腾讯音乐（TME）研究报告

报告时间：2025年1月

——2024年秋季价值投资腾讯音乐组

指导老师：

姜国华老师、常劲老师

分析人：

李铭（组长）、蒋雪华、张以歆、侯一楠

郭焱、罗伟强、蔡芯颖、张思齐（辅导员）

引言

在当今数字化浪潮席卷全球的时代，音乐作为人类情感与文化的永恒载体，正经历着一场前所未有的变革。互联网打破了时间与空间的禁锢，使得音乐的创作、传播、消费模式发生了天翻地覆的变化。曾经依赖于实体唱片发行、现场演出售票的传统盈利路径，如今已拓展为涵盖在线音乐平台、数字专辑售卖音乐社交互动等多元的收入版图；音乐创作者们从幕后走向台前，借助社交媒体与粉丝直接对话；消费者也摇身一变，从单纯的听众晋升为参与者，深度嵌入音乐产业的每一环。

作为中国在线音乐娱乐服务的开拓者，腾讯音乐娱乐凭借在线音乐与以音乐为核心的社交娱乐这两大坚实支柱，稳稳占据中国在线音乐领域的头把交椅。旗下坐拥QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K 歌这四大移动音乐产品，构筑起广泛的用户根基。

在这样一个特殊的转型时期，当我们聚焦腾讯音乐娱乐，便是开启了一扇洞察中国在线音乐产业发展脉络、探寻未来无限可能的大门。通过对腾讯音乐的研究和与从业人员的沟通，我们将深入剖析音乐产业在数字化浪潮中的蜕变轨迹，聚焦新兴技术如何赋能音乐创作与推广；消费习惯变迁怎样改变商业模式，促使各大平台在版权竞争、用户体验优化上革新。通过全方位、多维度的审视，为关注音乐行业的从业者与投资者，提供一份洞察行业契机的深入研究报告。

目录

第一章腾讯音乐娱乐集团介绍

1.1公司基本情况介绍

1.2 公司业务体系

1.3 公司股权结构及核心管理层

1.4 公司财务及运营数据

第二章腾讯音乐版权优势

2.1音乐行业产业链结构

2.2各环节具体现状

2.3腾讯音乐曲库优势

2.4曲库优势的由来

第三章腾讯音乐生态优势

3.1 腾讯生态系统TME 内容与平台战略的强大引擎

3.2 内容共振：TME 与泛娱乐产业的双向赋能

第四章腾讯音乐国内海外竞品对比

4.1在线音乐市场的关键竞争优势

4.2国内竟品对比

4.3海外竟品对比

第五章腾讯音乐娱乐集团估值

5.1公司整体财务表现

5.2行业概况

5.3行业主要公司对比

5.4财务分析对比

5.5腾讯音乐格式估值法

第六章腾讯音乐重大风险：汽水音乐

6.1汽水音乐推荐算法优势或可弥补曲库劣势

6.2 抖音平台的流量垄断了音乐产业链中的宣推环节

6.3 有许多优质版权被腾讯控制

6.4 多方信息暗示字节跳动的战略重点目前不在汽水

第七章投资建议总结

第一章腾讯音乐娱乐集团介绍

负责人：张以歆

首章我们将具体介绍腾讯音乐集团的基本情况，阐述公司的业务体系、股权结构以及最近阶段的财务及运营数据，从而为报告观看者提供对腾讯音乐娱乐集团的整体认知。

1.1公司基本情况介绍

腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment，以下简称“腾讯音乐”）成立于2016年，是中国领先的在线音乐娱乐公司之一，专注于数字音乐流媒体、在线社交娱乐、音乐版权管理和技术创新等业务。公司通过旗下多个平台如QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等，提供广泛的音乐内容和社交娱乐服务，涵盖了在线听歌、视频、直播、短视频等多种娱乐形式。腾讯音乐致力于整合音乐产业链上下游，通过版权购买、用户社区建设以及技术创新，推动中国乃至全球音乐产业的发展。腾讯音乐娱乐集团于2018 年 10 月 18 日在纽交所上市；2022 年 9 月 21 日以介绍形式于香港交易所主板上市。

图：公司发展历程

腾讯音乐市场份额

2023年中国在线音乐用户规模为7.44亿人，同比增幅仅有3.7%。腾讯音乐2023年一季度的最新数据为5.78亿，同比下降2.4%；而网易云音乐在2022年的用户规模为2.06亿人，同比增长13%。。 从全球渠道看，以付费用户计，截止2023年Q3，Spotify以2.26亿付费用户占据全球市场份额的31.7%，位居第一。腾讯音乐位居全球第二，其主要竞争对手网易云音乐则位列第六。

图:2023年全球音乐市场份额占比图

1.2 公司业务体系

主营业务结构：数字音乐平台+ 社交娱乐
腾讯音乐的主营业务包括两大板块：

·数字音乐流媒体：这一业务板块包括音乐流媒体服务、付费订阅和版权管理。腾讯音乐的核心平台如QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等，提供包括在线听歌、个性化推荐、歌单和MV视频等服务。平台通过广告收入、会员订阅和音乐版权收入等多渠道获利。

·社交娱乐板块：腾讯音乐还积极拓展社交娱乐业务，推出“全民K歌”平台并加强其社交功能，通过直播、短视频和粉丝互动等方式提升用户粘性。此外，腾讯音乐还加大了人工智能、数据分析等技术在音乐推荐和版权管理等方面的应用。

图：公司业务体系

1.3 公司股权结构及核心管理层

股权结构稳定，控制人集中
截至2023年年报，腾讯音乐的股权结构较为稳定，主要由腾讯控股（Tencent Holdings）持有大部分股份。腾讯控股是腾讯音乐的实际控制人，通过其全资子公司腾讯公司，持有腾讯音乐超过50%的股份。公司管理层主要由腾讯公司的高层管理人员组成，确保了公司在战略方向和管理上的一致性。

图:公司股权结构图

腾讯音乐核心管理层

Ÿ彭迦信：2021年4月起担任执行董事长，2008年加入腾讯并于2013年担任腾讯的公司副总裁，参与腾讯游戏、电商、社交网络等业务；

Ÿ梁柱：2021年4月起出任CEO，全面负责QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及长视频业务线的管理工作。2014-2016年任QQ音乐总经理，2003年加入腾讯，负责过QQ、QQ空间、天天P图、在线教育、腾讯文档等业务；

Ÿ胡敏：2016年起任CFO，2007-2016年曾担任不同腾讯事业群的财务总监；

Ÿ潘才俊：全面负责版权管理及内容合作业务。加入TME前，2014年创办爱德卓乐，开创数字音乐的B2B商业模式。2015-2013年任诺基亚公司大中国区娱乐业务部负责人

1.4 公司财务及运营数据

业绩概览：总收入略微下跌，而净利润大幅增长

2023财年，公司实现总营收277.5亿元人民币，同比下降2.1pct，在线音乐收入占比达44pct。公司毛利率与经调整利润继续提升，均达五年新高,毛利率同比上升4.3pct，经调整利润率同比上升5.3pct。2023财年，公司毛利率35.3pct，同比增长4.3pct。毛利率呈现上升趋势，版权成本端还有优化空间、以及svip长期运营会提升毛利率。费率方面，管理费率还有优化空间。在成本端和费用端持续优化下，2023财年公司经调整净利润52.2亿元，同比增长36.0pct。经调整利润率18.8%，同比增长5.3pct。

分业务营收：在线音乐业务增长强劲，社交娱乐业务受生态整治影响下跌

**在线音乐业务：**2023财年，在线音乐收入173.25亿元，同比增长38.8%。

**1）其中订阅业务收入同比增长39.1%。**2023财年，公司订阅业务收入120.96亿元，同比上升39.1%，付费用户数继续提升，ARPPU持续上升。公司的在线音乐移动MAUs为5.89亿，同比-5.0%。在线音乐付费用户为1.0亿人，同比+19.8%，付费率达17.1%，同比+3.5pct。每月ARPPU为10.0元，同比+16.3%。

**2）其他在线音乐业务：增长强劲，同比增长38.2%。**其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入52.29亿元，同比+38.2%。

**社交娱乐业务：**2023财年，社交娱乐收入104.27亿元，同比下跌34.2%。

**受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降32.5%，收入同比下降34.2%。**直播业务下滑主要受抖音和快手等竞争压力影响。此外，直播监管政策日趋严格，公司自2023年第二季度起调整直播功能并加强合规管理。公司的社交娱乐MAUs为1.26亿，同比-19.7%。在线音乐付费用户为760万人，同比-2.6%，付费率6.0%，同比+1pct。每月ARPPU为114.3元，同比-32.5%。

第二章腾讯音乐版权优势

负责人：李铭，蒋雪华，侯一楠

本章我们将首先阐述音乐行业产业链结构与各环节现状，在此背景下分析腾讯音乐的曲库有多大优势，以及该优势产生的原因。

2.1音乐行业产业链结构

数字音乐行业的产业链主要由内容制作、音乐版权方、音乐运营传播及消费者四个环节构成。在数字音乐产业链中，音乐生产环节（艺术家和唱片公司）获得版权收入的15%，音乐出版版权占7%，录制音乐版权（唱片公司）占45%，而渠道（如流媒体平台）则获得33%，其中Spotify等平台支付给唱片公司的版税成本占其总成本的72%。

内容制作是数字音乐产业链的起点，涵盖了音乐创作、录制和后期制作等关键环节。

版权方由于掌握着音乐作品的版权，在数字音乐产业链中扮演着核心角色。从上游内容版权来看，全球音乐录音版权主要集中在三大唱片公司（环球、华纳、索尼）和Merlin，合计占据了约75%的市场份额。中国市场不同于全球整体市场，版权集中度较为分散，前五大音乐唱片公司合计市场份额占比约30%。

音乐运营传播是数字音乐产业链的下游环节，主要负责通过数字音乐平台等渠道传播音乐内容。国内外音乐市场中，Spotify、腾讯音乐和网易云音乐是主要玩家。

2.2各环节具体现状

本章围绕音乐版权与行业现状展开详细剖析：

上游创作环节：在版权定义里，词曲创作才是核心，多数从业者收益依赖词曲，且多为发行、制作公司员工，拿工资而非版税分成。词曲版权流入版权公司，发行平台不持有。创作者名气影响议价权，但行业主流是买断，如唐恬这类知名创作者也多如此，资本运作下创作者难获分成。

中游合作策略：版权拥有者提升收益策略分情况而论，顶级公司如JVR采取独家授权给单一平台，节省沟通成本且收益稳定；大型B端版权公司也受平台青睐，能做独家合作；中下层议价弱，常全网分发，平台结算有先付一笔钱再分成或直接分成两种模式。版权公司盈利途径包括和腾讯等平台分成、与艺人词曲方分账、直接买断创作者版权后再授权平台。许多音乐人因缺乏宣发能力、追求确定收益，选择把版权卖给公司，而非自行运营。

下游宣传与增收：宣传推广主战场在抖音等平台，专注创作的音乐人倾向将版权授权或出售给公司省心省力，虽部分有影响力音乐人会自主做宣发，找KOL合作，但多数因兼顾创作与宣推难度大，选择将版权分给小B公司，借其运营能力增收。

（1）上游词曲作者、歌手与中游版权公司

图：音乐创作流程（来源：相关访谈）

在版权领域，词曲创作才构成版权的实质定义，后续环节与版权关联不大。编曲者、演唱者、录音工作者等的收益，均依赖于词曲创作。

编曲人员通常不具备版权，也无法获取版税，编曲人员类似临时雇工，例如雇其编配伴奏，这类工作本质并非原创创作，仅是对作品做修饰、提供伴奏，因而编曲师这一职业群体不拥有版权；

歌手享有演唱权，但并无版权，可能按一定比例收取演唱报酬。当下小流量歌手表演按次计费，等同于拿工资。仅有少数流量巨星，能获取5% - 10%的版税分成，这类歌手数量有限，主要看合同约定；

录音工作按小时计费，本质是设备使用权；

混音是修音工作，拿工资；

发行则属于版权公司的业务范畴。

总体来讲，仅词曲拥有完整版权。而且，上述环节大多并非由词曲作者执行，基本是发行公司或制作公司的员工负责，这些员工从事这类工作拿不到版税分成，仅领取工资。版权公司购买版权时，常采取买断，或购入90%、95% 等形式，具体依合同而定。在版权流转过程中，词曲版权流入版权公司，发行平台不持有版权。

那么，作词者、作曲者、演唱者名气越大，议价能力就越强吗？以唐恬为例，确实如此。不过，这因歌曲性质而异，商业歌曲需协商，公益歌曲则免费。但唐恬这类情况并非行业主流，行业内99%的情形是买断，唐恬创作歌词大概率也是卖断，一首可能几万元，极少数情况才有分成。当下音乐市场处于资本运作的市场环境，资本方通常不会给予创作者百分比式的分成。

图音乐产业链图示（来源：相关研究报告，图中已注明）

总之，行业现状为：版权公司以数万元购得著作权之后，歌曲演唱者的选择权便归公司所有，这一决策与实际创作词曲的人员关联不大。公司极有可能安排陈奕迅这类歌手演唱，总归是从商业价值最大化的考量出发，对接契合的歌手。咖位较低的歌手基本不具备争取分成的议价权，仅陈奕迅、张学友这类处于行业顶端的前几十位歌手，才有机会获取分成。即便如此，也只是存在这种可能性，最终能否谈成还未可知，毕竟行业内99.9%的创作者都是一次性收取一笔买断费用。

换句话说，创作者收取几万元之后，后续歌曲售卖所产生的收益便与其毫无瓜葛了。版权公司先将所有词曲版权收归己有，而后再物色歌手来演唱，而且歌手的推广与宣传这类专业性事务，同样由发行公司与版权公司负责。

（2）中游版权公司、独立音乐人与下游腾讯音乐、抖音

那么在音乐行业中，如果版权拥有者想提升自身音乐收益，会采取何种策略？尤其是在与腾讯、汽水音乐这类平台合作时，怎样运作才能保障收入既高又具备可持续性？

这需分不同情况探讨：

顶级玩家的运作模式，以JVR（周杰伦的所属公司）为例，他们倾向于采取“独家合作”策略，即将版权独家授权给某一平台，诸如仅授予腾讯。原因一方面是因为，独家合作更节省沟通成本，无需与各个平台逐一洽谈、分发作品；另一方面，收益稳定性更高，平台会保障其年度收益。

在JVR之下，是一些大型的B端版权公司。它们虽不及周杰伦这类头部大咖，却也持有部分中上层的版权资源，诸如一些影视公司的影视原声带（OST），或是一些中头部艺人的歌曲。各平台对这类版权方兴趣浓厚，也乐意与之开展独家合作。

到了中下层，情况便有所不同了，由于议价能力有限，平台不会给予特殊的独家权益，比如更多流量曝光、更高的播放分成，或虽然给予但不明显。因此，许多这一层音乐人的策略是全网分发，也就是把歌曲上传至所有平台，不与任何一方签署独家协议。

就全网分发而言，平台的结算方式通常有两种模式：其一，平台会提出，先支付一笔费用，例如20万买10首歌的独家，后续这10首歌三年内的收益按五五分成，平台与版权方各占50% ；其二，也可以不接受保底费用，只要将歌曲上传至平台，自然分发所获收入便全归版权方，无需另行签订额外的分成协议。这种情况下，收益百分百归版权方，平台仅扣除税费。因为版权方并未收取平台额外的费用。

平台即使不从中分成，但仍愿意把歌曲置于其中播放的原因是，平台的曲库可以借此获得扩充。对平台来说，只要内容与作品不违法，处于一定质量标准内，就能通过审核，此后将作品推送至资源池进行分发即可。

对版权公司而言，盈利途径主要呈现为以下几种模式：

其一，与大型平台展开分成合作，以腾讯为例，版权公司与腾讯按一定比例分成，如腾讯占30%，版权公司占70%。在此合作模式下，腾讯还会为这类版权公司提供流量扶持与宣传推广资源，助力其业务拓展；

其二，版权公司向下与艺人和词曲版权方进行收益分配，例如采取五五分成的方式，促成双方合作并从中获取收益，充当中介角色；

其三，部分版权公司采取直接投资策略，即与一批词曲创作者签约，一次性买断其作品版权。以创作者创作的10首歌为例，版权公司买断版权后，后续相关收益便脱离创作者，转化为版权公司与平台之间的商业事务。后续，版权公司会将所购版权授权给腾讯，授权形式较为灵活，既可为独家授权，也能是非独家授权。

就版权归属而言，不少音乐人未选择自行将作品上传平台以独揽版权及全部收益，反倒售予版权公司，再由版权公司与腾讯分成，根源在于多数音乐人期望挂靠B端公司，获取更为确定的经济收益。举例来说，一位音乐人耗费一年心血创作30首歌曲，理想状态下，其可自行将作品于全网平台上架，凭借播放量逐步累积收益。然而实际状况是，大部分音乐人缺乏宣传推广知识，对流量运营一窍不通，亦不明晰万次播放量对应的收益额度，其专长仅在于音乐创作，故而倾向于追求确定的收益回报。倘若小B公司愿出资5万一次性买下这30首歌的版权，并承诺后续给予50%的分成，诸多音乐人便会认为此项交易划算，进而签订相关合同。

就当下音乐版权市场而言，整体呈现出较为混乱的态势。一方面，法制建设尚不完善，行业内版权意识也较为淡薄。国内区块链技术虽已具备应用于版权领域的可行性，但实际推行起来困难重重，主要原因在于缺乏真正兼具透明度与公信力的平台，致使当下各平台乱象丛生。以腾讯、网易这类大型平台为例，其通常直接向版权方推送收益报表，要求确认，即便版权方对此存疑，也无太多周旋余地，收益情况并不透明。当下，腾讯在音乐版权市场占据主导地位。它要求版权方下载收益表格，用以确认版权收入分配情况，版权方确认后，腾讯才予以付款；若不确认，甚至可能无法获得任何款项。

并非只有被腾讯持股的版权公司才能在市场中良好发展，抖音对腾讯起到了一定制衡作用。在播放量规则方面，相对较为公平，不过在分成比例上存在差异。例如，对于腾讯投资的版权公司旗下歌曲，单次播放收益分成可能按100%或90%比例支付；未获投资的公司，分成比例或许仅为60%，当然，该比例相对固定，毕竟若创作者无利可图，便会流向其他平台，只是这些规则的制定权牢牢掌握在腾讯手中。

由此可见，腾讯掌握着市场定价权，主导着行业规则与定价体系的构建。

腾讯的市场定价权并非单纯体现在能随意更改分成比例上，实际上，分成比例在合同中有明确约定。关键在于，版权收入的总量并不明晰，外界无从知晓腾讯实际盈利状况，财报数据真实性存疑，即便分成比例遵循合同，分给版权方的金额也可能大打折扣，毕竟总收入情况由腾讯把控。

至于分成比例，存在多种情况。首先，若版权完全卖断给版权公司，给歌手的分成比例便为0%；若版权公司与腾讯存在投资关系，可能腾讯拿40%，版权公司拿60%，具体依合同而定；倘若涉及歌手，比如邀请200万粉丝的网红演唱，还需额外分给歌手10%。总体而言，分成比例并无固定标准，全凭合同协商确定。由于合同涉及多方，只要遵循既定规则，相对具备可信度，否则易引发诉讼。然而，最核心的问题是版权收入总量模糊不清，只能依赖上市公司审计结果。当下音乐版权市场的盈利数额，话语权基本掌握在腾讯手中。其合同里诸多条款提及“扣除运营成本之后再分成”，却缺少公信力平台来界定各项成本与价值。就像KTV领域，音集协能协助会员维权，监督KTV并分配款项，但对于管理成本等其他费用无法监管，整个流程基本由腾讯说了算，版权方只能被动接受。不过，腾讯也受会员费收入总量限制，即便有主导权，也受行业整体营收上限的制约。

（3）腾讯音乐、抖音与消费者

虽然腾讯音乐囊括了播放音乐的主要平台，但宣传推广的主战场却不在腾讯音乐的平台，现状是众多音乐人主动投身于抖音、快手、视频号等平台开展宣传推广工作，通过拍摄视频、制作短剧乃至举办线下巡演等方式，提升自身作品曝光度。对于一心专注创作、无意涉足流量平台拓展曝光的音乐人而言，将版权直接售予版权公司似乎更为省心省力。以周杰伦为例，其并非售卖版权，而是采用授权方式，此举不仅简便，背后还有专业的版权对接团队负责运作。相较之下，普通独立音乐人资源匮乏，仅凭一己之力难以应对复杂的市场运作，往往只能听从版权公司安排。

就提升作品收入的方式而言，部分有一定影响力的音乐人会着重发力宣传推广环节，自主运营抖音账号、搭建粉丝社群，同时精心策划传播方案，例如付费与有影响力的关键意见领袖（KOL）合作，借助其拍摄宣传视频，带动自身作品传播，此类操作在业内并不鲜见。不过，独立音乐人自主开展这类运营活动的比例相对较低，原因在于运营难度较大，通常只有那些凭借过往作品积累一定资金，并具备运营知识的音乐人，才会选择自主运营。多数音乐人仍倾向于将版权按五五分成或七三分成的方式交予小B公司，借助其运营能力，减轻自身负担。

（4）小结

本章详细分析了当前音乐版权市场的各个环节，揭示了创作者、版权公司及平台之间的利益关系。

上游创作环节中，词曲创作者虽是版权的核心，但绝大多数音乐人并未直接从中获得百分比式的分成收益，版权公司通过买断版权获得控制权。

中游版权公司通过独家授权或全网分发等方式与平台合作，以实现收益最大化。顶级版权公司倾向于独家授权，与大平台合作以保证稳定收益，而中小型公司则通过全网分发来弥补议价弱势。

下游宣传方面，尽管平台如抖音成为主要的推广阵地，但多数音乐人为了减少创作与推广的压力，选择将版权授权给专业的版权公司。通过分析可以看出，尽管创作者在版权链条中处于核心地位，但由于市场结构的影响，很多创作者选择将版权出售给版权公司，而缺乏进一步的收益分享。在明确此背景后，我们在下一章将会聚焦到腾讯本身，分析腾讯在版权方面有多大竞争优势，并在下下章分析该竞争优势的来源和可持续性。

2.3腾讯音乐曲库优势

腾讯音乐曲库涵盖范围的广泛齐全早已是市场公认的事实。根据2023年报，截至2023年12月31日，腾讯音乐的内容库拥有超2亿首音乐和音频曲目。本章首先介绍2021反垄断行政处罚书的相关款项，然后从消费者的视角，即转移歌单的折损率，来展示腾讯音乐曲库优势的具体程度，目的是阐明下一章内容的背景。

（1）“版权破独”：2021年《行政处罚决定书》

2021年7月的“版权破独”是中国在线音乐行业一系列政策的延续，具体过程如下：

图在线音乐行业政策梳理（来源：相关研报）

《行政处罚决定书》处罚部分的原文如下：

根据上述规定，基于上述调查情况和评估结论，本机关对腾讯作出如下处理决定：

（一）责令腾讯及其关联公司采取以下措施恢复相关市场竞争状态：

1.不得与上游版权方达成或变相达成独家版权协议（版权范围包括所有音乐作品及录音制品的信息网络传播权）或其他排他性协议，已经达成的，须在本决定发布之日起三十日内解除，与独立音乐人（是指音乐作品或录音制品的原始权利人，并以个人名义与音乐平台进行版权授权，且从未与任何唱片公司或经纪公司签订协议的自然人）或新歌首发的独家合作除外。与独立音乐人的独家合作期限不得超过三年，与新歌首发的独家合作期限不得超过三十日。

2.没有正当理由，不得要求或变相要求上游版权方给予当事人优于其他竞争对手的条件，包括但不限于授权范围、授权金额、授权期限等，或与之相关的任何协议或协议条款。已经达成的，须在本决定发布之日起三十日内解除。

3.依据版权实际使用情况、用户付费情况、歌曲单价、应用场景、签约期限等因素向上游版权方报价，不得通过高额预付金等方式变相提高竞争对手成本，排除、限制竞争。

（二）处以50万元罚款。

（三）依法申报经营者集中。

（四）依法合规经营，建立健全公平参与市场竞争的长效机制。

《行政处罚决定书》下发后，腾讯也有相应的整改，根据23年报，腾讯实施的整改方案包括：

1.自决定书发出之日起30 日内解除独家音乐版权许可安排，停止向上游版权方支付高额版权预付金的安排，且无正当理由不得要求上游版权方给予优惠许可条件。

2.“除决定书明确规定的若干有限例外情形外，腾讯及腾讯音乐已解除与相关上游版权方的所有现有独家音乐版权许可安排，我们将寻求与上游版权方的非独家合作。”

然而“版权破独”真实作用几何？能够破除腾讯音乐的版权壁垒吗？下面我们将通过“歌单导出”功能做一个小实验，用具体数据表明腾讯音乐的曲库优势仍然存在。

研究发现，其实“版权破独”并未破除腾讯音乐的曲库优势，仍然存在“QQ音乐歌多”的现象。但腾讯音乐的歌单究竟全到什么程度，相对其他app（比如网易云音乐，汽水音乐）究竟优势到何种地步，仍需要一个具体的指标来衡量。面对这个问题，我们组做了个简单的小实验来测算：我们将QQ音乐搜索得来的经典歌单或自己的歌单通过汽水音乐“歌单导入”功能导入了汽水音乐，观察其折损率，据此衡量其曲库优势程度，所得结果如下表。

| QQ音乐歌单名

表QQ音乐歌单导入汽水音乐后折损情况（“折损率”即折损数/总数）

除表中所示外，QQ音乐歌单导入网易云也有不同程度的折损。读者亦可亲自尝试将自己的歌单导入汽水音乐或网易云音乐，测得的折损率应仍然很可观。

那么为什么“破独”后，QQ音乐仍然能保留自己的曲库优势？该原因又是否可持续呢？

2.4曲库优势的由来

《行政处罚决定书》只限制了腾讯不能通过签合同的方式捆绑版权公司，但从未限制版权公司自己的行为，版权公司是可以自主选择是否只将歌上传到腾讯音乐一个平台的，所以腾讯音乐只要有理由让版权公司“自主”选择独家，那就可以绕过这个法理上的障碍，达成事实上的独家。具体有何理由呢？

a.钱与流量：

首先，总体来看腾讯音乐目前给音乐人的分成仍然是各平台最多的，宏观上看，其版权投入每年持续增加，访谈时多位音乐人也反映腾讯仍在通过预付大笔资金的方式买通流量歌手独家上传其平台；微观上看，腾讯音乐对音乐人的资金奖励也比网易云、汽水要多。

其次，对于独立音乐人群体，其实《行政处罚决定书》中也规定了一个例外情况：

与独立音乐人（是指音乐作品或录音制品的原始权利人，并以个人名义与音乐平台进行版权授权，且从未与任何唱片公司或经纪公司签订协议的自然人）或新歌首发的独家合作除外。与独立音乐人的独家合作期限不得超过三年。

所以各个平台都有对独立音乐人的独家扶持政策，优惠政策中“流量扶持”“增加推荐机会”的字样屡见不鲜。这些政策也有一定影响。

b.被腾讯控股：

如前所述，词曲版权才是音乐版权的源头，而在音乐行业中，词曲创作者创作的词曲，被版权公司买断是常态。一经买断，词曲的控制权实质上便归版权公司所有，而有些版权公司本身就是腾讯的子公司，自然会“自主”选择将旗下音乐独家授权腾讯，比如“海葵音乐”，拥有近年顶流新歌《飞鸟和蝉》《无人之岛》的词曲版权，以及“广州齐鼓文化传播有限公司”，旗下拥有许多老歌（本文的“老歌”定义为有3年以上历史的歌）的词曲版权。

接下来，本文会详细阐述上述各方面内容。

2.4.1 曲库优势的由来：资金扶持和流量武器

给版权方的资金扶持

总体来看腾讯音乐给版权方的分成仍然是各平台最多的。

宏观层面上，财报中腾讯音乐内容费用远胜其他公司。具体而言，网易云、腾讯音乐在版权上的投入见下图，网易云23年当年内容费用为46亿，预付内容费用约7亿；而TME的是142亿，44亿。所以版权方自然会首先考虑在腾讯音乐的平台上传音乐。

图网易云音乐内容成本

图腾讯音乐内容成本

此外，访谈时多位音乐人也反映腾讯仍在通过预付大笔定金的方式买通顶流版权公司独家上传其平台，详情可参考1.2节。

另外，调研时多位音乐人反映，腾讯音乐给上游的分成存在不透明性，即计算公式十分复杂且其中包含许多只有腾讯后台才能找到的数据（如下图），因而这种机制存在不透明性，通常。并且实际中能发现腾讯会对合作方区别对待。例如，对于腾讯投资的版权公司，分成比例较高；而对于未与腾讯合作的公司，分成比例则较低。

图腾讯音乐分成条款十分复杂（来源：腾讯音乐独家音乐合同）

微观层面上，腾讯音乐对音乐人的资金奖励也比网易云、汽水要多，根据调研数据，腾讯音乐每万次播放收益80元（即音乐人上传的歌曲每万次播放就给其分配的奖金），而网易云仅40-50元，汽水音乐更是因为“刚成立时许诺给音乐人分成，后来又不分了”而失掉了上游版权方的信任。

独家协议或仍存在，独家音乐人政策仍存在

访谈时多位音乐人反映，腾讯现在仍会抓头部歌曲签独家：

腾讯的操作流程通常是从其系统中筛选出播放量较高、潜力较大的歌曲，并依据歌曲的版权归属（是否在腾讯手中）来决定是否与版权方接洽。商讨分成比例时，通常采用的是先支付一定的预付款（如几万元），之后再根据实际收益情况进行分成。这种策略有助于腾讯保持其平台在音乐潮流的前沿。

流量方面，腾讯也会对独家音乐人给予很多优惠。下图是腾讯音乐和汽水音乐对音乐人扶持政策的对比，“音贝”是腾讯音乐的货币，可以兑换各种TME福利产品，总体来看腾讯音乐的扶持思路偏向资金和流量并重，汽水音乐的扶持思路主要是从流量上下手，这或许侧面暗示了汽水目前还没有从资金方面考虑大力扶持音乐人，关于汽水音乐和腾讯音乐的竞争关系，本报告后续会有一章详细分析。

图腾讯对非独家歌曲、独家歌曲的扶持政策（来源：QQ音乐APP）

图腾讯对独家音乐人的政策（来源：QQ音乐APP）

图汽水对独家、非独家的签约权益（来源：汽水音乐APP）

2.4.2版权公司被腾讯控股

调研发现，有许多版权公司本身已被腾讯控股，其歌曲自然有许多在网易云音乐和汽水音乐上都找不到正版，这些版权公司及其名下的词曲版权截至12月18日共5881首（数据来源：天眼查），部分如下表所示，这5881首已汇总至一个表格中作为本报告的附录。接下来我们会用一个小实验对该表格中歌曲的实际影响力进行分析，具体方法是将其与顶流新歌名单进行对比。之所以只与顶流新歌相比，是因为许多老歌的版权是在环球音乐名下，暂无可用数据源。但鉴于腾讯已经是环球音乐这一巨型版权公司的第一大股东，我们仍将在本节第二部分简要说明环球音乐及国外版权公司与腾讯的控股情况。

表腾讯控制的版权公司及其名下词曲版权示例（来源：天眼查，小组搜集整理）

控制了能够产出顶流新歌的版权公司

访谈时多位音乐人反映，腾讯控制着有影响力的版权公司，比如“海葵音乐”等。为了查证这一点，我们收集了近年顶流新歌名数据，意图将上述五千首歌单与排名榜单作对比，以下是近年歌曲排行榜的部分数据。

表新歌排行榜部分数据

（数据来源：《年度数字音乐白皮书》“由你榜”，QQ音乐、酷狗音乐收藏量）

将顶流新歌榜单与腾讯所控制的版权名单对比后，我们发现了以下确定属于腾讯且上榜的歌曲。QQ音乐收藏量榜总计28首歌曲中，至少有7首是腾讯名下的，意味着这些歌曲是否上传网易云、汽水音乐，这些平台为了获得授权需要付费多少，实质上是由腾讯决定的。

表顶流新歌中属于腾讯的歌曲信息（来源：小组整理）

腾讯是环球音乐第一大股东、与Spotify互相持股

腾讯对国外版权公司的投资包括腾讯音乐通过牵头财团投资（600亿欧元估值）获得环球音乐UMG20%股权（腾讯音乐间接持有4%），及持有Spotify约2.5%。腾讯系对三大唱片公司投资如下：

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图腾讯对国外版权公司的投资（来源：相关研报）

访谈时有音乐人反映，腾讯音乐控制了许多老歌的版权，其中有不少是环球音乐控制的（遗憾的是时间有限未能具体查证）。但新歌方面，明显有许多顶流歌曲的版权方与环球音乐有密切合作关系，周杰伦的版权公司JVR在23年年底即授权环球音乐集团获得其经典曲库及未来新发行作品的全球发行权利，又如《孤勇者》的唱片公司即为环球音乐集团。

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图JVR和环球音乐确立合作关系

第三章腾讯音乐生态优势

负责人：蔡芯颖

本章从生态角度，即腾讯音乐与腾讯游戏、视频协同而产生优质内容从而提升腾讯音乐竞争力的方面，分析腾讯生态赋予腾讯音乐的优势，具体而言主要研究两个问题：TME 除了拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌四大音乐平台资源与庞大势能，腾讯生态系统在构建护城河中扮演什么角色？TME 如何在泛文娱/影视娱乐产业板块向下扎根并扩大音乐的影响力？

3.1 腾讯生态系统TME 内容与平台战略的强大引擎

在线音乐业务的持续增长，一方面受益于中国音乐行业的持续向好，另一方面更离不开TME 对内容与平台「一体两翼」战略的坚持与深化。自 2021 年确立「一体两翼」战略以来，TME 已初步构建起完善的内容生态，并持续提升用户体验。

TME 在内容与平台战略上的成功，离不开腾讯生态系统的强大支持。这个生态系统不仅为 TME 提供了丰富的音乐内容和多元化的宣发渠道，还通过技术赋能和资源共享，持续提升 TME 的内容生产和运营效率。我们可以将腾讯文娱生态简单划分为以下四个面向：

（1）领先的音乐库，丰富多元的音乐内容

TME 与数百家国内外音乐厂牌建立合作关系，拥有超过 2 亿首音乐和音频曲目，涵盖各种流行曲风，包括中国古风、嘻哈、JPOP、K-POP、C-POP、ACG、EDM 等；以及多元化的音乐垂直领域，如游戏、古典和电子音乐。 这种内容上的丰富性和多元化，满足了不同用户群体的音乐需求，增强了 TME 平台的用户吸引力。

（2）先进的技术驱动型内容制作能力

TME 依托腾讯强大的技术实力，不断提升内容生产效率和质量。 通过专有技术和对音乐趋势的深刻理解，TME 能够系统高效地创作、评估和推广音乐。 同时，TME 积极与国内外各娱乐领域的标志性 IP 合作，例如与视频号、腾讯视频、天赐的声音等合作，拓展音乐内容的边界和影响力。 2024 年 12 月，TME 更与微博达成战略合作，进一步整合资源，在歌手作品宣发、音乐人扶持、演出创意宣发等领域展开合作。此外，TME 还积极探索 LLM、AIGC 等人工智能技术在音乐创作、内容审核、版权保护等方面的应用，进一步提升内容生产效率和质量。

（3）全方位赋能音乐人

TME 致力于培养和赋能独立音乐人和原创音乐，为他们提供丰富的创作场景和机会，帮助他们通过音乐探索社会和文化价值。 TME 为音乐人提供一站式服务平台，涵盖从创作、录制、推广到变现的各个环节。 通过与微信的合作，TME 为音乐人构建了更广阔、更有活力的音乐人生态系统，帮助他们扩大曝光度，提升影响力。例如，TME  的 「亿元激励计划」「新势力计划」  为音乐人提供了丰厚的激励和推广资源。

（4）多渠道整合推广资源

TME 整合了腾讯生态系统内外的推广资源，通过多样化的推广渠道，例如综艺节目、电影、视频、演出活动等，触达更广泛的用户群体。例如，TME Live 就与众多热门综艺节目和影视剧进行合作，例如《明日之子》、《创造营》等。 TME 还积极利用 LLM 和 AI 技术，增强音乐的推广、发行和版权保护，提升宣发效率。 此外，TME 在组织线下音乐会和推出创新的艺术家与粉丝互动活动方面也积累了丰富的经验。

总而言之，腾讯生态系统为TME 的内容与平台战略提供了强大的支持，使其在音乐内容、技术创新、音乐人赋能和推广渠道等方面都具备了显著优势。 这种优势将帮助 TME 在激烈的市场竞争中持续保持领先地位，并不断拓展在线音乐的边界和可能性。

3.2 内容共振：TME 与泛娱乐产业的双向赋能

[案例一] 音综再爆 X 腾讯视频：生态协同放大音乐的「破圈」效应

近年来，音乐综艺市场持续升温，不断推陈出新，而腾讯视频依托腾讯生态的强大助力，正引领着这股音综浪潮，并将其与TME 的音乐平台形成良性循环，放大音乐的「破圈」效应。

根据云合数据的音综市场观察报告，2022-2024 年，音综的上线部数及正片有效播放占比逐年增长。 截至 2024 年 10 月 31 日，各平台共计上线音综 31 部，已超 2023 年全年总量。 2024 年上新季播综艺各题材有效播放占比中，音乐节目达 18%，与旅游节目持平，并列成为 2024 年市占率最高的综艺类型。 其中，腾讯视频上线的《乘风 2024》《披荆斩棘第四季》《新说唱 2024》《歌手 2024》《天赐的声音第五季》5 部节目的有效播放占比就高达 71%，音综赛道的头部效应十分显著。

TME不仅为音乐综艺提供了强大的平台支持，也为音乐人提供助力，创作出热门歌曲，并让其发挥更长远的价值。 例如，TME 本季度财报中，《听说你》和《何物》在 2022 年、2023 年就已颇具热度，而今年在 TME 助力下，这两首歌再度登上《天赐的声音第五季》的舞台，分别由杨宗纬/于文文、张碧晨/王赫野翻唱，再度提升了两首原唱歌曲的热度。这种生态协同效应，使得音乐作品的价值得到持续释放和延续。

为了更深入地探究综艺节目对在线音乐的贡献，我们分析了2021-2023 年《年度数字音乐白皮书》中与综艺相关的 Top 30 热门歌曲。数据显示，腾讯视频主导的《天赐的声音》和《创造营》系列节目，共计贡献了17首热门歌曲，占据了 Top 30 榜单的 57%。 这一数据有力地证明了综艺节目，尤其是腾讯视频的头部音综，对在线音乐的显著推动作用。

腾讯视频作为中国领先的在线视频平台，拥有庞大的用户群体和强大的内容制作能力，这为音乐综艺的制作和推广提供了有力保障，并将音乐内容触达更广泛的用户群体。腾讯视频与TME 的紧密合作，是腾讯生态系统赋能音乐产业的典型案例。 通过音综的创新和发展，腾讯视频不仅提升了自身平台的影响力，也为音乐产业带来了新的活力和增长点。 未来，随着腾讯生态的不断完善和发展，TME  和腾讯视频将继续深化合作，共同推动音乐产业的繁荣发展。

[案例二] 孤勇者＆王者荣耀：腾讯生态孵化现象级音乐IP

《孤勇者》的爆火并非偶然，它是游戏与音乐跨界融合的成功典范，也体现了腾讯生态系统在孵化现象级音乐IP方面的强大能力，而 QQ 音乐作为 TME 旗下的核心平台，在其中扮演了重要的角色。

《孤勇者》作为动画《英雄联盟：双城之战》的中文主题曲，凭借其激昂的旋律、振奋人心的歌词和陈奕迅的倾情演绎，迅速破圈，成为一首全民传唱的歌曲。虽然《孤勇者》并非由TME出品或制作，但 QQ 音乐作为国内领先的在线音乐平台，为歌曲的首发和推广提供了强大的平台支持。《孤勇者》在 QQ 音乐平台首发，并获得了大量的推广资源，例如首页推荐、歌单推荐、开屏广告等，这使得歌曲能够迅速触达更广泛的用户群体。数据显示，歌曲在抖音平台的播放量已超过 41.9 亿次，#孤勇者#话题下相关短视频数量超过 293 万。这首歌不仅霸占各大音乐榜单，甚至成为了众多小学生热爱的“儿歌”，实现了跨年龄层的广泛传播。

同时，《孤勇者》的成功也展现了游戏音乐的巨大潜力。长期以来，游戏音乐在国内的产值并不高，据《2020 中国音乐产业发展总报告》显示，2019 年中国音乐产业总规模为 3950.96 亿元，而游戏音乐收入约 1.83 亿元，占比远未到千分之一。然而，随着游戏产业的不断发展和游戏文化的日益普及，游戏音乐正逐渐成为主流音乐类型之一，其商业价值和文化价值也日益凸显。

而TME  积极布局游戏音乐领域，并探索游戏音乐与其他音乐类型的跨界融合。例如，TME与《王者荣耀》合作举办了多场交响音乐会，将游戏音乐与古典音乐相结合，为用户带来全新的音乐体验。 TME还与众多人气歌手合作，创作了大量游戏主题曲和角色歌曲，例如与易烊千玺、周深、汪苏泷合作的《王者荣耀》主题曲，与张艺兴合作的《梦幻西游》主题曲等。

[案例三] 跨界共赢：影视 OST 金曲连连

TME 不仅在在线音乐领域占据领先地位，也积极拓展与影视娱乐产业的合作，通过 “影音+” 模式，打造了众多爆款影视 OST，实现了跨界共赢。

影视OST 作为音乐与影视的结合体，具有强大的情感渲染力和传播力，往往能够引发观众的共鸣，并成为热门歌曲。 例如，今年周深为《庆余年2》献唱的片尾曲《借过一下》，在 QQ 音乐的评论量就超过了 10 万条。这首歌既有潇洒与侠气，亦充斥着深深的孤独，完美诠释了主角范闲的形象与心境，引发了众多观众的共鸣。 据《腾讯音乐 2023 年度数字音乐白皮书》统计，2023 年，TME 共参与 150 多部影视 OST 的制作和发行，其中包括 30 多部热播剧集。

《借过一下》的成功并非偶然，其背后是TME “影音+” 模式的有力支撑。 “影音+” 是由腾讯音乐牵头，并汇聚其长久以来合作的唱片公司、歌手、词曲制作人等多方能量，共同为影视制作方服务共创的创新音乐内容制作路径。 TME 凭借其丰富的音乐资源、专业的制作团队和创新的营销玩法，为影视作品打造了众多高质量的 OST，增强了影视作品的音乐吸引力，同时也凸显了音乐营销在影视娱乐产业中的重要价值。 例如，TME 为电视剧《梦华录》打造的 OST 专辑，在 QQ 音乐平台的销量突破了 100 万张。

除了以上列举的OST 之外，TME 还参与了众多热门影视剧的 OST 制作，例如《玫瑰的故事》《与凤行》《解密》《浴火之路》等。其中，《玫瑰的故事》所有 OST 出品、音频以及评论区互动玩法、长音频内容均出自 TME。这些 OST 不仅提升了影视作品的艺术价值和观赏性，也通过 TME 的平台获得了更广泛的传播。 例如，《借过一下》虽然是《庆余年2》的片尾曲，但在短视频平台，这首歌被用于《琅琊榜》《觉醒年代》等多部经典影视剧的视频混剪中，这便是好音乐的价值，它拥有跨越特定作品的力量，也一定拥有跨越周期的能力。

TME “影音+” 模式已成为热门影视剧打造 OST 的首选，通过提供高质量音乐内容和强大的平台优势，助力 OST 推广传播，实现与影视产业的双赢。 这不仅提升了 TME 的品牌影响力和商业价值，也为音乐产业发展注入了新的活力！

图：TME “影音+” 模式

第四章腾讯音乐国内海外竞品对比

负责人：蔡芯颖

本章分析了腾讯音乐所在的在线音乐市场中，什么是最为关键的竞争优势，针对腾讯公司具体而言，对比国内竟品，TME 具备哪些竞争优势及是否有足够的护城河；以海外竟品为参照，TME 能如何更佳巩固行业领头地位，并构建未来增长。

4.1在线音乐市场的关键竞争优势

中国在线音乐行业盘根错节，从上游的音乐内容供给（唱片公司、独立音乐人、版权代理商）到音乐宣发平台（在线音乐、泛娱乐等视频娱乐平台）再到商业变现（版权分成、订阅会员费和衍生的广告）均为构成在线音乐产业链的重要一环。以下小组将针对关键竞争优势展开讨论：

（1）音乐内容供给

在线音乐平台要想在激烈的市场竞争中取得领先地位，需要在音乐内容供给方面重点关注以下几个关键要素：

丰富的版权库：平台需要拥有大量的音乐版权，尤其是独家版权，才能吸引和留住用户。独家版权，特别是热门歌手和经典歌曲的版权（如：与国际头部唱片公司的良好跨地域授权合作），是构建核心竞争力的关键。

资金优势：充足的资金是获取和维护版权库的关键。平台需要有能力高价购买版权，甚至以高于竞争对手的价格争夺关键版权。

产业链布局: 仅仅拥有播放平台是不够的。平台需要深度参与音乐产业链，例如投资音乐制作公司、版权代理公司，甚至直接签约词曲作者，才能从源头上掌控音乐内容，并获得更大的话语权。

先进者优势和历史积累：一些经典老歌的版权授权链条复杂，难以获得。平台需要尽早布局，积极获取这些历史版权，才能在内容丰富度上占据优势。

总而言之，在线音乐平台的竞争，归根结底是音乐内容的竞争。平台需要通过积极的版权收购、资本运作和产业链布局，建立强大的音乐内容供给体系，才能在市场竞争中占据领先地位。

（2）音乐宣发平台

在线音乐平台要想在激烈的市场竞争中取得领先地位，需要充分利用流量和用户的优势，将其转化为核心竞争力：

庞大的用户规模：用户群体越大，平台的吸引力就越强，越容易获得优质音乐内容。头部在线音乐平台，如：QQ 音乐、网易云音乐和酷狗音乐等，聚集了大量的音乐用户，贡献了约 80% 的在线音乐用户，成为音乐在线宣发的主要阵地。

精准的数据和受众标签：平台需通过数据分析了解用户喜好，进行个性化推荐，将合适的音乐内容推送给目标用户，提高用户黏著度。

拓展新兴渠道：抖音、腾讯视频、爱奇艺等泛娱乐渠道正在抢占线上用户的在线时长，平台应积极与其合作进行音乐推广和宣发，方能触达更广泛的用户群体。

总而言之，在线音乐平台的竞争，不仅是音乐内容的竞争，更是对用户资源的抢夺和精细化运营。平台需要不断提升用户规模和活跃度，并通过个性化推荐等方式提升用户体验，同时积极拓展新兴宣发渠道，才能在激烈的市场竞争中常保竞争优势。

4.2国内竟品对比

基于以上在线音乐市场的关键竞争优势，我们小组选择市场份额第二的网易云音乐（约20%）以及近年用户新增最为迅猛的汽水音乐做国内竟品的对比，以深入探讨 TME 是否真正具备竞争优势并有深度护城河保持行业领先地位。

（1）TME 版权优势

尽管近年来监管政策推动「版权破独」，但腾讯音乐娱乐集团（TME）凭借其深厚的积累和灵活的策略，依然在版权方面保持着显著优势，持续领跑在线音乐市场。

首先，TME 长期以来与环球、索尼、华纳三大国际唱片公司，以及众多顶级华语和日韩唱片公司保持着稳固的合作关系。截至 2023 年 6 月 30 日，TME 的在线音乐库包含超过 1 亿首曲目。 这种合作关系为 TME 积累了庞大的音乐曲库，并构建了难以逾越的「版权护城河」。

「版权破独」政策要求音乐平台之间进行99% 的版权互换，但这并不意味着所有歌曲都以相同价值进行交换。TME 依然可以通过保留最受欢迎的 1% 高价值内容，继续保持某种「事实上的独家」，因此即使在非独家版权的监管要求下，这些历史合作关系依然为 TME 带来了独特的市场优势，使其在内容丰富度上远超网易云音乐和汽水音乐等竞争对手。例如，小组成员通过三款音乐 App 的「歌单互导」功能亦进行了测试，从 TME 或网易云导入汽水音乐的话，歌曲数目折损率约为 4-5 成，显见其版权的优势。

其次，TME 在版权方面的投入持续增长。2022 年，TME 的内容成本为 211 亿元，同比增长 11.7%。对比同期网易云音乐的情况，不仅内容成本投入相对较低，2022 上半年网易云音乐的净利润仅为 8.1 亿元，远低于 TME 的 17.1 亿元，导致网易云音乐在竞争在线音乐市场时仅能以「独立音乐」和「社群属性」的差异化策略去竞争。

此外，TME 采用版权预付模式，即根据歌曲的预期播放量预先支付版权费用，例如，去年播放量 1 亿次，今年就预付 1 亿次播放量的费用。这种模式进一步巩固了 TME 与版权方的合作关系，也增加了其他平台获取版权的难度。以上策略和在线音乐市场本身复杂的版权转售机制，使得使得其他平台虽然能够获得版权，但需要付出更高的成本，且难以获得与 TME 相当的商业利益和用户吸引力。

综上所述，尽管「版权破独」政策对在线音乐市场格局产生了一定影响，但TME 通过其庞大的曲库、对高价值版权的控制、灵活的转售机制、持续的版权投入以及会员差异化定价策略等，依然在版权方面保持着显著优势，从而形成难以匹敌的护城河优势。

（2）TME 用户和流量平台优势

TME 在用户和流量平台方面拥有显著优势，这得益于其稳固的用户基本盘和高效的用户留存能力。首先，TME 旗下拥有 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐三大平台，覆盖了广泛的用户群体，过去一年国内头部在线音乐 App 累积下载量占比中，TME 占据 68.18% 的份额，远超网易云音乐和汽水音乐[图一]， 这表明 TME 拥有庞大而稳固的用户基本盘，为其持续发展奠定了坚实基础。

其次，虽然汽水音乐和网易云音乐的新增下载量较高，分别为39.75% 和 24.48% [图二]，似乎为一警钟。然而，若进一步参考 [图三] 数据，TME 的活跃用户数量依然保持领先地位，这表明 TME 能够有效地将用户转化为忠实用户，并持续保持用户在其音乐平台上的收听行为。这得益于 TME 多年来积累的丰富曲库、优质的音质体验和个性化推荐服务等。此外，TME 旗下拥有 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌等多个音乐平台，以及微信、QQ 等社交平台，可以实现多平台协同效应，例如，用户可以通过微信、QQ 分享歌曲到 TME 的音乐平台，也可以在全民 K 歌平台演唱 TME 音乐库中的歌曲。这种协同效应有助于提升用户体验，增强用户粘性，并扩大 TME 的用户规模和影响力。

图：国内头部在线音乐App 过去一年的累积下载量占比

图：国内头部在线音乐App 过去一年的新增下载量占比

图：国内头部在线音乐App 过去一年的活跃用户数量

网易云和汽水音乐于公司的战略定位

网易云音乐和汽水音乐虽然在在线音乐市场占据一定份额，但从公司战略定位和发展意义来看，它们并不会像TME 那样将在线音乐作为核心业务进行大规模投入。

例如：汽水音乐的战略定位也并非发展成为一个主要的音乐平台，而是作为抖音的附属产品，其主要作用是增强用户粘性，并为抖音的视频内容提供更丰富的音乐选择。汽水音乐的用户主要来自抖音，与QQ 音乐等传统音乐平台的用户重叠度较低，这意味着汽水音乐的用户增长空间有限，难以对 TME 构成实质性威胁。

此外，网易云音乐和汽水音乐在资源投入和盈利模式上也存在限制。网易云音乐长期处于亏损状态，需要依赖游戏业务的盈利来支持其发展，而汽水音乐也并非抖音的盈利重点，这使得它们在版权投入和用户运营方面都难以与TME 相提并论。

最后，公司领导层的兴趣和重视程度也会影响在线音乐平台的发展。网易云音乐的创始人丁磊有一定的音乐情怀，因此网易云音乐在发展初期获得了一定的资源倾斜。但是，随着网易游戏业务的快速发展，音乐业务的战略地位逐渐下降。对于字节跳动来说，音乐并非其核心业务，也不是其领导层关注的重点，因此汽水音乐的发展也受到了一定的限制。

更重要的是，在线音乐市场本身的规模和盈利能力也限制了网易云音乐和汽水音乐的发展。根据艾瑞咨询的数据，2023 年中国在线音乐市场规模约为 322 亿元，[1] 而中国手游市场规模则高达 2246 亿元。[2]  两者之间存在着巨大的差距。 若和与抖音电商相比，在线音乐市场的规模也相形见绌。 据晚点 LatePost 报道，2022 年抖音电商 GMV 超过 1.41 万亿元。[3] 在线音乐市场规模较小，盈利模式也相对单一，这使得网易和字节跳动更倾向于将资源投入到规模更大、盈利能力更强的手游市场和电商业务中。

综上所述，网易云音乐和汽水音乐在公司战略定位、目标用户、资源投入和领导层重视程度等方面都与TME 存在差异，它们并不会像 TME 那样将在线音乐作为核心业务进行大规模投入。因此，TME 在在线音乐市场上的领先地位在未来一段时间内仍将难以撼动。

4.3海外竟品对比

在线音乐用户总量的增长推动中国在线音乐服务市场实现早期迅速的发展，随着用户总量增长放缓，用户付费率和每用户消费金额（ARPU）成为促进市场发展的重要因素。

观察全球领先的在线音乐平台Spotify，可以为腾讯音乐 (TME) 的未来增长潜力和空间提供洞察和趋势判断。Spotify 凭借其庞大的用户规模（2024 年第三季度月活跃用户已达到 6.4 亿），高用户付费率（付费订阅用户数达到 2.52 亿，付费率超过 39% ），和不断增长的 ARPU（每用户平均收入达到 5.04 欧元），在全球在线音乐市场占据主导地位。

小组将将Spotify 2024 年第三季度的关键数据与腾讯音乐集团 (TME) 2024 年第三季度的关键数据进行对比，更直观地看出两家公司在规模、盈利能力和用户付费方面的差异，从而更好地分析从表格中可以更清晰地看到，Spotify 在多个关键指标上都显著领先于 TME：

用户规模：Spotify 的 MAU 比 TME 高 19%

付费率：Spotify 的付费率是 TME 的 1.73 倍，这意味着 Spotify 在将免费用户转化为付费用户方面做得更好。

ARPU：Spotify 的 ARPPU 是 TME 的 3.64 倍，这表明 Spotify 的用户付费意愿更强，或者 Spotify 在提供高价值服务方面做得更好。

为了更好地理解TME 的增长潜力，我们不妨假设 TME 的月活跃用户数保持在 5.38 亿不变，而付费率提升至 Spotify 的 39%，ARPPU 也提升至 Spotify 的 5.04 欧元 (约 ¥39.4)。 在这种情况下，TME 的付费用户数将达到 2.1 亿，总收入将高达 ¥827.4 亿，相当于当前收入的 11.78 倍。

当然，这只是一个理想化的模拟，实际情况可能会更加复杂。例如，TME 的成本结构可能会随着收入的增长而发生变化，市场竞争也可能会影响 TME 的增长。 提升付费率和 ARPPU 需要 TME  持续投入，例如提供更优质的音乐内容、更丰富的会员权益、更个性化的推荐服务等。

尽管如此，这个模拟仍然揭示了TME 巨大的增长潜力。 通过与 Spotify 的对标分析，可以看出 TME在提升用户付费率和 ARPPU 方面还有很大的提升空间。 如果 TME 能够成功地借鉴 Spotify 的经验，其收入和利润将有望实现大幅增长。

除了上述分析的竞争优势和增长潜力，TME 还存在一个重要的价值驱动因素：估值洼地。

目前，市场对TME 的内在价值可能仍未充分挖掘。 从估值层面来看，TME 的估值也可借鉴美股的流媒体音乐平台 Spotify，二者商业模式较为相似。 但目前 Spotify 的动态市盈率 (PE) 高达 70 倍，市净率 (PB) 高达 17.66 倍，而 TME 截止11 月12日收盘的动态 PE 仅为 20 倍，PB 仅为 2.29 倍。

这种估值差异反映了市场对TME 未来增长潜力的低估。随着 TME 不断提升用户付费率、提高 ARPPU、加强内容创新和拓展海外市场，其盈利能力有望持续提升，估值水平也有望向 Spotify 靠齐。

第五章腾讯音乐娱乐集团估值

负责人：侯一楠

本章基于在线音乐娱乐服务行业概况及腾讯音乐自身财务数据，采用格式估值法，从财务分析角度对投资腾讯音乐做出判断。

5.1公司整体财务表现

腾讯音乐娱乐集团是中国在线音乐娱乐服务开拓者，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。腾讯音乐娱乐在中国有着广泛的用户基础，拥有目前国内市场知名的移动音乐产品及长音频平台:QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K 歌和懒人听书。

腾讯音乐在音乐行业中始终表现亮眼,凭借务实的战略布局与扎实的运营举措,整体财务表现处于行业领先状态。

2024年第三季度财报显示，公司在本季度总收入为人民币70.2亿元，同比增长6.8%，在线音乐服务收入同比增长20.4%达54.8亿元；在线音乐订阅收入同比增长20.3%，达38.4亿元。本季度业绩基本面优秀，相关收入、利润、在线音乐付费用户数等关键指标都达到了市场预期，在线音乐业务成为驱动集团整体增长的核心动力。

5年来，腾讯音乐的整体财务状况呈现出一定的波动和变化。2019年，腾讯音乐的总营收达到254.3亿元，同比增长34%，净利润为39.8亿元，同比增长117.2%，显示出强劲的增长势头。2021年，受市场竞争加剧和宏观经济影响，腾讯音乐的总营收同比增长较小，净利润有所回落，反映出公司面临的挑战。到2023年，腾讯音乐净利润展现出显著增长，在线音乐订阅收入、付费用户数量等创下新高，达到1.1亿。整体来看，腾讯音乐在这五年间经历了快速增长、调整和恢复的过程，展现出较强的市场适应能力。

5.2行业概况

近10年来，随着数字化转型、移动互联网的普及以及全球版权保护意识的增强，中国乃至全球音乐市场经历了深刻的变革。腾讯音乐作为中国音乐市场的领头羊，在版权积累、数字音乐付费模式探索以及音乐内容多元化等方面不断取得突破。而在全球音乐市场中，腾讯音乐通过版权合作和国际化战略，不断扩大其全球影响力，成为连接中国音乐市场与世界的重要桥梁。

（1）全球在线音乐行业

国际唱片业协会IFPI发布的《2024年全球音乐报告》显示，2023 年全球录制音乐收入连续第九年增长，增幅 10.2%，达到 286 亿美元。其中流媒体占总收入的67.3%，仍是市场增长的最大驱动力。

其中，美国和加拿大在全球唱片收入中所占份额最大（40.9%），2023年增长了7.4%。中国音乐市场收入增幅达到25.9%，在全球前十市场中增长幅度最大。中国从2017年的全球第十大音乐市场跃升至2022年的全球第五大音乐市场，显示出强劲的增长势头。

行业整体竞争格局较为稳定，Spotify、YouTube、Apple、Amazon占据了中国以外市场85%以上的份额：按订阅用户计，Spotify是全球最大的音乐流媒体服务商，占据31%的市场份额，YouTube Music（14%）、Apple Music（13%）、Amazon Music（11%）、分别占据市场第三至第五名。

Spotify依靠丰富的内容和持续创新能力，占据着显著的领先优势；YouTube Music凭借YouTube的海量用户，也是强有力的竞争者；Apple Music则在Apple设备占据较强的竞争力，但由于苹果相对封闭的生态，我们认为对于安卓用户或PC使用场景用户的吸引力相对较低；Amazon Music主打音质，提供超高清服务（Ultra HD）。对于Amazon Prime会员，能够以1美元的折扣（9.99美元/月）订阅Amazon Music，同时与Amazon Echo智能音箱（美国市场份额超过65%）等软硬件生态融合。

整体而言，全球在线音乐市场规模、付费率稳中有升，在互联网行业整体承压的情况下展现了较好的韧性。

（2）中国在线音乐行业

中国在线音乐行业可概括为“一超一强一新”格局，中国音乐流媒体市场主要由腾讯音乐和网易云音乐占据大部分市场份额。

按月活跃用户计，腾讯音乐旗下的酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐占据了中国在线音乐APP的前两名和第四名，网易占据第三名。字节跳动的汽水音乐凭借抖音的巨大流量，为市场上新晋势力。

腾讯音乐作为中国音乐流媒体市场的龙头，拥有丰富的音乐产品矩阵（QQ音乐+酷狗音乐+酷我音乐），并拥有中国海量的内容曲库，具备强大的版权优势，同时也与腾讯生态深度融合。网易云音乐作为市场第二大参与者，更加注重内容社区和独立音乐人，社交互动属性更强，在年轻一代拥有高渗透率。汽水音乐依靠抖音流量快速起量，但版权缺失为短板，目前更多定位为“抖音音乐播放器”。

在多次竞争、并购和整合后，我国音乐平台集中度不断提升，，由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的盈利能力依赖规模效应，形成了一定的进入壁垒，未来竞争格局较可能维持相对稳定。

5.3行业主要公司对比

腾讯音乐

腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台，预计占据约70%的份额。公司围绕音乐场景进行上下游布局，打造了完善的音乐娱乐生态，同时也受益于腾讯强大的社交文娱优势，积累了中国市场最丰富的版权内容库，并通过自制独有内容拓宽护城河。目前，腾讯音乐通过将更多的热门歌曲加入付费墙，推动付费转化，稳步提升ARPU。

网易云音乐

网易云音乐是中国第二大在线音乐平台。公司用户战略上重点覆盖年轻用户群体，在年轻一代拥有高渗透率。网易云音乐致力于扶持新兴音乐人，强化平台的原创音乐生态。通过活跃的社区氛围，增加用户粘性，实现更好的用户留存，现阶段更加注重用户规模的增长。

Spotify

Spotify是音乐流媒体领域的全球领导者，市场占有率约30%。公司业务几乎覆盖全球市场，在拉丁美洲和其他地区的用户规模保持着高速增长，具有丰富的内容以及持续的产品创新能力。当前Spotify正在积极布局播客、有声读物等音频内容，以满足多样的用户需求并带来更多的商业化机会，打开业务天花板及盈利空间。

5.4财务分析对比

中国市场更为分散的供给结构，为中国音乐流媒体平台提供了更大的议价权。随着独家版权的取消，高价抢版权的情况得到很大改善，行业版权成本有所降低，平台与内容方的议价能力趋于合理。由于头部版权足够分散，中国音乐平台也通过自制内容来形成差异化和提升利润空间。通过自制内容，平台能够保留更多的收益，能够提升整体的毛利水平。过去多年间腾讯音乐的毛利率也持续高于Spotify。未来版税成本优化空间将主要来自于头部内容版权溢价的减少以及独立音乐人和自制内容播放占比的提升。

但由于规模和音乐付费率的差异 ，三者间的营业收入仍有较大差距 ，相比成熟市场超过50%的付费渗透率 ，国内市场仍有较大的潜力增长空间

除了音乐订阅以外 ，流媒体平台也在不断开拓新的商业模式 ，如广告、播客、有声书、直播、K 歌、粉丝经济等业务 ，腾讯音乐和网易云音乐在非订阅收入方面 ，做得较好。

5.5腾讯音乐格式估值法

腾讯音乐资产负债表（2023年度）：原报表

腾讯音乐资产负债表（2023年度）：重构后报表

资产价值：现金

1)定期存款

集团的定期存款以人民币及美元计值，初步期限超过三个月的定期存款的账面值与其公允价值相若。

(2)受限制现金

于2023年12月31日，于银行持有的受限制现金人民币3,100万元，主要以人民币计值，代表用作某些诉讼担保的受限制存款。

现金部分重置价值估算如下

资产价值：投资

（1）采用权益法核算的投资

于2023年12月31日，集团采用权益法核算的投资主要为对联营企业和合营企业的投资

（2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产

于2023年12月31日，集团以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产主要为其于Spotify Technology S.A.（“Spotify”）及华纳音乐集团（“WMG”）的上市股权投资。

投资部分重置价值估算如下

资产价值-应收

腾讯音乐的应收账款主要包括由其业务活动产生的款项，如音乐订阅服务、广告服务以及社交娱乐服务等产生的应收款项。具体来说，应收账款主要来源于以下几个方面：

在线音乐服务：包括音乐订阅会员业务，用户支付的会员费用

社交娱乐服务：腾讯音乐通过社交娱乐平台提供服务，用户在这些平台上的消费

广告服务：腾讯音乐通过平台提供的广告服务产生的收入

从财务数据来看，腾讯音乐的应收账款在2023年年报中为29.18亿元人民币，而在2024年中报中增加到了30.24亿元人民币，这些应收账款的增加与公司业务的扩展、用户付费意愿的提升以及广告收入的增长有关。

应收账款账龄分析

腾讯音乐最长3个月的应收账款占比最高，达到89.6%，绝大多数的应收账款能在较短时间内收回，回款效率高。3至6个月的应收账款占比为6.3%，6个月以上的应收账款占比为10.1%。

应收部分重置价值估算如下

资产价值-预付

预付款项

腾讯音乐的预付款项主要包括预付内容版权费，这部分费用是支付给唱片公司、音乐制作人和其他版权所有者的款项，以获取音乐内容的使用权。腾讯音乐在版权方面投入巨大，这些预付款项反映了腾讯音乐为了获取独家音乐内容和维持其音乐库的竞争力，需要提前支付给版权方的高额费用。这种预付款模式在音乐行业中较为普遍，尤其是在争夺热门歌曲版权和核心曲库时，音乐平台往往需要通过支付高额预付款来确保版权资源。这些预付款项对于腾讯音乐来说是一项重要的财务承诺，同时也是其业务模式中不可或缺的一部分。

递延所得税资产

递延所得税资产主要差异来自于预付款项和应计项目所造成的暂时性差异

预付部分重置价值如下

资产价值：存货

资产价值：固定资产

资产价值：无形资产

土地使用权主要指就中国内地土地预付的经营租赁付款，租期介乎30至40年。

资产价值-产品组合、客户关系、训练有素的员工、组织成本

1.产品组合

腾讯音乐的产品组合包括QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等，构成了其核心的音乐服务矩阵。这些产品不仅覆盖了广泛的用户群体，还满足了不同用户的音乐需求，从听歌到K歌，再到音乐直播等多元化服务，为公司带来了稳定的用户基础和收入来源。

腾讯音乐通过深化“内容与平台一体两翼”战略，持续完善内容生态，推动优质音乐的创作与生产，为用户提供丰富且差异化的音乐内容。2023年，在线音乐订阅收入达到121亿元，同比增长39.1%，显示出其产品组合的强劲增长势头。2024年第三季度，在线音乐订阅收入同比增长20.3%，达到38.4亿元，进一步证明了其产品组合的吸引力和竞争力

2.客户关系

腾讯音乐通过其广泛的产品矩阵与用户建立了紧密的联系。公司重视用户体验，并不断优化产品和服务来满足用户需求。腾讯音乐在线音乐付费用户数持续增长，2023年第四季度达到1.067亿，全年净增1820万，远超2022年的1230万。2024年第三季度，在线音乐付费用户规模进一步攀升至1.19亿，单个付费用户月均收入（ARPPU）也创下10.8元的新高，显示出公司与客户关系的深化和客户价值的提升。

3. 训练有素的员工

腾讯音乐2023年的人工总成本为42亿人民币，高管团队具有丰富的行业经验和深刻的市场理解。团队成员大多拥有腾讯集团的背景，平均入职时间超过12年，这表明公司有着一支经验丰富且忠诚的员工队伍。此外，公司的研发投入较高，2023年研发费用为25.25亿元人民币，高于网易云音乐的10.1亿元，显示出公司对技术和产品创新的重视。

4. 组织成本

腾讯音乐的管理费用率较高，2020年为9.3%，2023年三季度管理费用为10.5亿元，同比增长33%，主要由于研发人员开销增加。这表明公司在组织运营上投入较大，但也反映出公司对提高运营效率和技术创新的重视。销售及市场费用有显著下降，从2021年的26.78亿元降至11.44亿元，同比下降57.3%，表现了公司在成本控制和市场策略调整上的反映

5.持续增长空间

付费转化率不断提升

凭借竞争优势和丰富的版权保护经验，公司与国内外主要唱片公司保持良好的长期合作关系，拥有中国最丰富的内容曲库。截至2023 年底，腾讯音乐拥有超过 2 亿首音乐和音频曲目，与同行相比有显著的领先优势。同时公司也在持续布局自有音乐版权内容，拓宽独有护城河，并且来进一步提升利润空间。

公司持续加入更多的热门歌曲进入付费墙（VIP 音乐），根据QQ 音乐12月榜单，热歌榜100首歌曲中，有59首为VIP 音乐。在公司具备版权优势的主要歌手中，绝大部分歌曲为VIP 音乐。

ARPU持续提升

根据腾讯音乐APP会员购买页面，消费者可选择绿钻会员或SVIP，截至 3Q24，公司 SVIP 会员数量已超过1000万。通过 SVIP，公司能够转化拥有更高音乐需求和付费意愿的用户群体，其会员收费每月40 元，连续包月28 元也能带来更多收入

资产价值-负债

最终资产价值估计

在重置成本估计中，腾讯音乐展现出了诸多值得关注的亮点，使其成为一个具有投资潜力的对象。

从资产角度来看，腾讯音乐拥有雄厚的现金储备，其投资资产也维持在一个较高水平，显示出公司在多元化投资方面的积极态度，非经营性资产价值高达434亿元，进一步体现了公司的资产实力。在重置价值下，腾讯音乐的商誉大幅增加，这反映了公司在市场上具有强大的品牌价值和市场认可度，品牌优势在竞争激烈的音乐市场中是极为重要的护城河。综合来看，腾讯音乐在资产实力、财务稳健性和投资回报方面都有着较为出色的表现，对于寻求长期稳定回报的投资者来说，腾讯音乐是一个值得考虑的投资选择。

第六章腾讯音乐重大风险：汽水音乐

负责人：李铭，蒋雪华，侯一楠，张以歆

汽水音乐是字节跳动旗下的一款音乐流媒体平台，致力于通过个性化推荐吸引年轻用户，但其面临版权资源有限、字节跳动战略重点分散等挑战。平台以其精准推荐算法所带来的用户体验为特点，在年轻群体中颇具吸引力。本章将从正反两个方面出发，分析汽水音乐可能带来的风险及其现有的局限性，为最后做出投资决策提供支撑。

图汽水音乐MAU增速可观（数据来源：QuestMobile）

**支持汽水音乐是挑战的证据：**i.推荐算法优势：即使曲库不全，靠推荐算法优势汽水音乐也对用户有较强吸引力，且该优势由短视频的数据类型导致，无法通过追加资金投入复制。ii.抖音平台的流量垄断了音乐产业链中的宣推环节。

**支持汽水音乐不是挑战的证据：**i.有许多优质版权被腾讯控制，汽水无法通过追加资金投入方式获得其授权。ii.多方信息暗示字节跳动的战略重点目前不在汽水。

接下来本文将对上述观点进行详细阐述。

6.1汽水音乐推荐算法优势或可弥补曲库劣势

调研过程中有组员接触了汽水音乐，切身体会其精准的推荐算法和简洁的UI界面后便转而使用汽水音乐。在使用QQ音乐时，该组员将一首歌加进“我喜欢的音乐”歌单的门槛较高，数年积攒下来该歌单只有48首。且最初该歌单导入汽水音乐时，由于汽水曲库不全，原先48首歌到了汽水只剩30首。但经历推荐算法不断推歌后，歌单已在2个月时间内增至58首，这个数字甚至大幅超过了原先的48首，而这48首是该组员使用QQ音乐经过数年才收集到的歌曲。

为检验该组员经历是否可以推广，即调研汽水音乐的推荐算法优势是否已经可以弥补其曲库劣势，我们制作并向北大树洞、港三校分发了调查问卷，部分调查结果如下：

图调查问卷及调查结果

该问卷中，48.18% 的用户表示汽水音乐的新模式会吸引他们，而且使用汽水音乐会大幅减少QQ音乐、网易云的使用频率，这表明至少在年轻人群体中，汽水音乐即使目前版权库尚不完善，但凭借其精准的推荐算法，已经足够吸引大量年轻用户。

根据算力行业相关访谈，基于短视频数据所产出的用户画像优于仅基于音乐数据所产出的用户画像，这是汽水音乐推荐算法优势的由来。目前，汽水音乐依赖抖音用户画像数据来支撑其推荐算法，这使得它在推荐精准度上具有明显优势。并且根据访谈，腾讯音乐连QQ音乐、酷我、酷狗内部的许多数据都不互通（因为“用户所签隐私协议是这样规定的”），想要与微信/QQ实现数据互通应该更为困难，所以我们推测汽水音乐的推荐算法优势很可能会继续保持下去。

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图：汽水音乐听歌偏好选择界面

6.2 抖音平台的流量垄断了音乐产业链中的宣推环节

根据独立音乐人相关访谈，在音乐人从创作一首歌曲到试图通过其盈利的过程中，最大的困难在于“宣传发行”。

虽然像QQ音乐、酷我音乐这样的发布平台是必不可少的，因为它们可以让用户通过搜索找到歌曲。但这些平台的局限性在于，无法让更多用户真正了解并喜爱这首歌曲。因此，音乐人需要依赖抖音等短视频平台，通过视频的形式呈现歌曲的亮点，最终的宣传重心仍需回归到抖音。实际数据也验证了这一点，音乐播放器它们自己的流量并不大，最大的流量还是在短视频平台上，如下图。

图短视频平台拥有最大使用时长（来源：QuestMobile）

目前的行业趋势是，许多新歌通过抖音先火起来，引发用户的关注和传播后，再吸引用户转到QQ音乐、网易云音乐等音乐平台进一步收听。这种模式的核心原因在于抖音的高互动性：用户可以通过“拍同款”功能直接将歌曲作为背景音乐制作自己的短视频进行传播。这种高度的用户参与使得一首歌曲可能间接获得几百、几千甚至上百万的播放量，极大地扩展了歌曲的影响范围。

以热歌《APT.》为例，在抖音，#apt这个话题目前积累了90亿次播放量，在汽水音乐的点赞量也超过了230万次。而王霏霏的《TOOOOO BUSY》凭借独特的旋律和歌词走红，超过1200万人次在抖音使用了该曲目，相关话题量也积累达15.7亿+次。这些案例都彰显了抖音所携带的巨大流量入口。

相比之下，线下宣传活动在当前的音乐宣发中显得影响力有限，更多是形式化的存在。因此，无论是独立音乐人还是小型版权公司，当前的宣传路径基本都以抖音等线上平台为主。对于新兴音乐人而言，要想在行业中崭露头角，依赖抖音等短视频平台已成为一种必要的选择。

数据显示，2024年，汽水音乐一共宣推了19732首歌曲，全网流媒体年播放量破亿的歌曲超过了50首，原创音乐人超过33万，音乐垂类的创作者超过440万人，其中，抖音投稿用户使用歌曲的占比高达78%。

宣发流程

汽水音乐与抖音的宣发联动主要分为三个部分，根据《2024汽水音乐&抖音看见音乐计划手册》，汽水音乐和抖音通过双端联动，互动等数据打通，用专业工具从选好歌，到助推爆款歌曲诞生。

图：汽水音乐宣推步骤

以单依纯的《纯妹妹》为例，“投稿监控+优质翻牌”最终引爆了歌曲。其中，音乐卡（音乐卡分发）在歌曲发行7日内触达了40%的粉丝（精准推荐），抖音播放量突破2.8亿，投稿监控则帮助加码优质内容的出圈（宣推预埋），引爆全民跟拍风潮，总点赞超过了2776万次，最终在汽水音乐的播放量两周内超过了676万次，单依纯两周内的账号涨粉量超过了110万。

“打歌”模式与流量运作

在传统音乐推广之外，汽水音乐带来了“打歌”的新模式，头部达人和乐评人共同联动打歌。打歌是指专业推广公司通过精心策划和制作短视频内容，结合广告投放、话题营销，吸引用户从短视频平台跳转至音乐播放平台搜索和收听目标歌曲，从而实现跨平台的流量整合与转化。如歌手在新歌发布时，会联合抖音上的知名音乐博主、网红达人进行合作推广，同时结合音乐平台推出限时免费收听、独家花絮等活动，推动新歌宣发。

图：方大同《才二十三》打歌成果

在抖音流量与宣发模式变革的背景下，如果抖音选择对腾讯音乐所控制的版权内容进行限流（目前这种限流并未发生），不令其新产出的歌曲流通，汽水音乐就可能借此机会弱化腾讯音乐的版权壁垒

6.3 有许多优质版权被腾讯控制

如版权章节所述，腾讯音乐已经通过控股版权公司牢牢掌控了近5800首音乐的版权，其中还包括占QQ音乐收藏榜25%的顶流新歌，而且这5800首还不包括环球音乐等国外版权公司。即使字节跳动有意购买这些版权，腾讯也大概率只会把其中低端的部分高价出售，高端的部分仍留手中，导致字节既失资金又未得市场。

6.4 多方信息暗示字节跳动的战略重点目前不在汽水

根据汽水音乐的相关访谈，字节跳动的资源首先集中在豆包、抖音上，其次才是番茄、汽水（豆包是大语言模型，番茄是指番茄小说）。此外，根据相关访谈，汽水音乐的少部分高层管理人员已转移到海绵音乐团队中（海绵音乐是基于豆包的AiGC app）。

汽水音乐和海绵音乐是两个不同的产品。汽水音乐面向职业音乐人，而海绵音乐是AI音乐，面向普通爱好者。海绵音乐与汽水音乐在定位和功能上存在显著差异，其聚焦于 AI 音乐创作领域，主要面向普通音乐爱好者，通过简单易用的 AI 创作工具，降低音乐创作门槛。

海绵音乐已经上线，而汽水音乐可能不会直接放弃，但字节跳动可能对每个项目都持尝试态度。然而在海绵音乐的初期推广阶段，虽然吸引了一定数量的用户尝试，但用户的活跃度和留存率仍不高，竞争力不足。

海绵音乐页面展示

就市场规模而言，当前中国在线音乐行业的市场容量约为300亿，相较于字节跳动旗下的抖音、豆包所占据的或期望能占据的庞大市场，该行业规模相对有限，此细分赛道或许未被纳入其核心布局视野。

本章从正反两个方面分析了汽水音乐是否构成对腾讯音乐的挑战，总体来看，目前局势尚不明朗，因为汽水无法直接对腾讯音乐的版权构成威胁，腾讯音乐也无法直接对抖音的流量构成威胁，但考虑到音乐市场整体规模较小且字节跳动主攻方向一直是算法、程序（从抖音到现在的豆包均是如此）而非文化艺术，未来也有一定可能字节会放弃汽水而聚焦自己的资源。在下一章我们会综合这份报告的信息，给出我们的投资决策。

第七章投资建议总结

负责人：李铭，侯一楠

根据上述分析，我们认为投资腾讯音乐的决策应注重时机，最好等待字节跳动退出汽水音乐市场后再作考虑。虽然理想情况下，腾讯音乐有望将订阅价格提升至Spotify的水平，而字节跳动因忙于豆包等其他业务忽略音乐市场，使得腾讯音乐得以维持其垄断地位。

但我们必须防范最坏情况的风险，即本金可能面临永久损失的风险。出现这种情况的原因是，若字节跳动在未来一两年完成豆包等项目后，转而重视音乐领域，逐步扶植自己的版权公司，并对腾讯音乐版权内容进行限流，市场上流通的音乐版权将逐渐被字节跳动所控制。在这种情况下，腾讯音乐可能只能保留少数版权公司，市场份额将大幅下降萎缩至20%，而其余市场则被汽水音乐所占据。由于汽水音乐拥有全曲库和更优的推荐算法，用户体验可能更佳，将对腾讯音乐构成严重威胁。

但考虑到音乐市场整体规模较小，且字节跳动的战略重点不在音乐领域，未来字节有可能放弃汽水音乐，转而聚焦其核心业务。因此，在字节跳动的战略意图明确之前，我们建议保持观望态度，等待市场格局更加明朗后再作投资决策。