 年 3 月）上的表述是：公司建立了联席董事长架构以进一步完善治理，并坚定锚定对供应链高质量发展的战略聚焦147。

分工在 2023 年 4 月设立联席 CEO 时即已明确。陈磊在 2023 年第一季度电话会上说：

I want to introduce my long-time colleague, Mr. Zhao Jiazhen who was recently appointed as Co-CEO and Executive Director by our Board. Jiazhen concentrates more on supply chain management and China operations, while my focus is more on globalization efforts.148

同场电话会中，陈磊把任命赵佳臻的原因表述为与其一并设计和执行战略、并进一步强化中国运营团队149。2025 年 12 月股东大会纪要延续了这一划分：赵佳臻负责中国供应链的高质量与品牌化（"All In 中国供应链"），陈磊负责 Temu 国际化；同一次会议上提到 Temu 已在不同国家具有一定市场规模、三年走完了拼多多国内电商十年的路146。

履历方面，陈磊为公司创始成员，2016—2020 年任 CTO，2020 年 7 月起任董事兼 CEO，2021 年 3 月至 2025 年 12 月任董事长，2023 年 4 月起任联席 CEO，2025 年 12 月起任联席董事长兼联席 CEO140150151。赵佳臻亦为创始成员，2018—2023 年任高级副总裁，其间创办多多买菜、负责农业等关键品类并领导供应链，2023 年 4 月起任董事兼联席 CEO，2025 年 12 月起任联席董事长兼联席 CEO152153。

分析：从可见表述看，双头结构不是临时安排——2023 年 4 月先设联席 CEO 并同时明确分工，2025 年 12 月再同步升格为联席董事长，两个职衔始终由同两人平行持有146148。两人在具体决策事项上的权责边界与分歧解决机制，年报未披露。

2. 黄峥 2021 年 5 月退出管理层，PDD Partnership 的提名权至今未生效

陈磊自 2020 年 7 月起任 CEO，并于 2021 年 3 月被任命为董事长，接替黄峥140。黄峥的辞任分两个环节：2021 年 3 月 17 日宣布并经董事会批准，2021 年 5 月 17 日起生效——2021 年 6-K 原文为"Mr. Zheng Huang resigned as the chairman and member of the board of directors ... effective May 17, 2021"154。两个日期分属宣布与生效环节；3 月 17 日来自股东信披露，6-K 签署日为 2021 年 3 月 18 日，6-K 未载明陈磊当选董事长的生效日，20-F 履历采用「2021 年 3 月」口径。2025 年报的高管履历显示，黄峥此后已不在董事或高管名单内，仅以主要股东身份出现140141。其 24.8% 持股为受益所有权表口径；两次 B 类股转换的全额归属尚待定夺。

PDD Partnership 的机制设计如下：合伙人每年经提名程序选举，新合伙人当选需至少 75% 合伙人赞成；候选合伙人须满足包括在公司连续任职不少于 5 年在内的资质条件；合伙委员会最多 5 名成员、任期 3 年、决策采多数决；合伙人年满 60 岁或雇佣关系终止须退休；修改合伙协议需 75% 合伙人批准155156。合伙人也可随时退出，经多数合伙人同意可被移除157。

但上述任命权设有先决条件：执行董事由 PDD Partnership 提名，董事会在收到书面通知后有义务任命该候选人；CEO 候选人须经董事会提名与公司治理委员会任命，若连续三次提名未获任命，董事会可自行任命 CEO142。该权利须待"有限合伙人不少于 5 名"的条件满足后方可生效——年报表述是该等权利尚未生效，PDD Partnership 目前不能任命执行董事，陈磊的执行董事任命与合伙人机制无关142155。

黄峥与 PDD Partnership 的关联仍在：PDD Partnership 关联持股由 Quantum Dot Limited 直接持有，Quantum Dot 是 Qubit Partners L.P.（开曼有限合伙）的全资子公司，Qubit GP Limited 是 Qubit Partners L.P. 的普通合伙人，而黄峥同时担任 Qubit GP Limited 与 Quantum Dot Limited 的唯一董事158。20-F 未披露 Qubit Partners L.P. 与 PDD Partnership 之间的有限合伙权益归属关系，因此黄峥对该 6.5% 持股权益的实际控制程度无法据此认定，可确认的仅是其在上述两家实体担任唯一董事。

分析：创始人退出管理层与"合伙人机制接管治理权"是两件尚未衔接的事——提名权因人数条件未满足而处于休眠，而黄峥仍通过合伙载体担任唯一董事142158。年报未披露合伙人的具体名单、人数以及黄峥是否仍具合伙人身份，因此无法判断提名权何时可能激活。

3. 董事会维持 6 人结构，独立董事按纳斯达克标准认定，委员会成员经历两轮更替

董事会构成在资料覆盖期内保持 6 人：2 名执行董事（陈磊、赵佳臻，均任联席董事长兼联席 CEO）、1 名腾讯非执行董事（林海峰，2017 年 6 月起任）、3 名独立董事（梁锦松、杨荣文、Ivonne Rietjens）134159160。2024 年 12 月的股东大会通知中，上述 6 名董事被整体提名重选161。

独立性认定与委员会构成：审计委员会由梁锦松（主席）、Rietjens、杨荣文组成，三人均满足纳斯达克 Rule 5605(c)(2) 独立性要求及交易所法 Rule 10A-3 标准，梁锦松被认定为"审计委员会财务专家"162。薪酬委员会由梁锦松（主席）、杨荣文组成，提名及公司治理委员会由杨荣文（主席）、Rietjens 组成，成员均满足纳斯达克 Rule 5605(a)(2) 独立性要求163164。作为开曼群岛豁免公司，公司不受开曼法强制要求多数董事独立，但当前选择遵守纳斯达克规则而非母国实践165。联席 CEO 不得出席审议其自身薪酬的委员会会议159。

委员会构成在 2023—2026 年经历两轮更替：

• FY2022 年报（2023 年提交）时，董事会 6 人为陈磊、赵佳臻、梁锦松、林海峰、陆奇、杨荣文；陆奇自 2018 年 7 月起任独立董事兼薪酬委员会主席，此前曾任百度总裁兼 COO、微软全球执行副总裁；离任时任奇绩创坛（Miracle Plus）创始 CEO，并为 SAP 董事166。当时的委员会为：审计委员会（梁锦松主席、陆奇、杨荣文）、薪酬委员会（陆奇主席、梁锦松）、提名及公司治理委员会（杨荣文主席、陆奇）167。

• 陆奇退出后（FY2023 年报），委员会变为：审计委员会（梁锦松主席、Rietjens、杨荣文）、薪酬委员会（梁锦松主席、杨荣文）、提名及公司治理委员会（杨荣文主席、Rietjens）——即 Rietjens 补入审计与提名委员会、杨荣文补入薪酬委员会168。

• Rietjens 自 2023 年 8 月起任独立董事，兼审计委员会与提名及公司治理委员会成员；其背景为食品安全领域逾 25 年经验、瓦赫宁根大学荣休教授169170。

• 2026 年 8 月 21 日，公司公告独立董事 Rietjens 于 2026 年 8 月去世，享年 67 岁，董事会将复核委员会构成并作相应调整138139。其去世后，审计委员会由 3 人减至 2 人（梁锦松、杨荣文）；公告仅称将按适用要求调整，未披露继任人选138。

其他董事背景：梁锦松自 2019 年 8 月起任独立董事兼审计委员会主席，亦任薪酬委员会主席；杨荣文自 2018 年 7 月起任独立董事兼提名及公司治理委员会主席，并为审计与薪酬委员会成员；林海峰为腾讯金融科技负责人、腾讯公司副总裁171。

任期与换届机制：高管由董事会选举、任期由董事会裁量；董事任职至任期届满或被股东普通决议罢免，公司未设分类（staggered）董事会172。章程规定董事会由不少于 3 名、不多于 9 名董事组成，并应包含（i）两名执行董事（若董事人数不超过 5 名），（ii）三名执行董事（若超过 5 名但不超过 9 名）172。20-F 原文如此表述，而同期披露的现状为 6 名董事、2 名执行董事，两者存在口径差异；原文同时说明，若董事会中由 PDD Partnership 提名的执行董事人数低于章程要求，该合伙有权任命补足——但该任命权受"有限合伙人不少于 5 名"的先决条件限制，目前尚未生效，因此补足机制也未激活142172。董事职位在破产、死亡或精神失常、书面辞职、无故连续 4 次会议缺席等情形下空缺172。

4. 公司从未设 CFO，财务职能由财务副总裁与 2025 年 12 月新设的财务总监分担

截至 2025 年报（2026 年 4 月提交），管理层名单中财务条线最高职衔为财务副总裁（Vice President of Finance，刘珺）与财务总监（Financial Director，李炯），全名单无首席财务官134135。历史沿革上，2020 年 7 月起财务副总裁为马靖（Jing Ma），其此前在 Chanel 集团有 17 年财务经验173174；2022 年 1 月起由刘珺接任财务副总裁143175。

刘珺自 2022 年 1 月起任财务副总裁，2017—2021 年任公司财务总监，此前曾任小红书财务总监、Light-In-The-Box 财务副总监，2005—2013 年任职于普华永道（深圳）143175。李炯自 2025 年 12 月起任财务总监，为注册会计师，此前任职于毕马威咨询（中国）144176。

财务职能的事实分工：年报的披露控制评估表述为，评估在联席 CEO 与财务副总裁的监督与参与下进行，应披露信息向包括联席 CEO 与财务副总裁在内的管理层汇总——即财务副总裁是财务条线的最高负责人，且财务职能直接对接联席 CEO，而非经由 CFO 中转145。在 2026 年第二季度财报电话会上，刘珺以财务负责人身份解读财务业绩并参与分析师问答177；在 2025 年第四季度电话会上，因刘珺处于医疗休假，由财务总监李炯代为主持财务陈述178。

分析：该结构对内控的含义值得单列。20-F 的披露控制评估将联席 CEO 与财务副总裁并列为监督与参与主体、并列为信息汇总对象145，而公司层面没有独立的 CFO 作为制衡角色；同时财务条线的两个职衔（副总裁、总监）均在 2022—2025 年间发生过人员更替（马靖→刘珺；李炯 2025 年 12 月新设）143173174175。需要与上述结构并置的是内控结论：同一份 20-F 的 Item 15 Controls and Procedures 载明，管理层依据 COSO（2013）框架评估后认定，截至 2025 年 12 月 31 日公司财务报告内部控制（ICFR）有效；独立审计机构安永已对该有效性出具鉴证意见179。因此可观察到的事实组合是——无独立 CFO 制衡、财务条线两次人员更替，与经审计的 ICFR 有效结论并存；年报未披露财务负责人向审计委员会的直接报告机制，也未披露任何控制缺陷。

5. 高管条线：三条 SVP 线加一条法务线，多数为创始团队成员

截至 2025 年报，高级副总裁共三条线：肖俊云（运营，2016 年起）、郑振伟（产品开发，2016 年起）、王密（工程，2025 年 12 月起）134135180181。肖俊云与郑振伟均为创始成员，并曾于 2018 年 4 月至 7 月短暂出任董事181。王密 2018 年加入公司，此前任研发副总裁，更早曾在腾讯（2011-2018）与甲骨文（2008-2011）任工程师，拥有中山大学计算机工程学士与硕士学位176180。

法务条线：朱健翀（Jianchong Zhu）自 2018 年起任高级副总裁、2020 年 7 月起转任总法律顾问，此后于 2023 财年之后退出高管名单173。

2025 年 12 月 19 日的任命公告同时披露了王密出任工程高级副总裁、李炯出任财务总监137176。

从资料可见，三条 SVP 线分别对应运营、产品开发、工程三个职能，加上财务（副总裁加总监）与法务两条线，构成联席 CEO 之下的执行层；其中运营与产品开发两条线由创始成员长期持有，工程线为 2025 年 12 月新设134180181。20-F 未披露正式的汇报关系图，各 SVP 的具体分管业务范围亦未展开。

6. 管理层持股比例低、期权持仓集中；黄峥为合伙持股载体的唯一董事

持股结构（截至 2026 年 3 月 18 日）：陈磊 2,832 万股（0.5%）、赵佳臻 616 万股（0.1%）、全体董事及高管合计 5,074 万股（0.9%）；主要股东中，黄峥关联实体 14.097 亿股（24.8%）、腾讯关联实体 7.835 亿股（13.8%）、PDD Partnership 关联实体 3.708 亿股（6.5%）141。黄峥持股按受益所有权表口径列示；其 2020 年 6 月与 2021 年 3 月两次 B 类股转换的全额归属尚待定夺。

三方主要股东的绝对持股量在 2023-2026 年间未发生变化，比例的小幅下降来自股权激励带来的股本扩大141182183。

股权激励安排：公司有两套计划——2015 年全球股份计划上限 5.8197 亿股 A 类普通股，截至 2025 年 12 月 31 日已授予且存续的期权为 1.3637 亿股；2018 年股权激励计划初始上限 3.6313 亿股并每年递增（递增额为前一年度末已发行在外股份总数的 1.0% 与董事会确定数量中的较低者；2021 年 3 月董事会批准将年增比例由 1.0% 提高至 3.0%，自 2022 年 1 月 1 日开始的财年起生效），截至同日存续期权 2.1882 亿股及 RSU 5,560 万股184。

截至 2025 年 12 月 31 日的董事与高管期权明细（名义行权价）：陈磊 5,432 万股、肖俊云 752.4 万股、赵佳臻 678.5 万股、郑振伟 472 万股、王密 244.9 万股、刘珺 67 万股、李炯 8,520 股，独立董事杨荣文 2.55 万股、梁锦松 2.60 万股、Rietjens 1.68 万股，董事高管合计 7,654.5 万股；其他员工合计持有期权 2.787 亿股及 RSU 5,552 万股185186。两计划 RSU 合计 5,560 万股中，其他员工持有 5,552 万股，差额 79,296 股隐含由董事及高管持有；20-F 未给出董事高管的 RSU 逐人明细，仅给出期权明细，两个维度的披露不平行。

现金薪酬：2025 年度向全体董事及高管（作为整体）支付现金合计 220 万美元，公司未为高管与董事计提退休金等福利187。年报未拆分董事与高管各自的金额，也未说明现金薪酬是否含股权激励费用（后者按计划单独核算）。

从资料可见，管理层的经济激励以期权为主而非现金薪酬——2025 年董事高管现金薪酬合计 220 万美元，而陈磊一人的存续期权即达 5,432 万股185187。两名联席 CEO 的直接持股比例（0.5% 与 0.1%）与黄峥的 24.8% 之间存在数量级差异141。

另一个可量化的观察：陈磊的存续期权 5,432 万股约为其直接持股 2,832 万股的 1.92 倍，且两套计划的期权行权价均为名义价（公司披露为"Nominal"）185186。管理层的财富与股价的绑定强度，因此明显高于其持股比例所呈现的水平。

7. 管理层背景与战略取向的对应关系

• 陈磊（技术背景，清华计算机学士、威斯康星大学麦迪逊分校计算机博士，曾在谷歌、雅虎、IBM 实习）负责 Temu 全球化与合规148151。

• 赵佳臻（华南理工大学电子商务管理学士，创办多多买菜、主管农业品类与供应链）负责中国供应链的高质量发展与品牌化146152153。

• 工程线新设 SVP 由具腾讯、甲骨文工程背景的王密担任180。

关联交易层面的一项事实：2020 年 4 月，公司 VIE 子公司上海寻梦与上海付费通签署业务合作协议，在支付服务、技术资源等领域开展全面合作；公司向由陈磊与郑振伟控制的 Ningbo Hexin 提供无息贷款，用于收购持牌支付机构上海付费通，以缓解对第三方支付渠道的依赖。截至 FY2025，贷款合计 9.106 亿元人民币（1.302 亿美元），Ningbo Hexin 持有上海付费通 93.84% 股权，Hangzhou Aimi 可要求还款并借此收购 Ningbo Hexin 全部有限合伙权益188189。

持股与控制程度的演化：FY2022 年报披露陈磊与郑振伟间接持有上海付费通 50.01% 股权（Ningbo Hexin 同期亦持 50.01%），至 FY2025 两人间接合计升至 93.89%189190。两个口径需分别注明：93.84% 为 Ningbo Hexin 的持股口径，93.89% 为陈磊与郑振伟间接合计口径，20-F 中两处并存。

20-F 就这一关联交易自行披露了三层内容——① 公司对上海付费通没有控制权（"which we do not have control over"）；② 该机构同时向其他方提供支付服务（"also provides payment services to other parties from time to time"）；③ 由于陈磊与郑振伟对其有控制权，公司"无法保证"在冲突发生时二人会以公司利益为重，若冲突无法按公司利益解决，业务、财务状况、经营结果与前景可能受到重大不利影响189。换言之，这是一家公司不控股、同时服务第三方、由现任联席 CEO 与产品条线 SVP 共同间接控制的持牌支付机构；20-F 同时提示，付费通受负面影响也可能波及公司声誉与业务189。

上述分工与管理层背景存在对应——技术出身的陈磊对应海外业务与合规，供应链与品类出身的赵佳臻对应国内供应链与品牌化148151153。资料中可观察到的战略表述（供应链高质量发展、All In 中国供应链、Temu 全球化）与两人的分管范围一致146147。

从治理角度看，三个独立观测点的方向并不一致——无独立 CFO 制衡（第 4 节）、关联方支付牌照由管理层控制（本节）、以及经审计的 ICFR 有效结论（第 4 节）。前两者是治理结构层面的观察，后者是控制运行结果的鉴证，证据基础与适用范围不同，不宜互相抵消。

8. 两名联席 CEO 与前任财务副总裁被列为证券集体诉讼被告；Temu 与 SHEIN 互诉进行中

2024 年，多项推定证券集体诉讼在美国纽约东区联邦地区法院对公司及数名现任与前任高管提起；2024 年 10 月案件合并，2024 年 11 月法院指定首席原告；2025 年 3 月 4 日首席原告提交修正诉状，依据《证券交易法》起诉 PDD Holdings Inc. 及陈磊、马靖、刘珺、赵佳臻，指其在公司数据安全实践与《维吾尔强迫劳动预防法》（UFLPA）合规方面作出虚假与误导性陈述。2025 年 9 月 26 日被告提交驳回动议，该动议已完成完整书面陈述、目前待决；公司称否认相关指控并积极抗辩191。

与 Temu 相关的另一组诉讼：2023 年 12 月 Temu 在美国哥伦比亚特区联邦地区法院起诉以 SHEIN 名义经营的实体，主张知识产权保护；2025 年 9 月法院部分准许 SHEIN 的驳回动议，允许《数字千年版权法》项下主张、版权侵权、商业外观侵权与不正当竞争等请求继续，其余请求被驳回。2024 年 8 月 SHEIN 在同一法院另案起诉公司，主张版权与商标侵权、不正当竞争与虚假广告等；2026 年 1 月法院部分准许公司的驳回动议，以缺乏属人管辖权为由将 PDD Holdings Inc. 撤出被告，并驳回 SHEIN 的若干其他请求。Temu 对剩余指控予以否认并积极抗辩192。

证券集体诉讼的被告名单同时覆盖两名现任联席 CEO（陈磊、赵佳臻）与前任财务副总裁（马靖）、现任财务副总裁（刘珺）191，即该程序针对的是管理层个人被指的行为，而非仅公司实体涉诉。20-F 的风险因素另称，此类诉讼可能大量转移管理层注意力与其他资源191。

另据 EDGAR 6-K（2023 年 11 月 28 日生效），陆奇离任"并非因与公司在业务、财务、会计及/或其他事项上存在任何分歧"——即委员会两轮重组均非冲突性退出。

对照表

表 1：董事会与专门委员会构成演变（FY2022 年报至 2026 年 8 月）

时间线注：2023 年内董事会实际经历一段 7 人期——Rietjens 于 2023 年 8 月加入、陆奇于 2023 年 11 月退出，两者之间约 4 个月为 7 人董事会；上表按年报快照口径列示，不反映这一中间态。

表 2：核心高管名册（截至 2025 年报）

注：陈磊董事长任期按 20-F 履历口径为 2021 年 3 月起（公司 bio 用宣布月）；黄峥辞任生效日为 2021 年 5 月 17 日，两个日期分属宣布与生效环节。

表 3：主要股东与管理层持股演变

三方主要股东的绝对持股量在三年间完全一致，比例下降来自股权激励导致的股本扩大。

黄峥持股为受益所有权表口径，两次 B 类股转换的全额归属尚待定夺。Ningbo Hexin / 上海付费通关联贷款见公司年报关联方交易披露。

财务表现

收入结构翻转与利润率回落路径

执行摘要

FY2025 拼多多营收 4318.46 亿元（+9.7%），但经营利润率从 FY2024 的 27.5% 回落至 21.6%，归母净利润 978.43 亿元（-13.0%，20-F 审计口径；业绩公告口径为 993.64 亿元、-11.6%）193194195。对生意结构影响最大的一条是收入构成的位移：交易服务收入占营收比重从 FY2019 的 11.0% 升至 FY2025 的 49.6%，与在线营销及其他（50.4%）接近五五开196197；2026Q1 单季交易服务收入（562.93 亿元）首次超过在线营销（499.36 亿元）198。这一位移同时伴随毛利率从 FY2019 的 79.0% 降至 FY2025 的 56.3%199193，公司在年报中连续两年将营业成本高增归因于履约费、带宽与服务器成本及支付手续费增加200201。

一、收入结构：从"广告独大"到两条线接近 1:1，2026 年出现单季反超

FY2019 拼多多收入结构高度单一：在线营销服务 268.14 亿元，占 89.0%；交易服务 33.28 亿元，占 11.0%196。FY2020 新增"商品销售"科目（57.51 亿元，占 9.7%），在线营销及其他降至 80.6%202。该科目 20-F 仅描述为"自供应商采购商品并直接销售给用户"的直接销售业务，未点名具体业务线，其与多多买菜 1P 业务的对应关系属推断而非原文表述。FY2021 商品销售 72.46 亿元（占 7.7%），交易服务占比回升至 15.1%203。

口径提示：FY2021 的年报原始口径为"在线营销及其他 725.63 亿元（77.2%）+ 交易服务 141.40 亿元（15.1%）+ 商品销售 72.46 亿元（7.7%）"203；公司自 FY2023 年报起将商品销售并入在线营销科目，重述后 FY2021 在线营销为 798.09 亿元（占 84.9%），该值即 FY2023 年报收入表的列示值（79,809,490 千元）204。下表采用 FY2022 起的两分类重述口径以保持序列可比，FY2021 同时列出两个口径。

FY2022 商品销售缩减至 2.09 亿元（占 0.1%，FY2022 年报原表值）；FY2023 年报起该科目清零并并入在线营销（FY2022 在线营销从原值 1027.22 亿元/78.7% 重述为 1029.31 亿元/78.8%）205206。两线结构自此开始快速位移。FY2022→FY2024 是位移最剧烈的三年：交易服务收入从 276.26 亿元增至 1959.02 亿元，占比从 21.2% 升至 49.7%；在线营销及其他占比从 78.8% 降至 50.3%205。FY2025 两条线规模首次接近相等（2177.83 亿 vs 2140.63 亿）197。

数据来源：各年 20-F 年报收入明细196202203205197。FY2021 重述列与 FY2022 重述值取自 FY2023 年报收入表204；FY2022 商品销售原值取自 FY2022 年报206；FY2023 列（2476.39/1535.41/940.99）取自 FY2024 年报比较列，与 FY2023 年报原值一致；FY2020 列未获重述值（FY2023 年报起收入表仅列 FY2021 起），采用年报原始三分类口径。

交易服务增长的可量化驱动来自两个轮子：每活跃商户平均交易服务收入从 FY2023 的 6,627 元升至 FY2024 的 12,399 元（接近翻倍），FY2025 进一步升至 12,742 元（增速放缓）207208；活跃商户数从 1,420 万增至 1,580 万、再增至 1,680 万207208。公司对交易服务的会计定义明确包含"履约服务（fulfillment services）"，即按平台完成的商品销售向商户收取相关费用209210——这是理解交易服务收入在 Temu 上线后快速放大的制度前提。

2026 年出现单季结构反转：2026Q1 在线营销及其他 499.36 亿元（上年同期 487.22 亿元，+2.5%），交易服务 562.93 亿元（上年同期 469.50 亿元，+19.9%）198；2026Q2 在线营销 576.37 亿元（+3.5%），交易服务 547.21 亿元（+13.3%）211。从三个季度看，两条线的增速差（在线营销低个位数、交易服务双位数）是结构位移的直接来源，而非交易服务绝对规模的单向扩张。

二、毛利率与成本率：七年从 79.0% 降至 56.3%

毛利率路径是本次资料中变化幅度最大的一条。FY2019 毛利率 79.0%（毛利 238.03 亿元）199；FY2020 降至 67.6%（商品销售直接销售业务摊薄）、FY2021 66.2%、FY2022 回升至 75.9%（商品销售缩减至 2.09 亿元）212；FY2023 起年报不再单列毛利行，毛利率为"营收 − 营业成本"推算值：FY2023 63.0%、FY2024 60.9%213、FY2025 56.3%193。

数据来源：各年 20-F 利润表199212213193。FY2023 起毛利为推算值。

成本增速持续高于营收增速是毛利率下行的直接机制：FY2024 营业成本 +68%（营收 +59%）200，FY2025 营业成本 +22.7%（营收 +9.7%）201。

营业成本的构成拆解显示，"平台运营相关成本及其他"是绝对主导项：FY2023/FY2024/FY2025 分别为 849.0/1425.5/1744.8 亿元，占营业成本 92.6%/92.6%/92.4%；支付手续费为 68.2/113.6/143.2 亿元，占 7.4%/7.4%/7.6%214。公司披露的营业成本定性构成为：支付给第三方支付服务商的手续费，以及平台运营相关成本，其中明确列示履约费（fulfillment fees）、商家支持服务、带宽与服务器成本、摊销折旧、薪酬、股权激励等215。

公司与管理层对成本抬升的归因前后一致：

Our costs of revenues increased from RMB91,723.6 million in 2023 to RMB153,900.4 million in 2024, primarily attributable to the increase in fulfillment fees and payment processing fees.200

Our total cost of revenues increased 23% to RMB 188.8 billion, mainly due to increased fulfillment fees, bandwidth and server costs and payment processing fees.216

管理层在 FY2024 电话会补充量化：Q4 营业成本从 351 亿元增至 478 亿元（+36%），全年增至 1539 亿元（+68%）217；FY2025 Q4 营业成本从 478 亿元增至 552 亿元（+15%），全年 1888 亿元（+23%）216；2026Q2 营业成本从 459 亿元增至 480 亿元（+5%）218。

季度毛利率同样反映这一趋势：Q4 2024 单季毛利率约 56.8%（Q4 2023 约 60.5%）219；2026Q1 约 55.9%220，2026Q2 回升至约 57.3%221。

20-F 为合并报表，未单独披露 Temu 跨境履约成本，也未拆分 Pinduoduo 与 Temu。"履约费"是合并口径，无法从一手财报直接量化"Temu 单独抬升了多少个百分点"。第三方研报（如东方证券《优于大市》含"毛利率 55%、Temu 履约/关税对成本抬升"的拆解）222提供了估算视角，属站外来源，未经年报数据验证。

三、经营利润率与费用结构：销售费用率摊薄是主引擎，FY2025 部分回吐

经营利润率路径为：FY2019 -28.3% → FY2020 -15.8% → FY2021 首次转正 7.3% → FY2022 跃升至 23.3%199212 → FY2023 23.7% → FY2024 峰值 27.5% → FY2025 回落至 21.6%213193223。

数据来源：各年 20-F 经营费用明细224225223。表中费用率为「金额÷营收」的算术值；20-F 官方 % 列存在约 0.1ppt 的系统性显示偏差（FY2025 销售费用率官方列 29.1、G&A 官方列 1.8，FY2023 G&A 官方列 1.7），本表以算术值为准、官方列值并列备查。分项费用率为四舍五入值，分项加总与总经营费用率可有 0.1ppt 差（FY2023 分项和为 39.2%、合计取 39.3%）。

费用率序列显示，经营利润率从 FY2021 转正到 FY2024 达峰的主要来源是销售与营销费用率的持续摊薄（90.2%→28.3%），即营收规模扩张快于营销投入增长；研发与管理费用率本身已降至低位（FY2024 合计 5.1%），进一步压缩空间有限224225223。FY2025 销售与营销费用率回升至 29.0%、研发回升至 3.8%，总经营费用率从 33.4% 升至 34.7%，与经营利润率回落 5.9 个百分点同期发生223。

2026Q2 费用结构：销售与营销 296.68 亿元（上年同期 272 亿元）、管理 23.42 亿元（上年同期 15 亿元）、研发 45.67 亿元（上年同期 36 亿元），总经营费用 366 亿元（+13%）；经营利润 278 亿元（+8%），Non-GAAP 经营利润 291 亿元（+5%）226227。研发与管理费用绝对额同比增幅（+27%、+53%）高于营收增速，与销售与营销费用率基本持平并存，构成费用结构的一个变化点。

四、净利润与 Non-GAAP 口径：SBC 是主要桥接项，权益公允价值变动已归零

GAAP 净利润 FY2023/FY2024/FY2025 分别为 600.27/1124.35/978.43 亿元，净利润率 24.2%/28.5%/22.7%228。三年 20-F 利润表的"Net income"与"Net income attributable to ordinary shareholders"均为同一数字，公司无少数股东权益行228194。

口径提示：FY2025 归母净利存在两个官方版本——业绩公告（未经审计）993.64 亿元，20-F（经审计）978.43 亿元，差 15.22 亿元（按 G&A 重分类额计；若用净利显示值相减为 15.21 亿元，0.01 亿元差来自两端各自四舍五入）。差异全部落在管理费用：公告 66.36 亿元 → 20-F 81.58 亿元，同步带动经营利润 946.24 → 931.02 亿元、每股 EPS 17.77 → 17.50 元195229。这是同一笔重分类在两个文件间的差，不是两个不同的会计概念。本节主口径统一采用 20-F 审计值（与经营利润 931.02 亿元同源），公告值并列标注。

数据来源：FY2025 业绩公告194195与 20-F 审计值193228230；20-F 口径 Non-GAAP 为按公告 SBC 调整额推算，非公司披露值。

数据来源：各期业绩公告 Non-GAAP 调节表194231227。FY2025 行归母净利为公告口径 993.64 亿元；若按 20-F 审计值 978.43 亿元为基数，Non-GAAP 为 1057.80 亿元194195。

公司 Non-GAAP 定义在 2024 年及以前排除三项——股权激励、特定投资公允价值变动、可转债摊销利息232。随可转债全部清偿（摊销利息归零）与权益公允价值变动损失降至零，FY2025 公告的定义仍列明公允价值变动调整项（当年为零），实际调整项仅剩股权激励；2026 年起定义仅剩股权激励（公告原文 "exclude share-based compensation expenses"）194231232227。做跨期 Non-GAAP 同比时需注意口径已发生变化。

股权激励按职能的分配（FY2025）：营业成本 2.5 亿元、销售与营销 20.0 亿元、管理 34.3 亿元、研发 22.6 亿元，合计 79.37 亿元233。

非经营项目方面，FY2023/FY2024/FY2025 利息及投资收益净额分别为 102.4/205.5/255.8 亿元（占营收 4.1%/5.2%/6.0%）；汇兑损益为 +0.4/+5.9/-19.7 亿元（FY2025 由盈转亏）；其他净收入为 29.5/31.2/27.3 亿元228。利息及投资收益净额在 FY2025 已相当于经营利润（931.0 亿元）的 27%，是非经营收益的重要构成；汇兑转亏是 FY2025 利润端的负向变量。

权益公允价值变动的科目归属：FY2025 20-F 现金流量表的非现金调整项列示"Fair value change of investments"为 104.06 亿元（作为净利的扣减项），即 FY2025 净利润中含约 104.06 亿元投资公允价值变动收益；这一金额与 2026H1 Other income/(loss), net 转为 -94.30 亿元的摆动方向一致，可作为该科目归属的旁证234。

2026Q2 归母净利 271.82 亿元（上年同期 307.54 亿元，-12%），Non-GAAP 归母净利 284.89 亿元（-13%）；2026H1 归母净利 397.29 亿元、Non-GAAP 425.60 亿元227。

五、现金流、资产负债表与流动性：经营现金流回落但 CapEx 极低

经营现金流（OCF）年度序列：FY2019–FY2025 分别为 148.2/282.0/287.8/485.1/941.6/1219.3/1069.4 亿元235236237。FY2025 同比 -12.3%，为近年首次回落237238。

数据来源：各年 20-F 现金流量表与资产负债表235236237239240241242；"现金及等价物+短期投资"由年报科目相加得出，非公司披露的合计数（FY2019 的 410.6 亿元 = 现金 57.68 亿 + 短期投资 352.89 亿，取自 FY2020 年报202）。

CapEx 常年处于极低水平（FY2022 起年均 6–11 亿元），主要用于电脑设备、办公设备、租赁改良及软件237243。序列中 FY2021 的 32.87 亿元是唯一异常值（约为 FY2020 的 76 倍、FY2022 的 5.2 倍），目前无法从公开披露中确认其具体成因，仅提示该年度存在一次性跳升。按"经营现金流 − CapEx"推算，FY2025 自由现金流约 1058 亿元。FY2025 年报显示当期偿还/回购可转债 52.3 亿元237。

资产负债结构与流动性（年末）：FY2024/FY2025 总资产 5050.3/6300.4 亿元，总负债 1917.2/2166.6 亿元，股东权益 3133.1/4133.9 亿元（分项为四舍五入值，与总资产−总负债的倒算值存在 0.1 亿元舍入链差）；可转债流动部分从 53.1 亿元降至零（已全部清偿）242。更早年份：FY2021/FY2022 总资产 1812.1/2371.2 亿元、总负债 1061.0/1193.5 亿元，FY2022 末可转债流动部分 138.9 亿元、非流动 15.8 亿元239240；FY2023/FY2024 短期投资 1574.2/2737.9 亿元、总资产 3480.8/5050.3 亿元241。截至 2024 年末的承诺事项：可转债付款义务 53.1 亿元、经营租赁 56.0 亿元、投资承诺 1.2 亿元243。

现金、现金等价物及短期投资合计：2024 年末 3316 亿元 → 2025 年末 4223 亿元238 → 2026Q1 末 4361 亿元244。2026Q1 经营现金流 164.45 亿元（上年同期 155.17 亿元，+6.0%）244；2026Q2 经营现金流 256.70 亿元（上年同期 216.4 亿元，+18.6%）、2026Q2 末现金储备 4564.14 亿元245。

口径提示："净现金"口径为"现金 + 短期投资"（FY2025 末 4223 亿元、2026Q1 末 4361 亿元）238244；另一口径为"现金 + 短期投资 − 可转债，不含受限现金"。FY2025 可转债已清零故两者相等；FY2022 末若不扣 155 亿元可转债会高估。受限现金（FY2024 末 684.3 亿元）不计入236。

六、每股收益与稀释

EPS 存在"每股普通股"与"每 ADS"两套口径，引用时需注明。

每股普通股口径：FY2019/FY2020 基本与稀释每股亏损均为 1.51 元；FY2021 基本 1.55 元、稀释 1.36 元（当年可转债反稀释，未计入稀释计算）246。FY2022/FY2023/FY2024 基本 EPS 为 6.24/11.08/20.31 元，稀释 EPS 为 5.48/10.29/19.00 元247。FY2025 基本 17.50 元、稀释 16.50 元（20-F 审计口径；业绩公告口径为 17.77 / 16.76 元）230195。

加权平均股数：FY2022/FY2023/FY2024 基本 50.6/54.2/55.4 亿股，稀释 57.6/58.4/59.2 亿股247；FY2025 基本 55.9 亿股、稀释 59.3 亿股（20-F EPS 附注 5,590,930 / 5,929,576 千股）；稀释股数较基本多约 3.39 亿股，全部来自 RSU/期权（可转债已于 FY2025 全部清偿，其稀释项归零）230。

每 ADS 口径（1 ADS = 4 股普通股）：FY2025 基本每 ADS 收益 71.09 元、稀释 67.03 元（业绩公告口径；按 20-F 审计值折算为 70.00 / 66.00 元）238230195；2026Q1 基本每 ADS 8.94 元、稀释 8.48 元，Non-GAAP 稀释每 ADS 9.51 元（2025Q1 为 10.59/9.94 元；Non-GAAP 稀释每 ADS 2025Q1 为 11.41 元，对应 9.51/11.41 = -16.6%，与公告口径的 -17% 一致）244。

每 ADS EPS 恒等于每股普通股 EPS × 4（1 ADS ≡ 4 股，加权 ADS 数恒等于加权普通股数 ÷ 4），两套数字严格满足该恒等。FY2025 每股 17.50 元 每 ADS 70.00 元（20-F）、17.77 元 71.09 元（公告）；两套数字之间约 1.5% 的差来自上述公告/20-F 的管理费用重分类，不是加权股数计算方法差异238230195。

七、分部与地区收入构成

公司在 20-F 中明确：按单一分部运营管理，只有一个经营和可报告分部（电商服务）；因绝大部分长期资产位于中国内地、绝大部分收入来自中国内地，不列示地理分部248。这意味着"Pinduoduo 国内 vs Temu 海外"、"中国内地 vs 海外"的收入与成本拆分均无官方一手数据来源，属公司披露政策限制而非检索遗漏；收入维度上唯一可用的官方拆分是按产品性质的两分类（在线营销及其他 vs 交易服务）248。

口径提示：公司分部附注称"绝大部分收入来自中国内地"248，这与 Temu 海外业务已具规模的认知不在同一口径上（前者为审计附注的实体/资产口径）。引用地区收入时需注明该表述的出处与局限。

八、2026 年至今的季度财务表现与同比趋势

2026Q3 财报尚未发布，2026 年至今仅有 Q1、Q2 数据。

数据来源：2026Q1/Q2 业绩公告收入与利润表198211220221227；2025Q1 与 2026Q1 的归母净利（14,742 / 12,547 百万元）、Non-GAAP 归母（16,916 / 14,071 百万元）均取自 2026Q1 业绩公告比较列220；2026Q1 经营利润公告值为 19,566 百万元，Q1 归母/Non-GAAP/经营现金流精确值为 12,547/14,071/16,445 百万元220249。

三个观察点：第一，收入端增速在 +7% 至 +11% 区间波动、无单调趋势（2025Q1 +10.0%、2025Q2 +7.1%、2026Q1 +11.0%、2026Q2 +8.0%），两条线增速差（在线营销低个位数 vs 交易服务双位数）持续；第二，毛利率在 2026Q2 出现同比改善（+1.4ppt），为 FY2024 以来首次，同期营业成本增速放缓至 +4.7%（低于营收增速）；第三，GAAP 归母净利连续两个季度同比下滑（-14.9%、-11.6%），而经营利润同期为正增长（+21.6%、+7.6%），两者背离说明利润端压力来自经营利润以下的项目。

2026H1 线下项目桥：2026H1 经营利润 473.30 亿元（+13.0%）221227，而归母净利 397.29 亿元（-12.7%）227，缺口来自 Other income/(loss), net 从去年同期 +33.80 亿元逆转为 -94.30 亿元（摆动 128.10 亿元），其中 2026Q1 -20.31 亿元、2026Q2 -73.99 亿元227245。同期利息及投资净收益仍为正（2026H1 约 +128.73 亿元；但其中 2026Q1 单季为 -6.32 亿元、Q2 恢复为 +135.05 亿元）、汇兑损失 -7.03 亿元227249245。"千亿扶持"及供应链投入体现为经营费用与营业成本，已在经营利润之内（2026Q2 销售 296.68 亿 +9.0%、研发 45.67 亿 +27.2%、管理 23.42 亿 +52.9%），不能解释"经营利润正增长下的净利下滑"。该科目具体构成公司未披露；旁证是管理层自 2026Q2 起将权益公允价值变动纳入 Non-GAAP 不再剔除，说明公司不视其为一次性项目。

市场和行业概况

中国电商与跨境电商行业概况

执行摘要

本章梳理拼多多所处的两个市场：中国网络零售（主站拼多多） 与 跨境电商（Temu）。需要先说明一条贯穿全章的限制：公司按单一分部运营、不列地理分部，20-F 只按产品性质把收入拆为在线营销服务与交易服务两条线250，因此「国内 vs 海外」「主站 vs Temu」的收入与成本拆分没有官方一手数据；行业层面的市场规模、增速、份额与渗透率，公司侧同样不做系统披露，本章的行业数字需依赖外部来源并逐项标注口径。

在可得材料范围内，可确认的行业层面事实有四条：其一，中国消费市场在消费支持政策下持续扩张、线上零售渗透率继续提升（公司 2026 年业绩沟通口径）251；其二，行业已从高速增长转入存量竞争，公司连续两个季度把收入增速放缓归因于「竞争加剧」252；其三，美国自 2025 年 5 月 2 日起取消对中国内地与香港的低值包裹免税待遇（小额豁免，de minimis）253；其四，中国电商监管在《电子商务法》框架下持续执行，2026 年 4 月市场监管总局对七家平台合计罚款约 36 亿元，其中拼多多平台经营者约 15 亿元254。

一、中国网络零售市场：规模、增速与线上渗透率

在 2026 年第二季度的业绩沟通中，管理层表述为「随着消费支持政策继续显效，中国消费市场稳步扩张，线上零售渗透率继续提升」，并称对中国消费市场的长期潜力保持信心251。这是来自公司侧的行业定性判断，是方向性表述，不含具体规模或渗透率数字。

历史参照方面，拼多多平台年活跃买家在 FY2021 为约 8.687 亿，截至 2022 年 3 月 31 日的 12 个月为 8.819 亿——这是公司最后一次官方披露用户规模，此后用户指标停止披露。截至 2020 年 6 月 30 日的 12 个月 GMV 为 1.27 万亿元，同比增长 79%。另有第三方研究材料提到「平台成立仅五年 GMV 便突破万亿元，而阿里巴巴与京东分别用了 14 年和 20 年」——站外来源，未核对正文。

中国社会消费品零售总额、实物商品网上零售额及其占社零比重、网络零售同比增速的当前值，本章没有国家统计局口径的一手数据；如需写入具体规模与渗透率数字，需补入统计口径的原始来源。行业增速方面，某券商研究材料给出「电商行业增速 8.0%（基于国内线上零售增速 7.2%、海外电商增速及 PDD 业务结构）」——站外研报口径，且为对公司的假设输入，不是行业统计值。

二、市场结构：平台格局与业态分层

20-F 把业务描述为「通过 Pinduoduo 移动平台开展业务，买家从第三方商家浏览、探索并购买高性价比商品」，并称公司为「跨国商业集团，拥有并运营一组业务」。公司未在年报中对行业格局、自身市场份额做量化表述。

业态分层方面，材料中可见的间接线索如下：

• 综合电商：材料中反复出现与阿里巴巴、京东的并列比较。某券商点评称「广告主把增量预算投向了阿里巴巴与京东」，并指出拼多多的广告变现增速可能低于 GMV 增速——站外券商观点。

• 内容电商 / 社交电商：公司早期模式被描述为依托社交网络的「团队购买」（team purchase）模式，买家可通过微信、QQ 等社交网络进入平台参与拼团。

• 即时零售 / 快消履约：某券商材料提出，在同行「围绕高频外卖与即时零售打造超级应用」的竞争环境下，拼多多在即时履约能力上处于不利位置——站外观点，未核对正文。

跨境赛道方面，航运业受访者把「Temu、Shein、Alibaba」并称为「目前全球最大的发货方」——站外媒体引述，用于说明赛道参与者，不作为份额依据。

各平台 GMV / 收入份额、内容电商与即时零售的规模占比、拼多多在国内电商的份额区间，均无一手来源。

三、行业关键驱动与约束

3.1 驱动

• 消费支持政策：管理层把中国消费市场扩张与线上渗透率提升归因于消费支持政策的持续显效251。

• 线上渗透率仍有空间（品类维度）：管理层在历史沟通中多次提到农产品等品类的线上渗透率仍然很低，认为存在长期潜力。

• 供应链数字化：公司战略表述从「低价」转向「高质量发展」，管理层称持续投入商家支持计划（含「百亿减免」与后续的「千亿扶持」）以建设平台生态。

3.2 约束

• 竞争加剧：这是公司在 2025Q4 与 2026Q2 两期业绩沟通中明确点名的约束。财务负责人表述为「本季收入增速进一步放缓，原因是竞争加剧」；另一期表述为「展望未来，收入增长不可避免地会因竞争加剧与外部挑战而承压，盈利能力也可能因持续投入而受影响」252。

• 外部挑战与关税：20-F 风险因素载明「自 2025 年初以来，美国对来自多个国家的进口商品加征关税」，并提示国际贸易政策变化与新增贸易壁垒253。

• 流量与用户红利：公司自 FY2021 后停止披露年活跃买家、MAU 与 GMV 等规模指标——披露收缩本身说明用户端增长进入新阶段，但材料中无公司对「红利消退」的正式表述。

四、跨境电商市场与 Temu 所处赛道

Temu 平台于 2022 年 9 月在美国波士顿上线，2022 年起开展商业运营。

赛道规模与区域方面：

• 材料中的行业侧观察是，中国跨境电商出口在欧洲仍在扩张——在欧盟（150 欧元以下免关税）与英国（135 英镑门槛）仍享免税待遇的背景下，「发往匈牙利的货运量翻了两番」。

• 美国是政策变量最大的市场：美国依据《1930 年关税法》第 321 条的小额豁免（800 美元以下包裹免关税、免部分海关程序）自 2025 年 5 月 2 日起不再适用于来自中国内地与香港的进口；20-F 并明确提示「已有提案拟将豁免的取消范围扩大至其他地区」253。

• 政策落地后的量级影响（站外媒体）：自 5 月初起，美国低值包裹出口量下降逾 40%；2026 年 8 月美国贸易法院维持了取消小额豁免的做法——站外媒体来源，未核对正文。

• 东南亚出现个案性监管动作：2024 年 12 月，越南当局在完成电商服务注册前，暂时中止了包括 Temu 在内的多家电商平台运营255。

经营模式方面，公司对交易服务的定义包含「向商家提供履约服务（fulfillment services）」，并按平台上完成的商品销售收取相关费用；这为理解 Temu 跨境履约费计入交易服务收入提供了会计前提。关于「全托管 / 半托管」的模式划分，年报中无公司一手定义，仅有站外报道提及关税压力下加速推进半托管——待核实。

五、监管环境

中国境内：

• 《电子商务法》：2018 年 8 月由全国人大常委会颁布，2019 年 1 月施行，对电商经营者与平台经营者设定多项义务（含消费者权益保护、搭售显著提示等）256。

• 电商经营者登记：平台内经营者须向市场监管部门登记；销售自产农产品或零星小额交易的个体可豁免登记，平台须向监管部门提供经营者身份信息并提示未登记商家合规256。

• 跨境电商零售进口税收：2016 年 3 月由国家税务总局、财政部、海关总署联合发布跨境电商零售进口税收政策，2016 年 4 月起施行。

• 执法个案：2026 年 4 月，市场监管总局对七家平台经营者合计罚款约 36 亿元，其中对拼多多平台经营者约 15 亿元，事由为违反《电子商务法》等254。

境外：

• 美国的关税与小额豁免政策（见第四节）253。

• 越南的临时中止运营（见第四节）255。

• 公司同时提示数据跨境、进出口管制、部分美国州禁用特定应用等风险253。

六、竞争态势总体格局

管理层在近两期业绩沟通中把竞争描述为持续且激烈的——「本季收入增速进一步放缓，原因是竞争加剧」；「在竞争加剧与外部挑战下，收入增长将不可避免地承压」252。历史沟通中亦有「行业竞争激烈而持续」的表述。

历史业绩电话会问答中提到竞争对手「也在模仿拼多多正在做的事」，并认为竞争者加大对下沉市场的投入「有利于把蛋糕做大」——管理层观点，非市场数据。

现有材料不足以支撑对行业集中度、份额变化方向或竞争格局演变的量化结论；份额与格局的深入分析见「市场竞争格局」章节。

市场竞争格局

中国电商竞争格局

执行摘要

本节梳理拼多多面临的四条竞争战线：综合电商（货架）、内容电商、即时零售、跨境电商。核心判断有三条：

其一，竞争已从增量扩张转入存量争夺。 公司管理层在 2025Q4 与 2026Q2 连续两期业绩沟通中，把收入增速放缓直接归因于「竞争加剧」——财务负责人的原话是「本季收入增速进一步放缓，原因是竞争加剧」，另一期表述为「在竞争加剧与外部挑战下，收入增长将不可避免地承压，盈利能力也可能因持续投入而受影响」257。

其二，竞争维度在扩张。 从早期的价格与货架之争，扩展到两条新战线：内容驱动交易（抖音、快手等以内容分流用户时长与交易）与即时履约（高频快消与即时零售）。有第三方研究观点认为，在同行「围绕高频外卖与即时零售打造超级应用」的环境下，拼多多在即时履约能力上处于不利位置258——站外观点，未核对正文。

其三，公司自身不做量化表述。 20-F 对竞争的描述停留在定性层面（「电商市场与买家需求持续演变，我们必须持续响应以保持竞争力、增长业务并维持市场地位」），未披露行业格局或自身市场份额。因此本节的份额类数字依赖外部来源，并逐项标注口径。

一、综合电商：三家的模式差异

市场上反复出现与阿里巴巴、京东的并列比较，但三家的同口径可比数据并不完整——拼多多的收入来自公司年报，阿里与京东的收入与利润数据未经系统整理。以下差异来自可得材料中的定性线索：

有研究材料称拼多多「成立仅五年 GMV 便突破万亿元，而阿里巴巴与京东分别用了 14 年和 20 年」（站外来源，未核对正文）——可用于说明增长节奏差异，不是份额数据。

三家的 GMV、收入、用户规模的同期可比数字，以及拼多多在国内电商的份额区间，暂无一手来源，待补。

二、内容电商：新战线

机制差异：拼多多的早期模式依托社交网络传播（「团队购买」，买家可通过微信、QQ 等进入平台参与拼团）；内容电商则以直播、短视频等内容直接驱动交易，用户时长与转化路径不同。

可确认的只有一条：公司在 20-F 中把「直播功能」列为商家与用户互动的渠道之一，并提示「因沟通实时进行，我们无法核实所交换的信息」——这是合规视角的表述，不是竞争定位。抖音电商、快手电商的规模数据，以及公司对内容电商竞争的直接回应，可得材料中均无覆盖。

三、即时零售：新竞争维度

某券商材料提出，在同行「围绕高频外卖与即时零售打造超级应用」的竞争环境下，拼多多在即时履约能力上处于不利位置，并认为「从零搭建即时履约网络几乎必然耗时且成本高昂」258（站外来源，未核对正文）。

可以确认的是：拼多多的 CapEx 常年处于极低水平（FY2022 起年均 6–11 亿元，主要用于电脑设备、办公设备、租赁改良及软件），与自建履约网络所需的重资产投入形成对比——但现有材料不足以据此判断公司是否、以及如何进入即时零售。美团、京东秒送、淘宝闪购等玩家的规模与增速，以及拼多多在该方向的具体布局，待补。

四、跨境电商：Temu 所在赛道的竞争

主要玩家：航运业受访者把「Temu、Shein、Alibaba」并称为「目前全球最大的发货方」（站外媒体引述，用于说明赛道参与者，不作为份额依据）。TikTok Shop、亚马逊同样在该赛道。

模式差异：公司对交易服务的定义包含「向商家提供履约服务（fulfillment services）」，按平台上完成的商品销售收取相关费用。关于「全托管 / 半托管」的划分，公司无一手定义，仅有站外报道提及关税压力下加速推进半托管——待核实。

政策变量（对全赛道不对称）：美国依据《1930 年关税法》第 321 条的小额豁免（800 美元以下包裹免关税）自 2025 年 5 月 2 日起不再适用于来自中国内地与香港的进口，20-F 并提示「已有提案拟将取消范围扩大至其他地区」。政策落地后，站外媒体报道美国低值包裹出口量下降逾 40%。该政策对所有以中国供应链为基础的跨境玩家共同生效，但各家的模式（全托管/半托管/本地仓）不同，受影响程度存在差异——具体差异需第三方测算。

区域侧观察：欧盟（150 欧元以下免关税）与英国（135 英镑门槛）仍享免税待遇，中国电商出口在欧洲仍在扩张；越南则于 2024 年 12 月一度中止包括 Temu 在内的多家平台运营。

五、可观察的竞争行为

• 补贴与商家政策：公司的「百亿减免」与后续「千亿扶持」商家支持计划；历史业绩会问答中提及竞争对手「也在模仿拼多多正在做的事」，并认为竞争者加大对下沉市场的投入「有利于把蛋糕做大」——管理层观点，非市场数据。

• 排他性协议：历史业绩会中提及「品牌竞争在过去几个季度相当激烈，排他性协议的做法再次出现」——管理层在电话会上的表述，需回原文核对。

• 价格与流量：可得材料中未见拼多多官方对价格战规模或补贴金额的系统披露。

六、公司对竞争的定性表述

公司的市场地位及竞争优势

市场地位与竞争优势

执行摘要

本节要回答两个问题：拼多多的市场地位有什么可得证据？它宣称的优势里，哪些有独立证据支撑？

市场地位的量化证据受公司披露政策限制——公司自 FY2021 后停止披露年活跃买家、MAU 与 GMV，官方口径只剩收入类财务指标259。因此「地位」只能从收入规模、成本结构、现金与资本结构这几条可得线索去刻画。竞争优势中，最可验证的一条是费用率摊薄带来的效率优势：销售与营销费用率从 FY2019 的 90.2% 降至 FY2025 的 29.0%，同期经营利润率从 -28.3% 升至 FY2024 峰值 27.5%260。但这条优势在 FY2025 出现回吐——经营利润率回落至 21.6%260。

一、市场地位：可得证据与不可得证据

1.1 官方披露已收缩

公司最后一次官方披露用户规模是在 FY2021：年活跃买家约 8.687 亿；截至 2022 年 3 月 31 日的 12 个月为 8.819 亿259。此后年活跃买家、MAU 与 GMV 等规模指标全部停止披露。历史 GMV 参照：截至 2020 年 6 月 30 日的 12 个月为 1.27 万亿元（同比 +79%）。

任何 FY2022 之后的市场地位描述，若使用用户数或 GMV，都来自第三方估算而非公司披露，引用时须标注。

1.2 可得的量化证据

商户侧的可得证据：每活跃商户平均交易服务收入从 FY2023 的 6,627 元升至 FY2024 的 12,399 元、FY2025 的 12,742 元；活跃商户数从 1,420 万增至 1,580 万、1,680 万。这一序列是最接近「平台地位」的官方数据——但它衡量的是变现强度，不是市场份额。

1.3 一条历史参照（站外来源）

有研究材料称拼多多「成立仅五年 GMV 便突破万亿元，而阿里巴巴与京东分别用了 14 年和 20 年」——站外来源，未核对正文，用于说明增长节奏，不作为份额依据。

二、竞争优势的来源与可验证性

以下按证据强度排列，区分有独立数据支撑与仅有公司自述两类。

2.1 有数据支撑：费用率摊薄与经营杠杆

数据来源：各年 20-F 利润表260。销售与营销费用率七年摊薄超过 60 个百分点，是经营利润率从 FY2021 转正到 FY2024 达峰的主要来源——即营收规模扩张显著快于营销投入增长，这是「用户获取效率」这一优势最直接的量化证据。

2.2 有数据支撑：轻资产与强现金

• CapEx 极低：FY2022 起年均 6–11 亿元（FY2025 为 11.5 亿元），主要用于电脑设备、办公设备、租赁改良及软件。

• 现金充裕、无有息负债：FY2025 末现金及短期投资合计 4223 亿元；可转债流动部分从 FY2024 末的 53.1 亿元降至零（已全部清偿）。

• 经营现金流：FY2025 为 1069.4 亿元（同比 -12.3%，为近年首次回落）；按「经营现金流 − CapEx」推算，自由现金流约 1058 亿元。

平台模式不持有库存、不需自建重资产网络，这是费用率与 CapEx 双低的结构性原因。但这也意味着：一旦竞争需要重资产能力（如即时履约），这套结构会构成约束——见第四节。

2.3 有数据支撑：交易服务的会计前提

公司对交易服务的定义包含「向商家提供履约服务（fulfillment services）」，按平台上完成的商品销售收取相关费用。这是交易服务收入在 Temu 上线后快速放大的制度前提，也是理解「平台不取得商品控制权、按净额确认收入」这一轻资产模式的关键。

2.4 仅有公司自述：低价供给、C2M 与农产品

公司的战略表述从「低价」转向「高质量发展」，管理层称持续投入商家支持计划（含「百亿减免」与后续的「千亿扶持」）以建设平台生态；历史沟通中亦多次提到农产品等品类的线上渗透率仍然很低，认为存在长期潜力。这两条是公司的战略叙事，没有独立证据（如农产品 GMV 占比、白牌供给占比、C2M 订单量）可以验证其成效，引用时应标注为「公司自述」。

2.5 仅有公司自述：社交裂变

公司早期模式依托社交网络的「团队购买」（team purchase），买家可通过微信、QQ 等社交网络进入平台参与拼团。材料中没有该模式的量化成效数据（如社交渠道获客占比）。

三、护城河的可持续性

三条可观察的压力信号：

1. 利润率回吐：经营利润率从 FY2024 峰值 27.5% 回落至 FY2025 的 21.6%260；营业成本增速持续高于营收增速（FY2024 +68% vs 营收 +59%；FY2025 +22.7% vs 营收 +9.7%）。

2. 公司自认竞争压力：管理层连续两期把收入增速放缓归因于「竞争加剧」，并称「持续投入可能继续拖累短期盈利」。

3. 战略投入加码：销售与营销费用率在 FY2025 回升至 29.0%（FY2024 为 28.3%），研发回升至 3.8%（FY2024 为 3.2%）260——经营杠杆部分回吐。

费用率优势的可持续性取决于两点——规模扩张能否继续快于投入增长，以及竞争是否迫使公司进入重资产或高补贴领域。FY2025 的数据显示这两点都在承压，但单年数据不足以判断趋势反转。

四、竞争劣势与风险点

五、「公司自述的优势」vs「有独立证据的优势」

重大事件和议题（机会与挑战）

重大事件与议题

执行摘要

本章按时间梳理对公司经营与估值有实质影响的事件，并区分已发生的事实与由此形成的议题（机会/挑战）。公司自 FY2021 后停止披露用户与 GMV 等规模指标，因此多数事件无法用公司披露的经营数据量化其影响，以下各处均注明证据强度。

本章认定的四个关键时点：2025-05-02（美国取消对华小额豁免）、2025-12-19（联席董事长制度落地）、2026-04（市场监管总局处罚）、2026-08-21（独立董事去世）。

一、事件时间线

二、关键事件展开

2.1 美国取消对华小额豁免（2025-05-02）

事实：美国依据《1930 年关税法》第 321 条的小额豁免（800 美元以下包裹免关税、免部分海关程序），自 2025 年 5 月 2 日起不再适用于来自中国内地与香港的进口；20-F 并明确提示「已有提案拟将取消范围扩大至其他地区」。

影响证据：

• 站外媒体报道，自 5 月初起美国低值包裹出口量下降逾 40%；2026 年 8 月美国贸易法院维持了取消小额豁免的做法——站外来源，未核对正文。

• 公司在 20-F 中把「国际贸易政策变化与新增贸易壁垒」列为风险，并称自 2025 年初以来美国对来自多个国家的进口商品加征关税。

议题定性：

• 挑战：政策直接冲击以中国供应链为基础的跨境直邮模式；影响程度公司未拆分披露，无法量化。

• 机会（可观察的应对）：站外报道称 Temu 加速推进半托管模式以调整供应链——待核实。

2.2 联席董事长制度落地（2025-12-19）

事实：2025 年 12 月 19 日，公司宣布实行联席董事长制度，任命赵佳臻为联席董事长，与陈磊共同担任联席董事长兼联席 CEO；同时任命王密为工程高级副总裁、李炯为财务总监。

议题定性：这是治理结构的升格（2023 年 4 月先设联席 CEO，2025 年 12 月升格为联席董事长）。管理层在 2025Q4 业绩会上称，建立联席董事长架构是「进一步完善治理」，并「坚定锚定公司对供应链高质量发展的战略聚焦」。

2.3 市场监管总局处罚（2026-04）

事实：2026 年 4 月，市场监管总局对七家平台经营者合计罚款约 36 亿元，其中对拼多多平台经营者约 15 亿元，事由为违反《电子商务法》等。

议题定性：约 15 亿元相对于 FY2025 归母净利 978.43 亿元约 1.5%，单次财务影响有限；但其含义在于监管执法的常态化——公司同时面临《电子商务法》、反垄断与反不正当竞争、数据安全等多重监管框架。

2.4 独立董事去世（2026-08-21）

事实：公司公告独立董事 Ivonne M.C.M. Rietjens 于 2026 年 8 月去世，享年 67 岁；董事会将复核委员会构成并作相应调整。她自 2023 年 8 月起任独立董事，兼审计委员会与提名及公司治理委员会成员。

议题定性：董事会人数从 6 人减至 5 人；审计委员会从 3 人减至 2 人。纳斯达克规则对审计委员会有 3 人要求及整改期机制，但公告仅称将「按适用要求」调整，继任人选与时间表尚未披露。

2.5 战略转向：从低价到「高质量发展」

事实：公司战略表述从「低价」转向「高质量发展」，管理层称持续投入商家支持计划——从 2024 年的「百亿减免」到后续的「千亿扶持」。2026Q2 业绩会上，赵佳臻表述为「继续践行高质量发展，All In 中国供应链的高质量、品牌化」。

议题定性：

• 机会：供应链与品牌化若能提升商户质量与客单价，可能改善长期变现。

• 挑战：投入已体现在当期财务上——FY2025 经营利润率从 27.5% 回落至 21.6%；2026H1 归母净利 397.29 亿元（-12.7%）。

2.6 资本结构与股东回报

事实：公司至今无普通股回购与分红记录；FY2025 可转债已全部清偿，资本结构无有息负债；FY2025 末现金及短期投资合计 4,223 亿元。

议题定性：巨额净现金与零股东回报并存，是资本配置议题（现金用途与回报政策），非事件本身。

三、机会与挑战汇总

重大风险事件和风险因素

重大风险因素

执行摘要

本章按风险类型梳理，并在每一项标注证据强度与「是否已发生」。主要依据公司 FY2025 年报（20-F）的风险因素章节（公司自述风险），辅以已发生的具体事件与站外报道。公司自述风险 ≠ 已实现风险，两者分别标注。

三项最高优先级风险（已有落地证据）：关税与贸易政策（2025-05-02 小额豁免取消，已生效）、监管执法（2026-04 罚款约 15 亿元，已落地）、竞争加剧导致利润率承压（FY2025 经营利润率从 27.5% 回落至 21.6%，已在财报体现）。

一、政策与关税风险（证据最强）

事实：美国依据《1930 年关税法》第 321 条的小额豁免（800 美元以下包裹免关税、免部分海关程序），自 2025 年 5 月 2 日起不再适用于来自中国内地与香港的进口；20-F 明确提示「已有提案拟将取消范围扩大至其他地区」263。公司并称自 2025 年初以来，美国对来自多个国家的进口商品加征关税263。

量级证据（站外）：站外媒体报道，自 5 月初起美国低值包裹出口量下降逾 40%；2026 年 8 月美国贸易法院维持了取消小额豁免的做法264——站外来源，未核对正文。

其他区域：欧盟（150 欧元以下免关税）与英国（135 英镑门槛）仍在；越南于 2024 年 12 月一度中止包括 Temu 在内的多家平台运营265。

风险定性：该风险的特点是政策已生效、但业务影响未量化——公司不拆分 Temu 与主站的收入成本，因此「关税冲击了多少收入」没有官方数字。

二、监管与合规风险

2.1 已落地：市场监管总局处罚（2026-04）

2026 年 4 月，市场监管总局对七家平台经营者合计罚款约 36 亿元，其中对拼多多平台经营者约 15 亿元，事由为违反《电子商务法》等。约 15 亿元相对于 FY2025 归母净利 978.43 亿元约 1.5%——单次财务影响有限，但标志监管执法常态化。

2.2 中国监管框架（公司自述）

公司在 20-F 中列明所受监管包括：《电子商务法》（2018 年 8 月颁布、2019 年 1 月施行）、电商经营者登记要求、跨境电商零售进口税收政策、反垄断与反不正当竞争法、以及网络安全与数据隐私监管。公司称互联网行业相关法律法规「相对较新且快速演变」，在解释与执法上存在不确定性。

2.3 数据与跨境合规风险（跨法域）

公司提示的风险包括：数据跨境（含美国司法部 2025 年 1 月 8 日发布的最终规则，实施第 14117 号行政令「防止获取美国人的大宗敏感个人数据」）、EU/UK GDPR 下的重大罚款、监管调查、声誉损害、停止或变更数据处理活动的命令、以及民事索赔（含集体诉讼）；此外，部分美国州已禁止使用特定应用。

三、法律诉讼风险

• 证券集体诉讼：20-F 载有与公司及若干现任/前任高管相关的证券集体诉讼（诉由涉及数据安全实践与合规陈述），驳回动议已 fully briefed、待决。

• Temu 与 SHEIN 互诉：20-F 载有双方的跨境诉讼进程。

• 假冒商品与第三方索赔：公司提示假冒商品指控、第三方索赔或行政处罚「可能导致重大负面舆论，声誉可能严重受损」。

• 知识产权：公司称「过去曾、未来也可能不时面临与第三方知识产权相关的法律程序与索赔」。

• 商家与平台责任：公司要求商家就其销售商品造成的损失作出赔偿，但「可能无法成功执行合同权利，且可能需在中国启动昂贵而漫长的法律程序」。

另有一条站外线索（需核实）：某律所公告称就可能的证券欺诈展开调查，并提及 2026 年 1 月有媒体报道称中国扩大对拼多多的调查——站外来源，未核对正文，且属律所单方声明，不代表已立案。

四、经营与竞争风险

• 竞争加剧导致利润率承压：FY2025 经营利润率从 FY2024 的 27.5% 回落至 21.6%；管理层连续两期把收入增速放缓归因于「竞争加剧」，并称持续投入可能拖累短期盈利。

• 营业成本增速持续高于营收增速：FY2024 营业成本 +68%（营收 +59%）、FY2025 +22.7%（营收 +9.7%）。

• 履约成本结构：公司连续两年把营业成本高增归因于履约费、带宽与服务器成本及支付手续费增加——这是业务模式转向跨境履约带来的结构性成本。

• 经营现金流首次回落：FY2025 经营现金流 1,069.4 亿元，同比 -12.3%。

五、治理与结构风险

• VIE 协议可执行性：公司提示 VIE 协议安排的可执行性存在不确定性；若协议整体或部分被认定不可执行，可能影响公司架构与业务。

• 董事会与委员会构成变动：独立董事 Rietjens 于 2026 年 8 月去世后，董事会从 6 人减至 5 人、审计委员会从 3 人减至 2 人；继任安排尚未披露。

• PDD Partnership 提名权尚未生效：因有限合伙人少于 5 名，执行董事任命权与 CEO 提名权处于休眠状态。

• 股权集中：黄峥关联实体持股 24.8%（截至 2026-03-18）。

六、其他公司自述风险（择要）

• 假货与商品质量：公司提示平台可能存在假冒、未授权或侵权商品，以及消费者服务不令人满意的公众认知。

• 员工不当行为：公司披露历史上存在员工收受商家款项以换取优惠待遇的情形。

• 商家欺诈交易：公司提示商家可能进行虚构交易或与第三方串通虚增销售记录与搜索结果。

• 直播内容核实限制：商家通过直播与用户实时沟通，「我们无法核实所交换的信息」。

• 国际关系与贸易壁垒：公司称近年国际关系紧张，尤其涉及中国，已导致并可能继续导致国际贸易政策变化与新增贸易壁垒263。

• 有限经营历史：公司提示拼多多平台 2015 年开始运营、Temu 2022 年开始运营，历史表现不代表未来。

七、风险汇总表

附录：数据口径说明

拼多多的主体、收入结构与规模

以下为短期/一次性因素与口径说明，对长期判断影响有限，列出供读者识别噪音：

1. 净利润下滑的非经营属性：2026 年 Q1、Q2 净利润同比分别为 −15%、−12%，主因是 Other income/(loss), net 由正转负（Q1 −20.3 亿元、Q2 −74.0 亿元），而经营利润同期为正增长（Q1 +22%、Q2 +8%）。公司未披露该科目的具体构成，管理层自 Q2 2026 起将权益公允价值变动纳入 Non-GAAP 不再剔除，表明不视为一次性项目118。

2. 口径重述：FY2023 年报起将商品销售并入在线营销服务及其他，FY2021/FY2022 历史数据相应重述，跨年比较须使用重述后口径6。

3. 毛利率为推算值：FY2023 起年报不再单独列示毛利行，FY2023–FY2025 毛利率为「收入 − 营收成本」推算，非原文直接披露136。

4. IPO 口径差异：净募资约 US$1.7 billion 为扣除承销佣金及发行费用后的口径；媒体披露的「融资约 18.7 亿美元」为总额口径，两者不可直接比较12。

5. 第三方估算与官方数据的边界：FY2022 之后的 GMV、MAU、DAU 数据均非公司披露，各机构口径与统计时点不一，引用时须标注来源14。

6. 币种：本报告除标注 US$ 的项目外，全部为人民币口径；公司财年为自然年，年报为经审计数据，季度数据为未经审计数据13。

拼多多管理团队与治理结构

以下为时点性或一次性事项，对长期判断影响有限，列出供读者识别噪音：

• Rietjens 于 2026 年 8 月去世属一次性事件，公告仅称董事会将复核委员会构成，继任人选与补位安排尚无后续披露138139。

• 2025 年第四季度电话会上财务副总裁刘珺因医疗休假缺席、由财务总监李炯代述财务，属时点性安排，不代表财务职能分工发生变化178。

• 2024 年 12 月的 6 名董事整体重选属年度常规程序，不构成董事会规模或构成的实质变化161。

• 持股比例为时点快照（2026 年 3 月 18 日），此后若发生新的股份发行，比例会继续被动摊薄141。

收入结构翻转与利润率回落路径

以下为口径差异与短期因素，对长期判断影响有限，列出供读者识别噪音：

1. FY2021 收入结构有两个口径：年报原始口径在线营销及其他占 77.2%203；重述口径（商品销售并入在线营销）约 84.9%。做 FY2019–FY2025 占比序列时应统一采用重述口径。

2. FY2025 归母净利与经营利润各有公告、20-F 两个官方版本：归母净利 993.64 亿元（公告）/ 978.43 亿元（20-F）；经营利润 946.24 亿元（公告）/ 931.02 亿元（20-F）；两者相差均为 15.22 亿元（按 G&A 重分类额计；用显示值相减为 15.21 亿元），差异均来自管理费用重分类（66.36 → 81.58 亿元）。本报告主口径统一采用 20-F 审计值，公告值并列标注195229193223。

3. EPS 有"每股普通股"与"每 ADS"两套口径，且 FY2025 各有两个官方版本：20-F 17.50/16.50 元（每股） 70.00/66.00 元（每 ADS）；公告 17.77/16.76 元 71.09/67.03 元238244230195。

4. 毛利率口径前中后期不同：FY2019–FY2022 为年报明列值；FY2023 起年报不再单列毛利行，为推算值199212213193。

5. Non-GAAP 定义跨期不连续：2024 年及以前排除三项，FY2025 起公允价值变动调整项实际为零、定义仍列明，2026 年起定义仅剩股权激励232。

6. "净现金"口径：本报告采用"现金 + 短期投资"；另一口径为"现金 + 短期投资 − 可转债，不含受限现金"。FY2025 可转债已清零，两种口径结果相同；FY2022 末若不扣 155 亿元可转债则会高估238244。

7. 年报文件名使用提交年份而非财年（如 pdd_2022_20-f 实为 FY2021 年报），按文件名取数容易错位一年。

8. 汇兑与利息收益：FY2025 汇兑由盈转亏 19.7 亿元、利息及投资收益净额 255.8 亿元228，均为非经营项目，不应与经营利润率混谈。

9. 2026Q1 利润下滑的归因：部分媒体报道将 2026Q1 利润下滑归因于"千亿扶持"及供应链投入，与公告利润表不符——公告显示 Q1 经营利润 195.66 亿元、同比 +22%，利润下滑实际来自 Other income/(loss), net 由正转负。本报告按公告数字呈现266。2026Q2 归母净利与现金储备（272 亿元、4564 亿元）已以公告为准引用245；2025Q1 归母净利与调整后净利已由 Q1 2026 公告比较列核实220。

参考来源

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2. 新电商第一股拼多多登陆纳斯达克（证券日报，2018-07-26）

3. 公司知识库：资本结构 — 总股本、AB股安排、主要股东构成

4. 公司知识库：治理与人物 — 董事会、核心高管、实控人与股权激励计划

5. 公司知识库：PDD Holdings Inc. 大事年表（2014-2026）

6. 公司知识库：拼多多业务分部定义与多年收入/利润序列（FY2017-Q1 2026）

7. 拼多多收入构成（历年）（富途牛牛）

8. 公司知识库：拼多多 Q1 FY2026 业绩分析

9. 拼多多Q1交易服务首超广告（财经客户端，2026-05）

10. 直击拼多多业绩会：交易服务成最大收入来源（新浪财经，2026-05-27）

11. 公司知识库：PDD Holdings Q2 2026 财报深度解读

12. 拼多多2026Q2财报：收入涨了8%，利润为什么反而降了（Substack，2026-08）

13. 公司知识库：PDD Holdings 财务脊柱季度+年度指标总表（FY2021–FY2025）

14. 公司知识库：拼多多关键运营指标 — 官方定义口径与多年历史序列（2017–2025）

15. 一天吃透一家上市公司：拼多多（新浪财经，2025-07-21）

16. 拼多多研究报告：核心护城河稳固，海外业务带来新增长（知乎，2023）

17. 黄峥封神，拼多多Temu拿下全球第二（外贸资讯网，2026-05-26）

18. 公司知识库：PDD Holdings 事件追踪续篇（2026年6月—8月）

19. PDD to Pay Texas $3 Million in Temu Settlement（MT Newswires / Yahoo Finance，2026-10-16）

20. 拼多多2026Q2财报：营收1123.6亿元(+8%)（华尔街见闻，2026-08-24）

21. 拼多多Q2增收不增利，战略投入加剧短期阵痛（21经济网，2026-08-26）

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23. 拼多多2026Q1财报：营收1062亿元(+11%)（证券时报，2026-05-27）

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194. PDD Holdings 2025年第四季度及全年未经审计财务业绩

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216. 拼多多2025年Q4财报电话会议纪要

217. PDD Holdings 2024 Q4 Earnings Call Transcript

218. 拼多多2026年第二季度业绩电话会议

219. PDD Holdings 2024年第四季度及全年未经审计财务业绩

220. PDD Holdings 2026年第一季度未经审计财务业绩

221. PDD Holdings 2026年第二季度未经审计财务业绩

222. 证券研究报告：拼多多（PDD.O）优于大市（东方证券）

223. PDD_20-F_2026-04-29.html

224. 拼多多2021年20-F年报

225. PDD Holdings 2022年20-F年报

226. PDD Holdings 2026年第二季度未经审计财务业绩

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266. 拼多多，盘前大跌！最新业绩发布（2026Q1）（证券时报）