拼多多研究报告
报告时间：2025年1月
分析人：
陈琦 邓姗姗 金亮 齐昊 徐清智 徐时祺 黄加(辅导员）
编辑：
齐佳静
前言
2017 年 ，拼多多的 GMV 突破了1000亿元 。这个数字 ，京东用了6年 ，阿里则用了10年 。而拼多多从创业第⼀天达到这个数字只用了不到3年 。但实际上 ，无论是经济大环境的深度调整期还是回升期 ，拼多多却总是能交出⼀份可圈可点的成绩单 。这也给市面上诸多研究拼多多模式、逻辑与价值的人们出了一道难题：拼多多到底做对了什么？
对于这一问题的答案 ，拼多多其实很早就告诉了外界 。在2018 年上市前的那封致股东信中 ，拼多多如此写道：“拼多多将是个勇于投资未来 ，立足长远的公司 。它有时可能看起来激进 ，有时显得过于保守 ，但它其实都是因循一简单的一贯逻辑 ，那就是专注于这个机构的内在价值 。
本报告将根据我们的研究详细阐述为什么我们认为拼多多是一个具有长期价值的 公司 。
第一章 公司简介
第一节 拼多多的发展历程
拼多多最早成立于2015年4月 ，在上海这片充满创新活力的土地上孕育而生 ，作为本土成长起来的互联网企业 ，其发展轨迹独具特色 。最初的产品是以生鲜品类切入的 B2C 拼团电商“拼好货” ，同年9月 ，电商平台“拼多多”孵化上线 ，2016年二者合并 ，用户量突破一亿 。2018年7月 ，拼多多在纳斯达克交易所成功上市 。这一里程碑事件标志着其正式步入国际资本市场的舞台 ，开启了新的发展篇章 ，进入快速增长和品牌上行阶段 。
截至2021年 ，平台展现出了惊人的发展态势 ，年度活跃用户数飙升至8.5亿 ，商家数量也达到了860万之多 ，平均每日在途包裹数逾亿单 ，这一系列数据充分彰显了拼多多在电商领域的强大影响力和市场竞争力 。同年 ，创始人黄峥辞任公司董事长 ，由陈磊接任 。2022年 ，拼多多推出了跨境电商平台 Temu ，正式进军跨境电商领域 。随后 ，拼多多跨境电商业务在北美、澳洲、欧洲等市场迅速崛起 ，成为跨境电商领域的一股重要力量 。公司位列《2022胡润中国500强》第11位 。
起初 ，拼多多以农产品零售平台为切入点 ，精准地抓住了农业领域的电商机遇 ，通过深耕细作 ，开创了别具一格的以“拼团”为特色的农产品零售新模式 ，成功地将分散的农业资源与广阔的消费市场紧密连接起来 。在发展过程中 ，拼多多不断拓展业务边界 ，逐步从单一的农副产品销售平台蜕变成为以农副产品为鲜明特色的全品类综合性电商平台 ，实现了业务的多元化和规模化发展 。凭借着独特的商业模式和广泛的用户基础 ，拼多多不仅成为中国大陆地区用户数最多的电商平台 ，更是在全球范围内脱颖而出 ，成为全世界最大的电商平台之一 。
第二节 拼多多的核心业务与策略
拼多多的主要业务板块清晰明确 ，涵盖拼多多主站、多多买菜与 Temu 国际业务，三者相辅相成 ，共同构建了拼多多的业务版图。
**拼多多主站（国内业务）**凭借社交电商的强大传播力和高性价比的商品策略 ，精 准定位广大下沉市场以及对价格敏感的消费群体 ，取得了显著的市场成效。通过熟人社交网络的裂变式传播 ，拼多多巧妙地将购物与社交互动相结合 ，用户在享受购物乐 趣的同时 ，也成为了平台的推广者 ，有效降低了获客成本 ，形成了独特的流量优势，交易规模也稳步攀升 。在商品品类上 ，拼多多涵盖了农产品、日用品、服装鞋帽、家 居家电等多个领域 ，满足了用户多样化的购物需求 。同时 ，拼多多还注重品牌上行战略 ，吸引了大量品牌商家入驻 ，提升了平台的商品品质和品牌形象。
多多买菜作为拼多多旗下的社区团购业务，创新供应链及“田间直达餐桌”模式 ，进一步提升了农副产品的流通效率 。通过在社区设立自提点 ，实现了农产品从田间地 头到城市居民餐桌的快速配送 ，减少了中间环节的损耗和成本 ，为消费者提供了新鲜、实惠的农产品 。同时 ，拼多多积极引导农民优化种植结构 ，根据市场需求生产适销对路的农产品 ，有效促进了农民增产增收。
Temu作为拼多多布局全球的跨境电商平台 ，复制了国内拼多多成功策略 ，以“绝 对低价”供给为核心竞争力 ，通过全托管模式实现供应链极致高效 ，展现出了强大的市场活力和发展潜力 。在全托管模式下 ，Temu 收归选品权、定价权等 ，确保全平台端全 品类价格带压到极致 ，同时降低商家入驻门槛 ，扩大招商池 。Temu 还持续创新商业模式 ，推出本对本业务等新模式 ，丰富平台产品供给 。在物流方面 ，Temu 采用“三段 式”运输方案 ，有效减小丢包率并降低成本 。Temu 积极响应全球经济一体化的趋势 ，依托中国强大的制造业基础和供应链优势 ，将海量优质的中国商品推向全球多个国家和地区 ，满足全球消费者对高品质、低价格中国商品的需求 。Temu 为拼多多的国际化发展战略注入了强大动力 ，也为中国跨境电商行业树立了新的标杆。
核心运营机制与用户增长策略
拼多多的核心运营机制基于社交电商模式，充分发挥了社交网络的强大传播力量。平台通过鼓励用户邀请亲朋好友共同购买商品 ，巧妙地运用了社交关系中的信任和口碑传播效应 。用户在拼多多平台上发现心仪的商品后 ，可发起拼团邀请 ，当拼团人数 达到一定数量时 ，即可享受更低的价格优惠 。这种拼团模式不仅降低了消费者的购物成本 ，让用户能够以更实惠的价格购买到心仪的商品 ，还极大地激发了用户的参与热 情和分享欲望 。消费者在分享拼团链接的过程中 ，实际上是将商品信息和购物体验传递给了自己的社交圈子 ，从而实现了商品信息的快速扩散和平台用户规模的迅速扩大。
同时，拼多多借助先进的大数据分析技术 ，深入挖掘用户的购买行为、浏览记录、 兴趣偏好等多维度数据信息 ，精准地洞察用户需求 ，为用户提供个性化的商品推荐服务。通过对用户数据的深度分析 ，平台能够精准地预测用户的潜在购买意向 ，从而将 那些既符合用户兴趣又具有高性价比的产品精准地推送给用户 ，进一步优化用户的购物体验，提高用户的购买转化率和平台的用户粘性。这种基于大数据的精准推荐机制 与社交电商的拼团模式相结合 ，形成了拼多多独特的用户增长闭环 ，使得平台能够在激烈的电商市场竞争中脱颖而出 ，持续吸引新用户并保持老用户的活跃度。
市场定位策略
拼多多的市场定位聚焦于下沉市场，即三四线城市及农村地区，这一战略决策具有深刻的市场洞察和前瞻性。后文将详细展开。
拼多多内部透露的市场定位是“服务中国广大人群的消费升级” ，这一理念深刻体现了公司对下沉市场消费需求的精准把握 。调查数据显示 ，中国90％的家庭年收入低于20万 ，对于这一庞大的消费群体而言 ，性价比仍是其在消费时的首要考虑要素 。拼 多多正是基于这一现实情况 ，致力于为广大下沉市场用户提供丰富多样、价格实惠的商品选择 ，满足了用户在衣食住行等各个方面的基本消费需求 ，同时也通过不断优化商品品质和购物体验 ，助力下沉市场用户实现消费升级 ，提升生活品质 。
农产品上行与科技普惠策略
拼多多在农业领域的布局和贡献尤为突出，深入到最基础产业带以及最基层村庄，与中国农民、农业紧密相连 ，共同成长 ，积极推动农产品上行和科技普惠。
拼多多通过创新的“农地云拼＋产地直发”模式 ，打破了传统农产品流通的诸多瓶 颈 ，为农货上行搭建起了一条高速通路 。“农地云拼”模式借助大数据和云计算技术，将分散的农产品生产与分散的城市消费需求进行精准匹配 ，实现了农产品的规模化、定制化生产和销售 。产地直发模式则减少了中间环节的层层加价和物流损耗 ，确保农产品能够以新鲜、优质的状态快速送达消费者手中 ，同时也提高了农民的收入水平 。通过这种模式 ，拼多多稳定的需求重塑了农产品流通链条 ，有效地解决了农产品销售难、价格低等问题 ，促进了农业产业的发展和农民增收致富 。
拼多多高度重视农业科技领域的长期投入 ，设立了“百亿农研”专项 ，致力于推动 农业科技进步 。公司积极与科研机构、高校等合作 ，开展农业种植技术、农产品质量检测技术、农业信息化技术等方面的研究和应用推广 。例如 ，通过推广智能农业设备 和精准农业技术 ，帮助农民提高生产效率和农产品质量；利用大数据和物联网技术 ，实现农产品生产过程的全程追溯 ，保障消费者的食品安全；开展农业科技培训和知识 普及活动 ，提升农民的科技素养和生产经营能力 ，为农业现代化发展提供了有力的技术支撑和人才保障 。
此外 ，拼多多以市场化及科技普惠引导农业现代化升级 ，注重培养新农人 。通过 开展电商培训、提供创业扶持等方式 ，帮助农民掌握电商运营技能和现代农业生产技术 ，培育了一批懂技术、会经营、善管理的新农人队伍 ，为农业农村发展注入了新的 活力和动力 。这些新农人不仅自身实现了创业致富 ，还带动了周边农民共同发展 ，形成了良好的示范效应 ，有效赋能农业产业升级和农村经济发展 。
新国潮 ，新消费策略
拼多多积极顺应时代潮流 ，在新国潮、新消费领域进行了深入探索和实践 ，通过 创新的交互体验和一系列有力举措 ，推动了国货品牌的发展和消费升级 。拼多多通过创新的交互体验 ，将娱乐和商品交易有机融合 ，大幅改变了传统电商 的消费者触达和交互形式 。平台推出了多种富有创意的营销活动和互动玩法 ，如直播带货、短视频推荐、互动游戏等 ，吸引用户积极参与 ，增加用户在平台上的停留时间 和购物频率 。这些创新的交互方式不仅提升了用户的购物乐趣 ，还为商家提供了更多展示商品和品牌形象的机会 ，降低了营销和交易成本 ，实现了平台、商家和用户的多 方共赢 。
在推动国货品牌发展方面 ，拼多多通过产品创新、数据分析和资源倾斜等手段 ， 与中小企业紧密合作 ，共同成长 。平台深入挖掘国货品牌的潜力 ，助力其进行产品创新和品牌升级 ，根据市场需求和用户反馈 ，引导企业开发出更符合消费者喜好的产品 。
同时 ，利用大数据分析技术 ，精准地为国货品牌提供市场趋势、用户需求等方面的信 息 ，帮助企业制定更加科学合理的营销策略 。此外 ，拼多多还通过资源倾斜 ，如首页推荐、专属活动等方式 ，为国货品牌提供更多的曝光机会和流量支持 ，培育、发展更 多中国品牌 ，为最广大用户提供更多品质优良、价格实惠的国货选择 ，满足了消费者对国货的热爱和追求 ，也推动了国内消费市场的升级和发展 。
第三节 拼多多的股权架构及公司治理
拼多多的股权结构清晰 ，最大股东为创始人黄峥 ，第二大股东为腾讯 ，第三大股东为高榕资本。
拼多多的核心管理团队由一批经验丰富、能力卓越且富有创新精神的人员组成 ，他们在公司的不同关键岗位上发挥着至关重要的作用 ，共同引领着拼多多在激烈的市场竞争中不断前行和发展壮大 。
黄峥（阿庄 )为公司的创始人之一 ，本科毕业于浙江大学 ，曾与企业家段永平共同参加巴菲特的午餐 ，二人保持着亦师亦友的关系 。他以其敏锐的商业洞察力、深邃的战略眼光和卓越的领导才能 ，为拼多多制定了长远而富有前瞻性的发展战略和独特的商业模式 。他深刻理解互联网时代的商业逻辑和消费者需求 ，精准把握市场机遇 ，推动拼多多在电商领域走出了一条与众不同的创新发展之路 ，使其在短短几年内迅速崛起并成为行业的领军企业之一 ，引领拼多多在激烈的市场竞争中脱颖而出 ，奠定了公司在行业中的重要地位 。
顾聘婷（阿布 )为拼多多现任 COO ，拼多多的联合创始人之一 。她负责对公司的各类资源进行合理调配和优化组合 ，确保公司各项业务的顺利开展和资源的高效利用 。无论是人力资源、财务资源还是供应链资源等 ，她都能精准地根据公司的战略目标和业务需求进行统筹规划 ，使各部门之间的协作更加顺畅 ，资源配置更加合理 ，从而有力地推动业务的不断拓展和创新 。黄峥退休前 ，负责 C 端、B 端、市场、直播、平台治理等诸多业务 ，现阶段 ，拼多多内部最看重的两个指标——DAU 和 GMV、投入最重的业务多多买菜 ，它们相对应的市场和招商等部门都在阿布麾下 。
陆君娟（芒果 )为拼多多核心管理层之一 ，负责公司的招商、人力和行政领域 。在招商工作中 ，她凭借敏锐的市场嗅觉和出色的谈判技巧 ，为公司引进了大量优质的商家资源 ，丰富了平台的商品品类和供给能力 ，提升了平台的商业竞争力和吸引力 。在人力资源管理方面 ，她致力于打造一支高素质、高效率的人才团队 ，通过完善的人才招聘、培训与发展体系 ，为公司的发展提供了源源不断的智力支持 。在行政管理领域 ，她构建了完善的行政管理体系 ，为拼多多的稳定发展营造了良好的内部环境和组织秩序 ，保障了公司各项工作的高效运转和协同发展 。
图：拼多多的扁平化管理架构
在企业文化方面 ，拼多多的官方阐释是：消费者导向、本分以及创造更多社会价值 。具体表现在：
**消费者导向：**拼多多官网的公司介绍中将“始终将消费者需求放在首位”作为第一个标题内容 。对于电商平台而言 ，消费者是根本 。电商平台的主要收入来自于商家 ，而商家的收入则是来自消费者 。
**本分：**黄峥在致股东信中也对“本分”做了详细的解释：
①要诚信 ，并成为值得信任的人
②要尽自己的本职 ，无论别人在做什么
③隔绝外力 ，专注于做好自己应当做的
④不赚人便宜 ，即便我们能够
⑤出现问题 ，首先求责于己
黄峥受到人生导师段永平影响 ，拼多多确立的“本分”价值观 ，包含诚实、正直、不作恶 ，同时还提出“出现问题 ，首先求责于己”的要求 。
**创造社会价值：**是企业在利润之上的追求 。在拼多多官网公司介绍中 ，第二部分内容就是“推动农产品大规模上行 ，有效助力精准扶贫”和“推动供给侧改革 ，培育更多中国品牌” 。拼多多起步于农产品 。C2M 和社交拼团的模式的优势已经在农产品这一品类上得到了验证 。公司独特的商业模式 ，恰好能够通过汇总需求 ，反向优化供给端 。而这正好契合国家扶贫要求以及帮助建立国有品牌 。
拼多多始终坚守着清晰而深刻的使命、愿景与核心价值观 ，这些理念如同公司发展的灯塔 ，指引着其前行的方向 。公司的这几项使命使命贯穿于拼多多的每一个业务环节和决策过程中 。
第二章优势分析：行业分析
第一节 行业背景和市场趋势
国内电商市场规模与增长趋势
中国电商行业近年来一直是全球最重要的电子商务市场，其规模和增速在全球范围内都占据领先地位。根据中国互联网信息中心发布的《互联网助力数字消费发展蓝皮书》，截至2024年，中国网络购物用户规模已突破9亿人，电商交易总额达到约14万亿元人民币，同比增长7.4%。尽管增速已从前几年的两位数下降至个位数，但仍然蕴藏巨大的消费潜力。尤其是在低线城市和农村市场，这些地区的消费者群体相对未被完全挖掘，其消费需求正成为电商平台新的增长动力。
近年来，直播电商和内容电商的快速发展为行业注入了新的活力。截至2023年底，中国直播电商用户规模达到5.97亿人，占整体网民的54.7%。拼多多凭借其在“直播助农”和内容创新上的探索，成功吸引了消费者，为其在庞大的市场规模中持续保持竞争力奠定了基础。此外，中国政府的政策支持也为行业发展提供了更多动力。例如，2024年双十一期间，政府补贴政策与平台优惠叠加，为网络零售消费带来了大幅增长，推动了居民在大件商品、家电和智能产品领域的支出。这些宏观趋势显示，虽然电商行业的高速增长阶段已过，但通过创新和政策驱动，新的市场机会依然存在。
渗透率与存量竞争格局
随着电商在一线城市的渗透率接近98%的峰值，中国电商行业已从增量市场转向存量市场的竞争阶段。在这个阶段，拼多多与阿里巴巴、京东等传统巨头，以及抖音、快手等新兴内容电商平台的竞争愈加激烈。拼多多凭借其“低价策略”和社交电商模式，占据了低线市场的重要份额。根据报告数据显示，拼多多在三线及以下城市的用户占比超过60%，其市场份额达到30%左右，拼多多已成为下沉市场的领先平台。
然而，存量竞争格局的变化为拼多多带来了新的挑战。一方面，阿里巴巴推出淘宝特价版、京东上线京喜等策略，直接瞄准低线市场，蚕食拼多多的用户群体；另一方面，抖音、快手等内容电商平台通过短视频和直播带货，不断抢占消费者的注意力。与此同时，2024年“互联互通”政策的推进，进一步加剧了平台间的竞争。淘宝接入微信支付和京东物流，京东接入支付宝支付等动作，不仅提升了平台流量交互，也使得各大平台在用户重叠群体中争夺消费时间。例如，根据摩根大通的数据，“互联互通”可能为淘宝带来20%-30%的增量用户，而京东和支付宝的重合用户规模同比增长了10.6%。这种“拆墙破壁”的变化正在改变行业的竞争动态，催生新的合作模式，也进一步挤压了拼多多的市场空间。
在这一复杂格局中，拼多多虽然依然保持着其价格优势和下沉市场的领导地位，但如何应对竞争压力、提升用户粘性，以及从低线市场扩展到更广阔的消费群体，将是其未来发展的关键。尤其是随着行业“低价竞争”逐步向用户体验和营商环境优化转型，拼多多需要在消费者体验、品牌信任度和多元化服务上进行更多投入，以在存量市场的竞争中保持优势。
全球市场规模和前景
近年来全球电商交易总额接连跨越万亿美元门槛，且年增长率稳定维持在双位数区间。自2018年至2022年，全球电商交易总额从2.86万亿美元攀升至5.7万亿美元，年复合增长率达15.3%。根据汇丰的预测，2025年全球跨境电商市场规模将达到2.6万亿美元，中国的海外电商市场交易总额预计将达到5000亿美元。
一方面，全球贸易环境逐渐回暖，各国之间的贸易壁垒在多边协商下有所松动，为跨境电商的货物运输、当、资金结算等流程创造了更为顺畅的条件。以中国为例，近年来与东盟、欧盟等经济体签订了一系列贸易便利化协定，使得中国出口至这些地区的电商产品通关时间平均缩短了20%，极大地提升了运营效率。
另一方面，新兴市场的互联网普及速度加快，消费需求被进一步挖掘。例如，东南亚地区年轻人占比高，互联网渗透率在过去五年间从40%飙升至70%，他们对时尚、数码等品类的跨境商品展现出了强烈的购买欲望，成为跨境电商企业重点深耕的区域。
第二节 技术创新与行业推动力
技术创新驱动
技术创新一直是推动电商行业发展的核心驱动力，尤其是人工智能、大数据、物联网和直播技术的发展，彻底改变了消费者的购物方式和企业的运营模式。拼多多在技术创新方面，充分利用智能推荐算法，通过精准分析用户的购买偏好，提高了消费者的购买转化率。此外，拼多多的轻资产模式赋予了其对物流成本的极大控制力。相比传统电商平台，拼多多更专注于优化供应链和履约成本。通过“消费者直连工厂”（C2M）模式，拼多多减少了中间商环节，不仅降低了商品价格，还提升了商品的流通效率。
直播电商的崛起进一步推动了行业增长。以抖音、快手为代表的内容电商平台，通过短视频和直播形式为消费者提供了更加直观的购物体验。拼多多在这一领域并未落后，通过“多多直播”和“直播助农”等项目，将内容生态与社交电商模式结合。2023年底，直播电商用户规模已达到5.97亿人，占整体网民的54.7%。拼多多的“直播助农”项目，尤其在农产品类目中表现突出，既增强了平台的用户粘性，又进一步巩固了其在农村市场的领导地位。
政策红利与农村电商崛起
政策支持是推动电商行业增长的重要外部因素。近年来，中国政府通过一系列政策推动电商平台参与乡村振兴战略，支持农村电商发展并促进农产品上行。拼多多凭借其深耕下沉市场的策略，与政策方向形成高度契合。例如，其推出的“农地云拼”项目，帮助全国80%以上的农业主产区实现农产品的数字化销售。政府补贴政策也为电商消费带来了额外助力。例如，在2024年双十一期间，政府推出的补贴政策可与平台优惠叠加使用，直接刺激了消费者在家电和大件商品上的支出。政策红利直接推动了拼多多在农产品和家电品类上的销售增长，并进一步稳固了其在农村电商中的领先地位。
在农村电商领域，拼多多还面临着竞争对手的激烈竞争。淘宝特价版和京东的京喜分别通过物流整合和品牌供应链切入低线市场，试图瓜分拼多多的市场份额。然而，拼多多凭借其强大的社交裂变模式以及低成本运营的优势，依然保持了在这一领域的显著领先地位。数据显示，拼多多的农产品交易额占平台总交易额的三成以上，而其下沉市场的用户占比超过60%。这些数据反映了拼多多在政策和市场需求的双重推动下，已成为农村电商的核心玩家。
消费者行为的变化与内容电商崛起
中国消费者的购物行为正在发生深刻变化，尤其是年轻一代的消费习惯推动了行业的内容化和社交化发展。传统货架式电商的单一体验已无法满足消费者对个性化推荐和互动性购物的需求。拼多多的社交电商模式很好地契合了这一趋势，通过“拼单”模式鼓励用户邀请亲友参与购买，以更低价格完成交易，进一步提升了用户的活跃度和粘性。
与此同时，内容电商和直播电商的崛起正在重新定义市场竞争格局。抖音和快手等平台通过短视频和直播带货的方式，为消费者提供了更高效的购物体验，并抢占了大量的用户时间。拼多多在这一领域也投入了大量资源，其“多多直播”项目和基于农产品供应链的内容化运营为其提供了独特优势。此外，拼多多的价格驱动型策略使其能够在低线市场和价格敏感型消费者中保持较高的竞争力。然而，如何平衡“低价策略”与“用户体验提升”之间的关系，仍是拼多多需要面对的长期挑战。
互联互通政策与新竞合关系
2024年中国电商行业的一个重大变化是“互联互通”政策的全面推行。长期以来，各大平台间“围墙”的存在阻碍了流量和用户数据的共享，而互联互通政策打破了这一壁垒，为行业带来了新的增长机遇。例如，淘宝接入微信支付和京东物流，京东接入支付宝支付，标志着电商平台间流量和资源的整合进一步深化。据摩根大通预测，互联互通有望为淘宝带来20%-30%的增量用户，而拼多多在这一政策下，也将迎来更多的新流量来源。通过流量共享，用户可以更方便地在多个平台间切换，增加了消费者的选择权，也为拼多多带来了更多的潜在合作机会，例如与其他平台共享物流和支付资源，以降低运营成本。
第三节 市场细分与竞争格局
拼多多vs阿里京东：低价之战
拼多多的崛起被视为一场从巨头掌控的电商市场中突围的“低价革命”。其“低价+社交电商”的创新模式，在短短几年内吸引了庞大的用户群体，尤其是在低线城市和农村市场，建立了强大的市场地位。截至2024年3月，拼多多月GMV已达400亿元人民币，相当于京东总GMV的三分之一，这一成就在短短两年内完成，让京东和淘宝不得不迅速调整战略。
在竞争中，拼多多以其极低的运营成本和独特的轻资产模式，在价格竞争上占据了难以撼动的优势。拼多多通过“拼单”模式实现用户裂变，流量几乎完全依托微信生态，无需像淘宝和京东那样通过巨额广告投入获取流量。这一免费流量模式，成为拼多多在价格竞争中的关键武器。例如，拼多多的流量成本几乎为零，而淘宝和京东需要在广告和获客上投入巨资，这直接导致拼多多能够以更低的价格向消费者提供商品。
与此同时，京东上线了“拼团”频道，阿里推出“淘宝特价版”，试图通过价格战与拼多多直接对抗。然而，淘宝和京东在价格战中无法实现对拼多多的复制。一方面，淘宝的流量成本和阿里妈妈的广告生态让其价格难以进一步降低；另一方面，京东作为重资产电商平台，其物流和品控模式注定了其成本无法与拼多多匹敌。正如业内分析所言，淘宝和京东虽然可以降价，但无法真正进入“低价与性价比并存”的拼多多核心竞争领域。
拼多多的用户主要集中在三线及以下城市，其中51岁以上用户占比超过37%，而淘宝和京东的用户主要集中在31-40岁之间，地域分布上以新一线和一线城市为主。正是这种用户分布和市场定位的错位，使得拼多多能够在低线市场中巩固其主导地位，同时通过“百亿补贴”逐步渗透到高线市场，与淘宝和京东正面交锋。
直播电商与新兴平台的冲击：流量争夺战与内容革命
在竞争格局日益激烈的背景下，直播电商和短视频平台的崛起成为改变行业游戏规则的重要力量。抖音和快手等新兴平台通过直播带货和短视频内容，创造了全新的消费场景。这种以内容驱动的电商模式，不仅直接抢占了用户时间和消费注意力，也进一步加剧了行业内的流量竞争。
直播电商在2023年已成为电商行业的重要增长引擎，中国直播电商用户规模达到5.97亿人，占网民整体的54.7%。相比淘宝和京东的直播生态，拼多多的直播内容仍然以“直播助农”等项目为主，集中在农产品和低价商品领域。尽管拼多多的内容化布局尚处于初级阶段，但其在农产品供应链上的深耕让其在直播电商的部分细分市场中占据了一定优势。
然而，与抖音和快手相比，拼多多在内容电商领域的表现相对弱势。抖音通过强大的算法推荐机制和优质的短视频内容，已经吸引了大批年轻用户，并将这些流量直接转化为销售收入；快手则以社区化的运营模式赢得了大量中低线市场用户的信任。相比之下，拼多多虽然通过“多多直播”扩展了内容运营的边界，但其内容创新和用户体验仍有较大提升空间。
此外，“互联互通”政策也加速了行业内的竞合关系，这一政策虽然为拼多多带来了流量开放的可能性，但也增加了用户选择的复杂性，进一步加剧了平台间的竞争。
第四节 发展趋势、挑战与未来增长机会
中国电商保持高速增长二十余年，是供需共振的结果，主要驱动可以归因于（1）供给端，我国的供应链优势，可以提供丰富、优质低价的产品，保证卖家在采购、选品、仓储、物流等商品运输环节高效；（2）需求端，电商渗透率提升，市场对电商接受度提高，新兴市场基础设施进一步完善；（3）电商企业成熟的运营能力，包括店铺运营、品牌打造、营销投放等提升品牌化的能力。
在行业流量红利逐步见顶的背景下，新技术的应用成为巨头们竞相争夺的新赛道。例如，拼多多通过“C2M”（消费者直连工厂）模式优化供应链，以极低的成本实现了价格和品质的平衡；而京东和淘宝则更多地将目光投向AI技术和数字化转型。京东在2024年的“618”购物节中首次推出AI数字人直播，淘宝则通过AI个性化推荐提升了用户购买体验。新技术的应用不仅推动了电商行业的效率提升，也让行业格局更加多元化。拼多多在低线市场中利用“C2M”模式实现了与消费者的直接对接，但如何借助AI、大数据、和其他新技术扩展到更高端市场，仍是其未来增长的关键挑战。
拼多多的轻资产模式让其能够快速适应市场变化，而淘宝和京东作为重资产模式的代表，则需要更多时间来实现技术与业务的深度整合。总体来看，拼多多在成本控制和效率提升上的优势，使其能够在存量竞争中占据一席之地，但如何在新技术的浪潮中实现突破，仍需持续探索。
机遇方面，值得重点关注的是海外市场存在很高的增长机会：
**1.强大供应链赋能：**我国作为全球首屈一指的制造业大国，在跨境电商领域拥有无可匹敌的供应链优势，而Temu正是这一优势的深度受益者。完备且高效的产业链条能够源源不断地产出丰富多样、品质优良且价格亲民的商品，全方位满足全球不同消费层次与偏好的需求。对于Temu平台上的卖家而言，无论是前期的采购寻源，还是中期精细选品、仓储调配，乃至后期的物流配送等一系列商品运输环节，都能依托本土供应链的集聚效应实现高效运作。以服装产业为例，在珠三角、长三角等地的服装产业集群，从面料供应、款式设计到成衣制作，不出百公里便能一站式搞定，大大缩短生产周期，降低成本，使得Temu平台得以凭借海量高性价比产品迅速吸引全球消费者，抢占市场份额。
**2.国内运营经验外溢：**历经多年的激烈角逐与沉淀积累，我国国内电商行业锤炼出一套成熟精湛的运营体系，涵盖店铺精细化管理、品牌塑造雕琢、精准营销投放等多维度提升品牌影响力与市场竞争力的能力模块，而这些宝贵经验如今正源源不断地向跨境电商领域迁移赋能，Temu也充分借鉴了其中精髓。Temu熟练运用大数据分析实现精准选品与个性化推荐，根据美国用户浏览、购买历史，为消费者推送他们可能感兴趣的商品，大大提高了购物转化率。同时，通过社交媒体、网红合作等创新营销手段打造爆款产品，例如邀请美国本土知名网红进行直播带货，展示Temu平台上的特色商品，瞬间吸引海量美国用户关注并下单。
**3.海外市场需求井喷：**海外电商渗透率已从十年前的不足10%攀升至如今的近30%，家庭线上消费支出占比持续上扬。Temu精准捕捉到这一趋势，凭借极具竞争力的价格、新颖的营销玩法，成功打入海外市场。例如，Temu在美国社交媒体平台如Facebook、TikTok上开展大规模广告投放，广告创意紧贴美国本土文化与生活场景，吸引了大量美国消费者关注并尝试其平台购物。
风险方面，拼多多面临以下几个关注点：
**1.市场竞争加剧风险：**电商行业竞争激烈，拼多多面临来自货架电商（如阿里和京东）和直播电商（如抖音和快手）的竞争。竞争加剧可能导致用户流失、市场份额下降、营销费用增加，影响盈利能力。如24Q3业绩会中提到业务增速放缓受竞争影响。
**2.业务投资回报风险：**拼多多在新业务（如多多买菜、Temu）和平台生态建设（如100亿降费计划、高质量商家支持计划）上大量投资，短期内影响利润，若投资不能有效转化为长期增长和盈利能力提升，将对公司财务状况和股东回报产生负面影响。例如Temu处于早期发展阶段，烧钱投入但盈利前景不确定。
3.宏观环境不确定性风险：全球经济增长、政策法规、消费者信心等宏观因素变化会影响电商行业。经济衰退时消费者消费能力和意愿下降，政策法规变化（如税收、数据隐私、反垄断）增加合规成本和经营风险。24Q3业绩会中提到外部环境变化给全球化业务带来不确定性。
**4.消费者需求变化风险：**消费者需求向体验式消费、理性消费、个性化消费转变，若拼多多不能及时把握和满足新需求，调整商品和服务策略，可能导致用户满意度下降、客户流失，影响业务增长。
**5.海外市场风险：**贸易政策的不确定性增加了Temu在部分市场运营的不确定性。部分入驻商家在产品研发、设计、品牌推广过程中，产生的知识产权上纠纷也会让Temu面临诉讼和用户信任问题。
第三章优势分析：拼多多的异军突起
第一节 破坏式创新——新生力量的逆袭上位
哈佛大学商学院教授克莱顿·克里斯坦森(ClaytonChristensen)有一个知名的“破坏式创新理论(DisruptiveInnovationTheory)”可以很好地解释拼多多是如何能在一片电商红海中逆袭上位的过程。
市场的需求是在不断提升的，而企业的产品或服务也是在不断提升的。随着时间的推移，无论是供给端还是需求端都在向右上角迁移，而这二者之间的速率是不同的。
当一项产品和服务刚刚产生的时候，可能满足不了市场的需要，但是技术进步的速度会逐渐超过市场需要的速度。技术进步的曲线在前进，一开始满足不了市场的要求，但是最后一定会满足市场的要求，甚至并且超过市场要求。由于这二者之间进步的速率不同，就会产生性能过度效应。
随着产品和服务越来越满足高端用户，对于大众用户和低端用户而言，这个产品本身性能过度了。恰恰由于产品和服务过分精益化，反而对大众市场、低端市场的需求是不匹配的，这部分市场的反馈往往是：太贵了、太复杂了、用处太小了。例如，高端手机厂商往往把内存越做越大，像素越做越高，功能越来越齐全，而下沉市场对于手机的要求往往只是能够打电话和看视频而已；高端汽车的厂商有可能90%的研发费用花在为了最后10%的性能提高上，可是最后10%的性能对于日常通勤的车主来说用处并不大。
随着大客户和巨头的产品与服务往右上角迁移，一个新的机会点产生——需求未被未满足的下沉市场。在下沉市场与主流市场的需求差异产生时，就给了企业以“破坏式创新”的空间。“破坏式创新”是一种与主流市场发展趋势背道而驰的创新活动，企业需要以另起炉灶的方式来推动这种创新。
不管是原有产品和服务的进步速度，还是新产品和服务的进步速度，都是不断向坐标系的右上角迁移的，且由于技术进步的速度总是超过用户需求提升的速度，随着破坏性创新产品的逐步完善，它的新属性会慢慢达到主流用户的要求，满足高端市场的需求。此时，对于高端市场来说，新产品和服务的价格远远低于原产品和服务，更多的高端市场用户会选择新产品和服务，原有的主流的供应商、竞争对手都会受到巨大的冲击，甚至土崩瓦解，所谓“破坏”就在这个时候完成。例如，相对于固定电话，移动电话是一种破坏性创新，它虽然使用费用高，信号质量差，但具有便于携带的特征。当移动电话进入市场时，主流市场用户仍然偏爱固定电话，因为固定电话可靠而便宜。随着蜂窝技术的发展，移动电话不断更新换代，使用成本降低，价格不断下降，开始吸引越来越多的主流市场用户，也对原先的固定电话市场产生冲击和破坏。
我们认为，要想成功做到破坏式创新，需要在需求侧和供给侧满足一定的条件。在需求侧，需要准确识别未被满足的大众需求，它往往是低端化的、边缘化的。在供给侧，需要引入新兴技术和产品，它往往是更方便或更便宜的。同时，新的产品和服务需要“向右上角不断迁移”，需要连续性迭代进步，这就构成了企业的经济护城河。
以下我们将具体分析拼多多在这个过程中是如何打造它的护城河，从而完成它的破坏式创新的。
需求侧：彼时下沉市场空间广阔，消费潜力有待挖掘
拼多多成立于2015年9月，在这个时期前后，乡村社会消费品零售总额占比明显提升，下沉市场的零售市场规模提升仍有较大潜力。彼时全年中国社会消费品零售总额为30.1万亿，其中乡村社零总额为4.2万亿，占比达14%，较2012年提升了0.5个百分点；其中乡村社零售总额增速(16%)明显高于城镇(14%)。对于中国零售市场，2015年市场规模达12.6万亿，其中下沉零售市场规模为9.9万亿，占比高达78.6%。受益于下沉市场人均可支配收入提升，他们的用户消费能力可预见地会有进一步提升。(注：下沉市场指中国一、二线城市城区以外的区域)
数据来源：国家统计局、21世纪经济报道
需求侧：下沉市场基建逐步完善，农村互联网普及率稳步提升
基础设施的完善程度决定了电商渗透率的提升速度。2021年，我国农村公路总里程达446.6万公里，相比于2011年的356.4万公里，十年净增超90万公里，成为了下沉市场快递运输的重要基础。此外，我国快递乡镇覆盖率由2015年的70%提升至2021年的98%，2021年快递进村比例超80%。拼多多受益于基础设施建设和物流行业的发展，避免了“巧妇难为无米之炊”的难题。
我国网民数量及农村互联网普及率稳步提升也为下沉市场电商拓展打下坚实基础。截止2022年12月，我国网民规模达10.67亿，其中农村网民规模为3.08亿，2015年同期为1.95亿，7年净增量超1亿；与此同时，农村地区的互联网普及率稳步提升，由2015年的32%上升至2022年的62%，农村互联网的渗透率提升也助力了下沉市场电商的快速发展。
数据来源：国家邮政局、中国经济网、中国互联网络信息中心
需求侧：下沉市场的需求未被满足
彼时，中国电商领域的发展已经相对成熟。根据阿里巴巴的财报显示，从FY2012到FY2017，活跃用户的年均客单价是逐年上升的。而刘强东也表示京东的平均客单价是行业的三倍以上。这反映了当时的中国电商领域正在发生上述的“性能过度”，电商巨头们的服务和产品都在“向右上角不断迁移”，产品运营在不断升级，各种活动和功能都在努力提高用户所花的钱，而电商领域也进入了存量市场的内卷之中。
而对于下沉城市的用户来说，2015年智能手机刚刚进入他们的生活，相对复杂的功能对他们来说是过度的，尤其是各种促销的规则相对复杂，为他们拥抱电商带来了巨大的门槛。另外，对下沉市场的用户来说，品牌也是一种性能过度。他们中的很多人对品牌没有要求，只要能用就行，所以淘宝和京东越来越追求品牌和高端的背后形成了一个空白的下沉市场，这就是拼多多看到的机会。对于下沉市场的用户来说，那时候他们正在慢慢被消费升级的大潮所“抛弃”，而拼多多在彼时把科技红利带给他们，让他们也能享受电商的便利。
图：拼多多的破坏式创新逻辑
比如，拼多多的购物页面是没有“加入购物车”这个功能的，我们可以理解为这个功能对于不太熟悉智能手机操作的用户来说这就是一种“功能过度”。在商品页直接下单购买，简化了这类用户的使用流程，也降低了商品躺在购物车中在人们犹豫之后不再购买的概率。
第二节 回归零售的本质——“人、货、场”
在零售行业有非常重要的三个要素——“人、货、场”，拼多多在这三个维度都进行了不同程度的创新。
首先是“人”，在上一节中我们提到，拼多多在用户市场方面采用了“农村包围城市”的策略，通过捕捉下沉市场的需求在用户层面实现了创新。
对于下沉市场的用户来说，他们的特点是：
· 工作稳定，加班少，有充足的闲暇时间
· 更注重经济实用而不是品牌，更乐于化精力比较
· 收入足够维持生活并小有盈余
拼多多对于这部分用户群体也做了针对性的策略：
针对第一点，拼多多从“游戏化运营”入手提高下沉市场用户参与度，给予用户丰富的游戏形式(现金大转盘、多多爱消除等)，抓住下沉市场“有闲”的特点，增加用户停留时间和心智养成，促进后续成交转化；
针对第二点，拼多多为白牌且多为厂家直供商品，无品牌溢价，我们认为下沉市场用户注重商品的内在价值及使用价值，对品牌的敏感度低于一二线城市，天然在消耗日用品等品类方面具有优势，商品性价比高，实用性强(后文将详细展开)；
针对第三点，拼多多抓住了这部分用户“有钱有闲”的生活状态，进一步挖掘了他们的消费能力。
其次是“货”，拼多多在其平台上所售卖的货也进行了创新。我们还是从彼时两大电商巨头阿里巴巴和京东开始切入。早期，京东区别于淘宝的最大特征之一在于“京东自营”，在自营板块的“货”是拥有品牌的中高端产品，尤其是家电类和电子数码产品。这也和京东拥有17%的一线城市用户和高出行业三倍以上的客单价的事实相吻合。淘宝的“货”都来自于第三方卖家，买家和卖家之间的信任度是不高的，对于真货假货的质疑无法消除，所以后来逐步分离并发展了天猫这个板块，主要锚定的就是中高端的“牌子货”。2015-2017年，淘宝清退近5000个中小商家，并逐步提高商家入驻门槛，品牌化趋势明显。我们认为，彼时的淘宝在匹配主流消费用户需求的同时挖掘主力用户的消费潜力(人均GMV)，而被清退的部分中小商家亟需与之匹配的生存阵地。
众所周知，同样的商品，只要拥有了品牌，就会产生溢价。品牌，是中高端用户愿意付出溢价所追求的生活方式和情感链接，却是对下沉市场用户无用的“性能过度”。所以，在拼多多抓住了大量中小商家的“白牌”商品的机会。白牌商品指的是那些没有明显品牌标识、以极致性价比为主要卖点的商品。白牌商品在拼多多的成功很大程度上抓住了下沉市场的用户画像和一二线城市消费者在逐渐发生变化的消费习惯。
白牌的用户画像是一二线城市对基本需求消费不挑剔的用户，以及下沉市场对价格敏感度较高的用户。两类用户群的需求共性在于，对基础款商品的品牌敏感度不高，产品够用、质量过关就可以下单。同时，年轻一代群体的消费观已经从“处处省”进化为“千元必须花，十元必须省”，为此我们看到了一些表面匪夷所思，但实则合理的消费习惯：寻求悦己与个性型的消费不断兴起，而基本款商品和服务的消费(袜子内衣、生活日用、打车)受到抑制。
此外，传统电商的模式是先有货再有订单，而拼多多模式是用订单反推上游供应链的货。首先是用拼团砍价的模式将价格压到极致，制造爆单商品，然后拿着用户的需求找上游供应链做批量定制化生产，这样的模式不仅保证了厂家生产的一定是用户想要的，也帮助了厂家减少库存成本，生产多少就一定能卖多少。
最后是“场”，拼多多对于它想和巨头们比拼的“战场”也进行了创新。早期电商把连接人和货的“场”从线下搬到了线上，而拼多多用来连接人和货的“场”是人际关系。拼多多通过拼团砍价把商品和人联系在一起，直接介入用户的人际关系，使得商品链接病毒式地延伸到全国各地。这里的创新，在于推翻了传统电商中人找货的模式，变成了货找人，变成了社交电商。
社交电商的风口也被拼多多把握得恰到好处，在拼多多接受腾讯投资半年后，微信正式上线小程序功能，这也是拼多多正式起飞的开始。在2018年，微信的活跃用户已经达到了10亿，基本已经覆盖了全体中国人。微信小程序的出现将拼多多的壮大推上了一个台阶，无数的“砍一刀”链接以小程序的方式出现在中国最重要的社交软件微信当中，拼多多成为了彼时微信里最大的小程序，也理所应当地占据了微信“购物消费”频道九宫格这个重要入口，由此带来的同时还有拼多多极低的获客成本。
有了大量的下沉用户基础之后，在他们不断学习和适应电商购物时，拼多多开始进行“右上角迁移”，即开发各种各样的玩法和功能来提高产品的性能和精细化程度。例如，大家所熟知的“砍一刀”，就是抓住了这部分用户愿意用时间来换钱的心理，时间对于他们来说是低敏感成本；页面上随处可见的倒计时、××人已砍价成功、仅剩××名额等，也都在给用户制造心理压力，推动用户完成下单。黄铮在采访中说：“看到屏幕另一端有一个活生生的人在同时跟你一起买，这是一种很不一样的心理感觉。”尽管字很大、设计很土，但不得不说对于这部分目标用户来说，这样的营销方式是非常能抓住他们的。看似非常低级被高端市场用户所嫌弃的玩法，恰恰是来源于拼多多对于市场环境和目标用户心理的敏锐洞察。
而随着拼多多的折线不断发展，它的很多功能也适配了高端市场的需求，折线终于有了交点，倒逼原有的玩家不得不向新上位者看齐。具体表现在，“仅退款”和“百亿补贴”原本由拼多多首创，获得巨大市场反响之后，阿里和京东在经过整整两年的纠结之后，终于在自己的平台中跟进了这个玩法。
第三节 “旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”——什么是新一轮的消费升级
随着中国经济的换挡和改向，国内掀起过一番消费升级的浪潮，人们的开始追求更高品质的生活和品牌背后的情感价值，曾经火遍一时的“钟薛高”就是一个典型的例子。在这个时期的电商领域，阿里巴巴和京东也押注“消费升级”的概念，阿里巴巴的重推“天猫”和“双十一”，京东的重推Plus会员升级和“超级品牌日”，是他们对于民众消费力升级判断后的行动。
然而，消费者对于美好生活的追求往往被误解为愿意花费高昂的代价。实际上，消费升级并不等同于高昂的消费，而是关于如何在合理的预算内获得更优质的生活体验。正如黄铮所说，“消费升级不是上海人去过巴黎人的生活，而是让安徽安庆的人有厨房纸用、有好水果吃。”基于这样的理解，拼多多做了两件事情。
首先是将性价比好货搬进县城的货架，对下沉市场做消费升级。
在十年前的中国农村和城乡结合部，网络购物还不普及，人们买东西的主要阵营是集市和小商品市场，而所能购买到的商品往往也是比城市低了好几个档次的劣质产品，“娃哈哈”变成了“娃恰恰”，“康师傅”变成了“康帅傅”，“蓝月亮”变成了“蓝月壳”。从2015年到2018年，人民日报曾多次发表时评，要打击农村市场的假冒伪劣，完善农村的商贸体系。
随着农村物流基础设施的完善，和移动互联网的普及，拼多多迅速抓住了下沉市场的机会，让电商渗透进这块市场。如今在农村的人们打开拼多多，虽然还是廉价商品，但是和十年前的乡镇市场比起来，明显已经完成了一轮消费升级。在中国社会靠后的9亿消费者，也获得了消费合格商品的权利，而且是便捷地消费物美价廉的产品的权利。所以在主流电商行业一些人眼中社会的消费降级，其实是宏观上中国几亿人的消费升级。
其次是去县城寻觅地道好货搬进城市的货架。
比如，拼多多把安溪铁观音直接从田间送到消费者家门口，节省了大量中间环节，把几百元几千元的好茶价格降到39.9元。19年安溪县也因此卖掉了46.41亿的茶叶。再比如，北京奥运会指定陶瓷餐具供应商，也是万豪、希尔顿的指定供应商，松发陶瓷，拼多多在去掉品牌标志后上架的三只陶瓷碗组合只要19.9元。类似的例子在拼多多上不胜枚举，这股乡镇拼好货的风，终于也蔓延到了大城市。正所谓“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”，不花更多的钱买大牌，用平价好物让生活过出品质，才是真正的消费升级。
同时，拼多多这种电商赋能的模式，也让大量农民的生活富裕了起来。2018年，拼多多农产品流水达到653亿元，新增就业岗位超过30万个。乡镇人民获得了更多的收入，又能反过来进一步提升他们的消费水平，购买更多的商品，“不是xx买不起，而是xx更有性价比”是消费偏好的真实写照。不论是对于不同人生阶段，还是不同社会角色的人而言，多样、易得、高性价比都是始终如一的追求。拼多多用两件事情把握了新一轮的消费升级，让品质好物与消费升级双向奔赴。
第四节 “把资本主义倒过来”——拼多多对中国供应链的极致把握
“我不禁在想，存不存在一些机制能让穷人也能卖‘保险’给富人，穷人也能卖一些自己 的‘软实力’、自己的意愿、抗风险能力给富人，从而实现更精细化的反馈，周期更短的钱从富人向穷人回流的循环呢？”
这是黄铮在2017年的一篇个人公众号文章《把资本主义倒过来》中写到的，阐述了他和段永平一起见完巴菲特之后对“保险和资本主义”的理解。他认为，既然巴菲特可以通过向富人销售保险获得资金，然后用这笔资金投资产生复利，那么他也可以创造一种保险，这种保险不是卖给穷人的，而是反向卖给想要获得生产确定性的工厂，使它们愿意以更低的价格出售商品，保险的内容是消费者未来的购买意愿。
“比如说，有一千个人在夏天的时候就想到在冬天的时候要买一件某种样子的羽绒衣，他们一起写了一个联名的订单给到一个生产厂商，并愿意按去年的价格出10%的订金。这种情况下，很有可能工厂是愿意给他们30%的折扣的。因为工厂从他们的联名订单里获得了一个工厂原来不具有的一种需求的确定性。这种确定性可以转变为利用生产计划低谷进行生产的便利，也可以转化为采购原材料时的笃定。工厂甚至可以把这种确定性进一步售卖给上游和配套厂商来换取工厂成本的进一步降低。”所以，这种每个个体的规划和意愿，以及个体对自身某个行为的确定性的把握，对满足需求的供给方是有价值的。它可以降低组织生产的不确定性，可以帮助实现资源以及资本的更有效配置。而黄铮也用对中国供应链的极致把握，通过拼多多来实现了这种“反向保险”的标准化、产品化、货币化。
中国作为一个制造大国，在几十年的发展中已经形成了非常完备的产业链，也拥有了过剩的产能。当经济形势良好的时候，多余的产能可以通过出口来消耗，而随着贸易摩擦和世界局势的变化，海外出口的通路不再像过去那么顺畅，那么多余的产能势必要通过其他方式来消耗，否则扩建的厂房和扩招的员工就是烫手的山芋。对于企业和厂主来说，转型是风险极高的，停产是会带来亏损的，那么哪怕只有微薄的利润也要维持生产线的运营。
所以，拼多多凭借对中国供应链的极致把握，用了一套最基础最原始的操作方式，在原本已经稳定的市场里找到了新的生存空间，不断锻炼了中国供应链，同时还锻炼了他的对手乃至整个中国互联网企业，为用户把“资本主义倒过来了”。
第五节 创新的新一轮应用——高歌猛进的出海平台Temu
在竞争激烈的海外电商领域，Temu凭借其独特的打法异军突起，成为行业关注的焦点。它同样以破坏式创新的姿态，对传统电商定位发起颠覆式挑战，挖掘下沉市场潜力，将目光聚焦于对价格极为敏感的消费者群体，尤其是那些极度注重性价比的消费者。例如，在服装这一典型品类上，Temu所提供的商品价格相较于传统电商平台，常常低出30%-50%。这种大幅度的价格优势，犹如一道强大的吸引力磁场，成功地吸引了数量众多的价格敏感型消费者，为自身在市场中开辟了一片独特的天地。
商品侧：极致性价比的坚守与拓展
Temu正处于加速扩张的关键时期，其市场定位清晰而明确——为消费者提供极致性价比的商品。这一定位不仅是对拼多多主站“低价好物”战略的延续，更是对传统电商以品牌和质量为核心竞争优势模式的有力冲击。在扩张过程中，价格力成为Temu吸引消费者的核心优势，使其能够在短时间内迅速积累大量用户，以显著的比价优势及较低的包邮价格门槛上充分体现了价格力。
1 优势根源剖析
**1.1 发展初期策略：**作为一个处于发展初期的平台，Temu为了吸引消费者，采取了积极的补贴政策和发放消费券的手段。其中，“Temu最高90%折扣”的标语醒目地占据官网首页，这一策略有效地凸显了其低价心智，吸引了众多价格敏感型消费者的目光。
1.2供应链协同效应：Temu借助拼多多主站多年来在产业带积累的丰富商家资源，成功获取了兼具高质量和高价格力的商品。这种供应链协同效应使得Temu在商品定价方面具有更大的灵活性，能够以较低的进货成本为基础，实现低价销售。
1.3 市场需求契合：Temu选择首站进入欧美等海外地区，恰逢这些地区处于高通胀下的经济下行周期，消费者的购买力下降，对价格更为敏感。Temu的低价战略恰好满足了这一市场需求，为其在海外市场的快速发展提供了有利条件。综合来看，Temu通过“供应链中心化管理+大规模补贴”的战略组合，成功地抢占了全球市场份额，并在美国等地区树立了竞争优势。
1.4 运营模式大胆创新：Temu推出了全托管与半托管模式，以满足不同类型商家的需求，适应多样化的市场环境和业务场景，为平台的快速发展奠定了坚实的基础。全托管模式下，商家主要负责商品的研发和生产环节，确保商品的质量和供应稳定性。而其他关键运营环节，如选品、定价、销售、履约、售后等均由平台负责统一管理和运营，保障全平台端的全品类的价格带压到极致，宏观层面上实现平台的流量、资源分配最优解。这种全托管模式极大地简化了商家的运营流程，降低了商家的运营成本和风险，使得商家能够更加专注于产品的研发和生产，提高产品质量和竞争力，同时也保证了平台对整个业务流程的高效管控和服务质量的稳定性。半托管模式下，卖家在保留一定自主运营权的同时，能够借助平台的流量资源、营销推广能力和运营管理经验，实现更快的业务拓展和市场突破。平台会为卖家提供一定的运营指导和数据支持，帮助卖家优化产品选品和销售策略，同时卖家也需要配合平台的各项管理规定和运营要求，共同提升平台的整体运营效率和用户体验。
2 持续拓展品类
Temu在保持低价优势的基础上，不断从最初的服装、家居用品等，逐渐向美妆、数码、运动等多个领域延伸。同时，Temu通过大数据分析和市场调研，精准把握消费者需求，推出系列独特设计、功能新颖的商品，满足不同消费者的多样化需求。
3 强化本地化运营
为了适应不同国家的文化和消费习惯，Temu在全球化扩展中注重本地化运营，针对不同区域设计独特的促销活动和社交互动功能。例如，在北美市场，Temu主打折扣促销节日活动吸引用户；在东南亚市场，则推出适应当地支付习惯的多样化支付方式。这种因地制宜的策略帮助其快速获得了国际用户的信任和黏性。
流量侧：多元化营销与社交裂变的协同发力
Temu拥有深厚的社交基因，这为其在海外市场的持续发展提供了强大动力。公司凭借多元化的营销方式，有望迅速塑造海外消费者对“Temu高性价比”的认知，进而实现流量的高速增长。
**超级碗营销奇迹：**2023年及2024年2月，Temu亮相美国超级碗这一极具影响力的国际舞台，成为其营销战略的重要里程碑。拼多多通过“ShoplikeaBillionaire”的“美式幽默”广告语，巧妙地传达了Temu的低价理念，引发了消费者的强烈共鸣。根据SensorTower的数据统计，在2023年超级碗比赛周末，超过42.6万人下载了Temu应用，并且在比赛结束后的一个月内，Temu的全球累计下载量迅速突破了5000万次。这一数据充分显示了事件营销对Temu流量增长的巨大推动作用，也证明了其营销策略的有效性。
**社交裂变动力：**拼多多积极推行推介奖励活动，通过邀请好友下载并注册Temu以获得免费商品，以及邀请五个好友可获得20美元现金激励并提现至Paypal等方式，有效地激发了用户的社交传播热情。同时，本地化运营玩法，如开展Shake&Cheer活动，为用户提供了丰富的互动体验，增加了用户的参与度和粘性。这些活动不仅促进了用户之间的社交互动，还扩大了Temu的品牌影响力。
**社交媒体流量磁场：**Temu在Facebook、Instagram、Twitter等海外主流社交媒体上建立了官方账号，并通过与社交裂变等相关营销活动紧密结合，实现了社交媒体上粉丝的快速积累。根据SimilarWeb的数据显示，Temu超过95%的社交流量来自于Facebook以及YouTube，投放渠道中直接投放以及搜索流量占比较高。这表明Temu在社交媒体平台上的营销投入取得了显著成效，有效地提高了品牌知名度和用户黏性。
截止目前，Temu的独立用户数量呈现出高速增长的态势，用户数据表现亮眼。从用户量来看，根据SimilarWeb数据，2023年12月，Temu的独立访客数量达到4.67亿，略高于Aliexpress的4.22亿，排名全球第二。与2023年6月相比，Temu的独立访客数量增长了106.4%。从下载量来看，根据苹果公布的2023年美国AppStore的应用下载量排行榜，在免费应用程序下载量榜单中，Temu成功超越了TikTok、Instagram、Google、YouTube等一系列知名APP，登顶首位。这些数据充分证明了Temu在流量端的强大竞争力，也反映了其多样化投放策略和性价比优势对用户增长的积极促进作用。
物流侧：优化配送与海外仓建设的双轮驱动
拼多多的物流模式主要涵盖头程配送、干线运输以及尾程运输这三大流程，共同构成了Temu的物流体系。在物流配送方面，Temu不断优化流程，提升配送时效和服务质量，同时积极推进海外仓建设，为消费者带来更加便捷、高效的购物体验。
1 物流流程细分与特点
1.1 国内头程配送
这是为国内商家将货物发送至Temu国内仓的阶段，目前主要有JIT和VMI两种模式。JIT模式要求商家根据实际订单发货，对发货时效性有一定要求；VMI模式则是商家提前备货至国内仓。总体来看，目前国内物流以及仓储费用已处于较低水平，优化空间相对较小。然而，Temu通过与优质物流合作伙伴的紧密合作，不断优化头程配送流程，提高发货效率，确保商品能够及时、准确地送达国内仓，为后续的干线运输和尾程配送奠定基础。
1.2 干线运输
该环节主要包括物流公司揽收、航空干线运输、清关以及转交USPS仓库等流程。Temu在这一环节主要与极兔、云途等快递公司合作，目前主要采用空运方式。空运虽然速度快，但成本相对较高。为了降低成本，Temu积极探索多元化的运输方式，如与世界著名船公司展开合作，采用海运快船形式来解决跨境电商物流问题，有效降低了干线运输成本。
1.3 尾程配送
尾程配送一般外包给海外快递公司完成，如USPS等。由于尾程配送涉及到海外快递服务，成本相对刚性，可下降空间不大。然而，Temu通过与优质海外快递公司的合作，不断优化尾程配送服务，提高配送时效和准确性，确保消费者能够及时收到商品，提升购物体验。
2 物流配送时效与消费者关注因素
2.1 专注配送时效
配送时效并非跨境电商消费者在常态下的主要关注因素。根据MetaSurvey调研显示，对于跨境电商消费者而言，价格和配送时效虽然重要，但消费者更关注的是配送是否免费以及能否便捷地退货。Temu充分考虑到消费者的这一需求特点，给予消费者首单90日内免费退换的政策，同时为用户提供任意订单免费标准配送，并且订单额超过129美元可享特快物流包邮的优惠政策。这些政策有效地瞄准了消费者最为关注的决策因素，极大地提升了平台物流履约环节的竞争力。
2.2 优化物流体系
干线运输环节具备较大的成本优化空间。根据36氪的报道，Temu于2023年11月5日与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等世界著名船公司展开合作，将采用海运快船形式来解决跨境电商物流问题。实践证明，使用海运快船作为跨境电商物流的运输方式，可以降低总物流成本高达30-60%。以深圳到美西为例，旺季时期，空运一公斤价格为30至40元左右，而海运一公斤仅约10元。因此，相较于空运方式，干线运输环节通过采用海运快船可以节省大量成本，预计可节省数十亿美元规模。这将有助于Temu在实现低价策略的同时，增强盈利能力，为消费者提供更具性价比的商品。2.3加速海外仓建设Temu平台目前主要售卖生活家居以及服饰类商品，SKU种类较多且属于轻量级商品，适合跨境直发模式。然而，随着业务的发展，长期来看，Temu作为全品类跨境电商平台，其商品覆盖范围将逐渐扩大，如家具、电器等大件品类的开拓将成为必然趋势。因此，海外仓储模式或将成为更好的选择。Temu已于2023年6月开启海外仓建设，计划在美国东部和西部各建一个海外仓。通过海外仓的布局，Temu能够更好地应对市场需求的变化，提高物流配送的灵活性和效率，为消费者提供更加稳定、快速的购物体验，进一步提升平台的市场竞争力。
第四章 财务解读与估值
第一节 近期财务报表解读
1 收入
1.1 核心业务和收入组成
拼多多的核心业务有三个：国内购物平台(拼多多app主站)、国内社区团购(多多买菜)、海外购物平台(Temu)。拼多多的收入主要就来自于这三个核心业务。
根据拼多多财报的收入划分，收入主要包括两个部分，一是在线营销服务及其他收入，二是交易服务收入，详细情况如下表。
首先是在线营销服务及其他收入，其实主要就是广告收入，主要来自拼多多app主站。拼多多app主站最为我们熟知的线上购物平台。
商家如果想要让自己的产品被更多的用户看到，就可以向拼多多投广告，将自己的产品放在更靠前的位置。商家投放广告是需要向拼多多支付广告费用的，这就是拼多多的广告收入。
而多多买菜和Temu是类自营的模式，本质上就是拼多多自己在卖东西，因此就不存在其他商家投放广告的情况。
其次是交易服务收入，其包括以下四个部分：
1）百亿补贴佣金收入：有一些百亿补贴的商品，拼多多会收取一定比例的佣金；
2）多多买菜佣金收入：多多买菜是社区团购，其本质上拼多多从供应商进货然后卖给用户；这里需要注意的是，收入是销售额减去进货成本，而不是销售额；
3)Temu佣金收入：Temu是一个类自营的购物平台，与多多买菜类似，也是从供应商进货然后卖给海外的用户，收入也是销售额减去进货成本；
4)支付手续费：用户购物的金额中，拼多多会收取一部分的支付手续费作为收入。当然这些支付手续费，有很大一部分是需要给第三方支付平台的，对应的是拼多多的支付手续费成本（在后面介绍成本的时候会看到）。
1.2 收入增速
拼多多的总收入增速是非常快的(下图)。可以看出，除了21q4和22q1，总收入的同比增速都是超过30%，而且绝大部分是超过40%的，近几个季度的增速超过50%。
对于分项收入来说，在21Q1及之前，广告收入的增速是高于交易服务收入的。但从21Q2开始，交易服务收入的增速就远高于广告收入的增速了。这是因为拼多多2020年8月上线了多多买菜以及2022年9月上线了Temu，这两部分的收入都计算在交易服务收入里。这也是拼多多的“第二增长曲线”。
1.3 分项收入占比
我们首先看总收入和分项收入的走势(下图)，从2023年开始，交易服务收入与广告收入的差距快速被拉小，到24Q1和24Q2，这两部分收入基本上各占50%了。
从下图的两部分收入占比可以看得更清楚一些。交易服务收入的占比在21Q4之前都不超过20%，之后开始快速增加。
1.4 第二增长曲线
为什么交易服务收入增长如此之快，以至于成为拼多多的第二增长曲线呢？
其实不难理解。首先，多多买菜和Temu都属于新业务，其总销售额(gmv)增速自然是更快的。而且，由于多多买菜和Temu是佣金收入(销售额-进货成本)，gmv转化为收入的比例(take rate，后文有进一步分析)是更高的。
比如，进货成本占销售额的90%，那佣金收入就是10%的销售额，tr就是10%。而广告收入的tr(广告收入/gmv)基本是在4%以下。
下图是拼多多近些年的gmv以及tr和广告tr。可以看出，tr从2022年的3.92%快速上升到2023年的6.11%，远大于广告tr的增幅。这说明多多买菜和Temu贡献的gmv确实具有更高的tr，从而大幅拉升了整体的tr。
(注:2021年后拼多多就不再公布gmv数据，因此上图中的22年和23年数据是某券商的推测数据，并非官方的gmv数据。)
当然，广告tr的增幅也较大，从3.09%到3.79%，说明拼多多在23年大幅增加了广告的tr。
2 成本
2.1 成本组成
拼多多的成本包括两部分：1)支付处理成本；2)平台运营成本。
支付处理成本就是给第三方支付平台的支付费用，比如：银行、支付宝、微信支付等。
平台运营成本主要包括：商品销售成本及费用、履约成本、商户支持服务、带宽及服务器成本、摊销、折旧及维护成本、工资、员工福利、股权激励费用、呼叫中心、附加费及其他直接归因于线上平台服务的费用等。
履约成本(配送成本)是多多买菜和Temu的重要成本。因为多多买菜和Temu是类自营的模式，其将商品配送到客户手上的费用是拼多多自己出的，记为履约成本。
2.2 分项成本占比
下图是两项成本的占比，可以看出主要的成本是平台运营成本，占比达到90%左右。
2.3 成本增速
下图是成本的同比增速。可以看出，23Q1开始，成本的增速是高于总收入的增速的，且与交易服务收入增速更加接近。这说明，近几个季度成本的增长主要是交易服务收入增长带来的，对应的是多多买菜和Temu的增长。
2.4 毛利率
由于成本的增速高于总收入的增速，因此近期的毛利率整体是从70%+下降到了60%+。这说明多多买菜和temu的毛利率比广告收入的毛利率低。
3 费用
拼多多的费用主要包括三部分:营销费用、一般及行政费用和研发费用。
3.1 分项费用
从下图就可以看出，最主要的费用就是营销费用。营销费用主要包括广告投放费用、百亿补贴的费用、以及相关人员的薪资福利等。
3.2 费用增速
虽然看上去总费用的增速也很快，但实际上费用增速基本上都是低于总收入增速的(下图)。
3.3 费用率
从费用率(总费用/总收入)的角度来看，费用率是一直下降的趋势。这从总收入增速比费用增速高就可以得到。
4 经营利润和净利润
收入减去成本和费用后就是经营利润，代表的是主营业务的利润。
经营利润加上其他各项收入，再扣除掉其他各项支出以及所得税后，就是净利润。
比较巧合的是，拼多多的经营利润与净利润基本上是重合的。
最近几个季度，利润上升非常快，单季度的利润快速地突破100亿、200亿以及300亿。不过根据管理层24q2业绩会上的说法，未来利润可能会下降。
从净利率的角度来说，拼多多的净利率逐年上升，近两个季度已经超过了30%。未来，净利率能否维持住还有待观察。
第二节 主站未来的增长情况及估值
拼多多的核心业务包括三个部分:拼多多主站、多多买菜和Temu。目前，多多买菜和Temu还处于亏损状态，只有主站是盈利的。
因此，我们主要看一下拼多多主站当前以及未来的盈利情况。
首先，可以把主站净利润简单拆解为：主站净利润=主站净利率×主站收入。这样就可以通过看主站净利率和主站收入的情况，来了解主站的净利润。
1 主站净利率
由于拼多多财报里只有整体净利率的数据，没有单独拆分出主站的净利率，因此我们先看拼多多的整体净利率数据(下图)。可以看出，近两年来，整体净利率在24%到33%之间波动。
在刚刚过去的24Q3，整体净利率从24Q2的33%骤降8个百分点到25%。按照管理层的说法，拼多多进入了新的投资周期，牺牲短期的利润，来换取未来长远的健康发展。
不过，拼多多的主站净利率是大于整体净利率的。原因是：
整体净利率=(主站净利润-多多买菜亏损-Temu亏损)/总收入<主站净利润/总收入<主站净利润/主站收入=主站净利率。
因此，主站净利率实际上会比上图的整体净利率要高。
从长期来看，主站净利率还得看市场竞争的情况如何，既有与货架电商(阿里和京东)的竞争，也有与直播电商的竞争(主要是抖音和快手)。
竞争必然会是非常激烈的，但是考虑到拼多多的竞争力(当前主站gmv的增速还是高于市场平均值)，主站净利率估计会在当前位置的附近波动，保持相对稳定，继续上升难度很难，持续下滑估计也不会。
2 主站收入
对于主站收入，可以拆解为：主站收入=主站gmv×主站tr。因此，我们继续分别看主站gmv和主站tr。
2.1 主站gmv
下图是拼多多的整体gmv和增速。
(注:2021年后拼多多就不再公布gmv数据，因此上图中的22年和23年数据是某券商的推测数据，并非官方的gmv数据)
可以看出，整体gmv增速是逐年下降的，从21年的46%增速，下降到22年的33%，23年继续下降到25%。而且22年和23年的gmv还包含了多多买菜和Temu的那部分。
因此，如果只算主站gmv增速的话，22年和23年的增速肯定低于33%和25%，未来几年，估计仅能达到10%～20%的增速。
2.2 主站take rate
take rate=平台营收/gmv，也叫抽佣率或货币化率，即平台帮卖家每卖出1块钱商品能获得多少收入，简称为tr。
下图是拼多多近些年的整体gmv、整体tr和广告tr。
(注:2021年后拼多多就不再公布gmv数据，因此上图中的22年和23年数据是某券商的推测数据，并非官方的gmv数据)
在2021年及之前，整体gmv基本上就是主站gmv(多多买菜占比很低，Temu还没上线)，因此21年及之前的tr可以认为就是主站tr。
也就是说，拼多多21年的主站tr就已经达到了3.85%。3.85%是什么概念呢？
我们可以对比一下淘宝天猫的tr(下图，又径为:阿里中国零售商业客户管理收入/阿里国内零售gmv)。
(注:22年和23年的数据是某券商的推测数据)
可以看出，2021年3.85%的tr就已经比较接近淘宝天猫了。
主站tr里，最主要的就是广告tr。对比2023年和2021年的广告tr，可以发现23年广告tr是3.79%，比21年的3.27%高了0.5%。**这说明23年的主站tr很可能达到4.35%(21年的3.85%加上0.5%)，已经高于阿里了。**如果再把多多买菜和Temu的gmv剔除掉，那主站tr将更大。
3 主站净利润增速预估
综上，对于主站净利润，我们就有这样的拆解：
主站净利润=主站净利率×主站收入=主站净利率×(主站gmv×主站tr)。
其中，主站净利率和主站tr的增长空间可能比较小，甚至短期内会有所下滑。所以，未来主站净利润的增长主要要靠主站gmv的增长，增速大约在10%～20%之间。
4 针对主站的估值
假设主站未来的利润增速如下:未来1～5年15%、未来6～10年10%、10年后5%，目标收益率为15%，那对应的合理pe约为18。合理pe上下浮动10%，对应的合理pe区间就是16倍pe～20倍。
过去四个季度，拼多多的整体净利润为1082亿人民币(分别是232亿、280亿、320亿和250亿)，其中包括了多多买菜和Temu的亏损。如果单看主站，主站净利润会高于1082亿。
我们按今年1200亿人民币的主站净利润计算，乘以16～20的合理pe，主站对应的合理估值就是1.9～2.4万亿人民币。
5 Temu gmv和收入测算
目前，Temu发展势头良好，截止2024年3月已进入51个国家及地区，并且维持着较高的投放力度。
5.1 增长预测
用户数量增长：参考similarweb的Temu、shein、amazon全球访问量、各公司活跃买家数量以及相关应用新增下载量数据，我们预计temu2023-2026年活跃买家数数量将分别达到95.17/135.43/152.41/167.47百万人。
下单频次提升：随着Temu sku数量的增多以及消费者粘性的逐渐提升，预计2023-2026年用户年下单频次将分别为6/8/9/10次。
5.2 客单价情况
地区差异：根据晚点latepost、钛媒体以及相关调研，Temu2023年美国地区客单价约为40美元左右，欧洲以及东南亚、日韩等地区客单价相对较低，约为美国地区的70%左右。
未来趋势：Temu将逐渐拓展高客单价商品，但由于平台定位偏低价，中长期来看客单价或低于shein、amazon等平台。因此，我们预计Temu2023-2026年客单价分别为33.41/43.25/46.59/48.26美元。
5.3 收入预测
补贴率与成本占比变化：Temu的收入确认公式为gmv-购进商品成本-补贴费用。随着Temu在美国等地区运营的逐渐稳定，其补贴率有望逐步下行，预计2023-2026年补贴率分别为35%/32%/31%/29%。同时，随着Temu逐渐提高加价率以及折扣率的下降，采购成本占比或将持续下降，预计2023-2026年采购成本/客单价约为39%/36%/32%/30%。
具体收入数据：基于以上因素，我们预计Temu2024-2026年实现gmv分别为439/639/808亿美元;贡献收入分别为72/142/235/331亿美元，对应人民币522/1020/1693/2384亿元。此外，Temu目前采用零抽佣模式，未来若增加技术服务费、广告佣金等收入模式，Temu收入有望实现超预期增长，这可能成为公司后续的重要预期差来源。
数据来源：公开资料及访谈
6 拼多多整体估值
拼多多的整体估值需要包含主站、多多买菜和Temu。后两者目前还在亏损，未来能不能贡献利润、何时贡献利润、能贡献多少利润，目前无法断言。
大体来说，对于多多买菜，不少研报表示未来一两年内能达到盈亏平衡并开始盈利；对于Temu，才刚起步不久，正处于快速发展阶段，现在谈盈利还为时尚早，不过根据上述分析来看盈利目标是乐观的。
一个简单的定性判断是：如果未来这两项生意进展比较顺利，那么当前就应该给予正向的估值，也就是：拼多多整体估值>拼多多主站估值；
相反，如果未来这两项生意进展不顺利，那其对整体估值的影响就是负向的，即:拼多多整体估值<拼多多主站估值。
因此，拼多多整体估值是否大于拼多多主站估值，取决于多多买菜和Temu的未来的发展情况。
我们考虑拼多多作为价值投资的时候，是必须将主站、多多买菜和emu看成一个整体进行估值的，根据对于三大主营业务盈利能力的分析，以及拼多多的经济护城河的分析，我们还应当留出足够的安全边际。我们认为拼多多在现有市场竞争格局里是少数几个在各项指标拆分中都能有所增长的互联网公司，且在原有主站业务稳健增长的同时，仍有新业务持续贡献收入增量。
截止2024年底，拼多多的市值约为1466.1亿美元，企业价值约为1295.1亿美元，市值高于企业价值，一定程度也反映了投资者对于拼多多的看好。
第五章研究过程
第一节 总体概述
本次研究采用了自主分析、公开资料分析、实地调研、高管访谈、供应商访谈等方式进行。
拼多多在内部治理和对外沟通上有着极高的不透明度，是一家极其注重保密、极具封闭性的公司。例如，拼多多的总部大楼内外没有任何的公司标志和logo，即使在员工的工位区或会议室，也无法看出这是拼多多公司。访客进入公司后需要将手机放入保管袋中，离开后才能打开。楼层之间电梯互不相同，前往哪个楼层需要单独开启该层的门禁。员工内部使用的即时通讯软件均使用花名，不显示团队架构和级别，甚至不显示性别。我们采访了多位拼多多的在职员工，他们在谈及公司时得特别谨慎，能透露的实质性内容很少，即便是不在保密协议范围的内容。即便是拼多多的离职员工，部分也并不愿意谈论在之前工作的过多细节，他们解释为拼多多对于保密协议和竞业协议的执行非常严格。这样的封闭性也体现在了拼多多公司的财报中。在所有的中国互联网上市公司中，拼多多财报是为数不多在收入分项上披露信息最少的公司之一。
由于拼多多具有这样的特性，我们在调研过程中遇到了不少阻力。然而，通过一系列的人脉牵线，及书面保证，我们最终取得了三位拼多多内部人士——分别是拼多多某联合创始人及高级副总裁、某电商运营总监和某海外市场获客负责人的访谈机会。
同时，我们对在零售电商相关行业的友商京东、沃尔玛、腾讯和亚马逊进行了参观调研。参访分别由京东零售事业部的总监康康，沃尔玛营运部电商支持团队负责人simonlei，腾讯云与智慧产业事业群经理evawu，亚马逊北美区新店客户经理selenawang负责介绍。
在整个调研过程中，共计进行小组会议9次，阅读文字材料超80篇，访谈及实地调研7次，工作耗时超160小时，形成报告近三万字。
第二节 调研照片
参观拼多多物流前置仓 && 与拼多多供应商访谈
在拼多多公司调研
拜访亚马逊中国站 && 腾讯智慧零售
在沃尔玛电商拣货区交流 && 拜访京东零售智能园区
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