携程研究

公司简介

携程集团公司简介

携程集团公司简介

执行摘要

Trip.com Group Limited（攜程集團有限公司）是一家注册于开曼群岛的全球在线旅游（OTA）集团，旗下运营携程（Ctrip）、去哪儿（Qunar）、Trip.com、天巡（Skyscanner）四大核心品牌，定位为面向全球旅行者的一站式旅行服务平台。公司在纳斯达克（TCOM）与港交所（9961）双重上市，以代理/佣金模式运营，中国业务通过 VIE 合约安排开展。截至 2025 年底，公司平台连接约 170 万个住宿房源、680 多家航司，年净营收 624 亿元人民币。

一、法定主体与公司架构

法定名称：Trip.com Group Limited（英文）/ 攜程集團有限公司（中文）1 前身：Ctrip.com International, Ltd.（2000 年 3 月于开曼群岛注册成立，2019 年 10 月更名为现名）23 注册地：开曼群岛，依《公司法》设立的获豁免有限责任公司2 注册办公室：Maples Corporate Services Limited，PO Box 309，Ugland House，Grand Cayman，KY1-1104 主要行政办公室：新加坡 30 Raffles Place #29-01；中国业务实际运营总部位于上海

公司架构（VIE 结构）：

「攜程集團有限公司並非一間運營公司，而是一間不擁有可變利益實體股權的開曼群島控股公司。我們通過(i)我們的中國子公司，及(ii)與我們維持合約安排的可變利益實體及其中國子公司，在中國開展業務。」4

上市主体本身不直接从事运营，也不持有境内 VIE 实体的股权，境内业务控制依赖合约安排。投资者持有的是开曼群岛控股公司的权益，而非中国运营实体的直接股权。

二、上市信息

截至 2025 年 12 月 31 日，已发行普通股约 6.496 亿股。

三、主营业务范围与收入结构

携程定位为一站式旅行平台，通过四大品牌向全球旅行者提供涵盖住宿、交通、度假、商旅的全链路旅行服务8。财务上公司为单一经营分部，由 CEO 担任首席运营决策者（CODM）进行整体资源配置。

核心商业模式：代理/佣金制。公司几乎所有交易均以代理身份进行，不拥有产品与服务所有权9，向供应商收取佣金或服务费。

五大收入线（2023–2025 年度对照）

注：住宿预订收入三年数据来自 20-F 官方披露10；其余业务线绝对值由 2025 年总收入（624 亿元）与各线占比推算，供参考，非官方直接披露。

Take rate 对比：交通票务为相对低 take rate 服务，住宿预订通常为高 take rate 服务11，这是住宿预订在收入占比中持续高于交通票务的原因之一。

四、核心产品与服务及平台生态规模

四大核心品牌与定位

公司旗下运营上述四大知名旅行品牌12。

核心功能模块

• 住宿预订：酒店、民宿等全球约 170 万个房源13，几乎全部收入来自酒店预订伙伴佣金10

• 交通票务：机票（680+ 家航司、3,500+ 机场）、火车票、长途大巴、轮渡票13

• 旅游度假：打包行程（跟团游、半自助游）及目的地内活动——包括用餐购物、景区一日游、演出门票、定制导游、微领队等，截至 2025 年底全球超 35 万个目的地内活动14

• 商旅管理：Trip.Biz 品牌，服务 30 多个市场的企业商务旅行客户（B2B，服务费模式）13

• 其他服务：在线广告、旅行保险、签证、消费金融、租车等

开放平台生态

公司采用开放平台模式13，与以下类型的合作伙伴形成生态网络：

• 酒店及其他住宿供应商、航空公司及其他机票伙伴

• 火车票伙伴、租车公司、巴士运营商、渡轮运营商

• 其他旅行社及增值服务伙伴

• 面向国际伙伴、搜索引擎、电商平台开放

此外，公司与中国国内主要航空公司、连锁酒店、金融机构、电信服务商、电子商务及互联网公司等订立了交叉营销合作15。

平台核心规模指标（截至 2025 年 12 月 31 日）：约 170 万个全球住宿房源 / 680+ 家全球航司 / 6 万+ 生态伙伴13 / 35 万+ 目的地内活动14

五、业务地理覆盖

• 交通票务网络覆盖超 220 个国家及地区、3,500+ 机场

• Trip.com 覆盖 27 种语言、44 种货币、48 个本地站点；Skyscanner 覆盖 43 种语言、50+ 国家地区

• 商旅 Trip.Biz 服务 30+ 市场

• 中国约 300 个城市设有约 6,000 家线下门店

• 2025 年国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%，亚太为主要增长区域

六、公司定位、使命愿景与战略

官方定位与使命

公司官方定位为**「全球领先的一站式旅行服务提供商」**（leading global one-stop travel service provider），并自述为亚洲旅行者及越来越多来自世界各地旅行者的优选旅游服务商8。

使命原文：

"to pursue the perfect trip for a better world"（追求完美旅程，共建美好世界）

G2 战略（全球化 + 高品质）

公司 2019 年 20 周年时正式宣布 G2 战略，G2 即 Globalization（全球化）+ Great Quality（高品质）。管理层在 FY2023Q4 业绩说明会（2024-02-21）中明确重申：

"Our commitment to globalization and great quality collectively now as our digital strategy drives us to continuously innovate and improve."16

这一表述将 G2 战略定义为公司的数字化战略核心，而非单纯的营销口号。2019 年宣布时，公司同步提出目标：三年成为亚洲最大国际旅游企业、五年成为全球最大国际旅游企业。

七、近年重要业务里程碑

公司历史

携程集团发展历史全景：创立、并购与国际化

执行摘要

携程集团由梁建章、沈南鹏、季琦、范敏四位创始人于1999年创立，2003年以中国OTA第一股身份登陆纳斯达克。此后通过并购去哪儿、Skyscanner、MakeMyTrip等关键资产，逐步完成从国内领先者到全球旅游平台的战略跃升。2019年更名Trip.com Group并确立G2战略，2021年完成港股二次上市，2025年国际业务已贡献集团约40%的收入与预订量。2026年，随着反垄断处罚落地与两位联合创始人全面退出董事会，公司正式进入职业经理人治理阶段。

关键发现展开

一、"携程四君子"：创始团队构成与早期分工（1999年）

1999年6月，梁建章（James Jianzhang Liang）、沈南鹏（Neil Nanpeng Shen）、季琦（Qi Ji）、范敏（Min Fan）四人在上海共同创立携程旅行网1718。同年10月，公司正式上线住宿预订与交通票务服务，奠定此后"酒店+机票"双引擎的核心业务模型19。

四人的创业背景互补：梁建章曾任甲骨文（Oracle）中国咨询总监，具有技术与战略积累；沈南鹏拥有耶鲁MBA背景，负责早期融资；季琦具有创业经验，担任公司早期CEO（1999-2001年）20；范敏出身上海旅行社，分管旅游业务与市场，担任早期执行副总裁21。

2000年3月，公司在开曼群岛注册Ctrip.com International, Ltd.作为控股主体22，形成境外控股+VIE架构，为后续在美上市做出结构准备。

二、纳斯达克上市：中国OTA第一股（2003年）

2003年12月，携程ADS在纳斯达克Global Market上市，当时代码为CTRP23，成为中国在线旅游行业赴美上市的第一家企业。根据外部媒体报道，发行价为18美元，首日涨幅达88.56%。2006年7月，携程ADS从纳斯达克Global Market升级至Global Select Market23，现交易代码为TCOM23。

梁建章自2003年8月起担任董事会主席24，2006年卸任CEO后赴斯坦福大学攻读经济学博士。

三、创始人任职传承链：四轮CEO更替（2000-2016）

范敏在携程的任职履历是四位创始人中最为完整的传承案例：从执行副总裁（2000-2004.11）→ COO（2004.11-2006.1）→ CEO（2006.1-2013.3）→ 总裁（2009.2起）→ 副董事长（2013.3起）21。季琦担任独立董事直至2026年2月辞任2025。

孙洁（Jane Jie Sun）2005年加入担任CFO，此后历任COO及联席总裁，2016年11月升任CEO并进入董事会24；CFO由王肖璠（Cindy Xiaofan Wang）自2013年11月起担任24；COO由熊星（Xing Xiong）自2021年2月起担任，分管机票、住宿、商旅、技术及国际业务24。

四、关键并购事件链：构建多品牌生态（2015-2019）

携程的并购战略贯穿2015-2019年，核心目标是：在国内确立垄断地位，同步布局全球市场。

去哪儿（Qunar）——2015年12月并表22

2015年，携程与百度完成股权置换——携程获得去哪儿约45%投票权（百度获携程约25%股权），12月起将去哪儿纳入合并报表范围22。此举终结了国内OTA市场的价格战阶段，携程从激烈竞争转向双寡头协同。

Skyscanner（天巡）——2016年12月并表22

2016年，携程以约14亿英镑现金完成对英国旅游搜索引擎Skyscanner的全资收购，12月纳入合并报表22。Skyscanner覆盖43种语言、全球超50个国家和地区，是携程进入欧洲及全球市场的关键入口。截至2025年底，Skyscanner已覆盖超50个国家和地区24。

Trip.com品牌——2017年收购

2017年携程收购美国社交旅游网站Trip.com，获得品牌使用权。该品牌随后成为集团面向全球旅行者的核心OTA平台。2019年更名后，Trip.com成为集团旗下的英文品牌旗舰。

MakeMyTrip——2019年换股，成最大股东

2019年4月，携程宣布与南非Naspers Limited进行换股交易。同年8月30日交易正式完成：携程持有MakeMyTrip普通股及B类股，合计占其在外投票证券的约49%，成为最大股东，自当日起按权益法核算（滞后一季度反映）26。这一交易使携程在印度——全球增速最快的旅游市场之一——确立了战略桥头堡地位。

五、战略转型三节点：更名、港股、G2

更名Trip.com Group（2019年10月）

2019年8月Q2财报电话会上，执行董事会主席梁建章宣布提议将公司更名27：

"Today, we also announced a proposal to change the company name to Trip.com Group Limited. The new name reflects the services of products we provide and it can be easily remembered by global users. Trip.com Group includes a range of brands, including Ctrip, Qunar, Trip.com, Skyscanner, and many more."27

2019年10月（公司成立20周年之际），更名正式生效，法律主体由"Ctrip.com International, Ltd."变更为"Trip.com Group Limited"2228，港股中文名为"攜程集團有限公司"18。

品牌矩阵由此确立为四大品牌：携程（Ctrip，中国）、去哪儿（Qunar，中国）、Trip.com（全球旅行者）、Skyscanner（全球搜索）27。

港股二次上市（2021年4月19日）

2021年4月19日，携程集团普通股在香港联合交易所主板开始交易，股份代号996122。上市依据《香港上市规则》第19C章（二次上市规则）。上市前（2021年3月18日）完成1:8拆股，ADS与普通股比率由8:1调整为1:1。根据外部媒体报道，募资净额至少83亿港元，首日开盘281港元。

G2战略确立与国际化加速

携程自2009年起拓展海外业务22，2019年更名同步确立G2战略（Great Quality高品质 + Globalization全球化）。2025年，管理层在FY2025Q4电话会上披露国际业务最新数据：

"Our international business contributed about 40% of total revenue and bookings in 2025, up from around 35% in 2024."29

截至2025年底，Trip.com覆盖27种语言、44种当地货币、48个本地站点；国际OTA平台预订量同比增长约60%，APAC为扩张主要区域29。G2战略的国际化支柱，在2026年反垄断整改背景下依然被管理层定位为长期核心增长引擎30。

六、公司治理重大变化与近期事件

VIE架构

截至2025年12月31日，主要VIE实体包括：Ctrip Commerce（VIE）、上海华程（VIE）、去哪儿北京（VIE）31，体现了去哪儿并表后的历史沿革。

股东结构——百度席位变动（2025年2月）

2025年2月11日起，百度提名的携程董事何俊杰（Junjie He）辞任，由百度执行副总裁罗戎（Rong Luo）接任32，百度维持一个董事席位。这标志着百度自2015年换股持有携程股权以来，在董事会层面的持续存在。

创始人全面退出（2026年2月25日）

2026年2月25日起：范敏辞任董事兼总裁（director and president），季琦辞任董事25。公司同步任命吴亦泓（May Yihong Wu，现任MakeMyTrip独立董事）、萧杨（Iris Yang Xiao）为新任独立董事，李基培（Gabriel Li）加入薪酬委员会25。

"Mr. Min Fan has resigned from his positions as a director and the president of the Company, and Mr. Qi Ji has resigned from his position as a director."25

至此，四位创始人中梁建章以执行董事会主席身份继续留任，沈南鹏保持联合创始人董事席位，范敏与季琦正式离开董事会。携程从创始人治理过渡到以孙洁为核心的职业经理人体系，与2026年年初开始的反垄断调查在时间上高度重叠。

反垄断处罚（2026年7月）

2026年1月14日，市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位立案调查；2026年7月25日作出行政处罚：没收违法所得16.58亿元、罚款35.21亿元，合计51.79亿元，并责令退还强制扣除酒店经营者的订单储备金约1.22亿元。管理层在2026年Q2电话会议上表示，整改措施与G2战略一脉相承30。

各阶段业务演变脉络

业务线结构（FY2025年报数据）：住宿预订（261亿元，占42%）、交通票务（225亿元，占36%）、打包旅游（47亿元）、商旅管理（28亿元）、其他（广告+金融，64亿元），住宿占比逐年提升，交通票务占比逐年下降24。

股权结构

携程集团股权结构全景（截至2026年3月）

携程集团股权结构全景（截至2026年3月）

执行摘要

截至2026年3月31日（FY2025 20-F口径），携程总流通股为629,705,222股，Capital World Investors（Capital Group旗下，8.9%）已取代百度（7.3%）成为第一大机构股东，梁建章持股升至6.5%，BlackRock持有5.2%33。百度自2015年入股以来持续减持，并于2025年3月发行20亿美元零息可交换债，进一步打开结构性退出空间34。公司同期推进大规模回购（2025年8月授权50亿美元新计划），对股东持股比例产生摊薄效应35。

关键发现展开

一、Capital World Investors取代百度，成为第一大机构股东

截至2026年3月31日，携程主要股东排序发生历史性重组——Capital World Investors以55,777,883股（8.9%）首次超越百度（45,953,524股，7.3%），成为第一大机构股东33。这一变化是Capital Group旗下多个子基金持续增持的结果：FY2023（截至2024-02-29）Capital World持股6.3%（40,454,846股），FY2024年报表格主体显示6.2%，但其脚注已揭示截至2024-12-31的最新13G/A口径持仓实为56,367,252股（提交日2024-11-13）3637。⚠️ 口径提示：FY2024年报表格主体（6.2%）与脚注（~8.9%等效）并存，系20-F规则下表格沿用旧申报数据、脚注更新为最新口径所致，读者引用时需注意区分基准日期。

BlackRock在FY2024年报中首次进入5%以上门槛（34,810,086股，5.3%），为被动指数管理机构（总部纽约，依13G规则被动持股申报），截至2025年12月底持仓微降至32,685,688股（5.2%）3833。三大机构股东地域均为美国：Capital World（洛杉矶，主动管理）、BlackRock（纽约，被动指数）、百度（北京，战略持股，非财务投资机构）。

二、百度：从绝对大股东到结构性退出——持股减半的时间线

百度入主携程的起点是2015年10月——双方完成股权置换，携程获得去哪儿约45%投票权，百度由此成为携程最大股东39。此后持续减持：

"In October 2015, we completed a share exchange transaction with Baidu Inc., or Baidu, whereby we obtained approximately 45% of the aggregate voting interest of Qunar."39

从历年20-F主要股东表可还原完整时间线（见下表）。值得注意的是，FY2025 20-F中百度持股数字来自其2024年9月27日提交的Schedule 13D/A（持股截至2024-09-25），而该比例（7.3%）是以2026-03-31总股本为分母反算，两个日期存在约18个月时差40。这意味着百度实际持仓在2024年9月之后的变动无法从年报中直接读取。

2025年3月7日，百度宣布定价发行20亿美元零息可交换债券（到期2032年），参考携程港股（9961.HK），初始交换价HK$702.13/股（较delta placement价HK$491溢价约43%）34。持有者到期时百度可选择交付携程港股股份替代现金偿还，这是百度持股的结构性对冲/退出工具。2025年2月起百度执行副总裁罗戎（Rong Luo）出任携程董事，显示百度虽减持仍保留治理影响力41。

另据外部资料，Booking Holdings于2020年清仓（2018年曾持股8.5%42），Prosus于2024年夏完成清仓（卖出至少3,000万股，约16亿美元）。上述两大战略股东的退出无法从年报中直接核实。

三、创始人与管理层持股——梁建章持续增持，信托持股安排

截至2026年3月31日持股概览（FY2025 20-F）33：

• 梁建章（联合创始人兼执行董事长）：43,336,475股，6.5%（FY2024对比：5.3%）

• 孙洁（CEO）：16,422,035股，2.5%（FY2024对比：2.1%）

• 王肖璠（CFO）、熊星（COO）：各占比不足1%

• 沈南鹏（联合创始人，董事）：持股约0.1%以下

• 全体董事及高管合计：9.4%（FY2024对比：8.5%）

梁建章自FY2022（4.4%）到FY2023（约5.0%）再到FY2024（5.3%）、FY2025（6.5%），持股比例持续上升，部分为期权行权所致。梁建章与孙洁名下股份及期权均将部分受益所有权转让至不可撤销信托43。

期权/RSU规模（截至2026年3月31日未行使）43：

• 梁建章：38,658,666份（含多档行权价：18.18/22.46/30.93/40.62/43.84/57.30美元等）

• 孙洁：17,531,334份

• 沈南鹏：252,000份

全公司层面，Global Plan授权上限为197,907,440股，每年按已发行股本3%递增；截至FY2025年末未行使期权约84,544,640份，RSU约693,179份，构成潜在稀释池。期权/RSU稀释效应在三年间从约1,811万股上升至4,011万股（见稀释分析节）44。

2025年高管薪酬：2025年向董事支付现金薪酬合计190万美元，向其他高管支付合计230万美元（不含梁建章、范敏、孙洁三名兼任执行董事的高管的薪酬）41。

2026年2月重大人事变动：联合创始人范敏辞任董事兼总裁，另一联合创始人季琦辞任董事；同期任命吴亦泓、萧杨为新任独立董事。

四、ADS与普通股结构

核心比率：1 ADS = 1普通股，面值0.00125美元（2021年3月18日1拆8拆股后调整为现行比率，原比率为8股普通股=1 ADS，面值0.01美元）33。

双重上市：

• 纳斯达克：代码TCOM（2019年11月5日前为CTRP）

• 港交所：9961.HK（2021年4月19日二次上市，募资净额约83亿港元）

港股普通股与美股ADS可完全互换，每股ADS收益与每股普通股收益一致——基本EPS（2023/2024/2025年）：15.19/26.10/50.62美元；稀释EPS：14.78/24.78/47.67美元45。

股本口径说明：年报中"已发行流通股"不含两类排除项：一是发予BNY Mellon（ADS存托行）的批量发行预留股（FY2025为86,210,371股，FY2024为59,939,963股）；二是公司自持库存股4647。比较不同期流通股总数时，需加回各自的BNY Mellon预留股再做全口径总股本对比，否则无法准确测算回购净减少量。

五、回购计划与股本变化——规模从4亿到50亿美元的逐步升级

回购计划沿革48：

2025年回购执行明细51：

稀释与净回购测算（2023/2024/2025年）44：

2025年回购1,001.60万股，同期因股权激励已发行股数增加约633万股，流通股净减少约369万股，净回购为正。库存股账面余额由2024年末59亿元人民币增至2025年末约103亿元人民币（成本法）52。

六、VIE架构下的股权安排

携程采用典型的"红筹+VIE协议控制"模式，因增值电信等受外商投资限制行业，开曼上市主体（Trip.com Group Limited）不能直接持有境内运营实体股权，改以协议安排实现合并报表。

VIE法律结构链： 开曼上市主体 → 携程控股（Ctrip Travel Holding Ltd）→ 携程香港（HK） → 万程上海（WFOE，全资外商独资企业）→ 通过五类协议控制境内VIE实体

两大VIE实体名义股东（均为公司员工或高级顾问）53：

• Ctrip Commerce（VIE）：Bo Sun持89.8%、Maohua Sun持10.2%；Ctrip Commerce 100%持有Shanghai Huacheng（次级VIE）

• Qunar Beijing（VIE）：Hui Cao持60%、Hui Wang持40%

五类协议：不可撤销表决权委托、独家技术咨询服务、股权质押、贷款协议、独家购买权协议53。

服务费占VIE净利润比例53：

2023年占比超100%（即VIE整体亏损或微利时仍需支付服务费），2024/2025年回落至90%–92%，说明境内VIE盈利性改善。协议控制的实质是WFOE对VIE的经济利益归属，名义股东无独立控制权。

七、股东权利计划（毒丸）与投票权结构

携程采用单一类别普通股，同股同权，无差异化投票权安排33。2007年实施的股东权利计划（毒丸计划）经2024年7月延长至2034年生效。差异化触发上限设计33：

• 一般收购主体：持股超10%即触发

• 百度（Schedule 13D战略股东）：可持至27%

• Naspers/MIH系：可持至11%

• 按Rule 13d-1(b)(1)提交13G的被动机构投资者（如BlackRock、Capital Group）：可持至20%

主要股东三年对比

数据来自三份20-F年报主要股东表，截至日期分别为2024-02-29（FY2023）、2025-02-28（FY2024）、2026-03-31（FY2025）334737。

*Capital World FY2024表格主体沿用旧申报数据（2023-12-29口径），脚注最新口径（2024-12-31）为56,367,252股36。 †百度7.3%基于2024-09-25持股数与2026-03-31总股本计算，持股数申报时间与股本截止日相差约18个月40。

管理团队

管理团队：核心高管、董事会与激励安排

携程集团管理团队与董事会治理全景

执行摘要

截至 2026 年 4 月（FY2025 年报披露日），携程集团最高经营层由执行主席梁建章（创始人）、CEO 孙洁、CFO 王肖璠及 COO 熊星四人构成，后三者均为长期内部晋升的职业经理人。2026 年 2 月，联合创始人范敏与季琦同日辞任董事，结束了携程长达二十余年的四创始人共治格局，是公司治理结构最显著的历史性变化。股权激励以期权为绝对主导，2025 年末存量期权内在价值约 40 亿美元；公司无双层股权，创始人话语权主要来自章程中的"创始人董事任命权"，而非超级投票权。

一、核心高管构成与任职履历

1.1 现任核心高管一览（截至 2026 年 4 月）

以下数据来自 FY2025 港股年报与美股 20-F5455：

注：CMO 孙波（Bo Sun）不在年报强制披露高管名单内，履历细节未由年报正式披露。

1.2 梁建章：创始人战略主席，两度出任 CEO

梁建章是携程四位联合创始人中目前仍在任的唯一创始人执行董事56，亦是公司核心战略的主导者。他自公司成立（约 1999 年）起任董事，2003 年 8 月起任董事会主席；先后两度出任 CEO：2000-2006 年（首度）及 2013 年 3 月至 2016 年 11 月（回归）57。2016 年 11 月孙洁接任后，梁建章以执行主席身份聚焦国际化战略、技术投资与人口政策研究（后者是其学术副业），日常运营全面交接职业经理人。

学历方面，梁建章持有美国佐治亚理工学院学士与硕士学位56。现任外部职务：首旅酒店集团（SHSE: 600258）董事（2017 年 1 月起）、同程旅行控股（SEHK: 0780）董事（2016 年起）58，两者均为旅游/酒店同业上市公司，构成同业互锁关系。

持股方面，截至 2026 年 3 月 31 日，梁建章持股 6.5%（43,336,475 股）59，另持有 3,866 万份未行使期权60。其中 224 万股及 2,156 万份期权的投票权与投资权已转入第三方不可撤销信托，梁本人及家人为受益人61。

1.3 孙洁：从 CFO 到 CEO 的内部晋升路径

孙洁是携程职业经理人团队的核心代表6257。她 2005 年以 CFO 身份加入，此后历任 COO 和联席总裁，2016 年 11 月接替梁建章出任 CEO 并进入董事会，是公司历史上首位非创始人 CEO。

"孫女士於2005年加入本公司擔任首席財務官，其後在獲任命為首席執行官前曾任首席運營官和聯合總裁。"——港股 2025 年度报告62

学历：佛罗里达大学费舍会计学院会计学学士（1992 年 8 月，优等）、北京大学法学硕士（2010 年 7 月）、斯坦福大学高管项目（2025 年毕业）62。现任外部职务：MakeMyTrip（Nasdaq: MMYT）董事（2019 年 8 月起）；曾任 TripAdvisor（2020 年 7 月至 2025 年 6 月）及友邦保险（2021 年 6 月至 2025 年 5 月）独立董事62。

截至 2026 年 3 月 31 日，孙洁持股 2.5%（16,422,035 股）59，持有 1,753 万份未行使期权60。

1.4 王肖璠：会计师出身的 CFO，跨越二十年

王肖璠 2001 年 12 月加入携程，2008 年 1 月升任副总裁，2013 年 11 月出任 CFO，2016 年 5 月进一步晋升为执行副总裁63。她是普华永道中天出身（1997-1999 年）的注册会计师，持有上海交通大学学士（1997 年）和 MIT 工商管理硕士（2013 年）63。专业奖项方面，2017 年获《机构投资者》亚洲最佳 CFO 奖，2021 年获 SNAI/ACCA/Korn Ferry 中国卓越 CFO 领导力大奖63。

外部任职：曾任 MakeMyTrip 董事（2019 年 8 月至 2024 年 5 月）及华住集团（H World Group）独立董事（2018 年 1 月至 2020 年 7 月）63。王肖璠与熊星所持期权/RSU 数量均低于已发行普通股的 1%，年报未单独列出绝对数量60。

1.5 熊星：从 Expedia 工程师到 COO

熊星 2013 年以高级研发总监身份加入携程，此前在微软和 Expedia 的研发团队拥有 20 余年技术与管理经验64。在携程的晋升路径：技术副总裁（2013 年）→机票业务 CEO（2014 年）→Trip.com 品牌高级副总裁（2015 年）→执行副总裁（2016 年）→COO（2021 年 2 月）64。

"熊先生自2021年2月起擔任本公司首席運營官。目前負責本公司的機票、住宿、差旅、技術、國際業務及其他領域。"——港股 2025 年度报告64

学历：北京大学计算机科学学士、美国东北大学计算机科学硕士64。现任外部职务：MakeMyTrip（MMYT）董事（2019 年 8 月起）65。

二、董事会构成与独立性

2.1 八席构成与独立比例

截至 2026 年 4 月 FY2025 年报，董事会共 8 席，5 席（62.5%）符合纳斯达克"独立性"定义5455：

注：20-F 明确"全体董事及高管之间无任何亲属关系"55。

2.2 委员会设置——仅两个常设委员会

携程仅设审计委员会与薪酬委员会，两者成员完全重叠，均为沈南鹏、李基培、甘剑平5467：

• 审计委员会：沈南鹏、李基培、甘剑平（三人均满足 10A-3 独立性标准，年报未单独指定主席）

• 薪酬委员会：沈南鹏、李基培、甘剑平（均满足纳斯达克独立性定义）；CEO 不得出席审议其本人薪酬的任何委员会会议67

携程未设独立提名委员会，援引开曼母国实践豁免68——这是与典型美股本土公司治理结构的主要差异点。

2.3 交叉任职与关联关系

与 MakeMyTrip 的深度互锁：孙洁（2019 年起）、熊星（2019 年起）在 MakeMyTrip 担任董事65；王肖璠曾任（2019-2024 年）65；新任独立董事吴亦泓现任 MakeMyTrip 审计委员会主席66。携程有权任命 MakeMyTrip 两名董事会成员。

与百度的关系：非独立董事罗戎现任百度集团执行副总裁，百度为携程重要机构股东（持股 7.3%，2026 年 3 月底数据）59。

梁建章同业兼任：同时担任首旅酒店（600258）及同程旅行（0780）董事58。

三、管理层激励安排（期权与 RSU）

3.1 激励计划架构

携程董事会共通过五项股份激励计划：以"第三次经修订和重述的全球激励计划"（Third A&R Global Plan，2018 年 7 月首版，2019 年 12 月及 2026 年 2 月两次修订）为当前主计划，2007/2005/2003 年旧计划均已到期，仍有余量待行使69。该计划若无提前终止将于 2027 年自动终止70，由薪酬委员会管理。

授权股份池：Third A&R Global Plan 上限约 1.98 亿股，并按每年 3% 递增70。激励工具包括期权（Option）和受限股份单位（RSU），另有股票增值权、受限股份、递延股份等工具。

关键豁免：依据开曼母国实践，股权激励计划的采纳与重大修订无需股东批准（豁免纳斯达克规则 5635(c)条），开曼法律顾问已向纳斯达克出具证明函71。

3.2 存量规模与近三年授予趋势

以下数据来自 FY2025 20-F 期权活动表7273：

说明：2025 年是 2022 年以来首次恢复授予 RSU；期权存量聚合内在价值（40.18 亿美元）基于年末股价计算，反映截至当时的未实现激励价值。

3.3 归属安排与绩效条件

主要归属节奏（Third A&R Global Plan）70：

• 节奏一：第 12 个月归属 1/10，第 24/36/48 个月各归属 3/10（即 1/10 + 3/10 + 3/10 + 3/10，48 个月完成）

• 节奏二：每 12 个月归属 1/4，四年匀速归属

• 期权有效期：通常不超过授出日起 10 年（激励期权不超过 5 年）；控制权变更时加速归属

绩效归属：20-F 具名高管表脚注明确说明"某些基于绩效的奖励，其归属条件尚未满足"（performance-based awards whose vesting conditions have not been met）60，即存在绩效归属机制，但年报未披露具体 KPI 指标或达成门槛。

未确认薪酬成本（截至 2025 年 12 月 31 日）74：

• 期权：未确认成本 6.11 亿美元，预计在 2.4 年加权平均期内确认

• RSU：未确认成本 1,800 万美元，预计在 2.2 年加权平均期内确认

3.4 个体激励强度对照

截至 2026 年 3 月 31 日，各具名人士未行使期权/RSU 合计数量60（注：梁建章与孙洁数量显著高于其他独立董事，王肖璠与熊星各低于已发行普通股的 1%）：

创始人及 CEO 的激励强度（按期权份数）约为独立董事的 130-340 倍，反映不同角色的长期利益捆绑定位有明显差异。

四、创始人与职业经理人的权责划分

4.1 股权结构：无超级投票权，一股一票

携程为单一类别普通股结构，所有股东就所有事项作为单一类别投票，任何股东无差别投票权75。普通决议须简单多数通过，特别决议须不少于三分之二票数。这意味着创始人梁建章的控制力来自持股量、治理条款和信托安排，而不是双重股权。

截至 2026 年 3 月 31 日，主要股东持股59：

4.2 任命权：章程中的"创始人董事条款"

创始人的制度性话语权核心在于章程规定76：

"three directors (each, a 'Founder Director') shall be appointed by our founders, subject to approval of a majority of our independent directors; one director shall be our current chief executive officer; and the remaining directors (each, an 'Ordinary Director') shall be appointed by an ordinary resolution of our shareholders."

即董事会 8 席中：3 席由创始人集体任命（须多数独立董事批准）、1 席为现任 CEO（自动席位）、其余普通董事由股东普通决议任命。创始人董事仅得由提名其的股东罢免，普通董事可由股东普通决议罢免7677。

这一安排在范敏、季琦辞任后仍然有效——现存创始人（梁建章、沈南鹏）仍可依章程任命最多 3 名创始人董事。但因同时在港交所上市，任何董事均可被股东普通决议（不论有无理由）罢免，一定程度上限制了该条款的绝对保护效果76。

CEO/CFO/COO 等关键经营岗位的任命权明确归属董事会78：

"Officers are elected by and serve at the discretion of the board of directors."

4.3 抵御外部收购：毒丸计划（延至 2034 年）

携程于 2007 年实施股东权利计划（毒丸计划），2024 年 7 月修订延至 2034 年：任何方（含关联方）收购 10% 以上流通股即触发，其余股东可以一股购入额外一股的权利稀释收购方79。特定股东豁免阈值：百度及子公司可累计持有至 27%、Naspers/MIH 至 11%、13G 机构投资者至 20%79。

五、近期管理层重大变动

5.1 变动时间线（2025-2026 年）

范敏辞任的口径说明：FY2025 20-F 与港股年报的"2025 年高管现金薪酬 230 万美元"均明确排除了梁建章、范敏、孙洁三人的薪酬，说明范敏在 2025 年全年仍以执行董事身份领薪，其辞任生效日为 2026 年 2 月 25 日，并非 2025 财年内变动8069。

5.2 变动背景与影响

范敏（曾任公司总裁）、季琦（曾任 CEO）是携程 1999 年创立时的四位联合创始人之二，两人辞任后，四位创始人中仅梁建章仍以执行主席身份在任（沈南鹏以独立董事身份延续）。这标志携程运营治理全面走向职业经理人主导——CEO、CFO、COO 岗位均由非创始人承担。

同期背景：2026 年 1 月，国家市场监督管理总局对携程启动反垄断调查，与管理层变动的直接关联尚无官方说明。

总裁继任者：截至 FY2025 年报（2026 年 4 月），未披露范敏辞任后的总裁继任人选。

财务表现

携程集团财务表现全景（FY2022–2026Q2）

执行摘要

携程集团 FY2022–FY2025 总营收从 201 亿元增至 625 亿元，疫后修复与出境游复苏构成主要驱动力；毛利率稳定在约 81%，营业利润率在 25%–27% 区间。2025 年归母净利润同比跃升 95% 至 333 亿元，但其中约 152 亿元为出售 MakeMyTrip 部分股权的一次性收益，剔除后正常化净利润约 181 亿元，仅略高于 2024 年。2026 年收入增速明显放缓（2026Q2 仅 +5.5%），且因市场监管总局（SAMR）反垄断罚款一次性计提，2026Q2 录得营业亏损及归母净亏损。

关键发现一：营收从疫情低谷快速修复，2026 年增速显著放缓

FY2022 总营收 201 亿元（营业利润仅 8,800 万元），受国内疫情封控严重压制81。2023 年疫后开放叠加出行需求集中释放，营收同比大增 122% 至 446 亿元，营业利润率一举跳升至 25%81。

此后增速逐步收敛：FY2024 同比 +20%（537 亿元），FY2025 同比 +17%（625 亿元），已回归更正常的增长节奏8283。进入 2026 年，增速进一步放缓：2026Q1 净营收同比 +17.2%（162 亿元）84，2026Q2 仅 +5.5%（157 亿元），2026H1 合计 +11.2%85。

口径说明：年度 20-F 使用"Total revenues"（含税前口径，FY2025 = 625 亿元），季度 6-K 使用"Net revenue/Total net revenues"（扣销售税及附加，FY2025 全年合计约 624 亿元），差异约 1 亿元，不影响趋势判断，下文年度数据均引用 20-F 口径。

年度损益概览（百万人民币，US GAAP）

数据来源：FY2025 20-F82、FY2024 20-F81

关键发现二：2025Q3 与 2026Q2 是两个性质截然不同的利润异常点

2025Q3（"其他收益"驱动净利激增）：净营收 183 亿元（同比 +15.5%），营业利润 56 亿元，但"其他收益"单季达到 170 亿元——主要为出售 MakeMyTrip 约 3,400 万股 B 类股的一次性处置收益。当季归母净利润达 199 亿元（同比 +194%），严重失真于主业盈利水平86。FY2025 全年"其他收益"合计 213 亿元，其中处置长期投资收益约 154 亿元（含 MakeMyTrip 约 152 亿元、BTG 处置约 2,900 万元）为一次性；2025 全年归母净利润 333 亿元，剔除约 152 亿元一次性收益后正常化归母净利约 181 亿元8283。

2026Q2（SAMR 罚款驱动营业亏损）：净营收 157 亿元（同比 +5.5%），管理费用激增至 63 亿元（上年同期 11 亿元），主因 2026 年 7 月市场监管总局对携程的反垄断处罚（含 G&A 计提约 52 亿元 + 住宿收入冲减约 1.22 亿元，合计约 53 亿元），当季营业亏损 14.6 亿元、归母净亏损 24.6 亿元85。剔除一次性罚款，Non-GAAP 调整后 EBITDA 约 46 亿元（上年同期 49 亿元），反映主业盈利能力基本稳定但有所收窄。

季度损益序列（百万人民币，净营收口径）

*2026 年起季度 6-K 报表格式变更，不单列"毛利"，数值为净营收减营业成本推算值8485

数据来源：各季度业绩 6-K8687888990838485

关键发现三：住宿预订超越交通票务成为第一大业务，国际 OTA 是增长最快子业务

FY2023 至 FY2025，四大业务线分部格局发生结构性变化：

年度各业务线收入及占比（百万人民币）

注：各业务线绝对值为近似值，来源 20-F 分部披露，占比趋势明确。

FY2025 住宿收入同比约 +21%、交通约 +11%、旅游度假约 +8%、商旅约 +13%，住宿增速持续领跑并拉大与交通票务的占比差距。

进入 2026Q2，分部分化进一步加剧：住宿 +6%（剔除 SAMR contra-revenue 影响后 +8%，由国际酒店预订驱动）；交通票务同比 -1%（首次转负，受市场需求走软、燃油价格高企、地缘紧张及合规调整压制）；旅游度假 +8%；商旅管理 +11%91。

国际 OTA 平台（Trip.com）是当前增长最快的子业务：2026Q2 国际 OTA 收入同比 +50%，2026H1 头等/商务舱机票预订同比 +70%，定制游预订同比 +600%92。管理层明确将国际业务定位为"结构性增长引擎"。

关键发现四：MakeMyTrip 出售使 2025 年净利大幅虚增，正常化净利与 2024 年基本持平

携程对 MakeMyTrip 长期持有约 49% 权益并按权益法核算（滞后一季度确认）。2025 年 6 月出售约 3,400 万股 B 类股（对价约 30 亿美元），持股比例降至约 17%，仍因保留 2 名董事席位而维持权益法核算。处置收益约 152 亿元计入"其他收益"（非经营项目）8386。

权益法投资收益历史序列（百万人民币）

注：FY2025 权益法收益骤降至 3.53 亿元（因出售后持股比例大幅下降）；"其他收益"21,321 百万元包含处置 MakeMyTrip 约 15,200 百万元 + 公允价值收益约 4,000 百万元 + 其他项目82

数据来源：FY2024 20-F（权益法收益历史）93、FY2025 20-F82

敏感性：2025 年归母净利润同比改善约 162 亿元，处置一次性收益约占全部净利润改善额的 94%。剔除约 152 亿元处置收益后，正常化归母净利润约 181 亿元，仅比 FY2024 的 171 亿元增长约 6%，与营业利润增速（FY2025 营业利润同比 +11%）大体吻合8294。

权益法机制说明：被投企业若亏损，携程按持股比例承担损失（2022 年即亏损 5.86 亿元93）；若被投企业上市后携程丧失重大影响，还会发生"终止权益法→公允价值重估"的一次性确认机制（2022 年某被投企业 IPO 后携程确认 11 亿元公允价值重估收益95）。

上市权益法投资组合规模对比：2024 年末账面值 160 亿元 / 市值 531 亿元；2025 年末已降至账面值 99 亿元 / 市值 224 亿元，出售后未确认增值（市值与账面差）缩减近六成96。

关键发现五：FCF 连续三年收缩，但现金储备充裕，2025 年启动分红

核心收益与现金流指标（百万人民币）

注：经营现金流 FY2025 下降主因营运资本占用增加（预付款及其他流动资产显著增加）；FCF = 经营现金流 - 资本开支；现金余额含短期投资及理财产品。

ROE 测算基础：归母净利润 FY2025 = 333 亿元，FY2025 末归母权益约 1,708 亿元，对应 ROE 约 19%（若剔除一次性处置收益，正常化 ROE 约 11%）。

负债结构（2025 年末，百万人民币）

资本回报：2025 年回购 44 亿元、首次分红 14.2 亿元（2023 年 16.2 亿、2024 年 21.7 亿用于回购）。2026Q2 末现金及投资余额约 1,005 亿元，流动性充裕85。

主要债务风险点：2029 年可转债规模 104 亿元，有回售窗口（2027 年 6 月），需关注届时再融资安排。

展望与指引

管理层在 2026Q2 电话会中的定性展望9291：

• 战略方向：坚持"G2（全球化 + 高品质旅行）"战略，以 AI（TripGenie AI 辅助订单同比 +400%）和入境游（5 年内服务 2 亿入境游客目标）为新增长引擎

• 短期压力：宏观/地缘政治/燃油价格高企仍压制长途出行需求，交通票务收入短期承压

• 未给出 2026Q3 量化指引

卖方机构已将 2026 年收入预测从 709 亿元下调至 680 亿元、EPS 从 25.28 元下调至 20.50 元，并预计净利较 2025 年（含一次性收益）大幅收缩。

市场和行业概况

全球与中国OTA市场规模、结构与驱动因素

执行摘要

2025年全球旅游需求在疫后复苏基础上延续韧性，休闲旅行和体验式消费成为主要驱动力，第三方估算全球旅游市场规模约10.62万亿美元，长期CAGR约5.1%。中国在线旅游市场以高度集中（携程系GMV市占约56%-60%+）和快速在线化（2024年在线交易率达51.5%）为主要结构特征；2025年最显著的变量是入境游的加速爆发——携程全年服务约2000万入境旅客，且管理层将当前入境游渗透率（约占GDP 0.5%）与泰国（10%+）、欧洲（5-6%）对比，判断存在至少5-10倍增长空间。

关键发现展开

一、全球旅游需求2025年保持韧性，2026年面临宏观扰动但长期轨迹未变

携程管理层在FY2025Q4电话会议中明确：

"Travel continues to be a vital pillar of the global economy, supporting consumption, employment and cross-border connectivity. In 2025, global travel demand remained resilient, driven by leisure travel and the continued desire for meaningful experience-led journeys."97

2025年休闲旅行为市场增长的首要驱动，全球旅行情绪依然强劲，人均消费较上年保持稳定98。进入2026年，全球旅游业面临更具挑战性的经营环境——宏观与地缘政治不确定性带来市场波动，燃油价格与机票上涨使长途旅行成本上升、长途需求承压——但管理层判断"近端波动不改变全球旅行长期轨迹"99。

市场规模口径（第三方估算，非公司文件直接披露）：

• 2025年全球旅游市场规模约10.62万亿美元，预计以约5.1%的CAGR增长至2035年的约17.46万亿美元（Research Nester估算）

• 联合国世界旅游组织（UN Tourism）判断2024年全球旅游业基本完成复苏，2025年国际游客同比增长约3%-5%

• 2024年全球入境游客总人次约13.4亿（含中国入境13190万人次），WTTC此前预测全球旅游业规模9.5万亿美元（2023年口径，已偏保守）

⚠️ 注：上述全球总量数据来自第三方报告，读者使用时注意口径差异。

二、中国OTA市场高度集中，在线渗透持续深化

市场格局（GMV市占率，来自交银国际/CBNData第三方测算）100101：

携程管理层对竞争格局的定性判断：

"The domestic OTA market remains structurally rational. Competition continues to center on quality of service, supply coverage, and user experience rather than aggressive price wars."100

同程管理层补充：旅游消费属中低频、场景驱动，长期竞争力取决于供给整合、定价与库存管理、履约质量和售后服务能力101。

在线渗透率与市场规模（第三方口径）：

• 2024年中国旅游在线交易率达51.5%，为历史新高（智研咨询）；2023年在线旅游交易规模约8957亿元，2024年约1.29万亿元，2025年预计达1.8万亿元

• 同程2025年月付费用户（MPU）达4550万、年付费用户（APU）达2.526亿，非一线城市注册用户占比超87%，约70%微信平台新付费用户来自下沉市场102，体现OTA渗透向低线城市延伸

目的地服务（本地玩乐/体验）：携程目的地服务GMV约50亿元（约占总GMV 2%-3%），Trip.com同比增长超130%，平台覆盖约30万个产品，是增速最快的细分业务之一103。

三、入境游2025年加速爆发，占GDP约0.5%对比空间显著

这是2025-2026年中国旅游市场结构变化中变化最大的维度。

客流规模：携程2025年全年服务约2000万入境旅客，同比增长近100%104；2026Q1入境游总预订同比增长约90%105，2026Q2入境游收入延续高双位数增长，亚洲始终是最大客源来源地105。

增长空间对比：管理层援引可比口径——

"Currently, inbound tourism only accounts for about 0.5% of China's GDP compared to the highest contribution country, which is Thailand, more than 10% of the GDP are from inbound travel. And in Europe, such as France, Italy and Spain, about 5% to 6% of the GDP are from inbound travel. So we see at least 5 to 10x growth for inbound travel."106

官方宏观统计（互联网口径）：2024年中国接待入境游客13190万人次（同比+61%），其中外国人2694万人次（+96%），恢复至2019年九成以上；新马泰为恢复最快的外国客源市场。

免签政策驱动：入境游高速增长的核心催化剂是免签政策的大范围扩容——截至2025年末，中国已与29国实现全面互免签证、单方面免签48国、过境免签55国107；携程管理层口径"超80国获免签待遇、过境免签停留最长10天"108，免签区域从欧洲扩展至拉丁美洲和中东107。

入境游客行为变化：入境游客的足迹正由东部沿海传统目的地向中西部内陆扩散109，体验需求从观光转向沉浸式文化体验；众信旅游2025年亦录得入境业务突破发展、游客接待规模大幅攀升110。

四、出境游：总量超越2019年，2026年短途化调整

总量恢复（互联网口径）：2025年中国公民出境人次超1.6亿，已超越2019年疫前水平；出境签证申请量逼近2019年峰值。

携程口径：2025年出境业务持续实现双位数增长，2026年春节期间尤以欧洲为代表的长线目的地动能显著111；国际航班运力2025Q3恢复至疫情前约88%。

2026Q2目的地结构调整：进入2026年，受高油价与机票成本上涨影响，长途需求承压更为明显，游客调整目的地偏好——

"We are seeing travelers adjust their destination preferences in response to higher travel costs with short-haul and visa-free destinations, capturing a larger portion of outbound demand."112

同程FY2026Q2电话会议进一步确认：韩国、马来西亚、泰国、新加坡、香港、澳门等短中程目的地需求健康，用户普遍选择调整目的地而非取消出行113。管理层均将这一短途化趋势定性为周期性（成本导向）而非结构性（需求消失）调整。

众信旅游的出境产品结构揭示中国出境游层次：以欧洲、大洋洲、非洲、美洲、南极洲等长线出境游为差异化竞争赛道，兼顾亚洲短线周边游114，产品矩阵覆盖全球七大洲200余个目的地国家和地区。

五、亚太游客流向：核心双向流动市场，在线化为结构性催化剂

入境游客源地矩阵（携程口径）：

• 高频客源：韩国、东南亚（同属亚太，地理近、免签成本低）

• 季节性客源：欧洲、美洲（主要节假日贡献季节性旺峰）115

• 新兴高潜力区域：中东（2025年预订增长潜力显著）104

Trip.com国际业务地理多元化：亚太仍是最大增长贡献来源，但欧洲与美洲从更低基数实现了更快速增长，使携程国际业务呈现多元化格局116。2025年国际OTA平台总预订同比+60%117，2026Q1继续同比+65%105。

亚太在线化驱动：据携程港股年报，在快速由线下转向线上及移动服务的驱动下，亚太已跻身全球旅游消费增长最迅速的区域之一118，携程全渠道策略与这一转型趋势高度契合。亚太占全球约60%人口，但在线渗透率相对较低，市场仍较为碎片化，整合与数字化扩张空间显著119。

中国的双重定位：中国既是全球最大国内旅游市场，也是国际旅游最大客源国和主要目的地120，这一双重定位使中国在亚太旅游格局中居于枢纽地位。

六、行业驱动因素：免签政策、中产崛起与技术在线化协同驱动

中国旅游研究院《2025年旅游经济回顾与2026年展望》判断：2026年旅游经济"高开稳走"，入出境旅游持续增长，"十五五"期间个性化与品质化成为行业高质量发展全新动能110。

携程各业务线收入结构对照（2024-2025年，单位：亿元人民币）

数据来源：携程集团FY2025年报（20-F）123；2025全年净营收624亿元。住宿预订take rate高于交通票务，为利润贡献最大业务线。

入境游关键指标追踪（2025-2026）

市场竞争格局

OTA行业竞争格局：全球与中国主要玩家

执行摘要

全球 OTA 行业由 Booking Holdings、Expedia、Airbnb 和携程四家主导，中国市场携程一家独大（约 57% 份额），美团、同程分列二三位。当前竞争格局最值得关注的结构性变化有两个：一是 AI agent 和供应商直连的兴起正在对全行业的"流量中介"模式构成挑战，主要玩家均在各自年报中正式将其列为竞争威胁；二是中国市场的补贴战已实质性损伤美团等玩家的利润（核心本地商业分部 2025 年由盈转亏），但携程的反应策略（G2 战略 + AI 基础设施定位）与美团截然不同。

关键发现

一、Booking Holdings：以"Connected Trip"搭建 AI 时代的全程旅行闭环

Booking.com 自我定位为全球在线住宿预订第一品牌（按间夜量）124。2025 年集团总营收 269.17 亿美元（同比 +13.4%），营收占总预订比例 14.5%（2024 年 14.3%），隐含总预订规模约 1,856 亿美元125。

长期战略核心是 Connected Trip：打造 AI 驱动的差异化、个性化旅行规划—预订—支付—在途全链条体验，配合强忠诚度计划锁定用户126。战略落地数据方面，2026Q1 Connected Trip 交易增速达高双位数百分比，约为 Booking.com 总交易增速的 3 倍127——表明多品类交叉预订正在加速渗透。

在渠道与变现端，2026Q1 Merchant 模式总预订增速 +24%，占总预订比例达 72%（同比 +5pct）；B2C 直接流量占比过去 4 个季度稳定在 60% 以上；营销费用仅占总预订的 3.8%，显示直接流量优势突出128。另类住宿（民宿等）占间夜比例约 38%，显示 Booking 已深度涉足 Airbnb 的传统领域。

Booking 在 10-K 中同时正式承认：供应商可能通过直销或 AI 赋能渠道提供更低价格，AI 可能压低整体 OTA 佣金率129，与携程、Expedia 一同指向同一结构性风险。

二、Expedia Group：B2C+B2B 双轮驱动，多品牌矩阵覆盖全球

Expedia 的核心差异化逻辑是：多渠道获客能力、旅行产品供给的宽度与深度、产品易用性、忠诚度计划，以及多品牌矩阵（Expedia、Vrbo、Hotels.com 等）针对不同客群和地区的差异化覆盖130131。公司自称是少数致力于打造"真正全球旅行市场"的公司之一。

2025Q4 财务结构：B2C EBITDA 利润率 31.5%（+6pct，由显著的营销杠杆驱动），B2B 总预订 +24% 至 87 亿美元（B2B 收入 +24% 至 13 亿美元，EBITDA 利润率 24%，微降 1pct）；B2B 与 B2C 两端均受益于供给侧扩张（房产数量 +10%）132133。B2C 直接销售与营销费用下降 5%，B2C 营销杠杆明显改善。

风险认知上，Expedia 10-K 明确指出面临供应商直销网站日益加剧的竞争——后者以自有会员计划、免费 Wi-Fi、更优定价吸引旅客134；以及 super-app 竞争者让消费者无需跳出 App 即可完成一站式服务135。

三、Airbnb：独特库存护城河，向酒店侧扩张

Airbnb 的差异化集中在三点：独特的民宿/体验库存，品牌信任与安全（AirCover 保障体系），以及主机与房客的社区支持136。其 10-K 明确将 Booking Holdings、Expedia Group（含 Vrbo）和 Trip.com Group 列为直接 OTA 竞争者。

供给侧变化值得关注：截至 2025Q4，酒店仅占 Airbnb 间夜数的个位数百分比，但增速接近平台整体的两倍。公司计划 2026 年内大力扩张酒店供给，目标是到 2026 年底酒店占业务比重"显著提升"137——显示 Airbnb 正从民宿向传统酒店延伸，进一步与携程、Booking 正面竞争。2026Q1 take rate 预计同比小幅上行。

四、美团：本地生活一站式，利润率承压

美团将到店、酒店及旅游业务定位为"首选一站式本地服务平台"，核心策略是供给侧精细化运营——打造高性价比多元产品组合、以黑珍珠榜/必吃榜/必玩榜/必住榜等精选榜单为优质商家导流，并推出酒店 AI 解决方案"既白"138。

然而，竞争激化对美团利润的冲击是本次研究中最显著的财务信号：核心本地商业分部（含到店酒旅）2025 年由经营溢利 524 亿元转为经营亏损 69 亿元，分部收入仅增长 4.2% 至 2,608 亿元139140。2026Q1 分部收入 641 亿元虽恢复正增长，但公司在业绩公告中明确指出"收入仅小幅增长，主要因应对激烈竞争而从收入中扣除的补贴增加"141。2025H1 酒旅业务维持强劲增长，并继续拓展新品类、创新供给模式和低线市场渗透142。

五、同程旅行：微信生态+下沉市场，结构升级驱动 ADR 跑赢

同程旅行的差异化逻辑建立在两个柱子上：一是依托腾讯/微信生态（十年深厚合作关系）提供低成本获客渠道143；二是销售及营销人员线下渠道加速下沉市场线上渗透，是其非一线城市扩张的重要方式144。

2026Q2 ADR 连续跑赢行业，驱动力是三星及以上酒店间夜占比同比提升约 3 个百分点——用户结构在向高品质住宿迁移145。管理层明确表示长期竞争力取决于"综合供给能力、定价与库存管理、履约质量与售后客服"，而非单纯流量曝光146。2026Q2 blended take rate 受益于营销策略优化，服务开发+G&A 合计占比剔除一次性重组费用后为 16.4%，调整后净利率 18.2%147。

六、携程：G2 战略 + AI 基础设施护城河，国际化是核心增长引擎

携程 2026Q2 营收结构：住宿 66 亿元（+6%）、交通票务 54 亿元（-1%）、打包旅游 12 亿元（+8%）、商旅 7.71 亿元（+11%），总净收入 157 亿元（+6%）148。国际 OTA 平台收入同比增长超 50%，是当前最核心的增长引擎。

管理层以 G2 战略（全球化 + 高品质） 为战略锚点149，认为旅行增长将由差异化产品、优质服务与吸引力价值定义。对 AI 颠覆的官方立场是："AI 改变用户界面，但不消除旅行交付的复杂度"149——其供应链、实时库存、交易履约与服务层面的基础设施能力是竞争壁垒。

流量端：移动预订占比超 70%（历史新高），有机流量强劲，GEO 和 AI agent 渠道流量快速增长（但规模尚小）150。国内市场：管理层表示国内 OTA 市场"结构理性"，竞争围绕服务质量与供给覆盖而非激进价格战151。

反垄断整改方面，2026Q2 已宣布取消 Tier 1、Tier 2 分销计划，转向多层级框架，赋予合作伙伴更大商业自主权152——这是对监管要求的响应，长期影响尚待观察。

多方横向对照

表一：主要 OTA 玩家关键指标对照（最新可得数据）

表二：AI 与直连预订威胁——各公司官方表态对照

表三：中国 OTA 市场份额分布（第三方口径，2024年，CBNData）

公司的市场地位及竞争优势

携程市场地位与竞争优势全景

执行摘要

携程集团是中国在线旅游（OTA）市场的规模领导者，2025 年核心 OTA 成交总额约 1.1 万亿元，市场地位已由监管总局官方认定为"市场支配"。其竞争优势由四个相互强化的层面构成：庞大的供给侧规模（170 万全球住宿房源）、80% 收入来自既有客户的高黏性会员体系、自研专有搜索与 AI 技术平台，以及国际 OTA 平台（Trip.com）持续高速增长。2026 年 7 月，反垄断处罚落地（罚没合计 51.79 亿元），管理层将整改定位为向"价值竞争"转型的战略契机；整改对"二选一/全网最低价"模式的影响是当前最重要的结构性变量。

一、市场地位：监管认定的"支配"地位及其来源

监管机构的官方认定是市场地位最强证据。市场监管总局认定携程违反《反垄断法》第二十二条第四、五项——即"具有市场支配地位的经营者"通过排他性安排限定交易，并附加不合理交易条件（"全网最低价"）153。该认定本身即代表监管层对携程支配地位的正式确认，无需依赖任何第三方市场份额估算。

携程自身将品牌定位为"领先的全球一站式旅游服务提供商"，旗下四大品牌矩阵各有分工154：

公司过去二十年在旅游市场持续巩固市场地位，认为强化品牌知名度的能力对维系用户及生态系统合作伙伴关系"至关重要"155。就份额而言，第三方研报（交银国际，2024 年数据）估算携程以 GMV 口径占中国在线旅游约 56%（同程 15%、美团 13%、飞猪 8%、抖音 3%），来源口径为第三方，非公司一手披露。

二、供给侧规模与双边网络效应：平台的供给护城河

170 万住宿房源 + 680 家航司 + 6 万生态伙伴，构成规模壁垒。 截至 2025 年底，携程开放平台提供约 170 万个全球住宿房源、超 680 家航空公司的航班，以及由超过 6 万个其他生态系统合作伙伴组成的网络156。机票覆盖 220+ 国家/地区的 3,500+ 机场，通过直连航司系统与 GDS 获取实时库存与价格157。

酒店供给锁定机制——"保证配额"模式是供给网络效应的关键环节。携程酒店交易几乎全部为代理模式，其中"保证配额"（guaranteed allotment）安排下，酒店每日提前为携程保留指定数量房间，使携程无需事先通知酒店即可向用户提供即时确认158。这一机制将高质量、可即时确认的供给与用户的即时体验直接绑定。

"Every trip still depends on high-quality supply, trusted information, real-time availability and pricing, transaction infrastructure fulfillment and reliable service. These capabilities are built on deep industry relationships, technology and operational expertise and are difficult to replicate."159

管理层将"规模、强大的本地合作关系与广泛的产品覆盖"定义为提供"难以在其他地方找到"的一站式中国旅行体验的核心壁垒160。供给扩张方面，公司计划未来 3 年与 20 万家酒店合作，目标入境预订量、新用户与效率各增长 100%161。

竞品对标：Booking.com 截至 2025 年底提供约 440 万个住宿房源162，覆盖规模超过携程约 2.6 倍，说明携程在全球住宿供给深度上与国际龙头仍有量级差距。

供给侧最大变量：年报披露，酒店合作伙伴可能下调佣金率，"大部分合约需要不时更新"，未来条款存在不确定性163。反垄断整改废止"全网最低价"要求，酒店议价权上升，可能对携程供给侧谈判力产生长期影响，但具体量化效果目前无权威数据。

三、用户黏性与会员体系：80% 收入来自既有客户

携程 CEO 孙洁在 FY2025Q1 电话会明确披露：

"Our membership has been always very strong... as a result, 80% of our revenue are provided and driven by our existing customers, and we will continuously extend our leadership in this field."164

会员体系双向赋能：消费端通过强大忠诚计划确保客户获得"最具竞争力定价的最佳覆盖"；供给端因强大会员体系，合作伙伴能够对不同层级客户提供差异化定制服务，形成正向飞轮164。

会员积分规模量化：FY2025 20-F 披露，奖励计划应计负债（即未兑换会员积分的账面负债）从 2024 年末 24.52 亿元增至 2025 年末 32.62 亿元，同比+33%165。积分负债增速超过收入增速（2025 年全年收入+17%），说明积分发放力度在相对加大。

留存飞轮机制：Trip.com 奖励计划的持续增强"有效提升用户留存，形成增强客户忠诚度的飞轮效应，独家会员权益激励用户升级等级解锁权益"166。银发俱乐部（Old Friends Club）高价值细分进一步验证了分层会员模式的效果——2025Q3 该群体会员数与 GMV 均增长超 70%，其消费力为年轻旅客的 3 倍167。

交叉销售是一站式平台提升复购的另一层机制。管理层将"稳健的交叉销售能力"列为支持长期增长与盈利韧性的结构性驱动之一168。目的地服务（景点门票、一日游等）的获客成本为零——"因为客户已完成机票和酒店预订，我们不需要花钱获取这些客户"169，景点与打包产品已维持"领先增长"。入境游细分在转化率与交叉销售比率两个维度均优于其他品类170。

长期营销效率路径：管理层明确为"增加直接移动端流量、增强交叉销售机会、强化客户忠诚度"三个方向171，2025 年超 90% 订单已通过移动渠道完成172。

四、技术平台与数据能力：搜索引擎 + AI 智能体双架构

携程的技术护城河由三层构成：专有搜索引擎、AI 应用层、知识产权壁垒。

专有搜索与交易引擎已达到行业领先的数据处理规模173：机票搜索技术每日支持数亿次查询；住宿搜索每日处理数十亿次查询，平均响应时间行业领先；可快速处理计算多种房型、客房状态及每日增量房价更新所需的数百亿数据点。机票价格错误监控系统基于海量历史与实时数据，通过异常检测模型识别错误票价，为生态伙伴提供附加数据服务173。

AI 层：平台以 NLP、语音识别、计算机视觉、对话式 AI 驱动，核心自研产品包括 TripGenie（问道，大数据旅行助手）、Trip.Planner（一站式 AI 行程规划）、TripBest（目的地商品排名系统）、CtripIM（即时通讯）等174。

2026Q2 管理层阐述了 AI 时代的双轨战略175176：

"We believe AI will meaningfully reshape how travelers discover, search for and ultimately, book travel. It changes the user interface but does not eliminate the underlying need for high-quality travel supply real-time availability, transactions and fulfillment."175

"We are actively opening our platform to third-party AI agents through Skills, MCP interfaces, and other AI-native integrations. Our goal is not only to be the go-to app for travelers, but also the trusted infrastructure for AI agents."176

2026Q2 TripGenie AI 辅助订单同比增长约 400%，近 60% 的交互与预订相关，覆盖酒店、机票与景点177。公司将旅行旅程分为"灵感—搜索—交易—履约"四阶段，通过 GEO/AEO 布局 AI 时代新兴流量入口，已与领先 AI 平台建立合作176。

知识产权：截至 2025 年底，在中国拥有注册专利逾 1,100 项（含逾 880 项发明专利）、注册商标逾 1,850 项、计算机软件著作权逾 1,650 项178。

客服履约能力是技术之外、品牌信任的关键支柱。携程全球设九大客服中心（注：20-F 另有"26 个客服中心"的表述，两者定义口径不同，26 个可能含合作伙伴服务点），24/7 通过电话、即时消息、邮件、社交网络多渠道支持，提供售后支持、行程前预警、重大事故赔偿、紧急支持等179。2016 年率先在中国推出旅行安全中心，2017 年推出环球旅行 SOS 服务。

五、国际化布局：Trip.com + Skyscanner 双引擎

G2 战略（全球化+优质）是管理层的长期增长双锚180，国际业务在近几个季度已成为增速最快的业务线。

量化表现：2025 全年国际 OTA 平台预订量同比+60%181；2026Q2 国际 OTA 平台收入同比+50% 以上，亚太为最大增长来源，欧美从更小基数更快增长182。Trip.com 品牌利润率在持续改善。移动预订占比超 70%（Trip.com 国际平台口径，集团整体超 90%）172。

入境游是最具量级的结构性机会。2025 年服务约 2000 万入境旅客（覆盖约 15 万家酒店、6,000+ 景点，其中 6.3 万家酒店为首次服务入境旅客），2026Q2 收入高双位数增长183。公司承诺未来 5 年服务 2 亿入境旅客184，入境游细分在转化率与交叉销售比率上已优于其他细分170。2026 年三大投资重点为入境游、社会责任与 AI 创新183。

六、竞品对比与护城河可持续性

同程管理层的表述与携程形成佐证：同程 FY2026Q2 电话会明确——"long-term competitiveness depends on comprehensive supply capabilities, pricing and inventory management, fulfillment quality and post-booking customer service... user retention and repeat purchase are more closely tied to service capability than to traffic exposure alone"185。这一判断来自竞争对手管理层自述，方向与携程管理层对"高质量供给难以替代"的定性一致。

飞猪：已被整合进阿里中国电商集团（与淘宝天猫、淘宝即时零售合并），定位向综合消费平台转型，独立酒旅经营数据不再单独披露。

七、反垄断整改后的竞争模式转变

2026 年 7 月 25 日处罚落地全貌153：退还酒店订单储备金 1.22 亿元、没收违法所得 16.58 亿元、按 2025 年中国境内销售额 469.58 亿元的 7.5% 罚款 35.21 亿元，合计约 53 亿元。财务影响上，2026Q2 住宿预订收入被约 52 亿元反垄断费用冲减，录得净亏损；若剔除处罚影响，Q2 净利润仍为正186。

整改措施187：停止 Tier 1 分销计划（过渡到多层框架，给合作伙伴更多选择）；停止 Tier 2 分销计划（给予合作伙伴定价自主权）；更新酒店排名算法（以真实服务和持久客户满意度为核心权重）。反垄断整改后的新酒店合作框架将动态加权客户反馈、服务质量、产品竞争力和历史转化率，目标是"改善多样化需求与高质量酒店供给的匹配，为酒店提供更灵活、市场化的合作环境"。

管理层将整改定位为与 G2 战略（优质+全球化）一致，从"主要靠价格竞争"转向"在更广泛的价值上竞争"188。反垄断整改对携程议价能力和佣金模式的实际量化影响，要等到 2026 年后续季度报告方能观测。

重大事件和议题（机会与挑战）

重大事件与议题：机会与挑战全景

携程集团重大事件与议题：机会与挑战全景（2025-2026）

执行摘要

2025-2026年是携程集团战略转折最密集的阶段：入境游爆发、AI商业化提速、国际OTA持续高增构成三大结构性机会；SAMR反垄断处罚落地、宏观消费承压、联合创始人世代交替构成三大重大挑战或不确定性。两者并行叠加，使这一时期成为携程商业模式与战略定位的关键重塑期。

机会议题

机会一：入境游爆发——最大的结构性增量机会

核心数据序列（全部来自携程管理层一手披露）：

结构性增长空间：管理层援引GDP对比——中国入境游目前仅占GDP约0.5%，而泰国超10%、法国/意大利/西班牙约5%-6%，判断存在至少5-10倍增长空间。管理层将入境游收入提升至GDP 1%-2%列为中长期目标，并承诺"未来5年服务2亿入境游客"。

供给侧扩张：2025年约6.3万家酒店、2.5万+景点、600+旅行社通过携程平台首次获得入境订单；目标3年合作20万家酒店，入境预订量、新用户与效率各增100%。入境游在转化率与交叉销售比率两个维度均优于其他细分市场，且目的地服务依托已完成机酒预订的用户实现近乎零成本获客。

免签政策催化：截至2026Q1，超80国获免签待遇，过境免签最长10天（2024年12月升级至54国）。免签入境旅客占全国入境比例：2025Q1约75%、2025H1约71%。2024年官方数据显示免签入境同比+1200.6%，是最直接的政策驱动证据。

客源结构：亚洲为最大客源地，欧美约占入境流量25%且增速更快；2026Q1入境旅客平均停留5.1天（同比+11%），反映深度体验需求提升。

信息缺口：入境游收入在集团总营收的精确占比管理层仅表述为"low single-digit（集团总营收的低个位数百分比）"，无法量化对总增长的精确贡献弹性；入境游ADR未单独披露。

机会二：AI旅游助手商业化——从流量入口到基础设施

TripGenie的商业化进展（均来自携程管理层一手披露）：

• 2025H1：TripGenie覆盖200+国家/地区，用户同比+200%，会话时长提升50%，售后咨询约80%可自动化处理

• 2026Q2：AI辅助订单同比+400%，近60%交互已与预订直接相关（覆盖酒店、机票、景点）；正式上线全AI驱动搜索

战略定位转变：管理层在FY2026Q1将携程定位从"主要面向旅行者的App"升级为"AI智能体的可信基础设施"：

"We are actively opening our platform to third-party AI agents through Skills, MCP interfaces, and other AI-native integrations. Our goal is not only to be the go-to app for travelers, but also the trusted infrastructure for AI agents."

具体路径是将专有旅游能力（旅游数据、验证库存、实时定价、可靠交易基础设施）模块化为AI-ready服务，通过GEO/AEO优化在AI搜索引擎中获得曝光，并与领先AI平台建立agent-to-agent交易能力。

管理层对AI颠覆的核心判断：AI改变旅行"发现与规划"界面，但不消除"交易执行与售后服务"层的复杂度——实时库存、深度供给连接、数十年构建的全球服务基础设施难以被通用AI直接替代。旅行是"高后果品类"，可靠执行的价值不亚于推荐。

技术投入：FY2025研发支出约151亿元（占净收入约24%）；自研专利逾1100项（含880项发明专利）；拥有逾1650项软件著作权。

信息缺口：AI商业化对收入/利润率的量化财务贡献目前无系统性披露，TripGenie的付费转化率与成本节约尚缺乏量化数据。

机会三：国际OTA平台持续高增——G2战略的现实落地

Trip.com增长数据：

亚太为最大增长来源，欧美从更低基数实现更快增长，使国际业务形成多元化地理结构。Trip.com品牌利润率在2026Q2实现有意义的改善（营销效率+规模经济+航班经济性提升）。

Skyscanner覆盖43种语言、50+国家地区，月活破亿，作为元搜索层为Trip.com提供全球流量漏斗的上游入口。中东为新兴高潜力市场，管理层明确将其纳入国际扩张重点区域。

亚太结构性机会：亚太占全球约60%人口，在线渗透率相对较低、市场较为碎片化，整合与数字化扩张空间显著。

机会四：定制游与高端旅游的结构升级

• 2026上半年定制游预订同比增长600%（FY2026Q2电话会披露）

• 目的地服务（本地玩乐）GMV约50亿元，Trip.com平台同比增长130%+，平台覆盖约30万个产品

• 银发旅客（Old Friends Club）消费力为年轻旅客3倍，2025Q3会员数与GMV均增长超70%

• 高端化与体验化是中国旅游消费的中长期结构趋势，与携程高品质（G2战略第二轴）一致

挑战议题

挑战一：SAMR反垄断处罚——商业模式的强制重构

处罚全貌（来自携程港股公司公告，2026-07-26）：

7.5%罚款比例为中国平台经济反垄断案最高比例，被媒体定性为"新型垄断行为首案"。

整改落地内容（FY2026Q2电话会管理层披露）：

1. 停止Tier 1分销计划（独家合作），过渡到多层级框架，给合作伙伴更多选择

2. 停止Tier 2分销计划（全网最低价附加条件），给予合作伙伴定价自主权

3. 更新酒店排名算法：以真实服务质量与客户满意度为核心权重（而非价格绑定）

4. 下线"调价助手"、"特牌"、"金牌"等配套产品工具

财务影响：FY2026Q2录得净亏损24亿元（若剔除反垄断费用约52亿元，则净利约27亿元）；G&A费用同比+477%（主因一次性罚款）；住宿预订收入被约1.22亿元退款冲减。

监管时间线：

衍生法律风险：

• 云南民宿行业协会提起反垄断集体投诉，保留诉讼权利

• 美国纽约东区证券集体诉讼：De Wilde v. Trip.com Group Limited（2026年3月立案），指控2023/2024年报陈述虚假误导

对护城河的结构性影响：「二选一」禁止后，携程独占的酒店库存将向竞争对手开放；「全网最低价」废止后，酒店可在多平台差异定价，携程价格优势收窄；管理层将整改定性为与G2战略一致、从"价格竞争"转向"价值竞争"，但短期议价能力与佣金谈判力均承压。

挑战二：宏观逆风与消费审慎——增速中枢下移

2026年业绩表现：

• 2026Q1：净营收162亿元（+17%），归母净利25亿元（-41.6%，主因高基数）

• 2026Q2：净营收157亿元（+6%），为近四年增速最慢季度；交通票务收入54亿元（-1%）

• 经调整EBITDA：2026Q2为46亿元（vs 2025Q2 49亿元），同比下降

宏观驱动因素（管理层FY2026Q2电话会披露）：

• 高油价与机票成本上涨：压制长途出行需求，游客调整目的地为短途/免签地区而非取消旅行

• 地缘政治不确定性：波及特定目的地（如2026年1-3月访日中国游客大幅下滑）

• 消费审慎：用户优化目的地选择、行程时长与交通方式，体现为"调整"而非"取消"

管理层将上述因素定性为"周期性（near-term）而非结构性"，认为不改变全球旅行长期轨迹。2026Q3将是重要验证窗口（财报预计2026年11月发布）。

同程旅行的横向印证：同程FY2026Q2电话会指出，国际业务中用户"普遍调整目的地选择而非取消出行"，短中途目的地（韩国、马来西亚、泰国、新加坡、港澳）需求健康——与携程管理层判断一致，增加了"周期性调整"定性的可信度。

挑战三：联合创始人时代落幕——公司治理转型期

人事变动（2026年2月25日生效，来自6-K公告）：

• 范敏：辞任董事及集团总裁，任职超20年

• 季琦：辞任董事，任职超20年

• 新任独立董事：吴亦泓（审计/资本市场背景）、萧杨

• 李基培（Gabriel Li）进入薪酬委员会

现任核心团队：

• 梁建章（执行主席）：创始人，通过章程"创始人董事任命权"（3席）+毒丸计划保留制度性话语权；持股6.5%，期权3866万份

• 孙洁（CEO，2016年起）：职业经理人，持股约2.5%，期权1753万份

• 王肖璠（CFO，2013年起）：长期内部晋升

• 熊星（COO，2021年起）：长期内部晋升

辞任时间背景：2026年2月25日正值SAMR调查尚在进行中，与FY2025全年财报发布同日（范敏、季琦的辞任公告与业绩同步披露），外界有关"辞任与调查关联"的解读在媒体报道中广泛流传，但携程官方声明未确认两者关联。

治理影响评估：联合创始人时代落幕使携程从"创始人文化驱动"过渡到"职业经理人执行+创始人战略监督"模式；梁建章的角色从日常运营主导转向战略层把控（执行主席）。新独立董事的审计与资本市场背景或有助于强化董事会治理的专业性，但治理转型期的执行连续性仍是待观察的不确定因素。

挑战四：劳动力成本上升与人才竞争

• 员工规模：36,249人（2023年末）→ 41,073人（2024年末）→ 43,574人（2025年末），三年增长约20%

• G&A费用中人员相关费用：FY2026Q2同比+8%（剔除反垄断罚款后），FY2025Q4同比+9%，劳动力成本持续推高运营费用

• 20-F风险因素明确"在资本、技术与熟练人才方面的竞争"及"控制成本、维持盈利能力的能力"为关键风险

• 2026年1月网络流传"全员离职通知"风波引发舆论关注，但截至报告日无携程官方正式澄清文件

重大议题追踪清单

重大风险事件和风险因素

重大风险事件与风险因素全景

携程集团重大风险事件与风险因素全景

执行摘要

携程集团面临的风险可分为三个层次：已实现的重大风险（SAMR反垄断处罚51.79亿元、数据出境违规罚款1000万元，已产生财务与经营影响）、持续性结构性风险（VIE架构依赖、中概股退市暴露、人民币汇率）、以及潜在/尾部风险（证券集体诉讼、黑天鹅事件、AI监管与技术失效）。监管合规是当前最大确定性风险，宏观与地缘不确定性是当前最大周期性压力，VIE与退市风险是长期结构性隐患。

一、已实现重大风险事件

风险事件一：SAMR反垄断处罚（2026年7月）——最重大已实现风险

处罚全貌（来源：携程港股公司公告，2026-07-26）：

市场支配地位认定数据（来自处罚决定书，中国互联网法务网转引）：

• 相关市场：中国境内在线酒店预订平台服务市场

• 携程GMV份额：53.5%–59.1%（2020-2025年）

• 携程营收份额：51.1%–58.9%（同期）

• HHI指数：4,108–4,575（高度集中市场标准：>2,500）

• CR3：约94%–95%

财务影响：

• 2026Q2录得净亏损约24亿元（若剔除反垄断相关费用约52亿元，则净利约27亿元）

• G&A费用同比+477%（主因一次性罚款）

• 住宿预订收入被约1.22亿元退款冲减，剔除冲减后住宿收入实际同比+8%

整改要求与落地（FY2026Q2电话会披露）：

1. 停止Tier 1分销计划（独家合作），过渡到多层级框架

2. 停止Tier 2分销计划（全网最低价约束），给予合作伙伴定价自主权

3. 下线"调价助手"/"AI生意助手"等配套工具

4. 更新酒店排名算法，以真实服务质量与客户满意度为核心权重

衍生风险：

• 7.5%罚款比例为我国平台经济最高案例，具有强烈示范效应，未来监管加码可能性上升

• 若被认定违规情节"情节严重"，《反垄断法》允许处以上年度销售额10%以下的罚款（本案实际处以7.5%）

• 竞争对手（美团、同程）将因独家锁定解除获得此前被携程占有的酒店库存资源

监管时间线（综合FY2025 20-F风险因素与处罚公告）：

风险事件二：数据出境合规违规（2026年6月）

处罚事实：上海市网信办对上海携程商务有限公司（携程核心运营主体之一）依据《个人信息保护法》开具罚款1,000万元，认定其未落实数据出境安全评估要求、违法出境个人信息。

前兆披露：携程FY2025年报（20-F，2026年4月）已在法律程序章节披露"因个人信息处理被认定未完全合规而收到拟罚款书面通知"——处罚通知与20-F发布间隔约2个月。

监管背景：网信部门近期显著加大对数据出境、个人信息跨境传输的执法力度。涉及法规包括：

• 《个人信息保护法》（2021年施行）

• 《数据安全法》（2021年施行）

• 《数据出境安全评估办法》（2022年施行）

• 网络安全审查（若触发，可要求暂停业务或申报审查）

风险含义：携程向境外合作方（Trip.com国际平台、Skyscanner、外国酒店/航司合作伙伴）共享中国用户数据是其全球化业务的基本前提。若数据出境合规问题持续，将直接制约国际化业务的深度整合。

二、持续性结构性风险

风险二：VIE架构依赖

核心架构（来源：TCOM FY2025 20-F）：

注：成都携程VIE已于2024年12月终止合同安排并收购为全资子公司。

控制链条：携程（开曼注册上市主体）→中国子公司→通过五类合同（授权委托书、技术咨询与服务协议、股权质押协议、独家购买权协议、借款协议）取得VIE经济利益和控制权→VIE持有关键牌照开展中国境内受限业务。

财务重要性：VIE及其子公司贡献约19%的集团净收入（2025年），但仅占总资产约5%——净收入占比远高于资产占比，说明VIE业务盈利效率显著高于平均，也意味着VIE问题对盈利的冲击将大于对资产的冲击。

服务费抽取机制：中国子公司通过服务费形式抽取VIE几乎全部经济利益；历年服务费占VIE净利润比例：2023年128%、2024年92%、2025年90%——2023年服务费超过VIE当年净利润，说明存在VIE向中国子公司"亏损"支付的年份，历史上有极端情形。

主要风险维度：

1. 法律不确定性：中国法律顾问认定合同安排有效可执行，但"整体合法性尚未在中国法院得到检验"，监管当局可能否定VIE结构、要求重组

2. 记名股东风险：记名股东可能违反合同安排、主张VIE所有权，救济成本高且不确定

3. 税务风险：服务费安排面临6%增值税及转移定价税务审查

4. 派息/资金流动限制：VIE不能自由向上市主体支付股息，资金流动受中国外汇管制约束

5. 监管演变：《外商投资法》（2020年施行）未明确VIE监管，政策口径随时可能收紧

风险三：中概股退市暴露（HFCAA）

政策背景：根据美国《外国公司问责法》（HFCAA），若PCAOB连续2年无法完整检查中国/香港审计机构，相关上市公司ADS可能被禁止在美国证券交易所交易。

当前状态：

• 2021年：PCAOB认定无法完整检查中国审计机构（高风险期）

• 2022年8月：中美双方签署审计监管合作协议

• 2022年12月：PCAOB撤销2021年"无法检查"认定，退市倒计时暂停

• 当前风险评估：短期内退市压力已缓解，但若审计检查权限再度受阻，将重启退市程序

对携程的具体影响：携程已在港交所二次上市（9961.HK，2021年4月），即使美股ADS退市，理论上投资者可转换为港股持有，但ADS退市仍将导致大量机构投资者被迫减持，短期内对股价造成重大冲击。

携程的对冲机制：双重上市（纳斯达克TCOM + 港交所9961）为最重要的制度性对冲，但港股流动性显著低于美股，退市仍属重大风险事件。

风险四：汇率风险（人民币/美元敞口）

敞口结构（来源：TCOM FY2025 20-F）：

• 大部分收入与成本以人民币计（国内业务为主）

• 部分金融资产/负债和股息以美元计（美元计价债务、ADS分红）

• 可用对冲工具有限：中国境内人民币对冲工具受到严格管制，外汇风险对冲能力受限

• 必要时使用即期、远期或其他合约对冲，但规模与工具选择受政策约束

风险传导路径：人民币显著贬值→以美元计量的净资产缩水→ADS账面价值下降→美元计价债务（2029可转债约104亿元）的偿还成本上升。

20-F未披露汇率敏感性分析的具体量化数字（如人民币贬值1%对利润的影响金额），读者可参阅财务附注原文核实。

三、潜在/尾部风险

风险五：证券集体诉讼与民事诉讼

美国证券集体诉讼：De Wilde v. Trip.com Group Limited（美国纽约东区，2026年3月立案），指控携程在2023/2024年报中关于反垄断调查风险的陈述虚假误导，涉及证券欺诈索赔。截至报告日，诉讼处于早期阶段，最终责任不确定。

云南民宿协会反垄断诉讼：云南省旅游民宿行业协会于2025年12月宣布对OTA平台发起反垄断行动并点名携程，并保留提起民事诉讼的权利。若演变为正式诉讼，将叠加行政处罚之上形成双重法律风险。

供应商指控背景：多地民宿/酒店协会指控携程通过"二选一"和单方面提高佣金，致使供应商定价权被剥夺，净利率不足5%；部分民宿订单量暴跌80%。反垄断处罚落地后，民事赔偿诉讼的可能性提升。

风险六：宏观与地缘/黑天鹅风险

地缘政治风险的当期传导（2026年管理层电话会披露）：

• 燃油价格上涨→机票成本上升→长途出行需求承压→交通票务收入同比-1%（2026Q2）

• 特定目的地地缘政治紧张→需求向其他免签短途目的地转移

• 欧盟对俄第19轮经济制裁（2025年10月23日通过）：明确禁止提供与俄罗斯旅游活动直接相关的服务，适用范围覆盖欧盟以外实体——对携程欧洲业务或有约束

公共卫生/疫情风险：FY2025 20-F将COVID-19、MERS、SARS、流感、禽流感等传染病列为旅游需求重大干扰因素，2019-2022年疫情已验证其对业务的极端冲击（出行需求大幅下滑、退款激增、现金流出）；当前报告期内无新发疫情，属潜在尾部风险。

应急响应能力：公司可在2分钟内联系受影响客户协助转移至安全区域，环球旅行SOS服务覆盖主要目的地，有一定的黑天鹅应对机制。

风险七：AI监管与技术风险

监管层面：中国《生成式人工智能服务管理暂行办法》要求生成式AI服务提供者在中国境内运营前进行备案/登记；FY2025 20-F明确将"生成式AI监管要求"列为合规风险，算法缺陷或AI输出不准确将带来声誉与法律责任风险。

技术层面：AI agent可能通过直连方式绕开OTA中介，降低OTA的流量价值；20-F披露若未能有效采用AI将使竞争地位相对弱化，公司已通过Skills/MCP开放接口主动布局AI生态以对冲此风险。

管理层判断：CEO孙洁明确表示"AI投资多为应用导向，增量资本开支可控"，梁建章判断"AI重塑旅行界面但不会取代专业平台的交易执行与服务能力"——当前管理层对AI风险的处理较为主动。

风险八：竞争格局变化与护城河侵蚀

三重结构性侵蚀：

1. 内容平台切入：抖音/小红书以"种草→即时预订"切入，将OTA获客成本提升约8%-12%（互联网来源，非公司官方口径）

2. 供应商直销：酒店直销比例已升至38%（2025年，携程管理层口径）；FY2025 20-F明确披露"酒店与航司通过会员计划、Wi-Fi、最优价格吸引旅客绕开OTA"

3. 反垄断整改：独家锁定解除后，竞争对手获得此前被携程独占的酒店库存，竞争强度上升

四、风险全景矩阵

附录：数据口径说明

携程集团财务表现全景（FY2022–2026Q2）

以下为短期/一次性因素与口径说明，对长期主业盈利判断影响有限，列出供读者识别噪音：

1. MakeMyTrip 处置收益（2025Q3，约 152 亿元）：一次性，不可持续。剩余约 17% 持股仍按权益法核算，但贡献的权益法收益已从 2024 年的 28 亿元大幅下降至 2025 年的 3.53 亿元。

2. SAMR 反垄断罚款（2026Q2，计入 G&A 约 52 亿元 + 住宿收入冲减 1.22 亿元）：一次性，但整改措施（终止 Tier 1/Tier 2 分销计划、调整排名算法）可能对住宿预订收入产生持续压制，需跟踪后续季度。

3. 2026Q1 权益法投资亏损（11.51 亿元）：环比从 FY2025 年权益法收益 3.53 亿元骤降为亏损，拖累 2026Q1 归母净利润（24.99 亿元，同比 -41.6%）84。

4. 营收口径差异：年度 20-F 与季度 6-K 对同期收入的报告值存在约 1 亿元差异（"Total revenues" vs "Net revenue"，含税前 vs 扣税后口径），不影响增速判断。

全球与中国OTA市场规模、结构与驱动因素

• 2026Q2出境游短途化属成本导向的周期性调整（高油价/机票），管理层明确不视为结构性需求转变112189；不应据此推断出境游市场长期结构。

• 携程FY2025净利润334亿元含大量投资利得（其中FY2025Q3单季净利润199亿元，含非经营性投资收益），经调整利润口径与GAAP利润差异显著；分析行业需求时不应使用该净利润数字。

• 2026Q2携程归母净亏损24亿元主因为52亿元反垄断一次性处罚（市场监管总局罚没合计51.79亿元），剔除后经营利润约27亿元，与主业经营本身无关。

• 全球及中国市场规模总量（10.62万亿美元、1.8万亿元等）均来自第三方估算机构（Research Nester、QYResearch、智研咨询），公司文件中无直接口径支撑，使用时注意来源可信度与口径差异。

携程市场地位与竞争优势全景

以下数据为短期性质，仅供口径识别，不宜直接延伸至长期结构判断：

• 2026Q2 收入：净营收 157 亿元（+6%），是近四年增速最慢的季度，主因为反垄断罚款冲减住宿收入及交通票务同比 -1%；剔除反垄断冲减后住宿收入 +8%。

• 2026Q1 收入：净营收 162 亿元（+17%），归母净利 25 亿元（-41.6%），主因高基数（2025Q1 含出售 MakeMyTrip 股权一次性收益）。

• 客服中心数量口径差异：港股年报（2025 年度）明确为"九个客户服务中心"；20-F 有"26 个客服中心"的表述，两者定义可能不同（26 个可能含合作伙伴服务点），读者引用时需注意文件来源。

参考来源

1. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）

2. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

3. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）

4. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）

5. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

6. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）

7. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

8. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

9. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

10. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

11. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

12. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

13. TCOM 20-F FY2025（2026-04-28）

14. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）

15. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）

16. TCOM FY2023Q4 业绩说明会（2024-02-21）

17. TCOM FY2025 20-F（2026-04-28）— 联合创始人

18. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）p.131 — 创始人（中文）

19. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）— 创立时间

20. TCOM FY2024 20-F（2025-04-11）— 季琦履历

21. TCOM FY2024 20-F（2025-04-11）— 范敏履历

22. TCOM FY2024 20-F（2025-04-11）

23. TCOM FY2025 20-F（2026-04-28）

24. TCOM FY2025 20-F（2026-04-28）— 管理层沿革

25. 新闻稿（2026-02-25）— 范敏、季琦辞任

26. 2019Q2电话会议（2019-09-10）— MakeMyTrip换股完成

27. 2019Q2电话会议（2019-09-10）— 更名提案

28. TCOM FY2025 20-F（2026-04-28）— 更名印证

29. 2025Q4电话会议（2026-02-25）— 国际业务占比

30. 2026Q2电话会议（2026-09-15）— G2战略

31. TCOM FY2025 20-F（2026-04-28）— VIE结构

32. 新闻稿（2025-02-11）— 百度提名席位换人

33. TCOM FY2025 20-F — 主要股东表（梁建章/孙洁/Capital World/百度/BlackRock）

34. 百度2025年3月7日可交换债定价公告

35. 携程2025年8月业绩新闻稿 — 50亿美元回购授权

36. TCOM FY2024 20-F — Capital World Investors脚注（口径说明）

37. TCOM FY2023 20-F（2024-04-29）— 主要股东表

38. TCOM FY2024 20-F — BlackRock脚注

39. TCOM FY2017 20-F — 2015年百度股权置换事件

40. TCOM FY2025 20-F — 百度持股脚注（Schedule 13D/A口径）

41. TCOM FY2025 20-F — 董事会构成

42. TCOM FY2017 20-F（2018-04-23）— 历史主要股东（拆股前）

43. TCOM FY2025 20-F — 未行使期权/RSU明细

44. TCOM FY2025 20-F — 加权平均股数与稀释效应

45. TCOM FY2025 20-F — 每股收益

46. TCOM FY2025 20-F（2026-04-28）

47. TCOM FY2024 20-F（2025-04-11）— 主要股东表

48. 9961.HK 2025年度报告（2026-04-28）— 回购计划沿革确认

49. TCOM FY2024 20-F — 2024年回购执行明细

50. TCOM FY2025 20-F — 现金股息

51. TCOM FY2025 20-F — 2025年回购执行明细（Item 16E）

52. TCOM FY2025 20-F — 资产负债表库存股

53. TCOM FY2025 20-F — VIE协议控制结构

54. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

55. TCOM_20-F_2026-04-28.html

56. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

57. TCOM_20-F_2026-04-28.html

58. TCOM_20-F_2026-04-28.html

59. TCOM_20-F_2026-04-28.html

60. TCOM_20-F_2026-04-28.html

61. TCOM_20-F_2026-04-28.html

62. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

63. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

64. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

65. TCOM_20-F_2026-04-28.html

66. TCOM_20-F_2026-04-28.html

67. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

68. TCOM_20-F_2026-04-28.html

69. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

70. TCOM_20-F_2026-04-28.html

71. TCOM_20-F_2026-04-28.html

72. TCOM_20-F_2026-04-28.html

73. TCOM_20-F_2026-04-28.html

74. TCOM_20-F_2026-04-28.html

75. TCOM_20-F_2026-04-28.html

76. TCOM_20-F_2026-04-28.html

77. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

78. TCOM_20-F_2026-04-28.html

79. TCOM_20-F_2026-04-28.html

80. TCOM_20-F_2026-04-28.html

81. TCOM_2025-04-11_20-F_FY2024Q4（FY2024年报）

82. TCOM_20-F_2026-04-28.html（FY2025年报）

83. TCOM_2026-02-26_6-K（2025Q4业绩）

84. TCOM_2026-06-25_6-K（2026Q1业绩）

85. TCOM_2026-09-16_6-K（2026Q2业绩）

86. TCOM_2025-11-18_6-K（2025Q3业绩）

87. TCOM_2025-08-28_6-K（2025Q2业绩）

88. TCOM_2025-05-20_6-K（2025Q1业绩）

89. TCOM_2025-02-25_6-K（2024Q4业绩）

90. TCOM_2024-11-19_6-K（2024Q3业绩）

91. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt（CFO分部解读）

92. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt（Q2电话会管理层）

93. TCOM_2025-04-11_20-F_FY2024（权益法收益历史序列）

94. TCOM_20-F_2026-04-28.html（FY2025年报，营业利润三年序列）

95. TCOM_2025-04-11_20-F_FY2024（权益法终止重估机制）

96. TCOM_2025-04-11_20-F_FY2024（上市权益法投资组合）

97. TCOM FY2025Q4电话会议

98. TCOM FY2025Q4电话会议

99. TCOM FY2026Q2电话会议

100. TCOM FY2026Q1电话会议

101. 同程旅行FY2026Q2电话会议

102. 同程旅行2025年报

103. TCOM FY2025Q3电话会议

104. TCOM FY2025Q4电话会议

105. TCOM FY2026Q1电话会议

106. TCOM FY2025Q4电话会议

107. 众信旅游2025年年度报告

108. TCOM FY2026Q1电话会议

109. TCOM FY2026Q2电话会议

110. 众信旅游2025年年度报告

111. TCOM FY2025Q4电话会议

112. TCOM FY2026Q2电话会议

113. 同程旅行FY2026Q2电话会议

114. 众信旅游2025年年度报告

115. TCOM FY2026Q2电话会议

116. TCOM FY2026Q2电话会议

117. TCOM FY2025Q4电话会议

118. 携程港股2025年度报告

119. TCOM FY2025Q3电话会议

120. 众信旅游2025年年度报告

121. TCOM 20-F FY2025

122. 同程旅行2025年报

123. TCOM 20-F FY2025

124. BKNG_10-K_2026-02-18.html（FY2025年报）

125. BKNG_10-K_2026-02-18.html（FY2025年报）

126. BKNG_10-K_2026-02-18.html（FY2025年报）

127. BKNG_Q1_2026_20260428_transcript.txt

128. BKNG_Q1_2026_20260428_transcript.txt

129. BKNG_10-K_2026-02-18.html（FY2025年报）

130. EXPE_10-K_2026-02-13.html（FY2025年报）

131. EXPE_10-K_2026-02-13.html（FY2025年报）

132. EXPE_Q4_2025_20260212_transcript.txt

133. EXPE_Q4_2025_20260212_transcript.txt（供给侧）

134. EXPE_10-K_2026-02-13.html（FY2025年报）

135. EXPE_10-K_2026-02-13.html（FY2025年报）

136. ABNB_10-K_2026-02-12.html（FY2025年报）

137. ABNB_Q4_2025_20260212_transcript.txt

138. 3690.HK_20260601_截至2026年3月31日止三个月业绩公告.pdf

139. 3690.HK_20260326_截至2025年12月31日止年度业绩公告.pdf

140. 3690.HK_20260326_截至2025年12月31日止年度业绩公告.pdf

141. 3690.HK_20260601_截至2026年3月31日止三个月业绩公告.pdf

142. 美团_2025半年报_20250827.pdf

143. 780.HK_20260428_2025年报.pdf

144. 780.HK_20260428_2025年报.pdf

145. 0780-HK_2026-08-24_transcript_FY2026Q2.txt

146. 0780-HK_2026-08-24_transcript_FY2026Q2.txt

147. 0780-HK_2026-08-24_transcript_FY2026Q2.txt

148. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

149. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

150. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

151. TCOM_Q1_2026_20260624_transcript.txt

152. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

153. 9961.HK_20260726_内幕消息公告-反垄断调查行政处罚决定.pdf

154. TCOM_20-F_2026-04-28.html

155. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

156. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

157. TCOM_20-F_2026-04-28.html

158. TCOM_20-F_2026-04-28.html

159. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

160. TCOM_2025-08-27_transcript_FY2025Q2.txt

161. TCOM_2025-08-27_transcript_FY2025Q2.txt

162. BKNG_10-K_2026-02-18.html

163. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

164. TCOM_2025-05-19_transcript_FY2025Q1.txt

165. TCOM_20-F_2026-04-28.html

166. TCOM_2025-08-27_transcript_FY2025Q2.txt

167. TCOM_2025-11-17_transcript_FY2025Q3.txt

168. TCOM_Q1_2026_20260624_transcript.txt

169. TCOM_2025-11-17_transcript_FY2025Q3.txt

170. TCOM_2025-05-19_transcript_FY2025Q1.txt

171. TCOM_2025-05-19_transcript_FY2025Q1.txt

172. TCOM_20-F_2026-04-28.html

173. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

174. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

175. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

176. TCOM_Q1_2026_20260624_transcript.txt

177. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

178. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

179. 9961.HK_20260428_2025年度报告.pdf

180. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

181. TCOM_2026-02-25_transcript_FY2025Q4.txt

182. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

183. TCOM_2026-02-25_transcript_FY2025Q4.txt

184. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

185. 0780-HK_2026-08-24_transcript_FY2026Q2.txt

186. 9961-HK_2026-09-16_interim-report_2026年第二季度及上半年业绩公告.pdf

187. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

188. TCOM_2026-09-15_transcript_FY2026Q2.txt

189. TCOM FY2026Q2电话会议