青岛啤酒 价值投资分析报告 范芮希 2025/8/30

青岛啤酒价值投资研究

⽬录

⼀、青岛啤酒公司简介

⼆、⾏业与消费者调研

三、核⼼竞争⼒

四、估值分析

五、风险分析

⼀、青岛啤酒公司简介

（⼀）主营业务

青岛啤酒公司前⾝为国有青岛啤酒厂，始建于 1903 年，是中国历史最为悠久的啤酒 ⽣产⼚。公司 1993 年注册成立，随后在香港发行了 H 种股票并在⾹港联交所上市，成为 ⾸家海外上市的国内企业，同年 7 月在国内发行了 A 种股票并于 8 月在上交所上市。公司 的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。⽬前公司在国内拥有 58 家全资和控 股的啤酒⽣产企业，及 2 家联营及合营啤酒生产企业，分布于全国 20 个省、直辖市、⾃ 治区，规模和市场份额居国内啤酒⾏业领先地位。其生产的青岛啤酒为国际市场上最具知 名度的中国品牌，已营销世界⼀百余个国家和地区。 公司拥有的「青岛啤酒」品牌是我国首批十大驰名商标之⼀，在国内外市场具有强⼤ 的品牌影响力和较高的知名度，2021 年，「青岛啤酒」以⼈民币 1,985.66 亿元的品牌价值 继续保持了中国啤酒⾏业品牌价值第⼀，公司拥有的「青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒」 等品牌总价值已突破⼈民币 3,000 亿元。 2022 年上半年,公司管理层在董事会的带领下,坚持⾼质量发展,统筹推进疫情防控和⽣ 产经营活动,充分发挥品牌、品质及渠道优势,不断加⼤在市场开拓、科技创新、数字化转 型、品牌提升以及产品结构优化等方面的⼯作力度,半年经营业绩再创历史新⾼。上半年 实现产品销量 472 万千升,其中:主品牌青岛啤酒实现销量 260 万千升;实现营业收⼊⼈民币 192.7 亿元,同⽐增长 5.37%;实现归属于上市公司股东的净利润⼈民币 28.5 亿元,同⽐增长 18.07%。在国际市场,公司坚持以⾼品质、⾼价格、⾼可见度的定位,以更具国际化、互动 化的品牌传播、推广与渠道创新继续拓展海外市场分销覆盖,不断提升品牌国际影响⼒。 报告期内,公司海外市场销量同⽐增长 21%。报告期内公司实现中⾼档及以上产品销量 166 万千升,同⽐增长 6.6%;千升酒营业收⼊同⽐增长 6.5%,保持了在国内啤酒中⾼端市场的竞争 优势。2022 年,青岛啤酒以⼈民币 2,182.25 亿元的品牌价值连续 19 年蝉联中国啤酒⾏业⾸ 位 ( 世界品牌实验室发布 ),连同公司拥有的“崂⼭啤酒、汉斯啤酒、青岛啤酒博物馆、王⼦ 以及 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”的品牌价值合计已超⼈民币 3,400 亿元 ( 世界品牌实验室发布 ). 公司青岛啤酒主品牌销量占⽐持续提升（如图 1-1 所⽰），2021 年占⽐已达到 54.6%， 产品结构升级成效显现。从产品单价来看，2017-2021 年公司啤酒单价持续增长⾄3742 元 /吨，CAGR3.5%，单价的提升成为公司营收增长的主要⽀撑。

1 资料来源：公司公告，德邦研究所### （⼆）发展历史青岛啤酒于 1993 年先后在⾹港交易所和上海证券交易所两地同时上市，通过“外延 式扩张”和“内涵式增长”的发展策略，青岛啤酒成为了国内第二大的啤酒企业，拥有 60 家 啤酒⽣产企业，分布于全国 20 个省市、⾃治区，旗下拥有“青岛”和“崂⼭”两⼤全国性 品牌。公司发展历程可以分为四个阶段： 1、19932001 年，青岛啤酒两地上市，大规模并购带来财务隐患。在此期间，公司 通过⼤规模的投资并购活动实现了规模的快速扩张。到 2001 年，公司已收购 47 家啤酒企 业，⼚房遍布全国 17 个省市，产量从 1996 年的 35 万吨上升到 2001 年的 251 万吨，市场占有率从 3%上升到 11%。但规模扩张也带来了很多潜在的隐患，如公司⾯临⾼额的负债和过低的产能利⽤率等。 2、20022006 年，引⼊战略合作伙伴，重视企业内部的系统整合。公司持续推动内部管理，启动了 EVA 价值管理活动，同时引⼊战略合作伙伴 AB 公司，推动了企业经营 业绩的稳步提升。从品牌战略来看，公司精简产品体系，在 2003 年提出了“1+3”的品牌发展战略，确定了青岛啤酒为第⼀品牌，崂⼭、汉斯、⼭⽔为第⼆品牌。公司坚持市场导向，在 2005 年进行组织变⾰，取消了原有的事业部制度。 3、2007~2014 年，整合和扩张双轮驱动，试⽔⾼端市场。公司根据价值链结构进⾏专业化分⼯，聚焦成⽴了投资、营销、制造三⼤中⼼，有助于提升公司的核⼼竞争⼒以及战略协同效应。青岛啤酒采取并购、扩产和技改相结合的⽅式，不断提升产能；并通过推出奥古特、逸品纯⽣、鸿运当头等⾼端产品优化产品结构，公司的市场竞争⼒逐步增强。 4、2015 至今，产品渠道同时发力，六大战略指引公司发展。青岛啤酒积极构建 “互联⽹+”渠道体系，建⽴了“电商+门店+⼚家直销”的⽴体销售平台。“营销⼤师”黄克兴董事长上台以来，提出了六⼤战略指引，帮助青岛啤酒建⽴了规范化的战略管理体系，实现了⾼质量发展。

表 1-1 公司发展历程

（三）管理层

青岛啤酒管理层⼈员总体学历较高，都为本科及以上，同时整体⼈员资历都较深，这也与公司历史悠久、独具特色的企业文化相契合。表 1-2 展示了青岛啤酒部分管理层的概况，可以看出硕⼠或者博⼠在所列⾼管层中占 50%。

表 1-2 青岛啤酒部分管理层概览

（四）股权架构

青岛啤酒背靠优质国企青岛市国有资产管理局，通过青岛啤酒集团有限公司持股 32.5%。青岛啤酒作为我国啤酒⾏业的领先企业，受到了外国啤酒企业的青睐，AB 公司、⽇本朝⽇公司先后成为公司的⼆股东。

图 1-2 青岛啤酒股权架构 2（资料来源：公司公告，wind）> 表 1-3 青岛啤酒⼗⼤股东（截⾄ 2022.09.30）

⼆、行业与消费者调研

（⼀）行业属性

啤酒属于食品品行业是⼀种快速消费品，具有较高的复购率。与其他国家相⽐，我国啤酒消费能⼒较低。啤酒与葡萄酒、黄酒并称世界上最古⽼的三⼤酒类，酒精的上瘾性叠加特定的消费场景使得啤酒具有较⾼复购率的消费属性。对于我国消费者⽽⾔啤酒属于舶来品，啤酒⽂化的相对缺失导致消费能⼒低与产品同质化，低成本、廉价的⼯业拉格是我国啤酒⼤⼚的⾸选。

啤酒消费存在明显的季节属性，且啤酒新鲜度会对啤酒质量造成重⼤影响。由于啤酒清凉爽⼝的特性，每年 5 ⽉中旬⾄ 9 ⽉中旬为销售旺季，占全年产量 60%左右，春节前后也会有⼀轮啤酒消费⾼峰，10 ⽉份-次年春节前和 4-5 ⽉份是销售淡季。啤酒消费更讲究新鲜，通常来说越新鲜的啤酒⼝感越好，因此啤酒企业需要尽量做到即产即销，维持较⾼的产销率和较低的库存⽔平。

运输成本⾼叠加保质期短形成普通⼯业啤酒 150 公⾥的销售半径，近年来啤酒的罐装化趋势在⼀定程度上能够扩展企业的销售范围。⼀⽅⾯，啤酒质量与啤酒新鲜程度⾼度相关，普通量产啤酒保质期只有 2-4 个⽉。另⼀⾯，我国啤酒⾏业的包装仍然以玻瓶为主，瓶装酒重量⼤、抗冲击能⼒弱，远距离运输成本甚⾄会超过啤酒的出⼚价格。两⽅⾯原因导致啤酒⼚商即产即销的⽣产模式。此外，由于近年来的疫情冲击、家庭啤酒消费场景叠加线上销售渠道的出现，啤酒⾮现饮消费模式的迅速发展带动罐装需求提升。根据欧睿数据，2020 年现饮渠道销量占⽐从 51.5%下降⾄ 48.7%，⾮现饮渠道超过 50%。这种变化可能在⼀定程度上降低啤酒⼚商的运输费⽤，扩展产能的销售半径。

由于受到销售范围的约束，啤酒厂商主要通过收购酒⼚和自建厂房在当地市场拥有产能，实现全国布局，造成了啤酒企业重资产、高杠杆的特点。国内主要的啤酒⼚以⼯业 化⽣产为主，相⽐于⽩酒⾏业，啤酒⾏业⼚房和机械设备等固定资产占总资产⽐例⾮常⾼。龙头公司的固定资产占总资产⽐例⼀般在 30%以上，⾏业资产负债率相对较⾼。啤酒清凉爽⼝的特性适合夏⽇饮⽤，通常夏秋旺季销量⽐冬春⾼ 60%左右，销售的季节性导致啤酒 企业实际产能远低于设计产能，“实际产能/设计产能”通常不会超过 80%。此外，近年来 各啤酒⼚商逐步展开关⼚提效动作，通过对于落后或冗余产能进⾏逐步淘汰来缩减每年公司的折旧与摊销费⽤以及⼈⼯成本。

（⼆）历史走向

1978-1995 年，啤酒⾏业处于⾼速成长期。啤酒⾏业进⼊门槛低，叠加国家层⾯的扶持政策和国内经济的⾼速发展，啤酒消费供不应求。整个⾏业处于⾼速增长期，全国规模以上啤酒企业产销量 CAGR 为 25.3%。 1996-2013 年，⾏业进⼊并购整合期，⾏业集中度提升，⾏业增速趋缓。1996 年青岛啤酒率先开始⼤规模扩张，掀起了国内啤酒⾏业持续数年的跨世纪并购潮。据不完全统 计，1997 年-2013 年累计发⽣ 100 多起啤酒⼚并购事件。资⾦实⼒雄厚的啤酒⼚通过价格战和渠道费⽤投放抢夺市场占有率，使得规模较⼩、盈利能⼒较差的酒⼚要么被收购要么被迫退出，导致⾏业集中度提升。CR5 从 2005 年的 47%提升⾄ 2013 年 70%，前五⼤啤酒⼚逐渐拥有⾃⼰的优势市场，五⼤巨头割据的竞争格局⽇益明朗。与此同时，⾏业整体增速放缓，2013 年全国规模以上企业啤酒产量达到顶峰。

2014 年-2016 年⾏业进⼊存量博弈期。由于⼈⼝结构改变、替代效应、中低端啤酒市场出现消费升级等因素，普通⼯业啤酒供⼤于求，2014 年后全国规模以上企业啤酒产量开始以 CAGR-2.8%的速度下滑。啤酒⼚对于⾏业发展是否处于结构性拐点并未达成共识，部分酒⼚仍然通过增加促销费⽤投⼊提升市占率。2014-2016 年期间，各啤酒⼚的销售费⽤率仍有不同程度上涨，但市占率没有明显变化，龙头润啤销量增速亦有所放缓。

2017 年以来，⾼端化成为啤酒⾏业的趋势。在前期⾼费⽤投放未取得预期效果的 情况下，叠加包装成本⼤幅上升，啤酒⼚利润端普遍承压，开始寻求以⼝味多样化、定制化等⾼端体验来提升盈利能⼒。2018 年左右，啤酒⼚对⾏业升级转型逐渐达成共识，放弃低端酒市场竞争，将业务重⼼转移⾄中⾼端产品。由于城镇⼈均可⽀配收⼊提升叠加啤酒企业在当地的垄断地位与渠道库存管理能⼒，啤酒⾏业亦满⾜直接提价的基本前提。

（三）竞争格局

五大龙头具有绝对优势，细分区域各有阵营。中低端产品竞争已定，中⾼端酒格局尚未敲 定。

1. 按区域⽐较：

⽬前我国的⼯业啤酒主要玩家是：华润、青岛、燕京、嘉⼠伯和百威五家啤酒企业。根据头部啤酒公司公布的年报显⽰，在 2021 年中国啤酒市场中，华润在全国啤酒⾏业的市场规模占有率达 32.5%、青岛占⽐ 22.9%、百威占⽐ 20.3%，燕京啤酒占⽐ 10.3%，重庆啤酒占⽐为 7.1%，前五家企业占⽐超 90%。各啤酒企业的主要品牌发展策略是通过收购本地强势品牌，从⽽在全国各地建⽴优势市场。根据我们⼩组对啤酒⾏业专家访谈及消费者采访的结果，可以看出，⼯业啤酒⾏业的竞争态势具有两⼤明显特点：地域性及侵略性。 地域性：啤酒单瓶价值较低，且囿于玻璃瓶装材料易碎的特性，啤酒被运输半径所限制，运输距离超过 300 公⾥便很难盈利，因此具有明显的区域性特征。 侵略性：⾼市占率是啤酒企业⾼盈利的最优路径，⼀旦占有⼏⼤优势区域，抢占过半的市场份额，便可以为公司贡献主要利润来源：⽐如青岛对于青岛啤酒⽽⾔无⽐重要，四川对于华润⽽⾔是最⼤的占据地盘。因此⽬前我国五⼤啤酒巨头都在努⼒通过收购兼并区域性酒⼚，并通过专卖的销售策略，持续扩⼤⾃⼰的市占率，获取更⾼的利润率空间。⽐如曾经华润收购四川本⼟品牌蓝剑啤酒，嘉⼠伯收购新疆乌苏啤酒。 五⼤啤酒品牌通过收购划分势⼒范围，在整合过程形成了⾃⼰的强势区域。根据地理性，我们将啤酒五⼤龙头企业拥有的相对强势区域进⾏了细致划分。其中，嘉⼠伯主要占有新疆（占有率达 60%）、西藏（70%）、宁夏（80%）、重庆（81%）、云南（40%）。华润主要占有⿊龙江（49%）、吉林（52%）、辽宁（67%）、安徽（72%）、江苏（54%）、浙江（31%）、青海（49%）、四川（79%）、贵州（85%）、天津（46%）。青岛占有⼭东（78%）、⽢肃（39%）、陕西（80%）、⼭西（55%）、广东（29%）、海南（53%）、河北（43%）、上海（71%）。燕京占有内蒙古（51%）、北京（73%）、广西（92%）、湖南（25%）。百威占有湖北（58%）、江西（80%）、福建（58%）。其余省份占有绝对市场优势的企业品牌多为当地⼩众品牌，不纳⼊计算。 总结下来，在当前情况下，五⼤啤酒巨头在 70%以上的省份的竞争情况已经基本分出胜负。其中华润的优势市场，从东到西皆有覆盖；青岛啤酒在沿黄河流域省份优势明显；⽽嘉⼠伯则以西南为据点外扩；百威在沿海、华南地区市场份额较⾼；燕啤核⼼占据北京市场。通过⼩组进⾏青岛啤酒⾼管访谈，我们发现，⽬前对于啤酒⾏业来说，受制于疫情对全国整体消费的影响，在啤酒数量增长不再⽀撑⾏业增长的情况下，改变啤酒产品的布局显然是当下更为重要的切⼊市场，改变当前市场渗透率的⽅法。

1. 按产品等级⽐较：

（1）低端细分市场：根据欧睿数据可知，2021 年低端啤酒销量规模约为 2558 万千升，占⽐整体销量 61.8%，润啤、青啤、百威、重啤、燕啤市占率分别为 36%、14%、4%、2%、11%。综上，国内前五⼤啤酒⼚中，润啤凭借强⼤的深度分销能⼒在低端细分市场优势显著，收购喜⼒后在中⾼端市场逐渐发⼒。青啤⽐润啤拥有较好的产品结构，在中⾼端细分市场的市占率仅次于百威。⽽百威则凭借哈尔滨啤酒、百威系列、科罗娜、福佳⽩等品牌以及丰富的夜场渠道资源在中⾼端细分市场中拔得头筹。 （2）中⾼端细分市场：根据欧睿数据，2021 年⾼端啤酒销量规模约为 1583 万千升，占整体销量 38.2%。其中，外资品牌百威进⼊中国市场之初便定位⾼端酒市场，市占率 37%；青啤凭借品质和品牌优势在内资中结构较⾼，市占率 27%；润啤 2018 年提出“决战⾼端”的战略，发⼒⾼端酒，市占率 12%；重啤凭借旗下乌苏啤酒、嘉⼠伯系列、凯旋 1664 则享有 14%的市占率。在低端酒市场当中，各⼚家通过价格战和⾼促销费⽤投放来抢夺市占率，导致⼚家的低端酒市场盈利能⼒⾮常低。我们认为，在当下啤酒⾼端化浪潮中，渠道依旧重要，但是不再是决定性的胜负因素，消费者更加注重品牌⼒和产品⼒，因此⾏业⾼端化将正向回馈给品牌、产品、渠道综合实⼒强的企业。 ⽬前，中低端市场逐渐见顶，我国啤酒企业的竞争逐渐转变为⾼端市场的强势推进。通过欧睿数据可知，从全国范围看，⽬前华东和华南两个区域⾼端化推进最为顺利，也是各酒企抢夺⾼端市场的重要阵地。⽬前，北京、上海、南京是精酿啤酒⽂化的核⼼圈城市，且精酿啤酒正在渗透杭州、武汉、成都和西安等新⼀线城市。在这样的情况下，国 17 内品牌（华润、青岛、燕京）不仅要跟国内品牌相互争夺⾼端产品市场，更加困难的是需要和国外品牌（嘉⼠伯、百威）还有⽇益发展起来的精酿啤酒进⾏市场竞争。 通过我们的访谈可知，2018 年后，华润啤酒提出“决战⾼端、质量发展”的战略，青岛啤酒提出“保增长、调结构、提费效”的战略，⽽嘉⼠伯也在稳步推进“扬帆 22”战略。通过过去⼏年⾼端啤酒的发展态势，例如乌苏啤酒“⽹红化”变成爆款瞬间抢占市场，百威啤酒通过强广告、强营销越来越获得年轻⼈的认可，我们可以看出，随着头部啤酒⼚纷纷发⼒中⾼端酒市场，未来中⾼端酒的格局或将重塑。

（四）产业链

啤酒在我国饮酒⽂化中属于舶来品，⾏业参与的竞争者多元。从啤酒产业链整体布局来看，产业链上游参与主体为原材料供应商，涉及种植业、包装材料业与⾷品添加剂加⼯制造业等领域，为啤酒⼚商提供了⼤麦（主料）、⼩麦、酒花等原材料以及玻璃瓶、铝罐、纸盒等包装物材料；产业链中游的参与者为啤酒⽣产商，代表企业如青岛啤酒、华润啤酒等。产业链下游涉及销售渠道和消费者，销售渠道主要分为线上渠道和线下渠道，其中以餐馆、夜场等为主的线下现饮渠道是啤酒主要销售渠道。由于啤酒的同质化问题较⽩酒、葡萄酒更为突出，削弱了产品与品牌对市场消费的导向⼒，因⽽终端推广成为销售关键，⼚商会通过⾼加价率及买店、返点等补贴控制终端，以期获取更⾼利润。 原材料和包材是啤酒企业的主要成本。其中酿酒原料成本占⽐ 20%，包装物（包括啤酒瓶、瓶盖、标签、易拉罐、纸箱）成本占⽐ 50%。当⼤麦、⽡楞纸、玻璃、铝在内的原材料及包材价格持续提升时，啤酒企业的成本端将⾯临较⼤压⼒，也催化了企业端的提价⾏为。2017 年原材料价格上涨引发了啤酒⾏业上⼀轮提价潮，2018 年初开始华润、青岛在内的各酒企先后宣布了提价动作。2020H2 以来原材料价格再次出现⼤幅上涨，成本端催化啤酒⾏业新⼀轮提价周期的开启。 总的来说，⼯业啤酒企业对上游（供应商）议价能⼒较弱，原因是不同地区酿酒原料品质差异⼤，国内所种⼤麦质量较差，主要作饲料⽤，⽽我国啤酒⽣产酿酒原料（⼤麦和啤酒花）的供应商主要来⾃澳⼤利亚、加拿⼤和法国等地，供应商集中程度

三、核⼼竞争⼒

（⼀）地域性——通过历史竞争占有较多稳定持续的优势区域市场

整体⽽⾔，青岛啤酒相对于其他啤酒品牌在全国的优势区域数量较多，质量较⾼， 渗透率及当地品牌知名度、认可度都很⾼，具有较强的品牌壁垒。 在中国啤酒⾏业具有的极强的地域性特点基础之上，我们认为青岛啤酒在现有的全国区域市场划分下具有较强的区域市占率优势：除了完全占有⼤本营⼭东省，青岛啤酒对由⼭东省沿黄河⼀线向上游省份辐射⼒度也很强，如：陕西省（79. 8%）、⼭西省（54.5%）、河北省（43%）；另外，在⽢肃、广东、上海、海南等省级区域市场，青岛啤酒也是市占率第⼀名。且这些⾼市占率省份都是青岛啤酒在过去的年份中⼀步⼀步实现的，实现⾼市占率后稳定性较强，只要保持产品及品牌的稳定，在可预见的未来基本不会失去其优势。青岛啤酒在全国各地优势区域的具体分析如下：

• 1）⼤本营市场保证绝对优势地位：⼭东省啤酒产量超 450 万吨，领先第⼆名广东省 100 万吨，公司两⼤品牌青岛、崂⼭均为⼭东本地品牌，具有先天优势，公司⼤本营市场稳固，青岛啤酒在⼭东省市占率 70%-80%，⼭东省营收占⽐由 2009 年的 45.4%提升⾄2021 年 56.9%（包括在⼭东⼯⼚⽣产运输⾄省外销售的产品），深度挖掘了基地市场潜⼒。

虽然近年来，华润、燕京均在⼭东省布局设⼚，鲁西南竞争激烈，但是青岛啤酒公司通过在该区域进⾏能整合优化+产品结构升级调整+取消低价位 sku+重视⼭东的⼈员 和资源配置，关闭枣庄两个⼩型的低效⼯⼚兴建了⾃动化程度更⾼的 60 万吨⼯⼚，使得公司保证⼭东基地市场绝对优势地位，同时脱离低价位的价格竞争，盈利回报显著提升。

• 2）青岛啤酒在加速提升沿黄河流域省份利润，沿海快速发展，沿江⾛出市场洼地：公司在⼭东、河北南部、河南、⼭西、⽢肃市占率均位居第⼀，是公司的利润池市场，未来也将紧握沿黄连⽚开发机会，快速扩张沿黄利润，未来将重振沿海辉煌、推动沿江个别市场扭亏为盈；

近年来，公司各市场吨价⽔平均持续提升，2021 年⼭东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区吨价较 2015 年分别提升 16.9%、16.1%、5.4%、15.7%、0.8%、5.2%，⾼端化升级在各市场均有明显体现。20

• 3）北⽅市场加速发展：公司从 14、15 年开始在东北布局中⾼端产品，由于东北⼯⼚较少，主要产品从⼭东进⾏调货，推进渠道变⾰，推动经销商和⼚家协同开拓市场，同时加强对业务团队的激励，逐步从渠道为主转向以消费者为中⼼。在多年的培育下，公司 21 年在东北及内蒙市场增速超 25%，远超其他区域市场，⽬前仍处于快速发展阶段。在渠道策略逐步转向以消费者为中⼼，费⽤端精准投放下，公司⾃ 2016-2017 年以来各分部销售费⽤率显著下降，盈利能⼒显著提升，华南及东南市场分别于 2018 年、2021 年实现扭亏为盈。⽽对⾮优势区域，如长江沿线省份⽽⾔，青岛啤酒也制定出了响应有效的战略计划。（以下信息来⾃于青岛啤酒高临访谈）

1）削减⼈员、整合团队；2）产品结构升级；3）瓶装向听装转型；4）产品差异化，如通过差异化⼩瓶酒来竞争；5）⼯⼚所在地推出桶装鲜啤；6）抓住消费者，推出相应产品，如江苏市场投放的青岛冰纯听，通过 1 元换购有奖促销吸引消费者。

（⼆）渠道——渠道完整覆盖全国市场，优化策略调动渠道商积极性

1.渠道概况

公司建⽴并不断完善覆盖全国主要市场、辐射全球的⽹络布局，业务遍及全球⼀百余个国家和地区，持续强化市场推 广⼒度和深化市场销售⽹络建设，推进⼚商协作运营、优化 营销价值链环节分⼯，不断提⾼对终端客户的维护和服务能⼒，巩固和提⾼在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率，推动公司市场运营能⼒和盈利能⼒的不断提升。 公司各分区域采⽤深度分销模式，提⾼渠道掌控⼒。公司对市场区域和渠道进⾏细分化管理，在各个分公司、省区、省办开设分⽀机构进⾏市场开拓及维护。同时，公司不 培育多种渠道的专业经销商，通过⽹络分⼯协作、专业市场开发以及市场促销等措施，不断提⾼各区域的分销能⼒及客户服务能⼒，进⽽提升品牌影响⼒。公司充分发展并利⽤经销商资源，为价值链上各合作伙伴增值。公司不断发挥策划管理优势，开创渠道模式变⾰ TM 项⽬，采⽤“⼚商协作分销-MDCD”模式，全⾯提升细分领域专业化程度，实现 1+1>2 的执⾏合⼒。据年报数据，近年来青岛啤酒经销商单位创收稳步增长，⾄ 2021 年已增⾄ 227 万元/个。

图 4-1 青岛啤酒经销商单位创收（资料来源：公司年报、德邦研究所）

同时，青岛啤酒公司拓展“互联⽹+”渠道体系，多渠道满⾜消费者需求及体验。公司通过搭建电 商渠道专业组织，形成“官⽅旗舰店+官⽅商城+⽹上零售商+分销专营店”的渠道 优势，同时⼤⼒推广 O2O、B2B、社区团购等业务，实现线上线下⽴体化的渠道 模式。2020 年，青岛啤酒宣布与美团点评达成战略合作，标志着青岛啤酒正式启 动 O2O 业务,双⽅将利⽤各⾃资源优势，进⾏全渠道渗透。利⽤线上互联⽹平台， 青岛啤酒将可进⾏相关营销活动和资源投放，从⽽转化居家或到店消费，架起消费者、终端门店和品牌商三者之间的沟通桥梁。

2.青岛啤酒当前分销渠道

（1）密集分销模式

这种模式⼀般都是经销商直供终端。渠道的优势是市场覆盖率⾼，消费者购买⽐较⽅便。但是这种模式也有其缺点，就是市场竞争和价格竞争激烈。产品的分销越密集，销售的潜⼒就越⼤。他是⼀种⽐价宽的分销渠道。

（2）混合型模式

经销商可以通过⼆批分销，也可以直供终端。混合型渠道存在两条以上的垂直渠道，他们销售的是同⼀种商品，彼此之间存在⼀定的竞争性。这种渠道策略的动机可以扩⼤销售、激励渠道成员、进⼊不同的卖场。

（3）深度分销模式

深度分销营销渠道模式以企业为主导，企业⼤量增加业务员，对销售通路中所有售点定区、定点、定⼈、定时⾛访，通过对终端售点的定期拜访，搜集市场信息，分析市场动态，获取终端订单，⼀级商按企业业务⼈员的订单送货，市场的开发主要由企业完成。企业使⽤深度分销模式后，营销的重点放在对零售终端的开发、服务和管理控制上，通过终端客户档案资料管理和订单管理强化对终端的控制。对业务⼈员实⾏路线拜访制度，有利于企业对销售员⼯的⼯作情况全员掌控，⼀定程度上解决了业务⼈员管理难得问题。

3.青岛啤酒对渠道成员合作优势

（1）青岛啤酒对于经销商的选择：青岛啤酒有⾃⼰的经销商选择标准，使业务⼈员选择的经销商符合公司与经销商合作的⽬的和要求。青岛啤酒选择经销商的标准是⼀个优秀的经销商要实⼒雄厚、有较强的合作意愿、有较强的团队管理能⼒和市场管理能⼒、有超前的经营意识。青岛啤酒在选择经销商的时候也有⾃⼰的原则，⽐如：选择经销商要 严进宽出、从选择标准⽅⾯全⾯考察、要与市场发展策略匹配。 （2）青岛啤酒对经销商的合作：青岛啤酒会与经销商建⽴企业⽂化疼痛问题。企业⽂化是青岛啤酒企业新时期竞争的利器，是⼀个企业的价值观、品牌观、市场观、管理观以及⼈才观的综合体现，也是维系企业与经销商关系、维系企业市场链的重要纽带。强⼤的企业⽂化在企业的运营中发挥巨⼤的作⽤。它具有:①教化功能。反映在对经销商的管理、⽀持、培训上，使经销商在企业⽂化的重陶中认同品牌，推广品牌，并⾃觉地维护品牌:②维系功能。强⼤的企业⽂化是维系市场、维系品牌的纽带;③软件功能。 企业⽂化执⾏⼀种⾏为程序功能，控制着经销商市场管理的思维和⾏为;④激励功能。企业⽂化激励经销商以更多的资⾦、实⼒投⼊到品牌的运作上来:⑤阴抑功能。企业⽂化扎根经销商的经营之中，会对竞争品牌产⽣阻抑作⽤。因此，充分发挥企业⽂化的作⽤，通过企业⽂化的传播，让经销商、市场、消费者领会企业的价值观，让经销商领会企业的经营策略，领会品牌经营的实质，了解企业管理的内涵，将为企业和经销商的合作打下坚实的基础。 （3）青岛啤酒的渠道重点是经销商，因此青岛啤酒企业必须准确表明企业对营销渠道的承诺，并且必须切实地履⾏承诺。当然，承诺是双向的，经销商与企业之间的权利和义务必须得到充分的保证。 （4）发展伙伴关系。青岛啤酒企业和经销商之间能够形成伙伴关系，经销商会把⾃⼰当作企业有意义的部分，会把品牌当作⼀项事业来做，因此，他们会⾃动执⾏企业的政策，⾃觉维护品牌形象，甚⾄参与企业的决策，为企业发展出谋献策。发展伙伴关系的 ⼀个途径是组织企业与渠道商之间的双向沟通，让经销商参与到企业的渠道决策、市场决策、广告决策当中来。青岛啤酒营销中，企业和经销商最关⼼的问题莫过于营销区域，营销品种，营销价格体系和利益体系，在现有的分销层次无法改变的的前提下，制订出适合区域市场的、合理的分销价差体系，是保证⽹络控制的重点。青岛啤酒的价格敏感、利益敏感在第⼀品牌中表现不是很突出，因为国家名酒的价格经过多年的宣传与经营，价格已经⼗分透明;⽽第⼆品牌以及区域品牌的价格体系则相对混乱。因此，价差体系是青岛啤酒企业、经销商必须共同⾯对的⼤问题。合理的价差体系有助于渠道的稳定和有序发展。

（三）品牌认可度——通过成功的收并购建⽴起较强的消费者品牌认同消费

者

对于青岛啤酒在消费者层⾯的营销情况，我们进⾏了相关的调研，共回收 54 份调查问卷。受试者性别⽐例较为均衡，绝⼤部分年龄在 18-24 岁，也有少数中年⼈。受试者收⼊⽔平较为平均，且⼤部分都有偶尔消费啤酒的习惯。根据调研结果，我们认为青岛啤酒在消费者偏好层⾯属于绝对的第⼀梯队，无论是在受试者的家乡或者是常住地，青岛啤酒都是常见的啤酒品牌。在选择啤酒时，消费者更多会注重啤酒的⼝感，价格、包装也是 消费者考虑的重要因素。 啤酒罐装化趋势在消费者层⾯得到证实。在我们的调查样本中，虽然偏好瓶装啤酒的消费者仍然数量最多是超过半数的消费者倾向于购买易拉罐装啤酒，说明消费者正以较快的速度适应啤酒罐装化的过程，为啤酒企业降本增效，打破原有空间壁垒创造了条 件。 聚会是啤酒的最主要消费场景，应酬过程中啤酒的消费也较⾼，我们认为这与啤酒消费的家庭化和⾼端化相关，但是由于啤酒低端化的历史原因以及啤酒消费的频率不⾼，因此样本中啤酒消费的⾦额普遍不⾼。并且商超、便利店已经开始逐渐成为啤酒主要的销售渠道，成为各家品牌竞争的关键。 通过对于消费者的问卷调查和结果分析，

我们认为青岛啤酒在消费者⼼⽬中占据了重要的地位，在⼝感等⽅⾯有较强的竞争优势和⽤户粘性，是品牌的核⼼竞争⼒所在，⽽且青岛当地的啤酒质量会⽐其他地⽅⾼很多，可能原因在于啤酒销售与产地⾼度相关，⽽⼤量建⼚会导致产品品控缓解较为薄弱。

⽬前，随着啤酒的⾼端化和罐装化，商超、便利 24 店开始逐渐成为啤酒的重要销售渠道。此外，啤酒消费少量、多次的特征以及特有的经销商运营模式也在很⼤程度上决定着啤酒企业的竞争优势，带着这些问题我们进⾏了经销商的访谈，希望通过对于⼀线经销商的⾛访调研能够回答关于青岛啤酒在品牌和产品上的优势与不⾜。

（四）经销商

经销商层⾯我们主要对泰安、青岛的⼀家总规模约为 3.5 亿的青岛啤酒经销商、青岛啤酒前区域经理、某青岛啤酒⼀级代理商以及若⼲线下啤酒门店进⾏了深度调研。 ⽬前来看，

青岛啤酒主打双品牌战略，主品牌做强做优做⼤，崂⼭统⼀品牌、谋求规模。

公司 2017 年确⽴“1+1”双品牌战略，其中青岛主品牌聚焦中⾼端，集中⼒量打造“⼀体两翼”核⼼产品，“青岛经典+青岛纯⽣”（⼀体）为主⼒单品，经典、纯⽣分别定位 6-8 元、10-12 元的中⾼端的⼊门及主流价位带，经典全渠道布局，纯⽣主攻餐饮，精准卡位实现快速放量；此外公司布局百年之旅等超⾼端产品（⼀翼）拉升品牌势能，青岛原浆、⽩啤、鸿运当头、奥古特等特⾊产品（另⼀翼）增强消费者认知，布局多价位带，矩阵势能充⾜、攻守兼备。崂⼭品牌主攻中低端，整合地⽅品牌覆盖⼤众消费市场，通过精简繁杂的地⽅品牌谋求销售端的品牌聚焦与⽣产端的规模效应。2021 年青岛主品牌/崂⼭及其他区域品牌销量 433/360 万吨，占⽐ 55%/45%，主品牌份额过半，精准营销与资源聚焦之下，“1+1”战略凸显品牌张⼒。品牌⽅的战略和产品多样性能否落到实处在于公司销售、经销商和⼀线门店的真实销售业绩。

我们认为，公司⽬前在产品和品牌端从单⼀的⾼端化转向⾼端、低端两头发⼒的战略布局，并且加强了鲜啤的推广，主动抢占市场份额，但是战略上遇到⼀定的困难。

据泰 25 安、青岛的经销商透露，在⼭东市场，啤酒兼具商品和礼品属性，每年中秋和春节是两个⾼峰期。2022 年春节销售理想，Q1 ⾼端以及超⾼端 30%以上增长，整体增长 20%以上，青岛啤酒等其他⼚商都在享受着⾼端化带来的红利。就⼭东市场来看，青岛啤酒在⾼端市场的话语权和销售能⼒远超其他品牌，并且⾼端化⼀直都是青岛啤酒发展的主线。今年以来，由于受到其他低价品牌的竞争与消费需求的边际变动，青岛啤酒开始在崂⼭系列低端产品上加⼤陈列、返利之类的投⼊，并且在品牌线布局上更加多元化，从原来的单⼀品牌 集中⽕⼒推广到现在给消费者更多选择的空间。据青岛啤酒某⼀线代理商透露，在品牌⽅⾯主打两⼤战略。⼀⽅⾯引导产品的升级。⽐如在重庆，将青岛经典系列往青岛纯⽣系列上去嫁接，价格也从原来的 8-10 块钱往 10-12 块钱这样⼀个溢价能⼒去提升。另⼀⽅⾯，疫情关门之后啤酒原有消费场景的缺失，品牌⽅把产品从瓶装转型为易拉罐产品，并且逐渐丰富易拉罐产品的需求量，有利于公司实现降本增效。据青岛啤酒前区域经理透露，青岛啤酒的⾼端产品只能从青岛当地⽣产，⽽且整体销量规模⼤约为⼏百吨，与预期⼏千吨仍有较⼤的差距。并且，随着其他品牌⾼端化进程的推进和精酿啤酒等⾼端产品⼤众接受度的提⾼，青岛啤酒在获利能⼒以及产品竞争上优势也不如之前明显。

近年来青岛低端系列在⼭东销量下滑，今年公司加⼤了对低端系列的推广，局势有望得到逆转

。据泰安、青岛的经销商透露，青啤近期战略上避开竞争激烈的市场，下沉到四五线城市，把⼚家的业务员转为经销商业务员，培养经销商做运营。

啤酒去年经历了⼀轮普遍提价，但是青啤提价过程相对其他品牌较为被动。

根据百威经销商透露，去年 6 ⽉百威⾸先对超⾼端产品进⾏了⼀定幅度的涨价，对经典产品的包装缩⼩，进⾏变相涨价，整个价格传导流程很顺利，⼤概幅度在 10%左右。青岛啤酒⼤概在 11 ⽉跟进涨价进程，由于提价相对仓促，导致之后销量不太稳定。

2020 年以来整个西南地区的啤酒市场规模在萎缩（量跌，价涨），⽽且近年来品牌竞争⽅⾯与外国品牌相⽐略显颓势

。青岛集团为了确保利润和区域⾃负盈亏，销量正在以 5-15%的速度在下滑，四川省下滑速度⾼达 30%，个位数的占有率。公司在考核层⾯要求销售⼈员要么有量，要么有价，⼆者如果能做到最好，在做不到的情况之下必须要有⼀点。这样情况之下，四川区域为了让亏损⽌住，那就把⼀些投⼊产出⽐不⼤的店，⽐如我们的⼀些餐饮店、KTV 酒吧全部放弃掉了。放弃掉以后，虽然这个利润是不⽤亏损了，但是销量就会产⽣⾮常⼤的下滑，基本上在四川区域，我们基本上下滑的量差不多有接近 26 三成左右，最近这 1-2 年的时间，对⽐ 2019 年下滑是⽐较明显的。其他区域像重庆、云南和贵州，基本上相⽐于 2019 年，也就是下滑在 5-15%相应不等这样的情况。

（五）结论

综合品牌层⾯的分析，我们认为，青岛啤酒作为百年品牌，由于其在⼝感上有独特的优势，在消费者⼼中的地位较⾼，因此有很强的品牌竞争⼒，在啤酒⾏业步⼊存量阶段的⼤背景下，是公司的长期护城河所在。公司在产品线上的布局层次清晰，近年来随着消费趋势的变化也适时做了相应的调整，战略上与整个⾏业的趋势相符合。但是⾼端产品⾯临的竞争还有低端产品推广不顺利可能是青岛啤酒长期看需要解决的问题。

四、估值分析

⼀）传统分析方法

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1.估值的假设和原理

为了确定青岛啤酒的公允价值，我们已经考虑了影响公允价值的所有突出因素，并 假定，包括但不限于以下内容：

• ⽬标集团经营所在地区⽬前的⾦融、经济、税收、市场和政治条件将没有重⼤变化。

• 通货膨胀率和利率与评估⽇的现⾏利率相⽐没有重⼤变化。

• ⽬标集团经营的市场条件（对业务的收⼊和成本⾄关重要）将不会有重⼤变化。

• 影响⽬标集团的现⾏法律不会有重⼤变化。

• 合格的管理层、关键⼈员和技术⼈员将被保留，以⽀持⽬标集团的持续经营

2.估值⽅法：现⾦流折现法 DCF Method:

现⾦流折现法是根据⼀项资产在未来预期产⽣的收⼊来评估其价值。 最常⽤的⽅法是折现现⾦流法，通过对预期的未来现⾦流进⾏折现，得出⽬标的价值，折现率反映货币的时间价值和企业的风险性。 当相关资产或实体产⽣可预测的现⾦流时，现⾦流折现法是企业估值中普遍采⽤的⽅法。

3.估值过程

现⾦流折现法包括三个关键步骤：1.估计预测期间的现⾦流；2.以反映时间价值和风险⽔平的折现率对现⾦流进⾏折现；3.累积预测期的现⾦流现值以计算公允价值。

4.股权成本

股权成本是使⽤资本资产定价模型（CAPM）确定的，该模型只考虑公司的系统性风险，由贝塔值来体现。CAPM 下的股权成本是⽤以下公式计算的: Re = Rf + βl * RPmRe = 股权成本 Rf = 无风险利率 βl = 贝塔系数 RPm = 股票风险溢价

5.注意事项:

所采⽤的 2.82%的无风险利率是指在评估⽇，从彭博社提取的 10 年期中国政府债券的收益率。采⽤的市场风险溢价为彭博社提取的中国在评估⽇的股票市场风险溢价，即 10.3%。

6.债务成本

参照长期债务资料，采⽤了 3.4%的税后债务成本。

7.加权平均资本成本 （WACC）

加权平均资本成本（"WACC"）被⽤来作为贴现率。根据我们的分析，上⾯确定的股权和债务的所需回报率已经根据⾏业平均资本结构进⾏了加权。加权平均资本成本是⽤以下公式计算的： 加权平均资本成本 = Kd * (1-T) * [D/(D+E)] + Ke * [E/(D+E)Ke = 股权成本 Kd = 债务成本 D/(D+E) = 债务与资本⽐率 E/(D+E) = 股本与资本⽐率 T = 公司税率 根据上述计算，我们估计税后加权平均资本成本为 8.6%。

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8.通过 DCF 的估值结果（企业运营获利能⼒）

在我们的 DCF 估值中，我们使⽤了 2 阶段的增长模型。在快速增长阶段，我们假设 5 年的预测，并且每年的销售增长为 10%。

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在快速增长阶段后，我们假设永续增长率与国家 GDP 增长率相同。 通过计算，我们得出企业运营获利能⼒为： RMB 133,913,137,800

股权价值以及隐含每股股价

9.结论

截⽌于 2022 年 12 ⽉ 21 ⽇，青岛啤酒在上海交易所的市值约为 1439 亿元，交易价格为 105.45 元。 经过计算，我们得出青岛啤酒的市值为 RMB 151,361,826,597，即约为 1513 亿元。⽽隐含股价为每股 RMB 115.94。 当前股价含义为⽬前青岛啤酒被市场低估．

（⼆）青岛啤酒格氏分析

1.资产价值分析

我们采⽤ 2021 年年报和 2022 年三季报披露的资产负债表对资产价值进⾏测算。资产价值=⾮营运资产+净营运资本 （1）⾮运营资本

青岛啤酒⾮营运资产=货币资⾦+交易性⾦融资产+其他流动资产+

长期股权投资

-

递延所得税

资产-递延所得税负债

由此得出，青岛啤酒 2021 年末和 2022 年 9 ⽉ 30 ⽇的⾮营运资产分别为 267.66 亿元和 303.7 亿元。 （2）净运营资本

青岛啤酒净

营运资本

=除⾮营运资产外的资产科⽬-应付票据及

应付账款

-应交税费-租赁负债

由此得出，青岛啤酒 2021 年末和 2022 年 9 ⽉ 30 ⽇的⾮营运资产分别为 155.30 亿元和 129.27 亿元。 （3）资产价值 2021 年末青岛啤酒的资产价值= 267.66 + 155.30 = 422.96 亿元 2022 年 9 ⽉ 30 ⽇青岛啤酒的资产价值=303.7 + 129.27 =459.7 亿元

该数值和青岛啤酒的 2021 年 12 ⽉ 31 ⽇收盘市值 915.1 亿相距甚远

2.获利能力分析

EPV Business Operations=Earnings Power x （1 / WACC） 本研究认为 Earnings Power ⽤企业的经营性利润测算更为贴切，因为只有经营性利润可持续，投资性利润不可持续，获利能⼒的计算假设中包含“⽬前的盈利能⼒具有可持续性”，因此只考虑经营性利润。故，把营业利润拆分成经营性利润和投资性利润。

经营性利润=营业收⼊-

营业成本

-税⾦及附加-销售费⽤-管理费⽤-研发费⽤-

资产减值损失

( 经营性 ) 投资性利润=投资净收益+公允价值变动损益+资产处置收益-信⽤减值损失-财务费⽤--资产减值损失 ( 投资性 ) 　　我们认为只有经营性利润可持续，因此仅⽤经营性利润代表企业的收益情况，根据该公式计算出 2021 年青岛啤酒的经营性利润为 32.56 亿元 ( 不含利息费⽤)，税率按 25%（青岛啤酒 2021 年报得出）计算，得出息前税后经营性利润为 24.42 亿元。 WACC=5%（2021 年⼗年期国债利率为 1.54%，考虑到机会成本我们认为 5%⽐较合理）根据 2021 年的利润表数据，计算得出企业价值 ( 获利能⼒价值 ) 为 488.4 亿元。

3.成长空间分析：收⼊预测 青岛啤酒的收⼊按⾏业与产品分为六部分：销售啤酒，餐饮相关，销售包装物，⼯程设备收⼊，销售材料以及其他。考虑到主营业务啤酒与其他收⼊板块的差距较⼤，因此除了销售啤酒以外，其他的业务都暂不考虑。 为了更好地进⾏成长空间分析，我们将青岛啤酒啤酒的销售氛围⼭东地区、华北地区、华南地区、华东地区、东南地区以及其他。⼯业啤酒⾏业是重资产⾏业，啤酒的区域投⼊与其⼯⼚布局密切相关。我们可以看到，这样进⾏划分，表明⼭东地区是青岛啤酒的最⼤本营。按照主营收⼊，华北次之，其次是华东、华南以及东南与其他。进⼀步计算，根据主营收⼊，地区销售额在 2021-12-31 分别占总体销售额⽐例⼤约为⼭东 57.54%，华北 18.98%，华南 10.16%，华东 6.76%，东南 2.5%。其他 3.78%。 根据综合分析，我们认为青岛啤酒仍有较强的获利能⼒，并且在⼭东、华北两地有着⼗⾜的市场占有率以及渠道把控⼒，并且根据财报，这些地区的市场占有率仍然在上升。我们认为，⼭东、华北地区仍能保持稳定且缓慢的增速；除了上述两个地区的市场，青岛啤酒仅仅能够维持其⽬前的市场占有率，并在这些地区有客户流失的风险。

五、风险分析

（⼀）竞争者威胁

青岛等国内⽼牌啤酒近年来受到喜⼒等外国知名品牌的威胁，同时也有精酿啤酒以及其他替代饮料的进攻。这些品牌往往具有丰富的出海经验，体现在成熟的消费者调研⼿段，多变的营销创新能⼒与产品研发改进的能⼒。作为⼀个拥有较长历史的品牌，青岛啤酒需要明确识别潜在竞争者的威胁。

（⼆）研发投入与财务状况

研制新产品是企业寻求差异化与创新的⽅法之⼀。近年来，有⼀些啤酒⼚商（如：重庆啤酒）将⼤量资⾦投⼊到新产品、新技术研发，甚⾄开始寻求跨⾏业的收⼊，但却最终没有回收投⼊资⾦，⾯临破产倒闭的危险。这为企业带来了达摩利斯之剑。因此，企业须谨慎根据财务状况评估研发投⼊以及必要性。

（三）企业管理与运营效能

从⽣产到销售，啤酒⽣产经过价值链的多个环节，并且在每⼀个成本都会产⽣相应的利润以及成本。如证价值链上的每⼀个缓解，降本增效、开源节流是企业需要无时无刻考虑的要点。因此，管理者在每个价值链环节作出决策的时候，都需要理性、审慎地评估决策所带来的后果。