万华化学研究报告_张保良_最终版20240925 - 张保良

万华化学集团股份有限公司分析报告

张保良
2024年7月1日

风险提示和免责声明：本文所列举公司只是用于分析研究，不代表任何机构，也不是推荐股票，不构成对任何人的投资建议，投资股票有风险，据此操作收益和风险自担！

1.1巴菲特的角度评估投资生意

《巴菲特致股东的信2007年》中对商业模式的描述：查理和我要寻找的公司是：a)业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d )一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下80％的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有“希望之钻”（Hope Diamond ，世界名钻，重45.52克拉 )的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一种人造钻石 ) 。
注：巴菲特投资的标准：能力圈、竞争优势（护城河 )、管理层和价格折扣（安全边际 ) ，而且这个排序也是值得关注。
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚取高额回报的生意“城堡” ，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险或好事多超市，或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越
注：优秀的公司是有护城河的，而且护城河会保护竞争者对其的攻击，护城河表现在两方面：①低成本优势，②强大的品牌（可以理解为提价权 ) 。
我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河” ，最终根本就等于没有护城河。
另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手恐惧的 CEO 对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般 CEO 们来运营，根本无法实现的。但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开，合伙公司的“壁垒”也一起消失，即使你不能叫出梅奥诊所（美国最好的医院之一 )CEO 的名字，你也能计算出它的“壁垒”能持续多久
注：不断重复开挖的“护城河”没有护城河，依靠某个伟大的管理者才能成功的企业也不存在护城河。
我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

注：①好的生意模式存在长期的竞争优势，不需要巨大的投入或很少的投入就能维持其高回报，能稳定提高现金产出能力，越优秀的公司和越商业模式，其利润（现金回报 )创造需要更少的固定的资本投入，实际就是内生性增长。②成长并不是第一位的，关键是行业稳定和公司存在长期竞争优势，对于有竞争优势没有什么成长的公司，巴菲特投资获取收益，去投资其他企业（成长且符合投入回报的企业 ) 。
本报告将以巴菲特“能力圈、竞争优势（护城河 )、管理层和价格折扣（安全边际 )”的角度分析万华化学。

1.2万华化学的几个关键问题

在研究过程中常劲老师给出几个研究方向：

1 )建议对销售和原材料采购合约形态做进一步了解，更好地了解不同产品的成本传导机制，从而更好地理解毛利率的变化规律；

2 )营收方面，对产品结构“优化”和规模效应还可以做更深的研究。我觉得这是理解万华长期盈利能力的一个很重要的方面，所谓产品结构“优化” ，所谓规模效应，到底体现在哪里？

3 )对现金流的分析，我不太认同用所谓企业画像的方式来分析，建议用更长期的数据，结合企业的投资周期和行业的季节周期，用行业周期的时段来计量和分析现金的流入和流出情况，而不是简单地使用自然时段。4 )北大价值投资课后常老师谈到企业最重要的是一方面是技术（是否有核心的技术 )和人（是怎么有效组织的？ )
同时还有学友提出一个很好的问题：万华化学这种化工企业是否存在技术壁垒？对于我们国家来说，一旦化工行业某种技术突破，其他公司很容易获得技术，比如通过不断试验研究配方或挖核心技术团队的方法等等，然后，就是企业之间拼规模和成本技术，化工行业技术壁垒或许没有我们想象中的那么强。
本报告讲以上5个问题作为4个专题问题重点研究。

2.1万华化学历史沿革

万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创新的核心技术（拥有知识产权&专利6400+ ) ，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料、未来产业五大产业集群，目前全球拥有员工29000+ 。所服务的行业主要包括：生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业、电子电气、个人护理和绿色能源等。拥有烟台、蓬莱、宁波、四川、福建、珠海、宁夏、匈牙利、捷克十大生产基地及工厂，形成了强大的生产运营网络；此外，烟台、宁波、上海、北京、深圳、匈牙利、西班牙七大研发中心已完成布局，并在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区设立子公司及办事处，致力于为全球客户提供更具竞争力的产品及综合解决方案。

整理自万华化学官网
2001年上市以来，万华化学通过募集资金从4万吨/年 MDI 产能扩建，通过新建和技改成长为全球的 MDI 行业龙头企业，目前万华化学的 MDI 产能350万吨，全球产能最大，TDI 产能95万吨也是全球最大。同时，万华化学从单一的 MDI 的聚氨酯行业成为涵盖聚氨酯、石化业务和精细化学品和新兴材料三大业务板块的化工公司。

万华化学的发展经历三个阶段：

创业探索期、创新发展期和国际化发展
创业探索期1978年1997年
1978年，万华的前身“烟台合成革厂”诞生，当时的愿景是让老百姓穿上皮鞋。国家财政拿出4.6亿元（约占当年全国财政的0.4% ) ，引进300万平方米/年的合成革生产线，并同时配套引进年产1万吨的异氰酸酯（MDI )装置。
1983年，烟台合成革厂全面建成， MDI 生产线开始投料，标志着烟台合成革厂全面建成，但是由于没有自主技术，设备运转十分不稳定。
1993年，技术上万华开始自主改造之路。管理上试行全员合同制，打破铁饭碗，32个子公司只留主业 MDI 。
1994年6月，职工持股平台——中诚投资成立。
1995年， MDI 装置年产量首次突破1万吨。万华进行公司制改革，改制为“烟台万华合成革集团有限公司” ，成为山东省首家、全国第8家建立现代企业制度的国有企业。
1997年，万华开启国有企业改革之路。
1996年初，万华1.5万吨 MDI 设备终于试产一次成功。万华完全掌握了整个 MDI 技术，也标志着我国成功冲破西方长达60年的技术封锁，成为继德国、美国、英国、日本之后，第5个拥有 MDI 自主知识产权的国家。
创新发展期1998年2007年
1996年～1998年，公司又连续三年亏损，工资只发60～70% ，人才更是大量流失。
1998年，MDI 装置生产能力达到2万吨/年。公司治理上对下属 MDI 分厂进行股份制改造，成立“烟台万华聚氨酯股份有限公司” ，同时进行了几项改革建立新的管理制度，详见后文7.2部分。
1999年初，推出了原料采购“比价管理”办法，向关系户开刀，当年仅这一项就为企业节支750多万元，相当于当年利润的50% 。
2001年，在上海证券交易所上市，募资4.5亿元。
2002年，通过对老装置改造，MDI 产能达到10万吨/年。
2003年，16万吨/年 MDI 工程在宁波大榭开始建设。
2004年，万华成为国内化工领域率先引进美国杜邦安全管理体系的公司，从严提出“零伤害，零事故，零排放，建设花园式工厂“的 HSE 目标。
2005年，宁波16万吨/年 MDI 装置一次性投料试车成功，同期，万华在中东、俄罗斯、日本、美国、欧洲设立分公司和办事处，实施全球化布局。公司治理上实行骨干员工持股改革。
2006年，员工持股试点——中凯信成立。
国际化发展2008~现在
2008年，上市公司母公司引入外资——合成国际，加快国家化进程。
2010年，浮山县杰通实业有限公司以其持有的山西中强煤化有限公司75%的股权为对价向上市公司母公司增资，获得股权。2012 年10月，又将其持有的股权转让给德杰汇通。万华宁波工业园二期30万吨/年 MDI 装置及配套工程项目全面试车成功。
2011年，万华收购匈牙利宝思德（BC )化学，迈出了国际化进程里程碑式的一步。。
2013年，烟台万华聚氨酯股份有限公司更名为万华化学集团股份有限公司。
2014年，万华化学集团班子管理权限从省里下放到烟台市。万华烟台工业园老厂搬迁60万吨/年异氰酸酯一体化项目全线一次性投产成功并生产出合格的 MDI 产品。
2015年，PO/AE 一体化项目全线投产并生产出合格产品，涂料和特种化学品装置陆续投产，万华烟台工业园一期工程全线竣工，万华搭建起聚氨酯、石化、精细化学品三大产业平台。
2017年，万华北美技术中心投入使用，实现万华全球研发机构布局。万华珠海项目整体一次性试车成功。同期，万华烟台工业园二期项目涵盖百万吨乙烯项目、PC 等20余项高附加值化工新材料项目开始建设
2018年，启动整体上市，建立现代企业制度。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平来到万华烟台工业园考察并作出重要指示。
2019年，上市公司吸收合并母公司聚氨酯相关资产，完成整体上市。2019年8月，万华化学收购福建康乃尔聚氨酯有限责任公司 )51%股权，优化 MDI 产业布局，同时收购 Chematur Technologies AB（瑞典国际化工 )100%股权，30万吨/年 TDI 投产。万华化学四川基地年产25万吨高性能改性树脂项目开工建设。万华化学发布新使命“化学，让生活更美好” 。
2020年，万华化学（福建 )有限公司注册成立，100万吨/年乙烯项目投产，乙烯裂解装置一次性开车成功并产出合格产品，万华乙烯产业链关键装置全部开车成功，万华四川一期改性塑料项目顺利中交。
2021年，万华化学位列全球化工50强第29位。烟台技改实现 MDI 产能110万吨/年。万华化学荣获 EcoVadis 金牌认证勋章
2022年，万华化学（蓬莱 )有限公司成立，福建新增40万吨/年 MDI 。
2023年，万华收购烟台巨力，使得 TDI 产能跃居全球第一。
2.2万华化学发展目标
公司明确自身发展目标，跻身世界化工行业领军企业。2018年董事长廖增太公开讲计划2025年进入全球化工10强，后2023年在“2023年上市公司高质量发展论坛”宣称在2026年实现，成为全球聚氨酯行业的领先企业；在2030年前后成为全球化工3强、全球一流的500强企业；2035年成为受社会尊敬、让员工自豪、国际一流的化工新材料公司。公司自2018年首次进入 C&EN 化工50强榜单，排名从2018年的第43名逐年提升至2023年的第16名。从2023年的销售收入数据来看，与排名第10的 Linde 相比仍有60亿美元的差距。展望未来3至5年，随着一系列重点项目顺利落地与投产，公司预期将在营收和利润规模以及产业影响力等方面实现飞跃，进一步巩固并扩大其在全球化工行业的领先地位。在2030年前，国内仍有较强的劳动力红利、工程师红利、相对低廉的建设成本，这些将成为万华化学以及国内众多化工企业扩张发展的重要保障。

整理自公开资料
注：C&EN 排名是指的营收规模，并不是盈利能力，故排名是20大而不是20强，强应该指竞争优势和盈利能力，而大指的是规模。对于投资企业来说做强而不是做大，关于万华化学的竞争优势和盈利能力后文详细分析。

2.3公司发展战略和企业文化

公司发展战略决定了公司长期的持续经营和未来发展目标，包括价值（现金流 )创造、竞争优势和经济护城河的保持，公司商业模式的运行离不开企业文化的支撑。

①公司发展战略
万华化学2011年～2022年发展战略具体内容为：以客户需求为先导，以技术创新为核心，以人才为根本，以卓越运营为坚实基础，以优良文化为有力保障，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材料领域实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略，致力于将万华化学发展成为全球化运营的一流化工新材料公司。（2011年～2022年所有年报中都是一字不差的重复这段战略文字，而且与万华官网的战略描述也是一字不差 )
万华持续的研发投入以及业务结构的优化，是对“以技术创新为核心”（体现在万华化学研发的投入和一系列卡脖子项目的突破，比如尼龙12等 ) ，“以人才为根本（职工持股、骨干员工跟投、科技分红等激励制度 )” ，“发展一流化工新材料（比如：可降解塑料、电池材料等 )”这一战略的落实。不断开拓高技术、高附加值（比如石化的 POE、合成香料的柠檬醛等 ) ，相关多元化（从单一 MDI 拓展到 TDI 再到精细化工新材料 ) ，精细化（比如产品向下游延伸 )和低成本（MDI 技改、产业链延伸和提升园区一体化等 ) ，这一系列措施可以理解为万华化学的战术，显然，2011年以来，万华的以上每一项措施（战术 )都在促进公司向战略目标靠近。
2023年提出新的发展战略：洞察社会和客户的需求，聚焦高技术、高附加值的化工新材料领域，以优良文化为引领，以技术创新为核心，以卓越运营为基础，以人才为根本，实施高端化、一体化、规模化、绿色化、智能化、全球化和低成本的发展战略，致力于成为全球一流的世界500强企业。
②企业文化
段永平：“老巴说的投资最重要的三个要素：商业模式、企业文化，价格，按照重要程度排序我认为是商业模式和企业文化第一，价格第三。”
关于什么是商业模式和企业文化？
段永平：商业模式简单讲就是公司赚钱的模式。好的商业模式是有护城河的，举个极端的例子就是海关（虽然这不是通常意义的商业模式 ) 。企业文化就是企业里这帮人的使命，愿景和核心价值观的东西。（2019-3-14 )
段永平：所谓好的企业文化大概指的就是“利润之上的追求” ，但“利润至上”绝不可能成为好的企业文化。好的企业文化未必能形成好的生意模式。个人觉得好的生意模式是一定要有好的企业文化做支撑的，所以是“必要条件” 。但好的企业文化不是拥有好的“生意模式”的充分条件。（2013-02-12 )
段永平：从赚钱方面讲，企业文化指的就是“利润之上”的追求。“利润之上”的追求是针对盈利组织而言的，大概意思就是超出利润的追求，但这种追求和非盈利组织的追求还是有所不同的。马云说的客户第一，员工第二，股东第三就是“利润之上追求”的意思。
万华的使命是“化学，让生活更美好！” ，公司将坚定走绿色发展的道路，不断创新、追求卓越，为客户、员工、股东带来更大价值，为人类创造更美好的生活。
万华的愿景是“创建受社会尊敬、让员工自豪、国际一流的化工新材料公司” 。万华人践行“务实创新、追求卓越、客户导向、责任关怀、感恩奉献、团队致胜”的核心价值观。
综上，万华化学聚焦客户需求，技术创新引领，通过持续加大研发投入，攻克关键技术难题，解决卡脖子项目；同时以人才为核心驱动，优化人才激励机制；运用卓越运营、优良企业文化及资本运作，有效推动业务结构向高科技、高附加值化工新材料转型业务从 MDI 单一领域向石化及新材料多元化发展，产品精细化程度不断提升并向下游延伸，同时通过技术更新与产业链延伸实现低成本运营。这一系列举措构成其战略落地的关键战术，展现了公司对战略的高度重视与卓越执行力，驱动公司全面发展。

2.4万华化学的管理主题年

化工行业是高危行业，安全问题是重中之重，事故偶发（包括巴斯夫等企业 ) ，2016年9月20日，万华化学集团股份有限公司烟台工业园 MDI 生产装置一容积为12m³的粗 MDI 缓冲罐发生爆裂，造成4人死亡，4人受伤。事故的原因是：在停车退料过程中用氯苯对系统进行洗涤时，由于二氨基二苯基甲烷（DAM )泵出口管线上的手阀未关严，导致约8吨 DAM 进入 MDI 缓冲罐。

整理自万华化学年报
2017年~2019年，万华化学在管理方面不断强调安全管理。2020年，面对突如其来的疫情，万华化学一方面强调客户导向，另一方面降本增效。化工企业需要不断创新，万华设立人才年，关于万华化学是怎样组织人力资源见后文第7节。2022年以来万华化学进入一轮大规模项目建设期，预计到2026年，2023年万华化学强调项目管理。同时，公司注重 AI 在化工领域的应用。譬如 AI 可以大幅提升分子合成效率，同时 AI 在新材料分子合成中也可以反向应用。
注：关于 AI 在分子合成领域的应用，根据相关信息，国外多个化学研究机构，已经在不断尝试 AI 与其他大数据模型相互作用于化工研发中，如通过 GPT-4设计用于自组织光刻的嵌段聚合体时，GPT-4可以考虑χ和 a（汉森溶解度参数 )等参数以满足特定的结构要求。通过施加限制并使用 GPT-4 ，产生了几个建议的结构，包括苯乙烯和甲基丙烯酸甲酯的共聚物，已知它能表达所需的垂直方向的片状结构。这种方法与传统方法形成鲜明对比，后者往往导致难以合成和不稳定的结构。在化学信息学中，生成符合特定规定的复杂化合物是非常困难的，传统的方法专注于生成在计算上有利的结构，但它们往往没有考虑到诸如合成难度、溶解度和稳定性等限制。GPT-4具有语言计算能力，通过考虑分子设计和选择中的语言规则，可以弥合虚拟建模和实验之间的差距。
GPT-4创造的分子结构建议

数据来源：知网
国外已有多个 AI 与化工融合的报道，并且通过实验室已创造出多种化工产品和新材料产品。对比国外，中国有实力的企业也在快速布局，相信 AI 与化工产业的深度融合，能够助力中国化工产业精细化工领域的快速发展，实现中国化工产业的高质量发展。
综上，通过万华化学的主题年，管理层在防范风险，服务客户，降本增效应对疫情，人才战略，项目管理和 AI 应用方面，提升公司的竞争力。

2.5股权结构

整理自万华化学2022年报和公告
国丰投资，股权穿透之后，国丰投资是由烟台市国资委持有90%的权益、山东省财政厅持有10%的权益。
中诚投资、中凯信是职工和管理层持股平台。烟台中诚投资是职工个人股，在上市之前1994年设立，当时公司还经常亏损，能够投入并坚持持有真的很不容易，尤其是李建奎、丁建生投入了三、四百万的巨资。宁波中凯信是管理层持股，是上市之后2006年设立，虽说效益有了很大改善，但是能够坚持持有16年之久也是很难得，堪称价值投资的典范，这个巨额回报是他们的坚守和经营应得的回报，同时也明白了为什么后来管理层能够锐意改革公司经营改善、持续向好了，因为管理层和职工是真的把身家押在上面的。

整理自公开资料
合成国际（Prime Partner International Limited )
作为国际战略投资者，是当年万华收购匈牙利 BC 公司的盟友，匈牙利 BC 公司原来是全球第8大 MDI 生产企业，万华和合成国际联合收购 BC 被直接拒绝，正是合成国际（Prime Partner International Limited )分析当时深陷债务危机的 BC 公司的债务组成，关键时刻通过大笔买入 BC 公司在二级市场的债券，从而获得了影响 BC 公司债务重组方案的权利，终于变被动为主动，使万华成功完成了收购。详见后文6.4节万华化学收购 BC（匈牙利宝思德化学公司 BorsodChem )事件内容。
德杰汇通
以煤矿资源入股，通过企查查得知，北京德杰汇通科技有限公司的法人是吉娜娜，在万华化学的2022年年报披露吉娜娜持有0.68%上市公司比例的万华化学股票。德杰汇通目前是一家科技公司，它有几个跟万华实业的诉讼，后来打电话给万华化学确认，它是用煤矿资源向上市公司母公司增资获得的股权。
根据万华2022年报披露，中诚投资、中凯信、合成国际的持股都有质押，持股质押率分别为2.8%、17%、50% 。而且合成国际和德杰汇通限售股在2022年3月23日解禁后，不断进行减持，2022年报披露：合成国际减持1.4亿股（减持目的是自身资金需求及财务计划，需要注意合成国际参与2019年万华吸收合并母公司的定增，3年获利2倍 ) ，持股比例从10.7%下降到6.07% ，德杰汇通科减持0.41亿股，持股比例从2.23%下降到0.93% 。
股权架构实质是公司的产权归属，就像大树的根、高楼的地基，国丰集团、中诚投资、中凯信三名股东为一致行动人，公司非独立董事共7名，国丰投资占3名，公司管理层占3名，在董事会投票权上，烟台国资委和管理层的话语权均衡。万华的股权结构有国家的鼎力支持、管理层和职工的持股、国际战投的协助，还有公众股东的助力，多方携手合作，各自均获得了十分可观的回报。而且万华化学是烟台乃至山东第一大企业，当地国资委的支持但同时不干涉公司经营，万华化学的股权结构优势后面结合问题具体分析。
2.6万华化学的董事会和管理团队

通过查阅公司发展历程的公开资料显示，公司管理层的核心廖增太是技术出身，曾在公司担任技术科设计员、技术组组长、副厂长、总工程师等职；丁建生和廖增太等是上世纪90年代万华 MDI 技术攻关的核心人员，丁建生是上任董事长，年龄原因离任。华卫琦2001年加入万华化学，曾在公司担任过程研究所所长、技术研究部部长、技术总监等职，也是 MDI 技术升级改造的科研团队核心，寇光武是财务出身，曾在公司担任财务部副部长、总会计师、董事会秘书等职。可以看到，公司的核心管理团队成员都已经在万华化学任职多年，逐步提拔起来，对行业都有非常深刻的理解，整体看，核心管理团队较为稳定。　　

3.1三大板块财务表现

整理2015年万华化学三大业务板块分别披露数据以来，各板块的营业收入、毛利率情况

整理自万华化学年报

万华化学的业务结构持续优化，聚氨酯系列和石化系列占比明显下降，而毛利率相对较高的精细化学品和新材料系列占比持续提升，且2022年精细化学品和新材料的毛利率高于聚氨酯行业。2022年万华聚氨酯系列产品的销量同比增长7.44% ，石化系列产品的销量同比增长16.40% ，精细化学品及新材料系列的销量同比增长24.52% 。2023年聚氨酯营收增长7.14% ，毛利率提升3.24% ，石化业务营收下降0.44% ，毛利率降低0.21% ，精细化学品及新材料营收增长18.45% ，毛利率减少6.21% 。

3.1聚氨酯
万华化学的聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分，万华化学的异氰酸酯类产品主要包括 MDI 系列产品、TDI 系列产品和 ADI 系列产品产品。

整理自万华化学内部培训资料
产能方面

整理自万华化学年报
聚氨酯板块产品介绍
MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯 )介绍及下游应用
MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯 )又分为纯 MDI 和聚合 MDI 前者被称为白料，后者被称为黑料。MDI 有三种同分异构体4,4体、4,2体和2,2体 MDI ，根据4,4体、4,2体含量不同分为 MDI100系列和 MDI50系列。
纯 MDI：MDI100主要应用于鞋底原液、合成革浆料、TPU 和氨纶领域；
MDI50主要应用于聚脲喷涂、塑胶跑道、复凝胶、油墨领域。
聚合 MDI：生产聚氨酯发泡保温材料、地坪材料、各种胶粘剂以及其他聚氨酯制品的主要原材料，主要下游应用为冰箱冷柜、冷藏集装箱、建筑等行业。
聚合 MDI 之发泡胶 OCDF 胶应用于装修安装、广告模型、园艺造型、日常维修、包装运输。
聚合 MDI 之聚氨酯板材主要领域是外墙保温板和冷库保温板。
聚合 MDI 之冷藏集装箱。
聚合 MDI 之木材胶黏剂用于无甲醛生态板，刨花板、OSB、密度板不含甲醛更加健康环保。
2023年国内 MDI 消费结构

整理自《中国 MDI 行业发展现状分析与投资前景研究报告》（2024-2031年 )
2022年国外 MDI 下游消费结构

MDI 的产能及竞争格局

总结：中国的 MDI 主要应用是白色家电 ，国外最广泛的应用是建筑和保温工程 ，MDI 主要应用于下游的建筑、白色家电、汽车、服装鞋帽等行业 ，MDI 的应用极为广泛 ，涉及到衣食住行 ，我们都离不开它 ，不存在单一产品的应用问题（单品可能的较少使用场景可能存在替代、单品的需求变化发生大的变化等问题导致企业经营风险 ) ，全球 MDI 产能分布 。MDI 产能由8家公司垄断 ，其中万华化学占比33% 。

TDI（甲苯二异氰酸酯 )及下游应用
以优异的性能在软质聚氨酯泡沫及聚氨酯弹性体、涂料、胶粘剂等产品中有着广泛的应用，产品涉及家居、汽车、防水、油漆、胶粘剂、日产用品等各个行业。
TDI 系列产品之家私用品，下游应用非常多元，涉及方方面面，常看到的是沙发、家居、床垫、电子电器、枕头靠垫、女性内衣和玩具玩偶。
TDI 系列产品之汽车内饰：汽车顶棚、汽车座椅、汽车靠枕和汽车内饰件。
TDI 系列产品之涂料固化剂、胶粘剂、木器漆、工业漆和防水涂料
TDI 产能及竞争格局
目前发国内的主要 TDI 供应商已经从高峰时期的7家减少到目前的5家，分别为万华、科思创、巴斯夫、沧州大化和甘肃银光，市场集中度大幅提升。2024年4月，万华化学宣布了对福建 TDI 一期和二期项目的扩能计划，其中一期项目产能将从25万吨/年扩展至35万吨/年，二期项目也将扩建至36万吨/年，这将使得万华化学的 TDI 总产能达到142万吨/年，位居全球第一。

ADI 产品接下游应用（此产品属于万华功能化学品事业部 )
ADI 是脂环族二异氰酸酯，苯环与 NCO 相连是 MDI 和 TDI 的芳香族异氰酸酯。不含苯环的 ADI 物质更加稳定、耐黄变，其制品具有优良的机械性能、突出的化学稳定性和优秀的耐光耐候性。万华的 ADI 产品包括：HDI 系列、HMDI、IPDI ，XDI、H12MDI、TDI 衍生物。
主要应用
ADI 分子不含苯环，耐黄变用于涂料，特别是白色桥车电泳漆，鞋用胶黏剂，高铁表面可以用 HDI 衍生物固化的涂料。极端条件下的器材都可以用 HDI 衍生物固化的涂层保护。
HMDI 作为制备聚氨酯材料的材料 PU 表面处理剂，可用于皮制品保护，耐黄变，制备水性树脂，TPU 和 UV 树脂。
TDI 加合物低游离、环保，用于木器漆，或制备聚氨酯胶黏剂。
公司 ADI 发展非常漫长，ADI 产品非常畅销源于其技术门槛非常高。发展也是从上游到下游，不断加入更多具有高附加值的产品。

整理自万华化学内部培训资料
万华功能化学品事业部依托工业园强大的生产能力，以及有机合成技术平台、光气化技术平台、催化加氢技术平台三维一体的全球领先的技术平台，打通了三条高附加值、高技术门槛的产业链。
①HDA 光气化得到 ADI 单体和 HDI ，再由 HDI 多合或者塑聚得到塑胺脲以及三聚体。截止（2020年 )万华是国内唯一掌握 ADI 生产技术的企业。
②第二个产业链是比价熟悉的万华产业链，苯胺生成 MDA ，如果 MDA 直接经过光气化就是万华主产品 MDI 的生产路径，功能化学品事业部是将二胺产品 MDA 通过加氢技术得到氢化 MDA（HMDA ) ，再通过光气化得到 HMDI 。目前（2020年 )这条产业链，万华是全球唯一一家掌握核心技术的企业。
③同样具有高附加值和高技术门槛的还有 IP 技术产业链，丙酮—IP—IPN 经过光气化生成 IPDA ，这条产业链，万华化学是全球第二家掌握核心技术的企业。
正是由于这三大产业链的打通，保证产品可以稳定的供应。
聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应。
万华化学是全球领先的 MDI 和 TDI 供应商，聚氨酯供应商，作为公司重要的收入和利润来源之一，近年来持续扩大产能，巩固其在聚氨酯板块的领先优势。
聚氨酯板块利润率下降分析
①从产品端看，MDI 价格震荡下行

注：整理自万华化学经营数据，聚合 MDI 为直销价格
万华化学另一聚氨酯产品 TDI 价格披露较少，2019年以来价格震荡略有上升。

来自卓创资讯
另外，硬泡聚醚和软泡聚醚的价格也处于近三年平均价格以下。
②从原材料端看，价格处于高位
聚氨酯的主要原料是纯苯和煤，根据万华化学2022年主要经营数据披露：
1、纯苯2022年上半年受原油价格上涨、海外需求旺盛等因素影响，纯苯价格持续上涨；下半年纯苯价格波动回落。2022年纯苯均价8,125 元/吨，同比上涨14% 。

数据整理自 WIND
TDI 的主要原料甲苯和纯苯的价格走势类似。
2、煤炭2022年受市场供求关系影响，煤炭价格高位运行，2022年动力煤5000 大卡市场均价约 1,136元/吨，同比上涨21% 。其中主力产品聚氨酯板块的毛利率持续下滑值得关注。
3、整体上影响聚氨酯毛利率的主要因素是聚氨酯价差。聚氨酯板块价差指数以主要产品 MDI、TDI 和聚醚产能为权重计算得出。

截至2024年1季度末，万华化学聚氨酯板块价差指数为85.56 ，较2023年4季度下滑4.00 ，处于历史 14.75%分位数，价差意味着当前的价差指数低于过去历史上75.25%的值。说明价差还处于低位，未来价差回归和聚氨酯产能放量（还需要综合考虑供需关系 )仍是业绩提升的两个因素，可能存在“量增价差提升的双击”的机会！
综上，万华化学的聚氨酯板块，虽然原材料、产品的市场价格高位波动，但是公司尤其是聚氨酯业务仍然维持了较高毛利率，这体现了公司具有一定的成本转嫁能力。关于分产品毛利率的变化以及成本的传导下文分析。

3.2石化业务

万华化学目前主要发展 C2、C3 和 C4 烯烃衍生物，致力于成为具有独特竞争优势，最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商。依托世界级规模 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽 C2、C3、C4 产业链条；目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE )装置、聚烯烃弹性体（POE )等装置。主要介绍一下 POE 产品。
3.2.1石化板块的战略意义
①与聚氨酯板块之间存在大量协同，降低成本：实现原料自给、共用热电等公用工程、消化副产品等三个方面。
②产品可向下游延伸，典型的就是 POE 这个产品，用于精细系列产品生产，形成三大业务板块，产品结构互补，降低单一产品的周期性波动对公司业绩的影响。
3.2.2 POE 代表的高端烯烃
聚烯烃弹性体（POE )是采用茂金属催化剂的乙烯和α-烯烃实现原位聚合的热塑性弹性体，其中聚乙烯链结晶区(树脂相)起物理交联点的作用，具有典型的塑料性能，加入一定量的α-烯烃（1-丁烯、 1-己烯、1-辛烯等 )后，削弱了聚乙烯链的结晶区，形成了呈现橡胶弹性的无定型区(橡胶相) ，使产品又具有弹性体的性质。
POE 应用方向
PP 改性、改善 PP/PE 回料性能、PA 尼龙等工程塑料增韧，相容剂、与 EVA 并用发泡、EVA 挤出软管改性用 POE、色母或填充母粒、热熔胶、电缆料、膜类产品、无纺布。POE 获得弹性所需的成本更低、质量更轻、能耗更低、对环境更友好，目前已广泛应用于汽车零部件、光伏胶膜、电线电缆、机械工具、家居用品、玩具、娱乐和运动用品、鞋底、密封件、热熔胶等领域。
POE 在光伏行业应用，POE 薄膜封装的光伏组件，水汽透过率低，排除使用 EVA 封装膜所会产生的腐蚀问题，能够拥有更长的产品生命周期以及更佳的耐用性。提高光伏组件的发电量，发电效率，可靠性及使用寿命，提高对电位诱发衰减 PID 的耐受性，并降低组件过早发生故障和需更换的可能性。
相对于透明 EVA 胶膜而言，多层共挤 POE 胶膜具有更大的优势。多层共挤 POE 胶膜透水率低，接近同等厚度 EVA 胶膜的1/5 ，可大幅度提升组件耐候性能。与之同时，共挤 POE 胶膜在生产工艺上又兼有 EVA 胶膜的优势，即组件生产成品率高、生产效率高、胶膜本身保存容易。
全球 POE 的主要生产厂商（竞争格局 )
POE 综合性能优良，目前，全球 POE 表观消费量已超过120万吨，产能超100万吨，只有几家国外公司掌握了生产 POE 的核心技术和知识产权，处于供不应求的状态。

数据来源：聚烯烃弹性体的现状及研究进展
2021年全世界范围内广义的 POE 产能（包括丙烯基弹性体等 )约在200万吨，更侧重于乙烯基弹性体的狭义 POE 产能约158万吨。且一般而言 POE 生产装置往往与茂金属 LLDPE 等溶液聚乙烯产品装置共线，相当一部分装置并非全部产能专产 POE 弹性体。2021年全球需 POE 类产品需求总量约136万吨。2018-2021平均增速约在7% 。
中国 POE 的消费情况
2021年中国 POE 消费量约64万吨，其中光伏领域反超汽车市场，成为最大单一市场。2021年光伏占国内 POE 需求比列为40% ，汽车市场退居第二，占比为26% 。而在2021年之前，汽车一直是 POE 国内最大的需求市场。截至到2022年10月中旬，中国已投产的 POE 全部为中试装置，总计生产能力在4950吨/年，其中万华化学中试装置规模最大。预计短期内，国内 POE 粒子供应仍会延续高度进口依赖。随着 POE 在光伏等领域的需求日益增长，越来越多有实力的中国化工企业加入 POE 的研发和生产中，未来几年将成为 POE 市场中重要的参与者。
未来中国 POE 装置总计生产能力将会接近100万吨/年水平，较目前增长85%左右。
为什么大家都想上 POE 装置？除了 POE 优秀的材料特性之外，被外资企业长期垄断的 POE 市场，也拥有较高利润。
参考目前 POE 的市场价格。POE 产品长期被美国的陶氏、埃克森美孚，日本的三井，沙特沙比克石化、韩国 LG 和北欧化工等外资企业所垄断，POE 全球市场价格话语权基本被几大龙头企业所把控，导致 POE 价格表现得相对强势，众多 POE 牌号长期处于缓慢上行的波动，少有下跌的情况。
据观察，从2017年开始，中国进口的 POE 价格出现震荡上行的波动。从2017年的1400018000元/吨，上行至2022年9月份的2400028000元/吨。到2021年年中，POE 价格出现了近1万元/吨的上涨幅度。
影响 POE 售价的，除了成本，还有产品牌号和工艺。据了解，中国进口的 POE 大多为八碳 POE 产品，即为乙烯和辛烯共聚 POE；而价格相对较低的 POE ，则为六碳 POE ，即为乙烯和己烯共聚产品。另外还有四碳 POE ，即为乙烯和丁烯共聚。而且不同的 POE 装置，会根据市场需要进行灵活调整生产，也存在采用丙烯共聚 PBE 的生产情况。
由于共聚单体不同，不同的共聚α-烯烃的价格导致 POE 生产成本存在一定的差异性。
此外，牌号不同决定了配方的不同，也会对 POE 成本有一定影响，但主要还是原料α-烯烃的成本差异影响。
中国 POE 产业规模的扩大也将一定程度上减弱 POE 生产经济性水平，这也是相关企业需要综合考虑的。
按照行业主流的 POE 生产利润粗略来看，行业主流的贸易商销售利润率超过25% ，销售利润超过4000元/吨。行业主流的生产利润率超过40% ，生产利润超过7000元/吨。
可以说，目前在高分子材料领域，POE 的销售和生产都属于较高的利润水平。
综上，POE 属于需求广泛，特别是光伏和汽车行业的需求，且存在技术壁垒，毛利润40% ，按照目前的价格和万华化学2X20万吨产能，估算 POE 项目未来能够贡献20亿元以上的利润。120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE )、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提 )、40万吨/年芳烃抽提装置也能增厚公司的石化业务利润。
万华化学的 POE
万华化学自2017年开始布局相关专利，在2018年首次提出 POE 项目，2019年万华将其列为重点发展的化工新材料之一，2019年9月，1000吨/年 POE 装置中试，万华化学于2020年4月申请发明专利《一种烯烃聚合催化剂、烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法》，其自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，适用于高温溶液聚合制备聚烯烃，尤其是聚乙烯、乙烯/1-辛烯共聚物，2022年万华获得《乙烯及下游高端聚烯烃项目》核准批复，包括2*20万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE 进口量约为40万吨左右，对外依存度为100% 。2024年6月29日，万华化学一期年产20万吨 POE 项目已经投产，中国首套大规模自主研发的 POE 工业化装置，万华蓬莱基地二期40万吨开工建设，预计2025年底建成投产，届时产能将达60万吨/年。此次万华投产的 POE 不仅包括4碳 POE 还涵盖8碳的 POE ，目前国内 POE 产能以4C 的 POE 为主，8C 的 POE 在性能上具有无可比拟的材料性能优势。万华化学的 POE 投产意味着4C 的 POE 很快供应过剩，目前4C 国内一两百万吨需求，400多万吨的在建产能，但8C 的 POE 仍是一货难求。
其他规划 POE 厂家（天津石化二期10万吨/年 POE 项目、惠生10万吨 POE 装置、京博石化 POE 装置初步规划5万吨/年等 ) ，此外大庆石化、燕山石化等均有 POE 建设计划，具体产能尚未确定。
3.2.3石化板块财务表现
规模大增，利润率下滑的主要原因是石化板块的价差。

石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至2024年1季度末，万华化学石化板块价差指数68.67 ，较 2023年4季度上涨6.68 ，处于历史 13.38%分位数，较2023年 Q4上升11.14个百分点。同样，价差意味着当前的价差指数低于过去历史上76.62%的值，说明价差还处于低位。

3.3新材料和精细化工

包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司、电子材料有限公司。重点关注尼龙12、柠檬醛等产品

3.3.1 尼龙12

PA12即尼龙12 ，又叫聚十二内酰胺、聚月桂内酰胺，是一种长碳链尼龙。其聚合的基本原料是丁二烯，一种半结晶-结晶热塑性材料。尼龙12吸水率低，耐低温性好，气密性好，耐碱、油脂性能优良，耐醇类和无机稀酸以及芳烃的性能中等，力学性能和电性能亦好，且属自熄性材料。
PA12的主要应用
PA12 是应用最为广泛的长碳链尼龙，它除了具备一般尼龙的大多通用性能之外，吸水率较低，并且具有较高的尺寸稳定性、耐高温、耐腐蚀、韧性好、易于加工等优点。与另一长碳链尼龙材料 PA11相比，PA12 的原材料丁二烯的价格仅为 PA11原料蓖麻油的三分之一，可代替 PA11应用于大部分场景，在汽车燃油管、气制动软管、海底电缆、3D 打印等诸多领域都有广泛的应用。
技术壁垒造就高集中度，寡头垄断尼龙 12市场。尼龙12主流生产工艺为氧化肟化法，技术壁垒较高。尼龙12通常采用丁二烯为原料，由环十二碳三烯（CDT )和月桂内酰胺开环缩聚制得，工艺包括氧化肟化法、光亚硝化法和斯尼亚法，其中氧化肟化法是主流工艺。

尼龙12的合成路线。资料来源：《长碳链尼龙 11、12和1212的开发应用》，长江证券研究所
氧化肟化法生产尼龙12需经三聚、催化加氢、氧化、酮化、肟化、贝克曼重排、开环聚合等7个步骤, 且整个过程中要使用苯、发烟硫酸等有毒、腐蚀性较大的原料, 开环聚合温度需 270-300℃, 生产步骤操作难度较大。
目前以赢创公司为代表的大部分生厂商都使用以丁二烯为原料的主流工艺路线，而日本宇部兴产公司取得英国石油化学公司的技术许可后，采用以环己酮为原料的工艺路线实现了 PA12的工业化生产。
寡头垄断下，尼龙12行业集中度极高。20 世纪70年代，尼龙12首先由赢创工业集团（Evonik )的前身德国德固赛公司在 Marl 率先实现工业化生产，随后瑞士 EMS、法国阿科玛（Arkema )和日本宇部兴产（UBE )也陆续宣布工业化生产的消息，四大生产商已经牢牢掌握尼龙 12 的生产技术近半个世纪。
目前全球尼龙12的产能超过10万吨/年，其中赢创产能约4万吨/年，位列首位。2014年，英威达提交了多项尼龙12原料的专利申请，希望进入尼龙12树脂市场，但截至目前未有投产消息。
由于竞争格局十分集中，供给端的突发事件会对整个市场的供应造成较大影响。例如2012年3月31日赢创位于德国 Marl 的工厂因丁二烯泄露，发生火灾引起爆炸，影响关键原料 CDT 的生产超过8个月的时间，造成 CDT 供应的严重短缺，进而导致全球 PA12供应紧张，甚至导致下游部分汽车生厂商不能正常开工。直到 2012年底赢创 CDT 工厂重新投入生产后，尼龙12的供应才逐步恢复。
为满足强劲需求，巨头宣布扩产计划。为满足 PA12材料下游强劲的需求，2018 年法国阿科玛宣布在中国常熟园区提升其全球 PA12材料25%的产能，并在 2020 年中投产。德国赢创也宣布投资4亿欧元在 Marl 工业园区扩充其 PA12 材料50%的产能，截至到2021年7月8日，一体化生产装置已完成建设，2022年投入运营。
尼龙12的全球市场规模
据 QY Research 预计，全球尼龙12的市场规模预计2026年将达到17.3亿美元，预计全球产量届时也将增长至15.2万吨。出于对尼龙12发展前景的看好，德国 Evonik、法国 Arkema、瑞士 EMS、日本 UBE 四大生产商巨头仍在扩大其产能。以德国 Evonik 为代表的大部分厂商使用操作难度较大的氧化肟化法进行尼龙12的工业化生产，日本 UBE 使用以环己酮为原料的工艺进行尼龙12的工业化生产。
随着我国汽车、电子、机械等产业的迅速发展，受益于尼龙6主要原料己内酰胺国产供应的增加，以及下游需求的快速拉动，中国已成为尼龙12全球第三大消费市场，尼龙12需求量每年呈现递增趋势。中国尼龙生产技术得到快速提升，产能也进入快速发展阶段。
尼龙12竞争格局
20世纪70年代，尼龙 12 首先由赢创工业集团（Evonik )的前身德国德固赛公司在 Marl 率先实现工业化生产，随后瑞士 EMS、法国阿科玛（Arkema )和日本宇部兴产（UBE )也陆续宣布工业化生产的消息，四大生产商已经牢牢掌握尼龙 12 的生产技术近半个世纪。这四家国外公司中完全掌握尼龙12自主知识产权序列的公司仅有德国赢创。
出于对尼龙12发展前景的看好，德国 Evonik、法国 Arkema、瑞士 EMS、日本 UBE 这四大生产商巨头仍在扩大其产能。2018年法国 Arkema 宣布在中国常熟园区提升其全球 PA12材料25%的产能，并在2020年中投产。德国赢创也宣布投资4亿欧元在 Marl 工业园区扩充其 PA12材料50%的产能，截至2021年7月8日，一体化生产装置已完成建设投入运营。
2022年10月24日万华化学公告万华化学功能化学品分公司4万吨/年尼龙12装置成功产出优质产品，标志着万华化学尼龙12产业链全流程贯通，并且一跃成为亚洲第一家、全球第二家掌握尼龙12全产业链生产技术的企业，也彻底地解决了国家 “卡脖子”的高端材料问题。

3.3.2 柠檬醛

柠檬醛是万华营养科技有限公司业务整体布局的核心产品，下游规划了香叶醇、香茅醇、薄荷醇、维生素 A 等一系列香料产品和营养化学品，柠檬醛开车成功，相信下游的香叶醇、香茅醇、薄荷醇以及维生素 A 等核心下游产品有望陆续开车。
万华化学和新和成的产业布局

整理自公司年报
营养化学品方面，维生素产品不局限于维生素 A 和维生素 E ，还有蛋氨酸、牛磺酸、虾青素、维生素 B 族等一系列产品，打造了丰富的营养化学品产品线。万华化学营养化学品目前主要布局了维生素 A 和维生素 E 两种基于其柠檬醛业务的下游产品，而且体量与新和成在一个规模。
从香精香料领域布局方面，新和成也较万华丰富的多，新和成的香料产品十分丰富，除了柠檬醛系列和芳樟醇系列外，还有其叶醇及其酯系列、MDJ、香兰素和铃兰吡喃等产品，未来还布局了甲乙基麦芽酚、吐纳麝香、桃醛等一系列香料业务。万华化学香精香料业务依旧聚焦在柠檬醛下游香叶醇、香茅醇和芳樟醇产品以及 L 薄荷醇、凉味剂等，虽看体量上明显大于新和成，但是主要是为其维生素 A 和维生素 E 产能的配套产能，外售部分有限。
综上产业布局上看，新和成在营养化学品和香精香料领域的产品丰富度明显优于万华化学，在香精香料领域万华化学的产能更大。
营养品和香料香精毛利率情况

整理自新和成的财报
从新和成的财报了解到，营养化学品和香精香料的毛利率常年维持在40%~50%左右，对于万华化学来说，相比传统的聚氨酯板块、新材料和精细化工板块的毛利率都高，是一个高附加值的领域。那么，柠檬醛的产业规模和竞争格局如何呢？
柠檬醛产业链、产业规模和竞争格局
柠檬醛产业链—上游-丙酮
国内丙酮生产较晚，对外依存度较高，随着国内大规模的酚酮装置投产生产效率以及市场竞争力都有很大提升，行业产量也保持稳定增长的趋势，据统计，2021年我国丙酮产量为197.1万吨，同比增长44.93% 。
柠檬醛产业链—下游需求-维生素 A
维生素 A 合成法分为 Roche 法和 BASF 法，都以柠檬醒为中间体。Roche 法的优势在于技术成熟，通过简单的原料就可以获得稳定收率的 VA ，但收率稳定的同时却不能实现高产，且原料会对设备造成一定的腐蚀性,目前帝斯曼新和成和金达威采用此工艺。BASF 法的工艺流程简单，得到的 VA 收率高，但其成本较高且乙炔具有毒性，目前巴斯夫、浙江医药和安迪苏采用此工艺。
全球柠檬醛市场规模

资料来源:公开资料，华经产业研究院整理
全球柠檬醛供给集中度极高，受巴斯夫整体影响较大，一定程度上限制了下游维生素 A 的发展，数据显示，2021年全球柠檬醛市场规模超60亿元预计随着下游需求持续走高，全球柠檬醛市场规模将稳步提升至近90亿元左右。
中国柠檬醛市场规模
国内柠檬醛市场规模而言，2022年，国内整体柠檬醛市场规模容量占比全球15%左右，随着国内万华化学4.8万吨产能落地，短期内可能会造成供应过剩情况，但随着需求增长，我国柠檬醛市场规模将持续扩张。
柠檬醛竞争格局

万华化学柠檬醛和薄荷醇的竞争格局
柠檬醛是生产维生素 A 的重要中间体，其生产工艺较为复杂，目前全球只有巴斯夫、新和成、可乐丽三家具备生产能力，其中巴斯夫占据全球近80%的市场份额，而新和成的8000吨主要用于自产维生素 A ，

资料来源:公开资料，华经产业研究院整理
万华化学柠檬醛产品自2011年开始小试，经过13年坚持不懈的创新研发，2024年8月9日万华化学4.8万吨/年的柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，这标志着全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。万华的投产将改变全球维生素 A 供给格局，一方面将打破国外关键中间体技术垄断，另一方面也会加剧国内维生素 A 产能过剩。

3.3.3 1,3-丁二醇
在2024年3月 PCHi2024展会中，万华化学展示了一系列产品及解决方案，其中包括1,3-丁二醇。万华化学很早就已布局1,3-丁二醇产品，在2022年6月，万华化学发布了《年产3万吨润肤剂项目环境影响报告书征求意见稿公示》，其中包括建设3万吨/年1,3-丁二醇装置。万华化学在建0.7万吨/年工业级1,3-丁二醇装置，和2.3万吨/年化妆品级1,3-丁二醇装置。万华化学为什么要大举布局1,3-丁二醇？其产品性能有何特别之处？
1,3-丁二醇目前主流被应用在化妆品领域中，作为保湿剂，有良好的抑菌作用，较甘油和丙二醇具有更低的刺激性和致敏性。根据相关资料显示，全球1,3-丙二醇生产规模超过6万吨/年，其中阿曼 OQ 是全球最大的生产企业，年产能在3万吨/年。从国家来看，日本是全球最大的1,3-丁二醇生产企业，总计有3家企业，总计生产能力超过2.4万吨/年，产品主要是化妆品为主，在日本当地销售。
不要小看万华化妆品级1,3-丁二醇才3万吨产能。现在全球1,3-丁二醇产能才6万吨/年，中国目前已投产的仅有海科新源和华昌化工，其中工业化的仅有海科，产能在3000吨/年，产品以化妆品级为主。华昌化工仅有200吨/年中试装置开工，后期会选择性进行工业化放大，万华产能是两者10倍。我国是1,3-丁二醇消耗大国，每年2~3万吨的需求量，中国化妆品领域始终保持正增长，并且产品升级迭代明显，随着高端化学品不断的平民化，化妆品领域对于生物基1,3-丁二醇的消费也将呈现增长的趋势。显然万华的3万吨产能是卡着我们的进口量，万华扩产后，我国就能实现国产替代出口。

3.3.4 新材料和精细化工板块最新财务表现及分析

2022年上游成本上涨较多，但是精细系列的毛利率仍然从2021年的21.3%提升至27.6% ，显示出技术优势带来的议价能力。从生意模式上看，与需求量、产销量大的聚氨酯系列和石化系列不同，精细系列以各种高端的新材料为主，技术含量高、产量小、品种多。相信未来新材料和精细化工是万华化学的一个重要领域，完全符合公司的发展战略，万华的定位是致力于高技术、高附加值的化工新材料领域。2023年毛利率下滑主要原因是价格差。
新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至2024年1季度，万华化学新材料板块价差指数为37.31 ，较2023年4季度下滑0.69；处于历史9.43%分位数，较2023年4季度下滑0.98% 。

新材料业务的价差低于过去历史上90.57%的值，处于绝对的低位，未来存在价差提升毛利率的可能。
总结：①聚氨酯板块存在寡头垄断的特征，作为大宗化工原料，需求总量大，下游应用广泛，抗风险能力强。
②石化板块不是 MDI 这种存在壁垒和成本优势的产品，在以烯烃为代表的大产品品类中，是以成本优势取胜的。石化业务板块坚持“ 轻资产、高周转” 策略，以加强成本管控、销售服务等运营能力为主，产品发展方向是高端的烯烃。
③新材料和精细化工板块生意模式与聚氨酯不同，聚氨酯是大宗品类，利润率较高，而新材料和精细化工板块是很多细分领域小品类，高附加值且都有一定壁垒，产品玩家不多。能看到万华化学的扩张的一个重要特征，例如前面分析的尼龙12、柠檬醛、1,3-丁二醇等小品类，万华的布局都是进入有一定壁垒且产品玩家不多的小品类，实现技术突破，然后根据进口量上产能，实现国产替代，改变供需关系，进一步出口。POE 产品也类似，包括 MDI（我国从 MDI 进口国到现在的出口国 )也是这个过程。通过这些产品，可以总结出万华化学的战术。
万华化学的战术：依靠低成本、高品质、大规模持续从竞争对手中抢夺客户，不断拓展新产品，围绕领先业务扩大优势，持续突破化工新材料以及解决方案，这个战术无疑有利于增加万华的未来业务扩张的确定性。这个战术符合万华化学2023年的发展战略，见前文2.3节。

前文讲了万华化学的三大业务板块，们采用巴菲特的几个视角、护城河理论和企业财务角度分析万华化学。

4.1巴菲特的角度看万华化学的资本支出效率

在《巴菲特致股东的信2007年》中巴菲特举了三个例子，介绍什么是好的生意模式？
喜诗糖果，优秀的生意，几乎不怎么投入，1972年以来，投资区区3200万美元，税前收益总计是13.5亿美元。去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8200万美元，运营资金是4000万美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹印花公司 ) 。利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好的活动，带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。（它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多” )
飞安公司（FlightSafty ) ，一个良好但不出色的生意。生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年比，增加了1.59亿美元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错（每创造1美元需投入3.2美元 ) ，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。
航空业，糟糕的生意。航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。
巴菲特对这三类“储蓄存款账户”的看法：出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。
在美国的企业中，像喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的利润从500万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。
同时，巴菲特强调每创造1美元需要投入4.87美元，这是美国企业的平均水平，也可以理解为巴菲特评判一个企业商业模式的及格线，我们也可以用这个标准衡量一下历史上的万华化学。
2001年～2021年，万华化学累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿，维持性资本开支416亿 ) ，税前营业利润增加293亿，平均增加1元税前收益，需要投入4.26元资本支出。优于美国企业界的4.87倍标准，。万华历年平均 ROE 为27.69% ，远超过15%的标准。

整理自公开资料
综上，万华化学的资本支出效率超过美国企业的平均水平（也可以理解为超过我们国家的企业平均水平 ) ，满足巴菲特的标准。万华化学属于一个良好但不出色的生意，类似于巴菲特讲的飞安公司（FlightSafty ) 。
万华固定资产支出比较大，尽管历史上的资本支出高效，但未来的现金流创造能力如何需重点关注，同时，固定资产投入下公司的偿债能力是不是风险点，后文4.4节和6.2节分析。

4.2万华化学的资产负债分析

资产结构图
整理近十年万华化学年报的资产结构，资产中占比最大的是固定资产、在建工程和货币资金。说明万华的发展是以高固定资产投入推动的，具备高固定资产的特征。而且是固定资产的投入有自己的建设周期，且有逆势扩张的特点。2022年期万华化学进入新的一轮投入期，蓬莱基地、BC 公司造气项目、BC 公司苯胺项目、高性能材料一体化项目、磷酸铁锂项目等等。2023年聚氨酯产业链延伸及配套项目、高性能材料一体化项目、乙烯二期项目等

整理自万华化学年报
固定资产
①万华没有突然改变折旧政策的现象，近年来仅在2019年整体上市时折旧年限发生过变更。

整理自上市公司2023年报
沧州大化主产品是 TDI ，美瑞新材产品是 TPU 和 HDI 等，新和成是柠檬醛和合成香料等，和万华化学具有可比性，万华都有以上商品，通过行业公司对比，万华折旧符合行业特征，不存在快速折旧等现象。
②2019年和2020年都主要是为美国工程项目计提减值，金额分别为：2.84亿元，4.88亿元。2021年，对福建基地现存的能耗较高的 TDI 装置计提减值准备金额为9亿元。这个是收购福建康奈尔的装备，由于耗能较高，万华化学今年将其永久关停，目前再将这个10万吨/年的装备置换成25万吨/年，预计今年投产。
综上，从近3年情况看，公司的固定资产减值比较少，发生大额减值的风险较小。关于万华化学的折旧方面的竞争优势后文4.2节和6.5节② 。
在建工程转固
2022年“固定资产”增加额（133.25亿 )主要是“在建工程转入”（202.18亿 ) ，其中以“机器设备”为主（178.27亿 )、房屋及建筑物（23.72亿 ) 。“在建工程”总的期末账面值是347.27亿，大的几笔在建工程，进度较多的，大部分都逐渐转入固定资产。
目前在建工程聚氨酯产业链延伸及配套项目和异氰酸酯新建及配套项目（含福建25万吨/年 TDI 置换原康奈尔10万吨项目和 MDI 技改项目 ) ，HDI 二期项目（特种聚氨酯 ) ，磷酸铁锂项目（眉山基地的电极材料 ) ，BC 公司技改项目、造气项目、苯胺项目（典型的技改提升 BC 产能的吨生产成本，BC 也开始向产业链上游延伸，降成本 )、生物降解聚酯连续聚合项目等等。
在建工程都是围绕技术优势降成本，产业链延伸降低成本，或者是符合公司发展高技术、高附加值的化工新材料的项目。
负债结构图
整理万华化学近十年的资产负债结构，万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。

整理自万华化学2022年报
大量的短期借款和长期借款考虑的是债务偿还能力，这一点下文4.4节分析。应付票据及应付账款是无息借款，相当于无偿的占有下游货款，是对下游的议价能力和产业链强势地位的体现。万华化学的应收、预收、应付、预付如下：

整理自万华化学2022年报
从万华化学对产业链下游大的应收-预收和对产业链上游的应付-预付情况，可以看到，对下游客户，万华化学的合同负债低于应收账款，说明万华化学对下游客户优势不明显。对上游供货商，万华化学的应付账款高于预付账款，说明万华化学对上游的供货商具备优势地位。

4.3万华化学是重资产行业吗？其中存在什么风险吗？

两种方法来判断公司是轻资产还是重资产，一种是参考生产资产/总资产的占比，占比较高是重资产行业。另外一个是 “税前利润总额÷生产资产”的比值是否显著高于社会平均资本回报率（按银行贷款标准利率的两倍毛估 ) ，至于这个社会平均资本回报率，我个人采用社会无风险收益率的2倍，回报率低的属于重资产。

按生产资料/总资产占比看，万华化学固定资产占比较高，属于重资产，需要研究固定资产投资方向和固定资产折旧。按照税前利润总额/生产资产，万华化学的回报率比较高，又具有轻资产特征。对于重资产行业的公司，除非少数两三家寡头垄断，或能确认显而易见的便宜，或处于行业高增长初期，建议尽量规避重资产公司，原因是：若遭遇市场不景气、价格战，刚性、高额的折旧费用容易导致亏损。万华化学的情况如何呢？
①2021年的主营业务收入的构成，可以计算出，折旧占主营业务收入的比例是73.54%*5.25%=3.86% ，净利润占比是26.46%*83.38%=22.06% 。所以，折旧占比并不高，即使市场不景气、价格战，安全垫高达22.06% ，并不容易亏损的。

2022年万华化学的主营收入拆解
通过拆解万华化学的主营业务收入，看到万华化学的原材料占比较高，其采购合约形态研究见下文第5节，能源（国内是煤欧洲主要是天燃气 )和折旧带来的成本优势见下文6.5节。费用中万华化学的研发费用较高，说明公司对研发的重视和投入，符合“以技术创新为核心”的核心战略，研发优势研究后文第8节详述。
②万华属于重资产公司中少数寡头垄断（MDI 虽然不是2、3家，但是是国内唯一厂家，全球7家，且规模世界第一。TDI 也是少数企业生产，近期万华化学收购烟台巨力后，TDI 产能也是世界第一 )、利润比较高的除外情形，进入壁垒和竞争优势的存在是商业模式核心。
由于万华的产品是大宗的化工产品，价格周期波动比较大，被贴“周期行业”的标签。同时，万华属于化工行业，被冠以“重资产”的公司。个人认为，这可能是一种“偏见” ，这些不是关键，关键的是公司是不是在不停的创造内在价值，应该站在价值、价值链条和价值创造的角度去分析、投资一家公司。“周期行业”不是负面的，如果一家公司未来存在确定的不断提升的内在价值，相反，“周期性的波动”短期内可能引起市场先生的偏见，反而会提供投资者更多的超额回报的机会。关于“重资产”行业的偏见，固定资产投入大，可能会形成“资金壁垒” 。
万华化学重资产行业但兼具轻资产的高回报率特征说明背后一定有竞争优势支持。

4.4公司的短期债务压力是风险吗

通过现金和现金等价物+应收票据（主要是是银行承兑汇票 )和有息负债对比，按照常规财务分析，按照常规财务分析，明显的偿债能力不足，现金和现金等价物+应收票据（主要是是银行承兑汇票 )和短期负债相比，也是显示偿债能力不足。这个“短债长投”的问题，是一个实质性风险吗？
来自上证 E 互动：
问：您好！万华化学(600309)贵公司的负债怎么那么高？（2022年04月08日 19:51 来自网站 )
问：万华化学(600309)贵公司偿债能力欠佳，是什么原因？对公司以后发展有什么影响呢？（2022年04月10日 13:10 来自网站 )
万华化学：尊敬的投资者，您好：2021年公司经营活动净现金流279亿元，经营现金流充足，同时公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券、短期融资券等债务融资工具额度，能够覆盖流动性的需求，不会对正常生经营产造成影响。谢谢！
这个是官方的说法，统计一下万华的有息负债，如下：

整理自公司年报
万华化学这个“短债长投”现象历史上普遍存在，不只是2022年，从公司回复的角度看：①超短期融资券、短期融资券等债务融资工具使得公司融资成本更低。2022年末有息负债余额743亿，其中短期借款440亿，均为无抵押信用借款。长期借款160亿，与2021年相比变化不大。用“利息费用”除以“期初、期末有息借款的平均数+当期超短期及短期融资券金额” ，估算公司平均借款利率，2019年～2021年，分别为5.38%、3.82%、3.48%、3.26% 。公司的资金成本很低，而且还在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且银行授信充足，所以公司滚动使用短期借款，可以降低大幅利息费用。②公司造血能力，即经营活动净现金流比较强，2022年疫情环境下依然能保持四个季度经营现金流流入，强大的经营活动净现金流也是公司采用短期债务的保障。
综上，万华化学的短期债务风险不存在，但万华化学是一个资产相对比较重的行业，多数项目都是固定资产建设，而且建设周期一般3年左右，因此高固定资产投入下公司的偿债能力，还需要持续关注。银行授信对流动性的覆盖和万华化学未来现金流的创造是“短债长投”的关键，需要后续跟踪和进一步研究分析，关键是万华的负债结构和万华化学投入的在建项目未来的现金流创造能力。留存收益和在投资研究见下文4.9节。

4.5现金流流量表的分析

整理自万华化学的年报
万华化学的现金流量表看到，万华化学的经营活动现金流净额稳定，具备很强的造血能力，同时，万华化学的投资活动具有自己独特的周期，在投入期，经营活动现金流不能满足投资活动和回报股东或偿还债务。在投资活动较少的时期，经营活动现金流能覆盖投资活动和回报股东或偿还债务。说明万华化学不是完全内生性增长的公司，有时候其增长需要额外的融资。

来自万华化学2022年年报
2022年分季度财务数据：一年四个季度，经营活动产生的现金流量净额都是正数，意味着公司全年都有正向的现金流入。这反映出公司主营业务的造血功能很好，否则无法带来持续的现金流入。说明在成本大幅上行、行业景气度下降等大环境不利形势下，对比其他化工企业，万华化学依然是很能打的，依然保持四个季度经营现金流流入。

整理自万华化学年报
上图反映万华化学的经营现金流额持续为正，稳定增长，净利润增长与其同步，且经营现金流额高于同期净利润，说明万华化学的净利润含金量很高。

整理自万华化学年报
上图反映万华化学的营业收入的增长与销售收现同步，销售政策不存在异常。

4.6巴菲特的角度看万华化学的维持性成本与折旧分析

在《2024年巴菲特致股东的信》中提到一个投资资本密集型企业非常重要的看法：资产的维护成本要低于折旧费用，且越低越好。甚至巴菲特都认为关于投资 BNSF 铁路公司，他可能犯了一个错误，巴菲特提到：BNSF 每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平。这一现实，对所有行业的所有者都是不利的，但在资本密集型行业尤其不利。
万华化学作为资本密集型企业，是不是也存在维持性资本支出远超过资产折旧和摊销呢？
关于万华化学的维修成本，由于万华化学的年报营业成本是整体披露，没有更具体的披露，但找到了万华化学2023年年报的成本分析表，其中分行业列出了成本构成：原材料、人工工资、折旧、能源、其他。

整理自万华化学2023年年报
成本构成主要有原材料、人工工资、折旧、能源和其他。从中我们能看到什么呢？没有看到万华化学的维修成本披露，但我们知道化工企业有维修成本，年报中披露：烟台产业园大修贯穿2023全年，共46套装置大修技改。大修技改一方是检修属于维持性资本，另一方面技改可以大幅提升产能，比如福建万华通过技改实现40万吨/年的 MDI 产能到80万吨/年，说明这是扩张性资本开支，具体的维修成本是多少呢？可以这样看，维修的费用没有单列出来，应该包含于其他成本构成中，其他成本合计78.56亿元。维修费用不会高于78.56亿元（假设其他费用全部是维修费用，也就是78.56亿元 ) 。

整理自万华化学2023年年报
*注：以上分产品收入包含产品系列之间内部使用产生的收入，分产品成本包含产品系列之间内部使用的成本。
2023年万华化学的现金流量表补充资料中披露的折旧和摊销情况：
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧96.36亿元
使用权资产摊销：12.45亿元
无形资产摊销：5.01亿元
长期待摊费用摊销：0.08亿元
折旧和摊销合计：108.8亿元
无论从那个数据口径，我们看到营业成本中其他成本费用是低于折旧和摊销的，那么由此推断，包含于其他成本费用的维修费用支出等是远小于折旧，由此看到，万华化学不存在某些资产密集型企业的“每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平”的问题。

4.7万华化学资本支出

资本性支出（Capital Expenditures, CapEx )
企业构建固定资产、无形资产以及其他长期性资产的支出。

整理自公开资料
与资本开支对应的是收益性支出，我国的会计制度规定“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出。”
资本性支出也分两种，一种叫维持性资本支出（Maintenance Capex ) ，另一种叫成长性资本支出（Growth Capex ) 。顾名思义，维持性属于咸鱼型的资本性支出，今朝有酒今朝醉，过一天算一天，能维持住现有的生产经营就可以了。成长性则是蛮牛型的资本性支出，上规模提产能，业务扩张。
资本开支的计算方式有两种，一种是现金流量表直接提取，另一种是会计师协会的官方计算方法。
第一种方法是直接从现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目中提取，这种方法相对粗略，而且由于现金流量表是收付实现制，与编制基础为权责发生制的利润表的相关指标有差异。
此外，更准确的计算应该减去现金流量表中“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额” ，但考虑到该项目通常规模较小，而且流出资金更能反映企业的投资动向，因此我们只用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目来反映企业的资本开支情况，具体问题具体分析。
第二种方法是会计师协会在《财务管理》教材中的方案，即经营性资本支出=净经营长期资产总投资＝净经营长期资产增加＋折旧与摊销这其中，长期资产包括固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用、递延所得税资产、其他非流动资产等，还必须减去为构建长期资产支付的长期应付款。

整理万华化学年报
以上资本开支包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和取得子公司及其他营业单位支付的现金净额，反应企业长期战略的变化当该指标上升，代表企业战略开始激进，下降代表企业开始保守。
从中我们看近十年，万华化学2012年2014年是第一轮资本开支，2017年兑现，2018年2020年是第二轮资本开支，2021年兑现，2023以来资本开支继续加大。结合前面的聚氨酯价差指数、石化板块价差指数和新材料板块价差指数，2015年、2016年是价差谷底，2019年、2020年是另一个价差谷底，2023年价差处于中下位，明显看到万华化学的战略具备逆周期扩张的特征。
资本密集度
资本性支出与营业收入的比值，它衡量了企业为产生1个单位收入所需的资本投入量。资本密集度的提升意味着企业在扩大生产规模、更新设备或进行其他资本性投资。

整理自万华化学年报
资本支出/净利润通常用来衡量一家公司在固定资产上的投资相对于其盈利能力的比例。

行业之间的资本密集度差别比较大。从中位数的角度看，2019年资本密集度比较高的行业有公用事业、休闲服务、电子等，其中公用事业远高于其他行业。最低的行业主要是金融地产相关，比如房地产、建筑装饰、商业贸易、非银金融等，对于这些偏金融的行业，核心并不是固定资产，而是资本金，纯粹的固定资产等资本开支并不高，因此资本密集度指标也比较低。化工行业资本密集度较高，资本支出需重点研究。

4.8扩张性资本支出和维持性资本支出

企业的内在价值的核心是自由现金流，巴菲特认为自由现金流是衡量一家公司质量的关键指标。因为它反映了公司的实际赚钱能力,而不受会计准则的影响。他认为,高质量的公司应该能够持续产生大量的自由现金流。巴菲特将自由现金流定义为“企业经营活动产生的现金流量净额减去必要的资本性支出” 。
怎么理解这句话呢？
所谓自由现金流，指企业经营活动赚来的钱里，去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱，即维持性资本开支。它是股东在不伤及企业获利能力的前提下，可以从企业拿走的回报，是企业唯一真实的价值。
自由现金流通常是指企业在满足了所有运营需求（如维持生产、支付供应商等 )和资本支出（如购买固定资产等 )之后，可以自由支配的现金流量。一般会直接用经营活动现金流净额减去投资活动现金流出净额来作为自由现金流数值。但如果企业的投资活动现金流主要用于扩大规模而非维持现有规模，这样的计算方法，存在对自由现金流的低估。
所以问题的关键是找到企业的维持性资本开支，这里有两种思路不妨深入探究一下：
方法一，财务角度通用的办法，这个思路来自肖良。

肖良整理
就是简单计算企业的固定资产/营业收入比，计算统计期间历年数据，可以理解为创造单位营业收入所需要的固定资产，然后计算出截止当年的营业收入的增长，这部分可以理解为企业的扩张，然后上面固定资产/营业收入比，计算出推动这些增长所付出的固定资产投入，从财务角度，这部分固定资产投入可以理解为统计期间扩张性资本支出，然后计算出区间维持性资本支出系数（区间固定资产-区间固定资产折旧 )/（区间总资产 ) ，用当年的固定资产和维持性资本支出系数推算出当年的维持性资本支出，用当年的固定资产-当年维持性资本支出就是扩张性资本支出。作为一种通用的财务角度分析框架，对资金密集型企业适用，并不准确且适合定性分析。
以此估算万华化学的维持性资本支出占比14% ，扩张性资本支出支出占比86% 。
这只是一个财务角度推演，只能大致判断企业的资本支出情况，主要是扩张性还是维持性？有很多前提和假设，这里面的假设是商业模式不变，扩张的业务和原来的业务相似，暴力估算企业的成长是固定资产投入，但现实中扩张投入的是不同的业务。

肖良整理
从上图我们最直观看到，万华化学近几年的增长性资本支出巨大，说明企业处于快速扩张过程中。这是一个定性的估算，一个模糊的结论。具体的维持性资本支出还是要结合企业的商业模式，具体问题具体分析。
方法二，根据万华化学2023年固定资产投资项目和投资分析一下他们的扩张性资本支出和维持性资本支出。
扩张性资本支出：
扩张性资本支出指用于新建项目、产能扩张等方面的资本性支出。在2023年年报中，万华化学披露了多个新建项目的资本性支出，如乙烯二期、聚氨酯等产品线的投资。可以将这些新建项目的资本支出归类为扩张性资本支出。
维持性资本支出：
维持性资本支出指用于维护现有资产、设备更新等方面的资本性支出。在2023年股东大会会议资料中，万华化学披露了一些设备维护、技术改造等方面的资本性支出和投资支出。可以将这些用于维护现有生产能力的资本支出归类为维持性资本支出。
通过分析年报中的资本性支出明细，可以大致区分出扩张性和维持性的资本支出。这有助于更准确了解企业的投资策略和资产管理情况。
2023年报披露购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金430.98亿元。
2023年主要项目计划投资451.1亿元，实际完成投资416.4亿元，主要投资完成情况：
聚氨酯及配套项目完成投资76.1亿元，高性能材料及配套项目完成投资50.9亿元，精细化学品项目完成投资39.5亿元，石化产业链项目完成投资156.0亿元，新兴材料项目完成投资33.3亿元，公用工程及辅助设施完成投资38.2亿元，热电项目完成投资3.9亿元，其他项目完成投资18.5亿元。

来自万华化学2023年度股东大会会议资料
以上投资项目，虽然没有查到具体的项目细节，但很明显聚氨酯及配套项目、高性能材料及配套项目、精细化学品项目、石化产业链项目、新兴材料项目都是新增产能，属于业务扩张性的投资，公用工程及辅助设施属于基础设施、热电项目、其他项目属于基础设施，可能用于现有业务支持也可能用于新增产品项目的支持，既有维持性支出属性也有扩张性支出属性，2023年这三项合计投资额60.6亿元，总投资额占比14.55% 。假设这三项都是维护性投资，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付方面，2023年维持性资本支出也不超过15% 。结合前面三项投资项目的分析，实际情况下维持性资本支出更低。
2023年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额15.44亿元，取得子公司及其他营业单位支付的现金既可能是维持性资本支出，也可能是扩张性资本支出，具体取决于其目的和性质。
2023年股东大会会议资料披露对外股权投资总计30.55亿元，具体见下表：

来自万华化学2023年度股东大会会议资料
以上的投资项目看投资支出，烟台巨力精细化工股份有限公司是万华扩张性的资本支出，通过并购公司提升了 TDI 产品的产能和 MDI 布局（巨力在新疆有 MDI 规划 ) ，该项目投资额占比86% ，林德万华(福建)气体有限公司主要是原料供应？其他是能源和包装等，可以理解为公共事业，即可用于原业务也可用于新扩张的业务，同时具备维持性资本支出和扩张性资本支出的特征，假设其他都是维持性投资，也不超过14% 。
综合2023年的构建固定资产和对外股权投资项目，万华化学扩张性的资本支出占比不少于对外股权投资总计的85% 。与方法一估算的扩张性资本支出占比86%相若，我们可以得到大致的结论，万华化学的资本支出大部分是扩张性的资本支出。
4.9巴菲特的角度看万华化学留存收益和资本支出的一些思考
如何分辨企业的资本支出是有效率的，哪些是维持性的资本支出，哪些是扩张性的资本支出，哪些利润是可以自由分配给股东的，哪些利润是受限制的，必须保留用于资本支出以维持自身竞争力而不能分配的，这些问题是分析企业竞争优势中的一个关键因素。
巴菲特在1979年股东信中，提出一个管理层资本配置的合格标准：每1美元的保留收益将转化为1美元或者更多的市场价值。
如果留存的利润没有投入再生产，或者有效利用，低效的资本配置将会拉低企业的回报。此时，管理层应该将利润分配给股东。
巴菲特连续多年强调这一标准，到1983年股东信，直接将其作为伯克希尔的一项基本准则写入股东手册。
万华化学是上市以来累计分红22次，分红361.9亿元。累计募资3次，募资153亿元。分红募资比2.37 ，非常优秀。
2001年1月5日，公开发行 A 股，发行价格11.28元，发行数量：4000万股，募资4.51亿。
2017年1月16日，非公开发行，发行价格：21.55元，发行数量：1.16亿股，募资25亿。
2019年2月12日，吸收合并万华化工相应资产，非公开发行，发行价格：30.43元，发行17.16亿股，注销13.1亿股，净发行4.06亿股，对价123.46亿。
2001年～2021年，累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿，维持性资本开支416亿 ) ，税前营业利润增加293亿，平均增加1元税前收益，需要投入4.26元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率达到平均水平。历年平均 ROE 为27.69% ，远超过15%的标准。
2001年～2021年，资本收支状况，收：累计募资153亿，累计净利润943亿，加折旧摊销非现金支出343亿。支：资本支出1249亿，分红支出362亿，投资子公司11亿，营运资本占用116亿，资本缺口300亿。内生性增长无法满足资本需求，分红不是明智之举，需要举债维持增长。2022年末，有息负债743亿。
2001年，发行价11.28元，经扩股2021年末收盘价折合2184元。期间每股累计分红267元，每股累计留存利润443元，每股累计资本支出935元。每一元留存利润创造了4.9元市值[（2184-11.28 )/443] ，大幅超过巴菲特标准检验。
20年来，收入增长年化32% 。累计名义回报率216倍，年化29% 。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%计算，累计回报率约117倍，年化25% 。
综上，万华化学得益于领先的技术优势、一体化成本优势和高昂的资本进入壁垒，投入资本回报率一直保持高水平，20年来管理层亦锐意进取，在行业内不断扩张，持续投入资本扩张产能，从 MDI 地区小厂跨越到全球产能第一，从单纯的聚氨酯行业拓展到新材料和精细化工。根据巴菲特的检验标准，管理层应该减少分红降低负债，减少资本压力，特别是结合前文分析的“短借长投”和债务压力。

5.1原材料和原材料合约形态

万华化学的主要原材料包括纯苯、化工煤、LPG ，并且包含当年采购，其中纯苯、化工煤是聚氨酯主要原材料纯苯是长约模式现金采购，化工煤是长约模式电汇月结，LPG 是万华化学石化板块的主要原材料，LPG 采购量巨大是因为包含万华化学的 LPG 贸易业务，实际生产 LPG 使用量，没有官方披露，电话咨询公司，官方没有提供相关珠子。生产的能源主要采用长约模式现金采购。
2023年年报披露采购模式：公司生产所需的主要原料为纯苯、煤炭、LPG、盐等大宗原料，公司通过积极开拓国内外供应渠道，与供应商建立良好战略合作关系，综合采用固定价、浮动价、合同价等多种采购模式，实现了原料的稳定供应及低成本采购。

来自2023年万华化学年报
上述公告中看到，公司根据采购商品的特性及原材料市场格局制定了不同的采购模式：
纯苯、原盐等：战略合作与随行就市。随行就市是指参照主流挂牌价协商定价。
化工煤、动力煤、天然气、甲苯等：战略合作与市价加成。个人理解市价加成是指按照主流挂牌价格乘以固定比例进行定价。这一点需要进一步确认。
LPG（液化石油气 )等：采用原油厂商针对长约客户制定的市场参考价。

来自《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》
主要供应商，年报没披露，只是披露前五名供应商采购额254亿元，占年度采购总额19.76% 。翻看万华化学的公告，在《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》中披露2018年的供应商情况：

来自《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》
在《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》中披露万华匈牙利 BC（当时还没有整体上市 )情况：

总结：从披露的供应商信息，前五大供应商占万华的总采购额占比20% ，供货商分散且都是大宗产品，不存在供货风险和对万华的议价优势。采购价格采用随行就市、战略合作与市价加成和长约机制。
万华化学在 LPG 液化天然气供应上存在优势，稳定的供应优势：与沙特、阿布扎比石油公司、卡塔尔石油公司都签有10年以上的长约。灵活的运输优势：前港后厂，烟台工厂具有卸载整船4.6万吨冷冻船舶的能力，可同时卸载2艘压力船，船队规模不断扩大，槽车运输能力2000吨/天。强大的仓储能力：烟台工厂具有亚洲最大的地下洞窟1期100万立方米，2期120万立方米。万华在 LPG 具有特殊优势与提前布局有关。万华于2013年开始布局 LPG ，但是当时中东供应商对万华不了解。为了让中东供应商了解万华和评级投资级别，2014年万华特地在香港发了10亿元的债券。

5.2产品的销售合约情况

①生产模式
万华化学（含万华宁波 )、BC 公司均采用以销定产的模式，并且采用年、月、日计划滚动模式来安排、指导生产。
每年第四季度，上述公司的运营管理中心以各产品生产装置年度检修安排和各装置产量关键绩效指标（KPI )为依据，结合上游原材料采购以及下游各产品销售需求情况，考虑合理库存后制定各类产品年度分月生产计划，指导月度生产计划执行。销售需求情况，考虑合理库存后制定各类产品年度分月生产计划，指导月度生产计划执行。
每月下旬，各生产基地将汇总月度产量完成情况至各公司的运营管理中心，运营管理中心结合市场销售情况、装置实际产能和年度总体产量指标，与各产品生产部门沟通并制定下月产量计划，并将各月生产计划滚动更新至该年年底，保障后续装置产能运行平稳，满足下游市场需求。
每周伊始，运营管理中心根据各产品特点，为确保满足客户需求，滚动更各系列产品日产出计划，指导生产和发货。

来自《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》
万华化学以销定产的方式将生产和销售较好的结合起来，既能保证客户的需求，也能合理的控制库存。
②销售模式
公司主营业务为化工和精细化学品及新材料产品的生产和销售，主要产品通过市场化运作，以直销和经销两种形式销售。并根据具体的市场环境以及国家地区政策因地制宜制定适合当地的销售方式。
对于境内中大型客户以及具有良好发展潜力前景的客户，万华化学（含万华宁波 )以及 BC 公司主要采取直接销售的模式并按照地理位置划分销售区域，由对应销售区域的销售人员具体负责与该区域下游客户建立并维护合作关系；对于境内中小型客户，由于其具有分布较为零散的特征，且产品需求的稳定性相对较低，万华化学（含万华宁波 )以及 BC 公司出于销售渠道开拓及销售成本控制的考虑，主要采取间接销售的模式，通过经销商来销售给终端中小型用户，以此来扩张产品的覆盖面积和品牌的影响范围。对于境外客户，万华化学（含万华宁波 )以及 BC 公司在主要销售地均设立了公司或办事处进行产品的本土化推广和销售。
对于 MDI ，采用直销和分销，纯 MDI 保质期短，完全采用直销方式，因为纯 MDI 常温下为白色到微黄色晶体，储藏温度为5度以下，保质期为三个月，包装一般为250公斤铁桶充氮包装（槽车充氮为10天保质期 ) 。
聚合 MDI 保质期长，采用直销和分销的方式，无色棕褐色液体，常温保存，保质期两年，包装一般为250公斤铁桶充氮包装。
其 MDI 的销售模式为：万华化学执行统一的 MDI 销售定价政策（比如：挂牌价与结算价等方式 ) ，具体政策为被评估单位生产的 MDI 通过万华化学统一对外出售，关联方之间的定价是依据实际售价扣除固定折扣比例作为关联结算价格，价格折扣率是根据客户实际销售结算价扣除万华化学统一承担的销售管理等费用的合理分摊比例确定。
根据历史平均售价（万华化学 MDI 对外售价 )与关联方定价（万华宁波的 MDI 售价 )的比例，价格折扣率平均为92折。纯 MDI 市场价格与关联方结算价格情况具体见下表：

来自《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》
对于 MDI 价格变动（2017年 ) ，《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》做了如下说明（1 )全球 MDI 需求的增长；（2 )各 MDI 工厂检修情况；（3 )一些不可抗力事件影响 MDI 产能，比如自然灾害对某些 MDI 工厂的影响。这几点对我们分析 MDI、TDI 等产品的价格变化有一定的参考意义。
③结算模式
万华化学（含万华宁波 )以及 BC 公司对境内外客户采取预付款销售、信用证销售以及赊销等多种销售方式进行产品销售，并主要通过挂牌结算以及现价结算等政策进行货款结算，其中挂牌结算指客户当月采购的产品在参照当月产品挂牌价格的基础上根据实际市场行情进行结算。万华化学（含万华宁波 )及 BC 公司主要的结算模式包括承兑汇票、国际信用证（L/C )、电汇（T/T )等。在风险可控的前提下，对于部分优质、长期客户，万华化学（含万华宁波 )以及 BC 公司根据其企业情况评估后会给予一定的授信。其中，万华化学（含万华宁波 )对主要客户的信用期一般在30天左右，BC 公司对客户的信用期通常为50天左右。
目前，万华化学（含万华宁波 )以及 BC 公司下游客户多为行业内具有一定规模的厂商或经销商，客户信用情况较佳，合作关系较为稳定，出现大额坏账的风险较低。
5.3不同产品的成本传导机制
①MDI 成本传导机制研究
MDI 的生产原料构成
光气为剧毒危险品，企业在生产 MDI 时基本都自己生产，盐酸是其生产副产品，氢氧化钠可以通过盐酸再转化，因此实际原料如下：
主要原料及其规格：苯胺99.5%；甲醛37%；一氧化碳98%（体积 )；液氯99.5%（体积 )
消耗定额（按生产1吨 MDI 计算 )：苯胺0.775吨、甲醛0.362吨、一氧化碳0.245吨、液氯0.608吨
（非原料部分：循环水（温升6℃ )740吨、电950KWh、蒸汽（3.5MPa )2.2吨、氮气（99.9% ，0.7MPa )120Nm ³ ) ，
此外，在实际生产中，MDI 企业往往上马苯胺等装置，其综合成本约节省1500元/吨。
另外，纯 MDI 和聚合 MDI 是通过粗 MDI 分离来实现的，实际物料配比等一样，也就是说其原料成本与粗 MDI 一样，然而纯 MDI 在储存和运输中需要冷藏，因而总成本会稍微高点，大约高500元/吨。
生产 MDI 的生产异氰酸酯的原材料构成如上，但实际的原料是纯苯、煤和原盐，其中煤还分化工煤和动力煤。但无法计算，没有办法评估 MDI 成本传导机制。
在万华化学和化工行业研究方面，券商分析团队提出一个 MDI-纯苯价差公式
MDI-纯苯价差公式就是用当期 MDI/TDI 的价格减去所需相关原材料的费用，所得结果近似于毛利率（不含人工、折旧、能源等 ) ，人工、折旧、能源等占总成本比重通常在70%左右，由此可以预测公司异氰酸酯业务的利润。
对于 MDI ，券商分析团队普遍采用两个价差公式，推算 MDI 成本传导情况。
一个是苯胺合成：“聚合/纯 MDI-苯胺0.775-甲醛0.362-液氯0.608（单位：元/吨 )”；
一个纯苯合成：“聚合/纯 MDI-煤炭1.5-纯苯*0.63（单位：元/吨 )” 。

2023年1季度万华化学 MDI-纯苯价差指数为131.25 ，较2022年4季度上升3.38；处于历史30.01%分位数，较2022年4季度上升2.19个百分点。2022年 MDI-纯苯价差位于历史低位，这个 MDI-纯苯价差直接影响到 MDI 行业的利润率，具体相关性如何，由于没有相关直接数据，无法计算，找到了长江证券的一组研究数据（截至到2018年 )：

对2006年以来万华化学 MDI 的单吨毛利进行了测算。相关性如下：①MDI-纯苯价差高的情况下，MDI 利润率高，MDI-纯苯价差低的情况下，MDI 利润率低。②即使 MDI-纯苯价差相近的年份，特别是年度跨距大的年份，MDI 利润率也不尽相同，而且存在后期提升的趋势。
万华化学自上市以来 MDI 业务毛利率最低点出现在2010年，依然有27.7%（对应约4000元/吨毛利 ) ，超出许多大宗化工品的平均盈利水平。同时发现在 MDI-纯苯价差相似，即原材料成本差异不大的情况下，公司 MDI 的单吨毛利却在逐年提高。以2006年和2018年这两个年份为例，MDI-纯苯价差都大约为1.8万元/吨，而2018年公司 MDI 吨毛利却比2006年的高出将近3000元/吨，毛利率也显著提高。2016年和2011年也是类似的情况，且2016年的毛利润率高于2011年。什么原因呢？
公司自身 MDI 成本逐年降低主要源于自身的规模优势以及园区一体化带来的原材料配套优势。公司的 MDI 产能从1998年的1.5万吨/年发展至如今的350万吨/年（含 BC ) ，单吨固定资产折旧显著降低，规模优势显著，技术优势，体现为技术更新降低 MDI 生产成本，另外一个是很多技改产能投入，这个能大幅降低 MDI 吨生产装置投入成本或折旧，规模经济效应；此外公司 MDI 装置的配套日益完善，苯胺、液氯、氢气等原辅材料自给率逐步提高，亦对降低成本有较大帮助。比如：苯胺的自给率2014年苯胺自给率80.5% ，2017年苯胺提升到95% ，后续提升到完全自给。这两点体现为竞争优势，后文详细分析。
石油-苯-苯胺-MDI 的成本传导研究（以2022年报为例 )
根据公司在《2022年第一季度主要经营数据公告》中披露的今年一季度主要原材料价格：
纯苯：2022年1季度，纯苯均价7947元/吨，同比上涨42.83% 。
煤炭：2022年1季度，5000大卡煤炭均价1104元/吨，同比上涨约70% 。”
我们根据 MDI-纯苯价差公式，可计算出，生产每吨 MDI 耗费的纯苯价值为79470.63=5007元、煤炭价值为11041.5=1656元，纯苯是煤炭的3倍多。由此可见，在 MDI 的原材料中，纯苯是花费大头。
纯苯按照来源不同，分为石油苯和焦化苯。石油苯占大部分，可由石油、液化石油气（LPG )加工得到。焦化苯由煤炭加工而来，本来这部分在全球总产量占比不到10% ，但是随着近年油价居高不下，客观上推动了焦化苯的较快增长。

来自自媒体号“化工平头哥”
虽然大部分纯苯由石油炼制而来，理论上应该存在一条“原油→纯苯→苯胺→MDI”的价格传导路径。但是实际上，由于议价能力、供需格局等原因，价格传导并不是非常明显。
②TDI 的成本传导机制
TDI 的主要原材料是甲苯，价差公式为“TDI-甲苯*1.16（单位：元/吨 )” ，还有硝酸等其他原料，可能在总成本中占比低被忽略了。

目前，TDI 价差处于历史27.48%分位数，较2022年4季度上升0.65个百分点，整体上处于历史较低水平，显示行业处于景气度低位。
与纯苯类似，甲苯根据原材料不同，也分为石油甲苯和焦化甲苯。石油甲苯占主导地位，目前已占其总产量的90%以上。
③化工板块的成本传导机制

来自国海证券的测算：万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，计算板块整体价差。截至2023年3月6日，2023年1季度万华化学石化板块价差指数57.98 ，较2022年4季度下滑2.38；处于历史最低分位数，较 2022年季度下滑3.82个百分点。
④新材料板块成本传导机制

万华化学新材料板块价差指数以现有工业化的产品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等产品的产能为权重进行计算。截至 2023年3月6日，2023年1季度万华化学新材料板块价差指数为64.17 ，较2022年4季度下滑4.09；处于历史35.07%分位数，较 2022年4季度下滑 6.88个百分点。
总结：万华化学已形成了以聚氨酯产品为核心，石化系列产品以及精细化学品多元化、高端化发展的产品战略体系，产品应用范围覆盖下游众多终端行业，销售网络覆盖全球主要消费地区，并在 MDI、TDI、ADI 等产品上形成了较强的技术壁垒和议价能力。与此同时，万华化学不断深化实施各产业链“上拉下推”的市场战略。产业链向上延伸的过程中，不断实现重要原材料中间体的自产自供，稳定供应的同时大大加强了对原材料成本的控制力。
对于产业链顶端初级原材料产品的采购，万华化学不断打造稳定、高效、多层次的供应链运营管理体系，与国内外大型综合性战略供应商之间建立了良好的合作关系，并在全球石化产业供求体系中不断巩固和提升中国企业的影响力和话语权。产业链向下延伸的过程中，万华化学（含万华宁波 )不断挖掘国内外客户的需求痛点，寻求向下游各类高附加值精细化学品及新材料产品延伸的各种可能性，不断优化客户结构和产品布局。
BC 公司的核心产品是 MDI、TDI 等聚氨酯产品，对下游客户具有较强的议价能力，产品应用范围覆盖下游众多终端行业。目前，BC 公司生产所需的重要原材料之一如苯胺已经能实现大部分自产自供；其他重要原材料中间体如甲苯、天然气等的采购均与欧洲地区主要的供应商之间签订了长期的框架合同，形成了良好的战略合作关系，以此来稳定原材料的供应，实现原材料成本的良好控制。

营收方面，对产品结构“优化”和规模效应还可以做更深的研究。我觉得这是理解万华长期盈利能力的一个很重要的方面，所谓产品结构“优化” ，所谓规模效应，到底体现在哪里？

6.1巴菲特的护城河理论看万华化学竞争优势

巴菲特提到的竞争优势主要有两种，一个是成本端的竞争优势，即：长期具有显著的成本优势，另一种优势是有提价权，产品销售价格方面的优势，比同类产品售价更高，比如品牌因素带来的提价权，当然还有就是综合的竞争优势。
万华深耕 MDI 业务多年，具备深厚的积累，研究万华化学是否具备竞争优势和规模经济效应以万华化学的拳头产品 MDI 为例。

从利润率上对比，万华化学对比国外竞争对手巴斯夫、亨斯曼、陶氏化学等，要高于对手，除了产品结构，说明万华化学在成本端或者销售价格上存在一定优势。
关于提价权方面的竞争优势分析

通过比较国内主流厂家的 MDI 和 TDI 近今年的售价看，在 MDI 方面，万华化学、上海亨斯曼、科思创（上海巴斯夫 )价格非常接近，几乎没有价格差异，TDI 的情况也类似。万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》中说明：“报告期内，上市公司与 BC 公司在 MDI 产品毛利率波动基本同步，主要系 MDI 市场为寡头垄断，市场多家 MDI 生产商受不可抗力影响范围较广所致” ，说明这个产品价格受经济环境、厂家生产情况等不可抗力影响范围较广较大，万华化学虽然不存在提价权，但在寡头垄断的市场竞争环境中，万华化学作为最大的市场占有者，具备价格定价话语权。产品端的竞争优势不存在，行业的竞争优势体现在成本端，即更低的生产成本。
关于成本方面的竞争优势分析

通过全球 MDI 厂家成本曲线比较看到，万华化学的宁波和烟台基地存在巨大的成本优势，福建基地是首期40万吨/年刚投产，目前已经完成80万吨/年技改，因为技改的 MDI 吨生产成本远低于新建吨生产成本。BC 的生产成本较高的原因可能存在于原料和能源的成本高于国内。但整体上，万华化学的成本优势明显。万华的竞争优势更体现在成本上，具体成本优势是怎么形成的？

6.2原材料配套带来的更低生产成本优势

化工行业特别是 MDI 与 TDI 等生产都是系统设备配套，原材料配套对生产成本的影响
万华烟台工业园60万吨/年 MDI 一体化项目（1期 )和上海联恒（巴斯夫 )35万吨/年一期粗 MDI 项目进行对比
万华烟台工业园 MDI 一体化项目（1期 )：
该项目属于烟台老厂搬迁 MDI 一体化项目1期，建设60万吨/年 MDI 项目，配套建设20.8万 Nm3/h 造气装置、18万吨/年合成氨装置、27万吨/年硝酸装置、48万吨/年硝基苯装置、36万吨/年苯胺装置、20万吨/年离子膜氯碱装置、24万吨/年甲醛装置、厂内公用设施、环保工程、服务性工程、厂外工程等。公司直接采购原煤、纯苯、盐等大宗原材料，而苯胺、甲醛、CO、氢气等关键原料基本能够自给，此外还有 PDH 装置副产的氢气还可供给苯胺合成装置。一体化优势除了降低 MDI 原料成本之外，还可节省运输费用及能耗费用，进一步增强盈利能力。
万华烟台工业园60万吨/年 MDI 一体化项目流程图：

上海联恒粗 MDI 项目：
上海联恒为巴斯夫、亨斯迈、上海华谊、氯碱华胜以及高桥石化等企业的合资公司，其 MDI 装置位于上海化学工业区内，生产粗 MDI 后通过管道供给上海亨斯迈和上海巴斯夫的精馏装置。上海联恒一期35万吨粗 MDI 装置配套24万吨/年硝基苯装置、18万吨/年苯胺装置，其余大部分原材料均通过管线由园区内的企业供应，例如硝酸、硫酸由上海巴斯夫通过管道输送，甲醛由上海申星化工通过管道输送，氢气和 CO 由化工区工业气体公司通过管道输送，氯气首先由氯碱华胜的液氯管道输送至上海巴斯夫汽化装置，再输送至上海联恒的光气单元。
上海联恒35万吨/年一期粗 MDI 项目流程图：

（资料来源：环境影响报告书,长江证券研究所。注：HPS——上海亨斯迈，SBPC——上海巴斯夫，SCIPIG——上海化工区工业气体 )
根据两家公司的生产一体化产业基地的原材料配套估算生产成本差异：
暂不考虑由巴斯夫供应的硝酸等原料，主要测算来自氢气、氯碱、甲醛等原材料的差异，万华烟台基地的苯胺理论自给率比上海联恒高（苯胺理论单耗0.745吨/吨左右，烟台36万吨苯胺对应60万吨 MDI ，计算出苯胺自给率80.5% ，本项目是2015年投产，2017年苯胺提升到95% ，后续提升到完全自给。上海联恒18万吨苯胺对应35万吨 MDI ，计算出苯胺自给率69% ) ，在一定程度上也能节省部分成本，主要原因是采购苯自己生产苯胺的生产成本要低于采购苯胺。
按照2018年各原材料的市场均价，因原材料配套程度的不同，大致估算万华化学 MDI 成本比上海联恒约低1200元/吨。未来随着百万吨乙烯项目的建成，目前 MDI 装置副产的 HCl 的问题，万华化学可以通过配套石化项目生产 PVC 的方式解决，成本有望进一步降低。

万华化学与上海联恒因原材料配套带来的成本差异估算
补充一点原料优势：
在 MDI 生产中，煤炭/天然气主要作为原料（生产 CO 和 H2 )和能源（发电或者生产蒸汽 ) 。欧洲厂商主要用天然气，国内主要用煤炭，显然，国内能源和原材料的成本更低。
俄乌冲突以来，欧洲天然气、煤炭等能源价格大涨，推升欧洲 MDI 成本，而中国、北美等地区天然气、煤炭和电力等成本涨幅较小，在 MDI 生产方面将具备优势，将利好国内 MDI 产品出口。

6.3规模优势更多体现为园区一体化优势

规模指的是园区一体化规模，一体化相关多元化策略主导的低成本路径。
万华化学一体化战略深受巴斯夫 Verbund 理念影响。万华的一体化之路最早从 MDI 产业链的配套开始，最初为 MDI 核心装置配套硝基苯、苯胺、煤气化、氯碱、热电等上下游、周边设施，以优化 MDI 全产业链成本。并进一步在向石化产业链延伸发展时开始成熟和成型。以烟台基地为例：

万华在发展建设 MDI/TDI 产业链、石化产业链、新材料业务等系列项目时深受巴斯夫一体化园区理念的影响，竞争优势体现以下方面：
①种类极少的初级原料带来成本优势
目前需要外购的主要原料只有 LPG、苯/甲苯、煤炭、盐4大类。通过关键产品沿产业链不断向上游和下游延伸，极大地精简了原物料、外售副产品和中间产品的种类。例如，MDI 产业链通过不断向上游和周边产业链延伸，配套了合成氨、硝酸、硝基苯、苯胺、甲醇/甲醛、造气等10余套装置，极大地减少了中间物料的种类；PC 产业链通过向上游不断延伸至双酚 A-酚酮环节，最终外购苯作为关键原料，与 MDI 产业链在苯原料上实现跨产业链的协同效应。核心原料品类数量的精简极大降低了管理复杂度，优化供应链管理效率，更利于提升采购议价能力。公司目前是国内最大的 LPG 和苯的采购商之一。
②产品优化体现在产业链深度延伸
公司大部分外售产品，一般至少需要从初级原料经过３～4个生产制造环节或生产装置的加工，尼龙12等产品长达7～8个环节的产品。例如：石化一期虽有少量丙烯外售，但绝大部丙烯均深加工至丙烯酸、环氧丙烷、丁辛醇等偏中下游产品。较长的产业链条一方面有利于创造更高的附加值，另一方面减少中间品外售或中间原料外购带来的额外物流成本、储运设施建设和安全风险，提升整体运营效率。同时，公司也可以根据市场供需形势变化，针对性地选择产业链上不同环节产品的开工率策略。
③协同效益体现在优化瓶颈性物料平衡
在园区中氢、氯等瓶颈性元素和物料的平衡对园区运行的稳定性和经济性至关重要。一体化园区中由于涉及装置种类多，往往可以较经济地实现瓶颈性元素的平衡。在烟台工业园，PDH、乙烯裂解、氯碱、煤造气等装置产氢，而苯胺、TDI、合成氨、丁醇、LPG 精制及丁烷异构等装置用氢；氯碱及氯化氢氧化装置产氯，而 MDI、TDI、PC、HMDI、IPDI 等装置用氯产氯，PVC 装置则用氯。通过严谨规划计划，可实现瓶颈元素最大限度利用，甚至变废为宝。

举例：对比万华宁波和万华匈牙利 BC 的园区一体化程度对成本端的影响
《万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易报告书》中披露：报告期内，上市公司（主要是烟台基地和宁波基地 )与 BC 公司可比产品主要为聚氨酯产品中的 MDI 产品。其 MDI 所使用原材料差别的主要原因为万华化学（含万华宁波 )MDI 产品主要采用一体化生产的工艺技术，实现中间品原料 CO（由化工煤反应制得 )和苯胺（由苯与氨气制得 )的自产自供；而 BC 公司由于苯胺配套产能不足及上游延伸程度较低，中间品原料 CO 和苯胺依赖外采补充。MDI 产品的生产工艺上，上市公司产业链后向一体化程度更高，主要原材料也更为初级，包括纯苯、化工煤等；BC 公司主要原材料则包括纯苯、苯胺等。其中，纯苯和化工煤分别是 MDI 生产工艺中中间产品苯胺和 CO 的上游主要原材料。

披露的万华（烟台和宁波 )和万华匈牙利 BC 利润率情况：

报告期内，上市公司与 BC 公司在 MDI 产品上存在重叠。报告期内，其毛利率差异主要由于万华化学园区一体化程度远高于 BC 公司带来的成本优势造成：苯胺、甲醛等 MDI 生产所需关键原料万华化学基本自产，BC 公司则全部外购；万华化学在能源、氢气等方面可与其他产业链协同发挥规模作用，循环利用，节约成本。
综上，可以看出万华的规模优势体现在园区一体化优势上，一体化程度更高的园区比一体化程度较低的园区具备优势，存在成本优势，直接体现在毛利润率更高。万华化学与欧洲其他公司的园区一体化比较：公司的烟台工业园、宁波基地非常高效，园区内大量原材料通过管廊运输，边际成本极低，并且配套热电设备，保障蒸汽、电力供应，还可以综合利用反应余热。而行业内其他 MDI 生产企业诸如电、高压蒸汽、循环水等公用工程多由园区统一供应，需要额外的成本。同时日韩、欧洲的一些小、旧装置的成本要比上海联恒的更高，且这部分产能占全球比例并不低。

6.4其他竞争优势分析

①除了园区一体化，中国大陆完善、低成本的制造业生态和物流生态，这些都有利于万华降低成本。比如：公用工程设施完善方面的优势。以一体化效益最为突出的烟台工业园为例，围绕核心的生产体系，园区配套了大量的重要公用设施。包括热电联产项目，拥有液体化学品、气体及干散货装卸能力的化工码头、园区污水处理厂、林德空分、220万方 LPG 洞库、接通龙烟铁路的万华工业园铁路专线等。完善的公用工程和周边配套设施成为园区竞争力至关重要的一部分。
根据2021年2月《【国金化工&新材料】MDI&TDI 专家深度交流会议》透露：在 MDI 成本方面，万华较其他厂家便宜150～200美金，价格最低；日本成本较高；沙特陶氏的原材料价格低，但公用工程、自动化控制和物流成本高。
②工程师红利，我国高等教育普及培养了大量工程师，而薪资远远低于欧美企业，2021年万华人均薪酬为32.14万（在国内不低了 ) ，据中金公司计算，科思创人均薪酬12.8万欧元，万华低于竞争对手。这个很像通信设备行业的华为，在华为与欧美爱立信、诺基亚西门子等企业竞争中，明显的具有工程师红利。
而且进一步分析，万华化学在以上因素带来的低成本优势在未来相当一段时间内是依然存在的。
6.5规模经济优势分析
①规模经济优势应该是体现在单位生产成本更低
万华化学的技术更新带来的规模经济优势，一方面，万华化学的单套装备的产能目前是全球最大；另一方面，MDI、TDI 一般是产能初建产能，然后通过技改提升产能。

万华化学依托自主技术，目前拥有全球最大的 MDI 生产基地以及单体产能最大的 MDI 装置，叠加国内能源动力、人工等方面成本优势，单体在 MDI 装置的单吨投资额方面亦低于海外聚氨酯企业，因此公司 MDI 生产成本中折旧、人工等方面成本相较海外聚氨酯企业具备领先优势。

整理自公开资料
受益于持续有效的研发投入带来的技术优势，万华化学的单套装置产能一直是全球最大，产能的扩张多是通过在原装置的基础上进行技改完成的，建设新产能的成本要远低于新建工厂。
2021年2月，公司宣布烟台产业园完成低成本技改，MDI 产能由60万吨扩充至110万吨，且累计投资额仅为2.84亿元（不含配套项目 ) ，远远低于行业新建产能的单吨投资额，几乎相当于免费扩产。
目前宁波基地进行技改，MDI 产能从120万吨/年扩充到180万吨/年 MDI ，投资金额仅为9.41亿元（不含配套项目 ) ，将大幅摊薄宁波基地 MDI 的单吨成本，体现为技术驱动的规模经济优势。
②规模优势降低单吨折旧
国内其它 MDI 厂商设备大多采用进口，根据各项目的环评报告，重庆巴斯夫及上海联恒的 MDI 单吨投资额都在2万元/吨左右。而万华拥有自主产权的 MDI 技术，设备大多在本土制造，烟台也有着相对较为便宜的土地成本和人工成本，因此单吨投资额相对较低，宁波万华由于产能更大，因此单吨投资额比烟台更低。近年来公司不断通过技术改造扩大产能规模，未来新一代 MDI 制造技术单套产能将达到110万吨/年，规模优势使得单吨折旧继续缩减。相对于国内平均水平，估算万华的 MDI 折旧成本优势大约为300～500元/吨。
关于万华竞争优势的研究结论：
①万华化学的某些产品（MDI、TDI 等 )在价格方面有定价话语权，没有定价权，产品提价权方面不具备竞争优势。
②原材料和装置配套带来生产端的低成本优势，对比万华烟台基地和上海联恒（巴斯夫 )基地，烟台基地生产成本更低。另外国内生产基地能源是煤，欧洲能源以天燃气为主，国内生产更低。
③规模优势更多体现为园区一体化优势，带来低成本优势，对比万华宁波和万华匈牙利 BC 基地，规模一体化越完善，产业链向上游延伸带来种类极少的初级原料带来成本优势，产业链向下游延伸创造更高的附加值，减少中间品外售或中间原料外购，一体化程度完善有协同效益效应，体现在优化瓶颈性物料平衡。
④国内园区配套有低成本的制造业生态和物流生态，国内工程师红利，使得研发生产具备成本优势。
⑤规模经济优势，单位生产成本更低，万华化学的技术更新带来的规模经济优势，规模经济优势还体现在吨产品的折旧。
对竞争优势的一些思考：
万华化学的竞争优势体现在更低的成本优势和规模经济优势，成本优势（产业链延伸和协同效应 )规模经济优势（单装置产能最大 )和技术相关，这个是存在变化，虽然化工产品的生命周期很长，因为生产工艺会不断变化。而其他的园区、工程师和基地一体化优势短期不会改变。

万华化学的核心产品是聚氨酯业务的 MDI 和 TDI 等产品，技术壁垒研究以 MDI、TDI 和 HDI 为例，分别从工艺、流程角度、技术来源、技术攻关的过程分析。

7.1MDI 和 TDI 技术和生产工艺

MDI 的生产流程
I.G.Farben 于上世纪30年代首先制得了4,4’-二苯基甲烷二异氰酸酷 (MDI) ，但由苯胺/甲醛缩合制得的同系混合物光气化制备的方法是1954年由 Goodyear 首先进行的，遗憾的是 Goodyear 并未将该方法实现商业化，而后于上世纪60年代美国的 Carwin/Upjohn、德国的 Bayer 和英国的 ICI 分别独立地发展了此工艺，使苯胺/甲醛缩合制得同系芳胺混合物，经再光气化、分离，制备 MDI 和 PMDI 成为今天普遍所采用的工艺流程。
目前世界上工业化生产 MDI 的方法是以苯胺为原料，通过光气法还原成粗 MDI ，再进一步分离出纯 MDI 和聚合 MDI ，比例大约在4:6到3:7之间。光气法已处于成熟阶段，非光气法有待突破。部分厂商如日本旭化成、美国孟山都等开发替代性的非光气生产法，但未达到工业化生产水平，不足以对光气法 MDI 威胁，光气法在目前及未来一段时间内仍将是多异氰酸酯的主流生产方法。

华泰证券整理
MDI 的生产方法分为光气法和非光气法，光气法技术成熟，经济合理，在生产成本、单套产能放大和工业化应用等方面有着巨大的优势，全球主要厂商均使用光气法生产 MDI ，光气法生产技术按工艺条件又可分为气相光气工艺（盐光气化法，直接光气化法 )和液相光气工艺（冷热光气化法，一步高温光气化法，低压光气化法，高压光气化法 ) 。
气相光气法是一种较新的生产工艺，具有收率高（“收率”简单理解就是收成 )、设备投资低、生产效率高等优势。拜耳公司开发出 TDI 气相法生产工艺，并于2010年左右在其上海的 TDI 生产装置上应用，该工艺可节约80%的溶剂用量，能耗降低40% ，投资节省20% 。2008年拜耳公司和 Perstorp 公司采用气相光气化工艺生产 HDI、IPDI 。2019年左右，万华也攻克气相光气化制异氰酸酯共性技术。据公司介绍，与液相法相比，该技术收率提高3%～8% ，溶剂用量减少50% ，更节能，光气存量减少30% ，反应更安全。
其中液相直接光气法是工业化生产 MDI 的主流技术。
①不过光气法使用的光气是一氧化碳（CO )和氯气（Cl₂ )反应的产物，是剧毒气体，易挥发，生产过程中存在很大的安全隐患。这个化学反应有两个难点，一是会释放大量的热，然而光气并不耐热，如果不及时移除热反应，就会使得产出的光气很快分解，分解率可达80%以上；二是必须严格控制氯气（Cl₂ )的用量，用量不当，容易导致产品质量事故，安全生产难度大。
②光气作为一种剧毒化学品，历来是国家管控的重点危化品，国家未明确指出禁止新建光气点和光气项目，但是一直强调要严控，国家关于光气方面的政策主要有两个，一是《光气及光气化产品生产安全规程》（GB19041-2003 ) ，二是《国家安全监管总局办公厅关于印发光气及光气化产品安全生产管理指南的通知》（安监总厅管三〔2014〕104 号 ) ，虽不能构成强进入壁垒，但这里有符合国家环保标准和国家安评标准的行业准入要求。
③光气法的副产物中有大量的 HCl（氯化氢，俗称“盐酸” )对设备腐蚀严重，造成生产装置造价昂贵，另外，产品中含有大量可水解氯化物，不易分离，导致纯 MDI 产品的收率和质量较低，容易影响产品的质量，技术要求复杂。所以，光气法对于设备和工艺的要求均很高，投资大，这导致异氰酸酯工业的技术壁垒和资金壁垒很高。
TDI 的生产流程
甲苯二异氰酸酯（TDI )是上世纪30年代由 O.Bayer 首先合成和使用的芳香族有机二异氰酸酯之一。它是由甲苯经连续二段硝化反应、还原反应、光气化而制得。TDI 主要存在2,4-和2,6-甲苯二异氰酸酷两种异构体。根据两种异构体的含量不同，分别以 TDI-65、TDI-80 和 TDI-100三种商品形式出售，而以80/20混合物为主。

TDI 工艺上主要采用液相光气法，TDI 比 MDI 发明得更早，主要用在聚氨酯软泡上，它易挥发，毒性大，已被我国列为剧毒化学品进行管理。生产技术复杂，装置要求较高，类似 MDI ，都采用光气化技术，生产过程中存在很大的安全隐患，有国家环保标准和国家安评标准的行业准入限制。但是早在上世纪八十年代就有 TDI 生产商出售完整技术包，目前技术已经扩散。目前生产技术主要为巴斯夫、科思创、万华化学、三井、沧州大化等少数公司所有。其中，科思创（拜耳的聚氨酯公司 )独家采用气相光气法专利生产技术，见上文，具备产能大、能耗低的优势，其位于上海漕泾的 TDI 装置已成为亚洲现金成本最低的装置。与 MDI 相比，现在全球 TDI 的产能相对分散，且长期处于供略大于求的局面。
从未来化学工业发展的方向来看，非光气化法合成 TDI 将取代光气化法合成 TDI ，这也表明 TDI 生产工艺的发展将朝着绿色合成新工艺和清洁技术的方向迈进。目前代替光气制造异氰酸酯的工艺有三种，分别是由伯胺和二氧化碳或碳酸二甲酷制造异氰酸酯、伯胺和一氧化碳进行氧化炭基化制造异氰酸酯、硝基苯和一氧化碳还原炭基化制造异氰酸酯，但这三种工艺正处在研究开发过程中，尚未实现工业化生产。

7.2万华化学的 MDI 技术来源

公开资料显示：MDI 的生产制备技术，上世纪30年代发源于德国，“二战”后被英美获得，70年代转让到日本，英国 ICI（MDI 业务后被亨斯迈收购 )将 MDI 技术转让给日本三井。世界上掌控这一技术的主要是几家欧美企业，德国的巴斯夫，拜耳（其 MDI 板块后更名为科思创 ) ，美国的陶氏化学、亨斯曼和瑞典 AB 公司（非生产企业，是技术转让企业 )等。日本的两家 MDI 生产商，日本聚氨酯工业公司和三井化学，其技术是从欧美引进的。20多年前除了目前国际几大 MDI 巨头之外，三菱、壳牌、武田、住友等一度通过合资都有 MDI 生产设施，意大利埃尼化学自有6万吨/年产能，台湾昌化自有3万吨/年产能，俄罗斯一家公司也有几万吨产能。1989年，日本三井提供 MDI 技术和韩国合资建成了锦湖三井，最初是2万吨/年产能，现在达到了35万吨/年产能。匈牙利 BC 公司第一套 MDI 技术也是三井收费提供的，BC 公司第二套10万吨装置是消化吸收基础上自主研发于2005年建成的，匈牙利 BC 公司2008年前后遇到经营困境与债务危机，2011年被万华收购。2012年沙特准备上 MDI 和 TDI 生产设施，和日本三井签订了全面的合作协议，2016年，沙特陶氏合资40万吨 MDI 装置投产，合作方是陶氏。

MDI 生产工艺是由国家耗资4.6亿元（占当年国家财政收入4‰ )外购的顶尖技术，为了解决十亿人民的穿鞋问题，1978年万华化学从日本成套引进300万平方米/年的合成革生产线，并同时配套引进年产1万吨/年 MDI 装置，该生产线是日本从欧洲引进的几乎淘汰的二手设备。日本的授权许可协议相当于“交钥匙工程” ，即日方提供设备，建 MDI 工厂，日方转让生产许可证和操作规程。但不转让核心技术，也不承诺更多运营支持。转让合同还规定：万华10年内不得在国际市场上销售 MDI 产品。该项技术相当于欧美60年代装置水平，后来万华化学想找日方企业扩建 MDI ，对方漫天要价，相当于拒绝。在后续向欧美企业引进设备失败后，万华开启消化、吸收、独立研究、再创新之路。
综上，我们看到 MDI 生产制备工艺技术几乎都是从德国这一个点散发出去，后期公司通过直接引进获取或者引进后消化吸收，几乎没有公司完全靠单独研发获得 MDI 的生产制备技术。截止到目前，全球 MDI 玩家就这几家公司，MDI 生产技术如同入场券，自从上世纪末万华在引进、消化、吸收基础上自主研发攻克了 MDI 技术，这个行业再没有新进入者（2005年左右伊朗4万吨可以忽略不计 ) ，相反 MDI 生产企业还减少了。
通过全球的 MDI 的技术来源和多年没有新进入者，侧面说明 MDI 生产存在较强的技术壁垒。

7.3万华化学的 MDI 技术攻关和创新

①万华化学的 MDI 技术攻关
1983年8月1日，万华 MDI 生产线开始投料试车。但装置的运转极不稳定，经常出现物料堵塞，泄漏，一个月动不动就要停车三四次。每次停车最少要抢修3天，MDI 车间的员工轮班抢修，技术工程师连着几个通宵不能回家。万华现任董事长廖增太1983年从华东理工大学毕业加入万华，在 MDI 车间当技术员。提到：MDI 生产线1983年投产，10年不达产，开开停停，隔一段时间就要几天几夜泡在现场处理问题，有时简直让人绝望。
1988年底，万华抽出22个人，成立二期工程 MDI 技术引进小组，把目光转向欧美企业，希望引进 MDI 生产线。1990年，某外企表示转让技术需要弄清楚中国 MDI 市场的空间，于是万华组织了80多个人，用9个月时间跑遍大江南北，非常完善的国内需求报告，但是外企看到万华的报告后，决定直接在中国建厂不卖技术。廖增太说：万华的创新之火是在和外企进行了4年谈判、最后以屈辱告终后点燃的。
22人的引进小组解散，18个人陆续离开万华，4个人留下，其中两人是专门搞 MDI 的，一个叫丁建生，一个就是廖增太。后来，他们先后成为万华董事长。丁建生、廖增太等人和团队一起，摸索日本的设备到底是如何运行的。他们在管道、阀门、温度传感器以及投料比例之间苦苦探求，反复拆装零部件，拆了装，装了拆，整整半年，对几十万个零部件了如指掌。由于中国的机械制造有一定水平，上海、长沙等地的重工设备厂也能造出相关的磨具。
关键问题是工艺流程和其中的化学反应问题。丁建生想到了母校青岛科技大学，在他们的大力支持下，用计算机做模拟实验，在国防科大和中科院计算机所等支持下开发 MDI 工艺流程计算机模拟、核心化学反应计算机数学模型，慢慢掌握了部分技术诀窍。
通过运用制造工艺技术软件包，万华让已经老化、快报废的1万吨 MDI 装置重现“青春活力” ，具备了年产1.5万吨的潜能。1996年3月8日，丁建生决定把变频开到最大，将参数提高150~200% ，1.5万吨 MDI 设备试产一次成功。
此后两年，万华又和国内高校联合攻关，经上万次试验，先后攻克了缩合反应、光气化反应、分离精制3大关键技术，完整地掌握了 MDI 技术。2001年万华上市后，以华卫琦博士（现任万华化学常务副总裁兼中央研究院院长)为首的新生代科研团队继续研究，对各个关键部位建立了化工模型和进行详细的化工模拟计算不断进行技术升级， MDI 产能和技术不断突破，目前万华化学已经进入第六代 MDI 技术。
②HDI（六亚甲基二异氰酸酯 )的技术攻关
HDI（六亚甲基二异氰酸酯 )是万华的高端产品之一，用于飞机、高铁涂层等。1999年万华决定着手研发，从全公司抽调技术骨干组建研发团队，在实验室忙活了一年，HDI 的影子都没看到，实在干不下去，解散了。
第一支队伍解散，万华组建了第二支队伍继续研发。4年后终于出了成果。课题组长被送到德国培训，结果德国人看中了他，培训3个月回来说要辞职。“家里多次开会，万华给我4万元人民币年薪，跨国公司开了4万美元，还是离开吧。”第二支队伍又散了。
第三支队伍接着组建起来。到2015年，万华 HDI 工业化装置终于实现了稳定生产。目前万华在 HDI 领域排名世界第二，世界上一共只有5家企业能生产。
通过万华化学的 MDI 和 HDI 的技术攻关过程，可以看到从外部获取 MDI 的技术非常难，各 MDI 生产厂家保护自己的技术壁垒意愿强烈。虽然时过境迁，存在 MDI、TDI 技术转让的瑞典 AB 公司，存在挖技术人员的现象，但是从外部获取生产技术依然存在壁垒。而且万华的 MDI 生产技术研究也是基于一个早期引进的二手淘汰 MDI 生产线基础上进行，这个过程类似当年本田拆德国发动机研究发动机技术，也不是完全自主研发的。况且一般厂家是没有 MDI 生产技术和设备可以研究。
从万华核心 HDI 的生产技术攻关上看，研究过程跨越了15年，靠单独研究突破不是一个短期的事情，侧面说明产品技术壁垒比较深。但是，即使万华研究15年的 HDI 产品，但国内目前布局 HDI 产能公司的还有美瑞新材和新和成，查看美瑞新材的情况，公司实控人及部分高管曾在万华化学工作。资料显示，公司实控人是王仁鸿。王仁鸿1999年7月至2006年4月于万华化学集团股份有限公司工作，历任车间技术员、车间主任、TPU 部经理；2006年4月至2009年4月，任烟台万华新材料科技有限公司总经理；2009年5月至2014年1月，任烟台美瑞新材总经理；2013年5月至2015年8月，任山东美瑞董事长、总经理；2015年8月至今，任美瑞新材董事长、总经理。
尽管复杂的技术能构成壁垒，但一旦国内技术突破后，可能会存在扩散的问题，很容易扩散，技术壁垒作用减弱，因为核心团队的人员可以被挖走。怎么增强技术壁垒及规避技术外泄（特别是核心技术人员被挖走 )是公司的战略和机制问题，万华化学是怎么做的呢？

7.4万华化学增强技术壁垒及规避技术外泄措施

①合理的奖励机制
对技术核心员工的奖励机制，通过技术创新科技分红鼓励技术创新
1999年5月，万华出台《技术创新奖励办法》，规定技术创新的新产品，自盈利之日起连续五年净利润的15%奖励给个人；技术改造当年所产生盈利的20～30%奖励给个人。
职工持股，深度绑定公司骨干员工，签保密协议
2006年，华开始实行员工激励改革，让骨干员工持股。员工持股，是万华技术创新和技术保密的重要制度保障。万华的员工持股，是通过两个持股平台进行的。在万华的员工持股平台上，员工股并非“实股” ，而是类似华为公司一样的“限售股” ，员工享有的是分红权。如果完全落实给个人，股权一卖，就很难再有激励作用，而且也无法通过股权的动态调整，激励后来者。
万华化学骨干员工跟投办法，签保密协议
公司的骨干人员（包括管理者、业务和技术骨干 )以岗位股、司龄股、保密技术股形式跟投公司的新项目，保密技术股仅针对保密技术岗位，须签署保密协议，并履行保密义务。
关于以上万华化学的机制后文详细分析，因为除了技术创新企业运营机制也是企业的核心。
②并购方式收购相关 MDI 技术或潜在进入的企业
附：万华化学收购 BC（匈牙利宝思德化学公司 BorsodChem )事件
2011年，万华实业（原万华公司，2019年已整体上市 )成功收购匈牙利最大的化工公司 BorsodChem96%的股权，这是万华实业国际化历程中里程碑式的事件，也是迄今为止中国在中东欧地区最大的并购项目。
BC 公司是匈牙利排名第36位的企业，公司是匈牙利最大的化工企业，在匈牙利本有着3800多名员工，在捷克、波兰还有生产装置，业务范围涉及到欧洲、中东及非洲地区，并在相关地区拥有良好的销售渠道和众多客户。当时是世界上能生产聚氨醋的八家公司之一。2009年5月，国际金融危机，BC 公司遭遇了经营困境与债务危机，尽管如此，BC 公司的股东们也没想过要出让股权。BC 公司当时拥有 MDI 产能22万吨，PVC 产能40万吨，TDI 产能9万吨。另外还有16万吨的 TDI 装置已完成90%建设。截至2009年底，BC 公司总资产为16.4亿欧元，据第三方机构评估 BC 公司的重置估值约为18亿欧元。当时，BC 公司资本结构为:股权约为4.6亿，次级债2.5亿，高级债75亿，次级债与高级债马上到期要还，而原股东已无力投入。
聚氨酯行业其他跨国公司由于受欧盟反垄断法的限制不能对 BC 公司收购，其他投资者由于不具备产业整合优势危机时期又不敢贸然行动，这为万华收购 BC 公司提供了极好的机遇，万华出于全球化的战略的目的决定收购 BC 公司，当时万华总裁丁建生表示，聚氨酯是一个寡头垄断的全球化的产业，业内四大巨头已实现了欧、美、亚三大洲的产能及销售网络的布局。万华在中国市场取得了竞争的优势，但是，对万华来说，中国市场份额越大，风险越大，只有在寡头垄断行业实现全球战略制约与平衡，才能保证原有优势产能转变为安全可持续的盈利能力。而实现全球化的战略制约必须打入竞争对手的核心盈利区域。欧洲是四大跨国公司的主要盈利区域，市场规模大且靠近中东及东欧和独联体等新兴市场。但那时万华只能说是一厢情愿。
BC 公司原大股东是欧洲最大的私募基金 Permira 。他们的实力雄厚，很难想象他们会将自己的企业拱手让给万华。2009年8月4日，万华团队第一次前往牙利谈判，对方很客气，也很尊重万华，但表示：他们的重组将要完成，欢迎万华过两三年之后再来商谈。
万华团队因此背水一战，组成了专门的并购团队，从各方面着手进行研究。第一步，他们购买了部分高级债，直接接触到他们的重组数据库。
万华团队发现，如果要并购，关键是要收购和控制它的次级债。当时市场低迷，BC 公司债券价格很低，2.5亿欧元面值的次级债在市场上以大约 20%左右的价格在交易。如果万华控制次级债的 50% ，只需投入3000多万欧元，在重组过程中就具有否决权。关键时刻，万华合作方合成国际（Prime Partner International Limited )大笔收购 BC 公司债券，使得万华拥有 BC 公司债务重组否决权，最后在匈牙利经济部的副部长和中国驻匈牙利商务参赞任鸿斌沟通下，经过一些列博弈，最终收购成功。
分析一下万华化学这笔收购的意义：一方面获得了 TDI 产能，同时增加了万华的 MDI 产能布局，使得万华的全球化产能布局更加合理。通过收购使得 MDI 生产公司更加集中，减少了 MDI 竞争对手，防止了 MDI 生产技术扩散。
万华化学收购福建康奈尔化工（同时收购瑞典国际化工 AB 公司 )事件
简单介绍一下福建康奈尔化工和瑞典国际化工 AB 公司
福建康奈尔是康奈尔化工的子公司，康乃尔化学工业股份有限公司成立于2006年，位于吉林经济技术开发区，是吉林康乃尔集团的核心企业之一。公司总占地面积70万平米，公司建有年产60万吨甲醇制烯烃（丙烯36万吨、乙烯24万吨 )、48万吨硝基苯、36万吨苯胺、37万吨硝酸、20万吨甲醇、8万吨合成氨以及煤制合成气、空分等主要装置，还建有燃气锅炉、污水处理、铁路专用线、原料和成品罐区等完善的公用工程系统。其中36万吨/年苯胺是全球最大的生产和销售商之一。苯胺是生产 MDI 的主要原料，公司一度是万华化学的主要供应商，但随着万华化学向上游产业链延伸，苯胺自给率接近100%（2017年是95%以上 ) ，这一点影响到康奈尔化工的业务。同时加上 MDI 的利润率在化工行业很高，很多公司期待进入这个行业，康奈尔化工就是其中之一。
Chematur Technologies AB（简称“瑞典国际化工” ) ，瑞典国际化工主要从事技术研发，对外技术许可，与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等，拥有 MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等相关技术。
全球掌握 MDI 核心技术的，主要有德国的巴斯夫和科思创，美国的陶氏化学和享斯曼，瑞典国际化工和万华化学寥寥几家公司。由于巴斯夫、科恩创、陶氏化学、享斯曼和万华化学均为生产企业，技术专利并未向外转让，从事技术转让并拥有技术优势的瑞典国际化工很可能扩散 MDI 技术。
公开信息显示，瑞典国际化工由著名化学家诺贝尔创立于1894年，是全球第六个掌握光气法 MDI 生产工艺的公司，不过，其 MDI 生产技术并未实现过大规模的生产应用，而 MDI 的生产耗资巨大，投资风险极高，是六家公司中唯一通过技术授权，而非 MDI 生产盈利的公司。是世界唯一拥有 TDI 和 MDI 异氰酸酯技术并且公开转让的技术专利商。在过去125年中，已为全球超过800套化工装置提供了化工工艺技术和工程服务，其在安全、环保、独一性、经济性等方面享有盛誉。
2014年7月，来自吉林的康乃尔集团斥资约6亿元人民币，收购了瑞典国际化工75%的股权，并开始正式涉足 MDI 的生产。一旦 MDI 投产，更将有望成为万华化学在国内的主要竞争对手之一。
2015年，康奈尔化工首选河北沧州进行80万吨/年 MDI 项目：

当时环评公示和项目投资情况：

所有的环评都通过，但康奈尔化工的沧州80万吨/年 MDI 项目最后的结果是不了了之。这个侧面说明 MDI 的生产耗资巨大，投资风险极高，并且其生产过程涉及到剧毒的“光气” ，也拥有一定的生产方面的壁垒。康乃尔曾先后宣布计划在沧州、葫芦岛建设80万吨 MDI 项目，但均未兑现。
2017年，康奈尔化工在福建注册康乃尔聚氨酯有限责任公司，2018年，与福州市政府和福建石油化工的合作是康乃尔化工在公开信息中的第三次计划投资生产 MDI ，而这一次康乃尔化工有了更多的胜算。合资公司福建康乃尔拥有福州市政府的强大支持，也有福建石油化工的光气生产资源。
2018年12月，该 MDI 生产项目的施工合同都已正式签订，距离正式大规模生产 MDI 似乎只剩几步之遥，但一直未落地。
2019年7月30日，万华化学发布公告称，其境外全资下属公司万华化学（匈牙利 )控股有限公司已收购瑞典国际化工100%股权——其中包括康乃尔所持有的75% ，总收购金额约等值人民币9.25亿元。作为有条件收购和协议内容，交易对手方之一的康乃尔还需履行以下义务：通过调整福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的股权结构，实现最终持股比例为：万华化学持有80% ，康乃尔持有20% 。
9.25亿收购瑞典国际化工，零元收购福建康奈尔，与福建省石油化工集团有限公司合资成立“万华化学（福建 )有限公司”；收购福建石化持有的东南电化(剥离 TDI 装置和 PVC 资产)49%股权。当时有分析认为，康奈尔空有图纸、理论，但是缺乏资金和建设技术，40万吨的项目如空中楼阁，基本不可能建成。万华依然毫不犹豫进行并购，就是为了永绝后患，并以此为跳板布局东南地区生产基地。
2022年报披露：万华福建在克服高温、台风等不利因素影响下，历经两年的艰苦努力，40万吨/年 MDI 装置于2022年12月22日一次开车成功，装置生产平稳运行。
万华化学收购烟台巨力事件
与康奈尔化工一样，国内想进入 MDI 生产领域的另一家公司是新疆和山巨力，新疆和山巨力成立于2010年8月5日，法人代表是巩和山；最终的实际控制人是中国巨力控股有限公司（JuliChinaHoldingsLimited )；

据公开信息，烟台巨力公司拥有甲苯二异氰酸酯（TDI )7.1万吨/年、二氨基甲苯（OTD )2400吨/年、二硝基甲苯（DNT )（中间产品 )9万吨/年、二氨基甲苯（MTD )5.68万吨/年产能，其 TDI 为2004年收购自原上海吴淞化工厂，并异地重建。上海吴淞化工厂 TDI 装置是20世纪80年代后期我国为填补 TDI 空白从国外引进,由国外工程公司完成工程设计的装置，但建成后生产始终不正常，之后又长期处于停产状态、后被巨力收购后，采用化学工业第二设计院设计异地改造工程。巨力化工的 TDI 技术是吸收改造完成，也算是自力更生完成的技术。
烟台巨力资金实力：

*注：2017年的数据为估计值，2017年6月28日公司定增募资5亿元以及当年 TDI 价格大涨，对应参照沧州大化盈利估计。
烟台巨力精细化工股东结构：

根据公司的资金（盈利 )能力和技术能力，烟台巨力公司在新疆首先建设 TDI 项目，在建 TDI 产能15万吨每年，2015年7月8日获环评批复，预计于2019年底试车，项目总投资计划为21.7亿元，考虑到一般会有项目贷款，实际的资本开支可能在7亿左右。目前 TDI 装置已投产。
2019年7月新疆和山巨力40万吨/年 MDI 项目环评获批，新疆和山巨力（烟台巨力的子公司 )年产40万吨 MDI 项目位于奎屯-独山子经济技术开发区奎东特色产业园新疆和山巨力化工有限公司现有厂区内。该项目计划总投资46.64亿元，主要建设内容和规模为40万吨/年 MDI 项目生产装置，MDI 合成方法采用光气化法。2020年1月19日，新疆发改委对该项目进行核准前公示。
显然，新疆巨力先投产了技术能力和投资规模较小的 TDI ，但对于投资规模更大，远超其自有公司盈利能力，同时，其 MDI 技术来源？
就新疆巨力的 MDI 项目，巨力的 MDI 技术源于哪里？会对万华化学有什么影响？2020年曾电话询问过万华化学，得到答复是不太了解新疆巨力的 MDI 技术来源，无论是转让还是研发，从单纯的技术到小试再到中试试车成功再到稳定投产是需要很长时间，不是一件简单的事。
疫情三年一直没有什么大的进展，从官方也查不到新疆巨力 MDI 项目有什么新的进展。
【市场监管总局（反垄断二司 )2023年4月7日发布关于附加限制性条件批准万华化学集团股份有限公司收购烟台巨力精细化工股份有限公司股权案反垄断审查决定的公告】，同意万华化学收购新疆合山巨力。
反垄断审查公告详见。国家市场监督管理总局同意经营者集中的附加限制性条件为：
（一 )在交易条件相当的情况下，交易交割完成后向中国境内市场客户供应甲苯二异氰酸酯的年度均价不高于承诺日前二十四个月平均价格。若主要原材料价格出现一定幅度下降，应当对向中国境内市场客户供应甲苯二异氰酸酯的价格进行公平合理的下调。
（二 )除非有正当理由，交割完成后保持或扩大中国境内甲苯二异氰酸酯的产量，并持续研发创新；
（三 )依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应甲苯二异氰酸醋。除非有正当理由，不得拒绝、限制或延迟向中国境内市场客户供应产品；不得降低对中国境内市场客户的供应质量和服务水平；在同等条件下，除合理的商业惯例外，不得对中国境内市场客户实行差别待遇。
（四 )除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购甲苯二异氰酸醋产品或进行搭售。

我们可以看到，侧面说明在产业链中，TDI 生产厂对下游处于强势地位，并购后增强了对下游的议价能力。
通过万华化学对烟台巨力的收购，国内的 TDI 生产厂家由6家减少为5家，万华化学将在国内形成覆盖华北、华南、西北三大区域的生产供应网络，与欧洲装置协同确保全球范围内产品的稳定及本土化供应，为下游客户提供更充足的供应保障。同时使得万华化学的 TDI 产能也成世界第一。TDI 生产技术复杂、装置投资大、过程控制困难，环保和安全生产要求高，新进入者进入市场难度大，新建产能耗时长。当然，这次并购虽然没有提到 MDI ，但作为烟台巨力的子公司，其40万吨/年 MDI 项目也在万华化学的掌握之中，毕竟万华化学有先进的生产技术，毕竟 MDI 项目审批、环评也是有存在一定壁垒。
综上一些收购分析，万华的管理层对于新入局者有着更多的敏感与警惕，万华化学收购福建康奈尔帮助现存的 MDI 厂商消除了潜在竞争者，维持其 MDI 生产技术壁垒，同时在福建拥有40万吨/年的 MDI 装置、10万吨/年 TDI 装置，后续万华会通过技改 MDI 产能。收购烟台距离使得万华 TDI 产能提升至全球第一，使国内的烟台、宁波、福建三个沿海生产布局更加合理。康奈尔、烟台巨力先后10年试图进入 MDI 生产都没有成功，也侧面说明了 MDI 的生产技术壁垒比较强。

7.5其他方面壁垒研究

通过上面的万华化学并购事件中提供的信息，还能看到 TDI 和 MDI 行业的一些重要特征，生产技术复杂、装置投资大、过程控制困难，环保和安全生产要求高，新进入者进入市场难度大，新建产能耗时长，固定资产投入比较大，周期长，而且 MDI 比 TDI 的资金投入还要大。
①政策审批壁垒
MDI 生产工艺主要采用光气法，该工艺虽然成熟稳定，但反应过程复杂，且涉及的中间产品光气毒性大。上述特点决定了 MDI 的生产设备环保投入大、环保审批严格。重庆巴斯夫40万吨 MDI 项目曾经一度因为环保审批而不断延期。TDI 也是同样的情况，而且 TDI 产品本身不同于 MDI ，MDI 本身就有毒性。
②资金壁垒
公开资料显示：前全球范围内规模化生产的二苯甲烷二异氰酸酯（MDI )单套装置大多在15万吨以上，建设资金在1亿元以上，资金门槛较高。此外，15万吨以下规模级的产能，不具备成本优势，无法与现有竞争对手抗衡。这一点可以参见前面的各 MDI 厂家成本曲线比较，单套装置产能越低的生产成本越高。而且建设周期长，前面新疆合山巨力的40万吨/年 MDI 项目投资金额46.64亿元。
结论：通过以上分析，万华化学的核心产品存在进入壁垒，主要表现在
①从 MDI 自身生产工艺技术角度，从技术扩散的历史，还有消化、吸收、独立研究、再创新的过程看，都存在较强的壁垒的，由于技术扩散，TDI 的壁垒要弱很多；
②除了技术壁垒，还存在高固定资产投入的资金壁垒；
③生产过程中涉及剧毒的光气还存在政策审批壁垒；
对于维持技术优势和核心技术泄密，万华化学管理层非常强技术壁垒及规避技术外泄措施，设立合理的奖励机制，深度绑定公司骨干员工，同时通过几次大的收购不但规避技术外泄而且增强产业布局，提升产能。
论据风险：关于 MDI 的技术传播路径，MDI 和 HDI 的技术公关情况，来自公开报道和厂志，需要考虑客观性和准确性。

万华化学以技术创新驱动公司发展迈向全球化工巨头之列，以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大优势。技术创新靠人才，万华所在化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利” ，这一点和通信行业的的华为很像。接下面分析万华化学的运营和管理机制。

8.1研发组织结构和工程师红利

独特的研发模式和管理架构
万华化学围绕提高科技创新效率的中心目标，建立“决策层-管理层-业务层”三级管理架构。
构建多层级研发组织结构，兼顾集团长期战略发展所需前瞻性技术研发和下属企业短期工艺优化，形成“统一领导、分级负责、归口管理、专业协同”的联动机制。万华化学采取“集中创新，分散复制”的研发模式，构建三层研发组织结构。
①总部
承担新业务孵化和技术辐射功能，主要任务是：核心产品的基础工艺和产业化技术开发；长期基础性前沿技术开发；已有产品工艺的长期技术跟踪；建立面向客户的工程开发和分析和剖析等支持平台；材料/产品的基础科学及应用研究；协同分技术中心重大技术攻关和科技进步。
②下游客户和需求集中地区
在下游客户和需求集中的地区，建立高效的区域客户服务和客户导向的产品二级开发中心，以表面材料业务为例：建立华南胶黏剂和建筑涂料开发中心；建立华东地区纺织涂层和工业涂料开发中心；建立西南地区皮革涂饰和木器家具涂层开发中心。
③主要生产基地
在主要生产基地建立基于装置的工艺实验室，以及强化基地工艺运行、支持效益提升的二级技术中心，优化精简，服务生产。
工程师红利
万华化学的工程师红利体现在研发人员的学历占比和年轻化，学历构成上看，2022年硕士及以上学历的员工占比为45% ，本科及以上学历的员工占比为64%；年龄构成上看，研发2022年万华化学50%以上的研发人员，年龄低于30岁，2022年万华40岁以内的研发人员共有2981名，占比约为91%研发人员年轻化且学历不断提升。

整理自万华化学2022年年报
2022年万华化学的管理主题是“人才年” ，公司始终把人才作为第一战略资源进行管理。万华核心重仓高学历的年轻人，是基于公司发展需求做出的选择。
万华化学的人才战略的例子：
①“1999年8月，我们招来了第一个博士杨勇，并给了他8万年薪。当时，总经理年薪只有1.44万，副总年薪是1.2万，工人工资一年才5000多。可是4个月后，杨博士却来跟我辞职。……他说，工人在背后指指点点，叫我“杨八万” ，实在干不下去了，主要是我刚来没有贡献，工资太高了。我说，杨博士你不要走，今年公司技术进步很快，效益很好，明年1月份公司会给全体员工工资翻番，到时员工就不说了。后来的结果也是这样。
②华卫琦博士2000年毕业于浙江大学，为了把他从繁华的杭州请到烟台来，公司主要领导“三顾茅庐” 。华博士被万华人“为中国聚氨酯工业创造未来”的豪情打动，在所有亲戚和女朋友强烈反对的情况下，抱着到烟台先干一年试试看的心情加入公司。万华给华博士配备了一个优秀的科研团队，一笔上不封顶的科研经费，一项灵活的奖励机制。最重要的是，华博士失恋后，我们很快给他找了一个称心如意的美丽的芝罘姑娘，从此华博士变成了烟台女婿，为万华的技术创新作出了突出贡献，现已成为中国化工行业的顶级专家。现任万华常务副总裁”
研发投入
万华在研发方面的投入持续增加。2020年至2023年，其研发费用分别为20.43亿元、31.68亿元、34.20亿元、40.81亿元，四年累计达到127.12亿元。万华化学的研发费用主要用于聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群的技术创新和产品开发。
万华和科思创都是将研发投入全部费用化，2021年科思创的研发投入3.41亿欧元，按年底汇率对应24.61亿元，科思创的研发费用率在2016年~2020年的均值为3.3% ，略高于万华化学的2.5% 。但在绝对金额上万华超过科思创7亿元，也是第一次超过科思创。在研发投入方面，万华比科思创更具有局部规模经济优势。
巴斯夫的研发费用率在2016-2020年的均值为3.3% ，与科思创持平，但高于万华化学。巴斯夫的研发投入重点在于推动创新，加强现有技术和开发新的、对业务部门具有核心意义。

整理自万华化学年报
2021年，公司全年共申请国内外发明专利805件，新获得授权416件。
2022年万华研发投入34亿元，2021年研发投入32亿元，2020年研发投入20亿元，近两年来研发增长尤其明显。
2022年，公司全年共申请国内外发明专利1002件，新获得授权1058件，同比增长154% ，发明专利通过率达到99.0% 。

注：行榜依托智慧芽全球专利数据库，从专利数量、专利价值和创新加速度（近三年内的专利占总专利数之比 )三个维度出发，通过由数据分析师为“排行榜”设计的熵值法计算，在对国内外近千家化工企业专利数据相关权重进行测算评分后，得出最终排行榜单。（注：专利所属年份按授权年份计算。 )

8.2长期建立的管理机制

参见前面的万华化学发展历程，公司在不同发展时期，先后采取存量企业增量改制的方式，分“三个阶段”实施了混合所有制改革。在保持国有第一大股东及控制力的前提下，吸收管理骨干、技术骨干、业务骨干等员工入股，大胆引入外资、民资，构建起新型股权结构，为万华化学实施自主研发创新战略奠定了坚实基础。
第1个阶段，1998年万华化学集团将优质资产 MDI 进行剥离，联合东方电子等四家企业成立万华聚氨酯股份有限公司，并于2001年首次上市融资4.6亿元，成为山东省第一家先改制后上市的股份制公司。
第2个阶段，2000年万华化学集团按照“精干主业、剥离辅助”的改革思路，实施“瘦身强体”战略，对原集团的全资中小子公司实施以产权制度为重点的改革改制；将企业办学校、医院、“三供一业”等无效低效资产剥离，实现了轻装上阵。
第3个阶段，2018年下半年万华化学集团借助“双百行动”先行先试的政策东风，加快新一轮混改步伐，全面启动了整体上市工作，于2019年上半年顺利完成，成为山东首家国有控制的整体上市公司。2018年6月13日，习近平总书记到万华化学集团视察时指出“谁说国企搞不好，要搞好就一定要改革，抱残守缺不行，改革能成功就能变成现代企业。”万华化学集团以总书记的重要指示为指引，始终坚持市场化方向，深化经营体制改革，走出了一条具有万华特色的现代国有企业改革发展之路。
多年来，万华化学集团始终将市场化改革作为推进现代化企业建设的关键一招，一切向市场看齐，坚持改革不停步，不断健全完善市场化经营机制，释放企业发展活力。
①打破“铁饭碗” ，重塑政策体系，创新机制优化员工队伍。
一是“先起立再坐下” ，全员下岗竞聘，推进人事结构优化。
第一轮所有制改革后，万华化学集团将市场化改革的矛头首先对准了最为敏感、涉及面最广的人事制度。打破论资排辈惯例，先全员下岗，再竞聘上岗，推行末位淘汰制，强行退出15%的员工，后续人才引入全部实行市场化招聘。大刀阔斧的改革促进了人员结构的快速优化，形成了一支以年轻员工为主体、富有创新精神的干部职工队伍。同时，“铁饭碗”的打破也给广大职工原来根深蒂固的陈旧思想带来巨大冲击，为下一步改革奠定了坚实基础。
二是坚持“亲属回避” ，分层设立引入标准，严把人员入口关。
万华化学集团坚持一流人才创建一流企业的招聘理念，为根除人员招聘中“托关系、找路子”这一问题，自2010年起实行严格的“亲属回避”制度，明确规定本单位职工夫妻、直系血亲、旁系三代内血亲、近姻亲等亲属一律不得进入企业工作，确属高学历、工作需要并作为专业人才引进的，一律经总裁办公会研究决策。
三是定岗定编，精简压缩层级，严防总部机关化。
为提高效率，优化岗位设置，万华化学集团按照对标行业先进水平，严格控制机关人员数量及比例，不断压缩管理层级，精简组织结构。从2015年开始，精简模块（科室 )多达88个，100多名干部从管理岗位上退下来，回归普通员工身份。仅2016年，就有11个职能部门中的26个模块（科室 )被撤销，占机关模块总数的三分之一，使组织结构更加扁平高效。
四是创新人才引进机制，绘制行业人才地图。
针对化工行业人才需求量大、技能素质要求高、高质量人才培养时间长的特点，万华化学创新人才引进机制，变“校招为主，社招为铺”为“校招社招并重” ，强化校企联合，采取招聘前置，提前影响和锁定在校目标人才。发挥企业内部专业人才资源优势，借助外部猎头公司渠道，绘制行业人才地图，快速定位项目及业务所需高端人才，实现精准招聘。
②掀翻“大锅饭” ，实行全员考核，畅通职业上升双序列通道。
一是深化三项制度改革，真正做到干部能上能下、员工能进能出、收入能增能减。
万华化学搭建了包括绩效考核、360度评测、英语晋升及格线等立体化考核机制。以绩效考核为基础，将员工年度评分定为1～5分，作为干部考核任用、员工评优/退出、绩效奖金发放及下一年度薪酬涨幅的依据标准。对考核结果强制正态分布，每25人以上的团队，每年至少有1人打分不得超过2分，对于得分较低的员工制定改进计划或劝退；每年对四级及以上员工进行360度考核，由上级、平级、下级人员进行综合打分及民意评测，考核结果与近年绩效考核得分，作为直接影响职级、职务晋升的关键因素；为适应国际化经营战略，以英语托业成绩为依据，强制设立晋级英语及格线，根据晋升的职级、岗位不同，设定不同的分数标准，作为职级、职务晋升的必要条件。
二是打通职业上升通道，永葆企业发展动力。
坚持“赛马不相马，有为就有位”的干部选拔理念，通过“管理+技术”双序列，打通非管理人员的职业上升通道。根据不同岗位，设立与管理序列并行的专业序列，并为不同序列人员设立了相应的晋级路径、津贴待遇及配套的培养培训体系。对研发人员设立研发序列，强调研发成果和专业水平的提升；对一线生产操作人员设立技师序列，突出操作技能，倡导工匠精神；对生产工程师设立工程师序列；对职能部门非管理岗位设立综管序列。管理序列与专业序列晋升采用同等考核标准，相互之间可随时进行身份转换，打破晋升天花板。近年来，万华化学集团通过技术序列聘用了多名研发科学家和首席技术专家，享受高等待遇，极大提升了非管理人员的积极性、创造性。
三是强调市场化薪酬的“正激励” ，坚持制度化“负激励” 。
万华化学集团引入外部咨询机构，采用专业化的岗位价值评估工具对公司所有岗位进行系统化评估，对标全球数据库和化工行业先进水平，并以此为基础建立起有竞争力的市场化薪酬体系。实施精准激励，将部门及个人奖金与公司经营目标挂钩，通过更有针对性的组织及个人绩效考核，拉大绩效差距，确保激励效果。同时，针对化工安全生产特点，推行以安全管理为主导的“负激励” ，设定《万华十大不可违背条例》安全生产高压线，确保制度代电，仅2019年上半年就有4名员工因违反条例被辞退。

8.3打造共享平台型企业

建立“事业共同体” ，打造中长期激励平台，激发员工创造力
资本+经营者+劳动者”是企业机制的基础，是做企业的“三宝” 。企业一定要把所有者、经营者和劳动者这三者之间的分配关系处理好。怎么处理？清代的晋商之所以能大行其道，就是因为他们的机制很先进，他们对年底红利的分法是各取1/3 ，一份归东家，一份归账房先生和掌柜，一份归伙计。
现代企业以华为为例。不少人因华为没上市而误以为华为是任正非的家族企业，事实上，任正非在华为只有1.01%的股权，华为的工会股份公司持有98.99%的股权，虚拟受限股是华为投资控股有限公司工会授予员工的一种特殊股票，其股权全部由华为工会代持，员工不会在工商登记出现，但员工通过一个公司内部账号，可以查询自己的持股数量。华为是近乎全员持股的公司，但它把股权和能力、贡献和年功很好地结合了起来，增强了企业的向心力和亲和力，提高了企业的创新力和竞争力。同时，拥有虚拟股的员工，可以获得一定比例的分红，以及虚拟股对应的公司净资产增值部分，但没有所有权、表决权，也不能转让和出售。华为的股份在员工离职时是要回购持有股份的，只能由华为的投资控股有限公司工会委员会回购，所回购的股份会转作预留股份，且按年限差定回购的比例（好像47岁离职可以足额带走股票 ) 。在华为创造的财富中，所有者只占有一份，技术骨干、业务骨干和员工占五份，而且必须是技术骨干、业务骨干和员工的五份都拿完了，所有者才拿那最后一份，也就是所谓的“财散人聚” ，把财富更多地分给员工，从而增强了企业的凝聚力。可以说，任正非的企业家精神加机制造就了华为的巨大成功。企业财富既离不开资本的投入，也离不开经营者的努力和员工的创造。所以企业在进行财富分配的时候，要在三者之间进行平衡，既要考虑所有者，让所有者获得远高于社会平均利润的回报，所有者才会增加投资，扩大再生产；又要奖励优秀的经营者，让他们尽心尽力做好经营工作，把握市场机遇，做出正确决策，把企业经营好；还要考虑广大员工，因为企业财富都是通过他们的劳动创造出来的。这三者之间要达到很好的平衡，就要有共享机制。
万华化学的“职工持股+管理层股票计划+科技分红”模式
中国上市公司协会会长宋志平先生在《经营制胜》和《企业迷思：北大管理公开课》中讲到：向华为和万华取经。
万华工业园原来是个做聚氨酯、合成革的小工厂，现在变成了效益突出的跨国化学公司，被称为中国的“巴斯夫” 。这其中，机制改革发挥了重大作用。万华工业园是怎么做的？主要有两大改革举措：
①员工持股，万华工业园的股本结构是20%员工股、21.6%国有股，剩下的则是散户，国有股和员工股联合起来一致行动，很巧妙。
②科技分红，技术人员只要有所发明，就可以从创造的效益中提成15% ，一共提5年，这是真金白银的奖励。受益于这个机制，企业做得非常好，2018年大概实现了600多亿元的收入，产生了160亿元的利润，2019年由于产品价格下降，利润小幅减少，但也有100亿元以上的利润。
我到万华工业园调研时，董事长廖增太接待了我，陪着我参观。临走的时候，廖董事长告诉我科技人员技术提成的奖励，万华工业园的共享机制不是虚的，而是真刀真枪地干。万华工业园的研发楼晚上灯火通明，员工愿意加班工作，为公司奉献。

关于万华化学的职工持股不同于一般的员工持股 ，类似华为的虚拟受限股 ，职工持股不是把这些股份量化到每个人 ，而是作为一个资金池 ，由持股公司持有股票 ，员工在持股公司里有股份 ，持股公司每年只派发现金给大家红 。如果员工持股都量化到个人 ，每个人在股价高的时候就会抛售 ，这样没有股份了 ，也就失去了激励作用 。这种职工持股的股权激励制度优于一般的股权激励 ，能长期激励企业员工 ，而不是为了实现某个短期激励目标抛售套现 ，更符合公司的长期战略规划 。

补充福建基地三家公司的持股情况，其中两家公司有职工股权激励：

来自《慧思书房》
②补充四川眉山基地、烟台蓬莱基地的职工股权激励情况：
职工持股平台“宁波中韬投资股份有限公司”（以下简称“中韬投资” )在“万华化学（四川 )电池材料科技有限公司”、“四川万陆实业有限公司”持股20% 。公司在四川的另外两家“万华化学（四川 )有限公司”和“万华化学（四川 )销售有限公司”没有职工持股。
“宁波中韬投资股份有限公司”还在“万华化学（蓬莱 )有限公司”持股20% 。
公司曾在公告中称“中韬投资”是员工持股平台，但是其股东仅5个自然人（1人在其他子公司任高管，4人情况不详 ) ，均不是上市公司高管。个人推测，这5个人可能是代持股人，“中韬投资”可能是为了解决进公司较晚的员工的股权激励而设立的。

8.4骨干员工跟投管理办法

2022年11月19日，公司发布《万华化学骨干员工跟投管理办法》，旨在将股东利益、公司利益和员工个人利益有机结合，实现公司持续、健康发展，提升公司核心竞争力，为股东创造更好的投资回报。针对符合公司战略发展方向、投资周期较长、具有业务发展前景但具有一定风险和不确定性、需要投资探索的业务；目前公司已经投资但并未产生经济效益、需要进一步投入的业务；其他经批准的新增投资项目，公司拟施行骨干员工跟投，跟投业务公司独立经营、独立核算、自负盈亏。与公司及其下属其他子公司的业务往来严格遵循关联交易相关规定，确保关联交易不会损害公司及跟投业务公司的利益。
原则是坚持股东利益、公司利益和员工利益互相平衡，有利于万华化学业务的可持续发展；坚持风险与收益相一致，实现公司与员工风险共担、收益共享；目的是激发骨干员工创业精神和创新动力；建立良好、均衡的价值分配体系，塑造共创、共担和共享的价值观；扩充公司主营业务版图，支持公司持续、健康、快速发展。
人员范围：公司的骨干人员（包括管理者、业务和技术骨干 ) 。跟投人员的合计持股比例原则上不超过跟投业务公司的20% 。权益构成：包括岗位股、司龄股、保密技术股三部分；保密技术股仅针对保密技术岗位，须签署保密协议，并履行保密义务。公司依照跟投人员的所在岗位、职级、保密等级、工作经历确定其持股标准，并根据跟投人员的司龄、绩效等情形实行逐年配股。
跟投出资方面：跟投人员应以货币方式出资。跟投人员应当使用自有和/或自筹资金跟投，且应当保证资金来源真实、合法。公司对所有跟投人员均不提供垫资、担保、借贷等财务资助。跟投人员应根据公司的统一安排，依法、按时、足额缴纳出资；逾期未出资或未足额出资的，公司有权调整其持股额度或取消其跟投资格。
跟投人员原则上应为公司、全资子公司及与公司管理体系一致的控股子公司的骨干人员（包括管理者、业务和技术骨干 ) ，具体人员名单由跟投管理委员会及其常设机构确定。
公司对跟投人员和其持有的权益实行动态管理。跟投人员的所在岗位、职级、保密等级、工作经历发生变动，公司将对其配股额度予以调整，相应增加或回购份额。跟投人员离职，其所持的岗位股和司龄股（如有 )对应权益由公司指定主体一次性全部回购，其所持的保密技术股（如有 )对应权益将由公司指定主体在一定年限内分批回购；跟投人员退休，其所持股份对应权益将由公司指定主体在一定年限内分批回购。跟投人员持有保密技术股期间，须继续履行与万华化学或其控股子公司签订的相关保密协议并承担相应的保密义务。跟投人员在持股期间死亡，其所持的全部权益将由公司指定主体全部回购等等。
长期激励方面，公司曾分别于1994年6月与2005年12月成立烟台中诚与宁波中凯信两大持股平台实施股权激励。随着公司同时推进福建、眉山、蓬莱等多个基地&重点项目建设，此时实施骨干员工跟投办法有助于保持公司与员工利益一致，确保公司新项目高质量建设，其实就是烟台和宁波公司的翻版。
本次跟投办法两大特点：①架构清晰，根据企查查，此前公司已通过宁波中韬在万华化学（蓬莱 )、万华化学（福建 )异氰酸酯以及四川万陆实业分别预留20%股权实施本次骨干跟投。上述三个公司也是未来万华重点项目的实施主体，分别运营蓬莱高性能新材料一体化项目、40万吨/年 MDI 和25万吨/年 TDI 项目、8万吨/年 NMP 项目与2万吨/年 PVDF 项目（节能审查已获批 ) ，涵盖聚氨酯、石化与新材料等全部重点方向。特别是 MDI 项目是公司的拳头产品。②目的清晰：岗位股、司龄股、保密技术股分别围绕岗位和职级晋升提高员工工作积极性、增加服务年限加强留才育才、规避技术外泄增强技术壁垒，针对性的解决了公司发展中遇到的问题。本次跟投制度完善了公司中长期激励，有望充分调动骨干人员积极性，促进公司健康长远发展。
综上，万华化学骨干员工跟投管理办法制度设计完善，激发公司长期成长创新潜能。将股东利益、公司利益和员工个人利益有机结合起来，特别是将技术核心员工和骨干员工牢牢绑定在公司和新项目上，类似职工持股和华为的全员持股，既照顾了员工核心利益，通过员工签署保密协议又保障了公司技术创新和技术保密规避技术外泄增强技术壁垒。同时对于万华的新项目来说相当于向内部职工定向融资，对于重资产不断投入的万华化学来说，这个《万华化学骨干员工跟投管理办法》一举多得。
论据风险：以上资料来自于厂志和公开资料，还有来自于宋志平先生的书籍和其对万华的调研，《廖增太的四个感悟与三个不变》来自万华化学的董事长，因为可能涉及公司利益，所以公开资料的客观性和准确性需要考虑和进一步调研和访谈确认。
总结：从组织管理上看，万华化学存在很多亮点，长期建立的管理机制保证企业高效运营。打造共享平台型企业建立“事业共同体” ，打造中长期激励平台，激发员工创造力。特别是万华化学的“员工持股+管理层股票计划+科技分红”模式。《万华化学骨干员工跟投管理办法》，旨在将股东利益、公司利益和员工个人利益有机结合，实现公司持续、健康发展，提升公司核心竞争力，为股东创造更好的投资回报。

9.1 经济复苏及供需关系

万华化学的主要产品 MDI、TDI 等广泛应用于建筑、家电、汽车等领域，这些行业的景气度直接影响 MDI、TDI 的需求。如果宏观经济复苏缓慢，可能会影响这些行业的增长，从而影响万华化学的业绩。产品价格波动，MDI 产品价格受市场供需、原材料成本等多种因素影响。如果全球经济衰退加剧，可能导致化工产品价格下跌，进而压缩万华化学的利润空间。

9.2产业多元化风险

万华化学正在大力发展精细化工品及新材料板块，这需要大量的资金投入，且从投入到产出需要时间。如果新产品的市场竞争力不强，可能会影响公司的盈利能力和增长潜力。比如电池新材料和化工板块

9.3高资本支出和偿债风险资本支出高

万华化学的在建项目规模大且投资力度持续加大，这可能会推迟公司的去杠杆进度，同时其以短期债务为导向的融资结构产生的再融资风险存在波动性。万华化学有较大的短期负债，如果发生不可预料的风险事件，可能会对公司的财务状况造成压力。这个问题前文4.4节已经论述，此处不做赘述。

9.4技术垄断优势的丧失

虽然万华化学在 MDI 生产技术上具有全球领先优势，但不排除未来可能出现新的替代产品或新进入者，这可能会削弱公司的市场地位。尽管公司做了一些列并购、员工持股、骨干员工持股、研发奖励等合理的奖励机制，也出现美瑞新材见前文7.3 。另一个例子就是已经技术泄露的 TDI 远没有 MDI 竞争优势好。

9.5产品被替代的风险

万华化学的主力产品是聚氨酯板块聚氨酯（PU )作为一种应用广泛的高分子材料，因其卓越的性能而被大量应用于家具、建筑、制鞋、交通运输等多个领域。其性能兼具塑料和橡胶的优势，被称为“第五大材料” 。尽管聚氨酯在多个领域有着不可替代的作用，但随着科技的发展和市场的需求变化，它也面临着一些潜在的替代风险。

9.6国际贸易摩擦风险

万华化学的国外营收占比较高，若出现贸易摩擦等突发事件，可能会影响其国外营收。贸易壁垒增加：全球贸易保护主义的抬头可能导致某些国家和地区对化工产品的进口设置更高的壁垒，如提高关税或实施配额限制，这可能影响万华化学产品的出口竞争力。供应链中断：国际贸易摩擦可能导致供应链中断，影响原材料的供应和产品的分销。万华化学在全球有多个生产基地，供应链的稳定性对公司至关重要。汇率波动：贸易摩擦可能引起汇率波动，增加跨国经营的财务风险。万华化学的海外营收占比较高，汇率变动可能对其业绩产生影响。地缘政治风险：政治因素可能导致某些市场对万华化学的产品需求下降，或者导致公司在特定地区的业务运营受到限制。合规成本增加：随着各国对化工产品的环保和安全要求越来越严格，万华化学可能需要投入更多资源以确保产品符合不同国家和地区的法规要求。市场竞争加剧：贸易摩擦可能导致市场竞争格局变化，竞争对手可能利用保护措施获得优势，或者在新的市场寻求机会。近期，最典型的事件是万华化学集团已决定停止向俄罗斯供应 MDI ，这是一种在汽车、建筑、家电等多个领域广泛应用的化学品，MDI 可用于火箭推进剂。俄罗斯完全依赖于 MDI 的进口，由于欧盟、美国和日本公司在制裁后停止了供应，加之中国和沙特的中止，俄罗斯相关行业面临巨大挑战。美国商务部工业与安全局（BIS )宣布将123个实体加入出口管制实体清单，其中涉及39个中国实体和3个香港地址，这增加了中国企业与俄罗斯进行交易的复杂性和风险。

9.7安全生产

化工企业是高位生产企业，特别是前面提到光气法生产 MDI、TDI ，光气是剧毒，见前文7.1节。化工企业的事故偶发，包括巴斯夫，所以，安全生产是化工企业基业长青的根本。万华化学在管理中非常重视安全生产，见前文2.4节。

9.8 国外子公司的经营风险

BC 是万华化学的收购的匈牙利公司，由于文化的不同，或者当地的原材料、能源等成本变化，可能影响到企业的正常经营和盈利能力，2023年在欧洲市场需求低迷、能源价格居高不下、通货膨胀持续飙升，响应了 BC 的盈利能力。东欧和中欧地区最近遭受风暴“鲍里斯”带来的严重洪水袭击，严重影响了当地及周边化工厂的运营，其中几家位于捷克共和国的化工厂上周因洪水停产，包括 Borsodchem 的苯胺工厂。2024年9月19日，BorsodChem MCHZ,s.r.o.宣布发生不可抗力事件，并宣布“由于摩拉瓦-西里西亚地区州长宣布的洪水紧急状态，我们的生产过程已经暂停” 。生意社2024年09月25日讯，据了解，受欧洲洪灾影响，出口计划调整，聚合 MDI 分销现货供应量缩减，本月停止接单，10月新的计划量要等整体供应计划调整完毕后再行通知。

附遗留问题：

1、本报告主要研究包括竞争优势方面，产品主要是基于供给侧研究，缺少缺少资料和调研数据，对于需求端的研究不充分。后续需要补充供给侧研究2、受到俄乌战争影响，欧洲的天然气受到影响，这个对于万华化学收购的匈牙利 BC 影响几何？3、万华化学的增长来源于大量的固定资产投入，扩张性的资本支出比较大，影响到公司未来的价值，这部分扩张性的资本支出投资收益如何？4、万华化学在电池领域的项目未来竞争格局如何？投资回报率如何？……