瑞幸咖啡（LKNCY）案例分析报告

来源：2024 秋价值投资课程第一小组指导教师：姜国华、常劲

辅导员：王辉 组员:任毅、宛晶晶、张朔、徐立桓、韩馨墨

一、公司介绍

1 公司简介

瑞幸成立于 2017 年，总部位于厦门，是目前中国门店数量最多、发展最快的连锁现制咖啡品牌。瑞幸产品定位于“高质、平价、方便”的大众现磨咖啡，聚焦白领与年轻咖啡消费群体，首创的“线上 APP 下单+线下门店自取”的零售模式结合近几年生椰系列的市场火爆产品，瑞幸将“好喝不贵”和“小店快拿”的顾客差异化价值深深印入消费者心中。

截止 24 年第三季度，瑞幸门店数量超 2.1 万家，营收达到 240 亿元，正式超过星巴克中国，已成为中国第一连锁咖啡品牌。

在商业模式上，与提供休闲空间品牌不同，瑞幸专注于打造“无收银台+中小型”快取店，用户提前用手机下单，自行在门店取走。这样的模式减少了门店面积，从而降低了成本，同时也为顾客创造更加方便快捷的价值。中小型门店标准化程度高、投入更少、选址更加灵活的特点，有利于快速复制扩张。除此之外，瑞幸将自己定义于“科技驱动”的零售公司，公司自建约 600 人的技术团队，内部研发了运营数字化系统和 IT 基础设施，贯穿从供应链、选址营建、门店运营、产品研发、用户运营等全过程，以数据驱动业务、聚焦消费者为核心决策逻辑，实现高效运营和产品创新。“数字化+快取店”的模式，让 10-20 元的平价咖啡成为可能，在实现高速扩张的同时保持盈利能力：瑞幸月均交易用户达 8000 万，保持同比 30%以上的增长，门店利润率达到 23%。

在门店扩张上，瑞幸主要采取以品牌直营的方式为主，加盟联营为辅的发展模式。 2021 年瑞幸首次开放加盟模型，仅针对低线城市开放，希望利用加盟商自身的资源帮助瑞幸渗透低线市场。截止于 24 年第三季度，瑞幸加盟店达到 7407 家，占总门店约 35%，瑞幸全部门店覆盖区域超过 90%的中国城市。瑞幸对自己的加盟商不收取加盟费用，而采用利润分成的方式，让双方利益更加一致。加盟的模式减少总部的资本支持，放大品牌营销和技术能力，是未来瑞幸在低线城市开店增长的重要驱动力。

瑞幸的发展经历过巨大转折。瑞幸从创立到 19 年纳斯达克上市只用了 17 个月时间，刷新全球最快 IPO 记录。但之后在 20 年公司深陷财务造假风波， 20-21 年期间经历退市、重组、罚款、管理层更换等调整，在老股东、董事会与新晋管理层的共同努力下，瑞幸积极面对美国监管部门的调查和处罚，同时引入新的资本，解决了遗留的债务、罚款、诉讼问题，在多方努力下公司于 22 年恢复健康发展。以 CEO 郭瑾一、杨飞、曹文宝等人组成的新晋管理层起到了关键作用，他们都来自于瑞幸创始团队，发挥了专业的业务能力，以及解决问题和困难的毅力与恒心，帮助瑞幸度过这次难关。

22 年后，瑞幸实现了集团层面的盈利、收入年化增长超过 60%，核心团队和业务表现稳定，面对库迪低价激烈竞争，公司积极而不激进的跟进面对，表现出了稳扎稳打、不匆不忙的战略定力。瑞幸的基本盘已经打好，面对未来中国持续增长咖啡市场，瑞幸要做的就是继续深耕自己的优势，在供应链、品牌和门店运营上持续投入，保持自己的领先的位置，未来将会获得相应回报。

1.1 经营现状

截至 2024 年第三季度，瑞幸在全国 333 个城市经营 21343 家门店，位居全国第一，约为库迪门店数量（7412 家）的 2.7 倍。在市场份额上，截至 2023 年，瑞幸占 18.5%，高于星巴克的 16.5%和库迪的 4.5%。2023 年，瑞幸咖啡收入超 249 亿元，净利润超 28 亿 元，收入规模已在中国同行业中位列第一。

2023-24 年是瑞幸门店扩张最快的两年，23 年门店增长 8000 家、增速超过 97.8%，2024 年门店增速有一定下降，预计 24 年增长超过 6000 家，整体门店数量超过 2.2 万家。在门店的扩张下，24 年 Q3YTD 营收超过 248 亿，完成了 23 年全年的收入，相比同期增长约 40%，仍保持了较高的增速。

图 1-1-1：销售收入（2020-23，亿元） 图 1-1-2：门店数量（2021-24Q3，店数）

资料来源：公司年报，团队计算

月均交易用户在 24Q1 首次经历下跌后恢复增长，于 24Q3 达到 7980 万人、同比增长 36.5%，虽然绝对值恢复了增长，但是增长速度放慢。2020-2023 年期间，瑞幸整体实现了 “量价齐升”的情况，23 年销售杯量达到 13.5 亿杯，单杯销售价格约 12.5 元，相比 22 年下降 1 元左右，这主要是应对库迪 8.8 价格战导致，短期内市场竞争仍将决定价格的走势。

图 1-1-3：月均交易用户（22Q3-24Q3，位数） 图 1-1-4：销售杯量和 ASP（2020-23,百万杯、元）

资料来源：公司年报，团队计算

瑞幸的同店同比收入增长（same-storesalesgrowth，以下简称“SSSG”）在 23 年前保持在 15%左右，SSSG 反应了现有门店的收入经营情况。23 年门店快速扩张，开店数月环比增长 20%，加密门店稀释了现有门店收入增长，24 年 SSSG 出现同比下降，这种情况在 24 年 Q3 随着开店速度减缓有所好转，但同店收入增速下降仍是瑞幸目前的一个重要挑战。

图 1-1-5：同店收入增长 Vs 门店数增长（22Q1-24Q3，%）

*同店收收入增长（SSSG）指营业 15 天以上的直营门店，在统计期间收入同比增速 资料来源：公司年报，团队计算

集团毛利率保持在 60%左右，波动主要来自价格战的影响。2022 年开始，瑞幸的经营利润（EBIT）转正，2024 前三个季度 EBIT%维持在 10%左右，瑞幸盈利背后主要是规模经济带来的固定费用支出占比快速降低，以 G&A 占比快速降低为首，从 2021 年 G&A 占收入 15.9% 降低到 24 年 7.2%，单一项对利润率贡献超过 7%。除此之外，门店经营费用、配送费用降低也贡献了一定利润率提升，24 年门店费用提升主要还是高线城市加密开店所致，预计之后费率会相对稳定在一个水平之内。

图 1-1-6：利润率（2020-23，亿元） 图 1-1-7：集团费用率（2021-24Q3，店数）

资料来源：公司年报，团队计算

1.2 公司架构和股权结构

瑞幸咖啡于 2017 年 6 月 16 日根据“开曼群岛公司法”在开曼群岛注册成立，公司透过其综合附属公司及可变权益实体 (“VIE”) 主要在中国提供高品质及负担得起的鲜酿饮品及预制食品及饮料的零售服务。郭谨一先生和吴刚先生是 VIE 的名义股东，分别持有 83.33% 和 16.17%的股权。截止 2022 年 12 月 31 日瑞幸中国持有 78 家直接和间接全资子公司，瑞幸天津拥有 1 家直接全资子公司。瑞幸咖啡上市后陆正耀家族为实际控制人。

受到财务造假风波影响，瑞幸股权结构发生较大变化。2022 年 1 月大钲资本牵头 IDG 资本等买方团完成了对瑞幸咖啡部分股权的收购并对造假管理层的股权清算，大钲资本正式成为公司控股股东。截止 2023 年末，大钲资本持有 18.2% A 类股，100%B 类股，100%高级优先股，投票权占 55.3%。主要附属公司与 VIE 详情见下图。

图 1-1-8：瑞幸咖啡公司架构（截至 2023 年年报）

资料来源：公司年报

2 关键阶段与管理层

2.1 历史复盘

**起步期（2017-2019 年）：**瑞幸咖啡成立于 2017 年，由陆正耀（神州租车创始人）和钱治亚创立，10 月在北京银河 SOHO 开设了第一家门店。瑞幸早期便定位高性价比现磨咖啡品牌，在得到资本支持后，通过大量促销活动、大规模明星代言广告投放提升消费者渗

透率。2018 年 1 月进入试业阶段，5 月在全国完成 525 家门店布局，2018 年底门店数量超过 2000 家。2019 年 5 月瑞幸成功在纳斯达克上市，刷新全球最快 IPO 记录，年底瑞幸门店数量超过 5000 家，成为国内门店数量最多的咖啡连锁品牌。

**低谷期（2020 年）：**瑞幸咖啡深陷财务造假风波，股价表现和品牌形象都受影响较大。2020 年 1 月底，瑞幸咖啡被做空机构浑水指出财务和运营数据造假，并出示了详细的调研数据。2020 年 4 月瑞幸咖啡发布公告承认存在虚假交易和财务造假，6 月受财务造假事件影响从美国纳斯达克退市并转入粉单市场。

**调整期（2020-2021 年）：**外部积极解决罚款和债务重组，内部调整管理层结构。在内部管理上，瑞幸清退了知晓或参与财务造假的员工，同时瑞幸初始财务投资人大钲资本逐步占据主要股权。在外部风险上，瑞幸积极解决遗留下的债务、处罚、诉讼多方面问题，2022 年 1 月完成海外债务重组，4 月成功解除美国破产程序约束，并付清了 SEC 罚款，标志着公司历史问题得到全面解决。

**崛起期（2022 年至今）：**瑞幸通过产品、门店、营销多方面调整，步入高速健康发展。在经历财务风波后，瑞幸咖啡开始进行多维改善和调整。产品端，瑞幸通过数字化研发体系，持续迭代创新咖啡产品，通过新口味吸引大量年轻消费群体；营销端改变原有高费用投入和盲目扩张，通过品牌联名、自建流量池、折扣活动等方式，精准聚焦目标消费群体，实现流量的精细化运营，同时营销费效比明显改善。门店端，瑞幸逐步淘汰了外卖店和效益较差的门店，大部分门店采用快取小店模式经营，有效降低单店成本，并通过直营和加盟双模式加速门店扩张，目前一二线城市渗透率较高，三四线城市仍有较大下沉空间。在管理层多维改革发展下，瑞幸咖啡业绩实现高速增长，开启现磨咖啡赛道新征程。

图 1-2-1：历史发展的关键节点

资料来源：公司公告，公开资料

2.2 新管理层：能力出众、团结稳定、扎实稳健

2020 年财务造假事件曝光后，公司内部开始进行管理人员和组织架构的重新调整和搭建。原 CEO 钱治亚、原董事长陆正耀等被陆续罢免，董事会重组了核心业务团队，新管理层成立上任全面落实新战略方向。

**由“老人”组成的“新团队”，不仅能力出众且更加了解公司、团结一心。**创始人陆正耀和原 CEO 钱治亚离开后，董事会和特别调查委员会任命了郭瑾一为董事长和 CEO，同时 建立以杨飞、曹文宝、周明伟为业务骨干的管理团队。根据我们访谈专家的了解，郭瑾一商业道德和领导能力上都很出众。首先，在财务造假事件的调查上，他作为陆正耀聘用的高管且身边非常亲密的伙伴，郭瑾一并没有参和涉及任何对公司不利的行为；其次，虽然他并不是最懂业务的高管，但非常善于聆听，尊重大家的意见，使得团队的协作和沟通都比较好。除了郭，其他 3 个人也都是公司老员工，杨飞是公司创始团队，曹文宝 18 年加入，最晚的周明伟也在 19 年加入了公司。大家在共事时一同经历了瑞幸的高光和低谷时刻，打下了深厚的革命友情。根据了解内情的专家透露，“瑞幸现在的管理团队非常稳定，因为共同经历造假濒临破产的痛苦，面临过业务崩盘人走茶凉的情境，但是大家没有放弃都扛过来了，所以大家非常团结。”

业务能力方面：曹文宝和周伟明行业经验丰富，杨飞业务能力出众、对业务增长贡献极大。曹和周都是职业高管出身，拥有 20 多年餐饮零售经验，曾就职于麦当劳、百胜集团、美团等知名公司的多个职位。杨飞和郭瑾一是瑞幸成立的第一天就在，对公司核心业务逻辑和细节了如指掌。通过对瑞幸的股东和前董事会成员的调研过程，瑞幸公司内部对杨飞的评价非常高：“杨飞的业务能力出众，可以说是他的想法和能力造就了后来瑞幸的爆品、

营销以及用户的增长。”，“他不仅是做流量的，他对年轻人很了解，执行力和敏感度很高，生椰拿铁、丝绒拿铁的名字和产品方向都是他贡献的”。 以下为核心高管的履历：

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以面对 20 年造假危机为例，看新管理的业务能力。新管理层接手后，提出了“RightProduct、RightLocation、RightSize”的业务发展战略，“3 个 right”分别指的是:对的产品，要给顾客做他们喜欢的对的产品，如果他们不喜欢苦的咖啡，那我们就把咖啡做成饮料；对的选址，专注那些可以赚钱的地方，而不是疯狂开店、单纯追求门店数量的增长；对的店型，聚焦原本中小店战略，关停那些不赚钱的店。管理层针对性的推出一系列业务整改举措，挽救了日况下行的业绩：

（1）收缩促销、提升价格：大量促销吸引了低质量的顾客，并且造成业务亏损。新管理层首先就叫停免费的优惠券，并同时降低其他折扣力度；在此之后，面对压力两次提升了产品价格。

（2）优化门店、聚焦优质市场：对门店网络进行了精准调整，关闭了大量业绩不佳的门店，提升了运营效率。以 2020 年第四季度为例，通过关闭低效门店，单店运营成本显著降低，资源得以集中于核心市场与优质门店。在选址上更为严苛，聚焦于高潜力区域与优质商业地段。例如在一线城市的核心商圈与写字楼周边精准布局，北京的王府井、上海的陆家嘴等地段新开门店，提升品牌曝光度与市场影响力，增强了品牌在核心市场的竞争力与辐射力。

（3）产品创新驱动营销，重新定位品牌形象：投入大量研发在创新型咖啡饮品，推出诸多特色产品。如生椰拿铁、厚乳拿铁等爆款饮品，生椰拿铁 2021 年销量超 7000 万杯，占总饮品销量约 17%，极大拓展了市场份额，尤其吸引大量年轻消费群体，提升了品牌在咖啡市场的差异化竞争力，改变了消费者对咖啡产品的固有认知，为品牌注入新活力与增长动力。

（4）全方位控制成本，采购环节优化成效显著：通过与供应商建立紧密长期合作及集中采购模式，实现原材料采购成本的有效降低。如咖啡豆采购成本 2021 年降低约 10%，同时强化质量管控，确保产品品质稳定。门店运营成本管控得力，租金谈判争取更有利的条款，通过优化布局与灵活选址；人力成本借助优化人员配置、提升员工效率实现降低，员工人均产出 2021 年提升约 30%。凭借规模经济效应与高效成本管理，即便在价格调整与

市场竞争背景下，仍维持可观利润水平，产品毛利率从 2019 年的 46%提升至 2021 年的 60%，实现价格与利润的良性协同增长。在 2020 年 Q4 利润转正。

（5）聚焦核心业务：叫停旗下独立茶饮品牌小鹿茶，将主品牌瑞幸咖啡利用特许经营方式，进军下沉市场。在 2020 年底确定现煮咖啡为核心业务，并终止了其它非核心业务如：果汁和零食生产、“瑞幸咖啡小鹿茶”自动售货机以及新零售业务。

经过管理层 1 年的业务整改后，瑞幸的门店层面开始盈利（详见下表）：

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3 财务表现

3.1 利润表

营收保持高增趋势，净利润扭亏为盈。2020 年瑞幸新任管理层上任后，实施多方面改革和调整，推动业绩明显好转，2021 年实现净利润扭亏为盈。23 年公司实现 249 亿收入和 28.5 亿净利润，同比增速分别为 87.3%和 483.6%，2024 年前三个季度已完成 23 年全年销售，收入同比保持 40%的增长。24 年公司毛利率越 58.7%与 23 年保持稳定，毛利的波动主要是市场竞争带来的价格波动所致，短期内仍有不确定性。经营性利润率相比 23 年有所下降，主要是因为 24 年门店持续扩张带来的门店房租和经营性费用升高所导致，预计随着门店扩张速度变缓、门店爬坡过后，这部分费率会有所优化。

图 1-3-1：利润表

3.2 资产负债表

**资产回报率高，负债情况稳健。**23 年公司负债率约 50%属于餐饮零售行业中等水平，同时公司处于净现金的状态，现金周转天数较低（40 天），短期和长期的偿债能力都有保证。瑞幸的 ROE、ROC 和 ROIC 展现了较高资产回报率，相比餐饮零售平均 10-15% ROIC，瑞幸在 25%税率假设下，23 年 ROIC 达到 28%，体现非常优秀的资本回报率。

图 1-3-1：资产负债表

二、市场与行业

“近两年，在中国宏观经济环境的影响下，消费市场、尤其是线下餐饮和零售都在面临着需求疲软的挑战。同时，咖啡品类整体保持一个相对高速的成长，从长期看也有着巨大消费市场空间。目前虽然部分现磨咖啡店出现倒闭出清的情况，但从星巴克的增加 CGO 高管到库迪咖啡保持低价持续投入的策略，以及便利店和快餐店加入竞争，未来的市场仍将保持激烈的竞争环境。

1 中国咖啡市场的空间

1.1 行业市场规模情况

人均消耗咖啡量和人群基数双引擎增加带来不断攀升的鲜煮咖啡市场规模：以中国为代表的新兴市场的快速增长是全球现煮咖啡行业加速增长的重要引擎，根据灼识咨询数据显示，在 2022 年至 2028 年间，中国是预计在全球主要市场中增速最快的国家之一，复合年增长率 CAGR 达到 21.2%。从 2016 年到 2023 年，受咖啡因成瘾、功能和场景拓展，以及品牌逐渐成熟等因素，中国现磨咖啡消费人群渗透率预计将从 7.4%增长到 14.1%，人均现磨咖啡年消费量将从约 9 杯提升到约 17 杯，距离美国、欧盟及英国、日本这些发达市人均 300 杯左右的年消费量仍有较大行业增长空间。

图 2-1-1：中国现制饮品市场以终端零售额计的市场规模

资料来源：灼识咨询，蜜雪冰城招股书

图 2-1-2：中国人均年饮咖啡杯数

图 2-1-3：2022 年我国人均年饮用咖啡量仅为 11.3 杯

资料来源:上海市文化创意产业促进会等《2024 中国城市咖啡发展报告》，民生证券研究院

低线城市尚有较多可渗透的增长空间：伴随着门店布局的进一步下沉，低线城市未来数年的增长潜力显著。以终端零售额计，三线及以下城市的现磨咖啡店市场预计将于 2022 年至 2028 年间以 26.3%的复合年增长率增长，2028 年市场规模达到近千亿人民币。近年来一方面随着收入水平提升以及信息化传播，低线城市消费者新消费需求明显提升，开始追求高线城市的潮流和热门产品；另一方面在现磨咖啡价格亲民化、口味大众化后，低线城市消费者接受度提升明显。根据美团餐饮数据显示，低线城市的美团外卖咖啡订单量增速明显高于高线城市增速。低线城市咖啡需求提升下，头部咖啡品牌开始加快门店在低线市场下沉，当前一二线城市咖啡门店数量较多，市场竞争较为激烈，未来低线城市将成为咖啡企业主要竞争市场。

图 2-1-4：中国现磨咖啡店市场以终端零售额计的市场规模，按城市线级划分

资料来源：灼识咨询，蜜雪冰城招股书

2 行业关键驱动因素&趋势

2.1 供给端

**新零售的技术升级和数字化带来线上线下的双驱动发展，实现触达效率和消费体验的双提升。**中国市场不断渗透的线上化消费，也促使新兴咖啡品牌如瑞幸咖啡，库迪，Manner 等通过线上 APP 或小程序点单，外送或到店取，快速响应消费者需求；外资如星巴克“啡快”服务也于 2020 年打通了阿里系包括支付宝、淘宝、口碑和高德平台，主打“在线点，到店取”的模式，提高了消费者的触达效率，同时也提高了快速便捷的消费体验。

**产品供应链的不断完善带动丰富充沛的供给，连锁化率不断增长，小店化呈为趋势。**打造端到端的优质供应链体系有助于在提升产品品质的同时优化成本结构。具体而言，覆盖广阔的供应商网络有助于在实现成本效益的同时确保高品质原材料的稳定供应；规模化中央工厂有助于保障原材料，尤其是食材与自供能力，并进一步提升产品性价比；稳定的物流体系保障高效及时的配送。

根据美团数据，2023 年中国咖啡连锁化（门店数量大于 10 家）率达 28.6%，相比 2020 年提升 16%，但较茶饮的 55.3%仍有较大增长空间。而咖啡较高的标准化程度（原材料-食材集中程度高，全/半自动咖啡机可简化制作流程，稳定品质）为培养“大连锁”提供沃土。

同时，小店由于其：现金流压力小、成本低、选址更灵活、自提外卖比例高等优点，在中国已经逐渐成为主流选址趋势，如星巴克，在 2023 年新开店有几十家为“星巴 now”小店。

**对于品牌打造意识的持续投入。**广泛的线下门店网络加强了现煮咖啡店的品牌曝光，有助于占据消费者心智。因此，拥有广大门店网络的头部企业已经建立起了强大的品牌影响力。此外，头部企业积极尝试 IP 内容联合创作，通过线下营销活动和线上社交媒体推广相结合的方式与消费者互动、提升品牌曝光度，塑造全民认可的品牌形象。

2.2 需求端

**个人饮用场景增加以及咖啡成瘾属性带来消费频次增加。**饮用场景更加日常化，多人社交场景向个人场景转化，消费场景的丰富化带来现制咖啡饮用频率增高。

另一方面，咖啡的上瘾属性，接触咖啡后会持续提升摄入量。根据凯度调研机构统计，饮用时间在一年以上的消费者中，65%的被访者饮用量较上一年增多，29%保持不变，仅 6%的被访者饮用量减少。

图 2-2-1：咖啡场景演变 图 2-2-2：饮咖者咖啡饮用时间越久，消费品次越高。

资料来源:专家访谈，德勤，民生证券研究院

咖啡饮料化带来的用户群体的扩张。咖啡饮料化在短期内推动了咖啡的普及，尤其在中国，咖啡文化尚短，但对于甜度饮料的接受程度广泛，将咖啡添加牛奶、糖浆等辅助材料从而作为饮料饮用，替代茶或果汁。相比于传统美式咖啡，更容易被中国广大消费者，尤其是在下沉市场用户接受，并且也有潜力在长期内培养喝咖啡的习惯。

3 咖啡市场格局

目前我国现磨咖啡玩家众多，按照门店场景分类，主要包括现煮咖啡店，快餐连带店，便利店附加以及西式正餐等四类。其中现煮咖啡店又分为综合连锁咖啡和精品咖啡店，产品选择丰富，以咖啡品质、消费氛围或店铺空间为核心卖点，品牌包括星巴克、瑞幸、库迪、幸运咖、Tims、太平洋咖啡， Manner 等。快餐连带店主要针对早餐消费场景，作为母店销售补充角色，品牌包括麦咖啡（麦当劳），KCOFFEE（肯悦咖啡，肯德基），汉堡王等。便利店嵌入式咖啡店主要在便利店、酒店等场景布局嵌入式咖啡机，主要提供高便捷性，品牌有 7-11、全家、罗森等。

在快餐连带和便利店的渠道场景中，其商业模式均为“店中店 or 店中机”模式，即作为本体业务（餐饮、便利店）的附加产物，一方面在品质和服务提供上与现煮咖啡店有较大差距，另一方面在增长规模上会直接受限于本体业务的扩张情况。但同时，由于其低廉的价格和功能性需求满足，能切走一部分价格敏感的人群，考虑到市场整体在增长，短期不会对目标市场有侵蚀。

因此，考虑到商业模式的相似性和规模体量的竞争中，我们认为星巴克和库迪咖啡是研究标的瑞星咖啡的主要竞争对手，即下图的蓝色圆点。

图 2-3-1：中国现磨咖啡店市场布局

资料来源：灼识咨询，券商研报

4 重点竞对比较分析

聚焦到现煮咖啡市场，目前分品牌看，现磨咖啡市场头部格局较为稳固，中小品牌较为分散。截至 2024 年 9 月，瑞幸咖啡门店数量行业领先，总门店数量超过 2 万家，覆盖城市数量超过 300 个，与其他品牌门店数量拉开明显差距。星巴克在中国地区现有门店数量达 8,323 家，位列第二，2023 财年中国区域收入达 30.8 亿美元，门店以直营为主。库迪门店为 2022 年底创立的新品牌，2023 年快速在全国范围内开店，门店数量已突破 8,984 家。其他咖啡品牌中仅有幸运咖和 Manner 门店数量突破 1000 家，其余品牌门店数量相对较小。

4.1 星巴克

较早进入中国市场，具备先发优势整体营收逐年稳步增长，星巴克中国具有入局早、先发占据高势能点位的优势，大规模门店数形成强大的品牌声量，并持续快速扩张（2011-2021 年中国大陆门店数 CAGR 达 26.9%）。截至 2024 年 12 月，星巴克中国门店数达 8,323 家，占星巴克全球总门店数约 20%；2022 财年星巴克中国营收达 29.6 亿美元，占星巴克全球总营收的 9.2%，是中国连锁咖啡行业的绝对龙头。星巴克咖啡营业收入领先价格区间较高，且价格波动不大，后推出啡快服务。

虽然星巴克在中国依然占据头部位置，但是其经营趋势也暴露诸多问题：

**成熟的“第三空间”大店模式对于门店扩张不再有优势和店型迭代尚未跑通。**虽然在连锁化运营有成熟经验，但在全球经济增速放缓的情况下，优质点位稀缺以及高投入的大店模式逐渐成为负担，无法灵活应对，依赖于线下客流的大店模式受经济和外在影响较

大。同时星巴克也在应对店型变化做出反馈，开设“星巴克 NOW 啡快”小店，但该模式尚未跑通。

**产品力的缺失使得应对消费者多变严格的需求乏力。**在产品创新上，相较于瑞幸等推出的包含果咖、奶咖在内的大热饮品，据我们调研统计，瑞幸在 23 年共推出 102 款新品饮品，对比星巴克中国共推出了 27 款饮品新品，新品数量上瑞幸有更多优势。另外，始终盘旋的高价格带也阻碍了更多消费者的产品选择，尤其在当下国内消费者快节奏性价比的需求选择。

**内部管理挑战以及所映射的供应链掣肘。**据我们一手调研访谈了解到，以原材料的咖啡豆为例，由于星巴克在全球统一通过下属设置的独立贸易商公司“星巴克咖啡贸易公司 (SCTC)”对咖啡豆贸易买卖后，销往全球星巴克店。并且在 2022 年底星巴克才在中国建立投产烘焙厂（对比瑞幸第一座烘焙厂在 21 年 4 月福建建厂，并已开始投入使用），不论在商品流通、成本加成、敏捷反馈都与瑞幸有较大差距（具体详见后面明细）。与此同时，受中国市场的战略调整和业绩压力影响，星巴克中国 CEO 轮换频繁，并且在 12 月 10 日星巴克中国宣布首次设立了首席增长官（CGO），这是自 1999 年进入中国 25 年以来首次星巴克把“增长”放在了核心，而过往的全球管理组织协同问题和对中国瞬息变化市场需求能否 敏捷反馈，仍然画出很大的问号。

与之对比的是，瑞幸不论是在供应链做的诸多投入布局（例如：规模直采跳过诸多贸易商、早早布局建立烘焙厂、建立自己的仓储物流基建设施。详情后续介绍）以及稳定团结的后时代管理层，都较星巴克中国有很大优势。

图 4-1-1：市场份额和收入

图 4-1-2：门店数量（2020 Vs 2023）

4.2 库迪

由前瑞幸创始人陆正耀、钱治亚在 2022 年 11 月创办，截止 2024 年 Q3，库迪咖啡中国门店共有 8984 家，超过星巴克门店数 8323 家，排名第二。库迪以联营模式为主，门店数量增速较快。由于库迪咖啡没有公开上市，我们采取一手访谈和桌面调研方式研究库迪咖 啡，在梳理其经营发展中，我们注意到库迪咖啡已出现下述迹象和问题：

**沿用价格补贴烧规模的战略路线，持续忽视盈利质量，埋下诸多隐患。**从 2023 年 2 月开始以价格竞争为主要策略攻坚咖啡市场：咖啡 9.9 元/杯、新用户免费喝咖啡等活动，短期带来一定销量增长，基本复制当年陆正耀在瑞幸时期“补贴换规模”的老路线，短期

看，库迪通过低价促销和大规模营销活动，吸引了大量价格敏感性消费者尝鲜，同时通过低价策略和联营模式，门店数量快速短期内提升明显。但长期来看，低价策略对库迪咖啡造成较多经营压力，一是盈利压力较大，低价促销虽然吸引大量消费者，同时加盟商盈利压力较大，经我们调研，在小红书社媒等经常出现库迪加盟商抱怨经营压力大等帖子，管窥一斑。

**开店速度下滑，近期加大“店中店”模式作为独立开店的替代增长解决方案。**随着 23 年库迪开展的价格战逐渐结束，所带来的激进扩张而忽视经营质量的问题，也逐渐暴露：

首先是品控和供应链挑战，快速的门店扩张下导致库迪咖啡在品控和供应链管理上出现问题，部分门店反馈原材料出现缺货和质量较差的问题。在 24 年的开店速度上，库迪咖啡明显的速度下滑，同时以“店中店”作为直接独立开店的替代解决方案（注：店中店会受到本体店的客群重合度、营业时长、品牌形象建立等诸多问题）

**应对持续价格战乏力，上游供应商账期拉长 3 倍，加盟商盈利问题初显端倪。**大规模补贴方式烧规模的方式，对于库迪这种新进入玩家并不友好，在尚没有形成规模壁垒的情况下，在瑞幸宣布「万店同庆，每周 9.9 元」之后，库迪价格优势被大幅削弱，对于库迪咖啡 UE 模型压力较大。在阶段性胜利后，瑞幸逐渐收缩 9.9 元活动范围，变为常规拉新促活方式，或对周围有库迪店铺人群的精准营销手段。

另外，据我们一线走访调研发现，库迪在对供应商的账期从原先的 3 个月延长至 6 个月（对比瑞幸是从 3 个月压缩到 1 个月），对于可持续发展的上下有关系处理可见一斑；在与加盟商的合作条款中，也有额外限制提出。另外，瑞幸刚刚在 12 月 26 日宣布对联营加盟商下调咖啡豆价格 16.8%，椰浆、纯牛奶等其它 86 款不同货物及相应规格的销售价格也将一并下调。尤其考虑到在全球咖啡豆飙升至 50 年来的水平背景下，瑞幸对于供应链端的 高效，和与加盟商长久发展的决心与信心形成鲜明对比。

三、竞争优势

“连锁现制咖啡生意，不是进入门槛极高的行业，任何人并不需要很大的投入也可以自己拥有一家咖啡店。但是，如果需要打造一个有规模的全国连锁咖啡品牌，并在行业竞争中取得超过竞争对手的额外利润收益，这是一件难得多的工程。这样的品牌需要面临外头部连锁品牌在产品、营销上进攻，又要面对零散个体户的本地化服务和效率的竞争。瑞幸咖啡作为一个后起之秀，不仅实现了全国性连锁品牌的第一市场份额和营收规模，同时在经营效率、顾客锁定上也取得了行业领先的地位。”

**发展至今，我们认为规模经济和高效运营仍是瑞幸最重要的竞争优势。**规模经济让瑞幸在供应链端获得了成本的领先和原料质量把控，可以在“好喝不贵”产品定位上与对手抗衡价格竞争；同时，在规模优势的帮助下，瑞幸对用户运营、产品研发和营销的投入也得以加大，培养顾客的习惯。在高效运营方面，数字化的基础设施和精益的管理流程，实 现了单店运营的高标准化，门店出餐效率和人工费用得以优化，减低了门店复制难度和多门店管理难度，让高速扩张成为可能。

2023 年，瑞幸实现了 28%的 ROIC（投资资本回报率）很接近全球龙头星巴克水平【表 3-0-1】，对于现制咖啡连锁或者餐饮企业来讲，这是非常优秀的资产回报率，也表明着瑞幸具备明显的市场竞争优势。

*瑞幸按照 25%税率计算 NOPAT，IC=22 和 23 年投资资本平均值资料来源：公司年报，CapitalIQ，团队计算（中位数剔除负值）

1 规模经济效益：供应链成本的领先和高质量原料把控

1.1 瑞幸已具备行业领先的供应链成本优势

**瑞幸单杯饮品制作成本，已经显著低于行业水平。**在中国者消费者偏好里，超过 6 成消费者会咖啡消费中选择奶咖（第一财经商业），“大拿铁战略”也是瑞幸的核心产品策略。以一杯奶咖的成本结构为例【表 3-1-1】，我们对每一项原料采用保守价格的估算（最低价格边界），一杯风味奶咖的行业内制作成本约 5.8 元/杯，其中包含了咖啡、奶制品、包材等所有单杯制作原料。

【表 3-1-1，风味奶咖成本保守估计】

*采用最保守假设，计算结果与中信证券研报比对结果相似资料来源：行业+专家访谈，1688 网站，中信证券，团队测算

而对于瑞幸来讲【表 3-1-2】，单杯制作成本只需要 4.5 元/杯，相比行业 5.8 元/杯的成本低约 17%；即使考虑了原料仓储物流配送到店的成本也仅需要 5 元/杯，明显低于行业水平约 14%左右。

【表 3-1-2：瑞幸 Vs 行业水平】

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*奶咖成本由综瑞幸合单杯成本调整黑卡比例后估算，综合单杯成本含仓储物流仅为 4.65 元/每杯资料来源：瑞幸年报，美团咖啡品类发展报告，专家访谈，团队计算

通过对比单杯成本结构，瑞幸在核心原料咖啡豆、乳制品、糖浆等辅料有突出的成本优势。在包材方面，瑞幸也因为规模优势带来明显的成本节约，相比行业估算的约 1 元/杯成本，瑞幸仅需要 1 毛钱左右。虽然从成本的绝对值来看，一些细项的差异只有几毛钱，但对于一个年销售 20 亿杯的企业来讲，即使是小小 1 毛钱每杯的差距，最终带来的就是 2 亿元的毛利润差额。

**随着规模增长，瑞幸的单杯成本持续降低。**过去几年，咖啡生豆价格呈现持续上涨态势。尤其是瑞幸使用的高品质阿拉比卡豆，在 2020-2023 年间价格指数从 110 点涨至 180 点涨幅超过 80%，而瑞幸的单杯成本仍然保持稳定下降，从 2020 年的 4.74 元/杯下降到 2023 年的 4.65 元/杯子，绝对降幅被咖啡豆原料的涨价所削弱。

我们估算，如果剔除瑞幸利用规模和对供应链成本的优化效果，咖啡豆市场涨价或许使得 2023 年单杯成本达到 5.3 元/杯，比实际 2023 年的单杯成本 4.65 元/杯高出约 0.65 元，单杯毛利率约相差 5%左右。我们这样的显著差异，反映了瑞幸供应链生产端对成本把控的优势。

【表 3-1-3】

*按照咖啡豆占成本比例估算，考虑涨价但没有供应优化的效果资料来源：公司年报，团队计算

图 3-1-1：2017-2024 阿拉比卡豆期货价格走势

资料来源：美国纽约洲际交易所（ICE）

1.2 通过向产业上游延伸和规模议价实现成本优势

从单杯成本上我们展示了瑞幸的成本优势，接下来我们想着重介绍一下瑞幸是如何实现这样的成本领先的，以及实现这种优势的门槛和可持续性。【表 3-1-4】展示瑞幸实现供应链成本优势的主要方式，我们认为目前在国内可以完全做到的品牌并不多。

【表 3-1-4】

（1）咖啡豆成本优化：

通过跳过贸易商产地直采、自建烘焙工厂，瑞幸已实现节约~15%咖啡豆使用成本。

对于一个现制咖啡门店，品牌主要采购已经烘焙和拼配好的现成商业咖啡豆，然后通过在门店对咖啡豆研磨、萃取后制作咖啡售卖给顾客。

咖啡豆本身的商品流转是从种植和初加工后开始：咖啡树的果实被称为咖啡樱桃，咖啡樱桃被种植采摘和初加工后被称为咖啡生豆；咖啡生豆被贸易商采购后出售给烘焙工厂，烘焙工厂根据市场对风味需求不同，采用不同烘焙程度、工艺或者拼配方式制作成熟豆，再出售给现磨咖啡品牌。

咖啡豆是一个典型的全球贸易农产品，以巴西、越南和哥伦比亚等出口国为提供全球咖啡供给，尤其是更高品质的阿拉比卡咖啡豆，国内市场的仍以进口为主。全球大型咖啡品牌（星巴克、雀巢等）均会以通过跳过生豆贸易商直采和自建烘焙工厂的方式，锁定价格、节约中间环节成本，但更重要的是保证咖啡豆的品质风味和稳定供给。

咖啡豆产业链示意：

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**生豆环节，品牌规模与议价能力挂钩。**规模品牌可跟多个贸易商和产区的议价，同时也可以跳过贸易商直接跟产区采购，去掉中间差价。瑞幸早已在 21 年开始跳过生豆贸易商直接向原产地采购，并于 24 年与巴西签订的直采协议，预计在未来 5 年内采购 24 万吨咖啡生豆提前锁定了价格和货源。CEO 郭瑾一在 24 年 12 月的一个分享中谈到“瑞幸采购量已经占到中国进口豆子的 40%，占到中国进口巴西的 60%”，可以感受到瑞幸在国内生豆购买规模的优势。

根据我们调研，国内跳过生豆贸易商直接进行大规模采购的品牌并不多见，以大型贸易商和全球集团为主。主要门槛在于，规模采购要求品牌少则几万吨多则十万吨的稳定需求才可实现一定的折扣议价，部分品牌来说是难以实现的。

部分产地直采企业

注*：公开数据有限，部分为团队估算，仅作为参考示意 资料来源：互联网公开信息，团队估算

烘焙环节溢价高以及对风味影响关键，自建烘焙工厂是成本和品质控制的重要举措。烘焙工厂对大型连锁咖啡品牌是关键的供应链投入，它不仅是成本上的优化，更重要的是对咖啡风味和稳定性出品的保证（规模变大后，咖啡豆作为农产品很难保证风味的一致性）。 全球头部烘焙厂商也多为打通了产业链上下游的食品、餐饮或者饮料巨头，包括雀巢、JDEPeet's、星巴克等。

因为烘焙厂前期固定投入大，投资建厂对销售规模有很高的要求，国内大部分中小型品牌一般会付出 20%左右溢价从大型烘焙厂或者熟豆经销商采购现成拼配烘焙好的豆子，或者自行建立小型烘焙工作保证品质风味。星巴克中国此前在国内也没有烘焙工厂，需要向美国母公司支付溢价购买，然后再海运到中国。在瑞幸积极建厂的背景下，星巴克中国为了保证自己的竞争力才开始投资了自己的工厂。

根据下表，单个烘焙工厂建设投资平均 13.1 亿元，建设用时平均 1.97 年，巨大的前期资金投入是瑞幸抵挡后发竞争者投资建厂的重要壁垒。据瑞幸年报披露，瑞幸现有的两家烘焙厂平均年产能为 2.3 万吨，假设单店日均杯量为 400，单杯咖啡豆消耗量为 25g，可推知消化 1.5 万吨咖啡豆产能需要约 6288 家店支撑，目前仅有瑞幸、星巴克、库迪的门店数达到这一规模。

【表 3-1-5】中国不同品牌烘焙工厂建设情况

资料来源：公开信息整理

瑞幸已有两个全自动烘焙基地，分别在屏南和昆山，总投资超过 10 亿元。昆山的基地集研发、烘焙和销售中心为一体，可以实现从生豆处理、烘焙、包装、码垛到仓储的全自动化生产，产能规划月 3 万吨。

图 3-1-2：南屏烘焙基地 图 3-1-3：昆山烘焙基地

资料来源：专家访谈，中信证券

**通过产区直采和自建烘焙工厂，预估瑞幸节省约 15%咖啡豆成本。**我们根据 Specialty CoffeeAssociation 对咖啡生豆价值链的详细拆解以及与星巴克供应链专家的沟通，我们估算瑞幸通过产地直采和自建工厂可以节约 15%左右的咖啡豆的使用成本。

【表 3-1-6】价值链优化估算

*SpecialtyCoffeeAssociation. 资料来源：专家访谈，SpecialtyCoffeeAssociation

（2）辅料：乳制制品、糖浆及其他

**乳制品议价空间有限，果汁糖浆、包材等方面规模议价可带来明显价格优势。**牛奶品牌集中度高、区域特征强、定价透明，餐饮企业采购乳制品销售比重也不够高，咖啡品牌都是区域采购，规模的议价空间有限。在果汁糖浆方面的供应商相对小而分散，对 B 端依赖程度高，瑞幸的规模采购有比较明显的优势。CEO 郭瑾一提到“瑞幸的椰奶买到了进口的、toB 市场的 59%份额”、“橙汁已经是最大的分销商，采购占到了 toB 市场的 50%”，在这样的采购分下，瑞幸的规模议价优势就可以被体现。

【表 3-1-7】瑞幸咖啡原料供应商

图 3-1-4：德馨食品前五大客户贡献收入比例 图 3-1-5：鲜活饮品前五大客户贡献收入比例

图 3-1-5：鲜活饮品前五大客户贡献收入比例

资料来源:专家访谈，中信证券

根据财报数据，瑞幸咖啡的应付账款周转周期从 3 个月下降到了 1 个月，餐饮行业平均约为 45 天，而库迪咖啡则为 6 个月，这既彰显了瑞幸健康经营现金流下对未来的信心，也体现出其希望与供应商加深合作关系的决心，有利于瑞幸在长期获得供应商端的议价优势。

**瑞幸通过将原材料合并生产实现供应链成本压缩、提升门店效率。**咖啡的饮料化已是目前国内市场的趋势，瑞幸在风味的奶咖、果味的美式、茶味咖啡方面都出现过爆品。瑞幸为了进一步整合供应链，压缩成本和提高门店制作效率，在原料端将风味糖浆和乳制品混合集成，在工厂生产好后直接配送到门店，这样门店只需要加入咖啡液就可以出一个杯风味奶咖，对于果味咖啡也是类似，将果酱和糖浆在工厂直接混合装配好。 对比库迪和星巴克，他们在制作一个杯风味咖啡时候，还是需要单独制作咖啡、加入乳制品、再加入对应的风味糖浆。该过程既压缩了原料的种类与数量，节省了仓储物流成本；又减少了门店现制过程中的调配难度，稳定品控的同时提升了门店运营效率。

3）仓储物流的费用

**主要为仓储成本前期投入，随规模提升能快速摊薄。**瑞幸与第三方物流公司合作，在全国租赁了 30 个智能仓储来满足日常的货物储存管理和门店配送。如上文所提到，目前瑞幸的仓储物流成本占到单杯饮品成本的约 13%，其中仓储占一半左右。仓储费用作为前期投入，随着瑞幸的规模提升，单杯仓储费用从 0.33 元/杯下降到 0.21 元/杯，每年下降约 10%左右，节省约 2 亿元费用。

【表 3-1-8】单位杯成本

资料来源：瑞幸年报，团队计算

1.3 规模采购和自建工厂，确保了稳定和高质量的原料把控优势

**当品牌规模增长后，咖啡连锁品牌会遇到咖啡出品稳定性和一致性的挑战，因此高质量原料的稳定供给直观重要。**咖啡豆作为农产品，豆源难以保证种类、产区、批次的风味一致性和稳定产出，尤其是瑞幸使用的阿拉比卡咖啡豆，产区更为集中、产量更小，价格和供给受到天气和病虫害影响严重。烘焙也对咖啡豆最终风味有重要影响，因为咖啡豆源豆种的差异，需要专业的烘焙团队通过拼配和适当的烘焙工艺（方式、火候、时长等）来保证熟豆的出品一致性。根据专家反馈【表 3-1-9】，一杯咖啡最终的口感受到豆源和烘焙影响超过 90%，所以生豆+烘焙的稳定性保证瑞幸 2 万家门店和背后 3 亿顾客的口感和品质。

【表 3-1-9】咖啡口味影响

资料来源：专家访谈

豆源方面，根据我们对行业专家的访谈，瑞幸咖啡在咖啡豆的选择上仍有较高的标准，与星巴克的使用的咖啡豆品质无明显差异。目前主流的咖啡豆主要分为罗布斯塔和阿拉比卡两大类，相比罗布斯塔，阿拉比卡豆是品质更好的品种，常被采用在现磨咖啡制作。阿拉比卡对生长条件相对严苛但风味更佳，因为气候条件等因素的影响，各产地、各庄园的阿拉比卡豆风味也有较大差异。瑞幸咖啡深入阿拉比卡豆产区进行采购，可以从源头实现对咖啡豆品质的把控。

阿拉比卡豆产地格局相对集中、优质豆源较为稀缺，受气候、病虫害等自然因素影响，各产区价格波动较大。瑞幸咖啡深入巴西、埃塞俄比亚、巴拿马、巴西、中国云南等六大产区进行采收，可以通过几个主要咖啡豆产区之间的价格差异有效对冲价格波动。

图 3-1-6：阿拉比卡豆产地分布（2021 年）

资料来源：研报资料

烘焙方面，根据专家访谈，瑞幸咖啡在烘焙环节拥有极强的技术能力，烘焙工厂通过把控不同豆源的比例和烘焙熟度，在万吨级咖啡豆出产量上仍能保持很小的风味差异。这 使得瑞幸拥有超越同行的品控能力，在持续扩张的同时保证了产品口感的稳定性。

**结论：瑞幸通过规模经济效益构建了相比行业更加有竞争力的供应链成本优势。我们认为这种优势是可靠和持续的，尤其是在低价格带竞争中，瑞幸会获得更多竞争优势。**在市场激烈竞争打价格战时，瑞幸可以用相近的低价去对抗、仍然保持盈利；当价格恢复正常或者更高时，有可以比相同价格带的对手获得更多利润。规模经济还带来了供应链的稳定性和质量把控，为瑞幸未来进一步增长提供了保障。

2 顾客锁定：数字化用户运营+高频投入的产品营销，创造了用户的持续增长和粘性

2.1 行业领先的数字化运营：构建自有流量池，实现“个性化”智能推荐和“私域用户”的自动化营销

（1）庞大的自有流量池构建

**瑞幸打造了庞大的用户流量池，实现了 80%订单来源于自有平台。**瑞幸成立之初就专注于“数字化零售”的商业模型打造，首创“无收银台”用户交易流程，使得用户必须通过 app 或者小程序下单购买。为了持续的积累用户流量池，用于日后的数字化精准营销，瑞幸在门店引流、优惠卷交易链路、拉新裂变、视频分享等各个环节精心设计，将用户导入品牌可以直接控制平台。经过多年积累，瑞幸的流量池已不仅限于小程序/app，在企业微信、私域社群、社交媒体上沉淀了大量的用户。在这个过程中，瑞幸也建立了自己“私域社群”，根据 CEO 郭瑾一最新的公开声明：“瑞幸的“私域社群”如今为瑞幸贡献约 1 亿的客流”。根据我们对专家访谈，瑞幸现在约 80%的订单源于自身平台的流量，对第三方美团、抖音等依赖非常小，可见瑞幸对自己用户把控和锁定能力。

【表 3-2-1】

*注：*2024 年 8 月数据；**活跃用户，截止 2023 年 5 月；***截止 2022 年 4 月

资料来源：QuestMobile，运营研究社

瑞幸在小程序/app 端的月活跃用户达到了 6100 万（如图 3-2-1），在整个咖啡茶饮赛道中仅低于门店超过 3 万家的蜜雪冰城，远远领先星巴克、库迪等咖啡品牌。除了绝对的用户量，瑞幸的用户活跃率也达到 9.6%（小程序+APP），在各个品牌之间也排到的第一。除此之外，瑞幸用户的使用频次、中高频用户（>6 次）的占比也明显领先于其他对手（如图 3-2-2）。瑞幸对流量池用户的数字化运营和精准营销对行业领先的活跃度和用户粘性，做出了极大的贡献。

图 3-2-1：APP+小程序月活跃用户，万人

资料来源：QuestMobile，2024 年 8 月

图 3-2-2：用户使用频次

2）“千人千面”的个性化推荐和精准营销

**利用交易数据甄别用户，将用户分层。**截止于 2024 第三季度，瑞幸的月均交易用户约 8000 万，累计交易用户超过 3 亿人，瑞幸内部系统积累了海量的用户标签和行为数据【表 3-2-2】。瑞幸的系统依据用户的交易行为进行分层，采用动态定价的方式唤醒。

交易行为数据是重要划分指标，通过对用户下单频次的数据差异，将用户分为新客、老客、沉睡用户，并对不同的顾客组进一步分为 6 个阶段【图 3-2-3】，包括首单新客、培 养新客、低频老客、高频老客，以及不同沉睡阶段的老客户。 在对顾客详细分层后，对应不同阶段的客人，通过差异化价格优惠券、用户对产品的日常偏好，以及日常营销活动的影响，对用户进行动态定价的吸引。

【图 3-2-3】

资料来源：专家访谈，公司资料

**对分层用户，更加针对性的设立运营目标和策略，对于需要提频或者提价的不同顾客做到差异化运营。**对于新客户来讲，业务目标专注于拉新和培养习惯，具体的手段是通过新人红包和有期限的解锁的红包来刺激。对于复购的顾客中频次低的顾客通过营销活动、 app/小程序的周周优惠、专属特价券等来提高频次，而中高频次的顾客更多通过产品差异化的展位、千人千面精准营销、会员体系等提高一定价格。

【图 3-2-4】

资料来源：专家访谈，公司资料

以小程序/APP 菜单实际调研为例【表 3-2-3】，通过对不同背景和消费习惯小组成员的首屏首推菜单对比，我们发现（1）同样的产品，不同用户价格有一定差异；（2）因为消费习惯不同，产品推荐存在差异；（3）公司利用展位差异，根据自己产品特点（主打、推新、季节等）差异化推荐。

表【3-2-3】：小组成员在同一时间，打开瑞幸小程序，所展示的产品和价格表

注：相同的产品被为同样的颜色（除最左侧蓝色部分）

对比这些产品的到手价格，会发现对部分顾客（RY、Wh）价格总是更高的，对部分顾客（Ashley）总是更低的，这是瑞幸通过对优惠券的发放来实现的；其次，根据不同的顾客的偏好不同，瑞幸对菜单的排列顺序也会有差异，以第一位 Lio 的为例，他的餐单与其他 4 位有明显的差异，Xu 的菜单中对“茉莉花”相关的口味占比也明显比其他人高；最后，瑞幸可以进行产品推广策略动态的调整自己菜单和智能推荐，例如瑞幸把前两个展位都给了自己主推的产品，第三、第四展位给到了一些新品和季节性产品测试反馈。我们认为这种差异化的推荐在一定程度上帮助瑞幸提高了顾客的活跃度和粘性，同时因为策略考虑到可顾客偏好和支付意愿适当提高了销售价格，优化整个产品组合的价格体系，提高整体的销售利润率。

（3）私域社群的“自动化”营销和广告触达

**除了日常的 app/小程序外，瑞幸与其他品牌的另一个差异在于其对“社群/私域”用户池的构建。**瑞幸通过门店、视频号等线上线下公域流量获取用户时，特意设计了将这些用户导入其企业微信、私域社群中，当用户被添加到私域社群中，瑞幸则可以更直接触达顾客，通过设置“自动化”营销推广来宣传和吸引顾客下单，也可以免费的发放朋友圈信息流广告（企微添加后，会出现在朋友圈内），实现同一个用户，多个渠道触点的目的。

如下【图 3-2-4】所示，无论从门店、视频号、公众号或者小程序进入的新客户，都会被红包、优惠设计引导进入瑞幸社群或者添加企业微信好友，最终被沉淀到瑞幸自有的 社群用户池。

【图 3-2-4】

资料来源：互联网公开信息

以首次关注公众号为例，当一个用户首次关注瑞幸公众号（或者小程序首次点单），瑞幸在下单交易环节前特地设计了沉淀用户的链路加上优惠券引导，使得在用户交易前添加了瑞幸企业微信好友。当用户添加了瑞幸企微好友“Lucky”后，瑞幸会以 4.8 折优惠券和“每日秒杀”吸引用户进入门店社群，最终沉淀用户在自己社区群中。用户进入社群后，

“Lucky”福利官可以定期发放优惠券唤醒用户、推广新的产品，以及推广拉新裂变的玩法。

对比了其他品牌的用户链路，星巴克、库迪、Manner、肯德基等品牌都没有建立这样的社群链路，这就凸显了瑞幸对于社群运营和用户池触点的独特处。

社群的组建可以带来免费、主动、高频的用户触达。除了拉新裂变，可以发海报推广新品、福利优惠券、闲时促销，结合小程序、直播等提高转化率。同时，基于企业微信好 友 Lucky，瑞幸可以免费在朋友圈里发广告，增加更多用户触点同时节省广告费用。

根据我们调研，在 2020 年公司更换完管理层逐渐走向正规时候，私域社群贡献了 20%的新用户增长。因为信息获取的问题，我们无法准确的预估社群对用户拉新和复购的具体贡献。不过，我们认为公司对于社群积累和流量运营的思路，仍是瑞幸去培养顾客习惯和锁定顾客重要方式。

2.2 高频产品上新与营销资源投入：打造“以产品带营销”的高效增长策略

**瑞幸在产品上新的事件的打造上，无疑是行业里的佼佼者。**瑞幸采用了一种“以产品带营销”的“事件性”营销增长策略，这种策略的概念并不新鲜，但是如果想高效、高质量的完成项目执行落地，背后需要强大产品创新体系、大规模的营销投入，以及支撑目标统一和高效调配资源的组织架构。以 23 年的“酱香拿铁”为例，产品团队要和营销团队深度绑定打造口味创新又有营销概念的产品，营销团队又需要提前将所有创意、联名、传播资源提前规划，增长团队同时要负责整体的策略、执行以及对最终销售结果追踪、复盘和负责。一个项目的成功，需要三方共同的高效配合才可以顺利落地、打造成真正有影响力的事件，最终转化为顾客口碑和购买，带来销售的增长。

高频的产品上新从不孤立，总是配合强有力的营销资源。

根据 2023 年瑞幸内部的总结报告，瑞幸咖啡实现上新 96 次一共推出了 102 款新的产品，通过不断的推陈出新去打造招牌产品，内部对出新的速度调侃道“喝咖啡速度，赶不上瑞幸上新的速度”。与此同时，公司在 2023 年进行了 15 次跨界联名，基本保证了“月月有新品，天天有声量”的传播基本盘。

从联名营销角度来看，23 年瑞幸 15 次品牌联名中其中 13 次（86%）都是为了宣传当月主推产品或系列，通过一个更有影响 IP 去吸引用户的注意力，拉动新用户对产品尝试和老顾客的复购。从产品上新的角度看，23 年瑞幸每月会有一款主打产品/系列，每个产品背后都配备全国或者全球知名的 IP 联名，还有如社交媒体传播资源的投入（热搜、话题购买）、流量明星的代言等投入。在这种强资源、高投入的配合下，瑞幸超过一半的主推品（7 款）创造了首周约 500 万杯量的爆款成绩。被全网热评的茅台联名“酱香拿铁”也是在这样的背景和资源投入下打造出来的现象级话题。

对比库迪咖啡 2023 年的产品上新和营销资源配合，我们发现库迪基本上可以满足每个月有 1-2 个系列的新品推出，但是在营销资源的投入规模、丰富度或者频次上远远不如瑞幸。例如库迪 23 年合作的有一定影响力的 IP 一共有 3 个（王者荣耀、甄嬛传、Oatly）、代言人 1 个（范丞丞），无论从 IP 的影响力、多元性或者是社媒投入的配合来讲，的确与瑞幸还是有很大差距。

**完善的产品研发体系和高效的营销团队配合，才确保“产品+营销”的高质量、高频次落地。**瑞幸产品团队约 50 人左右，已经形成了非常完善的研发体系和部门分工【图 3-2-5】。从一个想法/概念到上市最快 3 个月就可以完成，在上市后会有销量数据的日追踪，周报、余额宝的回顾和季度复盘。现有产品研发速思路已非常成熟，以季节/主题性配合营销作为一条产品上新思路（樱花季、夏季、冬季），另一方面以高价值的元素和概念拉动客单价（奶酪、厚乳、黄油等）为思路，最终两者结合优胜劣汰将表现好的产品归入日常菜单。

【图 3-2-5】

资料来源：公司资料，专家访谈

如【图 3-2-5】所示，营销和增长团队在产品发起的阶段就接入的产品的概念、营销方案的规划，这是一种以用户和终端市场需求为核心导向的合作开发模式，从期初定义产品是就开始思考如何营销。在产品上市前，所有配合的营销方案规划和落地执行细则也必须准备完善。

**组织结构的配合，实现了目标和资源调配的统一。**瑞幸的营销和增长团队统一由杨飞管理，属于“大营销中心”。在大营销中心下，有品牌市场、数字营销、增长用户、用户体验和电商等。这样的架构设置，非常有利于在打造一个新品营销事件时，跨部门之间的目标统一和协作高效。多数整合营销项目牵扯到多个部门和合作（数字营销、品牌传播、用户体验），统一的领导会更高效和高质量的完成项目落地、追踪以及复盘，最终实现品牌认知销售的增长。

以樱花季传播为例，以产品系列作为基础，项目团队对传播的内容和媒介有完整和系统性的规划，详细的制定了传统广告投放（分众、TVC）、线上/线下物流制作、数字营销 （社媒体投放）、小程序/APP（用户激活）的结合，同时包括了具体的时间表、负责人、进度追踪等。

当一个整合营销的项目结束后，增长团队也会对效果进行严格复盘和分析。会将日常的顾客构成和项目执行的时的变化进行对比，对项目结果有直接有效的反馈，从而优化产品创新和营销策略的选择。对于樱花拿铁来讲，这次项目主要的拉动了新客户的增长，而 对于一些冰饮新产品拉动的则是老顾客的活跃度。

我们并不认为的“产品上新+营销资源”的模式不可复制，但的确需要一种自上而下的内部共识和效率。瑞幸的优势体现在内部在产品营销投入规模共识，以及组织架构带来的高效合作。管理层在季度业绩会中曾明确提到“As we continue to innovate and expand our product offerings, we have witnessed heightened customer interestand engagement, driving higher sales volumes.” 公司认为以产品创新为基础增长策略是非常有效的，而营销的配合会放大这种增长的效果、同时增强用户对品牌的兴趣和沟通深度。短期看，行业内并没有很好的品牌可以将产品创新、营销事件以及最终用户的增长执行的如此有效。因此，我们认为瑞幸仍会在这样的模式上继续投入发挥自己优势，培养更深的 用户习惯和品牌认知。

**结论：**利用规模优势，瑞幸成功培养用户使用习惯和实现了一定的顾客锁定，这主要体现在用户活跃度和购买频次的行业领先。瑞幸一直通过对用户精细化的运营，包括千人千面的推荐、自动化的私域营销来唤醒、培养用户购买和饮用习惯；除此之外，通过高频次的推出新品配合强大的营销资源推广引起用户的注意，实现广泛传播的目的。在优惠券的“push”和新品营销的“pull”双重作用下，瑞幸 2020-2023 年之间实现了量价齐升的局面。

3 高效经营：从单店到规模门店的“数字化”管理体系

3.1 门店系统大幅提升员工制作效率、降低门店全职员工数量和成本

（一）门店高度系统化

门店是瑞幸商业板块的最小经营单位，因此保证每个门店一致做到高效运营，并且获得良好的利润率是整个公司保持可持续盈利的前提。瑞幸在创立之初就致力于利用数字化系统来提升门店运营效率、减少日常运营的成本，为打造规模化直营的商业模式打下了基 础。从 2018 年第一套系统上线后，经过几十个版本的迭代，已经形成了一套完整数字化门店 SOP 流程和体系。

如【图 3-3-1】所示，瑞幸的门店运营系统由前端交互终端作为实际运营和数字化系统的交互平台，将日常门店任务和后台管理模块结合在该平台中。

资料来源：公司资料，专家访谈

日常门店任务模块将 SOP 线上化，其中包括日常的门店任务和关键运营动作，如制作产品、订货管理、日常任务提醒等，详见【图 3-3-2】。当一个任务需要被执行时，门店终端设备或者员工手机的 app 会提醒员工按照线上 SOP 流程执行完成任务，每个任务会被追 踪完成的情况和效果，确保门店所有流程的标准化。

图 3-3-2：瑞幸门店日常任务流程

资料来源：公司资料，专家访谈

后台管理模块则作为门店的数据中心，集合门店日常运营所有信息并进行管理，例如 库存/订货管理、订单交付等。并且，人员的工作情况会被追踪和展示，协助门店管理人员对门店整体进行监督和把控，依据最新的运营数据做出积极调整，实现标准化且细颗粒度的门店管理。

（二）前台制作流程自动化

门店自动化系统极大简化了店员介入的环节，门店人均产出单量持续提高。以门店的订单制作管理为例，自动化系统涵盖了从收款、接单、派单、取货等大部分的流程，详见【图 3-3-3】。制作流程中真正涉及员工介入的环节只有咖啡制作部分，且采用了瑞幸自研的全自动咖啡机通过“一键制作”完成咖啡液的添加，员工只需添加辅料和打包。整个订单制作流程极为标准化，没有与顾客或者其他员工太多非标的信息交流，确保了订单制作和流转的高效。正因如此，瑞幸的门店人均产出杯量过去几年持续提高，门店高峰期的出 品效率明显高于竞品。

图 3-3-3：瑞幸门店管理系统架构

资料来源：公司信息，专家访谈

如【表 3-3-1】所示，从瑞幸自身人效变化来看，公司单店平均杯量从 2020 年的 218 杯增长至 2023 年的 349 杯，期间增幅达到 60%，而同期单店平均员工数量仅增长 33%，员工人均咖啡杯量产提升 19%。进一步考虑全职员工的人均产出，23 年单个全职员工一天可以出品约 140 杯饮品，并且该水平保持了 4 年增长，总增幅为 16.2%。由此可见，瑞幸在销量增加的同时并不需要通过招聘大量的员工来应对，而其人效增加的主要原因在于门店自动化系统。

【表 3-3-1】瑞幸门店人均产出情况

同时，通过到店调研，我们发现瑞幸在需求高峰期的出品效率显著优于竞争对手，见【图 3-3-4】。得益于制作精简化和流程高度自动化，瑞幸在高峰期能保持 1.33 杯/人/分钟 的制作效率，主要竞争对手库迪的效率为 1 杯/人/分钟，可见瑞幸的单店抗压能力较强，体现出行业领先的制作效率。

【图 3-3-4】：连锁咖啡品牌高峰期制作杯量

资料来源：到店调研，团队计算

（三）中后台运营流程智能化

将订货/库存管理、门店日常任务流程交给系统管理，简化了复杂的门店现场管理难度，在保证高效稳定运营同时，降低门店所需全职人员数量和成本。

（1）智能订货与库存管理

瑞幸采用了自研的智能订货系统，系统会跟踪门店商品的基本信息、库存信息和销量信息预估订货量，然后由店长确认后下单订货。店内的关键原料会附有电子二维码或者标 号，员工只需通过手机 APP 工作站进行扫描后，原料的种类、效期、使用情况都被记录。

智能订货和库存系统可以保证货物充足、优化门店仓储空间、减少货物损耗。同时，员工整体的工作内容会被减少，最后实现降低门店管理成本。根据年报信息，在 2021-2023 年间，瑞幸的存货跌价准备占比存货价值平均为 1.7%，同期星巴克的数值为 2.5%，由此可见，得益于高效的库存管理，瑞幸出现存货损坏和浪费的情况较少，进而带动整体成本降低。

【图 3-3-5】智能订货系统架构与演示

智能订货系统：

APP 录入原料信息：

（2）其他系统中台能力

如【表 3-3-2】所示，瑞幸也通过其数字化能力实现物料自动解冻，线上规范管理等中台职能，进一步降低了对员工操作的需求和管理难度，提高运营效率。

【表 3-3-2】瑞幸数字化系统中台能力

信息来源：企业年报，调研访谈

瑞幸的门店运营系统致力于把门店打造成一个“自动化”的机器，除了必须人工参与的环节，其他均由系统或者硬件设备来完成，使得瑞幸在店均杯量大幅增长时，保持瑞幸单个门店人员总数上的精简。

除了人员总数，线上化的 SOP 使得门店雇佣兼职的比例提高。相比行业中其他竞争对 手，瑞幸能通过系统规划和灵活管理用工时间、派发任务以及监督完成效果，在保证工作质量的前提下降低门店全职人员数量和成本。如【图 3-3-6】所示，瑞幸的店均全职员工 常年保持在 2-3 个左右，60%的门店员工为兼职。大量聘用兼职可以使瑞幸灵活调配人员，在高峰期配置兼职人员，从而减少人员总工时和相应的薪资费用。另外，招聘兼职员工也可以节省全职所需要的额外成本，如五险一金等。正因为这样的运营模式，瑞幸在店铺运营上的人力成本占比显著低于竞争对手，如【表 3-3-3】所示，瑞幸店铺运营员工薪酬占比保持在 16%左右，而主要竞品如星巴克和 Tims 则在 30%左右的水平。

【图 3-3-6】：瑞幸门店人员结构

资料来源：企业年报，团队计算

【表 3-3-3】店铺运营员工薪酬占比直营门店收入（%）

数据来源：企业年报，团队计算

如上文所述，瑞幸的数字化系统赋能了其单店标准化体系的实施，极大地提高了单店的运营效率和产出能力，并且降低了运营成本。同时，我们认为这种运营方式是和瑞幸小店零售的商业模式密不可分的。因为相较于大店而言，小店的单店模型是脆弱的，任何一名员工或一部机器都成为了门店正常运营的核心，其容错率极低。因此效率提升是小店稳健发展的关键，更是瑞幸通过该小店零售商业模式立足于咖啡零售业的核心能力。

3.2 多店规模扩张和直营万店的管理经验与沉淀

通过研究，我们发现扩张对于线下餐饮企业是一件至关重要但困难的事情，而其中最关键的难点在于规模经济负效应，即在门店数量规模增加时同步大幅增加的管理成本。因此，企业需要在控制成本的前提下对大量门店进行有效的管理，并且保障稳定的产品质量和运营效率。

纵观中国餐饮业，没有一家公司能够做到拥有 1 万家直营店，例如像如今拥有 2 万家门店的华莱士是通过“门店众筹”的模式变相加盟，坐拥超 3 万家门店的蜜雪冰城则几乎完全通过加盟的方式实现扩张。在经过研究后，我们发现餐饮企业偏好通过加盟实现扩张的原因主要在于直营门店的管理成本过高，在超过一定量级后，不论是人员管理，供应链管理都会变得极为复杂。瑞幸则通过精益人员管理和高效科技系统并重的理念，做到在快速扩张的同时，保持运营的效率和质量，具体运营策略如【表 3-3-4】所示。

【表 3-3-4】规模扩张难点和解决方案

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信息来源：企业年报，调研访谈

（四）智能化选址系统

**通过数据赋能进行高效和高质的选址，实现有效扩张。**瑞幸通过自研的选址系统，基于订单大数据生成的热点图、客群分析、租金地段分析等一系列标准化的评判和审批机制完成选址，详见【图 3-3-7】。并且，瑞幸在审核端采取了半自动审核，增加扩店流程的标准化程度和效率，有着非常清晰的组织架构和工作流程。

【图 3-3-7】：瑞幸门店拓展核心逻辑

资料来源：公司资料，专家访谈

相比之下，通过调研我们了解到主要通过加盟模式扩店的库迪咖啡并没有如此高效的系统，且在相关组织架构上也并不清晰。同时，库迪并没有自己的选址策略，其策略为通过补贴吸引加盟商在瑞幸门店旁开店。其核心逻辑在于瑞幸的选址能力过硬，库迪希望能通过自己“8.8”和“9.9”的价格优势抢占瑞幸的客源。但是，通过调研我们发现，库迪的品牌竞争力和客户留存不如瑞幸，且大部分加盟商还是通过库迪总部的补贴实现盈亏持平的，这样的扩张逻辑和商业模式是不可持续的。

（五）高效人员培训与管理

通过精简流程和数字化系统赋能人员培训，大幅降低培训成本，降低因人员流失所带来的成本和运营压力。瑞幸在 3 年内从培训和管理 2 万名员工快速提升至 7 万名员工来满足其快速扩店的需求，这样的提升在人员流失率高达 20%的餐饮业是具有挑战的。

为了减低员工操作的难度，瑞幸创新性地将制作流程高度简化。例如，在“小黄油拿铁”，“烤椰拿铁”等咖啡饮品的制作中，瑞幸将风味提前融合至牛奶，直接制成“黄油丝绒风味奶”和“烤椰风味椰浆饮品”。这种精简不仅减少了店员操作步骤，也降低了学习成本，使得员工在经过 2-3 天短期培训后即可上岗。相比之下，库迪的培训时间需要 3-7 天， 星巴克则需至少 7 天。同时，我们也通过库迪和瑞幸兼职员工的反馈，他们普遍认为库迪的配料表更加复杂，因此需要更多时间来熟悉制作流程。

餐饮企业通常面临高频率的人事更替，如果培训和上岗周期过长，将直接增加人员流 失的替补成本。然而，瑞幸通过精简流程、降低岗位技术门槛，使其可以大量依赖兼职人员，快速应对人力需求波动。这种能力让瑞幸在面对行业内普遍存在的高流失率问题时表现得更加从容，不仅可以迅速补充新员工，还能以较低成本维持门店正常运营。

综上所述，瑞幸通过制作流程简化和完善的培训体系，构建了一种能够快速适应人员流失的独特能力。这不仅帮助瑞幸在高流动率的餐饮行业中相比竞争对手更快地实现扩张，还使其在面对人员流失时具有显著的成本优势。

（六）打通产品，供应链和门店运营系统

**通过数字化赋能供应链系统，高效配合产品营销实现扩张。**在基础设施方面，瑞幸通过供应链管理系统将各部门的数据集合在一个系统中，利用瑞幸自研系统所收集的全量数 据进行数万家门店的高度协同与调配，体现出强大的后台调配能力。

由于瑞幸的产品开发和营销逻辑是基于产品创新进行营销，并且通过爆品的热度宣传品牌。在这种对于供应链稳定性要求极高的商业模式下，瑞幸却较少出现爆品缺货的情况。我们发现瑞幸的产品研发部和供应链管理部门有着密切的联系，产品端在研发开始便从上游简单化，产品公式化，打造 SOP。产品中心会先行进行压力测试，到了运营落地就比较可预期和易于管理，确保新产品在研发端和运营端达成共识，从而保证上新的速度和质量。这便是瑞幸能够 1 天上新 2 万家门店且保持供货稳定的核心能力，也是这样稳健的系统赋能了瑞幸快速上新，创造爆品的商业模式。

结论：瑞幸通过数字化系统结合对单店运营各流程的高度标准化，实现行业拔尖的人效和单店产出能力。并且，利用数字化赋能选址、人员培训与管理和供应链管理三大规模化运营的核心竞争力**，高度契合**瑞幸“大规模直营+中小型快取店+以产品带营销”的商业模式，形成有机结合，实现瑞幸独特商业模式的稳健发展。

四、成长空间

过去 5-10 年，中国大陆咖啡市场快速成长，在 2022 年至 2028 年间，预计复合年增长率 CAGR 达到 21.2%。但横向对比看中国咖啡行业仍处早期阶段，人均咖啡消费量远低于成熟市场水平。参考日本和欧美成熟市场的发展路线看，在瑞幸等本土咖啡品牌成立以来的背景下，伴随咖啡丰富价格带的建立和优质供给的增加，现煮咖啡得以触达到更多消费者，进入大众化阶段。在这其中，我们认为：扩用户、提频次和看海外是成为接下来瑞幸成长发展的主要路径。

1 下沉市场需求已现快增，以加盟作为供给可快速打开市场

我国人均咖啡馆数量较少，现磨咖啡门店存在较大开拓空间。根据灼识咨询数据显示，2022 年我国一线、新一线、二线城市每百万人拥有现磨咖啡馆数量为 2.3 家、1.4 家和 0.9 家，三线及以下城市每百万人拥有咖啡馆数量仅为 0.4 家，对比台北（人均 3.8 家）、旧金山（人均 5.3 家）等咖啡发达城市存在较大差距。

近一两年以来下沉市场的咖啡店和现磨咖啡订单量增长迅速，根据美团 2022 年统计，三线城市咖啡门店数量增速最快达 19%。美团外卖数据显示，2021 年三线城市咖啡订单量同比增长接近 2 倍，四五线城市咖啡订单同比增长 250%以上。

图 4-1-1：2020-21 年美团外卖咖啡不同城市线订单量分布图 4-1-2：2021-22 年美团现制咖啡门店数增速

随着咖啡饮用场景不断丰富，下沉市场也将成为下一阶段连锁品牌竞争的重要增量市场，这是因为下沉市场现磨咖啡店主要的消费群体包括：(1) 年轻的办公室上班族，收入稳定、工作时间相对固定而闲暇时间充足；(2) 高线城市学习/工作过之后返乡的年轻人，具备相对日常化的咖啡消费习惯；(3) 需要长期学习/备考的学生和年轻人；(4) 商务交流需求，主要围绕办公场所以及学校、医院等机构。作为相对新兴的升级品类，“好奇、打卡”仍然是下沉市场现磨咖啡重要的消费契机之一，更强的场景依赖性也在当前下沉市场咖啡店功能区分布上有明确反映。但拆解来看，上述 (1)~(3) 类人群兼有对咖啡的功能性需求和对咖啡店环境的空间诉求，下沉市场的咖啡消费渐具大众化的基础。

因此，下沉市场咖啡教育的关键催化仍然在于供给推动，而这一点已步入进行时态。以瑞幸、库迪为主要代表的新兴连锁品牌，开始在下沉市场加快开店节奏，用可接受的价格、上规模的营销推广以及更便利的线上线下触点，帮助教育市场，培养下沉市场喝咖啡 的氛围。

【图 4-1-3】：门店数量（24Q3，按照城市级别）

资料来源：极海品牌检测，窄门数据，虎嗅 APP

瑞幸在各级城市门店密度超过对手，虽然下沉城市还未开始大规模铺店，但其成熟的直营管理经营、高效的运营管理方式和已经形成的一定客户锁定。另外，我们也对比了瑞幸和库迪在加盟政策的考量，瑞幸的分润加盟模式利益更加一致，相比对手更好的回本周期，我们认为能够更好更长期锁定加盟商，在下沉规模增长中，给予更多助力，抢占市场和心智。

图 4-1-4：加盟政策

图 4-1-5：费用对比

我们划分高低线市场进行开店空间进行测算。首先测算各城市市场空间，再预估瑞幸咖啡的份额。对于市场空间即各城市的咖啡店数量，我们采用便利店数量来提供参照。便利店数首先与人口数量、居民消费力、城镇化水平密切相关。进一步来看，咖啡大众化对应日常、高频、刚需的消费属性，受众群体囊括了上班族、学生、居民，与便利店一致：且便利店可以反映城市中人口聚集区域的情况，从而更好地显示门店覆盖半径的差异。

对于高线 (1-2 线 ) 城市，我们在对应线级中，假设咖啡店数/便利店数比例 A( 均取前三位城市平均数 )，假设瑞幸门店数市占率 B，对所有同线级城市，瑞幸理论门店数=A便利店数B。对于 B，假设一线城市=9%，二线城市=10%，三线城市=12%。对于低线 (3 线及以下 ) 城市，考虑到下沉市场未成熟，对市场空间假设相对谨慎，即对于 A，假设三线城市=0.8，四线城市=0.6，五线及以下城市=0.5。对于 B，三线城市=12%，四线城市=13%，五线及以下城市=15%。

表 4-1-1

*B-最高&平均是实际数据，其他都是假设或测算数据

资料来源：宅门餐眼，第一财经，百度地图，中信证券

根据上述中性假设，高线城市理论门店数量约 1.6 万家，低线城市理论门店数量约 1.0 万家，全国合计约为 2.6 万家。即，我们预测未来瑞幸开店速度会放缓。

2 咖啡饮料化降低尝试门槛，提高顾客锁定，进而拉升门店杯量

早期咖啡产品主要以传统美式和经典拿铁为主，消费者饮品门槛较高，产品消费群体有限。对于甜度饮料的接受程度广泛，将咖啡添加牛奶、糖浆等辅助材料从而作为饮料饮用，替代茶或果汁。推出了新式奶咖、果咖、气泡美式等多元化产品，咖啡从过去的单一口感向口味丰富的饮料产品发展。相比传统咖啡，饮料化咖啡更符合我国消费者饮用习惯，并且降低了尝试门槛，让产品更容易被大众接受。

3 海外新市场开拓蓄势待发

除中国外，东南亚也是在全球主要市场中增速最快，2022 年至 2028 年间，东南亚市场年复合增长率达到 20.3%，预计到 2028 年，东南亚人均现制饮品将提升 3 倍，达到年消费量 36 杯，行业增长空间巨大。

023 年 4 月，瑞幸在新加坡开出了它在海外的第一家门店。而截至 2023 年底，瑞幸在新加坡的门店数已达到 30 家。由此可见，瑞幸在海外的扩张速度非常快。但是海外现制咖啡市场依然停留在较为早期的阶段，整体竞争格局相对较为稳定。消费者对于奶茶化的咖 啡产品接触并不多，对于咖啡产品在口味和品牌营销方面的创新要求不高。

和中国市场一样，瑞幸在海外市场同样有机会扮演破局者的角色，从而改变消费者对现制咖啡饮品的观念。而瑞幸在海外市场的扩张速度很大程度上取决于瑞幸的定价策略以及海外消费者对瑞幸品牌以及产品的接受程度。目前看来，瑞幸在海外市场采取出股权，联营的方式进入，虽然在海外市场有较大的扩张机会，但不确定性也相对较高。

五、格式估值

1 估值原则与结论

本报告使用课堂中讲授的格式估值方法，将公司价值分为资产价值、盈利能力和成长空间，三部分价值计算的可靠性依次递减，将非营运资产价值、盈利能力价值和成长空间相加即可计算出瑞幸咖啡的总价值，其与市场价值的差额就是安全边际。我们主要基于瑞幸咖啡 2023 年年报数据进行估值，结果如下图所示：

格式估值，亿元

使用格式估值法，对瑞幸咖啡整体的估值约为 670.48 亿元，其中非营运资产 37.53 亿 元人民币（类现金、短期投资），资产重置价值 128.50 亿元，经营性资产带来盈利能力价值约 358.21 亿，最后成长空间约为 274.74 亿元。根据 2024.12.24 收盘价计算，瑞幸咖啡总市值为 474.04 亿元人民币，故安全边际为 196.44 亿（约 30%）。综合前文对瑞幸咖啡竞争优势的分析，我们认为瑞幸目前的价格有相对充足的安全边际，是一个值得关注的投资标的。

2 估值过程

2.1 资产价值

对于商誉的重置价值估计是格式资产估值的难点之一，根据本报告第三部分竞争优势分析，我们认为瑞幸咖啡的商誉价值包括产品组合、品牌形象、训练有素的员工、数字化系统四部分：

（1）使用瑞幸现有产品研发人员（约 50 人）的年工资估计产品组合价值

（2）使用 2021-2023 年总营销费用估计品牌形象价值

（3）使用 2023 年全体员工工资的 10%估计训练有素的员工价值

（4）使用 2021-2023 年总研发费用估计数字化系统的价值。

2.2 盈利能力价值

维持性费用率的计算是格式盈利能力估值的关键，可通过公司潜在竞争对手的费用计算。综合行业竞争格局，我们认为库迪咖啡是最典型的有机会追赶瑞幸的潜在竞对。尽管库迪并未公开披露其财务数据，但考虑到库迪现有门店数约 8000 家，与瑞幸 2022 年底持平，因此使用瑞幸 2022 年财务数据代替库迪。

2.3 成长空间测算

对于未来成长空间价值的估算，我们主要考虑两个方面，有机增长回报（行业/经济增长）和积极投资回报（新市场/机会）：

**（1）有机增长回报：**预计未来现制咖啡行业仍将保持一个增长的状态，我们假设瑞幸为了保持目前的市场份额（经营利润率假设不变），未来的增长率随着规模的扩大有一定程度下降，给出未来 5 年盈利增长率的假设：20%、15%、10%、5%、5% ；

**（2）积极投资回报：**目前新市场/机会（主要是海外）整体还在早期，对于未来的 预测的可靠性较低，以保守原则出发，我对这部分未来的增长暂时不予考虑

据此，我们对未来 5 年的盈利增长做出预测，考虑 5 年的成长空间后股权价值为

670.47 亿元，其中成长空间价值为 274.74 亿元

六、风险

受 2020 年虚假交易影响，瑞幸仍在面临多项由政府机构发起的法律诉讼、调查和询问，这些事件或继续可能导致额外的索赔和重大负债。除此之外，我们认为瑞幸在中长期还会面临如下风险：

**门店增长不及预期风险：**连锁餐饮企业通过门店拓展实现扩张，随着市场阶段性需求不及供给增长速度，若门店拓展不及预期，将影响公司成长性和业绩表现

**过度竞争所带来的门店分流和利润率下滑风险：**根据前述我们测算，单杯价格对于门店盈利能力敏感系数搞，目前咖啡赛道行业仍然红利明显，不断有新进入者加入，瑞 幸或因为防守策略而进行低价补贴跟进，进而导致收入/利润率下滑

原材料成本，人力成本大幅上涨的风险：咖啡豆作为大宗商品，价格会周期波动，若成本大幅上涨，可能导致费用率短期提升，影响利润率

**品牌忠诚度无法持续建立风险：**作为餐饮消费品容易受到 fashion risk 消费者变化影响，能否持续迭代产生满足用户需求的好产品，将会影响顾客对于品牌忠诚度和锁定顾客的能力