腾讯音乐

公司一页纸

会员订阅稳增，IP 变现成第二引擎

事 · 生意模式与护城河

音乐相关服务是主引擎，IP 衍生变现是第二增长极。

• 收入分两块：会员服务，以及广告、线下演出、艺人周边等营销与消费服务；2026 年二季度音乐相关服务收入 76.05 亿元，同比增长 11.0%1。

• 护城河来自内容与平台一体：自有 IP、艺人运营、演出与周边形成差异化，管理层称已构成较坚实的竞争壁垒23。

• 优势在变强也受压：喜马拉雅并表把音乐扩为音乐加音频，但社交娱乐及其他收入同比降 16.4%，广告业务承压14。

人 · 管理层与股东

执行董事长彭迦信与 CEO 梁柱掌舵，腾讯绝对控股。

• 掌舵层稳定，2025 年 2 月腾讯财务总监 Wai Yip Tsang 进入董事会，接替退休的董事5。

• 股东回报有实际动作：2025 财年派息约 3.68 亿美元，2026 年二季度回购 4,350 万股 ADS、耗资 4 亿美元67。

• 腾讯持 93.8% 投票权，属受控公司，小股东话语权有限；管理层称将完成既有回购并筹备新一轮89。

数 · 账本经得起查吗

2025 年净利润 110.56 亿元、经营现金流 101.59 亿元，利润大体落成现金；存货仅 0.41 亿元，规模远小于营收。有息负债 36.15 亿元、净现金 48.75 亿元，杠杆轻。2026 年二季度营收 89.33 亿元、净利 24.71 亿元，高于去年同期 84.42 亿元与 24.09 亿元，但发债后有息负债升至 165.29 亿元，净现金仍有 71.69 亿元。

哪里会出错

大事

• 2026-05：完成收购喜马拉雅，对价约 140 亿元，含现金约 86 亿元，形成商誉约 92 亿元10。

• 2026-08：二季度营收 89.33 亿元同比增 5.8%，净利润 24.71 亿元，增速较上半年放缓1。

• 2026-09：完成 10 亿美元高级无抵押票据发行，5 亿美元 2031 年到期票息 5.050%、5 亿美元 2036 年到期票息 5.650%11。

风险

• 竞争分流用户时长：短视频等新内容形态持续抢占注意力，二季度社交娱乐收入同比下降，广告业务出现逆风121。

• 版权与监管约束：2021 年反垄断决定要求终止独家音乐版权授权，可能降低竞争门槛、抬升授权成本13。

• 并购整合不及预期：喜马拉雅带来约 92 亿元商誉与无形资产摊销，推高营业费用，协同兑现慢将拖累利润10。

芒格清单

音乐+音频生态稳固，ROE与估值分位是短板

总评

31 项中，优秀 1 项、符合 23 项、不符合 1 项、未知 6 项。最突出的强项是品牌优势、显性进入壁垒与净利率：四大 App 覆盖不同人群、曲库超 2 亿首、经营需多项牌照，毛利率与净利率均处于高位。最要紧的短板是 ROE 仅约 14%，明显低于 20% 门槛；另有行业规模、转换成本、估值历史分位等 6 项因资料不足记为未知，是后续最该先补的部分。

清单

格氏估值

格氏估值：内在价值与安全边际

数据：利润表与现金流量表 FY2020–FY2025，资产负债表取 2026 年 6 月 30 日中期数；股价为 2026-11-01 前收盘价；金额单位为人民币亿元，汇率 6.9931 人民币/美元（2025 年末）。总股本 33.016 亿股，1 ADS = 2 股 A 类普通股。

免责声明：仅供研究参考，不构成投资建议。

结论

按格氏内生价值三分法，腾讯音乐的资产价值为每 ADS 4.35 美元，股权 EPV 为每 ADS 9.58 美元，增长价值按 0 处理，内在价值取股权 EPV 即每 ADS 约 9.58 美元。当前市值 137.06 亿美元（前收盘价 8.37 美元），对应安全边际 13.3%，处于「合理」区间（0.7–1.0 倍内在价值）的下沿，不构成明显低估。

安全边际的结构偏中等质量：非营运资产净值单独就能覆盖市值的 52.4%，这是最可靠的一层；营运资产不贡献任何缓冲（营运资金为负、再生产价值取下限 0）；剩下的 47.6% 必须靠获利能力来覆盖，而这门生意的超额回报主要来自曲库、品牌和用户这些不在资产负债表上的资产。护城河判定不成立，因此不为增长付钱。

一、资产价值（2026 年 6 月 30 日）

非营运资产

非营运资产净值 = 670.66 − 168.84 = 501.82 亿元，每股 15.20 元，每 ADS 30.40 元，即 4.35 美元。

保守情景：长期投资类资产（权益法投资 26.91 + 其他投资 10.06 + 其他综合收益金融资产 191.47）合计 228.44 亿元，变现需时间且可能折价，打七五折后非营运资产净值降至 446.56 亿元（每 ADS 3.87 美元）。

营运资产

• 经营性流动资产：存货 0.98 + 应收账款 41.84 + 预付押金及其他 47.45 = 90.27 亿元

• 经营性流动负债：应付账款 67.16 + 其他应付及其他 44.51 + 当期税项 9.99 + 递延收入（合同负债）44.47 = 166.13 亿元

• 营运资金（不含现金）= 90.27 − 166.13 = −75.86 亿元

会员费预收（递延收入）与内容采购占款让这门生意不占用净营运资金，反而是净占款来源。

• 经营性长期资产：固定资产 15.40 + 土地使用权 22.54 + 使用权资产 3.22 + 无形资产 24.96 = 66.12 亿元。其中无形资产已剔除并购喜马拉雅新增的 33.99 亿元（并购溢价不属重建成本）；固定资产与土地使用权按账面值作底线，未上调（办公物业非核心经营资产）；商誉 297.57 亿元不计。

• 非流动经营性负债：递延收入 4.47 + 其他应付 4.68 = 9.15 亿元（其他应付中可能含非经营项，未细分）

营运资产再生产价值 = −75.86 + 66.12 − 9.15 = −18.89 亿元。 重置价值不可能为负，按口径取下限 0。

资产价值 = 501.82 + 0 = 501.82 亿元，每股 15.20 元，每 ADS 30.40 元 = 4.35 美元（保守情景 446.56 亿元，每 ADS 3.87 美元）。

二、获利能力价值（EPV）

经营利润还原（营业利润 − 利息收入 − 其他收益净额）：

2025 年的其他收益净额里含 23.70 亿元 UMG 视同处置一次性收益，已剔除；2021–2024 年其他收益净额中含投资收益与减值，一并剔除。2021–2022 年为社交娱乐业务下滑与版权成本高企的低点年份，予以保留、不作剔除。

关键假设：正常化收入 329.02 亿元（最近一年，非周期行业；2026 上半年同比 +6.5% 提供上行）；平均经营利润率 18.5%（2021–2025 五年平均）；税率 15%（五年平均有效税率约 14.7%）；维持性资本开支 1.83 亿元（多年平均总资本开支 10.87 亿元，按经营性长期资产/营业收入比 20.1% 扣掉增长性部分 9.04 亿元）；折旧摊销约 10.5 亿元（推算值，待年报核实）；WACC 10%。

计算

• 正常化税后经营收益 = 329.02 × 18.5% ×（1 − 15%）+（10.5 − 1.83）= 51.74 + 8.67 = 60.41 亿元

• 经营 EPV = 60.41 ÷ 10% = 604.1 亿元

• 股权 EPV = 604.1 + 501.82 = 1,105.9 亿元

• 每股 EPV = 33.50 元；每 ADS 67.00 元 = 9.58 美元

三、护城河与增长价值

量化检验

标准公式（经营 EPV − 营运资产再生产价值）÷ 营运资产再生产价值 在此分母为零（营运资金为 −75.86 亿元，再生产价值已取下限 0），无法算出溢价百分比。作为替代观察：经营性长期资产仅 66.12 亿元，却对应 2025 年 60.41 亿元税后经营收益，隐含回报率远超资本成本——超额回报确实存在，但来自曲库、品牌、用户这些不在账面上的资产，无法用重置价值口径量化。

回报持续性：ROE（归母净利/股东权益合计）2021 年 6.0%、2022 年 7.6%、2023 年 8.8%、2024 年 9.8%、2025 年 13.8%（含 UMG 一次性收益，剔除后约 10.8%），五年平均约 9.2%，从未超过 14%，明显低于 20% 的持续高回报门槛。这与「芒格清单」中「ROE 约 14%，低于 20% 门槛」的判断一致23。

定性检验23

• 细分市场主导地位：具备。QQ 音乐、酷狗、酷我、全民 K 歌为中国 MAU 最大的在线音乐平台组合，曲库超 2 亿首

• 产品/地域专业化：具备。聚焦音乐与音频，喜马拉雅并表后扩展至长音频

• 竞争者进入失败的历史：不成立。汽水音乐凭抖音流量形成分流，2026 年二季度社交娱乐及其他收入同比降 16.4%

• 客户转换成本：不具备。订阅可随时取消，歌单与账号粘性有限

判定：护城河不成立。 量化条件无法满足（分母为零），高回报持续性不满足（ROE 五年平均 9.2%），定性上仅具备两项、且转换成本这一项明确缺失。按保守口径，增长价值 = 0，不为增长付钱。

参考：若认为无形资产品牌类护城河应按定性主导判定、愿意为增长付钱，以当前市值买入的长期回报约为——现金回报（可持续盈利 96.78 亿元 × 分红比例 26% ÷ 市值 958.6 亿元）2.6% + 有机增长（行业/GDP 增速）约 4% + 主动投资回报约 0 = 6.6%，低于 WACC 10%，超额回报为负，说明当前价格下增长并不创造价值。

四、安全边际

解读：资产价值（501.82 亿元）低于股权 EPV（1,105.9 亿元），且两者相差一倍以上。这不是「资产没有被有效利用」的价值陷阱——恰恰相反，是这门生意的资产端几乎不需要资本投入（营运资金为负、长期资产仅 66 亿元），利润主要由账面外的内容与用户资产产生。但由于护城河判定不成立，这个差距不构成可为之付钱的竞争优势，只能视为「经营良好、但竞争优势不足以确证」。

安全边际 =（1,105.9 − 958.6）÷ 1,105.9 = 13.3%，属「合理」区间下沿（市值约为内在价值的 0.87 倍），未达到 0.7 倍以下的明显低估标准。

安全边际来自哪一层：非营运资产净值（现金、存款、UMG 等股权减有息负债）单独覆盖市值的 52.4%，这是最可靠的一层；营运资产不额外贡献（再生产价值为 0）；其余 47.6% 需靠获利能力覆盖。换言之，今天买下公司，一半以上的市值有可快速变现的金融资产兜底，但要收回剩余部分，必须依赖音乐主业持续赚到当前水平的经营利润——而这一层的确定性取决于竞争格局是否恶化。

五、关键假设与敏感性

经营利润率的敏感性（WACC = 10%）：若正常化经营利润率取五年最低的 15%，股权 EPV 降至 1,008.0 亿元（每 ADS 8.73 美元），安全边际收窄至 4.9%，估值基本无缓冲；若取近三年平均 24.2%，股权 EPV 升至 1,265.2 亿元（每 ADS 10.96 美元），安全边际扩大至 24.2%。利润率假设是结论的第二大变量。

正常化收入的情景：本估值以 2025 年收入 329.02 亿元为基准。若以 2023–2025 三年平均 296.85 亿元为基准（考虑社交娱乐业务收缩），经营 EPV 降至约 545 亿元，股权 EPV 约 1,047 亿元（每 ADS 9.07 美元），安全边际收窄至 8.5%，仍在合理区间但缓冲很薄。

数据局限：FY2025 折旧摊销未在业绩公告中单列，按 FY2022–2024 实际值（11.6/10.0/9.8 亿元）与 2026 上半年资产变动推算为约 10.5 亿元，需在年报中核实；该科目直接影响维持性资本开支与净加回项，误差 1 亿元对应每 ADS 约 0.09 美元。

待核实：① 2026 年 9 月完成发行的 10 亿美元票据（2031 年 5.050%、2036 年 5.650%）未反映在 6 月 30 日资产负债表上，将使有息负债从 168.84 亿元升至约 238 亿元、非营运资产净值相应降至约 432 亿元，每 ADS 资产价值降至约 3.74 美元；② 喜马拉雅并表后无形资产摊销节奏与协同兑现影响正常化利润率，建议在后续管理层分析中补充；③ 护城河定性判断目前依赖「公司一页纸」与「芒格清单」的梳理，建议补建专项护城河与竞争格局分析，细化转换成本与竞争者进入历史的证据。

参考来源

1. 腾讯音乐2026年第二季度业绩公告

2. TME 2026 Q2 业绩电话会议记录

3. TME 2026 Q2 业绩电话会议记录

4. TME 2026 Q2 业绩电话会议记录

5. tencent-music-entertainment-group-announces-board-changes-2025-02-28.pdf

6. 腾讯音乐2025年Q4及全年财报

7. 腾讯音乐2026年第二季度业绩公告

8. tme_2025_20-f.pdf

9. TME 2026 Q2 业绩电话会议记录

10. 腾讯音乐2026年上半年中期财务资料

11. 腾讯音乐宣布10亿美元票据发行完成

12. TME 2026 Q2 业绩电话会议记录

13. tme_2025_20-f.pdf

14. 腾讯音乐2026年上半年中期财务资料

15. tme_2024_20-f.pdf

16. tme_2024_20-f.pdf

17. TME 2026 Q2 业绩电话会议记录

18. tme_2024_20-f.pdf

19. tme_2024_20-f.pdf

20. 腾讯音乐2026年上半年中期财务资料

21. 腾讯音乐2025年Q4及全年财报

22. tme_2024_20-f.pdf

23. 本项目板块：公司一页纸、芒格清单