腾讯回购与大股东减持
茅台集团公司情况梳理
1.1 茅台集团的成立
1.1.1 茅台集团成立历史
根据“中国贵州茅台酒厂有限责任公司志”：
1996 年 7 月，贵州省人民政府批复同意原贵州茅台酒厂改制为国有独资公司，更名为“中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司”，同时，以该公司为核心组建中国贵州茅台酒厂集团，初步形成跨地区，跨行业，多种产品开发，多元化发展的新格局。
1998 年 2 月 27 日，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司向贵州省轻纺工业厅报送“关于中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司股份制改造及申请发行 A 股股票请示”，并附上“中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司股份制改造及申请公开发行 A 股方案书。”关于资产重组，茅台酒厂作为独家发起人，拟将其主要优质资产（包括基本生产和主要辅助生产系统）作为集团公司对股份公司的出资。由于股份公司的净资产占集团公司净资产的比重低于 50%，根据国家有关规定，将股份公司净资产折成国有法人股，茅台酒厂以长期投资的方式持有该股权并从股份公司获取利息。非经营性资产和其他业务留在集团公司。茅台酒厂集团的技术开发公司和附属两个子公司，均为职工集资办企业，生产酒的香型，价格等方面与茅台酒存在较大的差异，资产重组不进入股份公司。茅台的产，供，销进入股份公司，为股份公司提供生产服务和生活服务的后勤系统，不进入股份公司。按市场原则，股份公司与集团公司签订综合服务协议。为了不影响股份公司净资产利润率和每股盈利，从而影响筹资额，茅台酒厂拥有的商标，专利等无形资产不进入股份公司，有限股份公司与集团公司签订有偿使用合同，集团公司出租给股份公司有偿使用。改制时茅台酒厂占地面积为 68 万平方米，为国拨土地，此次改制由集团公司以向国土局缴纳土地出让金的形式，取得土地使用权，租赁给股份公司使用，待股份公司发展壮大后，再以配股形式进入股份公司。除茅台酒厂进出口公司外，其余子公司保留在集团公司。
1999 年 2 月 6 日，茅台酒厂（集团）有限责任公司向省证券监督管理办公室报送“关于进行股份制改造和发行 A 股的申请报告。”是年 4 月 6 日，召开公司办公会议，研究股份改造工作，股份制名称定为中国贵州茅台酒股份有限公司。发起人暂定北京大学，北京市糖酒公司，上海市糖酒公司，江苏省糖酒公司，贵州省轻纺集体工业联社，贵州茅台酒厂（集团）技术开发公司 6 家。经贵州省人民政府批准，并经省工商局登记注册，由茅台酒厂（集团）有限责任公司为主发起人联合贵州茅台酒厂技术开发公司，贵州省轻纺集体工业联社，深圳清华大学研究院，中国食品发酵工业研究所，北京市糖业烟酒公司，江苏省糖酒品公司，上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司于 1999 年 11 月 20 日成立“贵州茅台酒股份有限公司。”有限责任公司出资比例为 90.84%，股份公司继承了有限责任公司全部生产经营业务。
1.1.2 茅台集团名下的公司
贵州茅台集团有限公司投资的子公司有全资，控股和参股三种组合形式。 7
茅台集团成立初期：
1.全资子公司 7 家，包括贵州茅台酒集团习酒有限责任公司，贵州茅台啤酒有限责任公司，上海茅台实业公司，贵州茅台酒厂海南公司，贵州茅台酒厂贸易（香港）有限公司，贵州茅台酒厂贵阳商务有限公司，贵州茅台矿泉水有限公司。
2.集团控股公司 14 家，包括贵州茅台酒股份有限公司，贵州茅台酒厂进出口公司（目前集团持股 30%），贵州茅台酒销售公司（目前茅台股份有限公司持股 95%），贵州茅台集团昌黎葡萄酒业公司（目前茅台集团持股 92.78%），茅台酒厂技术开发公司（目前茅台集团 100%持股），茅台集团保健酒业公司（目前茅台集团 100%持股），贵阳茅台贸易公司（目前已注销），贵州茅台集团对外投资公司（目前已注销），北京茅台贸易公司（目前茅台集团 100%持股），厦门茅台贸易有限公司（目前已注销），广州茅台贸易公司（目前已注销），珠海茅台贸易公司（目前已注销），贵州久远物业公司（茅台集团的全资子公司中国贵州茅台酒厂（集团）文化旅游有限责任公司持股 51%），贵州茅台装饰公司（目前已注销）。
3.贵州茅台集团参股公司 13 家，包括交通银行股份有限公司，贵州茅台意达广告公司，贵州酒业发展有限公司，华泰人寿保险股份公司，华创证券经纪有限公司，贵州泰和保险代理有限公司，贵州汉方实业股份有限公司，华泰财产保险股份有限公司，遵义市商业银行股份有限公司，清华科威国际技术转让有限公司，珠海龙狮瓶盖有限公司，贵州尊荣贵宝集团股份公司，贵广铁路投资公司。
▲茅台集团成立初期的股权结构表
2008 年 12 月 31 日止，存续的子公司共 34 家。 8
茅台学院、贵州茅台医院不是公司，没有股权架构。
据中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司公司债券年度报告（2021 年），公司与控股股东，实际控制人之间的产权及控制关系的方框图如下：
▲ 茅台股份与控股股东、实际控制人之间的产权及控制关系
▲ 茅台集团与控股股东、实际控制人之间的产权及控制关系 11
1.2 茅台集团子公司
1.2.1 贵州茅台集团技术开发公司
根据“中国贵州茅台酒厂有限责任公司志”和茅台时空报道，贵州茅台集团技术开发 1.3 关于中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司与贵州茅台酒股份有限公司从股权结构上分析可能存在的公司治理问题
1.3.1 公司治理的概念
根据马永斌先生的“公司治理之道”这本书，公司治理的本质是管理企业内各种关系的总和。首先要解决的是股东之间互相黑的问题；其次是要解决经理人黑老板的问题；最后是要解决公司的实际控制人黑利益公司法相关者的利益问题，这里主要指的是债权人保护问题。控制权一旦集中在少数大股东手中。他们常常会利用公司的资源谋取私利，损害其他股东的利益。股东“黑”股东的手段都是通过股权结构的设计获得对企业的控制权，从而将企业作为牟取利益的工具。控制性股东获取控制权私利的主要方式就是关联交易，金融运作（抵押，担保），资产置换，转移风险，配股和分红等，当然也包括内幕交易，秘密收购和低价定向增发新股等方式。一股独大的大股东剥夺小股东的奥秘就在于：集团公司的股权结构可以导致公司的现金流权和控制权的分离。
1.3.2 金字塔股权结构
金字塔股权结构是一种形象的说法，也就是指一个集团公司的股权结构像一个金字塔一样，呈现为多层级，多链条的集团控制结构。这个结构中的公司分为三种，最上面的集团是实际控制人，中间的公司是持股公司，最下面的公司是经营公司。金字塔股权结构的层级越多，控制链条就越长，实际控制人的现金流权与控制权分离度就越高，“黑”其他股东的动机就越强。而交叉持股以横向持股的方式放大控制权。很多国家的公司法禁止两家公司之间双向高比例交叉持股。我国 1993 年颁布实施的“公司法”和 2006 年修订的“公司法”对交叉持股没有任何限制。只有证监会在 2007 年颁布实施的“证券公司设立子公司试行规定”第十条的规定限制了交叉持股：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东，受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东，受同一证券公司控股的其他子公司投资”。这种现状就意味着，除了证券类企业之外，我国其他行业的交叉持股是没有明确法律限制的，这就给很多企业集团用较小现金流权获得较大控制权留下了巨大的空间。在我国资本市场上，控制性股东往往通过简单的金字塔股权结构就实现了对小股东的剥夺。对控制性股东来讲，最简单的做法就是将上市公司放在最下层，然后通过名目繁多的集团内部关联交易，把底层上市公司的收益转移到金字塔最上面的持股公司。我们来看一下茅台的股权结构。
贵州茅台酒股份有限公司在最初 2001 年成立时中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（原中国贵州茅台酒厂有限责任公司）持有其 90.81%的股份，目前 2024 年中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持有 54.07%的股份，持有股份份额下降了 36.74%。贵州茅台酒股份有限公司的金字塔型股权结构如下：中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司——持有股份公司和技开公司股份，技开公司——持有股份公司股份，技开公司——控股珠海龙狮，申仁，新华羲，富明行等包装配套企业，股份公司的包装业务又交给技开公司的控股包装配套企业（此环节可能存在关联交易利益输送），金字塔型的股权结构只有三个层级，而且并不复杂，茅台集团公司最初持有技开公司 13.79%的股权，而技开公司又交叉持有贵州茅台酒股份有限公司 5.41%的股份，三层金字塔股权使得现金流权和控制权产生了分离，集团公司最初用 90.81%的现金流权实现了对贵州茅台酒股份有限公司（90.81%+5.41%=96.22%）的控制权，此时的茅台集团只持有 13.79%技开公司的股份却获得了 5.41%股份公司的控制权，实际上扩大了 5.41%-5.41%*13.79%=4.65%的控制权。存在大股东放大控制权的问题。
2021 年，技开公司改制成为茅台集团全资子公司，2024 年技开公司目前持有股份公司 2.22%的股份，2024 年中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持有其 54.07%的股份。此时的茅台集团拥有的 54.07%+2.22%=56.29%的对股份公司的控制权，与集团公司拥有的 54.07%+2.22%的现金流权是对等的，不存在大股东放大控制权的问题。而在 2021 年茅台保健酒业公司融入技术开发公司白酒业务板块，早在 2013 年 9 月，保健酒业公司改制成为茅台集团全资子公司，保健酒业和技开公司都是茅台集团的全资子公司，不存在把优质资产装入持股比例高的子公司以获得现金流侵害中小股东利益的问题。
表 1-3 技开公司下属配套包装企业股权结构
上表中上海仁彩印务有限公司和贵州省仁怀市申仁包装印务有限责任公司都是贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司的子公司，而贵州省仁怀市申仁包装印务有限责任公司又持有上海仁彩印务有限公司 20%的股权，存在贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司通过股权结构扩大控制权的问题。
结论：从贵州茅台酒股份有限公司上市到现在从股权结构上分析目前不存在故意通过股权结构设计严重侵害中小股东利益的问题。存在贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司通过股权结构扩大对上海仁彩印务有限公司控制权的问题。
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二．茅台董事会成员是如何发挥作用的：（根据 2024 年股东大会资料）
2024 年，贵州茅台酒股份有限公司独立董事严格按照有关法律法规，规范性文件以及“公司章程”“独立董事制度”等相关规定，恪尽职守，勤免尽责，积极出席董事会，董事会专门委员会，股东大会等会议，以独立的角度和专业化能力对公司涉及的重大事项发表独立意见，充分发挥了独立董事参与决策，监督制衡，专业咨询的作用，推动公司治理不断提升，切实维护了公司及全体股东的合法权益。根据有关要求，公司独立董事郭田勇，盛雷鸣，王鑫分别起草了 2024 年度独立董事述职报告。
独立董事郭田勇基本情况：郭田勇，研究生学历，经济学博士。曾任职于中国人民银行烟台分行；现任中央财经大学金融学院教授，博士生导师，平安健康医疗科技有限公司独立非执行董事，贵州茅台酒股份有限公司独立董事。2024 年，郭田勇担任公司董事会审计委员会，提名委员会，薪酬与考核委员会，战略委员会委员，应参加专门委员会会议 15 次，均亲自出席会议。出席独立董事专门会议 2 次，就年报审计事项与审计机构进行专项沟通。2024 年度，郭田勇依法行使独立董事职权并发表独立董事意见，重点对公司关联交易，定期报告编制与披露，内部控制执行情况，变更会计师事务所，提名董事及高级管理人员，公司薪酬体系等方面进行合规性审查，依法依规充分行使独立董事职权，未发现损害公司及股东利益的情况。郭田勇与内部审计机构及会计师事务所积极沟通，与中小股东积极沟通。2024 年度郭田勇积极发挥自身专业优势，通过听取汇报，查阅资料等方式，对公司出资参与设立的两支产业发展基金进行审查，重点关注基金的运作情况，风险管控，存在问题等，并针对性的提出意见建议，积极维护公司及全体股东的合法权益。
独立董事盛雷鸣基本情况：盛雷鸣，研究生学历，法学博士，律师。现任北京观韬中茂（上海）律师事务所律师，中华全国律师协会副会长，青岛啤酒股份有限公司，上海联影医疗科技股份有限公司，贵州茅台酒股份有限公司独立董事。盛雷鸣依法依规行使独立董事职权并发表意见建议，在董事会，董事会专门委员会会前认真审阅会议材料，必要时与公司相关人员进行沟通，在深入了解议案情况的基础上，审慎客观的对审议事项作出决策，未出现无法发表意见的情况。盛雷鸣与内部审计机构及会计师事务所积极沟通，与中小股东积极沟通。并结合自身法律从业经验，对提交董事会审议的“公司岗位管理办法”“公司战略管理办法”等制度性文件进行审慎研究并提出意见建议，确保相关制度的合法合规性。同时，还现场调研公司打假维权情况，在了解相关情况后，对公司打假维权过程中涉及的法律问题提出专业性意见，积极维护公司合法权益。
独立董事王鑫基本情况：王鑫，会计学博士。现任香港大学经管学院会计与法学系系主任，会计学教授，首程控股有限公司独立非执行董事，贵州茅台酒股份有限公司独立董事。王鑫牢记独立董事职责，充分发挥独立董事作用，对拟提交董事会审议的薪酬制度，项目建设，定期报告，ESG 报告，关联交易，利润分配，回购事项等进行前置研究，并从财务的角度提出专业性的意见建议，确保相关议案在审计过程中更加审慎，科学和高效。王鑫与内部审计机构及会计师事务所积极沟通，与中小股东积极沟通。王鑫通过与财务部门，销售部门等沟通交流，了解公司财务管理和销售情况，并对资金收付，资金风险管控，提升资金收益等方面提出针对性的意见建议。通过与公司 i 茅台团队进行沟通交流，了解其业务流程，销售策略等内容，并对 i 茅台业务推进和未来发展提出意见建议。
三．近一年来茅台在公司治理方面发生的变化：
根据传才战略智库报道，过去一年，贵州茅台最大的变化其实在“治理结构”与“治理能力”，以张德芹同志为首的茅台集团、茅台酒股份有限公司领导班子在治理结构上调整与治理能力上提升走在了行业前列。
首先，高管团队/分管领导“各司其职”。自张德芹同志出任茅台集团党委书记/董事长以来，以身作责，率先垂范，让高管团队各就各位，各司其职，茅台治理能力获得极大提升。其一，党委书记/董事长张德芹更加侧重于公司战略，企业文化，影响企业发展基础性/根本性问题构建，贵州茅台得以在正确战略指引下“穿越周期”。其二，党委副书记/副董事长/总经理王莉女士承载起“公司运营”/市场战略/企业管理等内外兼修职能，王莉总经理成为最近 10 年以来最活跃，最专业，授权最为充分的集团总经理，王莉总经理活跃在各重大活动与重大攻关现场，显示出新一代茅台集团领导者独特风采。其三，分管与职能部门领导对口相关领域密集发声，使得贵州茅台对外活动与对外传播更加专业与系统。实际上，随着张德芹董事长入住贵州茅台，公司遭遇了新周期前所未有的挑战，但由于公司高度重视治理结构与治理能力系统提升，各分管领导与职能部门领导各就各位，系统发生，公司战略与运营高效运转，效能极大提升。
其次，业务单元/职能部门“各就各位”。张德芹同志执掌贵州茅台以来，对集团旗下各业务单元与各职能部门均进行了再定位/再整合，体现了很强的专业性。其一，强化职能部门战略性功能。集团公司对旗下职能部门进行职能与效能再界定，推出了提升效能为主导的组织化改革，使得职能部门效率再升级。其二，独立性业务单元再要求。面对酒业出现新情况，新格局，德芹董事长明确提出旗下各业务单位力主“自力更生/艰苦奋斗”，摆脱对于飞天茅台酒“过度依赖”，以独立发展之路，构建独立业务体系。即使股份公司层面，集团也提出了“业务单元（SKU）”再造，以事业部强化茅台酱香酒公司市场深耕，奠定了股份公司新的战略增长极。
第三，上层建筑/经济基础“双向奔赴”。张德芹同志执掌贵州茅台以来，在上层建筑与经济基础层面显示出高超的协调性，公司治理体系与治理能力做到了“结构清晰”/“风清气正”。其一，张德芹董事长是一个有原则的真诚的领导者，既有大道无形/敬天悯人的情怀，也有执政为民/大公无私的原则，这种复合型人格魅力使得其在治理企业过程中显示出高超的专业技巧。其二，构建清晰的治理结构。集团公司/股份公司治理结构更加清晰，人权/物权/事权均做到万物归宗，货畅其流，公司效能获得极大提升。茅台集团/股份公司正在形成的现代治理体系为公司穿越周期提供了制度保障，也为公司高质量发展奠定了制度基础。其三，更专业/更强劲的经济基础。德芹董事长执掌贵州茅台以来，公司品牌战略与营销战略也发生了很大的变化，为每一个品牌赋能，为每一个渠道定位，为每一个消费者服务，茅台经济基础更加稳固。
面对宏观经济结构调整，市场消费高度分化，白酒行业相对低迷，贵州茅台良好的治理结构与优越的治理能力，为公司穿越周期提供了制度保障。