一，公司简介

身份、三线收入、品牌矩阵与网络核实

执行摘要

亚朵的上市主体是 Atour Lifestyle Holdings Limited，2012 年 4 月 10 日在开曼群岛设立，经全资子公司 Atour Hong Kong 100% 持有境内运营主体亚朵上海及其子公司，属直接持股架构而非 VIE 协议控制123；2022 年 11 月完成 IPO，ADS 于 11 月 11 日在纳斯达克全球精选市场以「ATAT」挂牌，1 ADS 代表 3 股 A 类普通股45。

收入构成的结构性迁移是理解公司当前形态的基础：加盟管理酒店（manachised，含管理费与向加盟商销售酒店用品）与零售两条线收入体量已接近——2026Q2 加盟管理收入 17.25 亿元、零售 15.75 亿元，分别占净收入 49.4% 与 45.1%，而 FY2021 零售占比仅 8.9%、租赁酒店尚占 29.4%67。公司只设一个经营分部，管理费与供应链收入不单独列报分部，仅在收入分解附注中拆开89。

1.1关键发现

1.1.1 开曼控股 → 香港 → 亚朵上海三层 100% 直接持股，非 VIE 架构

公司法定名称为 Atour Lifestyle Holdings Limited，注册地开曼群岛，SEC 文件编号 001-4054010；开曼注册地址为 P.O. Box 309, Ugland House, Grand Cayman, KY1-110411。总部（主要行政办公地址）位于上海市闵行区吴中路 618 号吴中大厦 1 层，邮编 2011031211。财年截止日为 12 月 31 日。

股权链条为三层直接持股：Atour Lifestyle Holdings Limited（开曼，2012 年 4 月 10 日设立为控股公司，为未来引入国际投资者作准备）→ Atour Hong Kong（2021 年 3 月 5 日在香港设立）→ 亚朵上海（Shanghai Atour Business Management Group Co., Ltd.，2013 年设立），各层均为 100% 直接持股；为 IPO 重组之目的，开曼公司收购 Atour Hong Kong 100% 股权，后者持有亚朵上海 100% 股权，由亚朵上海控制境内全部业务运营1。

公司自述为无自身业务的控股公司，全部运营通过境内子公司（尤其是亚朵上海及其子公司）进行，相当部分资产位于中国境内2；并在附注中明确声明不存在提供融资、流动性、市场风险或信用支持的未并表实体，即无 VIE 结构3。作为开曼注册、境内经营的外国私人发行人，公司以 foreign private issuer 身份遵守美国证券交易法报告要求13，并在年报中披露 HFCAA 相关退市风险（若 PCAOB 连续两年无法完整检查其审计师，证券交易可能被禁止）14。审计机构为 KPMG Huazhen LLP（毕马威华振，上海），Auditor Firm ID 118615。

公司 2023 年末主要境内子公司清单中，100% 持股的主体包括：Atour (Tianjin) Hotel Management Co., Ltd.（2012-08-30，酒店管理）、Shanghai Atour Business Management (Group) Co., Ltd.（2013-02-17，酒店管理）、Xi'an Jiaduo Hotel Management Co., Ltd.（2013-08-30，酒店管理）、Gongyu (Shanghai) Culture Communication Co., Ltd.（2014-12-02）16。加盟管理与供应链业务的具体承载主体未在披露文件中逐项对应，需在股权结构板块进一步核实。

We are a holding company with no business operations of our own. We conduct all of our operations through our subsidiaries in China, in particular, Shanghai Atour Business Management Group Co., Ltd., or Atour Shanghai, and its subsidiaries2

值得注意的是，20-F 的「Holding Company Structure」段落中出现「initial public offering in November 2021」的表述，与封面、公司历史与附注 1 三处的「November 2022」不一致，应以 2022-11-11 挂牌为准，该处系文件笔误。

1.1.2 manachised 收入 = 管理费 + 供应链销售，三线不单独列报分部

公司净收入由三条线构成：加盟管理酒店（franchise and management fees from manachised hotels 与 sales of hotel supplies and other products to manachised hotels）、租赁酒店运营、零售产品销售17。

管理费与供应链的拆分口径在收入确认附注中有明确定义：manachised 酒店收入来自特许经营与管理协议，加盟商主要支付三类款项——（i）一次性加盟费；（ii）持续性加盟费，主要包括 ongoing franchise and management fees、hotel managers fees、central reservation system usage and maintenance fees；（iii）购买酒店用品及其他产品的费用。交易价格按各履约义务的单独售价分摊；一次性加盟费在合同期内按直线法确认，酒店用品销售收入在商品控制权转移时点确认18。

收入分解附注进一步把 manachised 收入拆成四个明细项（FY2021/FY2022/FY2023，单位人民币千元）：一次性加盟费 32,356 / 38,066 / 46,831；持续性加盟费 554,227 / 757,158 / 1,362,654；酒店用品及其他产品销售 514,557 / 516,865 / 1,179,686；与加盟商的其他交易 119,161 / 48,754 / 116,438；合计 manachised 1,220,301 / 1,360,843 / 2,705,6098。

需要强调的是分部口径：公司首席经营决策人（CEO）在内部报告与管理层经营回顾中不按产品或服务线切分业务，管理层认定集团只有一个经营分部（Atour Group），因此管理费与供应链收入不在分部层面单独列报9。编制基础中仅泛泛声明「比较期项目已重分类以符合本年度列报」，未披露管理费与供应链收入之间的具体重分类19。

管理层在 2026Q2 电话会中亦间接印证供应链计入酒店业务：酒店业务毛利同比增长 18.7% 至 6.59 亿元，毛利率下降主要反映收入结构变化——低毛利的供应链业务增长更快、占酒店收入比重上升20。

1.1.3 零售占净收入比重从 8.9% 升至 45.1%，收入结构发生迁移

三条线的收入与占比在 FY2021–FY2025 与 2026Q2 六个时点的对照如下。这张表展示的是收入结构的长期迁移，以及两条主线的相对体量变化；FY2021–FY2023 数据来自经审计年报，FY2024 及以后来自未经审计业绩公告。

数据来源：FY2021–FY2023 取自 20-F 收入表6；FY2024、FY2025 取自 2025Q4 及全年业绩公告收入表21；2026Q2 取自 2026Q2 业绩公告收入表7。占比按同一表中金额计算。

各线的增长驱动在披露文件中有明确表述：

• 加盟管理酒店：FY2025 全年同比 +28.0%、2026Q2 同比 +32.8%，主要驱动为酒店网络持续扩张与供应链业务发展（加盟店数由 2024 年末 1,593 家增至 2025 年末 1,996 家、2026 年 6 月末 2,156 家）227。

• 租赁酒店：FY2025 与 2026Q2 分别同比下滑，主因是产品组合优化下租赁门店数量减少（租赁店由 2025 年 6 月末 24 家降至 2026 年 6 月末 19 家）2220。

• 零售：FY2025 全年收入 36.71 亿元、同比 +67.0%；2026Q2 收入 15.75 亿元、同比 +63.2%，驱动为品牌认知提升、产品创新成功与产品线拓宽2220。

1.1.4 品牌矩阵由六大演进为七大，新增 SAVHE 与 Atour Origin

公司品牌按定位档次从高到低覆盖奢华、高端、中高端、中端四档。下表对照三个时点各品牌的门店数与房间数，展示品牌组合的演进。

数据来源：2023 年末取自 20-F 品牌矩阵表23；2025 年末取自 2025Q4 及全年业绩公告品牌表24；2026 年 6 月末取自 2026Q2 业绩公告品牌表25。门店数为加盟与租赁合计。

各品牌定位与 2023 年 ADR（公司披露的唯一品牌级价格代理指标）：

• A.T. House：公司首个全服务奢华品牌，首家 2021 年 7 月在上海开业、214 间客房，2023 年 ADR 810.9 元26。

• ZHOTEL：2020 年 9 月推出的高端品牌，面向 Z 世代，2023 年末仅 1 家 / 52 间，2023 年 ADR 1,146.1 元（为矩阵中最高）27。该品牌在 2025 年末品牌表中已不再单列。

• Atour S：高端品牌，面向高端商务与休闲旅客，2023 年末覆盖 26 城 / 65 家 / 9,628 间，2023 年 ADR 617.9 元28。

• 亚朵（Atour Hotel，旗舰）：中高端品牌，2013 年西安首店，2023 年末覆盖 185 城 / 920 家 / 105,977 间，2023 年 ADR 450.0 元；20-F 载明其 4.0「With Nature」版本为其后 Atour Origin 的前身29。

• Atour Origin：由亚朵 4.0「With Nature」（2023 年 11 月推出，当时称 Atour Series 4）升级而来的独立中高端品牌30，2025 年末 49 家 / 5,737 间、2026 年 6 月末 61 家 / 7,216 间2425。

• Atour X：中高端品牌，2020 年 9 月推出，由市场上存量精品酒店改造而来，2023 年末 58 城 / 114 家 / 12,140 间，2023 年 ADR 463.0 元31。

• Atour Light（亚朵轻居）：中端品牌，面向年轻城市旅客，2016 年推出，2023 年末 38 城 / 109 家 / 9,910 间，2023 年 ADR 429.8 元32。

• SAVHE：2025 年末起出现在品牌表中的高端酒店品牌（3 家 / 487 间）24；需注意同一名称在 20-F 中亦为零售板块的个人护理与香氛自有品牌（洗发水、洗手液、香薰等），即 SAVHE 跨酒店与零售两个身份，引用时需区分口径33。

价格带与品牌级 RevPAR 均未披露。 公司只披露品牌级 ADR（且为 2023/2022 年口径），业绩公告仅按模式（加盟/租赁）、整体与同店披露 ADR/RevPAR，未按品牌拆分 RevPAR34，亦未给出最低-最高房价区间。可用的替代口径为：2026Q2 整体 ADR 437.9 元、RevPAR 345.4 元；加盟店 ADR 435.6 元 / RevPAR 343.1 元；租赁店 ADR 597.4 元 / RevPAR 518.1 元34。电话会另披露部分产品版本的经营表现：Atour 3.6 在营酒店 RevPAR 超 370 元、Atour Origin 在营酒店 RevPAR 超 450 元、Atour Light 3.3 在营酒店 RevPAR 超 340 元、SAVHE 在营酒店 RevPAR 超 1,000 元——这些是产品版本或品牌在营店的区间表述，不是公司口径的品牌级 RevPAR35。

1.1.5 网络规模五年翻倍以上，覆盖城市数自 2023 年后未再披露

数据来源：2022 年末36、2023 年末37 取自 20-F；2025 年末取自 2025Q4 及全年业绩公告38；2026 年 6 月末与注册会员取自 2026Q2 电话会3935。

储备店（pipeline）的公司定义是「在建或已获批开发的酒店（hotels under construction or approved for development under our hotel brands）」，且公司提示业主与开发商的承诺受多项条件约束40。按此口径，2023 年末储备 617 家 / 66,968 间40、2025 年末 779 家38、2026 年 6 月末 811 家35。

管理加盟模式为绝对主体：2022 年末 899/932、2023 年末 1,178/1,210、2026 年 6 月末 2,156/2,175，隐含占比分别约 96.5%、97.4%、99.1%363725。

1.1.6 会员体系与渠道结构：注册会员 1.2 亿，CRS 占间夜 61.5%

A-Card 是覆盖全部酒店与生活方式品牌的数字化会员体系：会员在每次住宿与每次生活方式产品购买中累积积分，积分可兑换优惠券与生活方式产品；另有与会员等级挂钩的「积木分」。体系设五档会员（从 welcome level 至 infinite level），各档对应不同权益，包括房价折扣、免费早餐、出行支持等41。

会员规模按注册个人会员口径披露：2022 年末约 3,500 万42、2023 年末超 6,300 万43、2026Q2 末 1.2 亿35。「活跃会员」无独立定义与数量披露，公司口径始终为 registered individual members。

渠道结构方面，口径在 2022→2023 之间发生过变化：2022 年年报披露的是「直销渠道」占间夜超 80%，并披露 A-Card 会员复购率 58.3%（2021 年 52.8%），复购率定义为会员在同一自然年内完成第二次房间预订的比例44；2023 年年报改用「中央预订系统（CRS）」口径，约 63.4% 的间夜通过 CRS 售出，该比例的分子为 A-Card 会员与企业协议客户通过 CRS 售出的间夜4546；2026Q2 电话会披露 CRS 占间夜 61.5%、企业会员贡献间夜 20.4%35。跨期比较时需注意 2022 年（直销渠道）与 2023 年及以后（CRS）不是同一口径。

1.1.7 商业模式：轻资产平台逻辑在披露文件中有据，单店投资模型未量化

「品牌 + 会员 + 供应链」的平台逻辑在披露文件中有以下可核实的事实支撑：

• 轻资产结构：2026Q2 租赁酒店仅 19 家、收入占比 3.8%，加盟管理门店占 99.1%725，即公司几乎全部客房收入来自加盟商资产。

• 收入来自加盟商的多个环节：一次性加盟费 + 持续性加盟费（管理费、店长费、CRS 使用维护费）+ 酒店用品销售，同一加盟商关系上叠加多类收费18。

• 供应链与零售的规模基础：加盟网络提供集中采购需求（MRPS 统一处理运营用品与自有品牌消费品的采购请求，依托酒店网络规模与集中采购体系）178。

• 会员与零售的转化设计：A-Card 为覆盖酒店与生活方式品牌的统一会员体系，会员在酒店住宿与生活方式产品购买中均可累积积分，积分可兑换生活方式产品，构成酒店会员向零售转化的机制性安排41。

加盟商单店投资金额、投资回报周期/回收年限，在披露文件中没有量化披露。可获得的间接线索是管理层对产品版本的表述——Atour 3.6「在体验与投资回报之间取得平衡」、Atour Light 3.3「通过更克制的投资模型提升加盟商运营效率」，均为定性表述，无具体金额或年限35。

零售与酒店的组织与考核切分方式，披露文件未展开。可观察到的事实是：公司只有一个经营分部、CEO 不按产品线切分业务9，但管理层在业绩会中分别按酒店业务与零售业务披露收入与毛利——2026Q2 酒店业务毛利 6.59 亿元（+18.7%）、零售业务毛利 8.09 亿元（+57.4%）2035，说明内部管理口径已按两块业务分别跟踪。

1.2尚待厘清的问题

可比公司界定（传统酒店集团 vs 酒店 + 消费品混合体）：支持这一讨论的事实基础——零售收入占比已达 45.1%、零售毛利率（2026Q2 8.09 亿元毛利 / 15.75 亿元收入 ≈ 51.4%）高于酒店业务（6.59 亿元 / 18.57 亿元 ≈ 35.5%），且公司自述只有一个经营分部9720。可比公司的界定属于判断，留给研究员与读者。

上市主体与境内经营主体的对应关系：开曼 → 香港 → 亚朵上海的三层 100% 直接持股关系已核实12，2023 年末 100% 持股的主要子公司清单已列出（含两家酒店管理公司与一家文化传播公司）16；但加盟管理业务与供应链业务分别由哪个境内主体承载，本次资料未逐项对应，需在股权结构板块补充核实。

二，公司历史

发展沿革：品牌起点、主体重组与资本历程

执行摘要

亚朵的发展沿革可按时间线复盘：品牌起点（创始人履历、西安首店、亚朵村由来）、三主体设立与红筹重组时点、A/B/C 轮优先股条款、IPO 发行结构、上市后三次老股东二次发行、直营退出与零售第二曲线、2024 年以来的治理与股东回报事件，均有披露原文可查。A/B/C 轮的投资方与融资总额、加盟模式的启动年份、2023 年两次二次发行的规模与定价，以及 IPO 前的完整董事变动史，在公开披露中没有对应口径。

2.1品牌起点：王海军 2013 年在西安开出首店，品牌名与云南怒江的亚朵村相连

20-F 对创始人的表述是「中国首个中高端生活方式酒店连锁（the first upper midscale lifestyle hotel chain in China）」的创办人：王海军自 2013 年起任董事长兼 CEO47。创业前他是华住集团（China Lodging Group，现 H World，纳斯达克 HTHT / 港股 1179）的执行副总裁，2005 年加入华住；再往前供职于如家（Home Inns）、锦江之星（Jinjiang Inn）及其他连锁酒店企业47。年报没有给出他在如家与锦江之星的具体起止年限与职务。

首店的披露精度只到年份和城市：首家亚朵酒店 2013 年在西安开业48。同一段把 Atour Hotel 定义为上中端（upper midscale）品牌，面向「追求舒适与格调兼具的顾客」48。定位的市场依据来自 Frost & Sullivan：截至 2022 年底，亚朵以客房数计是中国最大的上中端酒店连锁49。

品牌名的由来需要谨慎表述。20-F 明确「Yaduo 是 Atour 的中文名」50，并说明亚朵村是位于云南怒江傈僳族自治州的偏远茶村，村庄「启发了我们酒店的创建」，2018 年起公司引导村民规模化种植、统购其茶叶并向住客提供，至 2023 年 10 月回访时全村已脱贫51。年报没有「品牌直接以村名命名」这样的字句，因此准确的表述是「品牌名即该村名、村庄启发了酒店创建」，而非「以村名命名品牌」。2023 年 11 月推出的 Atour 4.0「With Nature」设计灵感同样来自亚朵村50。

创始与早期团队（20-F 未使用「创始团队」这一说法，以下按「2013 年即加入」的口径列出）：

2.2主体沿革：开曼控股比境内经营主体早一年设立，红筹重组 2021 年落地，不存在 VIE

三个主体的设立时点与年报给出的目的1：

• 亚朵上海（Shanghai Atour Business Management (Group) Co., Ltd.）2013 年设立，至今承载全部中国业务155。

• 开曼控股 Atour Lifestyle Holdings Limited 2012 年 4 月 10 日设立，年报写明目的是「为未来从国际投资人处融资做准备（in anticipation of future capital raising from international investors）」1。这解释了为什么控股主体比境内经营主体还早一年。

• 香港中间层 Atour Hotel (HK) Holdings Limited 2021 年 3 月 5 日在香港设立1。

重组路径与完成时点：开曼控股收购 Atour Hong Kong 100% 股权，Atour Hong Kong 持有亚朵上海 100% 股权，形成「开曼→香港→境内」的直接股权控制链条5556。重组前亚朵上海已向部分股东发行 A/B/C 轮优先股，重组时这些股东的关联方以交回亚朵上海股权为对价，取得开曼公司同等权利与优先权的 A 类普通股57。依 2021 年 2 月签署的重组框架协议，A/B/C 轮优先权（含清算优先权与赎回权）于 2021 年 4 月 8 日终止，可赎回的 B/C 轮从夹层权益重分类为永久权益，带清算优先权的 A 轮重分类为永久权益内的 A 类普通股58。

VIE 问题：年报的组织架构披露为直接股权控制55，表外安排段落明确公司没有任何未合并实体的可变利益59。公开披露中没有出现任何 VIE 协议控制安排，可判断亚朵历史上未采用 VIE 架构。

2.3优先股融资：A/B/C 轮的时点与条款已披露，投资方与融资总额仍空白

重组前亚朵上海的优先股结构（截至 2020 年 12 月 31 日）为：普通股 171,589,918 股、A 轮 60,912,400 股、B 轮 48,394,000 股、C 轮 104,896,800 股63。

上表的 issue price 是年报原文口径，未标明单位与是否按每股计算，也没有披露各轮的投资方与融资总额——这几项在公开披露中没有对应口径。

2.4上市与资本市场：2022 年 11 月 IPO 定价 US$11.0/ADS，上市后公司层面无再融资，老股东三次减持

IPO 的关键数字6465：

• 注册声明 2022 年 11 月 10 日生效；合计发行 5,462,500 份 ADS（基础 4,750,000 份 + 承销商超额配售 712,500 份），对应 16,387,500 股 A 类普通股，每份 ADS 定价 US$11.0（合每股 A 类股 US$3.67），1 ADS = 3 股 A 类股。

• 承销商代表为 BofA Securities 与 Citigroup Global Markets64。

• 净募资与费用存在两个口径：Use of Proceeds 段落记净募资 US$55.9 million、发行费用 US$9.2 million（其中承销折扣佣金 US$4.2 million、其他费用 US$5.0 million）；2023 年年报权益附注记净募资 RMB365,784 千元6465。两处币种不同，引用时须标明口径，不宜相加或混用。

• 募资使用：截至 2022 年底尚未使用64。

上市后的公司层面再融资：2023 年年报权益附注仅披露 IPO 发行及 2021 年的回购，2023 年度无新增股份发行66；公开披露中未见增发、可转债或二次上市。

老股东二次发行共三次：

2.5业务模式演变：加盟为主、直营从 33 家收缩至 19 家，零售从酒店场景长成第二曲线

两种模式的定义在 20-F 术语表里写得明确：manachised = franchised-and-managed（加盟且管理），leased = leased-and-operated（租赁自营）72。公司自述「主要采用加盟管理模式以较低资本投入扩张网络」，截至 2023 年末直营 32 家、加盟 1,178 家73。

租赁（直营）门店的退出节奏：2021、2022 年末均为 33 家（历史峰值），2023 年末降至 32 家74；此后 2025 年 3 月末 25 家、2026 年 3 月末 19 家75、2026 年 6 月末 19 家20。公司把退出原因表述为「产品组合优化（product mix optimization）」75。

零售的早期形态：2023 年年报把它称为「场景化零售（scenario-based retail）」，自述是中国首家开展该业务的酒店连锁；做法是把客房用品设计为可购买的商品，住客扫码即跳转线上商店，同时在大堂设展示区、在第三方电商平台销售76。2024 年年报的表述升级为「把零售产品的营销与销售数字化地融入住客体验」，产品线为 aTOUR PLANET 与 SAVHE77。

首款爆品与增长轨迹：R90 深睡枕于 2022 年上市后迅速成为抖音爆款，峰值单日 GMV 超过人民币 100 万元；2022 年双十一，亚朵星球旗舰店进入电商平台枕头品牌销量前八78。零售 GMV 从 2020 年人民币 1.072 亿元增至 2021 年 2.282 亿元（+112.9%），再增至 2022 年 3.237 亿元（+41.9%）78；2023 年零售 GMV 达人民币 11.385 亿元，同年双十一各主要电商平台零售 GMV 超过人民币 2.5 亿元79。

战略权重的变化：20-F 口径下「零售及其他」收入占净收入比重为 2020 年 9.2%、2021 年 13.8%、2022 年 15.4%80（这是「零售及其他」合计口径，与零售单列口径不同）。到 2026 年，管理层在电话会上把零售描述为从「单一爆品模式」转向更广产品组合、建立「深睡标准」39。

2.6治理与股东回报：2024 年以来三次人事变动，股息与回购并行

两份 20-F 的董事高管名单可作为任职时间线的交叉验证：2023 年年报名单列赵睿为联席 CFO、陆宏为董事84；2024 年年报名单中赵睿已不在、吴建锋为联席 CFO、陆宏仍列董事（表格基准日期早于 2024-07-03 的变动）85。赵睿离任联席 CFO 的具体时间与公告口径在公开披露中缺失。

股东回报：

• 2024 年 8 月 29 日董事会批准三年年度股息政策：自 2024 年起三个财年，每年分红总额不低于上一财年净利润的 50%；同日宣派每股普通股 US$0.15（每份 ADS US$0.45），合计约 US$62 million86。

• 2025 年 11 月 25 日董事会依据该政策再次宣派股息87。

• 2025 年 5 月宣布三年回购计划；2025 全年派息约 US$108 million、回购约 US$46 million88。

• 2026 年一季度：宣布当年首次股息约 US$72 million（约上年净利润 31%）；截至 2026 年一季度末回购累计超过 US$100 million；管理层称继续执行「股息 + 回购」综合回报计划，目标约为上一年度 GAAP 净利润的 100% 派息率89。

• 截至 2026 年二季度末，回购累计金额超过 US$150 million90。

并购与分拆：20-F 仅在风险因素中保留「可能进行选择性收购、资产处置、合资」的策略空间，潜在标的包括高质量加盟酒店、精品区域酒店与有影响力的生活方式品牌；公开披露中未见任何已发生的重大并购或分拆91。

三，股权结构

三层持股无 VIE，创始人持约七成投票权

执行摘要

截至 2024 年 3 月 31 日，亚朵的股权架构为「开曼控股 — 香港中间控股 — 境内运营主体」的三层 100% 直接持股，披露文件中没有协议控制（VIE）安排192。创始人王海军通过 BVI 公司 Express Ocean Universe Limited 经信托持有 73,680,917 股 B 类普通股，并受托行使 14,572,900 股 A 类普通股的投票权，合计约 21.4% 持股、69.8% 投票权，公司据此构成纳斯达克「受控公司」939495。

股东结构中最显著的变化是君联资本的持续减持：持股比例由 2023 年 3 月末的 29.1% 降至 2024 年 3 月末的 14.9%9697，再经 2024 年 6 月二次发行降至约 7.6%69。同期创始人一方的持股比例（30.0% → 21.4%）与投票权（74.0% → 69.8%）也同步下降，但投票权始终维持在三分之二以上9697。

以下按六个方面展开：架构全貌与 VIE 判定、股本构成与 ADS、主要股东与实控人、控制权与治理安排、股本变动与股东回报、股权激励。

3.1三层 100% 直接持股，境内另有并行主体，未见 VIE 安排

上市主体 Atour Lifestyle Holdings Limited 于 2012 年 4 月 10 日在开曼群岛设立；Atour Hotel (HK) Holdings Limited 于 2021 年 3 月 5 日在香港注册，定位为投资控股；上海亚朵商业管理（集团）有限公司于 2013 年设立。IPO 重组中，Atour Lifestyle 取得 Atour Hong Kong 100% 股权，Atour Hong Kong 持有 Atour Shanghai 100% 股权，后者控制境内全部业务运营1。主要子公司表对两层关系均以 100% 直接持股列示，Atour Hotel (HK) Holdings 的注册地为香港、业务定位为投资控股98。

境内存在一个与上海亚朵并列的经营主体：上海荣多商业管理有限公司（Shanghai Rongduo Commercial Management Co., Ltd.），2022 年 6 月 13 日设立于中国境内，业务定位为酒店管理，100% 持股98，通过其子公司运营 4 家租赁（leased）酒店99。公司自述为「无自身经营业务的控股公司，全部业务通过境内子公司开展，尤其是上海亚朵商业管理（集团）有限公司、上海荣多商业管理有限公司及其各自的子公司」100。

关于 VIE 判定：IPO 重组被描述为搭建离岸结构以持有上海亚朵全部股权，按反向资本重组（reverse recapitalization）而非企业合并入账，上海亚朵原股东按各自实际权益比例取得开曼主体股权92。20-F 全文未出现 VIE / 可变利益实体 / 协议控制 / 合约安排等表述；附注中唯一出现的「variable interest」出现在管理层讨论的常规声明——公司对未合并实体不持有任何可变利益92。据此，披露文件支持「纯股权直接持股、无 VIE」的判断。

原文（FY2023 年报，Item 4.C）：In connection with the restructuring for our initial public offering, Atour Lifestyle Holdings Limited acquired 100% of the equity interest in Atour Hong Kong, and Atour Hong Kong owns 100% of the equity interest in Atour Shanghai, which controls all of our business operations within the PRC.

口径说明：20-F 第 4.C 节的组织架构图以图片（Graphic）形式呈现，文本层不含图，因此上海荣多的直接母公司究竟是上海亚朵还是香港主体，文本中未逐条明示，仅以集团层面 100% 列示。该层级关系待进一步核实。

3.2双层股权机制：A 类 1 票、B 类 10 票，B 类保留 9.1% / 16.7% 控制阈值

章程项下的授权股本为 300,000 美元，分为 2,900,000,000 股 A 类普通股与 100,000,000 股 B 类普通股，面值均为每股 0.0001 美元；两类股份除投票权与转换权外权利相同101。在提交股东大会表决的所有事项上，A 类每股 1 票、B 类每股 10 票，且两类股份始终作为一个类别合并投票102。

转换机制为单向：每股 B 类可随时由持有人转为 1 股 A 类；A 类在任何情况下均不可转为 B 类；B 类股份一旦出售、转让、让与、处置或最终受益所有权变更给持有人的非关联方，将自动且立即转为同等数量的 A 类股份103。

章程还设定了两个控制阈值：只要 B 类股份占已发行股本不低于 9.1%，B 类持有人即可决定需要普通决议（简单多数）的事项结果；不低于 16.7% 时，即可决定需要特别决议（不少于三分之二）的事项结果104。这意味着即使 B 类股数被大幅稀释至接近 10% 的量级，创始人一方仍能维持对普通决议和特别决议的否决/决定能力。

3.3股本构成与 ADS：报告期末逐期口径

ADS 兑换比例为 1 ADS = 3 股 A 类普通股，面值每股 0.0001 美元105106。ADS 持有人不享有直接出席股东大会或投票的权利，只能按存托协议向存托银行发出投票指示间接行使 A 类股表决权；只有在注销 ADS、提取 A 类股份并成为登记持有人后，才能直接投票107。存托银行为纽约梅隆银行（The Bank of New York Mellon），负责向 ADS 持有人传递年报、股东会通知及其他通讯108。

截至 2024 年 3 月 31 日，存托银行作为美国单一记名持有人持有 192,409,845 股 A 类普通股，按转换口径占公司已发行普通股总数的 46.6%（不含为股份激励计划预留、批量发行给存托银行的 5,353,776 股 A 类）109。

表 1：报告期末股本口径对照（单位：股）

下表汇总三个时点的 A/B 类股数。需要区分三种口径：年报封面口径（披露已发行总数）、财务报表附注口径（区分 issued 与 outstanding）、主要股东表口径（作为持股比例分母，并明确排除存托银行批量发行部分）。

数据来源：2022-12-31 封面口径110、2023-12-31 封面口径111、财务报表附注（授权 2,900,000,000 股 A 类与 100,000,000 股 B 类；A 类 2022 年 issued 与 outstanding 均为 319,677,037 股，2023 年 issued 340,316,306 股、outstanding 339,104,792 股；B 类 73,680,917 股 issued and outstanding）112、2024-03-31 主要股东表分母口径113114。

2024-03-31 一列无封面口径数据，是因为该时点取自 FY2023 年报的主要股东表而非报告期末封面；其名册口径合计 412,785,709 股恰与 2023 年末封面总数相同，但两者构成不同（前者已扣除 5,353,776 股存托银行批量发行，后者扣除的是 1,211,514 股）。

3.4主要股东与实控人：创始人经 BVI + 信托持股，机构三强并立

创始人持股链条。王海军的 B 类股份通过三层离岸结构持有：Express Ocean Universe Limited（BVI 公司，登记持有人）由 Dreamline Worldwide Ventures Limited 全资持有，后者由 Eternal River Trust 全资持有，受托人为 Trident Trust Company (HK) Limited。王海军是 Express Ocean Universe 的唯一董事、也是该信托的委托人，保留对信托资产的投资与处置权；信托受益人为王海军本人与 Sea Pearl Worldwide Holding Limited（王海军全资持有）115115。

除自有 B 类股外，王海军与 Sea Pearl 还对两批 A 类股行使投票权：Engine Holdings Limited 持有的 9,191,412 股、以及某一少数股东持有的 5,381,488 股（均按 2024 年 3 月 31 日股东名册口径）。年报明确，王海军与 Sea Pearl 对这些 A 类股「放弃经济利益」（disclaim economic interests），即属于投票权委托性质的安排115。2023 年 3 月 30 日口径下，这两批股份分别为 19,691,412 股与 24,721,111 股，合计 43,412,523 股，一年间大幅下降116。

表 2：主要股东持股与投票权对照（2023-03-30 vs 2024-03-31）

下表按年报「Principal Shareholders」表口径列示。2023 年一列列出五名 5% 以上股东，2024 年一列 GLV Holding 与 Engine Holdings 已不在 5% 名单内。投票权按 A 类 1 票、B 类 10 票合并计算。

数据来源：2023-03-30 口径96、2024-03-31 口径97。2023-03-30 的持股分母为 319,677,037 股 A 类 + 73,680,917 股 B 类96。

王海军持股比例的两套口径。FY2023 年报同一份文件中出现两组数字：董事及高管持股表列为 22.1% 持股 / 69.9% 投票权（A 类栏 18,572,900 股 + B 类 73,680,917 股），全体董事及高管合计 24.5% / 70.5%117；主要股东表列为 Sea Pearl 21.4% / 69.8%（A 类栏 14,572,900 股 + B 类 73,680,917 股）97。两者相差的 4,000,000 股 A 类，正是 2023 年 3 月 30 日授予王海军、同日归属可行权的期权对应股份——董事高管表按「60 天内可行权期权计入」口径，主要股东表按股东名册口径。正文叙述（Item 3 风险因素）采用 21.4% / 69.8%9395。引用时需注明是否含该批期权。

机构股东背景与减持：

• 君联资本（Legend Capital）：由上海亦南企业管理合伙企业（53,155,170 股 A 类）与上海银乃企业管理合伙企业（8,322,248 股 A 类）两家境内有限合伙构成，二者最终由 Legend Capital Management Co., Ltd. 控制，依据 2024 年 2 月 6 日提交的 Schedule 13G 修正件118。2023 年报口径下两家分别持有 98,973,600 股与 15,495,818 股，合计 114,469,418 股（29.1%）96。

• 携程系（Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd.）：持有 55,970,815 股 A 类，最终由开曼注册的 Trip.com Group Limited 控制，依据 2023 年 2 月 13 日提交的 Schedule 13G119。两个时点的持股比例由 14.2% 微降至 13.6%9697。

• Diviner Limited：BVI 注册，持有 45,428,598 股 A 类，最终由成都德汇多元企业管理咨询中心（有限合伙）控制，后者由 Jin Bian 控制，依据 2024 年 2 月 6 日提交的 Schedule 13G 修正件120。持股比例由 15.5% 降至 11.0%9697。

员工持股平台：FY2022 与 FY2023 两份年报的「Principal Shareholders」表中，除 Eternal River Trust 家族信托与君联两家境内合伙企业外，未见任何员工持股 SPV、合伙企业或信托。持股章节未披露员工持股平台。

3.5控制权安排与治理影响：受控公司地位、本国实践豁免与反收购条款

受控公司地位。公司自述为纳斯达克公司治理规则定义的「受控公司」，依据是王海军将持有超过 50% 的总投票权。作为受控公司，公司可以依赖若干治理豁免，其中明确点名的一项是：无须设立全部由独立董事组成的提名与公司治理委员会94。年报同时提示，投资者因此不会享有适用于其他公司的同等保护。

本国实践替代。公司表示拟在部分治理事项上采用开曼群岛本国实践，替代纳斯达克的三项要求：(i) 董事会多数成员为独立董事；(ii) 提名/公司治理委员会全部由独立董事组成；(iii) 审计委员会由至少三名成员组成121。

董事会构成。年报口径下董事会由 8 名董事组成，其中 3 名为纳斯达克规则意义上的独立董事（Can Wang、Chao Zhang、Cong Lin），公司依赖本国实践例外，因此独立董事不占多数122。这一构成有时效性：Cong Lin 已于 2025 年 11 月 10 日因个人原因辞任董事及审计委员会、提名与公司治理委员会成员职务，董事会同时任命宋迎春接任上述职位123；更早的 2024 年 7 月 3 日，陆宏辞任董事（继续担任高级副总裁），董事会任命联席首席财务官兼执行副总裁吴建锋为董事124。上述变动后的独立董事人数与占比，需以最新年报或 6-K 更新。

少数股东保护机制。章程不提供累计投票（cumulative voting）——开曼法律并不禁止累计投票，但公司第九次修订及重述的组织章程大纲与细则未作此规定，因此少数股东无法在单一董事选举上集中投票以增强影响力125。加上提名委员会不须全由独立董事组成，少数股东在董事提名与选举两个环节的制衡手段都相对有限。

反收购条款。章程授权董事会不时设立一个或多个优先股系列，并自行确定该系列的条款与权利，包括系列名称、股数、股息权与股息率、转换权、投票权，以及赎回与清算优先权的条款。董事会可在授权但未发行的范围内、无须股东行动即发行优先股；发行可能稀释普通股持有人的投票权126。

2021 年 3 月 3 日股东协议。FY2023 年报的附件清单将该协议列为 Exhibit 4.4，并注明「以引用方式并入」（incorporated herein by reference to Exhibit 4.4 to the registration statement on Form F-1，File No. 333-256881），20-F 正文未展开任何条款内容——表决权安排、董事提名权、转让限制、投票权委托的期限与可撤销性均无原文127。

3.6股本变动史与股东回报

上市前优先股融资。上海亚朵在重组前向若干股东发行了带优先权的普通股，包括 Series A、Series B、Series C 股份，重组时这些股东的关联方以同等权利、优先权与特权换取开曼主体的 A 类普通股128。20-F 附注披露的关键条款如下（发行价原文未标注货币单位前缀，仅写作 RMB49,000 / RMB167,500 / RMB552,330，其是否为每股价格或整轮金额无法从该段确认）：

Series C 的赎回触发条件包括：未能在发行日起第五个周年内完成合格 IPO 或被 Series C 股东认可的整售交易、主营业务/创始人及高管重大变更、公司或创始人的重大陈述与承诺违约、创始人及高管重大违反信义义务等128。清算时，Series C、B、A 依次享有第一、第二、第三顺位分配权，C 类按发行价 100% 加 8% 复利，B 类与 A 类按发行价 100% 加 6% 单利128。

会计处理上，Series B 与 C 因存在公司无法控制的事件触发的或有赎回权，被列报为夹层权益（mezzanine equity），在合并资产负债表上呈现为可赎回 A 类普通股；Series A 因仅具清算优先权，被列报为永久权益。2021 年 4 月 8 日终止全部优先权后，B、C 重分类至永久权益，A 重分类为 A 类普通股129。20-F 未点名 Series A/B/C 的具体投资方，仅表述为「certain shareholders」128。

IPO。2021 年 2 月，公司董事会决议将授权股本由 500,000,000 股增至 3,000,000,000 股，含 2,900,000,000 股 A 类（每股 1 票）与 100,000,000 股 B 类（每股 10 票）。2022 年 11 月 IPO 中，公司发行 5,462,500 份 ADS，即 16,387,500 股 A 类普通股，价格为每 ADS 11 美元或每股 3.67 美元，净募资 RMB365,784 千130。ADS 于 2022 年 11 月 11 日在纳斯达克开始交易，代码 ATAT1。

老股东二次发行。FY2023 年报在风险因素中提到「2022 年 11 月 IPO 中售出的 ADS，以及股东在 2023 年 6 月与 12 月的二次发行中售出的 ADS，均可自由交易」131，确认了这两次发行的存在，但规模与定价未予披露。2024 年 6 月的第三次有完整披露：君联资本关联实体出售 1,000 万份 ADS，定价每 ADS 16.90 美元，承销商有 30 天超额配售 150 万份 ADS 的选择权；公司不从该次出售获得任何收益，君联资本毛募资约 1.69 亿美元；发行完成后君联资本持有约 7.6% 的已发行股本（假设超额配售权未行使），其委任董事周宏斌辞任69。

股息与回购。2024 年 8 月 29 日，董事会批准三年年度股息政策：自当年起的三个财政年度内，每年计划宣派与分配的股息总额不低于上一财政年度净利润的 50%，具体金额由董事会酌情决定。依据该政策，董事会同日宣派每股普通股 0.15 美元（每 ADS 0.45 美元）的现金股息，合计约 6,200 万美元，于 2024 年 9 月 30 日前后支付132。

执行进度方面：2025 全年依据该政策分配的现金股息合计约 1.08 亿美元，并根据 2025 年 5 月宣布的三年股份回购计划在公开市场回购约 4,600 万美元133。2026 年第一季度，公司宣派 2026 年首期现金股息约 7,200 万美元（管理层称约占上年净利润的 31%）；截至 2026 年第一季度末，累计回购金额超过 1 亿美元134。到 2026 年第二季度末，累计回购金额超过 1.5 亿美元135。

回购股份的处理方式。FY2025 资产负债表显示，库存股（Treasury shares）科目由 2024 年 12 月 31 日的零变为 2025 年 12 月 31 日的 RMB326,400 千（折 46,675 千美元）136，回购股份以库存股形式留存于权益科目。需要说明的是，文件未以文字明确表述「留存为库存股、不注销」的处理政策，上述判断来自资产负债表科目的变化，属推断而非原文陈述。

3.7股权激励：2017 年境内计划被 2021 年上市主体计划替换

2017 年，境内子公司上海亚朵通过了 2017 年股份激励计划（2017 PRC Plan）。2021 年，为筹备 2022 年 11 月的 IPO，公司在开曼层面通过了上市主体股份激励计划（Public Company Share Incentive Plan，Public Company Plan），以替换 2017 年境内计划137。两个计划的预留股数与替换关系如下：

• 2017 年计划：预留 51,200,000 股普通股，授予对象包括董事、员工与顾问；期权含业绩条件——仅在完成合格 IPO 时归属；IPO 完成前离职的，已授期权在离职时没收；期权自授予日起 10 年内有效138。

• 2021 年上市主体计划：预留 51,029,546 股 A 类普通股；2017 年计划下未归属部分的 14,196,882 份期权被替换为新计划下的奖励（Modified Awards）138137。

• 已授出规模：截至 2024 年 3 月 31 日，新计划下已授予 26,045,283 份期权137。

表 3：期权活动与关键参数（2023 年度，Public Company Plan 口径）

数据来源：FY2023 年报股份支付附注139。当年行权 19,427,760 份，是未行权数量由 2,144 万份降至 667 万份的主因，对应 IPO 完成后 2017 年计划期权的集中行权。

公允价值与费用：授予日加权平均公允价值 2021 年、2022 年、2023 年分别为人民币 11.93 元、22.32 元、34.78 元；截至 2023 年 12 月 31 日，与未归属期权相关的未确认股份支付费用为人民币 27,705 千元139。股份支付费用方面，2022 年为 96.6 百万元与 163.2 百万元（两笔），2023 年为 164.0 百万元137。

归属条件：2017 年计划下的期权以完成合格 IPO 为业绩条件；替换后的新计划奖励则按 1 至 4 年分级归属138。王海军本人于 2023 年 3 月 30 日获授 4,000,000 份期权，该批期权于同日归属并可行使，这也是其持股口径中「60 天内可行权期权」的来源115。

稀释影响：授权但未发行的 A 类额度为 29 亿股，2024 年 3 月 31 日已发行 A 类约 3.39 亿股、B 类 0.74 亿股，未行权期权 667 万份（2023 年末口径），占已发行普通股总数的比例约 1.6%。另需注意，存托银行为批量发行 ADS 而持有的 A 类股份在两个时点分别为 1,211,514 股（2023 年末）与 5,353,776 股（2024 年 3 月 31 日），该批股份用于满足股份激励计划行权或归属后的 ADS 交付需求111113。

四，管理团队

创始人为核心的治理结构与管理团队

执行摘要

亚朵的治理结构以创始人为绝对核心：王海军通过 B 类股（每股 10 票）与信托持股控制约 69.9% 投票权，公司据此自述为纳斯达克定义的「受控公司」，并依据开曼「本国实践」豁免了「多数董事为独立董事」「提名与公司治理委员会全部由独立董事组成」等要求140141142。董事会 8 人中 3 名为独立董事，王海军同时担任薪酬委员会与提名及公司治理委员会主席143144145146。20-F 披露的高管团队共 12 人，联席 CFO 两人分工明确，联席 COO 岗位已于 2024 年 7 月取消143147148149。上市以来可核实的两次董事变动（2024-07-03 陆宏、2025-11-10 林聪）均伴随当事人留任或职务接替，未见核心高管离任150151。零售、供应链、技术三条线的负责人姓名在披露文件中未见单列152。

4.1王海军控制约 69.9% 投票权，公司构成纳斯达克「受控公司」

截至 2024-03-31，创始人王海军受益持有 73,680,917 股 B 类普通股，并控制 18,572,900 股 A 类普通股的投票权，合计约 22.1% 股本、69.9% 总投票权；全体董事与高管合计 24.5% 股本、70.5% 投票权140。持股通道为：BVI 注册的 Express Ocean Universe Limited 持有 B 类股，其全资母公司 Dreamline Worldwide Ventures 由 Eternal River Trust 持有，王海军为该信托的设立人（settlor）兼 Express Ocean 的唯一董事，并保留对信托资产的投资与处分权115。

由于王海军持有超过 50% 的总投票权，公司在 20-F 风险因素中自述为纳斯达克公司治理规则下的「controlled company」，并表明拟依赖该身份下的豁免141：

We are a "controlled company" as defined under the Nasdaq corporate governance rules because Mr. Haijun Wang will own more than 50% of our total voting power. For so long as we remain a controlled company, we may rely on certain exemptions from the corporate governance rules, including the rule that we have to establish a nominating and corporate governance committee composed entirely of independent directors.

作为开曼群岛注册的外国私人发行人，公司进一步援引「本国实践」（home country practice）豁免三项纳斯达克要求：(i) 董事会多数成员为独立董事；(ii) 提名与公司治理委员会全部由独立董事组成；(iii) 审计委员会至少三名成员142。20-F 董事会实践一节明确写明公司依赖该例外、董事会不设多数独立董事142。

公司实际仍设立了审计、薪酬、提名与公司治理三个委员会并各自制定章程，审计委员会三名成员也全部为独立董事；但 20-F 未逐条说明在豁免之下公司自愿遵守了哪些要求。

4.2王海军：燕山大学本科、中欧 EMBA，2013 年创办亚朵，此前任华住执行副总裁

20-F 对王海军的披露为：47 岁，创始人，自 2013 年起任董事长兼 CEO153。学历为燕山大学本科，并在中欧国际工商学院（CEIBS）取得 EMBA 学位154。

行业履历方面，2013 年创办亚朵前，王海军任华住（China Lodging Group，现 H World Group，NASDAQ: HTHT / HKEX: 1179）执行副总裁；2005 年加入华住之前，他在**如家（Home Inns）、锦江之星（Jinjiang Inn）**及其他酒店企业任职。20-F 将其描述为中国中高端生活方式酒店连锁的创始人，并称其入选多个行业榜单，包括「中国最具创新商业人物」「中国酒店业过去 40 年 40 位领军人物」「中国旅游行业最具创新人物」等154。

在战略主导权上，可核实的直接证据来自业绩电话会：2026 年第二季度电话会由王海军本人开场，完整阐述上半年消费市场分化、酒店业从规模驱动转向高质量增长、零售消费者对生活方式契合度与个性化的需求上升等判断，并说明公司三年战略与「酒店 + 零售」双轮驱动安排；同场电话会的第二位发言人为执行副总裁兼联席 CFO 吴建锋39155。

20-F 仅披露年龄（47 岁），未给出出生年份；也未见具体社会职务（如行业协会任职）的披露。华住执行副总裁的起止年份、在如家与锦江之星的具体职务名称与任职区间同样未细化。

4.3董事会与高管合计 12 人：联席 CFO 分工明确，联席 COO 岗位已取消

20-F「Item 6.A」名单表列出 12 人（8 名董事、其中 4 名兼任高管，另 4 名为非董事高管）143。履历要点：张迅（Xun Zhang）2013 年加入，2013-2021 年间历任区域总经理、酒店业务单元首席运营官、首席客户官、CEO 办公室主任，此前 2007-2013 年在华住任酒店经理与区域经理，更早在重庆多家本地度假酒店任职，毕业于重庆理工大学；陈刚（Gang Chen）2018 年以副总裁身份加入、2019 年升高级副总裁、2022 年起任联席 COO156。高丽君（Lijun Gao）2013 年加入，2015 年 1 月至 2018 年 10 月任总法律顾问，2018 年 1 月至 2022 年 12 月任负责法务的副总裁，2021 年起任董事、2023 年起任首席合规官，毕业于上海师范大学；陆宏（Hong Lu）2019 年加入、2019-2020 年任副总裁，2021 年起任高级副总裁兼董事，此前在厦门三五互联（300051）与山东中际电工（300308）任副总裁兼董事会秘书147。

联席 CFO 的分工，两位 CFO 的职责边界在 20-F 中有明确区分147148157：

• 王守东（Shoudong Wang），46 岁，2021 年起任联席 CFO，主管财务报告及相关的战略、管理、运营事务。加入亚朵前，2019-2020 年任 TANSH Global Food Group（HKEX: 3666）首席财务官，2011-2016 年在该公司负责财务、法务与内部审计管理并任董事会秘书及联席公司秘书，更早在百思买商业（上海）与大众交通（600611）财务部门任职，毕业于复旦大学并取得复旦大学工商管理硕士学位147。

• 吴建锋（Jianfeng Wu），38 岁，2023 年起任联席 CFO，主管资本市场事务（含投资者关系与融资）并负责向董事会提供行政及其他支持。加入亚朵前在招银国际（CMB International Capital）任职 8 年，任董事总经理、投资银行业务管理委员会成员及企业融资部消费行业主管；2015 年加入招银国际前，自 2008 年起在瑞银证券投资银行部任职，2008 年取得清华大学经济管理学院经济学学士学位148。

2024 年 7 月的公告进一步扩展了吴建锋的职责范围：他在联席 CFO 之外被任命为执行副总裁，职责包括统筹公司酒店业务管理、主导战略规划与执行、监管资本市场事务、领导品牌发展与营销举措157。近两年的业绩电话会中，他均以「执行副总裁、联席 CFO」身份作为管理层发言人出席155。

组织架构精简：2024 年 7 月，公司以「精简高级管理团队结构」为由取消联席 COO（Co-COO）岗位，张迅与陈刚不再担任联席 COO，但公告称两人「将继续在公司内担任关键职务」149。

4.4董事会 8 人、独立董事 3 人，创始人兼任两个委员会主席

截至 20-F 披露日，董事会由 8 人组成：王海军、高丽君、陆宏、周世伟（Shiwei Zhou）、周宏斌（Hongbin Zhou）、张超（Chao Zhang）、林聪（Cong Lin）、王灿（Can Wang）143。其中独立董事 3 名——张超、林聪、王灿，三人均自 2022 年 11 月起任董事；非独立董事中，周世伟自 2015 年起任携程集团副总裁，属股东方派驻；周宏斌自 2005 年起任职君联资本（Legend Capital），现任联席首席投资官及执行委员会成员158。三名独立董事的背景为：张超为北京第二外国语学院教授（2015 年起），毕业于燕山大学，南开大学旅游管理硕士、北京大学区域经济学博士；林聪 2003-2020 年任万豪国际中国高级副总裁，毕业于北京联合大学；王灿 2022 年 9 月至 2024 年 1 月任新希望集团首席财务官，2020-2023 年兼任复星国际董事，此前在复星国际担任首席财务官、首席增长官、执行董事等高级管理职务159。

因「本国实践」例外，公司不设多数独立董事，3/8 的独董占比低于纳斯达克对非受控公司的要求142。审计委员会成员另行满足 SEC Rule 10A-3 的独立性标准，王灿被认定为「审计委员会财务专家」144。

三个专业委员会的组成如下（含 2025-11-10 变更后）144145146160：

创始人同时担任薪酬委员会与提名及公司治理委员会主席，是「受控公司」结构下治理安排的一个具体体现145146160。20-F 提名与公司治理委员会一节的成员写为 Cong Lin，但紧随其后的独立性认定句写为「Can Wang and Chao Zhang」，引用时不应据此判定林聪的独立性146。

4.5两次人事变动均为职务接替，未见核心高管离任

上市以来可核实的董事变动有两次，均有一手公告或新闻稿出处150151：

从这两次变动看，离任方均以留任其他职务或由内部现职人员接替的方式过渡，未出现核心高管完全退出公司的记录150151。

宋迎春的履历背景、是否被认定为独立董事、接任后董事会独董占比是否仍为 3/8，均未在披露文件中说明；2025-11-10 的变动仅见于二手新闻转载，未见 20-F 或 6-K 一手披露151。

4.6股权激励：2017 境内计划由 2021 开曼计划替换，王海军持 400 万份期权

两个计划的替换关系与关键条款如下161138162163：

高管层面的期权授予高度集中于创始人：截至 2024-03-31，王海军获授 4,000,000 份，行权价 US$3.01/股，2023-03-30 授予、2033-03-29 到期，且该批期权在授予日即已归属可行权；其余高管各自持有的期权均不足 1%163115。

关键人员持股与期权数据（截至 2024-03-31）140163115：

薪酬结构：20-F 仅披露 2023 年向执行高管与董事支付的现金薪酬合计人民币 2,270 万元（US$320 万），未逐人拆分，也未披露固定薪酬、奖金、股权三者的比例构成164。股份支付费用方面：2021 年因期权含「完成合格 IPO」的业绩条件而未确认任何费用；2022 年 11 月 IPO 完成后立即确认累计归属期权对应的人民币 9,660 万元；2022 年、2023 年分别确认人民币 1.632 亿元、1.640 亿元（US$2,310 万）165。20-F 将股份支付费用列为 non-GAAP 指标（调整后净利润、调整后 EBITDA）的调整项，并说明该等费用预计不会产生现金支付；同时提示未来若继续授予股份奖励，相关费用可能上升并对经营业绩产生不利影响165。

4.7零售、供应链、技术条线负责人未在披露中单列

20-F 的员工按职能分布表显示：酒店管理 3,672 人、技术与开发 118 人、零售与供应链 106 人、销售与市场 69 人、其他 171 人，说明零售/供应链与技术条线均已有独立建制152。但在「Item 6.A 董事与高管」名单及全部个人履历中，未单列零售、供应链、技术/数字化条线的负责人；业绩电话会与新闻材料亦未点名这三条线的负责人152。结合零售收入占比上升的背景，该条线负责人的姓名、来源（内部培养或外部引进）及与酒店业务的协同机制，在现有公开披露中无法核实。

与携程集团的关联交易可作为股东方关系的一个参考口径：20-F 关联交易披露显示，2023 年公司代收的酒店预订款为人民币 14.41 亿元，支付给携程集团的酒店预订服务费为人民币 2,868.6 万元166。该关联交易的表决是否回避、股东方派驻董事（周世伟，携程集团副总裁）对独立决策的影响，20-F 未见明确表述158166。

华住集团于 2025-08-15 公告董事会变动——任命 Justin Martin Leverenz 为董事、Yi Zhang 为独立董事兼审计委员会主席，并任命现任独立董事 Lei Cao 为薪酬委员会成员；同日 Tong Tong Zhao 卸任独立董事转任董事会观察员，Jian Shang 卸任独立董事、审计委员会主席167。两公司管理团队任期、结构的深度对比，需另行补充华住 20-F 管理层章节的细读才能完成167。

五，财务表现

五年收入结构位移与指引达成核实

执行摘要

本次核实覆盖收入规模与结构、历年收入指引达成、利润率与费用率走势、现金流与资产负债、股东回报及关键运营指标。核心事实是：净收入从 FY2021 的 21.48 亿元增至 FY2025 的 97.90 亿元168169170；收入结构发生位移，零售占比从 FY2021 的 8.9% 升至 FY2025 的 37.5%，租赁酒店从 29.4% 降至 6.0%171172173；FY2026 收入指引在三个季度内从 +20%~24% 上调至 +30%174175176。FY2024 与 FY2025 实际增速分别为 +55.3% 与 +35.1%170177。2026Q2 经调整净利率 16.0%、同比 −1.3pct，管理层将下滑归因于收入结构与有效税率，而非费用投入超出收入增长90。

口径提示：FY2021–FY2023 数据取自两份经审计 20-F，FY2024 及以后数据取自未经审计的季度 6-K 业绩公告；后者为未经审计数，且季度公告不披露 20-F 附注口径的加盟收入四类拆分。

5.1关键发现

5.1.1 收入五年增至 4.6 倍，结构位移的主线是零售上行与租赁下行

净收入从 FY2021 的 21.48 亿元增至 FY2022 的 22.63 亿元（+5.4%），FY2023 跳升至 46.66 亿元（+106.2%），FY2024 进一步增至 72.48 亿元，FY2025 达 97.90 亿元168169170。20-F 将 FY2022 的增长归因于加盟酒店收入与零售收入的增加，将 FY2023 的增长归因于酒店与零售双业务的增长168169。FY2024、FY2025 的增速分别为 +55.3% 与 +35.1%（按 6-K 披露的对比基数计算）170173。

比总量更能说明生意形态变化的是结构。加盟管理酒店收入占比在 FY2021–FY2023 稳定在 56.8%–60.1%，FY2025 为 54.2%；租赁酒店占比从 FY2021 的 29.4% 逐年降至 FY2025 的 6.0%；零售占比从 FY2021 的 8.9% 升至 FY2023 的 20.8%，FY2024 为 30.3%，FY2025 达 37.5%171172173。

表中 FY2021–FY2023 占比为 20-F 披露值171；FY2024、FY2025 占比由 6-K 披露的绝对额计算得出（加盟 41.49 亿、租赁 7.02 亿、零售 21.98 亿、其他 1.99 亿；加盟 53.09 亿、租赁 5.90 亿、零售 36.71 亿、其他 2.20 亿）173，四舍五入后合计可能不等于 100%。这张表用于观察三条业务线的相对权重变化，而非单看总量。

5.1.2 加盟收入内部：持续加盟费与供应链销售各占约一半（20-F 附注口径）

20-F 附注将加盟管理酒店收入拆为四类：预收加盟费（upfront franchise fees）、持续加盟费（continuing franchise fees）、酒店用品及其他产品销售、与加盟商的其他交易178179。其中持续加盟费按公司收入确认政策包含持续加盟与管理费、酒店店长费、中央预订系统使用与维护费180；酒店用品及其他产品销售即在供应链业务口径下向加盟商销售商品，按商品控制权转移时点确认收入180。

数据来源为 20-F 财务报表附注178179。FY2023 持续加盟费占加盟收入的 50.4%，供应链销售占 43.6%——即供应链销售在加盟收入中已接近一半，这是理解后续酒店业务成本率上行的口径基础（见第 39.5 节）。FY2024、FY2025 的四类拆分在季度 6-K 中未披露，需 FY2024、FY2025 的 20-F 或含附注文件才能按同一口径补齐。

5.1.3 收入指引：FY2024 超额完成，FY2025 落在指引上，FY2026 三次上调至 +30%

公司自 FY2024 起在季度业绩公告中给出全年收入指引。FY2024 指引为同比 +48%~52%（2024Q3 公告披露）177，FY2024 实际净收入 72.48 亿元、对应 +55.3%，高于指引上限170173。FY2025 指引在 2025Q3 公告中为 +35%181，FY2025 实际 +35.1%，基本落在指引水平170。

FY2026 指引的路径清晰可查，共三步：

2026 上半年实际增速高于同期指引：Q1 2026 净收入 28.11 亿元、同比 +47.5%18275，Q2 2026 净收入 34.90 亿元、同比 +41.4%183184。此外，零售业务的全年收入增速指引在 2026Q2 电话会上被上调至同比 +40%185，高于此前口径。

5.1.4 季度收入：季节性上 Q1 偏低，2024 年逐季增速回落源于基数

20-F 风险因素节说明，受元旦与春节影响，一季度通常占全年收入比例低于其余三季度，其余三季一般更高186。这一季节性在数据上可验证：FY2025 四个季度净收入为 19.06 亿、24.69 亿、26.28 亿、27.88 亿元，Q1 为全年最低173187182。

2024 年同比增速逐季回落（+89.7% → +64.5% → +46.7%），是在 2023 年基数逐季抬升的背景下发生的，属基数效应而非绝对收入下行——2024 年四个季度绝对收入逐季递增188189190173。2025Q1、2025Q2 的绝对值取自 2026 年同期 6-K 的对比列，非该季度原始公告披露184182。FY2025 各季度同比增速中，Q1 2025 与 Q2 2025 的一手业绩公告未在确认资料中覆盖，同比增速待核实。

5.1.5 利润率：2026Q2 经调整净利率 16.0%、同比 −1.3pct，归因于结构与税率

公司以成本率形式披露分业务毛利率。酒店业务成本率（对加盟与租赁酒店收入）FY2024 为 64.1%、FY2025 降至 63.0%，但 2026Q2 回升至 64.5%、较上年同期 61.7% 上升 2.8pct；零售业务成本率 2026Q2 为 48.6%、较上年同期 46.7% 上升 1.9pct191192193。管理层对酒店业务成本率上行的解释是可变成本（供应链成本、店长成本）随网络扩张增加，以及低毛利的供应链业务在酒店收入中占比提升；对零售成本率变化的解释是产品结构变化191192。2026Q2 电话会进一步给出：酒店业务毛利 6.59 亿元、同比 +18.7%，零售业务毛利 8.09 亿元、同比 +57.4%90。

数据来源为各期业绩公告191192193194195。销售费用率从 2024Q2 的 12.5% 升至 2026Q2 的 17.4%（同期 2025Q2 为 15.9%），公司归因于品牌投入加强、线上渠道有效拓展，与零售业务增长相匹配194。管理费用率（剔除股权激励）2026Q2 为 3.5%、低于上年同期 3.6%；研发费用率 2026Q2 为 1.6%、低于上年同期 1.7%——两项均未随收入扩张而上升194。

非 GAAP 口径：2026Q2 GAAP 净利润 5.48 亿元（+29.0%）、经调整净利润 5.58 亿元（+30.8%）、EBITDA 8.10 亿元（+33.3%）、经调整 EBITDA 8.21 亿元（+34.6%）183。口径定义为：经调整净利润 = 净利润剔除股权激励费用；EBITDA = 息税前利润加回折旧摊销；经调整 EBITDA = EBITDA 再剔除股权激励费用196。调节明细中，2026Q2 股权激励费用加回 1,030 万元（2025Q2 为 184 万元），利息收入 876 万元、利息支出 154 万元、所得税 2.55 亿元、折旧摊销 1,446 万元197198。

管理层在 2026Q2 电话会上对净利率的表述是：年初预期人才扩张与研发投入会推高 G&A 与研发费用率、对净利率形成压力；但上半年收入增长超出预期，费用增长与收入增长大体同步，因此 G&A 与研发费用率预计保持相对稳定；全年净利率下滑的压力主要来自收入结构（酒店供应链与零售业务增长更快）以及更高的有效税率90。管理层同时维持全年净利率同比小幅下滑的判断90。据此，利润率变化中「费用投入期」的阶段性成分在 2026 上半年未兑现，而结构性成分（低毛利业务占比）与税率上升已被明确点名——但这是管理层口径，读者可结合前述成本率数据自行判断结构性成分的量化权重。

5.1.6 现金流与资产负债：经营现金流显著高于净利润，净现金 37 亿元

FY2023 净利润 7.39 亿元，经营现金流净额 19.89 亿元199200。两者差额的主要调节项包括：折旧摊销 8,502 万元、长期资产（租赁酒店）减值 6,052 万元、ROU 资产账面价值减少 2.14 亿元、股权激励 1.64 亿元、递延收入增加 2.95 亿元、应付账款增加 4.10 亿元，以及经营租赁负债减少 2.46 亿元199200。资本开支 FY2021–FY2023 分别为 6,400 万元、3,640 万元、4,170 万元，构成以租赁改良、家具设备及技术信息与运营软件为主；公司称预期经营与融资活动现金流可覆盖未来资本开支需求201。

净现金口径为现金及现金等价物与受限现金合计减去有息借款：2026Q2 末 39 亿元减 2.37 亿元，与管理层披露的 37 亿元一致20290；2026Q1 末为 37 亿元现金、34 亿元净现金205。合同负债方面，2023 年末递延收入 7.76 亿元（流动 4.06 亿、非流动 3.69 亿），构成为预付加盟费 4.20 亿元、酒店用品及其他产品预收 2.39 亿元、忠诚计划 0.45 亿元、其他 0.72 亿元；2022 年末为 4.81 亿元206。预收加盟费在 1–20 年的合同期内直线确认，因此该部分负债对应的是长期服务义务而非短期现金压力；公司披露 FY2021–FY2023 各年从期初递延收入中确认的收入分别为 1.61 亿、1.71 亿、1.70 亿元206。商誉 1,745 万元、无形资产净额 424 万元，FY2021–FY2023 均未计提减值207。租赁负债 2023 年末为 18.79 亿元（2022 年末 21.25 亿元），加权平均剩余租期 7.42 年、折现率 4.36%208；未折现租赁付款 22.02 亿元，其中 2024 年 3.70 亿、2025 年 3.11 亿、2026 年 2.81 亿、2027 年 2.73 亿、2028 年 2.72 亿、其后 6.95 亿元209。2026 年租赁酒店收缩相关的一次性损益待核实：本次资料仅定位到 FY2023 计提的租赁酒店减值 6,052 万元（计入酒店经营成本，FY2021–FY2022 无减值）210，2026 年各季 6-K 未单独披露关店成本、租约减值或提前解约违约金的量化金额。

5.1.7 股东回报：三年股息政策与三年回购计划并行，回购股份计入库存股

2024 年 8 月，董事会批准三年年度股息政策，计划在自该年起三个财政年度内每年宣派与分派不低于上一财政年度净利润 50% 的股息；首次按该政策宣派的现金股息为每股普通股 0.15 美元、每 ADS 0.45 美元（1 ADS = 3 股 A 类普通股），总额约 6,200 万美元211。FY2025 全年派发现金股息合计约 1.08 亿美元，并根据 2025 年 5 月宣布的三年回购计划在公开市场回购约 4,600 万美元203。2026 年首次宣派股息约 7,200 万美元，约占上一年净利润的 31%205；截至 2026Q1 末累计回购超 1 亿美元205，截至 2026Q2 末累计回购超 1.5 亿美元90212。回购股份在资产负债表计入库存股（Treasury shares 为 −3.264 亿元）而非注销213。本次资料未发现披露明确的并购支出科目或专项计划。

5.1.8 运营指标：2026Q2 总量指标同比持平，成熟店同店 RevPAR 为上年 97%

2026Q2 全部酒店 ADR 438 元、OCC 76.2%、RevPAR 345 元，分别对比上年同期的 433 元、76.4%、343 元；当季末在营酒店 2,175 家、客房 242,526 间，同比 +19.2% 与 +18.4%，另有 811 家加盟酒店在建214。零售业务 2026Q2 收入 15.75 亿元、同比 +63.2%214。

FY2023 数据取自 20-F 运营指标表（不含被政府征用酒店口径；20-F 同时披露含征用口径，因 FY2021、FY2022 分别有 42 家、53 家酒店被政府征用，两套口径不同）215；2025Q2、2026Q2 取自 6-K214216。成熟店口径为截至 2026Q2 末经营超过 18 个月的同店样本（全部酒店 1,460 家）：同店 RevPAR 从 347.2 元降至 336.8 元，为上年同期的 97.0%；其中加盟酒店同店 RevPAR 从 344.5 元降至 334.1 元，租赁酒店从 504.3 元降至 486.0 元216。这与全部酒店 RevPAR 同比基本持平并不矛盾——全部口径包含新开业酒店（通常爬坡期 RevPAR 较低）带来的结构影响。

零售业务的产品线与渠道：公司披露两条产品线 aTOUR PLANET（睡眠）与 SAVHE（个护香氛），渠道包括客房内扫码电商、第三方平台、大堂陈列展售及加盟店转售；2023 年零售 GMV 为 11.39 亿元，其中 2023 年双十一期间主要电商平台零售 GMV 超 2.5 亿元77217。2026Q2 电话会披露的品类结构为：枕头品类保持领先、被芯实现快速增长，由睡眠场景延伸出的床单、家居服等新品类成为重要增长点218。零售业务的分渠道收入占比、会员/非会员拆分与多年 GMV 序列待核实：确认资料中未见线上/线下或会员维度的量化披露，业绩公告披露的是收入口径而非 GMV 口径。

六，市场和行业概况

中国酒店业概况与 RevPAR 周期位置

执行摘要

资料范围（亚朵 20-F、6-K 与业绩电话会纪要，华住、锦江、首旅的披露文件）能够支撑的是公司披露口径下的行业结构与周期事实。三项最实质的发现：

第一，行业级第三方总量数据整体缺失——中国酒店业总客房数、连锁化率及其历史变化、中端/中高端细分市场的房间数与增速、行业 RevPAR 时间序列、睡眠/寝具消费品市场规模与线上渠道占比，均未出现；唯一第三方行业口径是 Frost & Sullivan 关于亚朵市场地位的定位陈述219，行业分散度只有华住的定性表述220。

第二，RevPAR 周期上，三家同口径同店指标同向为负：2026 年二季度亚朵同店（经营超 18 个月）RevPAR 336.8 元、同比 −3.0%221，华住中国区同店（≥18 个月）233 元、同比 −3.0%222，首旅 2026 年一季度 18 个月以上全部成熟店 125 元、同比 −4.0%223；同期三家的整体（blended）RevPAR 却为正增长（分别约 +0.7%、+1.1%、+1.7%）。同店与整体背离，口径差异和新店结构是主因。

第三，供给侧 2026 年上半年增速放缓，亚朵管理层归因宏观经济环境、供需关系与物业可得性224225224；亚朵自身二季度新开 101 家、储备 811 家、全年关店指引约 80 家39，华住上半年新开 1,035 家、同比约低 20%226，首旅一季度新开 218 家（其中中高端 74 家）227。

以下按六个子问题展开，凡资料未覆盖的部分在文末标注待核实事项。

6.1关键发现

6.1.1 行业边界与规模：本次资料无行业总量口径，仅有第三方地位定位与分散度定性

资料范围内没有中国酒店业总客房数、连锁化率、中端/中高端细分市场房间数与增速的第三方数值。可引用的是两类替代事实：

（1）第三方定位口径。 亚朵 20-F 引用 Frost & Sullivan 的表述是"截至 2023 年末，按客房数计我们是中国最大的上中端（upper midscale）酒店连锁"219228。这是资料中唯一带第三方署名的行业定位口径，且其比较维度是"细分赛道内排名"，不是市场规模。

（2）行业分散度的定性表述。 华住 20-F 称中国酒店业"高度分散（highly fragmented）"，绝大多数客房供给来自单体酒店、旅馆和其他住宿设施，近年酒店集团开始通过翻牌整合市场220。这提供了"连锁化率低、翻牌空间大"的定性逻辑，但不含任何比率数值。华住 20-F 另处也把中国、欧洲、中东、东南亚等经营地行业一并描述为高度分散220。

（3）公司自身规模作为参照系，可用于理解头部与行业的关系：

上表用于说明"头部连锁与全行业体量之间存在量级差距"这一事实。行业总客房数本身仍待核实。

（4）睡眠/寝具消费品市场的规模与线上渠道占比，资料内同样没有行业总量。 只有亚朵自身的零售口径：2023 年零售业务 GMV 为 11.385 亿元，其中 2023 年"双十一"跨主流电商平台的零售 GMV 超过 2.5 亿元233；2026 年二季度零售收入 15.75 亿元、同比 +63.2%234。这些是公司数据，不是市场规模数据。

6.1.2 供给侧结构：新开业节奏普遍放缓，成因由公司归因于宏观、供需与物业可得性

成因表述（管理层直接回答）。 亚朵管理层在 2026 年二季度电话会上被问及行业供给减速时回答，行业供给动态背后有多个因素——宏观经济环境、供需关系与物业可得性——它们共同导致周期性波动，这是行业成熟过程中的自然调整过程；并补充称，在当期市场环境下加盟商更看重品牌穿越周期的长期能力，行业调整期正是头部品牌进一步巩固实力的关键阶段224225。

Haijun Wang: [Interpreted] Thank you, Dan. There are multiple factors behind the supply dynamics in the hotel industry, including macroeconomic environment, supply-demand relationship and property availabilities. They all lead to cyclical fluctuations. So this is a natural adjustment process as the industry matures.225

开业与关店节奏（三家公司交叉对照）：

三家的共同点是仍在净扩张但节奏放缓，差异在于中高端新开占比与储备厚度。行业级的全国新开业与关店总量、以及连锁化率的历史变化，资料内无数据。

存量单体酒店的翻牌机会在资料中体现为定性逻辑（华住 20-F 的分散度表述220）与亚朵自身的品牌工具（Atour X 定位为转化市场存量精品酒店物业）228。没有任何翻牌转化率或存量单体客房数的量化数据。

中端/中高端定位的竞争动作可作参照：华住管理层称上中端（upper mid-scale）是其核心战略领域，看到消费升级与传统高档酒店需求下移两重机会，以 Grand JI、Crystal、Intercity、Mercure 四个核心品牌推进份额236。这为"中高端赛道仍在加码"提供了同业侧证据，但不含细分市场客房数。

6.1.3 需求侧结构：有定性结构、无量化占比

（1）休闲需求从功能转向体验价值。 亚朵联席 CFO 在 2026 年二季度电话会上的原话是：休闲出行侧，越来越多消费者更关注住宿的体验价值，而不再只是满足功能性住宿需求237。这一判断在 2026 年一季度电话会上已有铺垫——零售市场正从传统制造驱动模式转向体验驱动，消费者越来越重视整体体验与情绪价值，而非单纯功能与性价比238。

Jianfeng Wu: [Interpreted] ... on the leisure travel demand side, more and more consumers are paying greater attention to the experiential value of their stay beyond simply fulfilling functional accommodation needs.237

（2）商务客群从大型 KA 向本地企业与高校科研机构扩散。 同一段回答称，商务需求侧的客户基础正在变得更加多元：过去大型 KA 企业客户是主要需求来源，随着市场格局演变，本地核心企业、高校与科研机构正在带来新的机会；公司在继续服务核心企业客户的同时，强化商旅体系以承接新的商务客源237。

（3）商务与休闲的量化占比：资料内没有。 可引用的最接近表述来自华住 20-F——"我们依赖中国国内商务与休闲出行客户贡献收入的显著多数"239。这是定性口径，不是占比数据。

（4）宏观需求侧数据（华住引述文旅部口径）： 2026 年上半年国内居民出游 3.5 亿人次、同比 +5.4%；国内出游总花费增速放缓至 +2%、达 3.2 万亿元；免签政策持续生效带动入境游势头增强；政策层面提出"十五五"期间建设旅游强国的目标240。管理层将其解读为"出行更频繁、单次消费更审慎"的新消费特征240。首旅 2026 年一季度报告的口径一致：春节假日全国游客人数和旅游花费均创历史新高，多地实施中小学春假释放休闲出行活力241。

（5）入境游：有方向、无量化。 华住管理层称入境游在一二线核心城市带来增量需求242，并提到公司进入休闲、入境与低线城市等新市场时仍需 OTA 支持，OTA 渠道贡献稳定在 20%–25%243。亚朵方面将入境游视为长期关注的增长市场并推进海外渠道合作237。入境游的间夜量或收入增量数据，资料内没有。

（6）不同能级城市的出行需求差异： 亚朵签约策略层面给出分层——继续强化核心城市与优质商圈布局，捕捉高频商务出行与城市文旅的基础需求；在三线强市与 5A 级景区城市等潜在市场选择性捕捉休闲需求增长机会244。短期节奏上，管理层提到 2026 年二季度休闲出行保持强劲、部分地区春假进一步拉动需求、假期客流分布更均衡245；同时提示市场波动仍存，对二季度 RevPAR 保持谨慎乐观245。

6.1.4 行业周期与关键指标：同口径同店 RevPAR 三家同向为负，整体口径为正，两者背离

（1）RevPAR 的定义与口径。 华住 20-F 给出行业通用定义：RevPAR = 平均入住率 × 平均每日房价（ADR）246，并说明入住率受门店位置、产品与服务、销售与品牌推广效果、预订管理能力、员工表现与竞争压力影响，逐年会因成熟店与爬坡店的组合变化、特殊事件与公共卫生事件而波动246。

（2）当前周期位置：三家同口径对照。

这张表的对照意义在于：三家在同为"经营满 18 个月"的同店口径下都录得 −3% 至 −4% 的同比，而各自的整体口径都是正增长。亚朵 −3.0% 与华住 −3.0% 的一致性因此有同业证据支撑；首旅因期间为 2026 年一季度、且门店结构不同（全部成熟店 5,790 家、不含轻管理 3,272 家）223，只能作方向性佐证，不足以单独判定行业性或公司特有。

（3）同店内部结构：ADR 与出租率的方向不一致。 亚朵同店 ADR 由 432.0 元降至 424.6 元、同店出租率由 77.4% 降至 76.6%，即 ADR 与出租率双降221。华住同店 ADR 基本持平、出租率下降 2.4 个百分点222。华住管理层对整体口径的解释是：blended ADR 同比 +2.6% 带动 blended RevPAR 同比 +1.1%，动力来自持续的产品升级与收益管理优化248。"同店出租率下滑"在两家均出现，而 ADR 的走向两家不同（亚朵同店 ADR 下行、华住同店 ADR 基本持平）。

（4）RevPAR 历史波动区间：资料内只有亚朵自身序列。

数据来源：亚朵 20-F 多年运营指标表249250与 2026 年二季度业绩公告247。20-F 的 MD&A 补充说明：2023 年管理加盟店 RevPAR 由 2022 年的 256 元升至 371 元、租赁店由 331 元升至 517 元，均超过 2019 年水平251。可读出的周期形态是：2022 年为低点、2023 年因基数效应大幅回升并越过疫情前水平、2026 年二季度整体回到 345.4 元附近（据 247249251）。行业级 RevPAR 序列（STR、文旅部等口径）本次资料未覆盖，无法据此判断全行业周期位置。

（5）供给增加对定价权的影响：只有管理层定性表述。 亚朵管理层称行业正从规模驱动扩张转向高质量增长，竞争重心日益集中在产品创新、服务能力与运营效率，而不再是供给增长39；并称加盟商在当期环境下更看重品牌的长期韧性与稳定投资回报225。"供给增加是否削弱定价权"没有可直接引用的量化弹性数据。

6.1.5 零售相关市场：行业基础来自"体验驱动"判断，竞争格局的第三方数据缺失

（1）行业基础与模式。 亚朵 20-F 自述为"中国首家把零售产品与服务的营销销售数字化地融入酒店住宿体验的酒店连锁"，每间客房都是沉浸式购物场景，客人扫码即可进入线上商店购买、数日内配送到家；线上分销与销售网络已进一步扩展到第三方电商平台252。产品线为三条：aTOUR PLANET（睡眠相关，含床垫与枕头）、SAVHE（个护与香氛，含洗发水、洗手液、香薰）、Z2GO&CO.（出行相关，含行李箱与吹风机）253252。

（2）行业趋势判断（管理层表述）。 零售市场正从传统制造驱动转向体验驱动，消费者更看重整体体验与情绪价值而非功能与性价比238；2026 年上半年消费市场呈分化格局，同质化产品与服务承压，而提供差异化体验、具备强品牌资产的公司表现出更强韧性39；零售侧消费者不仅追求产品质量，也越来越看重产品是否与自身生活方式契合，个性化需求上升39。

（3）品类规模指标（均为公司自身口径）：

产品方法论上，管理层以被子三代迭代为例说明"把用户感受转化为产品标准"的能力：一代改结构（一体式双面触感设计）、二代改机理（从被动降温升级为主动控温加导湿）、三代针对室内温度波动痛点255。收入与成本口径：2026 年二季度零售收入 15.75 亿元、同比 +63.2%，由零售品牌认知提升与产品创新驱动234；零售成本 7.65 亿元，占零售收入 48.6%（上年同期 46.7%）256。指引方面，2026 年一季度电话会将全年零售收入增长指引上调至 30%–35%255，二季度电话会进一步上调至 40%254。

（4）竞争格局与其他酒店集团的零售可比案例：第三方数据缺失。 资料内没有任何关于传统家纺品牌、电商白牌、新消费睡眠品牌的竞争数据，也没有枕头/被子品类的线上集中度或渠道占比。同业侧可引用的只有：

（5）渠道结构（酒店侧）： 亚朵二季度 CRS（中央预订系统）渠道占总售出间夜的 61.5%39；零售侧渠道包括客房扫码购、第三方电商平台、大堂展示区、加盟店转售与抖音等252253。零售的线上/线下收入拆分比例，资料内没有。

6.1.6 政策与外部环境：证照体系、特许经营备案与中概股监管框架

（1）酒店经营的牌照与许可要求。 亚朵 20-F 的合规章节与风险因素章节均逐项列出：每家酒店的经营子公司须取得营业执照（且经营范围须含酒店经营）与由地方公安机关颁发的特种行业许可证；截至 2023 年末公司已合规取得上述两类基本证照259260。此外，运营层面还可能须取得消防安全检查/承诺、卫生许可、环境影响评价审批，大多数酒店建设项目还须向消防与建设主管部门办理审批与备案259260。

（2）合规缺口与罚则。 公司披露截至 2023 年末，少量租赁酒店未取得消防、建设、环保、卫生或公安部门的批准/备案，另有少量提供餐饮的租赁酒店未取得市场监管部门相关批准，可能面临罚款、停业或经营中断等行政处罚261。环评罚则明确：未取得环境影响评价报告/表审批的酒店可被责令停止建设并恢复原状，并按违法情形处以项目总投资 1%–5% 的罚款，项目直接责任人可能被行政处罚262。加盟店方面，业主承担同等的证照与安全义务，但公司对加盟业主控制有限，未取得证照可能导致开业延迟或终止管理安排，并可能带来间接责任263。

（3）特许经营备案。 特许经营受商务部（MOFCOM）及其地方对口部门监管，主要依据为 2007 年《商业特许经营管理条例》、2011 年颁布并经 2023 年 12 月 29 日最新修订的《商业特许经营备案管理办法》，以及《商业特许经营信息披露管理办法》264。要点包括：特许人须具备成熟经营模式等前置条件；首次签订特许经营合同后 15 日内须向商务部或地方部门备案，并须在每年第一季度报告上一年度签订、取消、续签或变更的合同情况265；合同期限不得少于三年（除非加盟商另有约定），加盟商在签约后一定期限内有权单方解除合同；签约前 30 日须向加盟商提供合同文本及书面真实准确的基本信息266。公司同时在风险因素中提示，管理协议或商标许可安排可能被认定为特许合同，未完成全部备案可能面临罚款等处罚265。

（4）中概股面临的中美监管与数据合规约束。

（5）地方对酒店投资的政策方向：资料内无系统披露。 亚朵 20-F 仅在会计附注中提到政府补贴来自省市级政府、对应地方特定政策，未归纳招商引资、补贴、土地或税收等地方政策方向。这一子项需补充地方文旅与招商政策类资料。

6.2没写进卡的高亮

无。本轮 55 条证据均已在正文中引用（部分为同主题联合引用）。

七，市场竞争格局

三层持股无 VIE，创始人持约七成投票权

执行摘要

截至 2024 年 3 月 31 日，亚朵的股权架构为「开曼控股 — 香港中间控股 — 境内运营主体」的三层 100% 直接持股，本次确认的资料中没有协议控制（VIE）安排的披露192。创始人王海军通过 BVI 公司 Express Ocean Universe Limited 经信托持有 73,680,917 股 B 类普通股，并受托行使 14,572,900 股 A 类普通股的投票权，合计约 21.4% 持股、69.8% 投票权，公司据此构成纳斯达克「受控公司」939495。

本次资料中最显著的股东结构变化是君联资本的持续减持：持股比例由 2023 年 3 月末的 29.1% 降至 2024 年 3 月末的 14.9%9697，再经 2024 年 6 月二次发行降至约 7.6%69。同期创始人一方的持股比例（30.0% → 21.4%）与投票权（74.0% → 69.8%）也同步下降，但投票权始终维持在三分之二以上9697。

以下按七个方面展开：架构全貌与 VIE 判定、股本构成与 ADS、主要股东与实控人、控制权与治理安排、股本变动与股东回报、股权激励，最后列出待厘清事项。

7.1三层 100% 直接持股，境内另有并行主体，未见 VIE 安排

上市主体 Atour Lifestyle Holdings Limited 于 2012 年 4 月 10 日在开曼群岛设立；Atour Hotel (HK) Holdings Limited 于 2021 年 3 月 5 日在香港注册，定位为投资控股；上海亚朵商业管理（集团）有限公司于 2013 年设立。IPO 重组中，Atour Lifestyle 取得 Atour Hong Kong 100% 股权，Atour Hong Kong 持有 Atour Shanghai 100% 股权，后者控制境内全部业务运营1。主要子公司表对两层关系均以 100% 直接持股列示，Atour Hotel (HK) Holdings 的注册地为香港、业务定位为投资控股98。

境内存在一个与上海亚朵并列的经营主体：上海荣多商业管理有限公司（Shanghai Rongduo Commercial Management Co., Ltd.），2022 年 6 月 13 日设立于中国境内，业务定位为酒店管理，100% 持股98，通过其子公司运营 4 家租赁（leased）酒店99。公司自述为「无自身经营业务的控股公司，全部业务通过境内子公司开展，尤其是上海亚朵商业管理（集团）有限公司、上海荣多商业管理有限公司及其各自的子公司」100。

关于 VIE 判定：IPO 重组被描述为搭建离岸结构以持有上海亚朵全部股权，按反向资本重组（reverse recapitalization）而非企业合并入账，上海亚朵原股东按各自实际权益比例取得开曼主体股权92。20-F 全文未出现 VIE / 可变利益实体 / 协议控制 / 合约安排等表述；附注中唯一出现的「variable interest」出现在管理层讨论的常规声明——公司对未合并实体不持有任何可变利益92。据此，本批资料支持「纯股权直接持股、无 VIE」的判断。

原文（FY2023 年报，Item 4.C）：In connection with the restructuring for our initial public offering, Atour Lifestyle Holdings Limited acquired 100% of the equity interest in Atour Hong Kong, and Atour Hong Kong owns 100% of the equity interest in Atour Shanghai, which controls all of our business operations within the PRC.

口径提示：20-F 第 4.C 节的组织架构图以图片（Graphic）形式呈现，文本层不含图，因此上海荣多的直接母公司究竟是上海亚朵还是香港主体，文本中未逐条明示，仅以集团层面 100% 列示。该层级关系列为待核实项。

7.2双层股权机制：A 类 1 票、B 类 10 票，B 类保留 9.1% / 16.7% 控制阈值

章程项下的授权股本为 300,000 美元，分为 2,900,000,000 股 A 类普通股与 100,000,000 股 B 类普通股，面值均为每股 0.0001 美元；两类股份除投票权与转换权外权利相同101。在提交股东大会表决的所有事项上，A 类每股 1 票、B 类每股 10 票，且两类股份始终作为一个类别合并投票102。

转换机制为单向：每股 B 类可随时由持有人转为 1 股 A 类；A 类在任何情况下均不可转为 B 类；B 类股份一旦出售、转让、让与、处置或最终受益所有权变更给持有人的非关联方，将自动且立即转为同等数量的 A 类股份103。

章程还设定了两个控制阈值：只要 B 类股份占已发行股本不低于 9.1%，B 类持有人即可决定需要普通决议（简单多数）的事项结果；不低于 16.7% 时，即可决定需要特别决议（不少于三分之二）的事项结果104。这意味着即使 B 类股数被大幅稀释至接近 10% 的量级，创始人一方仍能维持对普通决议和特别决议的否决/决定能力。

7.3股本构成与 ADS：报告期末逐期口径

ADS 兑换比例为 1 ADS = 3 股 A 类普通股，面值每股 0.0001 美元105106。ADS 持有人不享有直接出席股东大会或投票的权利，只能按存托协议向存托银行发出投票指示间接行使 A 类股表决权；只有在注销 ADS、提取 A 类股份并成为登记持有人后，才能直接投票107。存托银行为纽约梅隆银行（The Bank of New York Mellon），负责向 ADS 持有人传递年报、股东会通知及其他通讯108。

截至 2024 年 3 月 31 日，存托银行作为美国单一记名持有人持有 192,409,845 股 A 类普通股，按转换口径占公司已发行普通股总数的 46.6%（不含为股份激励计划预留、批量发行给存托银行的 5,353,776 股 A 类）109。

表 1：报告期末股本口径对照（单位：股）

下表汇总三个时点的 A/B 类股数。需要区分三种口径：年报封面口径（披露已发行总数）、财务报表附注口径（区分 issued 与 outstanding）、主要股东表口径（作为持股比例分母，并明确排除存托银行批量发行部分）。

数据来源：2022-12-31 封面口径110、2023-12-31 封面口径111、财务报表附注（授权 2,900,000,000 股 A 类与 100,000,000 股 B 类；A 类 2022 年 issued 与 outstanding 均为 319,677,037 股，2023 年 issued 340,316,306 股、outstanding 339,104,792 股；B 类 73,680,917 股 issued and outstanding）112、2024-03-31 主要股东表分母口径113114。

2024-03-31 一列无封面口径数据，是因为该时点取自 FY2023 年报的主要股东表而非报告期末封面；其名册口径合计 412,785,709 股恰与 2023 年末封面总数相同，但两者构成不同（前者已扣除 5,353,776 股存托银行批量发行，后者扣除的是 1,211,514 股）。

7.4主要股东与实控人：创始人经 BVI + 信托持股，机构三强并立

创始人持股链条。王海军的 B 类股份通过三层离岸结构持有：Express Ocean Universe Limited（BVI 公司，登记持有人）由 Dreamline Worldwide Ventures Limited 全资持有，后者由 Eternal River Trust 全资持有，受托人为 Trident Trust Company (HK) Limited。王海军是 Express Ocean Universe 的唯一董事、也是该信托的委托人，保留对信托资产的投资与处置权；信托受益人为王海军本人与 Sea Pearl Worldwide Holding Limited（王海军全资持有）115115。

除自有 B 类股外，王海军与 Sea Pearl 还对两批 A 类股行使投票权：Engine Holdings Limited 持有的 9,191,412 股、以及某一少数股东持有的 5,381,488 股（均按 2024 年 3 月 31 日股东名册口径）。年报明确，王海军与 Sea Pearl 对这些 A 类股「放弃经济利益」（disclaim economic interests），即属于投票权委托性质的安排115。2023 年 3 月 30 日口径下，这两批股份分别为 19,691,412 股与 24,721,111 股，合计 43,412,523 股，一年间大幅下降116。

表 2：主要股东持股与投票权对照（2023-03-30 vs 2024-03-31）

下表按年报「Principal Shareholders」表口径列示。2023 年一列列出五名 5% 以上股东，2024 年一列 GLV Holding 与 Engine Holdings 已不在 5% 名单内。投票权按 A 类 1 票、B 类 10 票合并计算。

数据来源：2023-03-30 口径96、2024-03-31 口径97。2023-03-30 的持股分母为 319,677,037 股 A 类 + 73,680,917 股 B 类96。

王海军持股比例的两套口径。FY2023 年报同一份文件中出现两组数字：董事及高管持股表列为 22.1% 持股 / 69.9% 投票权（A 类栏 18,572,900 股 + B 类 73,680,917 股），全体董事及高管合计 24.5% / 70.5%117；主要股东表列为 Sea Pearl 21.4% / 69.8%（A 类栏 14,572,900 股 + B 类 73,680,917 股）97。两者相差的 4,000,000 股 A 类，正是 2023 年 3 月 30 日授予王海军、同日归属可行权的期权对应股份——董事高管表按「60 天内可行权期权计入」口径，主要股东表按股东名册口径。正文叙述（Item 3 风险因素）采用 21.4% / 69.8%9395。引用时需注明是否含该批期权。

机构股东背景与减持：

• 君联资本（Legend Capital）：由上海亦南企业管理合伙企业（53,155,170 股 A 类）与上海银乃企业管理合伙企业（8,322,248 股 A 类）两家境内有限合伙构成，二者最终由 Legend Capital Management Co., Ltd. 控制，依据 2024 年 2 月 6 日提交的 Schedule 13G 修正件118。2023 年报口径下两家分别持有 98,973,600 股与 15,495,818 股，合计 114,469,418 股（29.1%）96。

• 携程系（Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd.）：持有 55,970,815 股 A 类，最终由开曼注册的 Trip.com Group Limited 控制，依据 2023 年 2 月 13 日提交的 Schedule 13G119。两个时点的持股比例由 14.2% 微降至 13.6%9697。

• Diviner Limited：BVI 注册，持有 45,428,598 股 A 类，最终由成都德汇多元企业管理咨询中心（有限合伙）控制，后者由 Jin Bian 控制，依据 2024 年 2 月 6 日提交的 Schedule 13G 修正件120。持股比例由 15.5% 降至 11.0%9697。

员工持股平台：FY2022 与 FY2023 两份年报的「Principal Shareholders」表中，除 Eternal River Trust 家族信托与君联两家境内合伙企业外，未见任何员工持股 SPV、合伙企业或信托。持股章节未披露员工持股平台。

7.5控制权安排与治理影响：受控公司地位、本国实践豁免与反收购条款

受控公司地位。公司自述为纳斯达克公司治理规则定义的「受控公司」，依据是王海军将持有超过 50% 的总投票权。作为受控公司，公司可以依赖若干治理豁免，其中明确点名的一项是：无须设立全部由独立董事组成的提名与公司治理委员会94。年报同时提示，投资者因此不会享有适用于其他公司的同等保护。

本国实践替代。公司表示拟在部分治理事项上采用开曼群岛本国实践，替代纳斯达克的三项要求：(i) 董事会多数成员为独立董事；(ii) 提名/公司治理委员会全部由独立董事组成；(iii) 审计委员会由至少三名成员组成121。

董事会构成。年报口径下董事会由 8 名董事组成，其中 3 名为纳斯达克规则意义上的独立董事（Can Wang、Chao Zhang、Cong Lin），公司依赖本国实践例外，因此独立董事不占多数122。这一构成有时效性：丛琳已于 2025 年 11 月 10 日因个人原因辞任董事及审计委员会、提名与公司治理委员会成员职务，董事会同时任命宋迎春接任上述职位123；更早的 2024 年 7 月 3 日，陆宏辞任董事（继续担任高级副总裁），董事会任命联合首席财务官兼执行副总裁吴建锋为董事124。上述变动后的独立董事人数与占比，需以最新年报或 6-K 更新。

少数股东保护机制。章程不提供累计投票（cumulative voting）——开曼法律并不禁止累计投票，但公司第九次修订及重述的组织章程大纲与细则未作此规定，因此少数股东无法在单一董事选举上集中投票以增强影响力125。加上提名委员会不须全由独立董事组成，少数股东在董事提名与选举两个环节的制衡手段都相对有限。

反收购条款。章程授权董事会不时设立一个或多个优先股系列，并自行确定该系列的条款与权利，包括系列名称、股数、股息权与股息率、转换权、投票权，以及赎回与清算优先权的条款。董事会可在授权但未发行的范围内、无须股东行动即发行优先股；发行可能稀释普通股持有人的投票权126。

2021 年 3 月 3 日股东协议。FY2023 年报的附件清单将该协议列为 Exhibit 4.4，并注明「以引用方式并入」（incorporated herein by reference to Exhibit 4.4 to the registration statement on Form F-1，File No. 333-256881），20-F 正文未展开任何条款内容——表决权安排、董事提名权、转让限制、投票权委托的期限与可撤销性均无原文127。

7.6股本变动史与股东回报

上市前优先股融资。上海亚朵在重组前向若干股东发行了带优先权的普通股，包括 Series A、Series B、Series C 股份，重组时这些股东的关联方以同等权利、优先权与特权换取开曼主体的 A 类普通股128。20-F 附注披露的关键条款如下（发行价原文未标注货币单位前缀，仅写作 RMB49,000 / RMB167,500 / RMB552,330，其是否为每股价格或整轮金额无法从该段确认）：

Series C 的赎回触发条件包括：未能在发行日起第五个周年内完成合格 IPO 或被 Series C 股东认可的整售交易、主营业务/创始人及高管重大变更、公司或创始人的重大陈述与承诺违约、创始人及高管重大违反信义义务等128。清算时，Series C、B、A 依次享有第一、第二、第三顺位分配权，C 类按发行价 100% 加 8% 复利，B 类与 A 类按发行价 100% 加 6% 单利128。

会计处理上，Series B 与 C 因存在公司无法控制的事件触发的或有赎回权，被列报为夹层权益（mezzanine equity），在合并资产负债表上呈现为可赎回 A 类普通股；Series A 因仅具清算优先权，被列报为永久权益。2021 年 4 月 8 日终止全部优先权后，B、C 重分类至永久权益，A 重分类为 A 类普通股129。20-F 未点名 Series A/B/C 的具体投资方，仅表述为「certain shareholders」128。

IPO。2021 年 2 月，公司董事会决议将授权股本由 500,000,000 股增至 3,000,000,000 股，含 2,900,000,000 股 A 类（每股 1 票）与 100,000,000 股 B 类（每股 10 票）。2022 年 11 月 IPO 中，公司发行 5,462,500 份 ADS，即 16,387,500 股 A 类普通股，价格为每 ADS 11 美元或每股 3.67 美元，净募资 RMB365,784 千130。ADS 于 2022 年 11 月 11 日在纳斯达克开始交易，代码 ATAT1。

老股东二次发行。FY2023 年报在风险因素中提到「2022 年 11 月 IPO 中售出的 ADS，以及股东在 2023 年 6 月与 12 月的二次发行中售出的 ADS，均可自由交易」131，确认了这两次发行的存在，但规模与定价未披露。2024 年 6 月的第三次有完整披露：君联资本关联实体出售 1,000 万份 ADS，定价每 ADS 16.90 美元，承销商有 30 天超额配售 150 万份 ADS 的选择权；公司不从该次出售获得任何收益，君联资本毛募资约 1.69 亿美元；发行完成后君联资本持有约 7.6% 的已发行股本（假设超额配售权未行使），其委任董事周宏斌辞任69。

股息与回购。2024 年 8 月 29 日，董事会批准三年年度股息政策：自当年起的三个财政年度内，每年计划宣派与分配的股息总额不低于上一财政年度净利润的 50%，具体金额由董事会酌情决定。依据该政策，董事会同日宣派每股普通股 0.15 美元（每 ADS 0.45 美元）的现金股息，合计约 6,200 万美元，于 2024 年 9 月 30 日前后支付132。

执行进度方面：2025 全年依据该政策分配的现金股息合计约 1.08 亿美元，并根据 2025 年 5 月宣布的三年股份回购计划在公开市场回购约 4,600 万美元133。2026 年第一季度，公司宣派 2026 年首期现金股息约 7,200 万美元（管理层称约占上年净利润的 31%）；截至 2026 年第一季度末，累计回购金额超过 1 亿美元134。到 2026 年第二季度末，累计回购金额超过 1.5 亿美元135。

回购股份的处理方式。FY2025 资产负债表显示，库存股（Treasury shares）科目由 2024 年 12 月 31 日的零变为 2025 年 12 月 31 日的 RMB326,400 千（折 46,675 千美元）136。这说明回购股份以库存股形式留存于权益科目，而非直接注销。需要说明的是，文件未以文字明确表述「留存为库存股、不注销」的处理政策，上述判断来自资产负债表科目的变化，属推断而非原文陈述。

7.7股权激励：2017 年境内计划被 2021 年上市主体计划替换

2017 年，境内子公司上海亚朵通过了 2017 年股份激励计划（2017 PRC Plan）。2021 年，为筹备 2022 年 11 月的 IPO，公司在开曼层面通过了上市主体股份激励计划（Public Company Share Incentive Plan，Public Company Plan），以替换 2017 年境内计划137。两个计划的预留股数与替换关系如下：

• 2017 年计划：预留 51,200,000 股普通股，授予对象包括董事、员工与顾问；期权含业绩条件——仅在完成合格 IPO 时归属；IPO 完成前离职的，已授期权在离职时没收；期权自授予日起 10 年内有效138。

• 2021 年上市主体计划：预留 51,029,546 股 A 类普通股；2017 年计划下未归属部分的 14,196,882 份期权被替换为新计划下的奖励（Modified Awards）138137。

• 已授出规模：截至 2024 年 3 月 31 日，新计划下已授予 26,045,283 份期权137。

表 3：期权活动与关键参数（2023 年度，Public Company Plan 口径）

数据来源：FY2023 年报股份支付附注139。当年行权 19,427,760 份，是未行权数量由 2,144 万份降至 667 万份的主因，对应 IPO 完成后 2017 年计划期权的集中行权。

公允价值与费用：授予日加权平均公允价值 2021 年、2022 年、2023 年分别为人民币 11.93 元、22.32 元、34.78 元；截至 2023 年 12 月 31 日，与未归属期权相关的未确认股份支付费用为人民币 27,705 千元139。股份支付费用方面，2022 年为 96.6 百万元与 163.2 百万元（两笔），2023 年为 164.0 百万元137。

归属条件：2017 年计划下的期权以完成合格 IPO 为业绩条件；替换后的新计划奖励则按 1 至 4 年分级归属138。王海军本人于 2023 年 3 月 30 日获授 4,000,000 份期权，该批期权于同日归属并可行使，这也是其持股口径中「60 天内可行权期权」的来源115。

稀释影响：授权但未发行的 A 类额度为 29 亿股，2024 年 3 月 31 日已发行 A 类约 3.39 亿股、B 类 0.74 亿股，未行权期权 667 万份（2023 年末口径），占已发行普通股总数的比例约 1.6%。另需注意，存托银行为批量发行 ADS 而持有的 A 类股份在两个时点分别为 1,211,514 股（2023 年末）与 5,353,776 股（2024 年 3 月 31 日），该批股份用于满足股份激励计划行权或归属后的 ADS 交付需求111113。

八，公司的市场地位及竞争优势

市场地位与四项竞争优势的事实核对

执行摘要

亚朵在年报中援引 Frost & Sullivan 的定位表述是「按 2023 年末客房数计，中国最大的中高端酒店连锁」，同一句话在 2022 年末的报告里已经出现，说明这是按客房数单一维度的年度延续性表述；文件本身没有披露该报告的中高端划分标准、统计样本、是否含待开业或加盟口径273274。全行业口径下，亚朵 2026Q2 末在营 2,175 家、242,526 间客房，与华住 2025 年末 12,858 家、1,264,419 间客房、首旅 2026Q1 末 7,870 家、558,073 间客房不在同一量级，但三家公司对「中高端」的界定互不相同，无法直接换算成同一口径的份额275276277278。可核实的内容包括：各品牌版本的 RevPAR 溢价数字及其口径、会员与渠道占比、零售规模与毛利结构、加盟条款与净现金，以及成熟店 RevPAR 与同业同向下降的事实；「最大中高端连锁」的方法论依据、锦江的运营数据、华住中高端细分客房数，在可用资料内没有对应披露。

8.1关键发现

8.1.1 「按 2023 年末客房数计中国最大的中高端酒店连锁」出自 Frost & Sullivan，年报只引用结论、未披露口径

亚朵 2024 年 20-F 的表述原文为：

We are the largest upper midscale hotel chain in China in terms of room number as of the end of 2023, according to Frost & Sullivan.273

这句话限定在三个条件上：一是口径为 room number（客房数），二是时点为 2023 年末，三是依据为 Frost & Sullivan 的报告。同一份声明的 2022 年末版本为「We are the largest upper midscale hotel chain in China in terms of room number as of the end of 2022, according to Frost & Sullivan」，当时亚朵在营 932 家、107,998 间客房，其中加盟 899 家、102,945 间274。两年间声明的维度未变，但年报没有披露 Frost & Sullivan 对「中高端（upper midscale）」的划分标准、统计样本范围、是否包含待开业与签约管线，也未披露亚朵在报告样本中的客房数与第二名之间的差距。确认资料中，锦江的运营规模数据（客房数、门店数、RevPAR）没有出现——相关文件均为现金管理、担保、股权收购与业绩说明会安排类公告——因此三家同业中只完成了与华住、首旅的对比。

8.1.2 全行业口径下三家不在同一量级，且三家的「中高端」定义互不相同

下表把亚朵、华住、首旅的门店数、客房数与中高端细分数据放在同一张表上。需要说明的是，三家公司的品牌分层标准不同，该表用于呈现体量差异，不构成同口径排名。

数据来源：亚朵 2024 年 20-F、亚朵 2026Q2 业绩公告、华住 20-F（2026 年 4 月提交）、首旅 2026 年第一季度报告275279276277278。

按此表，亚朵 2023 年末客房数约为华住同期的 15%（137,921 对 912,444）；亚朵 2026Q2 末客房数约为首旅 2026Q1 末的 43%（242,526 对 558,073）。华住的 upper midscale 品牌清单有 9 个，首旅的中高端客房占比 42.5%，但两者均未披露可供与亚朵直接比对的细分客房数，因此「按客房数计的最大中高端连锁」这一结论的验证，需要回到 Frost & Sullivan 报告本身或三家公司口径一致的分部披露，确认资料不具备该条件。

若按客房数把亚朵的中高端品牌加总，2023 年末为 1,034 家、118,117 间，2026Q2 末为 1,861 家、209,261 间，分别占公司自身客房的 85.6% 和 86.3%。这是按亚朵自身品牌分层做的加法，与「全市场最大」是两回事——公司声明中的「最大」指其在 Frost & Sullivan 样本内的相对位置，而非在全部三家可比公司中的绝对规模。

8.1.3 品牌与体验差异化：三大支柱有明确原文，四个品牌版本的 RevPAR 溢价统一采用「运营中酒店整体」口径

亚朵对自身体验差异化的表述是三大支柱：

We believe the unique Atour experience is underpinned by three pillars — the creative hotel space, the "standardized" personalized customer services, and the lifestyle offerings that make Atour more than just a hotel brand.280

第一支柱「创意酒店空间」落在一套多品牌矩阵上：截至 2023 年末已发展六个生活方式酒店品牌，覆盖中端到奢华280。第二支柱在 20-F 中有专门章节展开，要点是把标准化当作个性化服务的前提——「Effective standardized operations complement the delivery of personalized services」，通过现场经理执行一系列服务标准、以多个触点交付定制化体验281。第三支柱是零售产品线：aTOUR PLANET 覆盖睡眠相关产品（床垫、枕头），SAVHE 覆盖个护与香氛（洗发水、洗手液、香氛机），20-F 把零售业务的支撑归结为市场研究、产品开发与供应链管理能力282。

关于各品牌与产品版本的 RevPAR 溢价，2026Q2 电话会给出的四个数字口径统一为「运营中酒店（hotels in operation）的 RevPAR」：

数据来源：亚朵 2026Q2 电话会、亚朵 2026Q2 业绩公告39278。

口径上有三点需要注意。一是这四个数字是「运营中酒店整体 RevPAR」，不是同店口径，也未说明是否含税（业绩公告对整体 ADR/RevPAR 注明按含税房价计算）；2026Q2 整体 RevPAR 345.4 元、ADR 为上年同期 101.2%、入住率 99.7%，成熟店 RevPAR 336.8 元、为上年同期 97%39278。二是 20-F 披露的各品牌指标是 ADR 而非 RevPAR，2023 年亚朵旗舰品牌 ADR 450.0 元、Atour S 617.9 元、轻居 429.8 元、Atour X 463.0 元，与上述 RevPAR 溢价不可直接换算32。三是管理层把定价能力归因于客人感知而非成本削减，并把 SAVHE 与 Atour Origin 描述为既有质量理念的延伸而非替代244。

可复制性方面，20-F 给出的机制是标准化流程加培训：个性化服务由现场经理执行一系列服务标准，配合运营手册与 A-plus 会员服务；供应链与人才培养分别由 MRPS 集中采购系统和几木学院承担，后者要求酒店经理与 HR 代表参加一个月的驻店培训与跟岗认证281283。管理层在 2026Q2 电话会中称 SAVHE 正在「逐步形成一套可复制的体验方法论，覆盖品牌标准、服务体系与人才培训」，但没有给出可复制性的量化指标39。确认资料中未出现 NPS、复购率、推荐度或品牌认知度的直接量化披露，可用的替代指标是会员规模、CRS 渠道占比与企业会员占比（见下一节）。

8.1.4 会员与直销：A-Card 两年半从 6,300 万增至 1.2 亿，CRS 贡献 61.5% 间夜；华住 H Rewards 规模约为亚朵 2.6 倍

亚朵的会员口径在 20-F 中统一表述为「registered individual members」（注册个人会员）。2023 年末为超过 6,300 万，20-F 同时说明 A-Card 会员贡献了收入的显著部分，并称扩大会员规模与提升黏性可「增加收入并降低获客成本」284。A-Card 为五级会员体系（welcome 至 infinite），welcome 级免费加入，六个房晚或 2,800 积木分可升至 gold 级，welcome 级会员也可支付 199 元直接升至 gold 级285。到 2026Q1 末会员数 1.16 亿、同比 +20%，2026Q2 末为 1.2 亿23839。

渠道口径上，2023 年 20-F 用的是合并表述「约 63.4% 的间夜通过中央预订系统卖给 A-Card 会员与企业账户客户」；2026 年电话会改为拆分披露：2026Q1 CRS 占 63.7% 间夜、企业会员占 19.3%，2026Q2 CRS 占 61.5% 间夜、企业会员占 20.4%23839。两组数字的差别来自口径变化，不能直接当作同一指标的时序比较。

下表把亚朵与华住的会员规模与渠道结构并列。两家的统计时点与口径定义不同，该表用于呈现数量级差异。

数据来源：亚朵 2026Q2 电话会、亚朵 2024 年 20-F、华住 20-F（2026 年 4 月提交）、华住 2026Q2 电话会3928528628724320。

按此表，华住会员规模约为亚朵的 2.6 倍；亚朵 CRS 口径（61.5%）与华住自有渠道口径（77%）的统计范围不同——亚朵的 CRS 是会员与企业账户客户通过中央预订系统成交的间夜，华住的 77% 是 legacy Huazhu 全部自有销售渠道，两者不可直接判优劣。会员活跃度方面，亚朵在 2023 年 20-F 中披露过复购率的定义（同年第二次订房占比），2022 年为 58.3%、2021 年为 52.8%，但本次确认资料中没有更近年份的同口径复购率；华住未披露复购率或会员活跃度284287。获客成本方面，两家均未披露具体拉新成本或渠道佣金节省金额，可用的只有亚朵的营销费用率（2026Q2 为 17.4%，上升主要归因于品牌投入与线上渠道发展，与零售业务增长匹配）与 20-F 中「扩大会员规模可降低获客成本」的定性表述20284。

8.1.5 零售：2026Q2 收入 15.75 亿元、同比 +63.2%，零售成本占收入 48.6%，公司自述品牌/产品/供应链/内容四项能力

2026Q2 亚朵零售收入 15.75 亿元、同比增长 63.2%（上年同期 9.65 亿元），增长归因于零售品牌认知度提升、产品创新与品类拓宽2039。成本侧，零售成本 7.65 亿元、占零售收入 48.6%（上年同期 46.7%），零售毛利 8.09 亿元、同比 +57.4%，毛利率下降归因于产品组合变化20278。

数据来源：亚朵 2026Q2 业绩公告与电话会20278。其中零售成本与毛利为按收入减成本推算，业绩公告给出的口径是「零售成本占零售收入 48.6%」与「零售毛利同比增长 57.4% 至 8.09 亿元」。

品类方面，管理层给出的量化数据是：深睡记忆棉枕 Pro 系列自上市以来累计销量超过 1,200 万件，被芯品类 GMV 同比增长超过 80%；床单与家居服两个上年引入的战略品类保持了销售势头并贡献更大收入份额；公司正从单一爆品模式转向更宽的产品组合39。公司把零售业务的支撑归纳为四项能力并称其构成「strong competitive moat」：品牌（亚朵星球在用户心智中建立「自然深睡」定位）、产品开发（围绕真实睡眠需求迭代，具备单品突破与新品类扩展的研发能力）、供应链（重塑行业供应链体系、在多个制造环节设定精度标准，建立从原料到成品的端到端品控）、内容与用户互动（围绕真实睡眠场景创作内容，强化品牌与用户的情感连接）39。20-F 中对应的表述是把零售业务的基础归结为市场研究、产品开发与供应链管理能力282。

需要标注的是：本次确认资料中没有出现与专业家纺品牌的直接对比数据（份额、价格带、渠道结构均无），也没有零售收入确认与 GMV 之间的口径拆解；「被芯 GMV 同比 +80%」用的是 GMV 而非收入口径，与零售收入口径不同。

8.1.6 轻资产结构：加盟 2,156 家对租赁 19 家，加盟费每间 4,000–6,000 元、月度 5%–6%、协议期 8–15 年

2026Q2 末，亚朵加盟（manachised）酒店从上年同期的 1,800 家增至 2,156 家，租赁酒店从 24 家降至 19 家；租赁酒店收入同比下降 11.8% 至 1.32 亿元，公司归因于产品组合优化下的租赁酒店数量减少288。加盟酒店收入同比增长 32.8% 至 17.25 亿元，增长来自网络扩张与供应链业务发展288。

加盟条款在 20-F 中的原文口径为：加盟与管理协议通常为 8 至 15 年的固定期限；一次性加盟费按每间客房 4,000 元至 6,000 元收取，视品牌而定，另收开业前服务相关费用（含信息系统安装服务）；开业后按每家加盟酒店总收入的 5% 至 6% 收取月度特许经营与管理费，视品牌而定289。

运营支撑体系方面，MRPS 系统处理所有与运营用品及自有品牌消费品相关的采购请求，公司称依托酒店网络规模与集中采购体系可获得供应商优惠条款，并一般要求加盟商从公司采购部分建材与大部分运营用品；几木学院负责员工培训与加盟商教育，酒店经理与 HR 代表须参加一个月的驻店综合培训与跟岗认证283。财务体现方面，截至 2026 年 6 月 30 日现金及现金等价物 39 亿元、净现金 37 亿元；2026 全年净收入指引为同比增长 30%20。

8.1.7 可持续性：成熟店 RevPAR 同比 −3.0% 与华住同店 −3.0% 一致，首旅 2026Q1 成熟店 −3.4%；华住 2025 年推出 Grand JI 进入中高端核心区间

2026Q2 亚朵成熟店（运营超过 18 个月）RevPAR 336.8 元、为上年同期 97%，即同比下降 3.0%；同口径下 ADR 与入住率分别为上年同期的 98.3% 和 99%。业绩公告给出的同店样本为 1,460 家（加盟 1,442 家、租赁 18 家），同店 RevPAR 从 347.2 元降至 336.8 元39278。华住中国 2026Q2 同店 RevPAR 为 233 元，较上年同期的 240 元下降 3.0%，同店 ADR 基本持平、入住率下降 2.4 个百分点290。首旅 2026Q1 不含轻管理酒店的成熟店 RevPAR 142 元、同比下降 3.4%，全部成熟店 RevPAR 125 元、同比下降 4.0%291277。

数据来源：亚朵 2026Q2 业绩公告与电话会、华住 2026Q2 业绩公告、首旅 2026 年第一季度报告290278291。三家的绝对水平不可比（品牌结构与城市结构差异），可比的是下降幅度落在同一区间；首旅为 2026Q1 口径，与亚朵、华住的 Q2 存在期间错配。

竞争格局的变化方面，华住 20-F 在 2025 年里程碑中写明「We launched our upper midscale hotel brand, Grand JI Hotel」，截至 2025 年末有 5 家 Grand JI 酒店在开发中，该品牌被列入华住的 9 个 upper midscale 品牌之一292293。2026Q2 电话会中，华住管理层称中高端是其核心战略领域之一，将依托 Grand JI、Crystal、Intercity 与 Mercure 四个旗舰品牌推进该细分的发展与份额获取，并提到 Intercity 增长强劲236。华住 20-F 同时披露其 upper midscale 品牌池包含 9 个品牌、覆盖多个价格带293。

行业供给与定价方面，亚朵管理层在 2026Q2 电话会中把行业供给波动归因于宏观经济、供需关系与物业可得性，称这是行业成熟过程中的自然调整；并称公司更看重「真正有竞争力、符合消费者质量预期的高质量供给」，在当前市场环境下加盟商更关注品牌的持续增长能力与跨周期韧性225。公司自述的扩张原则是 quality-first，2026Q2 新开 101 家酒店、期末在开发管线 811 家39。

8.2尚待厘清的问题

• 「中高端最大连锁」的口径依据：Frost & Sullivan 报告本身未在确认资料中出现，中高端划分标准、统计样本、是否含管线均未披露；亚朵在同一份年报中未给出该报告样本内的客房数与第二名差距273274。

• 按 RevPAR 或收入口径排名是否变化：本次确认资料没有三家同口径的 RevPAR 或收入排名数据。可用的参照是 2023 年整体 RevPAR——亚朵 376.8 元、华住（legacy Huazhu）242 元，首旅为 2026Q1 口径 143 元（不含轻管理）294295277。三者的品牌结构与城市结构差异大，该对照只能说明水平差异，不能推出排名。

• 溢价的来源拆分：管理层把定价能力归因于客人感知与差异化体验，但没有把溢价拆分为品牌、产品、渠道结构的贡献244。

• 零售是否构成长期优势：本次资料只有增长数据与公司自述的四项能力，没有复购率、爆品周期、供应链效率或毛利稳定性的量化指标，也没有与专业家纺品牌的直接对比数据39。

• 「质量优先」策略的影响方向：管理层称行业调整期是头部品牌巩固实力的关键阶段，并把加盟商偏好描述为向有品牌韧性的头部品牌集中，但没有给出该策略对开店速度的量化约束225。

• 体验差异化的可复制性：20-F 与电话会给出的是标准化流程、培训体系与 SAVHE 的方法论表述，缺少可验证的量化指标28128339。

九，重大事件和议题（机会与挑战）

重大事件与机会挑战的事实核实

执行摘要

亚朵在 2026 年 3 月随 2025 年年度业绩正式发布新三年战略「中国体验，品牌引领」（Chinese Experience, Brand-Led Excellence），前序「中国体验，2,000 好店」目标已于 2025 年完成，年末在营 2,015 家酒店、224,423 间客房296297，2025 全年零售收入 37 亿元、同比增长 67.0%298。变化幅度最大的是零售业务：2026 年第二季度单季零售收入 15.75 亿元、同比增长 63.2%，全年零售收入增速指引由 +30%~35% 上调至 +40%299300。同店价格压力并非公司独有：亚朵经营满 18 个月的成熟店 RevPAR 为上年同期 97%，华住同店 RevPAR 同比 −3.0%，首旅（不含轻管理）成熟店 −3.4%39301302。

9.1关键发现

9.1.1 新三年战略「中国体验，品牌引领」于 2026 年 3 月随年报发布，前序「2,000 好店」目标已在 2025 年完成

2026 年 3 月 17 日，亚朵在发布 2025 年第四季度及全年未经审计业绩的公告中，由创始人、董事长兼首席执行官王海军宣布正式启动新三年战略「Chinese Experience, Brand-Led Excellence」（中国体验，品牌引领），并给出长期愿景「A Timeless Atour, Warmth Along Every Journey」296。管理层对该战略的公开表述集中在两点：以高质量产品与服务传递有意义的、以人为本的体验；深化与用户的情感连接296。

"As we enter 2026, we have officially launched a new three-year strategic plan for Atour: 'Chinese Experience, Brand-Led Excellence.' Our focus remains on delivering meaningful, human-centered experiences through high-quality products and services. Guided by our long-term vision of 'A Timeless Atour, Warmth Along Every Journey,' we will deepen our emotional connections with users, letting warmth empower us through industry cycles and lead us towards a future of healthy and sustainable growth." 296

前序战略「中国体验，2,000 好店」（Chinese Experience, 2,000 Premier Hotels）在 2025 年完成：截至 2025 年 12 月 31 日在营 2,015 家酒店、224,423 间客房297；同一年零售业务全年收入 37 亿元、同比增长 67.0%，亚朵星球（Atour Planet）继续推动产品创新与品类扩张298。2025 全年净收入 97.90 亿元、同比增长 35.1%，净利润 16.21 亿元、同比增长 27.4%303。

新三年战略的细化内容（支柱划分、量化目标、资源分配）在本次确认的资料中只有上述概括性表述，未见专门的战略发布文件或分项说明。

9.1.2 IPO 后的资本运作：三次股东二次发行、三年股息政策、三年回购计划

IPO 与股东减持路径。 亚朵 2022 年 11 月在纳斯达克完成 IPO；2023 年 6 月与 12 月发生两次股东二次发行——2024 年 20-F 在说明 ADS 可自由流通时确认了这三个时点304。2023 年两次二次发行的规模、定价与出售方在公开披露文件中没有对应公告，待核实。

2024 年 6 月的君联资本（Legend Capital）二次发行条款完整：发行 1,000 万份 ADS（每份 ADS 代表 3 股 Class A 普通股），定价 16.90 美元/ADS，承销商另有 30 天超额配售权（最多 150 万份 ADS）；公司不从本次发行获得任何所得，君联的毛收入约 1.69 亿美元（未扣承销折扣与发行费用）；发行完成后君联实益持股约 7.6%；承销商为美银证券、招银国际、花旗环球金融；君联此前任命的董事周宏斌在发行完成时辞任董事305。

君联持股的完整路径为：2023 年 3 月 31 日 1.1447 亿股、占 29.1%306 → 2024 年 3 月 31 日 6,148 万股、占 14.9%307 → 2024 年 6 月二次发行后约 7.6%305。

股东回报。 2024 年 8 月 29 日，董事会批准三年年度股息政策：自 2024 年起三个财年内，计划宣派与分派的股息总额不低于前一财年净利润的 50%；具体金额由董事会视经营与财务表现、现金状况、资本需求等酌情决定。同日宣派首期股息 0.15 美元/普通股、即 0.45 美元/ADS，合计约 6,200 万美元，2024 年 9 月 30 日前后支付308。

2025 年 5 月，公司宣布三年股份回购计划303。该计划的总授权规模、期限与执行方式在公开披露文件中没有原始公告，待核实。可核实的执行数据为：2025 年全年通过公开市场回购约 4,600 万美元303，截至 2026 年第二季度末累计回购金额超过 1.5 亿美元300。2025 年全年派发股息合计约 1.08 亿美元303。资金面上，截至 2026 年 6 月 30 日，现金及现金等价物 39 亿元、净现金 37 亿元300。

9.1.3 零售第二曲线：2026Q2 单季收入 15.75 亿元，全年指引上调至 +40%

20-F 对 GMV 的定义是终端客户向公司或加盟商下达并付款的已确认订单总价值，商品已发货且未退货，按订单商品价格扣除给予终端客户的折扣后计算309；收入则是公司确认的净额。两者不可直接比较，以下序列同时给出两个口径。

"GMV" refers to gross merchandise value, which is the total value of confirmed orders placed and paid for by our end customers with us or our franchisees, as the case may be, and sold as part of our retail business, where the ordered products have been dispatched and not returned, calculated based on the prices of the ordered products net of any discounts offered to our end customers 309

数据来源：GMV 与 2020–2022 年收入序列来自 2023 年 20-F310；2023 年 GMV 与零售收入来自 2024 年 20-F311312；2025 全年来自 2025 年年度业绩公告298；2026Q1、2026Q2 来自两季业绩公告313299。2020–2022 年披露的是「零售与其它业务」合并收入，与 2023 年起的纯零售口径不完全可比310。

单季增长的最近序列。 2025 年第三季度零售收入 8.46 亿元、同比增长 76.4%314；2026 年第一季度 10.71 亿元、同比增长 54.4%313；2026 年第二季度 15.75 亿元、同比增长 63.2%299。三个季度均维持在 50% 以上的同比增速，但增速本身有波动。

品类扩张。 据 2022 年 20-F，公司当时有两条自有品牌产品线——「aTOUR PLANET」（睡眠相关，含床垫与枕头）与「SAVHE」（个护香氛，含洗发水、洗手液、香薰）311。到 2026 年第二季度电话会，管理层的表述已变为从单一爆品模式逐步转向更宽的产品组合：深睡记忆棉枕 Pro 系列自上市以来累计销量超过 1,200 万件；被芯品类 GMV 同比增长 80% 以上；床单与家居服是 2025 年引入的两个战略品类，收入占比继续提升39。管理层同时提到推出深睡记忆棉枕 Pro 4.0 与深睡控温被 Pro 3.0 全季款，并沿用 2025 年发布的亚朵星球深睡标准39。

渠道结构。 据 20-F，零售渠道包括：客房作为沉浸式购物场景（扫码直达 e-store）、酒店大堂展示区、加盟店代销（公司以折扣价供货给加盟店、加盟店按公司定价指引直接向住客转售）、自有 e-store、第三方电商平台311。可量化的渠道数据只有 2022 年的几个点：第三方平台 GMV 同比增长 71%；2022 年双十一期间亚朵星球旗舰店进入主要电商平台枕头类目畅销前 8；R90 深睡枕 2022 年 10 月上线抖音后，峰值日 GMV 超过 100 万元310。2023 年双十一，零售业务在主要电商平台的 GMV 超过 2.5 亿元311。酒店场景与线上平台的具体贡献比例未见披露，待核实。

复购率与用户画像。 公开披露中没有零售业务层面的复购率与用户画像。最接近的数据是酒店会员口径：2023 年 20-F 披露 A-Card 会员复购率 2022 年为 58.3%（2021 年为 52.8%），定义为在特定期间内至少消费两次的会员比例310；以及 2022 年零售订单平均客单价 399.8 元310。截至 2026 年 6 月 30 日，注册个人会员 1.2 亿39。

独立于酒店网络的增长逻辑。 管理层在 2026 年第二季度电话会中把零售的竞争壁垒归为四项系统性能力：品牌（在用户心智中建立自然深睡的认知）、产品研发（从单品突破到品类扩张）、供应链（重塑行业供应链体系、建立从原料到成品的端到端质控）、内容与用户运营（围绕真实睡眠场景做内容）39。渠道层面，20-F 提到线上分销与销售网络已进一步扩展，通过领先第三方电商平台触达更广的消费群体，这构成与酒店网络并行的获客路径311。至于零售能否完全独立于酒店网络增长，现有披露只够描述上述事实，结论待读者判断。

指引调整的依据。 2026 年第一季度电话会上，管理层将全年零售收入增速指引上调至 +30%~35%，依据是第一季度的扎实基础与新产品的强劲销售动能315。2026 年第二季度电话会上进一步上调至 +40%，依据是上半年的强劲表现与新品上市后的稳健销售动能300。财务背景上，管理层提到酒店供应链业务与零售业务的全年收入增速均超出年初预期，带动集团收入结构变化90。

9.1.4 品牌组合的延展：Origin 在营 61 家、SAVHE 3 家、轻居 3.3 版 RevPAR 超 340 元

2026 年第二季度电话会披露的分品牌经营数据（口径为含税房价、剔除因临时关闭而不可用的房间）316：亚朵 Origin 在营超过 60 家、储备项目超过 90 个，在营店 RevPAR 超过 450 元39；SAVHE 在营店 RevPAR 超过 1,000 元，创经营新高39；亚朵轻居 3.3 版在营店 RevPAR 超过 340 元39；亚朵 3.6 版在营店 RevPAR 超过 370 元39。

2026 年第一季度电话会的对照口径为：Origin RevPAR 超过 400 元；SAVHE RevPAR 超过 910 元、ADR 超过 1,000 元；轻居 3.3 版已开业 20 家以上，RevPAR 比 3.0 版高 10% 以上238。两个季度之间，Origin 从超 400 元到超 450 元、SAVHE 从超 910 元到超 1,000 元，方向为环比提升；但公司未披露各品牌的精确季度数值与完整爬坡曲线，不宜据此推算增速。

门店数据来自 2026 年第二季度业绩公告的分品牌表317；RevPAR 来自同季度电话会39。

区域与下沉。 管理层的选址策略分三层：一是持续加强核心城市与优质商圈的布局，承接高频商务出行与城市文旅客群；二是有选择地捕捉休闲需求增长机会，重点是强三线城市与拥有 5A 级景区、客流稳定的城市；三是长期看签约项目质量优先244。2026 年第二季度电话会进一步提到城市更新项目225。管理层同时说明，SAVHE 与 Origin 是品牌想象空间的延伸而非替代244。全年关店指引约 80 家，保持不变225。

规模化的约束。 20-F 的风险因素明确提示，公司可能无法成功发展多元化酒店品牌组合并实现预期回报：新品牌需要大量前期市场调研与对客户偏好的准确预判、酒店开发周期较长、公司可能对新细分市场缺乏足够知识与经验、且在这些新市场可能面临更激烈的竞争318。分品牌储备明细在现有披露中只有 Origin 超过 90 个，SAVHE 与轻居 3.3 版没有对应数据；各品牌的单店投资模型、回报期、高端品牌的选址与物业约束也没有量化披露，待核实。

9.1.5 行业供需两端同时变化：出游人次增长但花费增速放缓，成熟店 RevPAR 全行业同比负增长

需求侧。 华住 2026 年第二季度电话会引用文化和旅游部数据：2026 年上半年国内居民出游 35 亿人次、同比增长 5.4%；国内旅游总花费同比增长 2% 至 3.2 万亿元。管理层把这一组合解读为出行更频繁、消费决策更审慎的新消费特征319。同一场电话会提到，随着多国免签政策持续生效，入境游获得强劲动能，对一二线核心城市的住宿需求带来增量319；休闲需求方面出现家庭游、银发游、自驾游等新场景242。

亚朵视角下的需求结构变化。 2026 年第二季度电话会上，管理层提到商务客群结构正在变化：过去大型 KA 企业客户是主要需求来源，现在本地核心企业、高校及科研机构也带来新机会；公司在继续服务核心企业客户的同时强化商旅体系以覆盖新的商旅资源，从而提升需求覆盖度与客户结构的稳定性。休闲需求侧，越来越多消费者在功能性住宿之外关注住宿的体验价值300。入境游的实际贡献规模没有量化披露，只有强劲动能这类定性表述319。

供给侧与价格。 管理层对供给波动的归因是：宏观经济环境、供需关系与物业可得性三方面因素共同导致周期性波动，这是行业成熟过程中的自然调整；比起总供给量，公司更看重真正有竞争力、符合消费者品质预期的高质量供给225。

价格方面，2026 年第二季度亚朵整体 RevPAR 345.4 元、为 2025 年同期的 100.7%，ADR 为同期 101.2%，OCC 为 99.7%；但经营满 18 个月的成熟店 RevPAR 为 336.8 元、仅为上年同期的 97%（即 −3.0%），成熟店 ADR 为同期 98.3%、OCC 为 99%39300。整体 RevPAR 的同比持平由新店拉动，存量店价格是下行的。

亚朵数据来自 2026 年第二季度电话会39；华住同店 ADR 基本持平、同店 OCC 下降 2.4 个百分点301；首旅为 2026 年第一季度口径，与亚朵、华住的 2026Q2 不同期302。三家方向一致，幅度接近，但期间与口径定义存在差异，比较时需注意。

供给出清的进度与持续时间没有明确指引，只有行业调整期是龙头品牌巩固实力关键阶段225与全年关店指引约 80 家225这类定性表述；不同能级城市的 RevPAR 与供给差异也没有分项数据。

9.1.6 中高端价格带的竞争：华住 Grand JI 入局，开业节奏与会员规模构成规模优势

华住的品牌动作。 华住 20-F 显示，2025 年推出中高端品牌 Grand JI Hotel（全季·大观），定位东方酒店品牌；截至 2025 年 12 月 31 日有 5 家 Grand JI Hotel 在开发中320。2026 年第二季度电话会上，管理层把中高端列为华住核心战略区域之一，表示将以 Grand JI、Crystal、Intercity、Mercure 四个旗舰品牌推进该价格带的发展与份额获取；Grand JI 定位核心地段，当时在管与储备合计超过 20 家，公司对其采取谨慎扩量策略236。截至 2026 年 6 月末，华住中国中高端品牌在营加储备共 1,738 家、同比增长 13.4%319。

开业节奏与收入。 华住 2026 年上半年新开业 1,035 家，较上年同期低约 20%；管理层确认全年 2,200–2,300 家的开业指引不变226301。华住 2026 年第二季度收入 71 亿元、同比增长 10.8%，上半年收入 131 亿元、同比增长 11.0%301。

会员规模。 华住 H Rewards 会员数截至 2025 年 12 月 31 日超过 3.11 亿，2025 年约 73% 的间夜销售给 H Rewards 会员320。亚朵的注册个人会员数截至 2026 年 6 月 30 日为 1.2 亿39；渠道方面，2026 年第二季度亚朵 CRS 渠道占总销售间夜的 61.5%，企业会员贡献的间夜占比 20.4%300。两者时点不同（华住为 2025 年末、亚朵为 2026Q2 末），规模差距约 1.9 倍。

亚朵的质量优先取向。 管理层多次强调项目筛选与新店开业的严格标准300，并把当前行业环境下的加盟商偏好描述为更关注品牌穿越周期的能力与长期韧性225。可核实的量化体现是：2026 年第二季度新开 101 家、关店 14 家，在营 2,175 家，在建管道 811 家317；全年关店指引约 80 家225。这一策略在份额竞争中的得失，结论留给读者判断。

9.1.7 收入结构变化带来的利润率与费用率压力：经调整净利率 16.0%、销售费用率 17.4%

季度损益概览。 2026 年第二季度净收入 34.90 亿元、同比增长 41.4%；净利润 5.48 亿元、同比增长 29.0%；调整后净利润 5.58 亿元、同比增长 30.8%；EBITDA 8.10 亿元、同比增长 33.3%；调整后 EBITDA 8.21 亿元、同比增长 34.6%303。经调整净利率 16.0%、同比下降 1.3 个百分点；调整后 EBITDA 率 23.5%、同比下降 1.2 个百分点20。

2025Q3 数据来自当季业绩公告314；2025Q4 与 2026Q1 来自两季公告303321；2026Q2 来自当季公告与电话会303300。

毛利率结构。 酒店业务 2026 年第二季度毛利 6.59 亿元、同比增长 18.7%，毛利率下降的原因是低毛利的供应链业务增长更快、在酒店收入中占比上升；零售业务毛利 8.09 亿元、同比增长 57.4%，毛利率下降的原因是产品结构变化20。成本率口径上：酒店运营成本占加盟与直营酒店收入的 64.5%（2025 年同期 61.7%）；零售成本占零售收入的 48.6%（2025 年同期 46.7%）191。

零售成本率的更长序列：2025 年全年 47.4%（2024 年 49.3%），2025 年第四季度 47.4%（2024 年同期 50.4%，公司归因于高毛利产品贡献提升），2026 年第一季度 47.4%303321。2026 年第二季度的 48.6% 高于 2025 年全年与 2026 年第一季度的水平，公司对当季的解释是产品结构变化20。

费用率。 2026 年第二季度销售与市场费用 6.06 亿元，占净收入的 17.4%（2025 年同期 15.9%），公司归因于品牌认知投入与线上渠道的有效发展、与零售业务增长相称19120。同季度剔除股权激励的管理费用率 3.5%（上年同期 3.6%）、技术与开发费用率 1.6%（上年同期 1.7%）20。作为对照，2025 全年销售费用率为 15.2%（2024 年 13.4%），2025 年第四季度 16.5%，2026 年第一季度 14.3%303321。

全年展望。 2026 年第二季度电话会上，公司将全年收入增速指引从年初的 +20%~24% 上调至 +30%303300，零售收入增速指引上调至 +40%300。管理层同时表示，由于收入结构变化与股东回报计划带来的实际税率上升，预计全年净利润率同比小幅下降；同时提到上半年收入增长超出年初预期、费用增长与收入增长大体同步，因此管理与研发费用率预计保持相对稳定90。

9.1.8 治理与资本市场议题：两次董事会与管理层变动、君联减持至约 7.6%、创始人 69.8% 投票权

2024 年 7 月 3 日的变动。 陆宏（Hong Lu）辞任董事、继续担任公司高级副总裁；董事会任命时任联席首席财务官兼执行副总裁吴建锋（Jianfeng Wu）为董事、即时生效。作为精简高级管理团队的组织调整，公司决定取消联席首席运营官（Co-COO）职位，张迅（Xun Zhang）与陈刚（Gang Chen）不再担任 Co-COO，二人继续在公司担任关键职务322。公告同时披露了吴建锋的职责范围：统筹公司酒店业务管理、主导战略规划与执行、负责资本市场事务、领导品牌发展与市场推广157。

2024 年 6 月的连带变动。 随着君联资本二次发行完成，君联此前任命的董事周宏斌（Hongbin Zhou）辞任董事305。

2025 年 11 月 10 日的变动。 丛林（Cong Lin）因个人原因辞任董事、审计委员会成员及提名与公司治理委员会成员，同日生效；董事会任命宋迎春（Yingchun Song）为董事及上述两个委员会成员，同日生效。公告载明丛林确认对公司无索赔、与董事会无分歧323。

股权与治理结构。 创始人王海军截至 2024 年 3 月 31 日实益拥有 7,368.0917 万股 Class B 普通股，控制公司总投票权的 69.8%311。公司据此构成纳斯达克上市规则下的受控公司（controlled company），可依赖若干公司治理要求的豁免311。

携程：股东兼关联交易对手。 截至 2024 年 20-F 的披露，Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd. 持有 5,597.0815 万股 Class A 普通股311。双方于 2018 年 1 月 1 日签订合作协议，涵盖会员合作、OTA 预订与推广服务；亚朵上海按通过 Trip.com 平台完成的预订支付佣金311。20-F 披露的重大关联交易金额为：代收酒店预订款 2021 年 5.882 亿元、2022 年 6.928 亿元、2023 年 14.412 亿元；酒店预订服务费 2021 年 2,128 万元、2022 年 1,133 万元、2023 年 2,869 万元311。2026 年上半年关联交易金额在披露文件中没有对应数据。

中概股监管。 PCAOB 于 2022 年 12 月 15 日宣布，能够在 2022 年对中国内地及香港的 PCAOB 注册会计师事务所完成完整的检查与调查，并撤销其 2021 年的相关认定324。20-F 同时提示，PCAOB 能否持续完成令其满意的检查与调查仍存在不确定性311。

并购、分拆、诉讼与处罚。 披露文件中未发现重大并购、分拆、重大诉讼或监管处罚的具体披露。可核实的相关数据是：商誉账面值 1,744.6 万元（2025 年末）303；20-F 中的法律诉讼相关内容主要为风险因素里的概括性表述，没有列示具体重大案件311。

股东回报政策的续期。 三年股息政策覆盖 2024 至 2026 财年308，三年回购计划于 2025 年 5 月宣布303，两者的期满续期安排在披露文件中没有说明。

十，重大风险事件和风险因素

风险事件与风险因素事实核实

执行摘要

能够确认的最重要事实有三条。第一，租赁酒店的收缩已经走完大部分路径——从 2022 年末的 33 家降到 2026 年 6 月末的 19 家，但披露层面唯一有明确金额的关店一次性损益是 2023 年确认的 6,051.7 万元减值，2024 年之后的关店成本没有单独披露325326327328。第二，成熟店（经营满 18 个月）RevPAR 336.8 元、为上年同期的 97%，同一时期华住同店 RevPAR 同比 −3.0%、首旅 2026Q1 成熟店 −3.4%，三家中高端口径同向；管理层把 7 月初部分地区的台风与强降雨列为暑期出行节奏延迟的短期因素39329330331332。第三，20-F 风险因素章节中的品牌声誉、负面舆情、加盟管控、证照与安全义务、食品安全、零售电商等条目，在资料中都没有找到对应的已发生事故、重大诉讼或监管处罚333334335336337338339340。

10.1已经发生或正在发生的风险事件

10.1.1 租赁酒店从 33 家收缩至 19 家，唯一有明确金额的关店一次性损益是 2023 年的 6,051.7 万元

租赁酒店数量在三年半内减少约 42%：2022 年末 33 家、同期加盟酒店 899 家325；2024 年末 26 家326；2025 年末 19 家326；2026 年 6 月末仍为 19 家，对应加盟酒店 2,156 家327。伴随门店减少，租赁酒店收入 FY2025 全年同比下降 15.9% 至 5.90 亿元（FY2024 为 7.02 亿元），2026Q2 单季同比下降 11.8% 至 1.32 亿元326327。

表 1：租赁酒店数量、收入与关店损益的时间序列

数据来源：租赁酒店与加盟酒店数量、租赁收入见公司 20-F 与各期业绩公告325326327；关店减值见下方说明。2023 年末的租赁酒店家数未在本次确认的资料范围内取得直接披露，故未列。

关店损益方面，2024 年 20-F 财务报表附注披露：2023 年确认租赁酒店减值损失 6,051.7 万元，其中固定资产 5,540.3 万元、经营租赁使用权资产 511.4 万元，计入合并综合收益表的酒店运营成本；减值原因是这些长期资产的账面金额无法通过未折现现金流收回，公允价值主要参照市场参与者愿意支付的分租价格与收购剩余固定资产的价格，未来市场租金等重大不可观察输入值由独立估值机构协助确定328。

The Group recognized RMB60,517 of impairment losses of leased hotels, which included RMB55,403 for property and equipment and RMB5,114 for operating lease right of use assets, in hotel operating costs in the consolidated statements of comprehensive income for the year ended December 31, 2023.

同一附注说明，2021 年与 2022 年未确认长期资产减值328。2024 年及之后各期的关店成本在资料中没有单独披露。

10.1.2 租约义务：2023 年末租赁负债 18.79 亿元，到 2026 年 6 月末降至约 10.58 亿元

2023 年末经营租赁负债现值为 18.79 亿元，其中流动 2.96 亿元、非流动 15.83 亿元341；未折现租赁付款合计 22.02 亿元，加权平均剩余租期 7.42 年、加权平均折现率 4.36%342。分年度到期结构为：2024 年 3.70 亿元、2025 年 3.11 亿元、2026 年 2.81 亿元、2027 年 2.73 亿元、2028 年 2.72 亿元、其后 6.95 亿元342。

到 2026 年 6 月末，经营租赁负债降为流动 2.61 亿元、非流动 7.97 亿元，两者相加约 10.58 亿元343。附注中没有按已关店/待关店门店拆分租约义务，也没有专门披露关店相关的或有负债。

10.1.3 董事会近三年发生三次变动，其中两次与股东方减持和内部人事安排同步

第一次：2024 年 7 月 3 日，陆宏（Hong Lu）辞去董事职务，同时继续担任公司高级副总裁；董事会同日任命联合首席财务官兼执行副总裁吴建锋（Jianfeng Wu）为董事344。同一份公告还披露董事会决定取消 Co-COO 职位，张迅与陈刚不再担任联合首席运营官，二人继续在公司担任其他关键职务345。

第二次：2025 年 11 月 10 日，丛林（Cong Lin）因个人原因辞去董事、审计委员会成员及提名与公司治理委员会成员职务，并确认对公司无任何索赔、与董事会无分歧；董事会同日任命宋迎春（Yingchun Song）为董事并接任上述两个委员会职务346。

第三次：2024 年 6 月的君联资本二次发行定价公告披露，由君联委派的董事周宏斌（Hongbin Zhou）已提交辞呈，于发行完成后生效347。

10.1.4 老股东减持：君联持股从 29.1% 降至约 7.6%，公司未取得任何所得

持股轨迹有三个可核实的节点：2023 年 3 月 30 日，君联资本持有 1.1447 亿股 A 类普通股、占总股本 29.1%348；2024 年 3 月 31 日的主要股东表中，君联为 6,147.7 万股 A 类、占总股本 14.9%、投票权 5.7%349；2024 年 6 月的二次发行完成后，君联持股约 7.6%347。

二次发行的条款为：出售 1,000 万 ADS（每 ADS 代表 3 股 A 类普通股），发行价 16.90 美元/ADS，承销商另有 30 天、最多 150 万 ADS 的超额配售权；按不含超额配售计算，君联的毛收益约 1.69 亿美元；公司不从出售中取得任何所得347。

股价方面，本次确认的资料范围内没有系统性股价数据源，减持与股价波动之间的因果关系无法据现有资料核实。

10.1.5 重大诉讼、监管处罚、服务事故与舆情：披露层面未发现已发生事件

2024 年 20-F 在"法律程序"部分声明：公司在日常经营中不时面临法律或行政程序，但不认为任何当前未决的、公司作为一方的法律或行政程序会产生重大不利影响333。

In the ordinary course of our business, we are subject to legal or administrative proceedings from time to time. We do not believe that any currently pending legal or administrative proceeding to which we are a party will have a material adverse effect

资料中没有找到已发生的重大服务事故、食品安全事件、卫生事件或舆情事件的专门披露。需要注意这只说明"披露层面没有"，不等于"没有发生过"；中文媒体与监管（市场监管、文旅、消防）公示渠道不在本次确认的资料范围内，属于信息缺口。

10.2经营与行业风险

10.2.1 成熟店 RevPAR 同比 −3.0%，与华住同店、首旅成熟店同向

2026Q2 全酒店 RevPAR 为 345.4 元、相当于上年同期的 100.7%，ADR 为上年同期的 101.2%、出租率 99.7%；经营满 18 个月的成熟店 RevPAR 为 336.8 元、相当于上年同期的 97%（即同比约 −3.0%），其 ADR 与出租率分别为上年同期的 98.3% 与 99%39。

same-hotel 口径的定义为：在给定期间内，截至该期间任一月份的 15 日（含）已运营超过 18 个日历月的酒店350。按该口径，同店全酒店出租率由 77.4% 降至 76.6%、ADR 由 432.0 元降至 424.6 元、RevPAR 由 347.2 元降至 336.8 元；其中加盟店 RevPAR 由 344.5 元降至 334.1 元，租赁店由 504.3 元降至 486.0 元329。

表 2：2026 年 RevPAR 口径横向对照

数据来源：亚朵数据见 2026Q2 业绩公告与电话会39329；华住数据见其 2026Q2 业绩公告330；首旅数据见其 2026 年第一季度报告331。这张表把三家公司的"存量店"口径放在一起看：三家在同一时间段内都出现了约 3% 的同店价格或收益回落，而亚朵的全酒店口径仍为正增长——差异来自新店与产品结构，而非存量店效率改善。

价格压力的持续时间：管理层在 2026Q2 电话会上的表述是长期需求逻辑未变，短期受 7 月初台风与强降雨影响，7 月底旺季到来后需求企稳回升332。同期华住管理层也把 RevPAR 波动归因于极端天气对暑期的影响，并称 8 月趋势回升242。而在此之前的 2026Q1 电话会上，公司称整体酒店组合与成熟店 RevPAR 环比持续改善、实现同比正增长，主要由 ADR 稳步上升驱动351。这三条合起来给出的季度序列是"Q1 同比正增长、Q2 转负"，−3.0% 并非贯穿全年的持续状态。

10.2.2 行业供给与出清：只有定性表述，没有绝对量披露

亚朵管理层对供给动态的表述是：供给受宏观经济环境、供需关系与物业可得性等多重因素影响，会带来周期性波动，属行业走向成熟过程中的自然调整；公司更看重具备真正竞争力的高质量供给；当前市场环境下加盟商更关注品牌持续增长的能力与跨周期韧性225。公司维持全年开业目标不变，并维持全年约 80 家关店的指引，同时称二季度以来关店节奏环比明显放缓225。项目分布上，高线城市核心商圈仍是主要方向，强三线城市、5A 级景区周边与城市更新带来的特色物业机会作为补充225。

对照方面：华住 2026Q2 开业 498 家，签约稳健、pipeline 环比与同比双增，并维持全年开业 2,200–2,300 家的指引352。

行业供给增加的绝对水平（净增房量、出清节奏）在本次确认的资料范围内没有数据源，公司也未披露行业层面的供给总量。

10.2.3 城市能级差异与疫情历史参照

城市能级：亚朵 20-F 只给出 Tier 1 / New Tier 1 / Tier 2 城市的定义（依据 2020 年中国城市商业魅力排行榜，分别为 4 个、15 个、30 个城市），未披露分能级的经营数据353。华住管理层提到入境游对 Tier 1、Tier 2 核心城市需求有拉动242。分城市能级的 RevPAR 量化在资料中不存在。

表 3：疫情期经营指标与 RevPAR 序列（历史参照）

数据来源：亚朵 2023 年 20-F354355。这张表给出一次完整外部冲击的幅度参照：2022 年 RevPAR 从 294.9 元降至 260.7 元、降幅约 11.6%，出租率降 4.7 个百分点；相比之下 2026Q2 成熟店 −3.0% 的量级明显更小，但两者性质不同（前者是运营中断，后者是价格与需求节奏）。

补充一个年度口径：FY2025 全年 RevPAR 为 340 元，FY2024 为 351 元356。

10.3加盟模式与品牌声誉风险

10.3.1 收入高度依赖加盟体系：加盟店 2,156 家对租赁店 19 家

2026Q2 加盟酒店收入 17.25 亿元、同比增长 32.8%，门店数由 1,800 家增至 2,156 家；同期租赁酒店收入 1.32 亿元、同比下降 11.8%，门店由 24 家降至 19 家；零售收入 15.75 亿元、同比增长 63.2%327。加盟收入的增长主要由酒店网络持续扩张与供应链业务发展驱动327。

10.3.2 加盟协议固定期限 8-15 年，存在多种提前终止情形

20-F 披露：公司近年使用的加盟与管理协议通常设有 8 至 15 年的固定期限；公司计划在到期时续约或与加盟商重新谈判，但可能无法以满意条件留住加盟商，甚至完全无法续约；协议还可能因物业纠纷、加盟商财务困难、加盟商不合规等原因被提前终止，并可能因此产生诉讼357。加盟商经营困难比例、续约率、单店退出率等量化口径未在披露文件中出现。

10.3.3 品牌声誉、负面舆情、食品安全与员工不当行为：均为标准风险条款

品牌声誉：公司认为"Atour"与"Yaduo"品牌是成功的关键，维护品牌在很大程度上取决于在全网络持续提供一致的高质量住宿与服务的能力，以及维护酒店良好状态所需的持续翻新投入337。负面舆情：涉及公司、股东、关联方、董事、高管、员工、业务伙伴乃至所处行业的负面宣传，无论真实与否，都可能侵蚀客户信任并损害声誉，进而减少需求并招致更严格的监管关注338。员工与合作伙伴不当行为：公司已实施内部行为准则，但无法控制员工与业务伙伴的行为，实际或认定的不当行为可能损害服务有效性认知、导致客户流失，并带来法律索赔与监管罚款等法律与财务风险358。食品安全：部分酒店直接经营店内餐厅，餐饮业务易受食源性疾病影响；依赖第三方食品供应商与分销商提高了事件由第三方引发、且波及多个门店而非单一餐厅的风险；媒体对食源性疾病事件的报道可能导致罚款与其他处罚339。

以上四条在披露文件中均未见对应的已发生事件，属披露层面的标准条款。

10.4零售业务风险

10.4.1 零售占收入约 45%，成本率由 46.7% 升至 48.6%

2026Q2 零售收入 15.75 亿元、同比增长 63.2%，占当季净收入 34.90 亿元的约 45%327。零售成本 7.65 亿元，占零售收入的 48.6%，上年同期为 46.7%359。FY2025 零售成本 17.41 亿元，占零售收入 47.4%360。同期酒店运营成本占加盟与租赁酒店收入的 64.5%，上年同期为 61.7%359。

管理层对毛利率下降的解释是：酒店业务毛利率下降主要反映收入结构变化——低毛利的供应链业务增长更快、占酒店收入比重上升；零售毛利率下降主要反映产品结构变化20。披露文件中没有品类层面的量化分解。

风险清单方面，20-F 把零售（含自有品牌产品）列为创新业务线，并列出电商与线上零售常见的潜在责任与风险，包括产品责任纠纷、食品安全纠纷、知识产权侵权纠纷、肖像权侵权纠纷、与退货及储运相关的纠纷、原材料价格波动、依赖第三方制造商、对加盟商与分销商控制不足、库存减值等340。供应链与渠道方面，公司通过中国领先的第三方电商平台销售产品，与第三方制造商合作生产并做质量抽检；酒店大堂设产品展示区；在加盟酒店，产品先由公司以折扣价供应给加盟酒店，再由加盟酒店按公司定价指导直接零售给客人361。库存方面，公司在存货可变现净值低于成本时计提跌价准备，考虑同类商品趋势、库龄、历史与预测消费需求以及促销环境等因素362。供应链集中度（前几大供应商占比）与电商平台政策变化的具体敞口未在披露文件中出现。

10.5财务与流动性风险

10.5.1 税率：2023 年所得税费用 2.43 亿元，差异主因股份支付不可抵扣与子公司优惠税率

2023 年所得税费用由 2022 年的 8,450 万元增至 2.43 亿元（3,420 万美元）；实际税率与 25% 中国法定税率的差异，主要来自一家子公司的优惠税率（净额）与不可抵扣的股份支付费用363。调节表显示：2023 年按 25% 计算的预期税费用为 2.4552 亿元，加回不可抵扣费用 808.0 万元与股份支付 4,099.5 万元，扣减研发费用加计扣除 524.9 万元等；2022 年预期税费用 4,513.9 万元，加回不可抵扣费用 161.9 万元、股份支付 4,079.8 万元与税收亏损到期 280.0 万元等364。

按披露数据计算：2022 年有效税率约为 46.8%（8,450 万 ÷ 1.80556 亿），2023 年约为 24.7%（2.43 亿 ÷ 9.82093 亿）。就 2023 年相对 2022 年而言，税率是下降而非上升；"税率上升"若指 2024 年之后的变化，2025 财年 20-F 不在本次核实的资料范围内，无法核实。

10.5.2 租赁负债、递延收入、商誉与无形资产的期初期末对照

表 4：财务风险关键科目（2023 年末 vs 2026 年 6 月末）

数据来源：2023 年末数据见 2024 年 20-F 附注341206；2026 年 6 月末数据见 2026Q2 业绩公告资产负债表343；合计值据披露的两个科目相加。这张表展示的是关店推进过程中资产负债表两端的变化方向：租赁负债随门店减少而下降，递延收入（预收加盟费、用品预收款等）则随门店网络扩张而上升。

递延收入的构成与账龄：2023 年末 7.76 亿元（2022 年末为 4.81 亿元），其中流动 4.06 亿元、非流动 3.69 亿元；明细为加盟预收费 4.20 亿元、酒店用品与其他产品销售预收款 2.39 亿元、会员计划 0.45 亿元、其他 0.72 亿元206。加盟费在 1 至 20 年的合同期内确认收入206。2021-2023 年从期初递延收入余额中确认的收入分别为 1.6063 亿元、1.7077 亿元、1.7009 亿元206。

商誉与无形资产：2023 年末商誉 1,744.6 万元、无形资产净额 424.7 万元365。商誉不摊销，在每年 12 月 31 日或出现减值迹象时按报告单元测试，公司只有一个报告单元；2021-2023 年未计提减值366。两者规模都很小，对报表的影响有限。

10.5.3 汇率：仅定性披露，无套期保值

20-F 披露公司收入与成本均以人民币计价，未进行任何套期保值；人民币兑美元及其他货币的汇率波动会影响经营业绩与 ADS 价值367。披露文件中没有汇率变动的定量敏感性分析。

10.6治理与资本市场风险

10.6.1 创始人投票权集中与受控公司豁免

截至 2024 年 3 月 31 日，王海军通过 Sea Pearl Worldwide Holding Limited 持有 1,457.29 万股 A 类与 7,368.09 万股 B 类普通股，占总股本 21.4%、投票权 69.8%349。股权结构为双重投票权：A 类每股 1 票、B 类每股 10 票；B 类可随时按 1:1 转换为 A 类，A 类在任何情况下不可转为 B 类368。公司因此符合纳斯达克"受控公司"定义（王海军持有超过 50% 的总投票权），可依赖若干公司治理要求的豁免369。

B 类股持有人对特定事项继续控制股东大会表决结果的条件是 B 类股占总股本至少 9.1%，对另一些事项则要求至少 16.7%370。也就是说，在 B 类持股比例降至这些门槛以下之前，该控制权结构持续有效。

10.6.2 股东方派任董事与携程关联交易

董事周世伟同时担任携程集团副总裁；董事周鸿斌任职于君联资本管理有限公司158。携程方面，Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd. 持有 5,597.08 万股 A 类普通股，占总股本 13.6%、投票权 5.2%349。

关联交易金额：2021、2022、2023 年，携程集团代公司收取的酒店预订款分别为 5.88 亿元、6.93 亿元、14.41 亿元；公司支付给携程集团的酒店预订服务费分别为 2,127.6 万元、1,133.4 万元、2,868.6 万元371。协议安排方面，公司子公司与携程集团若干子公司于 2018 年 1 月 1 日签订合作框架协议，合作范围包括会员合作、OTA 预订与推广服务；除特定例外，公司就通过携程平台产生的预订支付佣金，20-F 称该协议条款与同类 OTA 的惯例一致372。披露文件中没有独立第三方对该定价公允性的评估。

10.6.3 中概股监管环境与 ADS 安排

HFCAA/PCAOB：公司独立审计师位于中国，PCAOB 历史上无法在未经中国当局批准的情况下对其进行检查与调查；若 PCAOB 连续两年无法完全检查或调查审计师，纳斯达克可能决定摘牌 ADS373。网络安全审查与备案：作为拥有超过 100 万用户个人信息的网络平台运营者，公司已就 ADS 上市申请并完成网络安全审查；自 2023 年 3 月 31 日起，境外发行上市需向中国证监会备案267。ADS 安排：每 ADS 代表 3 股 A 类普通股；截至报告期末已发行普通股 4.1279 亿股，其中 A 类 3.3910 亿股、B 类 7,368.09 万股374。数据出境安全评估的专门披露在披露文件中没有找到。

10.7风险清单与优先级

下表按"发生可能性 × 影响程度"的排序意图组织，但排序所依据的只是前面列出的事实，不构成主观概率赋值；"披露性质"一列用于区分 20-F 中的标准条款与有数据对应的真实压力。

表 5：风险清单与优先级

十一，附录：数据口径说明

11.1公司简介：身份、三线收入、品牌矩阵与网络核实

FY2026 收入指引的上调路径：

对照 FY2025 的指引为 +35%378。指引口径均为「与上一年度全年相比」，公司提示指引基于当前市场状况与初步估计、可能变化377375。

短期与一次性因素：

• 同店与整体的分化：2026Q2 整体 RevPAR 345.4 元、为 2025 年同期 100.7%，但开业超 18 个月的成熟店 RevPAR 336.8 元、仅为 2025 年同期 97%（同店 ADR 98.3%、同店 OCC 99%）——整体指标受新店拉动，存量店承压35。

• 毛利率的结构性摊薄：酒店业务毛利率下降被明确归因于低毛利供应链业务占比上升（收入结构效应），零售毛利率下降被归因于产品结构变化；同期销售与营销费用率由 15.9% 升至 17.4%，主因是配合零售增长的品牌认知投入与线上渠道建设2035。

• 租赁酒店收缩：租赁店数减少导致该线收入连续下滑，属于主动的产品组合优化结果，不是需求侧恶化2220。

• 口径变更：渠道占比口径从 2022 年「直销渠道」改为 2023 年起的「CRS」，跨期不可直接比较4445。

• ADR/RevPAR 的计算口径：按含税房价计算，且排除临时关闭的酒店；同店指标只包含在给定期间内持续经营的可比酒店21。

11.2公司历史：发展沿革、品牌起点、主体重组与资本历程

• IPO 净募资口径：20-F 同一议题下出现 US$55.9 million 与 RMB365,784 千元两个数字，币种与口径不一致，引用时须择一并标明出处段落6465。

• 年报原文笔误：Use of Proceeds 段落写 IPO「which closed in November 2021」，与 2022 年 11 月完成的事实不符，按 2022 年理解64。

• 零售口径：20-F 的「零售及其他（retail revenues and others）」是合计口径（2020—2022 年分别为人民币 1.438 亿、2.970 亿、3.492 亿元，占比 9.2%/13.8%/15.4%）80；零售单列口径 2020—2022 年为人民币 7,088 万、1.916 亿、2.536 亿元，2023 年为 9.719 亿元79。两者不可混用。

• 董事名单基准日期：2024 年年报名单仍列陆宏为董事，是表格「as of」日期早于 2024-07-03 变动所致，不代表变动未发生85。

11.3股权结构：三层持股无 VIE，创始人持约七成投票权

• 时点差异：架构与持股数据的主要时点为 2024 年 3 月 31 日（FY2023 年报），董事会构成时点相同；丛琳 2025 年 11 月的辞任、2024 年 7 月的董事更替均在该时点之后。

• 同一人两套持股比例：王海军的 22.1% / 69.9%（董事高管表）与 21.4% / 69.8%（主要股东表）差异，仅源于是否计入 60 天内可行权的 4,000,000 份期权，并非数据矛盾。

• 股本三套口径：封面口径（已发行总数）、附注口径（区分 issued / outstanding）、主要股东表口径（排除存托银行批量发行部分），三者数值不可直接混用。

• Series A/B/C 发行价单位：原文仅列 RMB49,000 / RMB167,500 / RMB552,330，未标注单位前缀，是否为每股价格或整轮金额无法确认。

• 非经常性项目：2021 年 5 月，子公司支付人民币 111,260 千元收购一名未参与重组的上海亚朵股东所持 8,822,664 股普通股，会计上作为 2021 年度的股份回购处理；同期公司还与部分股东约定分配人民币 20,645 千元现金。这两项为重组期的一次性安排。

• 2023 年二次发行：年报仅在风险因素中确认 2023 年 6 月与 12 月发生过老股东二次发行，未披露规模与定价。

11.4管理团队：创始人为核心的治理结构与管理团队

1. 20-F 的时间快照滞后于其后的人事变动。 本次引用的董事与高管名单（含陆宏为董事、吴建锋仅为联席 CFO、张迅与陈刚为联席 COO、林聪为审计与提名委员会成员）反映的是 20-F 披露日的状态；此后已被 2024-07-03 与 2025-11-10 两次变动更新。引用这些条目时需明确「截至 20-F 披露日」的口径143149150151。

2. 20-F 的日期标注与内容不符。 该文件的标注日期为 2025-02-14，但其内容快照（持股截至 2024-03-31、陆宏仍在董事会、吴建锋尚未进入董事会）指向的是 FY2023 年报（约 2024 年 4 月提交）。按日期筛选或构建时间线时需要注意这一点143150。

3. 王海军持股与投票权存在两套数字。 20-F 董事与高管持股表为 22.1% 股本、69.9% 投票权，主要股东表为 21.4% / 69.8%，差异仅源于是否计入 60 天内可行权期权140。

4. 原文笔误。 20-F 提名与公司治理委员会一节的成员写为 Cong Lin，紧随其后的独立性认定句却写为「Can Wang and Chao Zhang」，摘录保持原样，引用时不应据此判定林聪的独立性146。

5. 联席 CFO 设置的性质无法判定。 20-F 与 2024 年公告只描述两人的职责分工，未说明该设置是过渡安排还是长期架构；吴建锋 2024 年同时进入董事会并获任执行副总裁，职责扩展至酒店业务管理、战略规划与品牌营销，但其是否向更高层级的运营管理者演进，相关文件没有官方表述148157149。

11.5财务表现：五年收入结构位移与指引达成核实

• 会计口径差异：FY2021–FY2023 为经审计 20-F 数据，FY2024 及以后为未经审计 6-K 数据；6-K 不含财务报表附注，因此加盟收入四类拆分、递延收入构成、租赁负债到期结构等附注级信息在 FY2024 及以后无法按同一口径核对173。

• 文件名与财报覆盖年度的差异：本次使用的两份 20-F 文件，其文件名年份比正文覆盖年度晚一年（覆盖 FY2020–FY2022 与 FY2021–FY2023），引用时以财报正文覆盖年度为准。

• 政府征用酒店口径：FY2021、FY2022 分别有 42 家、53 家加盟酒店被政府征用，20-F 对 OCC/ADR/RevPAR 同时披露含与不含征用两套口径215。

• 基数效应：2024 年季度同比增速逐季回落主要来自 2023 年基数抬升，绝对收入仍逐季递增188189190。

• 单季费用率波动：销售费用率在季度间波动较大（2026Q1 14.3%、2026Q2 17.4%），与零售业务营销节奏相关，单季读数不宜直接外推194195。

• 同比高增速的基数：2026Q1、Q2 的 +47.5%、+41.4% 中，零售业务分别 +54.4%、+63.2% 是主要贡献项之一，而零售与供应链业务的成本率高于酒店管理费业务7521490。

11.6市场和行业概况：中国酒店业概况与 RevPAR 周期位置

（1）同店与整体口径的背离主要来自新店结构，而非需求端反转。 三家公司同店口径均为 −3% 至 −4%，整体口径均为正增长，差异来自新开业门店与爬坡店的组合效应，以及产品升级带来的 ADR 结构改善222221247248223。亚朵管理层同时说明，成熟店（超 18 个月）RevPAR 336.8 元为上年同期的 97%39。

（2）同店口径的定义在各家并不完全一致。 亚朵定义为"截至期间内某月第 15 日（含）已运营超过 18 个日历月"的门店，且 ADR 与 RevPAR 按含税房价计算，并排除因临时闭店而不可用的客房221；华住口径为"已运营至少 18 个月的全部中国区门店"，同店 ADR 基本持平、出租率下降 2.4 个百分点222；首旅口径为"18 个月以上成熟店"，并区分含/不含轻管理两种口径（不含轻管理 3,272 家、全部 5,790 家）223。

（3）期间不可比。 亚朵与华住的 −3.0% 为 2026 年二季度，首旅的 −4.0% 为 2026 年一季度，三者不能直接视为同一期间的行业读数222221223。

（4）天气属一次性扰动。 亚朵管理层提到 2026 年 7 月初部分地区台风与强降雨导致暑期出行节奏较往年略延迟，7 月末进入旺季后需求回稳379；华住侧同期亦有极端天气扰动夏季出行、但维持 2026 全年 RevPAR 预期不变380。

（5）基数效应。 2023 年为疫情后复苏高基数年（亚朵管理加盟店 RevPAR 当年由 256 元升至 371 元并超越 2019 年）251，任何跨该年的同比读数都受基数影响。

（6）单位与汇率口径。 本附录涉及金额除特别注明外均为人民币；亚朵 20-F 中的美元金额系按披露汇率折算。

11.7公司的市场地位及竞争优势：市场地位与四项竞争优势的事实核对

• 期间错配：首旅成熟店 −3.4% 为 2026Q1 数据，本次确认资料中没有首旅 2026Q2 报告，与亚朵、华住的 Q2 数据不能严格同期对齐。

• 口径变更：亚朵 2023 年 20-F 的渠道口径是「63.4% 间夜通过 CRS 卖给 A-Card 会员与企业账户客户」的合并数；2026 年电话会改为 CRS 与企业会员分列披露，两组数字不可直接做时序比较。

• 统计范围差异：亚朵品牌版本 RevPAR 溢价为「运营中酒店整体」口径，非成熟店或同店口径；20-F 各品牌披露的是 ADR 而非 RevPAR。

• GMV 与收入：「被芯 GMV 同比 +80%」为 GMV 口径，与零售收入口径不同。

• 毛利率变动归因：零售毛利率下降被归因于产品组合变化，酒店业务毛利率下降被归因于低毛利的供应链业务增长更快、占比上升——均为结构性因素，非单季异常。

• 会员口径：亚朵为「注册个人会员」，未披露活跃/付费会员区分与去重规则；华住为 H Rewards 会员总数。两者定义不一致。

11.8重大事件和议题：机会与挑战

• 季节性：2026 年第二季度 OCC 为 76.2%，第一季度为 70.6%，季度间波动明显303。

• 天气扰动：管理层提到 2026 年 7 月初部分地区台风与强降雨使暑期出行节奏较往年略有推迟，7 月末旺季到来后需求回稳300。

• 税率：管理层提到股东回报计划使集团实际税率预计同比上升，对净利润率有一定影响90。

• 口径不可比之处：首旅的成熟店 −3.4% 为 2026 年第一季度口径，亚朵与华住为 2026 年第二季度30239301；华住会员 3.11 亿为 2025 年末数，亚朵 1.2 亿为 2026 年第二季度末数32039；亚朵 2020-2022 年披露的零售与其它业务收入含其它业务，与 2023 年起的纯零售收入口径不完全可比310。

• 单季波动：2026 年第二季度经调整净利率同比 −1.3 个百分点，与收入结构变化和费用率上升相关，公司对全年的表述是净利润率小幅同比下降2090。

11.9重大风险事件和风险因素

• 台风与强降雨：管理层把 7 月初部分地区的台风与强降雨列为暑期出行节奏较往年略有延迟的短期因素，并称 7 月底旺季到来后需求企稳回升332；同期华住管理层也把 RevPAR 波动归因于极端天气242。

• 口径差异：亚朵"成熟店"与"same-hotel"均为经营满 18 个日历月口径350；首旅为"18 个月以上、不含轻管理酒店"，且期间为 2026Q1，与亚朵、华住的 2026Q2 存在期间错配331。

• 疫情期序列的可比性：2020-2022 年 RevPAR 序列排除了政府征用房间，三年分别排除约 177.7 万、119.1 万、553.2 万间夜354，与正常年份口径不可直接比较。

• 关店减值：2023 年的 6,051.7 万元属已发生的一次性损益，计入酒店运营成本328；2024 年之后的关店成本未单独披露。

• 汇率：仅定性披露，无套期保值、无敏感性分析367。

• 成本率：酒店运营成本率上升被归因于低毛利供应链业务占比提升，零售成本率上升被归因于产品结构变化20。

参考来源

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7. Atour 2026年第二季度业绩公告

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16. atat_2024_20-f.pdf（FY2023 年报，主要子公司清单）

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19. atat_2024_20-f.pdf

20. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

21. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

22. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

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25. Atour 2026年第二季度业绩公告

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39. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

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48. atat_2023_20-f.pdf

49. atat_2023_20-f.pdf

50. atat_2024_20-f.pdf

51. atat_2024_20-f.pdf

52. atat_2023_20-f.pdf

53. atat_2023_20-f.pdf

54. atat_2023_20-f.pdf

55. atat_2024_20-f.pdf

56. atat_2024_20-f.pdf

57. atat_2024_20-f.pdf

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59. atat_2024_20-f.pdf

60. atat_2024_20-f.pdf

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63. atat_2023_20-f.pdf

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65. atat_2023_20-f.pdf

66. atat_2024_20-f.pdf

67. atat_2024_20-f.pdf

68. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-proposed-registered-secondary-offering.pdf

69. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-pricing-registered-secondary-offering.pdf

70. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-pricing-registered-secondary-offering.pdf

71. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-pricing-registered-secondary-offering.pdf

72. atat_2024_20-f.pdf

73. atat_2024_20-f.pdf

74. atat_2024_20-f.pdf

75. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

76. atat_2023_20-f.pdf

77. atat_2024_20-f.pdf

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79. atat_2024_20-f.pdf

80. atat_2023_20-f.pdf

81. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

82. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

83. ATAT_news_20251110_110000_916074_2692f873.txt

84. atat_2023_20-f.pdf

85. atat_2024_20-f.pdf

86. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-3-year-annual-dividend-policy-2024-08-29.pdf

87. ATAT_news_20251125_120000_692979_8a857c33.txt

88. 亚朵 2025 年第四季度及全年未经审计业绩（6-K，2026-03-17）

89. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

90. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

91. atat_2024_20-f.pdf

92. atat_2024_20-f.pdf

93. atat_2024_20-f.pdf

94. atat_2024_20-f.pdf

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100. atat_2024_20-f.pdf

101. atat_2024_20-f.pdf

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103. atat_2024_20-f.pdf

104. atat_2024_20-f.pdf

105. atat_2024_20-f.pdf

106. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-pricing-registered-secondary-offering.pdf

107. atat_2024_20-f.pdf

108. atat_2024_20-f.pdf

109. atat_2024_20-f.pdf

110. atat_2023_20-f.pdf（FY2022 年报）p.2

111. atat_2024_20-f.pdf

112. atat_2024_20-f.pdf

113. atat_2024_20-f.pdf

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120. atat_2024_20-f.pdf

121. atat_2024_20-f.pdf

122. atat_2024_20-f.pdf

123. ATAT_news_20251110（董事会变动新闻）

124. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf（2024-07-05）

125. atat_2024_20-f.pdf

126. atat_2024_20-f.pdf

127. atat_2024_20-f.pdf

128. atat_2024_20-f.pdf

129. atat_2024_20-f.pdf

130. atat_2024_20-f.pdf

131. atat_2024_20-f.pdf（FY2023 年报）风险因素

132. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-3-year-annual-dividend-policy-2024-08-29.pdf p.1

133. ATAT_6-K_2026-03-17.html（FY2025 业绩公告）

134. ATAT_Q1_2026_20260513_transcript.txt（2026Q1 电话会）

135. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会）

136. ATAT_6-K_2026-03-17.html（FY2025 资产负债表）

137. atat_2024_20-f.pdf

138. atat_2024_20-f.pdf

139. atat_2024_20-f.pdf

140. atat_2024_20-f.pdf

141. atat_2024_20-f.pdf（风险因素-受控公司）

142. atat_2024_20-f.pdf（董事会实践与本国实践豁免）

143. atat_2024_20-f.pdf（Item 6.A 董事与高管名单表）

144. atat_2024_20-f.pdf

145. atat_2024_20-f.pdf

146. atat_2024_20-f.pdf

147. atat_2024_20-f.pdf

148. atat_2024_20-f.pdf

149. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

150. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

151. ATAT_news_20251110_110000_916074_2692f873.txt（董事会成员变动新闻）

152. atat_2024_20-f.pdf

153. atat_2024_20-f.pdf

154. atat_2024_20-f.pdf

155. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

156. atat_2024_20-f.pdf

157. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

158. atat_2024_20-f.pdf

159. atat_2024_20-f.pdf

160. atat_2024_20-f.pdf

161. atat_2024_20-f.pdf

162. atat_2024_20-f.pdf

163. atat_2024_20-f.pdf

164. atat_2024_20-f.pdf（Item 6.B 薪酬）

165. atat_2024_20-f.pdf（股份支付费用披露）

166. atat_2024_20-f.pdf

167. HTHT_news_20250815_110000_639509_a913c412.txt

168. atat_2023_20-f.pdf

169. atat_2024_20-f.pdf

170. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

171. atat_2024_20-f.pdf

172. atat_2024_20-f.pdf

173. 亚朵 6-K 2026-03-17（Q4 及 FY2025 业绩公告）

174. 亚朵 6-K 2026-03-17（FY2026 初始指引）

175. 亚朵 6-K 2026-05-13（FY2026 指引第一次上调）

176. 亚朵 6-K 2026-08-20（FY2026 指引第二次上调）

177. atour-lifestyle-holdings-limited-reports-third-quarter-2024-unaudited-financial.pdf

178. atat_2023_20-f.pdf

179. 亚朵 atat_2024_20-f.pdf 财务报表附注 14(a)（p.166）

180. atat_2024_20-f.pdf

181. ATAT_6-K_2025-11-25.pdf

182. 亚朵 6-K 2026-05-13（Q1 2026 三条线收入）

183. Atour 2026年第二季度业绩公告

184. 亚朵 6-K 2026-08-20（Q2 2026 三条线收入）

185. 亚朵 2026Q2 业绩电话会议记录（零售指引与净利率）

186. atat_2023_20-f.pdf

187. ATAT_6-K_2025-11-25.pdf

188. atour-lifestyle-holdings-limited-reports-first-quarter-of-2024-unaudited-financial.pdf

189. atour-lifestyle-holdings-limited-reports-second-quarter-2024-unaudited-financial.pdf

190. atour-lifestyle-holdings-limited-reports-third-quarter-2024-unaudited-financial.pdf

191. Atour 2026年第二季度业绩公告

192. atour-lifestyle-holdings-limited-reports-second-quarter-2024-unaudited-financial.pdf

193. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

194. Atour 2026年第二季度业绩公告

195. 亚朵 6-K 2025-11-25 / 2026-03-17 / 2026-05-13（销售费用率逐季）

196. Atour 2026年第二季度业绩公告

197. Atour 2026年第二季度业绩公告

198. Atour 2026年第二季度业绩公告

199. atat_2024_20-f.pdf

200. atat_2024_20-f.pdf

201. atat_2024_20-f.pdf

202. Atour 2026年第二季度业绩公告

203. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

204. atat_2024_20-f.pdf

205. 亚朵 2026Q1 业绩电话会议记录（分红与净现金）

206. atat_2024_20-f.pdf

207. atat_2024_20-f.pdf

208. atat_2024_20-f.pdf

209. atat_2024_20-f.pdf

210. atat_2024_20-f.pdf

211. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-3-year-annual-dividend-policy-2024-08-29.pdf

212. 亚朵 2026Q2 业绩电话会议记录（累计回购与关店指引）

213. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

214. Atour 2026年第二季度业绩公告

215. atat_2024_20-f.pdf

216. Atour 2026年第二季度业绩公告

217. 亚朵 atat_2024_20-f.pdf 零售业务章节（p.59）

218. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

219. atat_2024_20-f.pdf

220. H World Group Limited Form 20-F（2026-04-24）

221. Atour 2026年第二季度业绩公告

222. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

223. 北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告

224. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

225. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

226. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

227. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

228. atat_2024_20-f.pdf

229. atat_2024_20-f.pdf

230. 亚朵2025年Q4及全年财报（6-K）

231. Atour 2026年第二季度业绩公告（6-K）

232. 华住集团2025年Q4及全年财报（6-K）

233. atat_2024_20-f.pdf

234. Atour 2026年第二季度业绩公告

235. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

236. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

237. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

238. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

239. HTHT_20-F_2026-04-24.html

240. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

241. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

242. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

243. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

244. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

245. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

246. HTHT_20-F_2026-04-24.html

247. Atour 2026年第二季度业绩公告

248. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

249. atat_2024_20-f.pdf

250. Atour Lifestyle Holdings Limited Form 20-F（FY2024）

251. atat_2024_20-f.pdf

252. atat_2024_20-f.pdf

253. atat_2023_20-f.pdf

254. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

255. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

256. Atour 2026年第二季度业绩公告

257. HTHT_20-F_2026-04-24.html

258. 首旅酒店2025年度ESG报告

259. atat_2024_20-f.pdf

260. atat_2024_20-f.pdf

261. atat_2024_20-f.pdf

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264. atat_2024_20-f.pdf

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268. atat_2024_20-f.pdf

269. atat_2024_20-f.pdf

270. atat_2024_20-f.pdf

271. HTHT_20-F_2026-04-24.html

272. HTHT_20-F_2026-04-24.html

273. atat_2024_20-f.pdf（亚朵 2024 年 20-F，第 53 页）

274. atat_2023_20-f.pdf

275. atat_2024_20-f.pdf

276. HTHT_20-F_2026-04-24.html

277. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

278. ATAT_2026-08-20_6-K（亚朵 2026 年第二季度业绩公告）

279. atat_2024_20-f.pdf

280. atat_2024_20-f.pdf

281. atat_2024_20-f.pdf

282. atat_2024_20-f.pdf

283. atat_2024_20-f.pdf

284. atat_2024_20-f.pdf

285. atat_2024_20-f.pdf

286. HTHT_20-F_2026-04-24.html

287. HTHT_20-F_2026-04-24.html

288. Atour 2026年第二季度业绩公告

289. atat_2024_20-f.pdf

290. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

291. 北京首旅酒店（集团）股份有限公司 2026 年第一季度报告

292. HTHT_20-F_2026-04-24（华住 2026 年 4 月提交的 20-F）

293. HTHT_20-F_2026-04-24.html

294. atat_2024_20-f.pdf

295. HTHT_20-F_2026-04-24.html

296. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

297. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

298. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

299. Atour 2026年第二季度业绩公告

300. 亚朵 2026 年第二季度业绩电话会记录（2026-08-20）

301. 华住集团 2026 年第二季度及上半年业绩公告（6-K，2026-08-17）

302. 北京首旅酒店 2026 年第一季度报告

303. 亚朵 2025 年第四季度及全年业绩公告（6-K，2026-03-17）

304. atat_2024_20-f.pdf

305. 亚朵：君联资本二次发行定价公告（2024-06-12）

306. atat_2023_20-f.pdf

307. atat_2024_20-f.pdf

308. 亚朵：三年年度股息政策公告（2024-08-29）

309. atat_2024_20-f.pdf

310. 亚朵 2023 年 20-F 年报

311. 亚朵 2024 年 20-F 年报

312. atat_2024_20-f.pdf

313. Atour Q1 2026 Financial Results

314. 亚朵 2025 年第三季度业绩公告（6-K，2025-11-25）

315. 亚朵 2026 年第一季度业绩电话会记录（2026-05-13）

316. Atour 2026年第二季度业绩公告

317. Atour 2026年第二季度业绩公告

318. atat_2024_20-f.pdf

319. 华住集团 2026 年第二季度业绩电话会记录（2026-08-17）

320. 华住集团 2026 年 20-F 年报

321. 亚朵 2026 年第一季度业绩公告（6-K，2026-05-13）

322. 亚朵：董事会成员及高级管理层变动公告（2024-07-05）

323. 亚朵：董事会成员变动新闻稿（2025-11-10）

324. atat_2024_20-f.pdf

325. atat_2023_20-f.pdf

326. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

327. Atour 2026年第二季度业绩公告

328. atat_2024_20-f.pdf

329. 亚朵 2026Q2 业绩公告（6-K，same-hotel 经营数据表）

330. 华住集团 2026Q2 业绩公告（6-K，同店 RevPAR 段）

331. 首旅酒店 2026 年第一季度报告（18 个月以上成熟店经营数据）

332. 亚朵 2026Q2 业绩电话会记录（RevPAR 与天气问答）

333. atat_2024_20-f.pdf

334. atat_2024_20-f.pdf

335. atat_2024_20-f.pdf

336. atat_2024_20-f.pdf

337. atat_2024_20-f.pdf

338. atat_2024_20-f.pdf

339. atat_2024_20-f.pdf

340. atat_2024_20-f.pdf

341. atat_2024_20-f.pdf

342. atat_2024_20-f.pdf

343. 亚朵 2026Q2 业绩公告（6-K，ex99-1）

344. Atour Lifestyle Holdings Limited Announces Board Member and Senior Management Changes（2024-07-05）

345. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

346. Atour Lifestyle Holdings Limited Announces Board Member Changes（2025-11-10）

347. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-pricing-registered-secondary-offering.pdf

348. 亚朵 2023 年 20-F（主要股东持股表，截至 2023 年 3 月 30 日）

349. 亚朵 2024 年 20-F（主要股东持股表，截至 2024 年 3 月 31 日）

350. Atour 2026年第二季度业绩公告

351. 亚朵 2026Q1 业绩电话会记录

352. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

353. 亚朵 2024 年 20-F（城市分级定义）

354. atat_2023_20-f.pdf

355. atat_2023_20-f.pdf

356. 亚朵 2025 年第四季度及全年业绩公告（6-K）

357. atat_2024_20-f.pdf

358. atat_2024_20-f.pdf

359. 亚朵 2026Q2 业绩公告（6-K，成本率段）

360. 亚朵 2025 年第四季度及全年业绩公告（6-K，成本率段）

361. atat_2024_20-f.pdf

362. 亚朵 2024 年 20-F（存货减值会计政策）

363. atat_2024_20-f.pdf

364. atat_2024_20-f.pdf

365. atat_2024_20-f.pdf

366. atat_2024_20-f.pdf

367. atat_2024_20-f.pdf

368. 亚朵 2024 年 20-F（双重股权与投票权安排）

369. 亚朵 2024 年 20-F（受控公司定义与豁免）

370. 亚朵 2024 年 20-F（B 类股控制权延续门槛）

371. atat_2024_20-f.pdf

372. atat_2024_20-f.pdf

373. atat_2024_20-f.pdf

374. atat_2024_20-f.pdf

375. ATAT_6-K_2026-03-17（2025Q4 及全年业绩公告）

376. ATAT_6-K_2026-05-13（2026Q1 业绩公告）

377. ATAT_2026-08-20 6-K ex99-1（2026Q2 业绩公告）

378. ATAT_6-K_2025-11-25（2025Q3 业绩公告）

379. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

380. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录