一，公司简介

酒店网络与场景零售双主业全貌

1.1执行摘要

亚朵（NASDAQ: ATAT）是一家同时经营酒店网络与场景零售的公司。截至 2026 年 6 月末，在营酒店 2,175 家、客房 242,526 间，同比分别增长 19.2% 与 18.4%，其中加盟店 2,156 家、租赁直营店 19 家，在建加盟店 811 家12。2026 年第二季度净收入 34.90 亿元人民币（5.14 亿美元）、同比 +41.4%，其中零售收入 15.75 亿元、同比 +63.2%，占净收入 45.1%13；加盟酒店收入 17.25 亿元、同比 +32.8%，仍为最大单项1。

公司自我定义在资料期内发生变化：2025 年三季度的表述是"中国领先的中高端酒店连锁，且是首个发展场景零售的中国酒店连锁"4；2026 年二季度的表述改为"中国领先的生活方式集团，同时经营酒店与零售业务"5。"中国最大中高端酒店连锁"的说法在公司年报中挂靠 Frost & Sullivan 的口径，口径为按客房数、最新可核实时点为 2023 年末67。FY2023 年报所列六品牌矩阵此后已演进为包含 SAVHE 与 Atour Origin 的组合，ZHOTEL 不再单独列示829。

1.2、关键发现

1.2.1 零售占净收入比重升至约 45%，收入结构由酒店单轮转为酒店与零售并行

2026 年第二季度，零售收入 15.75 亿元、同比 +63.2%，占净收入 34.90 亿元的 45.1%1；同期加盟酒店收入 17.25 亿元（+32.8%）、租赁酒店收入 1.32 亿元（-11.8%）、其他 0.59 亿元1。零售的增长被管理层归因于品牌认知度提升、产品创新与品类扩张，管理层同时把"亚朵星球"定位为用户首选并持续信任的睡眠品牌10。加盟酒店收入的增长则被归因于网络扩张与供应链业务发展，加盟店数量从 2025 年 6 月末的 1,800 家增至 2026 年 6 月末的 2,156 家13。

放到年度维度看，同一趋势延续：FY2025 净收入 97.90 亿元、同比 +35.1%，其中零售 36.71 亿元（+67.0%）、加盟酒店 53.09 亿元（+28.0%）、租赁酒店 5.90 亿元（-15.9%）、其他 2.20 亿元（+10.5%）11。零售占净收入比重由 FY2024 的约 30.3%（22.0 亿元 / 72.5 亿元）升至 FY2025 的约 37.5%（36.7 亿元 / 97.9 亿元）11。零售的起点可追溯到 2023 年，当年零售 GMV 为 11.385 亿元12。

需要说明的是，零售的高增长伴随着营销投入的同步上升：2026Q2 销售与营销费用 6.06 亿元、占净收入 17.4%，上年同期为 15.9%，公司说明主要由于围绕零售业务的品牌投入与线上渠道建设1314。

1.2.2 酒店主业是轻资产加盟网络，租赁直营仅 19 家

截至 2026 年 6 月末，公司酒店网络在营 2,175 家 / 242,526 间客房，加盟 2,156 家、租赁直营 19 家2。公司自述主要采用管理加盟（manachise）模式以较低资本投入扩张网络，同时租赁部分酒店物业自行运营15；截至 2023 年末为租赁 32 家、加盟 1,178 家15，到 FY2025 末租赁店降至 19 家，公司说明系产品组合优化11。

收入口径上，加盟酒店收入包含"来自加盟酒店的特许经营与管理费"以及"向加盟酒店销售酒店用品及其他产品"两部分，与"租赁酒店运营"和"零售产品销售"共同构成三条收入来源16。这意味着加盟酒店收入并非纯管理费，其中含供应链销售；管理层也把加盟收入的增长部分归因于供应链业务发展1。这两部分在披露中未拆分为独立金额。

网络规模的同店表现与门店扩张方向不同：2026Q2 整体 ADR 438 元、入住率 76.2%、RevPAR 345 元，与上年同期（ADR 433 元、入住率 76.4%、RevPAR 343 元）基本持平17，而门店数同比 +19.2%1，即网络扩张是本期增长的主要来源。

1.2.3 两块业务的连接机制：客房场景转化、A-Card 统一会员、加盟店折扣分销

公司称自己是中国首个把零售产品与服务的营销销售数字化地融入住客体验的酒店连锁12。具体机制为：住客在住宿期间直接体验产品，满意后扫码进入线上商店购买，产品数日内配送到家；酒店大堂设有陈列区；在加盟酒店，产品先由公司以折扣价供货给加盟店，再由加盟店在公司的价格指引下直接销售给住客18。公司并已把线上分销扩展至中国主要第三方电商平台，零售业务以供应链管理为基石18。

会员体系是另一条纽带：A-Card 被描述为"统一了旗下全部酒店与生活方式品牌"的会员计划，会员在酒店入住与购买生活方式产品时均可累计积分19。会员规模方面，截至 2023 年末 A-Card 有超过 6,300 万注册个人会员2021；2026 年第二季度业绩电话会中，管理层称截至二季度末公司拥有 1.2 亿注册个人会员22。两个时点之间缺少中间口径的连续数据。

1.2.4 "中国最大中高端酒店连锁"：依据为 Frost & Sullivan，最新可核实时点为 2023 年末

公司年报业务概览首句即为这一表述：2023 年 20-F 称"按客房数计，截至 2022 年末我们是 Frost & Sullivan 口径下中国最大的中高端酒店连锁"7；2024 年 20-F 将同一表述更新为"截至 2023 年末"6。也就是说，这一"最大"的第三方依据是 Frost & Sullivan，限定口径为"中高端酒店连锁、按客房数"，最新可核实时点是 2023 年末。

业绩公告层面，公司在 2025 年三季度公告中的自述为"中国领先的中高端酒店连锁，且是首个发展场景零售的中国酒店连锁"4；到 2026 年二季度公告，自我描述改为"中国领先的生活方式集团，同时经营酒店与零售业务"5。2024 年以后未见更新的第三方排名或市场份额数据，"是否仍然居首"无法核实。

1.2.5 品牌矩阵：FY2023 口径六个品牌，此后已演进为含 SAVHE 与 Atour Origin 的组合

截至 2023 年末，公司发展出六个生活方式酒店品牌，覆盖中端至奢华全链条，客群从品质商务旅客到 Z 世代23。各品牌的定位、首推时间、2023 年品牌级 ADR 与当年末门店规模如下。

数据来源：FY2023 年报品牌分述章节，各品牌 ADR 为该年报披露的 2023 年全年品牌级 ADR，城市数与在营门店数为 2023 年末口径23242526。表中品牌的中文名与英文名对应关系以公司年报表述为准。

矩阵在 2023 年末之后发生变化。2025 年三季度的分品牌表已不再列示 ZHOTEL，同时首次出现 SAVHE（定位高档）8；2025 年末的分品牌表出现 Atour Origin（定位中高端），年报脚注说明其"最初于 2023 年 11 月以 Atour Series 4 之名在亚朵酒店品牌下推出，近期升级为独立的品牌"9。到 2026 年 6 月末，分品牌在营表为 A.T. House、SAVHE、Atour S、Atour Origin、Atour、Atour X、Atour Light 七个品牌2。

1.2.6沿革：2012 年 4 月开曼主体设立、2013 年境内主体与西安首店、2022 年 11 月纳斯达克上市

法律主体结构方面：开曼控股主体 Atour Lifestyle Holdings Limited 于 2012 年 4 月 10 日在开曼群岛设立，设立目的是为未来从国际投资者融资做准备；境内运营主体 Atour Shanghai 于 2013 年成立，公司目前在中国的全部业务通过 Atour Shanghai 及其子公司开展；香港中间层 Atour Hong Kong 于 2021 年 3 月 5 日设立27。IPO 重组完成后，开曼主体持有 Atour Hong Kong 100% 股权，Atour Hong Kong 持有 Atour Shanghai 100% 股权28。

业务起点与品牌起点一致：旗舰品牌亚朵酒店的首店 2013 年在西安开业24。

上市方面：2022 年 11 月公司完成首次公开发行，以 ADS 形式发行并出售合计 16,387,500 股 A 类普通股，2022 年 11 月 11 日 ADS 在纳斯达克开始交易，代码"ATAT"28；1 ADS 代表 3 股 A 类普通股（每股面值 0.0001 美元）29。

上市前的股权安排：Atour Shanghai 曾向部分股东发行 Series A、Series B、Series C 优先股，IPO 重组时这些股东的关联方以交出各自在 Atour Shanghai 的权益为对价，取得公司同等权利的 A 类普通股30。三轮融资的发行价与时间分别为 Series A（2012 年 12 月，每股 49,000 元）、Series B（2015 年 1 月，每股 167,500 元）、Series C（2017 年 7 月 25 日与 10 月 25 日，每股 552,330 元），Series C 附带赎回权与 8% 复利安排31。2021 年 2 月，Atour Shanghai 与其股东签署重组框架协议，Series A/B/C 的优先权（含清算优先权与赎回权）于 2021 年 4 月 8 日终止，可赎回的 Series B、C 从夹层权益重分类为永久权益，带清算优先权的 Series A 重分类为永久权益内的 A 类普通股32。各轮融资的投资方名单与单轮融资总额未有披露。

1.2.7 治理与股东回报：AB 股双层投票权、创始人投票权集中、三年分红 + 三年回购

股权结构为 AB 股双层投票权：A 类普通股每股 1 票，B 类普通股每股 10 票，B 类可由持有人随时按 1:1 转为 A 类，A 类在任何情况下均不可转为 B 类3334。创始人、董事会主席兼 CEO 王海军持有的股份与投票权，有两个时点口径：截至 2023 年 3 月 31 日，其持有 73,680,917 股 B 类并控制 44,412,523 股 A 类投票权，合计约占总股本 30.0%、总投票权 73.9%35；截至 2024 年 3 月 31 日，其持有 73,680,917 股 B 类并控制 14,572,900 股 A 类投票权，约占总股本 21.4%、总投票权 69.8%36。由于王海军持有超过 50% 的总投票权，公司构成纳斯达克公司治理规则下的"受控公司"，可依规则豁免部分治理要求（如设立提名与公司治理委员会的要求）37。

审计机构为 KPMG Huazhen LLP（毕马威华振）38。员工人数在 2021、2022、2023 年末分别为 3,180、3,255、4,248 人39。

股东回报方面：2024 年 8 月公司董事会批准三年期年度分红政策，计划在此后三个财政年度内每年宣派和分派不低于上一财政年度净利润 50% 的股息，并据此宣派首期每股 0.15 美元（每 ADS 0.45 美元）的现金股息，总额约 6,200 万美元40。2025 年 5 月公司宣布三年期股份回购计划41。FY2025 全年，公司按年度分红政策分派现金股息合计约 1.08 亿美元，并通过公开市场回购约 4,600 万美元11；截至 2026 年第二季度末，回购计划累计回购金额已超过 1.5 亿美元，公司表示分红仍按既定节奏执行41。

1.3多期 / 多对象对照

表 1：三条收入线与净收入的多期对照

季度（2026Q2 vs 2025Q2）与年度（FY2025 vs FY2024）两个维度并排，用于观察零售与酒店两条线增速差是否持续。1311

表 2：分品牌在营门店与客房的时点序列

品牌矩阵的演化：ZHOTEL 在 2023 年末后不再出现，SAVHE 自 2025 年三季度起出现，Atour Origin 自 2025 年末起单列。2326829

注：门店数为在营口径（加盟 + 租赁），2023-12-31 一栏的合计为 1,210 家 / 137,921 间客房20。

表 3：规模与治理关键指标

数据来源：门店与客房数见业绩公告1320；城市覆盖与员工人数为 FY2023 年报口径2039；会员数见年报与业绩电话会2122；FY2025 净收入与净利润见 FY2025 业绩公告11，2026Q2 单季数据见 2026Q2 业绩公告17。

1.4关于"酒店管理公司还是消费品牌公司"的两组事实

以下两组事实并列供读者判断。

支持按酒店管理公司理解的事实：在营 2,175 家 / 242,526 间客房、加盟 2,156 家、在建加盟 811 家，网络规模与加盟占比是业务主体12；酒店网络是零售的场景入口与会员来源121819；加盟及管理费 + 供应链构成的加盟酒店收入仍是最大单项收入（2026Q2 为 17.25 亿元，占净收入 49.4%）1；年报把"拥有差异化生活方式品牌的酒店网络"列为首项竞争优势20；公司自我描述在 2025 年三季度仍为"中高端酒店连锁龙头"4。

支持按消费品牌公司理解的事实：零售已占 2026Q2 净收入的 45.1%，增速 +63.2%，连续高于酒店业务111；零售成本率（48.6%）明显低于酒店运营成本率（64.5%），即零售的毛利率显著更高13；管理层在业绩公告与电话会中把零售作为独立的战略支柱表述，"亚朵星球"被定位为用户首选的睡眠品牌510；公司对自身的定义在 2026 年二季度已改为"领先的生活方式集团，同时经营酒店与零售业务"，而非酒店管理公司5。

二，公司历史

创立、融资、上市与业务扩张全时间线

2.1执行摘要

亚朵的公司史呈现两条并行线索。资本线上，开曼控股主体 2012 年 4 月 10 日设立，境内运营主体 Atour Shanghai 2013 年成立，上市前经历 Series A/B/C 三轮优先股融资，2021 年 5 月完成红筹重组、2022 年 11 月 11 日在纳斯达克挂牌4243。业务线上，2013 年西安首店起步，品牌从旗舰亚朵扩展至覆盖中端到奢华六个品牌，扩张方式以 manachise 加盟为主，并在酒店之外长出场景零售这条第二曲线4445。

重组与上市的时间节点与条款在年报中有完整、可交叉验证的记载（重组三步走 + IPO 发行价、股数、净募资额）；零售业务从 2020 年起的 GMV 与收入序列在年报中连续披露，构成一条可核查的年度数据链464748。

2.2创立与沿革

2.2.1 主体链条分三步搭好

公司的控股与运营主体不是一次性设立的，而是分三步搭起来：开曼控股主体、境内运营主体、香港中间层4243。

年报对公司设立动机的表述是「in anticipation of future capital raising from international investors」——即开曼主体的设立早于境内运营主体，是先为境外融资预留的架构42。

2.2.2 创始人与早期团队

王海军自 2013 年起任董事长兼首席执行官，年报明确称其为 founder50。其履历链条为：2005 年加入 China Lodging Group（今华住集团）并担任执行副总裁；在此之前任职于如家（Home Inns）与锦江之星（Jinjiang Inn）以及其他酒店公司50。学历为燕山大学本科、中欧国际工商学院 EMBA50。年报对其行业地位的表述包括「中国首家上中端生活方式酒店连锁的创始人」及多项行业榜单入选50。

关于创始团队，需要明确一点：年报中只有王海军一人被 20-F 明确称为 founder，没有出现正式的「联合创始人」名单。可作为早期团队线索的是：张迅 2013 年加入、历任首席运营官；高丽君 2013 年加入、现任董事兼首席合规官；陆宏 2019 年加入、2021 年起任董事5051。这些人的加入年份与职务可以从年报读出，但年报并未把他们定义为共同创始人。

2.2.3 创立缘起与品牌主张

品牌名的来源在年报中有原始出处：亚朵（Yaduo）源自一个偏远而美丽的茶村，团队首次造访时该村仍处于贫困状态；村子的景象除了给团队创建酒店的灵感，也让团队看到了当地茶园的潜力，首次造访五年后团队带着回馈计划重返该村52。

品牌主张的原话有三处：

• 品牌组合的统一理念（ethos）表述为「under the unified ethos of inclusivity and presence of humanness」53；

• 「More Than A Hotel Brand」章节写道，亚朵创立时就不只是想做酒店品牌，而是从一次入住出发，探索连接人们生活、兴趣与灵感的可能性54；

• 公司对外的自我定位表述为「leading upper midscale hotel chain in China and ... the first Chinese hotel chain to develop scenario-based retail business」55。

2.3上市前融资历程与关键股东

2.3.1 Series A/B/C 三轮优先股

重组前 Atour Shanghai 的股本结构为：普通股 171,589,918 股、Series A 60,912,400 股、Series B 48,394,000 股、Series C 104,896,800 股（截至 2020 年 12 月 31 日）56。三轮优先股的发行价与发行日期如下表。

三轮的清算优先级依次为 Series C（最高）、Series B（次之）、Series A（第三）57。Series C 另附赎回权：在未能完成合格 IPO 或整体出售等触发事件发生时，持有人可要求公司按发行价 100% 加年复利 8% 赎回30。

以上为每股发行价，不是该轮融资总金额或估值。20-F 未披露各轮融资的总金额、pre-money/post-money 估值，也未把投资方名单逐一对应到具体轮次。

2.3.2 君联资本（Legend Capital）的持股与穿透

君联资本是上市前主要机构股东，持股通过两家境内有限合伙主体：上海毅楠企业管理合伙企业、上海殷奈企业管理合伙企业58。

穿透链条为：两家合伙企业最终由 Legend Capital Management Co., Ltd. 控制；后者由北京君诚合众投资管理合伙企业（有限合伙）多数持有，而北京君诚合众由北京君祺嘉睿企业管理有限公司（其普通合伙人）控制，最终经四人董事会行使投票与处置权5859。这条穿透链在 2023 与 2024 两版年报中一致59。

2.3.3 其他主要机构股东

2023 年报股东表脚注还列出三家主要机构股东60：Diviner Limited（英属维尔京群岛注册，最终由上海鼎晖投资管理有限公司控制，由 Jin Bian 控制）持 60,912,400 股 A 类普通股；Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd.（携程旗下，最终由开曼注册的 Trip.com Group Limited 控制）持 55,970,815 股 A 类普通股；GLV Holding Limited（英属维尔京群岛注册）持 20,673,814 股 A 类普通股。

这些数字是年报主要股东表所列的持股数，年报并未说明它们分别来自哪一轮融资，不宜直接对应到 Series A/B/C。

2.4红筹重组与纳斯达克上市

2.4.1 重组三步走与会计处理

重组的时间线在年报中有明确的三段式记载49：2020 年 12 月获 Atour Shanghai 股东与董事会批准；2021 年 2 月 Atour Shanghai 与其股东签署重组框架协议；2021 年 5 月重组全部完成。重组方式为：原 Atour Shanghai 股东的关联方按其重组前在 Atour Shanghai 的实际权益比例，取得开曼公司的对应权益49。

会计上，本次重组按**反向资本重组（reverse recapitalization）**处理，而非企业合并，合并报表延续 Atour Shanghai 的历史账面价值49。

与重组同步的是优先权的处理：Series A、B、C 的优先权（含清算优先权与赎回权）于 2021 年 4 月 8 日终止；可赎回的 Series B 与 C 股份自此从夹层权益重分类为永久权益，带清算优先权的 Series A 股份重分类为永久权益内的普通股61。

2.4.2 IPO 条款

2022 年 11 月，公司完成首次公开发行5643：

2.4.3 资料中未覆盖的内容

以下三项在年报中均无记载：IPO 定价区间的调整过程（从初始区间到最终 11 美元/ADS 的路径）、上市首日的开盘/收盘与涨跌幅、上市前是否评估过 A 股或港股路径。补齐这三项需要 2022 年 11 月的定价新闻稿、承销商材料、首日交易行情，或招股书中对上市地选择的讨论。

2.5品牌矩阵与门店扩张

2.5.1 品牌推出时间线

公司品牌从旗舰品牌起步，逐步扩展到覆盖中端到奢华的组合。下表按推出时间排列，其中 2020 年 9 月同时有两个品牌落地。

2.5.2 加盟模式与门店增长序列

扩张方式以 manachise（franchised-and-managed，即受托管理型加盟）为主，公司自述使用该模式「以更少资本投入的方式」扩张网络，同时保留少量租赁直营店作为标杆4564。

现有资料只给出各年末的存量结构（2021 年末加盟占比已达 95.6%），没有任何文件表述过「某一年由直营为主转为加盟为主」的具体转折节点。从存量数据看，至少在 2021 年末加盟模式已占绝对主导，转折发生在此之前的具体年份无法确定。

2.6零售业务沿革

公司自我定位为「中国首家发展场景式零售业务的酒店连锁」4655。业务形态是：自主设计客房用品，与制造商合作开发产品，并把产品放进客房——每间客房同时是一个沉浸式购物场景46。

2.6.1 GMV 与收入序列

GMV 序列来自 2023 年报（2020—2022 年）46，2023 年 GMV 为 11.385 亿元，其中「双十一」期间在主要电商平台产生的 GMV 超过 2.5 亿元48。零售收入序列来自 2024 年报：2022 年 2.536 亿元增至 2023 年 9.719 亿元（1.369 亿美元），增幅 283.2%47。2022 年场景式零售客单价为 399.8 元，SKU 数 2,464 个46。

2.6.2 首批产品形态

公司有三条自营（private label）产品线，各自聚焦一个品类66：

• aTOUR PLANET：围绕睡眠与放松，从生理需求延伸到改善生活质量的深度放松体验；

• SAVHE：面向个人护理与香氛类场景；

• Z2GO&CO.：面向出行场景，产品包括行李箱与吹风机。

在加盟酒店中，这些产品由公司先以折扣价供应给加盟店，再由加盟店按公司的价格指引直接零售给住客66。

资料中最早的零售财务数据为 2020 年（GMV 1.072 亿元），没有任何文件说明零售业务最初试水的具体年份或首批产品推出的年份，2020 年之前是否存在零售形态无法判断。

2.7重大波折与跨境监管

2024 年报法律诉讼章节的表述是，公司业务过程中会不时涉及法律或行政程序，但公司认为没有任何当前未决的法律或行政程序会对业务、财务状况或经营成果产生重大不利影响73。资料中没有出现产品责任、加盟商纠纷或监管处罚的具体事件记载。

2.8组织与治理里程碑

2.8.1 董事会与高管构成

2024 年报披露的董事与高管名单（12 人，其中 3 名为独立董事）51：

这份名单出自 2024 年报。其中陆宏已于 2024 年 7 月 3 日辞任董事、由吴健锋接任55，丛林已于 2025 年 11 月 10 日辞任董事、由宋迎春接任72；此外公司于 2024 年 7 月取消了联席 COO 职位55。名单与后续变动之间存在时点差，阅读时应以变动公告为准。

2.8.2 股权激励计划

公司有两套股权激励计划74：2017 年境内激励计划（由境内子公司 Atour Shanghai 于 2017 年采纳，共授予 14,196,882 份股份激励，对应 Atour Shanghai 相应权益）；2021 年上市公司激励计划（2021 年在开曼层面采纳，用于替代 2017 年境内计划，配合 IPO 准备）。

2.8.3 员工人数

截至 2021、2022、2023 年 12 月 31 日，员工人数分别为 3,180 人、3,255 人、4,248 人75。

2.8.4 股东回报与战略

三，股权结构

三层持股、AB股与王海军控制权

3.1执行摘要

亚朵的持股架构为「开曼上市主体 → 香港中间层 → 境内运营主体」三层，属纯股权控制而非 VIE 协议控制；2021 年完成的重组在会计上按反向资本重组处理78。股份分 A、B 两类：A 类每股 1 票且在任何情况下不可转为 B 类，B 类每股 10 票且持有人可随时 1:1 转为 A 类，另含「转让给非关联方即自动立即转换」条款；两类股份在所有股东表决事项上作为单一类别共同投票，每 1 份 ADS 代表 3 股 A 类798081。截至 2024 年 3 月 31 日，创始人王海军通过 Sea Pearl 持有约 21.4% 股本与 69.8% 投票权，公司因此属纳斯达克定义的「受控公司」828384。69.8% 投票权除来自 B 类 10 票外，还来自王海军与 Sea Pearl 对 Engine Holdings 的 9,191,412 股及一名未具名少数股东的 5,381,488 股 A 类「行使投票权但不享经济权益」的安排83。本章所引股权数据的最新基准日为 2024 年 3 月 31 日，2025/2026 年最新 A/B 类股数拆分与完整股权表未在公开资料中披露。

3.2持股架构：开曼—香港—境内的三层股权控制，非 VIE

上市主体为在开曼群岛注册的 Atour Lifestyle Holdings Limited（2012 年 4 月 10 日设立），其下为香港中间层 Atour Hotel (HK) Holdings Limited（「Atour Hong Kong」，2021 年 3 月 5 日设立）与境内运营主体上海亚朵商业管理（集团）有限公司（「Atour Shanghai」，2013 年设立）。

重组的时间线与目的在 20-F 中有明确记载：2021 年的重组旨在「建立一个离岸架构以持有 Atour Shanghai 的全部股权」；重组经 Atour Shanghai 股东会与董事会于 2020 年 12 月批准，2021 年 2 月 Atour Shanghai 与其股东签署重组框架协议，作为重组的一部分公司设立香港中间层 Atour Hong Kong 以持有 Atour Shanghai 的全部股权；重组在 2021 年 5 月公司向相关方发行股份完成后全部完成78。会计上该重组按反向资本重组处理，即资产按历史账面价值计量，不按企业合并处理78。

activities in 2021 ("Restructuring") to establish an offshore structure to hold the entire equity interest in Shanghai Atour Business Management (Group) Co., Ltd. ("Atour Shanghai"). The Restructuring was approved by the shareholders and board of directors of Atour Shanghai in December 2020 and a reorganization framework agreement was entered into between Atour Shanghai and the shareholders of Atour Shanghai in February 2021. As part of the Restructuring, the Company established an intermediate holding company of the Group in Hong Kong, Atour Hong Kong, to hold the entire equity interests in Atour Shanghai.

控制性质为纯股权控制：Atour Hong Kong 持有 Atour Shanghai 的全部股权，公司披露中未见 VIE（协议控制）安排78。20-F 的表述是香港中间层持有 Atour Shanghai「全部股权」，未披露该层的少数股东权益；公开资料中亦未见该层少数股东名单。

跨境资金与分红路径：2021 年 5 月，香港子公司 Atour Hotel (HK) Holdings Limited 向部分股东分派了人民币 2,060 万元；2023 年公司未向任何境内子公司划转现金；未来境外融资所得可能通过香港子公司以**增资（capital contribution）和股东贷款（shareholder loans）**两种方式转入境内亚朵上海85。跨境分红受境内外汇管理约束，20-F 中仅有上述路径描述与风险因素层面的概述，未披露具体条文口径。

3.3AB 股双层结构：1 票 vs 10 票，B 类含自动转换条款

公司法定股本为 30 万美元（US$300,000），划分为 29 亿股 A 类与 1 亿股 B 类，每股面值 US$0.0001；除投票权与转换权外，A/B 类股东权利相同86。授权股本于 2021 年 2 月由 5 亿股增至 30 亿股，其中 A 类 29 亿股（每股 1 票）、B 类 1 亿股（每股 10 票）87。

要点：

• 两类股份在所有提交股东表决的事项上作为单一类别共同投票，按股数计票8288。

• B 类可随时由持有人按 1:1 转换为 A 类；A 类在任何情况下都不可转换为 B 类79。

• 存在自动转换条款：B 类股被出售、转让、让与、处分，或最终受益权变更为**非关联方（non-Affiliate，Affiliate 定义见第九次修订版章程）**时，该等 B 类股「自动且立即」转换为同等数量的 A 类股80。

Each Class B ordinary share is convertible into one Class A ordinary share at any time by the holder thereof. Class A ordinary shares are not convertible into Class B ordinary shares under any circumstances. Upon any sale, transfer, assignment, disposition, or a change of ultimate beneficial ownership of Class B ordinary shares by a holder thereof to any person who is not an Affiliate ... such Class B ordinary shares shall be automatically and immediately converted into the same number of Class A ordinary shares.

反收购与治理条款（基于 20-F 对第九次修订版章程的转述，非章程逐字原文）：

• 公司未设分级/交错董事会；董事可由股东普通决议或以「无因（with or without cause）」方式罢免89。

• 开曼法律没有可比特拉华「业务合并（business combination）」成文法的反收购保护，公司无法援引该类法定反收购机制90。

• 除双重股权本身外，20-F 未披露毒丸、金色降落伞等具体反收购安排。

• 量化门槛：B 类只要占已发行股本 ≥9.1% 即可决定普通决议结果（简单多数），≥16.7% 即可决定需三分之二多数通过的特别决议91。

3.4控制权：21.4% 股本 / 69.8% 投票权与「受控公司」

截至 2024 年 3 月 31 日，创始人、董事会主席兼 CEO 王海军通过 Sea Pearl Worldwide Holding Limited 持有 14,572,900 股 A 类 + 73,680,917 股 B 类，占已发行股本约 21.4%、投票权约 69.8%8283。双层股权叠加持股集中，使 B 类持有人对并购与合并、董事选举等重大事项有重大影响，并可能抑制、延迟或阻止控制权变更79。

As a result of the dual-class share structure and the concentration of ownership, the holder of Class B ordinary shares will have considerable influence over matters such as decisions regarding mergers and consolidations, election of directors, and other significant corporate actions.

因王海军持有超过 50% 投票权，公司属纳斯达克公司治理规则定义的「受控公司（controlled company）」，可豁免（并拟依赖）包括「提名与公司治理委员会须全部由独立董事组成」在内的若干治理要求84。

3.5主要股东穿透（截至 2024 年 3 月 31 日）

持股比例的分母口径为：339,104,792 股 A 类（剔除 5,353,776 股预留用于未来股权激励行权的 A 类）+ 73,680,917 股 B 类，并加上该人或该集团在 2024 年 3 月 31 日后 60 天内可行权的期权对应 A 类股88。

穿透要点：

• Sea Pearl / 王海军：Express Ocean Universe Limited（BVI）→ Dreamline Worldwide Ventures Limited → Eternal River Trust（受托人为 Trident Trust Company (HK) Limited）；王海军为 Express Ocean 唯一董事、信托设立人，保留对信托资产的投资与处置权，信托受益人为王海军与 Sea Pearl83。

• Legend Capital：由上海毅楠企业管理合伙企业（53,155,170 股）与上海殷奈企业管理合伙企业（8,322,248 股）合计 61,477,418 股 A 类构成；两者最终由 Legend Capital Management Co., Ltd. 控制，后者多数股权由北京君诚合众投资管理合伙企业持有，并由其普通合伙人北京君祺嘉睿企业管理有限公司控制；投票与出售权由北京君祺嘉睿的四名董事行使59。

• Trip.com 系：Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd. 持 55,970,815 股 A 类，最终受 Trip.com Group Limited 控制92。

• Diviner Limited（BVI）持 45,428,598 股 A 类，最终由成都德汇多元企业管理咨询中心（有限合伙）控制，后者由金彪控制92。

补充：截至 2024 年 3 月 31 日，192,409,845 股 A 类由美国存托机构（ADS 计划的存托人）作为单一登记持有人持有，占已发行总股本约 46.6%。

3.6投票权与经济权益分离：Engine Holdings 与未具名少数股东

2024 年 20-F 脚注 (1) 披露，王海军与 Sea Pearl 的持股口径中除 B 类股外，还包含83：

• Engine Holdings Limited（BVI）实益拥有的 9,191,412 股 A 类；

• 某「少数股东（certain minority shareholder）」实益拥有的 5,381,488 股 A 类（依据 2024 年 3 月 31 日股东名册）。

王海军与 Sea Pearl 对该等 A 类股行使投票权，但双方均声明不享有经济权益（disclaim economic interests）83。这也是 69.8% 投票权高于 21.4% 股本权益的另一来源。

披露口径的变化（值得留意）：

2023 年 20-F 脚注 (12) 曾披露 Engine Holdings 由 Xining Rui 全资持有，并称其授予「不可撤销投票代理及授权委托书（irrevocable proxy and power of attorney）」；2024 年 20-F 删去了 Xining Rui 与「不可撤销」的表述93。两份 20-F 均未披露：持有 5,381,488 股 A 类的少数股东身份、授予投票代理的原因、代理的具体期限与可撤销条款；两主体持股一年间的大幅缩减原因亦未在 20-F 内解释94。

3.7股本、稀释与回购的会计处理

3.7.1股本变动时间线

• 2023 年末已发行 412,785,709 股 = A 类 339,104,792 股 + B 类 73,680,917 股（另剔除 1,211,514 股预留 A 类）88。

• 2021 年 5 月回购：一家子公司以现金对价人民币 111,260 千元收购拒绝参与重组的 Atour Shanghai 股东所持 8,822,664 股普通股，按股份回购处理95。权益变动表显示该笔直接冲减 A 类普通股股数（8,822,664 股）与资本公积（人民币 111,254 千元），即注销而非计入库存股96。

• 2025–2026 年回购：2026 年中期报告权益段以「Treasury shares 库存股」列示（2026 年 6 月 30 日库存股人民币 326,400 千元），与 2021 年回购注销形成对照97。

• 加权平均普通股数：2026 年二季度基本口径约 406,464,388 股、上半年约 409,057,566 股，低于 2025 年同期（二季度 416,249,651 股、上半年 415,473,352 股），反映回购减少股本98。

3.7.2期权池与稀释

以截至 2024 年 3 月 31 日已授出的 26,045,283 份期权相对 2026 年上半年约 4.09 亿股的基本加权平均股数计，若全部行权，潜在摊薄比例约 6.4%；实际稀释取决于行权价、归属进度与后续回购抵消，需结合最新期权余额复核。

3.8上市前后股东结构变化与治理变更

• 2024 年 6 月 Legend Capital 二次发行：Legend Capital 关联实体完成注册二次发行，出售 10,000,000 份 ADS（每份 ADS = 3 股 A 类），定价 US$16.90/ADS；承销商拥有 30 天超额配售权，最多可再购 1,500,000 份 ADS；公司不从该次出售获得任何募集资金；发行完成后 Legend Capital 实益持股约占已发行股本 7.6%（假设超额配售权未行使）104。该次减持对应约 30,000,000 股 A 类，与 2024 年 3 月 31 日的 61,477,418 股相比大幅下降。

• 同期治理变更：Legend Capital 委任的董事周宏斌（Hongbin Zhou）辞任董事，于该次发行完成时生效104。

• 2024 年 7 月管理层与董事会调整：陆宏（Hong Lu）于 2024 年 7 月 3 日辞任董事，留任公司高级副总裁；董事会任命吴健锋（Jianfeng Wu，联席 CFO 兼执行副总裁）为董事；同时取消 Co-COO 职位，张迅与陈刚不再担任 Co-COO55。

• 携程背景董事：周世伟（Shiwei Zhou，Trip.com Group 副总裁）在 2024 年 20-F 中仍列为公司董事。

• 20-F 脚注仅提及 Legend Capital 依据 2024 年 2 月 6 日的 13G 修订、Trip.com 依据 2023 年 2 月 13 日的 13G、Diviner 依据 2024 年 2 月 6 日的 13G 修订5992；IPO 时老股东是否出售老股及其他大宗减持安排，原始 13G/13D 文件不在确认资料内。

3.9股东回报与跨境分红的税负口径

• 分红政策：2024 年 8 月 29 日建立三年期年度分红政策，计划在自该年起三个财年内每年宣派不低于上一财年净利润 50% 的股息，具体金额由董事会酌情决定（基于实际与预计经营成果、财务与现金状况、资本需求等因素）81。

• 预提税口径：20-F 表述为，境内企业向香港居民企业分红，按企业所得税法适用的 10% 预提税率；在境内税务机关认定香港居民企业满足相关条件与要求的前提下，股息可降至 5%、利息可降至 7%107。20-F 原文的表述是「须经境内税务机关认定满足税收安排的相关条件与要求」，未直接出现持股门槛，引用时应以原文口径为准。

• 2025 年三季度所得税：所得税费用人民币 201 百万元，高于上年同期的人民币 143 百万元，公司解释为经营利润上升以及分红分配产生的预提税（withholding tax arising from dividend distributions）108。

以 2025 年全年分红约 US$108 million 为基数，若按 5% 的优惠预提税率，股东层面实际到手约为分红金额的 95%（约 US$102.6 million）；若按 10% 基准税率，则约为 90%。确认资料中未单独披露该年度分红预提税的实缴金额，因此「股东实际到手比例」只能给出上述区间，无法给出精确数值。

四，管理团队

创始人控制型的管理层与董事会结构

4.1执行摘要

本次资料给出的管理层与治理图景有两个突出事实。第一是创始人控制：王海军截至 2024 年 3 月末持有 21.4% 股份、对应 69.8% 投票权109，公司据此自我认定为纳斯达克规则下的「受控公司」，并同时援用开曼群岛「本国惯例」替代条款，在董事会多数独立、提名委员会全部独立、审计委员会至少三人三项要求上不遵守纳斯达克标准110111112。第二是管理层结构的实质调整：公司于 2024 年 7 月 3 日取消联席 COO 职位，张迅与陈刚不再担任联席 COO，公告仅称两人「将继续在公司内担任关键职务」，未披露新职务113114——这解答了「联席 COO 分工为何未披露」这一问题。此外，董事会与委员会的公开披露存在一处口径不一致（提名及公司治理委员会的成员列表与其独立性认定句），在 2023、2024 两份年报中完全相同115116。

4.2关键发现

4.2.1王海军以 22.1% 持股掌握 69.9% 投票权，公司为纳斯达克定义的受控公司并援用开曼惯例豁免

截至 2024 年 3 月末，王海军持有 18,572,900 股 A 类与 73,680,917 股 B 类普通股（A 类每股 1 票、B 类每股 10 票），合计占已发行股份 22.1%、占合计投票权 69.9%109。B 类股份由 Express Ocean Universe Limited 持有，该公司由 Dreamline Worldwide Ventures Limited 全资持有，后者由 Eternal River Trust 全资持有，受托人为 Trident Trust Company (HK) Limited；王海军是 Express Ocean 的唯一董事、信托的设立人，并保留对信托资产的投资与处置权，信托受益人为王海军本人与其全资持有的 Sea Pearl Worldwide Holding Limited109。披露文本中未见与继任或控制权变更相关的信托条款。

公司在此持股结构下明确自我认定为受控公司：

We are a controlled company as defined under the Nasdaq corporate governance rules because Mr. Haijun Wang will own more than 50% of our total voting power. For so long as we remain a controlled company, we may rely on certain exemptions from the corporate governance rules, including the rule that we have to establish a nominating and corporate governance committee composed entirely of independent directors.

受控公司身份可豁免「提名及公司治理委员会须全部由独立董事组成」这一要求112。与此同时，作为开曼群岛豁免公司，公司还援用「本国惯例」替代条款，在多数独立董事、全独立提名委员会、审计委员会至少三人三项要求上与纳斯达克标准不一致111。年报原文直接陈述：这些做法「可能使股东获得的保护少于完全遵守纳斯达克公司治理上市标准时所享有的保护」111。

两项豁免叠加的实际结果是：董事会 8 名董事中仅 3 名为独立董事110，提名及公司治理委员会由董事长兼 CEO 王海军亲自担任主席115116。

4.2.2 联席 COO 职位已于 2024 年 7 月 3 日取消——这是「联席 COO 分工未披露」的直接原因

2024 年 7 月 5 日公告披露，作为「精简高管团队结构」的组织调整，公司决定取消联席 COO 职位：

As part of the organizational adjustments to streamline our senior management team structure, the Company has decided to eliminate the Co-Chief Operating Officer (Co-COO) position. Consequently, Mr. Xun Zhang and Mr. Gang Chen will no longer serve as Co-COOs. Mr. Zhang and Mr. Chen will both continue to hold key roles within the Company.

公告未披露张迅、陈刚的新职务114。这解释了为何 2024 年 4 月提交的 20-F 中，两人简历只写历史职务与履历、不写现任职责分工117118119；相比之下，同一份文件对联席 CFO 一侧的分工有明确披露——王守东负责财务报告及相关战略、管理与运营事务，吴健锋负责资本市场事务（含投资者关系与融资），并负责为董事会提供行政及其他支持119。因此，「联席 COO 分工未披露」不是披露疏漏，而是该职位已被撤销、两人的新职务未公开。

同一公告还包含两处董事层面变动：陆宏于 2024 年 7 月 3 日辞任董事、继续担任高级副总裁；董事会随即任命联席 CFO 兼执行副总裁吴健锋为董事113。公告同时披露吴健锋的职责扩大为「协调公司酒店业务管理、指导战略规划与执行、主管资本市场事务、牵头品牌与市场推广」，他自 2024 年起任执行副总裁113。

4.2.3 核心管理层为 7 人，分工披露程度在两条专业线之间不对称

2024 年 20-F 名单表列出的董事与高管共 12 人，其中董事 8 人、非董事高管 4 人；董事会实际为 8 席110120。7 名高管及其分工如下表（年龄与职务为 2024 年报披露日口径）：

联席 CFO 一侧两人的分工在年报中有明确文字（财务报告与运营 / 资本市场与 IR），而联席 COO 一侧在年报中没有任何现任分工表述119。这一不对称在第 2 节已给出解释。

4.2.4创始人背景：职业轨迹全部在酒店公司，能力圈集中在酒店开发与运营

王海军 2013 年创立亚朵，并自公司成立起任董事长兼 CEO。此前他任华住集团（China Lodging Group，现 H World Group Ltd.，NASDAQ: HTHT / 1179.HK）执行副总裁，2005 年加入华住；2005 年之前任职于如家、锦江之星及其他知名酒店公司。学历为燕山大学本科、中欧国际工商学院 EMBA117。他获列入多个行业榜单，包括「中国最具创新商业人物」「中国酒店业过去 40 年 40 位领军人物」「中国旅游业最具创新人物」等117。20-F 对他的定位表述是：作为中国首个中高端生活方式酒店连锁的创始人，「a well-respected industry veteran with extensive hotel development and management experience」（拥有丰富酒店开发与运营管理经验的行业老兵）117。

经营理念方面，他在 2023 年 ESG 报告中说：

"Looking ahead, we aim to enhance our sustainable development initiatives and capacities consistently, turning our original aspirations of warmth and generosity into increased resilience through concrete measures. We remain committed to creating an intimate ambience where people can warmly connect and contributing to a greener ecology and a kinder, more compassionate society."

即把「温暖与慷慨的初心」转化为可持续举措，营造可温暖连接的亲密氛围121。品牌层面，年报把亚朵体验概括为三大支柱——创意酒店空间、标准化的个性化服务、以及使亚朵「不止是一家酒店品牌」的生活方式产品，统一于「包容与人文温度」的品牌精神122。

王海军的完整职业轨迹（如家、锦江之星、华住、亚朵）与 20-F 的定位表述，都指向酒店开发与运营管理；资料未提供任何直接说明其能力圈「不在」零售或消费品牌的文字，也未提供其创业缘起的叙事性出处（创立动机、品牌名由来等）。

4.2.5高管团队结构：运营与法务线内部化，财务与资本市场线外部引入

按 20-F 披露的加入年份，7 名高管的时间线如下表：

以 2024 年报披露日为基准，7 名高管加入年份跨度为 2013–2023 年，简单平均任期约 5.3 年117118119。结构特征是：运营线（张迅、陈刚）与法务合规线（高丽君）来自内部培养，财务与资本市场线（王守东、吴健锋）与董秘/合规线（陆宏）来自外部引入118119。

近三年（2023 年后）可核实的变动共两笔，均在董事层面：2024 年 7 月 3 日陆宏辞任董事、吴健锋接任董事，同时取消联席 COO 职位113114；2025 年 11 月 10 日丛林因个人原因辞任董事及审计委员会、提名及公司治理委员会成员，宋迎春接任董事及上述两个委员会成员123。资料中未出现 2023 年后高管（非董事）层面的离任记录。

同业对照方面：华住集团 2026 年 7 月董事会由执行董事长季琦与 Justin Martin Leverenz，以及 5 名独立董事（吴炯、许廷芳、曹蕾、张怿、孙燕军）组成124；首旅酒店 2026 年 7 月 30 日副总经理姜晓明因工作变动提前离任，原定任期至 2027 年 9 月125。本次资料没有同业「高管平均任期」的直接数字，同业对比只能停留在董事会构成与单笔人事变动的层面。

4.2.6董事会 8 席、3 名独立；提名及公司治理委员会存在成员列表与独立性认定不一致

董事会构成与三个委员会的成员如下两表所示（均为 2024 年报披露口径）。董事会在 2023、2024 两份年报中均披露为 8 名董事、其中 3 名独立董事（王灿、张超、林聪），并声明依赖「本国惯例」例外而不设多数独立董事110。

提名及公司治理委员会的原文为：

Nominating and Corporate Governance Committee. Our nominating and corporate governance committee consists of Haijun Wang, Cong Lin and Chao Zhang, and is chaired by Haijun Wang. We have determined that each of Can Wang and Chao Zhang satisfies the "independence" requirements of Section 303A of the Corporate Governance Rules of the Nasdaq.

成员列表为「王海军（主席）、林聪、张超」，紧随其后的独立性认定句却写「王灿与张超」115116。该委员会的实际独立成员是林聪与张超，王灿在审计与薪酬委员会任职。由于 2023、2024 两份年报该段落完全相同115，且 2025 年 11 月林聪辞任后由宋迎春接任该委员会成员、王灿仍不在其中123，可以判断这是年报模板沿用造成的表述错误，而非年度笔误或有意披露口径；以 SEC 文件为准的统一口径应为：提名及公司治理委员会独立成员是林聪与张超（2025 年 11 月后为张超与宋迎春）。

对比（董事会独立性，2026 年 7 月口径）：华住集团董事会共 7 席、其中 5 名独立董事124；首旅酒店董事会 11 名董事、其中独立董事 4 名（占 36.4%）127；亚朵 8 名董事、其中独立董事 3 名（占 37.5%）110。三家均为中国酒店同业，但亚朵是三者中唯一披露依赖开曼「本国惯例」替代条款、不设多数独立董事的公司111。

4.2.7股权激励：授权上限 51,029,546 股 A 类，归属条件未挂钩经营指标；2023 年高管现金薪酬合计人民币 2,270 万元

股权激励的演进是：2017 年由境内子公司亚朵上海设立 2017 年股权激励计划，合计授出 14,196,882 份权益；2021 年为筹备 IPO 在开曼层面设立 Public Company Share Incentive Plan（公众公司计划）替代前者，2017 年计划下全部未归属期权于 2021 年 4 月被置换128119。

高管层面已披露的授予明细为：王海军 4,000,000 份期权、行权价 US$3.01、授予日 2023 年 3 月 30 日、到期日 2033 年 3 月 29 日，且该等期权于授予当日即归属可行权130109；陆宏 4,300,000 份、行权价 US$0.85–1.70；张迅、陈刚、王守东、吴健锋、高丽君各自持股均低于总股本 1%，未单独列示；非雇员董事（周世伟、周宏斌、张超、林聪、王灿）无期权授予130。全体董事与高管合计 12,466,116 份130。

股份支付的确认节奏与 IPO 直接相关：2021 年因归属条件（合格 IPO）不满足而未确认任何股份支付费用；2022 年 11 月 IPO 完成时，就累计归属的期权一次性确认人民币 9,660 万元；2022 年度与 2023 年度分别确认人民币 1.632 亿元与 1.64 亿元（23.1 百万美元）129132。

现金薪酬方面，2023 年公司向全体执行董事与高管支付的现金合计为人民币 2,270 万元（3.2 百万美元）133。20-F 未披露高管个人现金薪酬明细，也未提供奖金、津贴等「其他」构成的分项133。

4.2.8资本配置：分红与回购成为常规安排，直营收缩、资源向零售倾斜，借款规模极低

2024 年 8 月 29 日，董事会批准三年期年度分红政策，条款为「不低于上一财年净利润的 50%」：

Under the Annual Dividend Policy, the Company plans to declare and distribute dividends with an aggregate amount of no less than 50% of its net income for the preceding financial year in each of the three financial years commencing this year.

同日董事会宣派首次现金股息每股普通股 0.15 美元（每份 ADS 0.45 美元，每份 ADS 代表 3 股 A 类普通股），合计约 62 百万美元；当时（2024 年 6 月 30 日）公司持有现金、现金等价物及受限现金约人民币 33 亿元（457 百万美元）134135。2025 年 5 月启动三年期股份回购计划136。2025 年全年实际执行：派息合计约 108 百万美元，公开市场回购约 46 百万美元，两项合计约 154 百万美元136。截至 2025 年 12 月 31 日，公司借款总额为人民币 2.52 亿元（36 百万美元）136。

经营资产配置上，公司主动收缩租赁直营：租赁酒店数量由 2025 年 6 月 30 日的 24 家降至 2026 年 6 月 30 日的 19 家，2026 年二季度租赁酒店收入同比下降 11.8% 至人民币 1.32 亿元，下降原因即为租赁酒店数量减少；同期零售业务收入同比增长 63.2% 至人民币 15.75 亿元137。

减值方面，2023 年公司在酒店运营成本中确认租赁酒店减值损失人民币 6,052 万元（报表列示 60,517 千元），而 2021、2022 两年未确认任何长期资产减值138。这是资料中唯一可核实的资本配置负面记录，性质为直营租赁酒店减值；资料中未见任何并购失败案例，也未见重大并购记录。

4.2.9沟通质量与指引兑现：全年收入指引一年内三次上调，不利信息未回避

2026 年全年收入指引的调整轨迹如下表：

对不利信息的披露方面，2026 年二季度电话会中管理层维持了年初的判断：全年净利率将同比小幅下降，原因是人才扩张与支撑长期能力的研发投入推高 G&A 与研发费用率；随后补充说明上半年收入增长超出预期、费用增长与收入增长大体同步，因此预计 G&A 与研发费用率保持相对稳定41。对行业供给与关店问题，管理层表示维持全年开店目标不变，并称二季度起关店节奏环比显著放缓，同时强调「相比总体供给量，更看重真正具备竞争力、符合消费者品质预期的高质量供给」140。

战略口径方面，2026 年二季度电话会重申：中国消费市场在酒店与零售两个板块都出现分化，同质化产品承压、具备差异化体验与品牌资产的公司韧性更强；酒店业正从规模驱动扩张转向高质量增长，竞争焦点从供给增长转向产品创新、服务能力与运营效率22。

电话会的发言人结构为：IR 总监 Luke Hu 开场，创始人、董事长兼 CEO 王海军发言，联席 CFO 兼执行副总裁吴健锋汇报财务13722。王海军的发言在逐字稿中标注为「[Interpreted]」（经翻译转述）14022。

4.2.10 接班人安排：无二号人物、无关键人物保险、信托披露无继任条款、零售负责人未列示

公司年报在风险因素中明确写道：未来成功显著依赖高管团队的持续任职，包括创始人、董事长兼 CEO 王海军；若其无法或不愿继续任职，公司可能难以找到替代者，业务可能受到严重干扰；公司未为任何高管购买关键人物保险；此外，高管团队缺乏运营上市公司的经验，这将需要公司投入额外资源招聘支持人员并产生额外成本141。

组织结构层面：20-F 名单表列出的最高职务为董事长兼 CEO、联席 COO、联席 CFO、首席合规官与高级副总裁，未见总裁或副董事长设置120；资料中未出现任何接班人计划或过渡安排的披露141120。控制权载体的条款方面，Eternal River Trust 的披露仅涉及受托人、设立人、受益人结构与投资处置权归属，未见继任或控制权变更相关条款109。零售业务负责人方面：20-F 高管名单中没有零售业务负责人职位120，2026 年二季度电话会中零售板块由王海军本人讲解22，资料中未出现该负责人的姓名。

4.3没写进卡的高亮

无。研究员核对为「采用」的 24 条证据均已引用。

五，财务表现

财务脊柱、收入结构迁移与利润质量的历史事实梳理

5.1执行摘要

亚朵的净收入在 2020-2025 年间从 15.67 亿元增至 97.90 亿元（约 6.2 倍），2026 上半年继续录得 28.11 亿元（+47.5%）与 34.90 亿元（+41.4%）142143144145137。最显著的事实是收入结构在五年内发生了方向性迁移：零售占净收入的比重从 2021 年 8.9% 升至 2026Q2 的 45.1%，租赁直营从 29.4% 降至 3.8%143144146147。与此同时，加盟及管理这条酒店主业收入线的增长几乎全部来自开店数量（加盟店 899 家 → 2,156 家），而非单店效率——全部酒店 RevPAR 从 2023 年 376.8 元降至 2025 年 339.6 元148149150151152。

利润端：净利润从 2022 年 0.961 亿元跳升至 2023 年 7.391 亿元，净利率由 4.2% 升至 2023-2025 年的 15.8%/17.6%/16.6%，2026 上半年为 16.5%/15.7%153154144146147。现金流与资产负债表方面，2025 年末现金及等价物加短期投资合计约 58.67 亿元，有息借款仅 2.52 亿元155156。

以下按重要性展开：财务脊柱序列、收入结构迁移、成本费用、单店经济性、现金流与资产负债表、股东回报、会计口径、同业对比。

5.2财务脊柱：2020-2025 全序列与 2026 上半年

5.2.1 净收入与净利率的五年序列

净收入最早可得起点为 2020 年 15.67 亿元（来自 FY2022 年报的三年比较数据），2021 年 21.48 亿元、2022 年 22.63 亿元，2023 年跳升至 46.66 亿元（同比 +106.2%），2024 年 72.48 亿元（+55.3%），2025 年 97.90 亿元（+35.1%）142143144。2026Q1 为 28.11 亿元（+47.5%）、2026Q2 为 34.90 亿元（+41.4%）145137147。

净利润序列为：2020 年 0.378 亿元、2021 年 1.397 亿元、2022 年 0.961 亿元、2023 年 7.391 亿元、2024 年 12.73 亿元、2025 年 16.21 亿元153154144146。对应净利率（由净利润/净收入计算，公司不直接披露该指标）为 2.4% / 6.5% / 4.2% / 15.8% / 17.6% / 16.6%，2026Q1 16.5%、2026Q2 15.7%145137147。

表 1：财务脊柱多年序列（人民币亿元；比值为计算值）

数据来源：FY2022 年报（2020-2022）、FY2023 年报（2021-2023）、FY2025 与 2026Q2 业绩公告142143144145137153154157158159160146147161162163。经营现金流/净利润、净利率为按披露数值计算。

5.2.2 经营利润存在两个口径，需区分

2022 年与 2023 年的经营利润有两个数：20-F 利润表披露口径为 2022 年 1.650 亿元、2023 年 9.240 亿元153154；而「净收入减总成本费用」的推算口径为 2022 年 1.269 亿元、2023 年 8.409 亿元。两者的差额正好是当年的其他经营收入——2022 年 0.381 亿元、2023 年 0.832 亿元164。

公司口径的其他经营收入「主要包含政府补贴与增值税相关收益」，2023 年同比增长 118.4%，主因政府补贴增加164。**20-F 披露的经营利润含政府补贴等非营业收入项，推算口径则不含。**表 1 采用披露口径，两者差异列出供读者按需选择。

2024 年经营利润 16.22 亿元、2025 年 23.07 亿元、2026Q2 7.73 亿元，均为披露口径146147165。

5.2.3 调整后口径：只调整股份支付，无税盾

调整后净利润的定义是「净利润剔除股份支付费用」，且公司注明股份支付在中国境内主体记录、属不可抵扣费用，因此调整不涉及任何税盾影响157158。2021-2023 年调整后净利润为 1.397 亿元 / 2.593 亿元 / 9.030 亿元；调整后 EBITDA 为 2.990 亿元 / 4.244 亿元 / 12.065 亿元157158。

2024 年调整后净利润 13.06 亿元、2025 年 17.53 亿元；调整后 EBITDA 2024 年 17.72 亿元、2025 年 24.81 亿元，2026Q1 7.16 亿元、2026Q2 8.21 亿元144159146147。2020 年因当年无股份支付，EBITDA 与调整后 EBITDA 相同，均为 1.612 亿元160。

5.3收入结构与增长质量

5.3.1 零售占比从 11.2% 升至 45.1%，已成为第一大收入线

表 2：收入结构与占比（占比为按收入表推算值）

数据来源：FY2022 年报（2020-2022）、FY2023 年报（2021-2023）、FY2025 与 2026Q2 业绩公告142143146147。

两点口径说明：① 2020 年零售与「其他」合并列示，2021 年起才拆分，2020 年零售占比无法单独计算142；② 2026Q2 的 45.1% 与 3.8% 为按收入表推算，公司未直接披露该季占比147。

2025 全年三条线的同比为：加盟及管理 +28.0%、租赁直营 -15.9%、零售 +67.0%146；2026Q2 为加盟 +32.8%、租赁 -11.8%、零售 +63.2%147。

5.3.2 加盟线增长几乎全部来自开店，而非单店效率

加盟及管理收入的增长在每一期都被公司归因于「网络扩张」，部分期次补充「供应链业务发展」148149150166：

• 2023 年：加盟收入 +98.8%，加盟店 899 → 1,178 家；同期加盟店 RevPAR 从 256 元升至 371 元，公司表述为「开店扩张 + 加盟店 RevPAR 增长」共同驱动150。

• 2024Q2：加盟收入 +63.9%，加盟店 1,001 → 1,382 家，但同期加盟店 RevPAR 反而从 377 元降至 355 元——该期增长完全由开店与供应链驱动166。

• 2025 全年：加盟收入 +28.0%，加盟店 1,593 → 1,996 家，公司仅表述为「持续的网络扩张」148。

• 2026Q2：加盟收入 +32.8%，加盟店 1,800 → 2,156 家，表述为「网络扩张与供应链业务发展」149。

加盟及管理收入的构成为：一次性加盟费 + 持续加盟费（含持续加盟管理费、店长费、中央预订系统使用与维护费）+ 酒店用品及其他产品销售费167。加盟费机制为开业后按月收取各加盟店毛收入的 5%-6%，另收固定月度店长费与酒店用品采购费168。

加盟及管理收入内部「管理费」与「供应链收入」的定量拆分未在披露文件中单独列示——只有定性口径与「低毛利供应链业务占收入比重上升」的表述167169。

5.3.3 单店效率指标全面回落

表 3：经营指标序列（全部酒店口径；ADR/RevPAR 按含税房价、剔除临时关店）

数据来源：FY2023 年报（2021-2023，含双口径列）、FY2025 与 2026Q1/Q2 业绩公告151152170171172。

2025 年相对 2024 年，全部酒店三项指标同步回落：RevPAR 351.3 → 339.6 元、ADR 436.8 → 431.9 元、入住率 77.4% → 75.9%152。2026Q2 三项指标同比基本持平（RevPAR 345 元 vs 上年同期 343 元、入住率 76.2% vs 76.4%）170。

公司按「运营超过 18 个月」定义同店，并披露同店指标：2025 年全部同店 RevPAR 从 356.7 元降至 341.0 元，其中加盟同店 353.1 → 337.8 元、租赁同店 501.3 → 489.1 元173。公司未单列「同店增长率」指标，该增速可由上述数据自行计算。

5.3.4 2023 年加盟店 RevPAR 从 256 元跳升至 371 元的基数效应

2022 年疫情对基数造成双重压低：一方面入住率从 2021 年 67.7% 降至 63.0%、ADR 从 415.2 元降至 391.2 元、RevPAR 从 294.9 元降至 260.7 元；另一方面截至 2022 年末累计 482 家酒店被政府征用（约 710 万间夜），计算指标时剔除174。加盟店 RevPAR 因此在 2022 年出现 256.3 元（剔除征用口径）与 243.2 元（含征用口径）的双列，而 2023 年两口径差距收窄至 370.8 元 vs 368.3 元151。这说明 2023 年的跳升中，含相当程度的疫情低基数修复成分，而非纯经营改善。

5.3.5 关店情况

2026Q1 关店 37 家，管理层解释为「上一年已确认关闭的项目结转至今年完成」，并明确全年关店目标维持约 80 家不变175140。2026Q2 电话会议再次确认约 80 家的全年目标140。以 2025 年末在营 2,015 家酒店为分母，80 家对应关店率约 4%——该比率为推导值，公司未直接披露「关店率」指标172。

5.4成本结构与利润率趋势

5.4.1 分业务成本率：全年改善、单季反转

表 4：成本率与费用率

数据来源：FY2023 年报、FY2025 与 2026Q1/Q2 业绩公告、2025Q3 业绩公告146147176177178179180181182183。

全年维度：酒店运营成本率 2023 年 63.2%（上年 72.8%）、2024 年 64.1%、2025 年 63.0%，连续两年改善176146。零售成本率 2024 年 49.3% → 2025 年 47.4%，公司归因于高毛利产品占比提升177146。

单季维度出现反转：2025Q3 为 62.7%（上年同期 64.0%，公司归因直营占比下降）179；2025Q4 升至 64.2%（上年同期 62.5%）146；2026Q1 升至 67.4%（上年同期 63.4%，归因供应链业务发展）178；2026Q2 为 64.5%（上年同期 61.7%）147。零售成本率 2026Q2 回升至 48.6%（上年同期 46.7%）147。

关于「季节性还是趋势见顶」：管理层对单季成本率波动的解释全部落在结构变化上——低毛利供应链收入占比上升、零售产品结构变化、直营占比下降147178179169。同一套归因在 2024Q2 已出现（当时成本率 64.3% vs 上年 60.2%，归因为「2023 年高基数致 RevPAR 下降 + 低毛利供应链业务占比上升」）169。资料中没有任何关于季节性因素或一次性项目的表述，因此无法据现有资料判断反转中含多少季节性成分。

5.4.2 成本率口径的特殊性

加盟酒店的运营成本主要包含「销售给加盟酒店的酒店用品及其他产品成本」与「加盟酒店店长及驻店人力的薪酬福利」；租赁酒店的运营成本主要包含租金、水电与人力184。也就是说，亚朵的酒店运营成本率内含供应链销售成本，与纯管理费模式的同业不可直接对比184。此外，公司利润表只列「净收入 → 酒店运营成本 / 零售成本 / 其他运营成本」，不设毛利小计，因此不存在可比的毛利率指标185。

5.4.3 费用结构

销售与营销费用率：2024 年 13.4% → 2025 年 15.2%180；2025Q4 为 16.5%（上年同期 17.0%）180；2026Q2 为 17.4%（上年同期 15.9%）147181。2026Q2 绝对额为 6.06 亿元，上年同期 3.93 亿元，同比 +54%，高于同期收入增速 41.4%147。

公司对销售费用增长的表述在 2025Q4、2026Q2 一致：主要由于「加强品牌认知投入与线上渠道的有效拓展，与零售业务增长相匹配」147180。这是主动投入口径，但公司未拆分其中品牌投放与线上获客的具体构成，也未披露零售业务的获客成本，因此资料不足以判断是主动投入还是获客成本被动抬升。

管理费用（剔除股份支付后）费用率：2024 年 4.5% → 2025 年 4.2%；2025Q4 为 5.5%（上年 4.8%，主因人力成本）；2026Q2 为 3.5%（上年 3.6%）182181。技术开发费用率 2025 年全年 1.8%（与上年持平），2026Q2 为 1.6%（上年 1.7%）183181。

股份支付费用：2022 年 1.632 亿元、2023 年 1.640 亿元186；2024 年 0.328 亿元、2025 年 1.315 亿元159。

5.4.4 其他影响利润的科目

其他经营收入（净额）：2024 年 0.70 亿元 → 2025 年 1.84 亿元，公司归因于政府补贴增加165。2026Q2 为 0.44 亿元（上年同期 0.03 亿元），同样归因政府补贴187。由于该项含政府补贴，经营利润的年度同比中含补贴变动的影响。

所得税费用：2024 年 4.46 亿元 → 2025 年 7.42 亿元；2026Q2 为 2.55 亿元（上年同期 1.92 亿元）165187。

5.4.5 净利率下滑的归因

管理层在 2026Q2 电话会议中对全年净利率的表述为：仍维持年初「全年净利率同比小幅下滑」的判断，但结构在变化——收入增长超出年初预期，因此管理费用与研发费用率预计保持相对稳定；净利率承压的主要来源是收入结构向供应链与零售倾斜，以及股东回报计划推动有效税率上升41。

首席财务官在同场会议中给出的对应解释是：酒店业务的毛利额增长但毛利率下降，归因于低毛利供应链收入占比上升；零售毛利率下降归因于产品结构变化；调整后净利率同比下降 1.3 个百分点137。

据现有资料，净利率变动的解释变量为：收入结构、销售费用率、有效税率、政府补贴，资料中没有「加盟主业毛利率恶化」这一归因。

5.5现金流与资产负债表质量

5.5.1 经营现金流/净利润比值的历史变化

表 5：现金流序列（人民币亿元；比值为计算值）

数据来源：FY2022 年报、FY2023 年报、FY2025 业绩公告161162188163189190191。

2023 年比值 2.7 的构成可逐项拆解：净利 7.39 亿元、经营现金流 19.887 亿元，差额主要来自非现金加回与营运资金释放——股份支付 1.640 亿元、经营租赁使用权资产摊销 2.14 亿元、折旧摊销 0.85 亿元、长期资产减值 0.61 亿元、存货减值 0.24 亿元、坏账准备 0.41 亿元；营运资金侧应付账款 +4.096 亿元、应计费用 +3.537 亿元、递延收入 +2.947 亿元、应交税费 +1.049 亿元、应付薪酬 +0.863 亿元，被存货 -0.855 亿元、预付款 -1.173 亿元、经营租赁负债 -2.461 亿元等部分抵消188。

关键点是 2022 年的比值同样为 2.95（经营现金流 2.837 亿元 / 净利 0.961 亿元），2020 年 3.14、2021 年 2.99192。这说明高比值是亚朵「高股份支付 + 高经营租赁 ROU 摊销 + 供应链营运资金波动」模式下的历史常态，而非 2023 年孤立异常192188。

2024 年（1.36）与 2025 年（1.23）比值回落，与股份支付从 1.64 亿元降至 0.33 亿元、再升至 1.32 亿元的变化方向一致159163。

信息缺口：2024 年与 2025 年的经营现金流，披露文件只列净额（6-K 的简明现金流量表），没有净利润到经营现金流的逐项调节表，因此这两年的比值构成无法完整拆解163189。

5.5.2 投资与筹资活动

2025 年投资活动净流出 13.32 亿元，主要为短期投资净购买（购买 159.30 亿元、到期 146.78 亿元，净流出约 12.51 亿元）加资本开支 0.86 亿元189。筹资活动净流出 9.25 亿元，构成为：股息 7.72 亿元、股份回购 3.30 亿元，被借款净增 1.90 亿元及期权行权 0.19 亿元部分抵消190。

2023 年投资活动净流出 6.005 亿元（同为短期投资净购买），筹资活动净流出 1.469 亿元（借款净偿还、股息 1.506 亿元，被期权行权 1.056 亿元部分抵消）191。

5.5.3 资产负债表（2025 年末）

表 6：资产负债表关键科目（人民币亿元）

数据来源：FY2023 年报、FY2025 业绩公告155156193194195196。

要点：

• 净现金状态：2025 年末现金及等价物 33.04 亿元加短期投资 25.63 亿元合计约 58.67 亿元，对照有息借款 2.52 亿元（短期 2.50 亿元 + 长期 0.02 亿元）155156。

• 递延收入同比 +32%：2025 年末流动 7.011 亿元加非流动 5.264 亿元合计 12.28 亿元，2024 年末为 4.54 亿 + 4.75 亿 = 9.29 亿元156。

• 递延收入明细（2023 年末口径）：预付加盟费 4.204 亿元、酒店用品及产品预收款 2.387 亿元、忠诚计划 0.448 亿元、其他 0.716 亿元196。其中「酒店用品及产品预收款」属零售/供应链相关的合同负债。

• 非控股权益为负（2025 年末 -0.127 亿元）193。

5.5.4 表外与或有事项（2023 年末口径）

公司声明 2023 年末除资本开支与合同义务外，无重大资本及其他承诺、长期义务或担保；资本承诺 360.7 万元（一年内），经营租赁义务合计 22.02 亿元197。诉讼涉及执照许可、加盟管理协议与租赁合同，管理层认为超出已计提部分的最终责任不会产生重大不利影响198。2025 年末的表外负债与担保口径在现有资料中未予覆盖。

5.5.5 存货与零售质量

存货政策：存货主要为生活方式产品、小家电与日耗品，按成本与可变现净值孰低计量，采用加权平均成本法；可变现净值的估计依赖历史品类趋势、库龄、历史与预测消费者需求及促销环境；减值计入营业成本199。

存货规模随零售业务放大：2022 年末 0.57 亿元 → 2023 年末 1.19 亿元 → 2024 年末 1.67 亿元 → 2025 年末 2.79 亿元155194。公司不披露存货周转天数/周转率、零售退货率、库龄结构——资料中与退货相关的只有风险因素层面的定性提示（零售业务面临退货政策、存储运输、原材料价格波动与第三方代工依赖等风险）200199。

5.6股东回报与资本配置

• 分红政策：2024 年 8 月批准三年期年度分红政策，计划在每个财年宣派不低于上一财年净利润 50% 的股息；同日宣派首次股息每股普通股 0.15 美元（每 ADS 0.45 美元），合计约 6,200 万美元201。

• 回购计划：2025 年 5 月宣布三年期股份回购计划146。

• 2025 年实际执行：全年派发现金股息合计约 1.08 亿美元，另按三年期回购计划从公开市场回购约 4,600 万美元146。对照 2025 年净利润 16.21 亿元，两者合计约占净利润 67%（按当年汇率估算，为本文计算值）。

• 2026Q1：宣派当年首次股息约 7,200 万美元202。

• 预提税机制：中国境内子公司未分配利润若汇回，适用 10% 的外国预提所得税率；公司因计划将利润永久再投资于境内而未就该等未分配利润确认递延所得税负债，2023 年末对应未分配利润 16.844 亿元、未确认递延所得税负债 1.684 亿元203。

• 实际预提金额缺口：现有资料没有 2025 年分红派发对应的预提所得税实际金额，只有所得税总额 7.42 亿元与上述 10% 税率机制165203。因此「股东实际到手比例」无法在现有资料内核实。

5.7会计口径与可比性陷阱

5.7.1 审计意见与关键审计事项

亚朵 2022/2023 年合并财务报表与财务报告内部控制均由毕马威华振（KPMG Huazhen）出具无保留意见，审计意见明确报表「公允反映」且符合美国公认会计原则204。唯一的关键审计事项是租赁酒店长期资产的减值评估，涉及对用于估计租赁酒店未来现金流的平均每日房价与入住率的主观判断，以及评估市场租金所需的专门技能205。

5.7.2 六处可比性陷阱

1. 不披露毛利：利润表结构为「净收入 → 三项运营成本」，无毛利小计，因此跨公司毛利率对比需自行构造且口径不一185。

2. 酒店运营成本率含供应链销售成本：加盟酒店运营成本包含卖给加盟酒店的用品成本，与纯管理费模式同业的成本率不可直接对比184。

3. 反向资本重组：重组按反向资本重组（而非企业合并）核算，合并报表是 Atour Shanghai 财务报表的延续，资产负债按历史账面值入账——影响重组前后期间的可比性206。

4. 非 GAAP 只调整股份支付：调整后净利润与调整后 EBITDA 均只剔除股份支付，且注明无税盾影响；不剔除政府补贴、汇兑、投资收益等其他项目157158。

5. 其他经营收入含政府补贴：经营利润的披露口径包含政府补贴与增值税相关收益，2025 年该项 1.84 亿元（上年 0.70 亿元）164165。

6. 单一经营分部：管理层认定公司为单一经营分部，不按产品或服务线拆分报告分部，因此三条收入线的成本率是唯一可得的业务线口径185。

两处与常见预设不一致的数字：①「2024 年调整后净利润 17.717 亿元」在披露文件中对应的是调整后 EBITDA，2024 年调整后净利润为 13.06 亿元159146；②「2024 年资本开支 5.62 亿元」在现金流量表中对应的是 5,623.8 万元（即 0.56 亿元）163189。

5.8与同业的财务对比

表 7：亚朵 / 华住 / 首旅 同口径对照（口径与期间不同，仅供参照）

数据来源：亚朵 FY2025 与 2026Q2 业绩公告、华住 FY2025 与 2026Q2 业绩公告、首旅 2026Q1 报告146147207208209210。华住 2025 年收入为 Legacy Huazhu 205.35 亿元与 Legacy DH 47.94 亿元之和（本文计算）207。

口径提示（这是本表最需要注意的地方）：

• 亚朵的酒店运营成本率内含供应链销售成本，与纯管理费模式同业不可直接对比184。

• 华住按两个报告分部（Legacy Huazhu / Legacy DH）披露收入与调整后 EBITDA，2025 年 Legacy Huazhu 收入 205.35 亿元（+7.9%）、调整后 EBITDA 79.74 亿元，Legacy DH 收入 47.94 亿元、调整后 EBITDA 4.99 亿元（2024 年为 -1.54 亿元）207。华住 2026Q2 收入 71 亿元、归母净利 16 亿元（+2.1%）、EBITDA（非 GAAP）26 亿元210。

• 华住的调整后 EBITDA 剔除项比亚朵多：华住的调整后 EBITDA 在 EBITDA 之外剔除股权激励费用、股本证券公允价值变动损益、外汇净损益与出售投资收益；亚朵只剔除股份支付159210。

• 审计口径：华住由德勤出具无保留意见，关键审计事项为 Legacy DH 报告单元的商誉与品牌减值评估211212；亚朵由毕马威华振出具无保留意见，关键审计事项为租赁酒店长期资产减值204205。两者的关键审计事项指向不同的资产风险敞口。

• 首旅收入结构为酒店运营、酒店管理、景区运营三块：2026Q1 酒店运营 9.97 亿元（-5.38%，主因直营酒店数量及客房间数减少）、酒店管理 5.79 亿元（+13.63%）、景区运营 2.01 亿元（-0.63%）208。首旅明确表述「营业利润提升主要得益于高毛利特许业务收入的增长」，即特许/管理为轻资产高毛利模式213——这与亚朵把供应链销售成本计入酒店运营成本的做法形成口径差异。

• 锦江（600754.SS）：资料内锦江仅有现金管理、股权收购、担保、章程修订、业绩说明会等公告，无利润表或收入结构数据，因此无法做同口径财务对比。

六，市场和行业概况

中国酒店业市场环境：可比事实与数据缺口

6.1执行摘要

本章引用的资料全部为上市公司披露文件与相关新闻，没有任何一份独立第三方行业报告。因此，研究问题中属于「行业总量」类的指标——中国酒店业总客房数与总酒店数、行业收入规模、连锁化率及与美国差距、CR5/CR10、各价格带的行业全量规模、OTA 分销份额与佣金率、家纺家居竞品市场规模——均无法回答。

资料能够回答的，是用亚朵、华住（H World）、首旅三家上市酒店集团的披露交叉验证出的结构性事实：三家同步净增在营门店与待开业管线，行业处于供给扩张期而非出清期；供给结构向中端及以上迁移；2026Q2 同店口径下三家 RevPAR 同步下行；亚朵「按客房数计中国最大中高端酒店连锁」是弗若斯特沙利文按客房数、截至 2022 年末与 2023 年末的单点口径声明。以下所有行业性表述均需按「公司口径」而非「行业口径」理解。

6.2行业总量类指标全部无法回答

资料文件包括：亚朵 2023/2024 年 20-F、亚朵各季度业绩公告与电话会议、华住 20-F 与季度业绩公告及电话会议、首旅季度报告与 ESG 报告、锦江酒店的现金管理与股权公告，以及一批公司新闻。其中没有任何中国饭店协会、STR、浩华、盈蝶咨询或弗若斯特沙利文的完整行业报告。

由此产生的直接后果是：

• 行业总量（总酒店数、总客房数、行业收入）无权威第三方口径，只能以头部公司的自身规模与文旅部宏观数据侧面观察；

• 连锁化率（总体水平、与美国差距、提升速度、分价格带差异）与集中度（CR5/CR10，无论按酒店数、客房数还是收入口径）在资料中完全缺失，仅有「行业高度分散」的定性表述214；

• 增长动能的三分解（客房总量增长 / 连锁化率提升 / ADR 上涨）无法做数值分解，只能分别观察三项的定性方向；

• OTA 平台份额、佣金率水平与趋势、行业直销占比趋势无数据；

• 家纺/家居竞品（罗莱、水星、富安娜等）的市场规模、品类与渠道结构无数据。

需要注意，亚朵 20-F 中的弗若斯特沙利文声明是资料中唯一一处第三方来源，且是公司主动引用、口径由公司选定215。在缺少弗若斯特沙利文原始报告的情况下，这一声明无法独立复核。

6.3三家上市集团同步净增门店与管线，证据指向供给扩张期而非出清期

判断行业处于供给扩张期还是出清期，本章只能依据头部公司的开店序列。华住 20-F 披露的 2015—2025 年十年序列显示，其在营酒店从 2,763 家增至 12,858 家，其中管理加盟店从 2,067 家增至 12,170 家，仅 2025 年一年净增约 1,711 家，同期另有 2,906 家在开发中216。到 2026 年 6 月末，华住中国在营酒店 13,417 家、待开业管线 3,054 家217，管理层称上半年开店 1,035 家、维持全年 2,200 至 2,300 家的开店目标218，并称中高端是核心战略板块219220。

其他两家的节奏一致：亚朵 2026 年 6 月末在营 2,175 家、客房 242,526 间，同比分别增长 19.2% 和 18.4%，另有 811 家管理加盟酒店在开发中22122；首旅 2026 年 3 月末储备店 1,619 家，其中标准管理酒店 1,231 家、同比增长 21.8%222。华住 2025 年一季度数据显示单季净开 538 家、在营 11,685 家、管线 2,888 家223。

三家同步扩表、且管线规模均为在营门店数的 30% 至 40% 量级，与「出清期」特征不符；本章资料因此更支持「供给扩张期」的读法。但需说明，这只覆盖三家上市集团的加总方向，不能代表全行业——单体酒店与非上市连锁的开关店情况在资料中不可见。

6.4供给结构向中端及以上迁移，但「家数占比」与「客房量占比」给出的信号不同

华住分档数据在两个时点都显示中端及以上已超过经济型：2025 年末经济型 6,024 家、中端及中高端 6,716 家，合计 12,740 家、管线 2,887 家224；2026 年 6 月末经济型 6,238 家、中端及中高端 7,179 家，合计 13,417 家、管线 3,054 家217。华住 2025 年一季度的新闻稿另称 upper-midscale 分部的在营酒店同比增长 36%、开发管线扩张 22%225。

首旅的口径提供了另一个视角：2026 年 3 月末中高端酒店 2,328 家，按家数占比 29.6%，但按客房数占总客房间数的 42.5%；报告期内新开店 218 家中，中高端新开 74 家、占全部新开店 33.9%、同比提升 3.9 个百分点226222。同一家公司、同一时点，按家数看中高端不足三成、按客房量看已超四成——引用这类比例时若不注明口径，结论会相差很大。

华住更细分档披露显示，截至 2026 年 6 月末 midscale 5,779 家/622,012 间、管线 1,129 家，upper midscale 1,328 家/171,602 间、管线 480 家227。这是资料中对「中端」与「中高端」区分最细的一组数字，可用于估算两档的相对体量：中高端档的门店数约为中端档的 23%，客房数约为 28%。

6.5同店口径下三家 RevPAR 同步下行，与门店高增长并存

这是本章唯一可用三家交叉验证的运营指标方向。2026 年第二季度，华住同店口径下经济型酒店 RevPAR 同比下降 3.7%、入住率下降 3.1 个百分点，中端及中高端酒店 RevPAR 同比下降 2.7%、入住率下降 1.9 个百分点228；亚朵在营超过 18 个月的同店酒店，RevPAR 由上年同期的 347.2 元降至 336.8 元、ADR 由 432.0 元降至 424.6 元、入住率由 77.4% 降至 76.6%229；首旅 2026 年第一季度不含轻管理酒店的成熟酒店 RevPAR 142 元、同比下降 3.4%，平均房价 226 元、同比下降 1.9%，出租率 62.8%、同比下降 0.9 个百分点222（首旅为 Q1 数据，与另两家的 Q2 不完全同期）。

华住同店数据还提供了一个分档对照：经济型的 RevPAR 与入住率降幅均大于中端及中高端228。

亚朵自身的全量口径序列显示，2025 全年 RevPAR 340 元、ADR 432 元、入住率 75.9%，相比 2024 年的 351 元、437 元、77.4% 三项齐降230；同期在营酒店数增长 24.5%230。2026 年第二季度全量口径 RevPAR 回升至 345.4 元、为上年同期的 100.7%，ADR 438 元、入住率 76.2%22229。

三家在门店数高速增长的同时同店指标普遍为负，方向上与「新增供给分流存量需求」一致；但同店指标同时也受产品老化、门店年龄结构、区域竞争等因素影响，现有资料不足以把降幅归因到单一因素。「行业供给与 RevPAR 的关系是短期周期还是中长期结构问题」，资料只支持描述两家管理层各自的说法：亚朵管理层称供给受宏观环境、供需关系与物业可获得性多重因素影响、具有周期性，属行业成熟过程中的自然调整，并认为调整期是头部品牌整合份额的关键期140；华住管理层称中高端需求端同时受益于消费升级与承接传统高端酒店需求219220。

6.6需求端：出行频次增速快于消费金额，商旅与休闲无量化拆分

本章唯一的第三方宏观数据来自华住电话会议引用的文化和旅游部口径：2026 年上半年国内居民出游 35 亿人次、同比增长 5.4%；国内旅游消费总额 3.2 万亿元、同比增长 2%。华住管理层将其解读为「出行更频繁、单次消费更谨慎」231。同一场合，管理层称休闲旅游在中国已成为刚需，并观察到家庭游、银发游、自驾游等新场景表现较强，入境游也为一线与二线城市带来增量需求232。

亚朵方面对需求结构的描述更细：商旅客户结构正在多元化，从以往以大 KA 企业客户为主，扩展到地方核心企业、高校与科研机构；休闲端消费者越来越重视住宿的体验价值而非单纯的功能性住宿233。亚朵可核实的会员侧数据为：截至 2023 年末 A-Card 注册个人会员超 6,300 万234、企业会员超 8,000 家235。

商旅与休闲需求的分项占比、中高端客群规模与画像的行业级统计、年轻客群的量化消费特征，均无数据可查；资料中只有公司管理层的定性描述与亚朵自身的会员数。

6.7中高端赛道三家规模可比，「最大中高端」是第三方单点口径

三家在中高端档的可比规模如下。需要注意的是，三家的口径并不完全一致：华住披露的是 upper midscale 单一分档，首旅披露的是合并口径的「中高端」，亚朵披露的是全部在营网络（其品牌组合覆盖中端到豪华）。

数据来源：华住 2026 年第二季度业绩公告227、首旅 2026 年第一季度报告222、亚朵 2026 年第二季度业绩公告22122。

关于亚朵「按客房数计中国最大中高端酒店连锁」这一声明，可核实的原文信息是：声明来源为弗若斯特沙利文，口径为 in terms of room number（按客房数），统计时点在 2023 年 20-F 中为 2022 年末、在 2024 年 20-F 中为 2023 年末；原文表述为 upper midscale hotel chain，并未限定为「生活方式酒店」或「精品酒店」，生活方式是亚朵自身的品牌定位而非排名限定条件215。由于亚朵的在建 pipeline 客房与在营客房在 20-F 中分列披露，该口径不含在建客房。弗若斯特沙利文原始报告不在本次资料库内，因此 2024 年及以后该排名是否仍然成立、其可比公司集合如何界定，均无法确认。

华住侧的竞争动作可作为对照：其 upper midscale 品牌矩阵包括 Crystal Orange、IntercityHotel、Grand JI、Manxin、Mercure、Madison、Novotel、CitiGO、MAXX236；管理层在 2026Q2 电话会议中明确将以 Grand JI、Crystal、Intercity、Mercure 四个核心旗舰品牌争夺中高端份额，并称 Grand JI 管线已超 20 家220219。华住与雅高的品牌特许协议使其在中国大陆、台湾与蒙古拥有 Mercure、Ibis、Ibis Styles 的独家特许权，以及 Grand Mercure 与 Novotel 的非独家特许权236——这意味着国际品牌的中高端线在中国有一部分是通过本土集团联盟运营的。

行业集中度的定性背景只有两条公司口径：华住 20-F 称中国及欧洲、中东、东南亚等地的住宿业「高度分散」，并将首旅、锦江、亚朵列为中国竞争者，将万豪、洲际、雅高、希尔顿列为国际竞争者，同时提及来自 Airbnb 与酒店式公寓的竞争214；首旅 ESG 报告自称「全国三大连锁酒店集团之一」237。本次资料无任何 CR5/CR10 数值，也无锦江的中高端门店规模数据（锦江在确认清单内的文件多为现金管理、担保与股权收购公告）。

6.8渠道端：亚朵以自有体系为主，携程同时是股东、董事与佣金合作方

亚朵的渠道数据在两份年报中存在口径变化，需谨慎比较：2023 年 20-F 称 2022 年超过 80% 的间夜通过直销渠道售给 A-Card 会员与企业客户238；2024 年 20-F 称 2023 年约 63.4% 的间夜通过中央预订系统售出234。两者口径不同（直销渠道 vs 中央预订系统），不能直接解读为直销占比一年内下降约 17 个百分点。会员规模方面，截至 2023 年末 A-Card 注册个人会员超 6,300 万234、企业会员超 8,000 家235；A-Card 设五级会员层级，从欢迎级到无限级，可通过入住间夜数或积分升级，也可付费 199 元直接升级至金级239；线上服务载体为自有移动应用与微信小程序234。

股权与治理关系方面，亚朵 2024 年 20-F 披露 Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd. 持有 55,970,815 股 A 类普通股、持股比例 13.6%、投票权 5.2%240；现任董事周世伟自 2015 年起担任 Trip.com Group Ltd. 副总裁240；亚朵上海与 Trip.com 方签订合作协议，需就通过 Trip.com 平台完成的预订支付佣金240。这构成「股东 + 董事 + 分销合作 + 佣金」的复合关系。

本次资料无法回答：OTA 平台（携程、美团、飞猪）在酒店分销中的整体份额、行业直销渠道占比趋势、OTA 佣金率水平与变化、酒店与 OTA 的议价关系、抖音与小红书等内容平台对酒店获客的整体影响。亚朵自身 63.4% 的中央预订系统占比是本节唯一的量化渠道数据。

6.9零售：GMV 与收入的差额显示加盟店渠道参与，成本率上行

亚朵零售业务的可用序列如下。2022 年数据来自 2023 年 20-F，2023 年数据来自 2024 年 20-F，2025 与 2026 年数据来自业绩公告。

数据来源：亚朵 2023 年 20-F241、2024 年 20-F242、2025 年全年业绩公告230、2026 年第二季度业绩公告229。

2023 年零售 GMV 11.385 亿元高于当年零售收入 9.719 亿元。GMV 与收入的差额通常对应通过加盟店等非公司直营渠道完成的销售，即零售商品的一部分经由加盟酒店场景售出而不计入公司零售收入——这与亚朵自身零售 GMV 与收入的口径定义相符（GMV 为终端客户确认订单的总金额）。该推断建立在这两项披露数字之上，资料未给出该差额的官方拆分说明。

渠道侧的证据集中在抖音与第三方电商平台：2022 年线上第三方平台 GMV 同比增长 71%，双十一期间亚朵星球旗舰店进入知名电商平台畅销枕头品牌前八；亚朵星球 R90 深睡枕自 2022 年 10 月上线后成为抖音爆款，峰值日 GMV 超过 100 万元243。家纺/家居竞品的边界证据仅为定性：亚朵与网易严选等品牌合作运营零售主题酒店244，说明双方在零售场景上存在合作而非纯竞争关系。

本次资料无法回答：酒店场景零售的公开市场规模、家纺/家居市场规模与竞争格局（罗莱、水星、富安娜、网易严选等的份额）、天猫/抖音/京东的流量成本、消费者复购率与品牌忠诚度的行业基准。成本率方面只有公司自身数字：2026Q2 零售成本率 48.6%、高于上年同期 46.7%229，无同业零售成本率基准可比。

6.10供给侧与政策：加盟商承担资本开支，特许经营与数据安全构成约束

加盟模式的成本归属有明确的披露：亚朵 20-F 称加盟商通常负责及时开发酒店物业、承担酒店开发与运营的成本费用，包括按公司标准翻新酒店以及招聘与雇佣酒店员工的成本；公司无法控制加盟商的行为，若加盟商融资困难或不愿投入，公司无法强制其筹措所需资本245。华住 20-F 的口径一致：加盟酒店的开发成本由加盟商承担214。这解释了为什么加盟模式下集团层面资本开支轻，但同时也意味着门店质量与翻新节奏不完全由品牌方掌控。

人力成本方面，本节只有同业参照：首旅 2025 年度 ESG 报告披露员工流失率 37.65%246。亚朵自身的人员流动率、行业用工成本趋势均无数据。

加盟商构成与画像、物业来源与租金趋势、加盟商投资回报水平与回收期，均无法从本次资料回答。公司不披露加盟商投资回报，公开资料中也没有对应数据。

政策与监管方面，资料覆盖四个方向：

外资准入的具体限制、地方政府文旅扶持政策对酒店业的影响，本次资料同样无法回答。

中国酒店业市场环境：可比事实与数据缺口

七，市场竞争格局

五层竞争下的中高端赛道与份额口径

7.1执行摘要

本板块把亚朵的竞争拆成五个层面（住宿 C 端、加盟 B 端、零售、会员与流量、场景与体验），资料给出的三件最值得先看的事实是：第一，这五个层面的对手名单与胜负指标确实互不重叠，而公司自己在年报中只点名了住宿口径的对手，零售竞品完全没有出现在竞争章节251252；第二，「按客房数计中国最大中高端酒店连锁」这一表述成立与否，取决于「中高端」是否包含 midscale 一档——只比 upper midscale 时亚朵领先，把华住的 midscale 档算进来则结论反转253254255；第三，三家可比玩家（亚朵、华住、首旅）的规模、加盟条款、会员与直销数据在本次资料内可以逐项对齐，而国际酒店集团与家纺消费品牌的对比数据在资料库内不存在。

7.2竞争范围分五层，公司点名的对手只覆盖住宿口径

亚朵在 20-F 的竞争章节把对手界定为「其他品牌化与独立的酒店运营公司、国内与国际酒店品牌及所有权公司」，即完全是住宿业务口径251。同一份年报的风险因素中另有一处提到来自其他酒店和「度假租赁在线平台公司」的竞争，这是资料中唯一把场景与体验层面（民宿、度假租赁、短租公寓）写进对手范围的地方252。零售业务线（亚朵星球）在竞争章节中没有对应的竞品名单。

对照来看，华住 20-F 对对手的点名更宽：中国酒店集团中列了首旅、锦江、亚朵，国际集团中列了万豪、洲际、雅高、希尔顿，竞争维度表述为位置、房价、品牌认知、住宿质量、地理覆盖、服务质量、服务范围、客房设施与中央预订系统便利度256。这条对读的意义在于：华住把亚朵当作直接对手写进了年报，而亚朵的对手名单里没有出现具体公司名。

按五个层面整理，各层面的对手与胜负指标如下（对手名单以公司披露和资料内可查者为限）：

• 住宿 C 端：中高端酒店品牌、独立精品酒店、度假租赁。胜负指标为 ADR / 入住率 / RevPAR257258。

• 加盟 B 端：同业酒店集团争夺加盟商与物业。胜负指标为签约数、在建储备、加盟条款优厚程度；亚朵自己承认「任何新加盟与管理协议的条款也取决于竞争对手为这些协议提供的条款」259。

• 零售：家纺/家居/个护消费品牌。胜负指标为收入增速、品类份额、成本率；本次资料只有亚朵单边数据。

• 会员与流量：OTA 平台与其他酒店集团会员体系。胜负指标为注册会员数、自有渠道间夜占比、佣金水平260261。

• 场景与体验：民宿、度假租赁、短租公寓。资料中仅有一句对手类型表述，没有可量化对比252。

需要说明的是，上述五个层面的框架来自本次研究的设定，公司披露本身并未按此分层陈述；资料能支持的是「每个层面确实有不同的对手与不同口径的指标」，而不是「公司按这五层管理竞争」。

7.3「中国最大中高端酒店连锁」随中高端定义反转

亚朵 2023 与 2024 两份 20-F 都以完全相同的措辞陈述这一结论：「截至 2023 年末，按客房数计，我们是弗若斯特沙利文口径下的中国最大 upper midscale 酒店连锁」253；2023 年报对应的口径为 2022 年末262。关键词是 upper midscale——不是中文语境里常被理解为包含中端的「中高端」。

把这个口径与华住的分档数据并排，结论会分叉：

华住 2026 年 6 月末中国区 upper midscale 档的构成是：Crystal Orange 363 家/44,961 间、IntercityHotel 191 家/30,506 间、Madison 228 家/24,607 间、Mercure 245 家/35,404 间、Manxin 202 家/19,070 间、Novotel 57 家/10,815 间，另有 Grand JI 2 家、CitiGO 30 家、MAXX 10 家254。midscale 档 5,779 家/622,012 间中，JI Hotel 3,845 家/434,656 间、Orange 1,134 家/119,118 间、Starway 711 家/60,139 间、Ibis Styles 89 家/8,099 间255。

还有两个口径细节会进一步影响可比性：其一，华住作为雅高的 master franchisee，在中国（含台湾、蒙古）独家特许经营 Mercure、Ibis、Ibis Styles，非独家经营 Grand Mercure 与 Novotel——也就是说国际集团雅高的中高端品牌在华房量，已经计入华住的分档表中，不能重复计算263；其二，华住在披露中把 midscale 与 upper midscale 合并列为「Midscale, upper-midscale hotels and others」，两档之间的边界由各家自定，资料内没有弗若斯特沙利文对 upper midscale 的原始分类标准（ADR 或房价区间）。

按本次资料，只能陈述为：这一「最大」结论成立与否由第三方分类标准决定，资料库内无法完成核验。

7.4中高端赛道三家可比玩家的规模与结构

三家中国酒店集团的最新可得规模如下表。华住与首旅的口径分别为「中国区在营」与「中高端档」，亚朵披露的是全品牌合计（含中端至豪华），因此这张表更适合看量级与结构方向，而不是直接相减算份额。

数据来源：华住257254255、首旅258、亚朵264。

华住中国区 2026 年 6 月末在营 13,417 家、1,310,091 间客房，其中 484 家为租赁及自有、12,933 家为管理加盟及特许经营；在建 3,054 家257。首旅 2026Q1 新开店 218 家，其中中高端 74 家、占新开店 33.9%（同比提升 3.9 个百分点），期末中高端酒店 2,328 家、客房 237,394 间、占总客房 42.5%；储备店 1,619 家，其中标准管理酒店 1,231 家、同比增长 21.8%258。亚朵 2026 年 6 月末在营 2,175 家、242,526 间客房，同比分别增长 19.2% 与 18.4%，在建加盟酒店 811 家264。

品牌矩阵与产品迭代方面，亚朵截至 2023 年末运营六个品牌：A.T. House（豪华，1 家/214 间）、Atour S（高端，65 家/9,628 间）、ZHOTEL（高端，1 家/52 间）、Atour 旗舰（中高端，898 家/105,977 间）、Atour X（中高端，114 家/12,140 间）、Atour Light（中端，108 家/9,910 间），合计 1,178 家加盟 + 32 家租赁265。其中 Atour X 的定位是「把市场上现存的精品酒店物业改造为中高端酒店」265，这是资料中唯一明确的存量物业改造模型。产品版本迭代上，亚朵轻居于 2023 年 2 月推出 3.0 版本266；2026Q2 电话会议披露 Atour 3.6 在营酒店 RevPAR 超过 370 元、Atour Origin 超过 450 元、Atour Light 3.3 超过 340 元、SAVHE 超过 1,000 元，并称 Atour Origin 已开业 60 余家、在建 90 余个22。

对手侧的产品迭代在资料中只有华住一条可比：截至 2025Q1，40% 的 Hanting 达到 3.5 版或以上、78% 的 JI 达到 4.0+、70% 的 Orange 达到 2.0 标准，中高端段（Intercity、Crystal Orange、MAXX by Steigenberger、CitiGO）在营酒店同比增长 36%、在建增长 22%267。华住 20-F 另披露 Crystal Orange 已推出 2.5 版本，定位「四星价格、五星品质」；Grand JI 于 2025 年推出，截至 2025 年末有 5 家在开发中263。首旅与锦江的产品迭代机制在本次资料中没有对应文本，锦江相关文件以现金管理、担保、章程修订、股权转让类公告为主，没有财报正文。

7.5加盟商与物业争夺：条款、期限与双方自陈的竞争

费率条款上，资料内只有华住披露了具体数字：一次性加盟费通常为每店人民币 8 万元至 100 万元，另按月收取该店毛收入的约 3% 至 6.5%，并另收中央预订系统使用费、会员注册费、系统维护与 IT 服务费、派驻店长费；加盟协议期限 8 至 10 年268。亚朵在 20-F 中未披露加盟费与管理费的具体金额或比例。

两家在「争夺是否存在」这一点上的自陈高度一致：

• 亚朵：「我们可能无法成功吸引新加盟商并竞争加盟与管理协议……我们获得的任何新加盟与管理协议的条款，也取决于（竞争对手）为这些协议提供的条款。」259

• 华住：「我们获得的任何新加盟协议的条款，也取决于竞争对手为这些协议提供的条款。此外，如果适合新物业的选址供应减少，或监管规划或其他地方法规变化……」269

华住还额外披露了加盟商侧的不满来源：加盟商可能因业绩不满提前解约，曾对派驻店长、忠诚度计划、费用结算与运营支持提出异议；续约时公司可能无法以满意条件保留加盟商269。亚朵披露加盟协议固定期限为 8 至 15 年，并明确列出提前终止的可能原因，包括物业纠纷或瑕疵、加盟商财务困难、监管不合规等270。两家的加盟商都自行租赁或持有物业、承担酒店开发与装修成本及全部运营费用，公司派驻店长并收取管理费271272。

亚朵加盟店从 2024 年末 1,593 家增至 2025 年末 1,996 家、再增至 2026 年 6 月末 2,156 家，同期租赁酒店从 26 家降至 19 家（2025 年末）273264。这一「加盟扩张、直营收缩」的方向与华住一致，但资料内没有任何一家披露加盟商投资回收期、续约率，也没有加盟商跳槽的个案或统计——公开披露中只有风险因素层面的陈述。保证金金额、单店装修投入金额同样缺失（华住仅披露直营酒店装修成本约每平方米 2,100 元，且为直营口径）。

7.6会员规模与直销能力：亚朵会员密度更高，但两家都只披露注册数

数据来源：亚朵1927422262、华住261260。

亚朵的 A-Card 是五级制会员体系，积分可在酒店住宿与生活方式产品消费中累积，并区分「积分」与「木木积分」两套机制19。会员数从 2022 年末 3,500 万增长到 2026Q2 的 1.2 亿26222；自有中央预订系统售出的间夜占比在 2023 年为 63.4%275，2026Q1 为 63.7%、2026Q2 降至 61.5%，同期企业会员间夜贡献从 19.3% 升至 20.4%27422。华住 H Rewards 截至 2025 年末超过 3.11 亿会员，2025 年 legacy Huazhu 口径约 77% 间夜走自有渠道、约 73% 间夜售予会员，管理层在 2026Q2 电话会议上称 OTA 贡献「稳定在 20%—25%」261260。

按每间客房摊算（用各自最新披露的在营客房数），亚朵约 495 名会员/间房、华住约 237 名/间房——但这个比值不宜直接比较：两家披露的注册会员口径不同，亚朵的 1.2 亿与华住的 3.11 亿都没有拆分活跃会员、复购率或间夜贡献的绝对数。资料内两家均未披露活跃度指标，因此「会员体系谁更强」在本次资料内无法判定。

7.7携程的双重身份：股东 + 渠道方

携程系 Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd. 持有亚朵 55,970,815 股 A 类普通股，持股 13.6%、投票权 5.2%，最终由开曼注册的 Trip.com Group Limited 控制276。人员纽带上，亚朵董事周世伟自 2015 年起担任携程集团副总裁277。业务关系上，亚朵上海与携程系主体于 2018 年 1 月 1 日签署协作协议，涵盖会员合作、通过携程平台预订以及促销服务；亚朵同意就通过携程平台完成的预订支付佣金，条款约定为「按市场常规」并「对亚朵不逊于提供给可比第三方在线旅行平台的条款」；该协议持续有效直至各方签署新的协作协议278。

对照华住：携程同样是华住的主要股东，华住 2025 年向携程支付的预订服务佣金合计人民币 3.07 亿元（US$44 million），另有租赁费用 1,900 万元261。这一对照说明「股东兼渠道方」并非亚朵独有，而是国内连锁酒店与 OTA 之间的普遍结构；差别在于华住披露了佣金绝对额，亚朵只披露了条款原则。

亚朵自己在风险因素中提示：如果第三方预订中介成为更重要的渠道，它们可能议价更高的佣金、更低的房价或其他重大让步，并可能偏好其他酒店品牌278。资料内没有亚朵的 OTA 分销份额、佣金率绝对数或历史序列，也没有抖音、小红书等内容平台对获客路径与成本影响的任何数据。

7.8零售：爆品销量可查，定价权证据不足

亚朵星球（Atour Planet）的零售收入从 2021 年 1.916 亿元、2022 年 2.536 亿元增至 2023 年 9.719 亿元，占净收入比重从 8.9%、11.2% 升至 20.8%279；2025 年全年零售收入 36.71 亿元、同比增长 67.0%280；2026Q1 为 10.71 亿元、同比 +54.4%，2026Q2 为 15.75 亿元、同比 +63.2%264。2023 年零售 GMV 为 11.385 亿元，高于当年零售收入 9.719 亿元265——差额可从渠道结构解释：产品先以折扣价供货给加盟酒店，再由加盟酒店在公司的定价指导下直接转售给住客，另叠加第三方电商平台与酒店大堂展示区281。

爆品侧的证据是深睡记忆枕 Pro 系列累计销量超过 1,200 万件、公司在枕头品类称已巩固主导地位；被子品类 GMV 同比增长超过 80%；床笠与家居服两个上年引入的品类收入占比提升22。管理层把增长归因于品牌、产品、供应链与内容四项系统能力，并强调产品方法论（以深睡恒温被三代迭代为例，从结构创新到需求驱动再到温度波动痛点）282；在定价上管理层表示「从不追短期热点、不做折扣促销」，并称定价权来自客人感知而非降本283282。

成本侧则呈现相反方向：2026Q1 零售成本率 47.4%（2025Q1 为 48.6%，同比下降归因于高毛利产品贡献提升）284，2026Q2 升至 48.6%（2025Q2 为 46.7%）264；同期销售与营销费用率升至 17.4%（上年同期 15.9%），公司归因于品牌投入与线上渠道拓展285。也就是说，Q1 成本率同比改善、Q2 同比恶化，两个季度方向不一致。

本次资料内没有任何家纺/家居消费品牌（罗莱、水星、富安娜、网易严选、小米等）的财务、定价带或渠道数据，也没有天猫、京东、抖音的平台级拆分与流量成本，因此「能做出爆品」与「拥有定价权」在资料内只能分别陈述，无法用竞品价格带或毛利对比来验证。同样，资料内没有其他酒店集团跟进酒店零售的证据。

7.9竞争强度：三家公司指标同向走弱

亚朵的运营指标在 2024 至 2026 年间呈 V 形波动，2025 全年三项齐降，2026 上半年回升：

数据来源：亚朵280264。同期亚朵在营酒店数从 2024 年末增至 2026 年 6 月末的 2,175 家、2025 全年同比增长 24.5%（2025 年末 2,015 家）280。

华住同店口径的压力方向与之一致：2026Q2 中国区全部在营至少 18 个月的酒店同店 RevPAR 为 233 元、同比下降 3.0%，同店 ADR 基本持平、同店入住率下降 2.4 个百分点；全口径 HWC 的 ADR 298 元、入住率 79.8%、RevPAR 238 元257。首旅 2026Q1 全部酒店（不含轻管理）RevPAR 143 元、同比 +1.7%，出租率 62.6%、同比 +0.9 个百分点，ADR 228 元、同比 +0.2%；但成熟酒店（不含轻管理）RevPAR 142 元、同比下降 3.4%，出租率同比下降 0.9 个百分点258——同一份季报内全口径与成熟口径方向相反，这是需要读者注意的口径差异。

亚朵 2026Q2 电话会议披露的补充口径是：全口径 RevPAR 345.4 元、为 2025 年同期的 100.7%，ADR 为同期的 101.2%，入住率为同期的 99.7%；但开业满 18 个月的成熟酒店 RevPAR 为 336.8 元、仅为 2025 年同期的 97%，成熟酒店 ADR 与入住率分别为同期的 98.3% 与 99%22。这与华住「同店弱于全口径」的结构一致。

7.10没写进卡的高亮

无。本次 32 条证据全部在正文中被引用。

八，公司的市场地位及竞争优势

市场地位与优势的三层拆解

8.1执行摘要

截至 2026 年 6 月 30 日，亚朵在营 2,175 家酒店、242,526 间客房，同比分别增长 19.2% 和 18.4%，在建储备 811 家286。同期华住中国区在营 13,417 家、1,310,091 间客房，储备 3,054 家287；亚朵客房规模约为华住的 18.5%。公司引述弗若斯特沙利文主张「中国最大 upper midscale 酒店连锁」288289，该结论只在单一价格带口径下成立——若把华住 midscale 档的 622,012 间客房并入中高端比较，结果反转287。

有数据支撑的优势集中在两处：直销渠道占比（2026Q2 CRS 占间夜 61.5%22）与酒店场景零售规模（2026Q2 零售收入 15.75 亿元、占净收入约 45%286）。公司强调的品牌与产品迭代能力，在资料中更多表现为主张，缺少可验证的差异化指标。劣势一侧，2025 全年 ADR 由 437 元降至 432 元、RevPAR 由 351 元降至 340 元290；2026Q2 酒店运营成本率与销售费用率同比双双上升286291。

8.2关键发现

8.2.1规模上亚朵是小玩家，客房数约为华住中国区的 18.5%，储备差距同量级

按客房数，亚朵 242,526 间 vs 华住中国区 1,310,091 间286287，约合五分之一；按酒店数 2,175 家 vs 13,417 家286287，约合六分之一。在建储备 811 家 vs 3,054 家286287，差距与在营规模同量级，意味着短期内规模排序不会改变。

这一规模差是理解其余所有优势的前提：亚朵的任何绝对量指标（会员总数、间夜量、现金流入规模）都会因为门店盘子小而被压低，而任何比率指标（ADR、会员密度、利润率）则可能因为聚焦中高端而更高。把绝对量与比率混在一起做对比，是这类分析最容易出错的地方。

注：三家的 ADR / RevPAR 口径不一致。亚朵为全网络口径、ADR 与 RevPAR 按含税房价计算286；华住为全价格带混合口径287；首旅为「不含轻管理酒店」的全部酒店口径292。直接横比只能看量级，不能当作同店对比。

8.2.2「中高端第一」成立与否取决于价格带口径，且这个口径由第三方报告定义

公司连续两年在年报中引述同一结论：按客房数，截至 2022 年末（2023 年 20-F）与 2023 年末（2024 年 20-F）为「中国最大 upper midscale 酒店连锁」，依据均为弗若斯特沙利文288289。两个可观察点：一是该结论逐年滚动基准年，而非一次性排名；二是 20-F 只引用结论，未附市场占有率表、价格带划分标准或方法论——弗若斯特沙利文原报告不在本次确认资料内，因此「定义权」在第三方报告手里，无法从现有资料复现。

更关键的是，双方披露口径本身不可直接比。亚朵 2026Q2 品牌分档表显示，其 242,526 间客房中：upper midscale 档（Atour 183,410 间 + Atour X 18,635 间 + Atour Origin 7,216 间）合计 209,261 间；midscale 档（轻居）20,024 间；upscale 档（亚朵 S 12,540 间 + SAVHE 487 间）；luxury 档（A.T. House 214 间）293。也就是说，亚朵自身客房并非全部属于中高端，用其全网络 242,526 间去比华住 upper midscale 单档的 171,602 间287，本身是混用口径。

若「中高端」只算 upper midscale 一档，亚朵居前；若按「中高端 = midscale + upper midscale」的宽口径，华住是亚朵的约 3.5 倍。结论方向完全由定义决定，而定义权不在亚朵手上。

8.2.3 有数据支撑的优势是直销渠道与会员密度，但转换成本无法验证

公司对自有渠道的表述有明确原文依据：2023 年约 63.4% 的间夜通过自有中央预订系统（CRS）售出，公司称该比例「使我们相比严重依赖旅行中介的酒店获得更高的运营效率」294。2023 年 20-F 中的另一处表述把口径说得更清楚——这 63.4% 是「售给 A-Card 会员与企业客户」的部分294。

该比例有可追踪的序列：2023 年 63.4%294 → 2026Q2 61.5%22，呈走低趋势；同期电话会披露企业会员间夜贡献为 20.4%22。会员规模方面，A-Card 截至 2023 年末超 6,300 万个人会员、超 8,000 家企业会员289。

会员密度对比是这一节最值得注意的地方：

亚朵会员总数只有华住的约 2%，但摊到每间客房后反而更高。这支持一个判断——会员规模小主要是门店盘子小，而不是会员运营效率低。但两家会员数与客房数均不同期，此比率只能作量级参考。

真正限制结论强度的是数据缺失：两家都只披露注册会员数，不披露活跃度、复购率或会员贡献收入占比296295。首旅在季报中把「提升会员活跃度与复购意愿」列为运营目标，但同样没有给出数字296，说明行业内普遍不披露这类指标。因此，会员体系是否构成真实转换成本，现有资料不足以验证。

公司自己的风险表述也指向同一方向：20-F 明确写「鉴于中国酒店业竞争激烈，我们与公司客户的谈判地位有限」，并把「会员到访频率下滑」列为风险297。另一处风险因素则指出第三方预订中介「旨在让客户忠诚导向其自身预订系统而非酒店品牌」278。这两条与「高 CRS 占比构成壁垒」的主张存在张力。

8.2.4零售是规模硬数据，但毛利率在走低、销售费用增速超过收入增速

模式主张有原文依据：公司自称是中国首家把零售产品的营销与销售数字化融入住客体验的连锁酒店，每间客房是一个沉浸式购物场景；2023 年零售 GMV 为 11.385 亿元298。产品端有两条自有产品线（aTOUR PLANET 覆盖床垫与枕头等睡眠产品、SAVHE 覆盖洗护与香氛），加盟店由公司以折扣价供货、按公司定价指导转售299。

规模数据是硬的：2026Q2 零售收入 15.75 亿元，同比增长 63.2%，占同期净收入 34.90 亿元的约 45%286；2025 全年零售收入 36.71 亿元，同比增长 67.0%290。爆品方面，管理层称深睡记忆枕 Pro 系列累计销量超 1,200 万件22。

但两个反向信号同样清楚：

2025 全年零售成本率同比下降（毛利率改善），但 2026Q2 反转上行至 48.6%，隐含毛利率约 51.4%，同比下降约 1.9 个百分点286。同期销售与营销费用 6.06 亿元、同比增长约 54%，超过净收入 41.4% 的增速286300，费用率升至 17.4%291。「能做出爆品」与「有定价权」是两件事——如果定价权强，成本率与销售费用率不应同时向上。

竞争参照系方面，华住年报中未见零售业务板块301，最大酒店同行没有对标业务。这意味着亚朵零售在酒店业内没有直接对手，但也意味着它真正的对手是家纺与家居品牌——而这批公司的毛利率与品牌溢价数据不在本次确认资料内，无法完成参照系比较。

8.2.5聚焦中高端带来 ADR 溢价，但全行业向上走正在削弱稀缺性

聚焦的收益是可见的：亚朵 2026Q2 ADR 438 元286，显著高于华住全价格带混合的 298 元与首旅的 228 元287292。代价则是门店总数永远小于全价格带玩家，无法用经济型门店密度摊薄会员获取成本。

更值得注意的是稀缺性正在被侵蚀。首旅 2026Q1 中高端酒店 2,328 家、客房 237,394 间，占总客房数的 42.5%292；华住 upper midscale 档已有 1,328 家、171,602 间，储备 480 家，并于 2025 年新推 upper midscale 品牌 Grand JI287。当所有主要玩家都在向上走时，「只做中高端」不再是一个别人做不到的位置。

单店指标印证了压力是行业性的：2026Q2 亚朵同店（开业超 18 个月）RevPAR 336.8 元，为上年同期的 97%22；华住同店 RevPAR 233 元，同比下降 3.0%287。华住同店也降，说明压力不是亚朵独有；但反过来看，亚朵也没有在这轮压力中表现出超越行业的能力。

8.2.6 产品迭代节奏快、高端突破停滞，迭代本身不构成壁垒

迭代节奏可查：旗舰品牌 2013 年首店落地西安，后续推出 Atour S、Atour Light、Atour X、Atour Origin，2023 年 11 月推出 Atour 4.0「With Nature」289。2026Q2 电话会给出的各代产品经营表现：Atour 3.6 在营店 RevPAR 超 370 元；Atour Origin 在营超 60 家、储备超 90 个，RevPAR 超 450 元；Atour Light 3.3 RevPAR 超 340 元；SAVHE RevPAR 超 1,000 元22。

但高端一侧的体量极小。2026Q2 品牌分档表中：SAVHE（upscale）3 家、487 间；A.T. House（luxury）1 家、214 间293。同时，表中已无 ZHOTEL——与公司此前披露「ZHOTEL 已退出品牌矩阵」一致293。

迭代快本身不是壁垒，同行也在做版本升级；关键是能否转化为更高的 ADR 或入住率。2025 全年 ADR 与 RevPAR 双降290，说明至少这一年迭代没有挡住行业性压力。相对独特的一点是亚朵 X 的存量精品酒店改造路径（以改造替代新建，更快、更省资本），但本次资料中没有亚朵 X 的单独经营指标，无法验证其改造效率。

8.2.7 轻资产与财务质量：直营仅 19 家、净现金充裕、股东回报比例高

结构上是轻资产：加盟店 2,156 家 vs 直营 19 家（2026Q2）293，加盟店由 2025Q2 的 1,800 家增至 2,156 家，同期直营由 24 家减至 19 家286。

财务质量指标：

经营现金流高于净利润、现金远高于借款，是明确的正面事实。高比例股东回报也由三年股息政策固定下来302。

但「轻资产」需要打折扣：2026Q2 酒店运营成本率 64.5%（上年 61.7%）、销售费用率 17.4%（上年 15.9%）、技术开发费用率 1.6%（费用 5,683.8 万元，上年 4,257.4 万元）286291303。技术投入的官方解释是支撑扩张中的酒店网络与零售业务303。这些是持续性的经营投入，不体现在资产负债表上，但会持续压占损益表；把它们计入后，「轻资产」指的是资产端，不是费用端。

另有一个值得追问的点：把净利润的 50% 以上用于分红与回购，可以从两个方向解读——或是资本配置纪律，或是公司认为自身再投资的边际回报不够高。现有资料只支持陈述这一事实，不支持二选一。

8.2.8 劣势与脆弱点

• 规模是硬约束：客房数约为华住中国区的 18.5%，储备差距同量级286287。

• 收入结构已偏离酒店主业：零售占 2026Q2 净收入约 45%286。公司自我定位为「领先的生活方式集团」，但近半收入来自商品销售而非住宿服务。

• 单店指标全面承压且是行业性的：2025 全年 ADR、RevPAR 双降290；2026Q2 同店 RevPAR 为上年同期 97%22；华住同店 RevPAR 同期也降 3.0%287——压力不是亚朵独有，但也意味着亚朵没有跑出超额。

• 费用端而非成本端才是利润率压力来源：2025 全年零售成本率同比下降290，但 2026Q2 酒店运营成本率、零售成本率、销售费用率三项同时上行286291。

• 治理集中：创始人王海军以约 21.4% 股本持有 69.8% 投票权，采用双级股权结构289。现有资料未见接班安排相关信息。

• 加盟商有议价能力：公司自认竞争者可能在新租赁酒店改造选址上出价更高、为潜在加盟店谈下更好的管理条款、或向现有加盟店业主提供更优条件297；20-F 另处亦载明加盟协议条款受竞争者报价影响294。作为对照，华住披露的月度加盟费为每家加盟店总收入的约 3%–6.5%295，亚朵本次资料中未见可比的抽成比例披露。

• 零售业务负责人未在本次资料中识别：零售已占收入近半，但本次资料未见零售业务负责人在高管名单中的对应信息。

• 关键验证数据缺失：零售客户构成（住店客人 vs 纯线上消费者）、存货质量、会员活跃度与复购率、加盟商投资回收期与续约率，公司均不披露，本次资料中也没有第三方数据可替代。

8.2.9护城河的来源与持续性：事实分类

按「资源禀赋 / 能力 / 是否可积累」三类整理本次资料支持的内容：

本次资料中最可能形成可积累资产的，是直销渠道与会员数据——它是唯一随使用频次自然增强、且不需要持续外部投入维持的资产；但它目前的强度受限于两个事实：CRS 占比在走低29422，且活跃度与复购率无法验证296295。相反，公司自身强调的品牌与产品迭代能力，资料显示的是「持续投入才能维持」的特征——迭代节奏快但 2025 年指标仍双降290，同行也在同步升级287。

零售是最大的变量。如果零售客户的复购率高、品牌认知能脱离酒店场景独立存在，它可能成为第二个可积累资产；如果收入主要来自住店客人的顺手购买，那它就是酒店流量的变现红利，而非独立生意。判断这一点的关键数据（客户构成、复购率）公司不披露，本次资料也不支持任一方向。可前瞻的监测点是：是否有酒店同行跟进零售——目前没有301。

关于团队背景：创始人王海军与联席 COO 张迅均有华住背景（本项来自研究问题背景，本次资料中未见原文佐证）。这既说明能力有来源，也意味着打法可能相似——相对华住，资料中没有显示亚朵具备独特的组织能力优势。公司三年战略名为「Chinese Experience, Brand-Led Excellence」22，其重心在体验与品牌，与资料中最具可积累性的资产（直销与会员数据）关系不大，这一错位值得继续追问。

首旅 2025 年度 ESG 报告披露，截至 2025 年末，LIFE 俱乐部会员 2 亿人、首享会 BRAVO 会员 729 万304。会员对比中未纳入首旅数据，原因是缺少同口径客房数，无法计算会员密度，列此供参考。

九，重大事件和议题（机会与挑战）

上市以来重大事件与五大待决议题

9.1执行摘要

2022 年 11 月 11 日 ADS 在纳斯达克挂牌以来，两条线并行：一是零售业务从边缘变成第二引擎，2026Q2 单季零售收入 15.75 亿元、约占净收入 45%；二是股东回报与股权结构在 2024 年集中变化，公司从纯增长叙事转向分红与回购。同时存在两个尚未定论的核心议题：零售在高速增长中出现了「成本率与销售费用率同时同比上行」的组合305181，与公司「不做折扣促销、靠产品与品牌创新」的表述形成张力306；酒店端整体 RevPAR 2026 年已恢复正增长，但开业满 18 个月的成熟门店 RevPAR 两个季度均未回正27422，2026Q1 关店 37 家、全年指引约 80 家307140。管理层主动预告 2026 全年净利润率同比略有下降并维持该判断41。

以下按板块要求组织：先列已发生事件的时间线（只记事实与影响），再按对公司价值的影响程度排列五个演进中的议题，最后是有证据支撑的机会与挑战。

9.2重大事件时间线（只记事实与影响）

注：底稿中「Legend Capital 减持于 2024 年 6 月 10 日」与公告定价日期 2024-06-12 不一致；本表按原文日期记录，减持完成日以二次发售交割为准。

9.3议题一：零售能否从增长红利变成可持续业务

规模与轨迹。零售收入从 2022 年 2.536 亿元增至 2023 年 9.719 亿元（+283.2%）329，2024 年 21.98 亿元，2025 年 36.71 亿元（+67.0%）330；2026Q1 为 10.71 亿元（+54%）331，2026Q2 为 15.75 亿元（+63.2%）332。以 2026Q2 净收入 34.90 亿元计，零售单季占净收入约 45%。三年约 14 倍的增长是事实。

支持可持续的证据。2025 全年零售成本率从 2024 年的 49.3% 改善至 47.4%，公司归因高毛利产品占比提升305；2026Q1 零售成本率 47.4%，较上年同期 48.6% 继续改善 1.2 个百分点333。品类结构从单一爆款扩展：深睡记忆枕 Pro 系列累计销量超 1,200 万件，被芯品类 GMV 同比增超 80%，床笠与家居服贡献更大收入占比22。公司称 Atour Planet「从不追逐短期趋势、不做折扣促销」，靠产品创新与品牌建设306。

反证（更值得警惕）。2026Q2 零售成本率升至 48.6%，较上年同期 46.7% 恶化 1.9 个百分点——全年与一季度均为改善，二季度单季反转。同期零售毛利同比 +57.4% 至 8.09 亿元，低于收入增速 63.2%，公司归因产品组合变化137。销售费用率同步走高：2024 全年 13.4% → 2025 全年 15.2%334 → 2026Q1 14.3% → 2026Q2 17.4%（2025Q2 为 15.9%），绝对额 6.06 亿元对上年 3.93 亿元约增 54%，公司归因品牌投入与线上渠道开发「与零售业务增长一致」181。

「毛利率下降 + 销售费用率上升」同时出现，是最需要管理层判断的组合：它既可能是新品类爬坡期的正常投入，也可能是「为维持增长而加大投放」。可与两组文本对照：一是年报风险因素自认「销售与营销费用可能增加以留住现有客户、吸引新客户」335，二是年报指出零售业务扩张依赖销售与营销活动、与酒店业务获客模式不同336。这两处是公司自己的口径，与「不做折扣促销」的表述并存。

不透明之处。零售客户构成（住店客人 vs 纯线上消费者）、复购率、客单价、退货率均未披露。可对照的复购口径只有酒店侧：2023 年约 63.4% 房晚售给 A-Card 会员337，该口径不覆盖零售。

同行跟进情况。华住、首旅、锦江的确认资料以债券、现金管理、董事会与股东会程序类公告为主，未见可比零售板块的正面或反面表述。因此「无同行跟进」这一事实无法区分「模式难复制」与「同行判断不值得做」。

证伪信号（供后续跟踪）：零售成本率连续多季度上升；销售费用率继续走高而收入增速放缓；第二、第三个大单品始终未出现。

9.4议题二：中高端供给加速下的单店效率

亚朵自身口径。2024 全年 ADR 437 元、入住率 77.4%、RevPAR 351 元；2025 全年三项齐降为 432 元、75.9%、340 元，同期门店数增长 24.5%、客房数增长 22.5%320。2025Q4 RevPAR 336 元，与上年同期 337 元基本持平320。

这张表的关键在于同一时期内「整体口径」与「成熟门店口径」的分化：2026Q1、Q2 整体 RevPAR 同比均为正，而满 18 个月的成熟门店 RevPAR 分别为上年同期的 98.3% 与 97%，两个季度均未回正27422。即恢复主要由新开店与产品结构升级驱动，而非存量门店效率改善。

同业印证（压力具有行业性）。

华住中国区（HWC）2026Q2 整体 RevPAR 同比 +1.1%341，与亚朵整体口径 +0.7% 同向；三家公司的同店口径均为负。可以陈述的事实是：单店效率压力是行业性的；同时亚朵在同店口径上并未表现出超越行业的能力。

供给端。华住称其已拥有超 1,700 家中高端门店，Grand JI 已在杭州、广州、武汉开业，并以 Grand JI／Crystal／Intercity／Mercure 四个品牌加码中高端342。首旅 2026Q1 中高端酒店新开店 74 家、占全部新开店 33.9%，截至报告期末中高端房量占比升至 42.5%340。

存量门店经营压力的直接证据。2026Q1 关店 37 家，管理层称节奏较集中、系上年已确认关闭项目的延后确认，全年关店指引维持约 80 家；同时对经营年限较长的老旧门店提供部分费用减免与财务支持307。2026Q2 管理层称关店节奏环比显著放缓，维持约 80 家指引，并将行业供给波动描述为「行业成熟过程中的自然调整」140。

证伪信号：2026 年三、四季度 RevPAR 是否守住正增长；关店数是否超出 80 家指引；加盟商签约意愿是否下降（确认资料仅有定性表述）。

9.5议题三：从酒店公司变成「酒店+消费」混合体的组织挑战

披露口径与实际业务结构的错配。2024 年报「董事与高管」名单所列职位为董事长兼 CEO、联席 COO（2024 年 7 月起取消）、联席 CFO 及董事，未见零售业务负责人343。而 2026Q2 零售收入已占净收入约 45%，且电话会中零售业务的介绍由 CEO 王海军本人完成，财务由联席 CFO 吴健锋介绍306326。

两块业务的获客逻辑不同。酒店侧依赖会员与自有渠道：2026Q1 CRS 渠道占售出房晚的 63.7%，注册个人会员 1.16 亿（同比 +20%）344；2026Q2 注册个人会员达 1.2 亿345；2023 年约 63.4% 房晚售给 A-Card 会员337。零售侧则依赖销售与营销投入，2024 年报明确表述零售业务扩张依赖销售与营销活动336，且销售与营销费用可能为留住与获取客户而增加335。销售费用率 2026Q2 升至 17.4%181 是这一差异的财务映射。

创始人能力圈。王海军出身酒店开发与运营（公开履历为华住执行副总裁），零售与消费品不在其原有能力范围内——此点属背景事实，资料内无进一步的资源分配证据。

品牌关系。零售品牌为「Atour Planet（亚朵星球）」，酒店品牌为亚朵系列；公司称会员体系同时是酒店与零售两块业务的基础，并强调「深睡」为共同核心场景345。但两块业务是互相加持还是互相稀释，资料未给出可验证依据。

跟踪信号：零售负责人是否进入高管名单；是否设立独立零售业务单元；资源分配是否出现冲突（如酒店加盟商政策与零售渠道投入之间的取舍）。

9.6议题四：治理与创始人依赖

控制权结构。王海军 2024 年实益持有约 21.4% 股本与 69.8% 投票权（2023 年为 30.0%／73.9%）346311。因持有超 50% 投票权，公司为纳斯达克定义的「受控公司」，可豁免部分公司治理要求，且公司表示有意依赖这些豁免312。2024 年报进一步说明公司拟采用「home country practice（开曼惯例）」例外，不设多数独立董事，替代纳斯达克关于多数董事独立、提名／公司治理委员会全由独立董事组成、审计委员会至少三名成员等要求347。

委员会构成与独立性认定的口径不一致。年报载明：审计委员会由王灿（主席）、林聪、张超组成；薪酬委员会由王海军（主席）、王灿、张超组成；提名及公司治理委员会由王海军（主席）、林聪、张超组成。但同一节的独立性认定只提「王灿与张超」348。即提名及公司治理委员会名单含林聪，而独立性认定未包含林聪，两者口径不一致。

关键人与继任。年报风险因素载明「未为任何高级管理人员购买关键人保险」，并提示若高管团队无法或不愿继续任职，可能无法找到替代者349。资料中未见任何继任安排或接班人计划披露。

该结构的双面性。效率侧的证据是真实的：2026 年收入指引一年内三次上调（20–24% → 24–28% → 30%）324325326；直营酒店从 2025 年 6 月 30 日的 24 家收缩至 2026 年 6 月 30 日的 19 家；主动向零售倾斜资源306。约束侧是缺乏纠错与过渡机制：无多数独立董事、提名委员会非全独立、无继任安排。

跟踪信号：是否出现明确的二号人物；是否披露继任安排；独立董事构成是否变化。

9.7议题五：增长与利润率的取舍

增速背离。2026Q2 净收入同比 +41.4% 至 34.90 亿元，净利润仅 +29.0% 至 5.48 亿元332350；调整后净利润 +30.8% 至 5.58 亿元，调整后净利率 16.0%、同比下降 1.3 个百分点，调整后 EBITDA 率 23.5%、同比下降 1.2 个百分点351。2024→2025 全年同样呈背离：净收入 +35.1% 至 97.90 亿元，净利润 +27.4% 至 16.21 亿元352。

成本率的方向反转。

2025 全年两项成本率均为改善，而 2026 年两个季度均比上年同期差；销售费用率则为跨期单向走高。这是「利润率下行是趋势还是季节性」这一判断的事实基础。

非经营性因素。2025 全年其他经营收入 1.84 亿元，上年为 0.70 亿元，公司称主要来自政府补贴增加165，属非经营性。税负方面，管理层称随股东回报计划执行，集团有效税率预计较上年上升，并会对净利润率产生一定影响351。

管理层指引。管理层维持年初判断，即 2026 全年净利润率同比略有下降；同时说明年初预期的 G&A 与研发费用率上升因收入增长超预期而未完全实现，费用增长与收入增长大体同步41。

证伪信号：2026 年三、四季度成本率是否继续恶化；净利率下降是否超出「略降」指引；销售费用率是否回落。

9.8机会侧（只写有证据支撑的长期趋势）

1. 睡眠与家居消费的品类扩张有数据支撑。零售品类从枕头扩展到被芯（GMV 同比增超 80%）、床笠与家居服，且新品类贡献更大收入占比22；2026Q2 推出深睡记忆枕 Pro 4.0 与控温被 Pro 3.0 全季款。这是资料中唯一有连续数据支撑的长期趋势。

2. 会员资产规模。注册个人会员 2026Q1 达 1.16 亿（同比 +20%）344，2026Q2 达 1.2 亿345。该资产同时服务酒店与零售两条线。

3. 商旅客户结构多元化（管理层表述）。管理层称此前大型 KA 企业客户是主要需求来源，现本地核心企业、高校与科研机构出现新机会，公司正加强商旅体系以拓展新的商旅客源354。

4. 品质住宿长期需求（管理层表述）。管理层称品质住宿市场的长期需求持续上升，无论商旅或休闲的逻辑未变355；同时将 2026 年 7 月初台风与强降雨导致的暑期出行推迟视为短期因素。

5. 服务消费从规模向价值升级、竞争更理性（管理层表述）。管理层在 2026Q1 与 Q2 电话会均表述服务消费正从规模驱动转向以品质与体验为中心的价值升级、行业竞争更趋理性。该判断来自公司口径，资料内无独立第三方数据可交叉验证。

说明：公司的战略口号（「Chinese Experience, Brand-Led Excellence」「A Timeless Atour, Warmth Along Every Journey」322）本身不构成机会，资料内亦未提供与之对应的可验证资源投入与结果，故不列入本节。

9.9挑战侧

十，重大风险事件和风险因素

风险结构：加盟传导、零售敞口与治理依赖

10.1执行摘要

截至 2026 年 6 月 30 日，亚朵的商业模式高度集中于两端：一端是 2,175 家在营酒店中 2,156 家为加盟店、仅 19 家直营356；另一端是零售业务单季收入 15.75 亿元、约占净收入 45%357。公司的风险结构与这个结构直接对应——加盟模式的连锁传导是最实质的风险结构，零售则把酒店公司原本不承担的产品责任与存货减值敞口带了进来。

公司自己在年报中披露得最具体、最值得注意的四类风险是：产品责任（明确写明「我们目前未投保任何产品责任险」）358、加盟商合规（可能未及时取得或更新营业执照、特种行业许可证、消防验收合格证明）359、加盟商投资意愿（可能不愿投入必要资本维护改善物业）360、存货减值（已列入零售业务风险）361362。与此同时，年报法律诉讼章节写明「目前不存在会产生重大不利影响的未决法律或行政程序」363，这意味着当下没有已知的诉讼雷区，也意味着大部分风险是尚未暴露的敞口。

10.2关键发现

10.2.1 加盟模式的连锁传导是最实质的风险结构，先行指标已经出现

截至 2026 年 6 月 30 日，亚朵在营酒店 2,175 家、客房 242,526 间，其中加盟店 2,156 家、租赁直营店 19 家，加盟占比约 99%356364。这个结构决定了收入与现金流高度依赖加盟商的持续经营意愿与回报水平，而合同机制给公司的缓冲有限：加盟及管理协议固定期限 8 至 15 年，一次性加盟费每间 4,000 至 6,000 元，开业后按月收取加盟及管理费、费率相当于单店总收入的 5% 至 6%365；公司在加盟商重大违约（含未经授权使用品牌且宽限期内未改正）时可即时终止协议，并可扣减加盟费、保留保证金、索赔违约金366。公司同时明确提示，竞争者可能向现有加盟商业主提供更优条件，从而放缓其扩张节奏367。

传导路径：行业供给加速 → 单店效率下滑 → 加盟商回报下降，此后分三条支线——①现有加盟商不愿或无力投入必要资本维护与改善物业，导致酒店吸引力与声誉受损、市场份额流失、RevPAR 进一步下滑360；②潜在加盟商签约意愿下降，新开店放缓、加盟收入增速下降；③经营困难的加盟商提前解约或被动终止，关店增加，一次性加盟费需退还、递延收入需冲销368。年报还专门提示，加盟商因财务困难而破产时，协议终止会直接「消除我们预期的收入与现金流」，且破产加盟商可能没有足够资产支付终止费、欠款或偿还贷款369。

已出现的先行指标：

• 2026Q1 关店 37 家，管理层称为去年已确认关闭项目的延后执行，全年关店指引维持约 80 家不变，同时开始对经营年限较长的老旧门店提供费用减免与财务支持307；

• 2026Q2 管理层确认关店节奏环比放缓、签约势头稳定、在建储备增至 811 家370140；

• 2025 全年 RevPAR 340 元（2024 年 351 元）、ADR 432 元（437 元）、入住率 75.9%（77.4%），三项指标同向下降371。

影响量级：递延收入主要由一次性加盟费构成、按 1 至 20 年合同期摊销确认368；2025 年末递延收入流动部分 7.01 亿元、非流动部分 5.26 亿元，合计约 12.28 亿元，较上年同期的约 9.29 亿元增长约 32%372373。顺境时这是「先收钱后服务」的良性负债，关店加速时则需冲销或退还，并伴随一次性加盟费收入减少。按 2026 年约 80 家关店对照 2,156 家加盟店，关店率约 3.7%356307（目前量级可控，趋势是关注点）。

证伪信号：2026 年三、四季度关店数显著超出约 80 家指引；在建储备停止增长；出现加盟商集体维权或诉讼。

10.2.2零售把酒店公司原本不承担的风险带进来，毛利率与获客成本已在双向变化

2026Q2 零售收入 15.75 亿元、净收入 34.90 亿元，零售约占净收入 45%357。这个占比带来三类酒店公司原本不需要承担的风险。

产品责任。 公司年报明确写明「我们目前未投保任何产品责任险」，并列出产品责任索赔可能导致的后果——诉讼成本、管理层注意力分散、无法上架销售、需求下降、品牌声誉受损358。在零售单季收入 15.75 亿元的规模下，这是一个自留敞口357。年报同时把零售业务的潜在责任逐条列出，包括产品责任、食品安全、知识产权侵权、肖像权侵权、定价与广告及消费者保护、退款政策与仓储运输、原材料价格波动、对第三方代工厂的依赖等361。

存货减值。 已实际发生且逐年上升：现金流量表调节项显示存货减值 2021 财年 192.6 万元、2022 财年 529.6 万元、2023 财年 2,385.7 万元362。存货按成本与可变现净值孰低计量，减值判断依赖类似商品的历史趋势、存货账龄、历史与预测消费需求、促销环境等361（这类判断项在需求转弱时容易集中暴露）。2026Q2 末存货账面值 2.788 亿元，上年同期为 1.739 亿元374，存货规模随零售扩张同步上升。

毛利率与获客成本。 零售成本率 2026Q2 为 48.6%（上年同期 46.7%）375，2025 全年为 47.4%137；销售费用 2026Q2 为 6.06 亿元、销售费用率 17.4%375。管理层在电话会议上解释，零售毛利率下降源于产品结构变化，销售费用上升源于品牌与线上渠道投入，并维持全年净利率同比小幅下降的判断，归因于收入结构向低毛利的供应链与零售倾斜以及税率上升13741（两条比率的同向变化，是观察零售增长是否越来越依赖投入的监测点）。

其他零售相关敞口。 公司明确提示「对作为零售产品分销商的加盟商缺乏有效控制」，以及线上零售平台相关的法律法规合规风险361；公司业务涉及收集与留存大量客户个人信息，受网络安全法与《个人信息保护法》约束，敏感个人信息处理与罚款风险存在不确定性376377。

10.2.3 行业供给加速下，压力先落在入住率而不是房价

截至 2026Q2，华住中国区同店口径 RevPAR 233 元、同比下降 3.0%，其中同店 ADR 基本持平、同店入住率下降 2.4 个百分点378；2025Q4 同店 RevPAR 222 元、同比下降 2.5%，其中入住率下降 3.0 个百分点、ADR 反而上升 1.2%379。存量酒店的压力主要落在入住率而非房价（目前阶段更接近「以量补价」而非直接降价，但若入住率持续下滑，价格调整是自然的下一步）。

供给端仍在加码：华住 2025 年全年新开 2,444 家，管理层称 RevPAR 同比表现自第三季度起改善、第四季度恢复正增长380；首旅 2026Q1 末中高端酒店房量占比升至 42.5%、储备店 1,619 家（其中标准管理酒店 1,231 家、同比增长 21.8%），其成熟酒店口径 RevPAR 同比下降 3.4%、平均房价同比下降 1.9%、出租率同比下降 0.9 个百分点381。

传导路径：供给增加 → 入住率承压 → RevPAR 下滑 → 加盟商回报下降 → 回到第 1 条的链条。

证伪信号：ADR 开始明显下滑（价格战启动）；行业 RevPAR 连续多季负增长。

10.2.4 治理与创始人依赖：唯一不随周期改善的风险

王海军同时担任董事长与首席执行官，截至 2024 年 3 月 31 日持有约 21.4% 的已发行股本，但因双重股权结构与投票代理安排控制约 69.8% 的投票权382。公司据此属于纳斯达克规则下的「受控公司」，可豁免设立完全由独立董事组成的提名及公司治理委员会，并可在失去受控公司身份后继续依赖外国私人发行人豁免、采用开曼群岛惯例替代纳斯达克关于多数董事独立、审计委员会至少三名成员等要求383。

大股东结构（2024 年 20-F 披露口径）：Legend Capital 持股 14.9%、携程系（Trip.com Travel Singapore）持股 13.6%、Diviner 持股 11.0%384。携程系同时是公司的渠道合作方（股东、渠道方身份叠加，关联交易的公允性是需要持续关注的观察点）。

已发生的减持实例：Legend Capital 于 2024 年 6 月减持 1,000 万份 ADS，持股降至约 7.6%，公司不从该次发售获得募集资金，其委派的董事周宏斌在交易完成后辞任385。2024 年 7 月，陆宏辞任董事（留任高级副总裁），董事会委任吴健锋接任董事386。

经营风险会随行业周期波动，治理结构不会自己变好。创始人个人的健康或意愿变化会同时冲击控制权与经营权，而目前未见任何接班人计划或继任安排披露。

证伪信号：出现明确的二号人物设置、披露继任安排、独立董事构成变化。

10.2.5中概股与境内监管：低概率、高影响的尾部风险

HFCAA。 若 PCAOB 连续两年无法完全检查或调查公司的审计机构，美国证交会可将公司列为 Commission-Identified Issuer，证券交易可能被禁止387。公司审计机构位于中国内地，PCAOB 历史上在未获中国主管部门批准的情况下无法完整开展检查；2021 年 12 月曾认定无法完全检查，2022 年 12 月宣布已能完全检查，但公司明确表示这一状态能否持续存在不确定性，并披露 2023 年 5 月 PCAOB 对审计机构出具的检查报告发现多项缺陷388。

境内备案。 2023 年 3 月 31 日生效的境外上市备案规则要求境内企业的间接境外发行上市履行备案程序；公司披露未履行备案义务可能面临罚款、限制境内经营权限、限制或禁止境内子公司分红汇出等处罚389。

税收两层风险。 一是分红上翻适用的 10% 预提所得税；二是若开曼主体因「实际管理机构」在境内而被认定为中国税收居民企业，将按 25% 税率就全球所得征税，且非境内股东与 ADS 持有人可能需就股息缴纳境内税390。

跨境资金。 开曼控股公司主要依赖境内子公司分红满足现金需求；经常项目项下利润分配可按规定程序办理，但人民币兑换为外币并汇出用于资本性支出需取得外汇管理部门的批准或登记391。

特许经营与加盟商合规。 公司通常在加盟协议中要求加盟商取得经营许可，并要求其提供营业执照、特种行业许可证、消防验收合格证明等基本批准与许可；但部分加盟商可能未及时取得或更新，任何此类失败都会负面影响加盟酒店经营，进而对公司经营成果产生重大不利影响359。

数据与个人信息保护。 公司业务涉及收集和留存大量客户个人信息，受网络安全法等约束，违规收集或使用个人信息可能承担责任376；《个人信息保护法》对敏感个人信息的处理设有专门规则，公司的合规状态存在不确定性377。

10.2.6财务与资本结构：整体风险低，但有两个结构性关注点

低风险的部分：2025 年末现金及现金等价物与受限现金合计 33 亿元、未偿还借款 2.52 亿元392；2026Q2 末现金及受限现金合计 39 亿元、未偿还借款 2.37 亿元393。2025 全年经营现金流入 19.93 亿元392。

关注点一：分红承诺的刚性。公司于 2024 年 8 月通过的三年期年度分红政策承诺，每一财年派发的股息总额不低于上一财年净利润的 50%394。2025 年公司累计派发现金股息约 1.08 亿美元，并按 2025 年 5 月宣布的三年期回购计划从公开市场回购约 4,600 万美元392（若利润下滑，这一承诺会与零售业务持续加大投入的需求形成张力）。

关注点二：递延收入的逆周期性。2025 年末递延收入合计约 12.28 亿元、同比增长约 32%372373；顺境时是先收钱后服务的良性负债，关店加速时需冲销或退还，形成现金流出（见第 1 条）。

其他：收入以人民币计价、上市地为美股，存在汇率风险；境内子公司资金跨境调拨受境内规定限制391。

10.2.7竞争与护城河可能被侵蚀

同业在中高端档位加速：首旅 2026Q1 末中高端房量占比升至 42.5%381；华住 2025 年推出 upper midscale 品牌 Grand JI，全年新开 2,444 家380。

会员规模对照：华住 H Rewards 截至 2025 年末会员数超过 3.11 亿395；亚朵 A-Card 截至 2023 年末拥有超过 6,300 万名个人会员396（绝对数差距约 5 倍，但两家门店规模本身差异较大，不宜直接以会员数比较竞争位置）。

零售模式的可模仿性：目前确认资料中未见酒店同业跟进同类零售模式（这既可能说明存在壁垒，也可能说明同行判断该模式不值得做，这一不确定性本身构成风险）。

10.2.8宏观与需求端，以及已发生过的风险事件

宏观：2025 全年亚朵 RevPAR、ADR、入住率三项齐降371。公司在 2026Q2 电话会议上讨论行业供给动态时提到，宏观经济环境、供需关系与物业可得性共同导致周期性波动，属于行业成熟过程中的自然调整140。

突发事件的历史证据：2022 年加盟店 RevPAR 降至 256 元/间夜，2023 年回升至 371 元397。这是酒店业对突发公共事件敏感度的直接量化证据。

法律诉讼现状：年报法律诉讼章节写明，「在日常经营过程中，我们会不时面临法律或行政诉讼。我们不认为目前作为一方的任何未决法律或行政诉讼会对我们的业务、财务状况或经营成果产生重大不利影响」363。

10.3多期与多对象对照表

表 1：亚朵全年经营指标（2024 vs 2025）

这张表用于识别 2025 年经营压力的方向：三项指标同向下降，是判断加盟商回报变化的基础输入。

数据来源：371

表 2：关店与签约先行指标（2026 年）

这张表跟踪加盟链条的先行指标：关店节奏、全年指引与在建储备的变化方向。

数据来源：307370140

表 3：同业供给动作与同店经营指标对照

这张表把三家公司放在同一口径下比较，用于判断压力是行业性的还是公司特有的：三家同店口径均为负增长，但拆解方式不同——华住与亚朵的压力主要落在入住率，首旅的房价已开始下降。

数据来源：371378379381380364356

表 4：已发生过的风险事件时间线

这张表只列已经实际发生、有可核实记录的事件，用于区分「已暴露的风险」与「尚未暴露的敞口」。

数据来源：397385386371307375

表 5：风险优先级与当前状态

这张表按「发生概率 × 影响量级」排列，并标注每条风险当前是已在进行中还是尚未暴露。

10.4风险的连锁关系

数据来源：375378381307382383358385387389390364356

最需要警惕的路径：宏观消费转弱或行业供给过剩 → RevPAR 与入住率下滑（已在发生）371 → 加盟商回报下降 → ①关店增加导致递延收入冲销与一次性加盟费减少368372；②签约意愿下降导致加盟收入增速下降；③加盟商减少物业维护投入导致品牌品质下降并进一步压 RevPAR360；同时若零售因消费转弱而增速放缓 → 收入增速与利润率同时变化41 → 而分红承诺（不低于上一财年净利润 50%）仍然刚性394 → 挤压再投资空间。

这个链条的特点是：两个增长引擎（加盟扩张、零售）会在同一个宏观下行中同时受损，而分红承诺限制了应对弹性。

附录：数据口径说明

酒店网络与场景零售双主业全貌

以下为时点性或口径性事项，列出供识别噪音：

• 成本率的分母不同：2026Q2 酒店运营成本率 64.5%（上年同期 61.7%）的分母是"加盟酒店 + 租赁酒店收入"，不是总净收入；零售成本率 48.6%（上年同期 46.7%）的分母是零售收入13。两个比率不能直接与总净收入口径的利润率比较。

• 毛利结构的口径变化：管理层说明 2026Q2 酒店业务毛利 6.59 亿元、同比 +18.7%，毛利承压主要反映收入结构变化——低毛利的供应链业务增长更快、占酒店收入比重上升；零售业务毛利 8.09 亿元、同比 +57.4%，毛利率下降同样源于产品结构变化14。

• 利润率指引：2026Q2 调整后净利率 16.0%、同比下降 1.3 个百分点；调整后 EBITDA 利润率 23.5%、同比下降 1.2 个百分点14。管理层在电话会中维持年初判断，即全年净利率同比小幅下降，但同时表示上半年收入增长超出预期、费用增长与收入增长基本同步41。

• 指引口径的调整：公司在 FY2025 业绩公告中给出的 2026 年全年净收入增长指引为 20%–24%11；到 2026 年二季度电话会，全年净收入增长指引调整为 +30%14。

• 租赁酒店收缩为主动调整：租赁酒店收入连续下降（FY2025 -15.9%、2026Q2 -11.8%），公司说明原因是租赁酒店数量减少、系产品组合优化111。

• 时点口径差异：王海军持股与投票权、会员数、员工人数、城市覆盖、品牌级 ADR 与在建门店等指标，在本报告各板块中的最新时点并不一致。

创立、融资、上市与业务扩张全时间线

以下为口径与时点说明，不影响长期事实，列出供读者识别：

1. GMV 与零售收入不是同一口径。GMV 是终端客户已下单并支付订单的总价值，零售收入是公司确认的收入4647。两者数值差异较大（2023 年 GMV 11.385 亿元 vs 零售收入 9.719 亿元），不可互换使用。

2. Series A/B/C 发行价不是融资规模。每股发行价与股本数可用于推算，但推算结果不等于公司披露的融资总额或估值。

3. 门店数是年末存量，不是当年新开数。文中所列 712→899→1,178 家为各年末在营加盟店存量，包含当年新开与关店后的净变化。

4. 2024 年报的董事名单有时点滞后，与 2024 年 7 月、2025 年 11 月的两次变动公告存在差异515572。

三层持股、AB股与王海军控制权

以下为口径与时点性说明，供识别噪音，不影响长期结构判断：

• 2025 年三季度所得税增加中含分红分配产生的预提税，属一次性 / 口径性因素108。

• 2026 年加权平均股数下降主要来自回购，属资本结构变化，而非经营层面变化98。

• 持股比例分母口径：剔除 5,353,776 股预留 A 类，并加上 60 天内可行权期权对应的 A 类股，因此表中「占已发行股本」与简单按总股数计算略有差异88。

• 投票权比例口径：按 A、B 类作为单一类别的全部投票权为分母计算88。

• 2023 与 2024 两年 20-F 对投票代理安排的表述不一致（「不可撤销」vs 删去该表述），属披露口径变化，引用时以最新一期为准9493。

创始人控制型的管理层与董事会结构

以下为口径与时点差异，列出供识别，不影响长期判断：

• 20-F 名单表的时点是 2024 年 4 月：该表仍列陆宏为董事、吴健锋仅为联席 CFO120，而 2024 年 7 月 3 日已发生陆宏辞任董事、吴健锋接任董事的变动113。使用名单表时需注意这一时点差。

• 年龄为年报披露日口径（如王海军 47 岁、张迅 53 岁），随年报更新而变化120。

• 减值金额的单位：20-F 报表以千元列示，人民币 6,052 万元对应报表数 60,517 千元138。

• 股份支付的一次性部分：2022 年 IPO 完成时一次性确认人民币 9,660 万元，属一次性事件；2022、2023 年度的 1.632 亿元与 1.64 亿元为年度经常性确认129132。

• 同业对照的时点不同：华住董事会构成取 2026 年 7 月 28 日公告口径124，首旅董事会构成取 2025 年度 ESG 报告口径127，与亚朵 2024 年报口径不在同一时点。

• 单季经营数据：租赁酒店 24 家降至 19 家、零售收入增长 63.2%、净利率小幅下降等均为 2026 年二季度或上半年口径13741。

财务脊柱、收入结构迁移与利润质量的历史事实梳理

以下为对长期判断影响有限、但会影响单期读数可比性的因素，列出供读者识别：

1. 疫情基数：2022 年入住率 63.0%、ADR 391.2 元、RevPAR 260.7 元，且 482 家酒店被政府征用，计算指标时剔除 553.2 万间夜。2023 年各项指标的跳升中含基数修复成分151174。

2. 2024Q2 与 2026Q2 的同期基数差异：2024Q2 成本率上升部分归因于「2023 年同期 RevPAR 高基数」；2026Q2 成本率 64.5% 对应的上年同期为 61.7%，属较低基数147169。

3. 2026Q1 关店集中：37 家关店中有部分是上年已确认项目的结转，管理层称 Q2 起节奏环比显著放缓175140。

4. 政府补贴：其他经营收入 2025 年 1.84 亿元、2026Q2 0.44 亿元，同比增幅较大，属非营业收入项，会抬高披露口径的经营利润165187。

5. 有效税率：管理层明确表示股东回报计划执行会推升有效税率，对净利率形成压力，此为政策执行导致的持续性因素而非一次性项目41。

6. 2020 年零售与「其他」合并列示：2020 年零售收入无法单独识别，跨年占比对比须从 2021 年起142。

7. 2024/2025 年为未经审计口径：2024 全年数据取自 2025 年 Q4 及全年财报的对比列；2025 全年数据取自 6-K，均非经审计年报口径146。

中国酒店业市场环境：可比事实与数据缺口

以下条目为短期或口径性因素，列出供识别噪音，不宜用于长期判断：

1. 亚朵渠道口径在两年间发生变更：2022 年披露口径为「直销渠道」，2023 年为「中央预订系统」，两者不可直接比较238234。

2. 首旅数据为 2026 年第一季度，另两家为第二季度，跨公司同店指标对照时存在一个季度的错位222228229。

3. 酒店行业存在季节性：亚朵 2026Q2 入住率 76.2%，而 2026Q1 为 70.6%；ADR 2026Q2 为 438 元、2026Q1 为 427 元；RevPAR 2026Q2 为 345 元、2026Q1 为 312 元229。季度间比较需注意季节因素。

4. 华住管理层称上半年开店低于上年属季节性波动，并援引 2026Q2 单季开店 498 家、与计划一致，维持全年 2,200 至 2,300 家目标218。

5. 亚朵的「三项齐降」为 2025 全年对 2024 全年口径（RevPAR 351→340 元、ADR 437→432 元、入住率 77.4%→75.9%）230；2026Q2 全量口径 RevPAR 已回到上年同期的 100.7%22，但同店口径仍为负229。

6. 亚朵门店数增长 24.5% 为 2025 年末对 2024 年末；2026 年 6 月末对上年同期为 19.2%221230。

7. 「关店率约 4%」为推导值：亚朵管理层在 2026Q2 电话会议中称维持全年约 80 家关店的指引，并称第二季度起关店节奏环比明显放缓140。无同业关店率基准，因此无法判断该水平属于正常汰换还是质量信号。

五层竞争下的中高端赛道与份额口径

以下为时点性或口径性因素，对长期判断影响有限，列出供读者识别：

• 口径不可直接相减：华住中国区、首旅、亚朵的在营规模分属不同档位定义，亚朵披露的是全品牌合计（含中端与豪华），不是中高端单档264257258。

• 同店与全口径方向相反：首旅 2026Q1 全口径 RevPAR 同比 +1.7%、成熟酒店口径 -3.4%；华住同店 RevPAR -3.0% 弱于全口径 +1.1%257258。

• 零售成本率的季度方向不一致：2026Q1 同比改善（47.4% vs 48.6%），2026Q2 同比恶化（48.6% vs 46.7%）284264。

• 携程持股比例的时间戳：13.6% 持股与 5.2% 投票权来自 2024 年年报披露的持股表，原始信息基于携程 2023 年 2 月提交的 Schedule 13G276。

• 品牌分层数据的时间戳：亚朵六个品牌的数量与客房数截至 2023 年末，2024—2026 年没有再按品牌拆分披露265；华住品牌分档为 2026 年 6 月末254255。

市场地位与优势的三层拆解

以下为时点性或口径性因素，对长期判断影响有限，列出供识别噪音：

• 同店口径：亚朵同店指标仅覆盖开业超 18 个月的酒店，2026Q2 同店 RevPAR 336.8 元、为上年同期 97%22；全网络 RevPAR 345 元、为上年同期 100.7%22。两者差异来自新店与存量店的构成变化，不宜混用。

• 不同期数据混用风险：会员密度对比中，亚朵会员数为 2023 年末、华住为 2025 年末，客房数均为 2026Q2286287295289，此比率只能作量级参考。

• ADR/RevPAR 计算口径：亚朵按含税房价计算，且排除因临时停业而不可用的客房286。

• 递延收入口径：亚朵 2026Q2 末流动递延收入 4.91 亿元，较 2025 年末的 7.01 亿元下降398。该科目同时包含加盟商预付款与会员积分等负债，不能直接等同于「加盟商信心」；且本次资料中未取得非流动部分数据，不宜用同比口径解读。

• 零售成本率的方向性：2025 全年成本率同比下降（公司归因于高毛利产品贡献增加），2026Q2 反转上行286290——单季反转不足以定性长期趋势。

• 2026Q2 销售费用：增长主要来自品牌投入加强和线上渠道发展，与零售扩张同步291。

上市以来重大事件与五大待决议题

以下为短期或口径性因素，列出供识别噪音，不宜用于长期判断：

• 2026Q1 净利润高增含非经常因素：2026Q1 净利润同比 +90.3%、EBITDA +85.2%，而调整后净利润 +42.0%。单季净利润增速与调整后口径差异较大。

• 分红宣派不等于当期费用：2026Q1 宣派的约 US$72 million 分红为宣派金额，约占上一年净利的 31%323。

• 政府补贴：2025 全年其他经营收入 1.84 亿元主要为政府补贴（上年 0.70 亿元）165，属非经营性。

• 税负因素：管理层称股东回报计划执行推高集团有效税率351，该因素与经营效率无关。

• ADR 与 RevPAR 口径：公司披露的 ADR 与 RevPAR 按含税房价计算，并排除因临时关店而不可用的客房。

• 成熟门店口径：电话会的「成熟门店」指开业满 18 个月的酒店27422。

• 天气因素：管理层称 2026 年 7 月初台风与强降雨推迟了暑期出行节奏，7 月末起需求回稳。

• 汇率：美元金额按公司公告披露的折算口径引用，未自行换算。

风险结构：加盟传导、零售敞口与治理依赖

以下为口径与一次性因素说明，供识别噪音，对长期结构判断影响有限：

• 2026Q1 关店 37 家集中，管理层解释为去年已确认关闭项目的延后执行，不代表全年节奏307；2026Q2 管理层确认关店节奏环比放缓370。

• 零售成本率的季度波动受产品结构变化影响（管理层归因），单季数字不宜直接外推为趋势137。

• 亚朵 2025 年门店数同比增长 24.5%、客房增长 22.5%364，整体指标包含大量新开门店，与同店口径不可直接比较；华住同样存在「整体 RevPAR 正增长、同店 RevPAR 负增长」的分层378。

• 递延收入同比约 +32% 部分来自加盟网络扩张带来的新增一次性加盟费，不能单独作为风险指标解读368372373。

参考来源

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204. atat_2024_20-f.pdf

205. atat_2024_20-f.pdf

206. atat_2024_20-f.pdf

207. HTHT_20-F_2026-04-24.html

208. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

209. amzn_q2_2022_20220728_transcript.txt

210. 华住集团 2026 年第二季度及中期未经审核财务业绩公告

211. HTHT_20-F_2026-04-24.html

212. HTHT_20-F_2026-04-24.html

213. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

214. HTHT_20-F_2026-04-24.html

215. 亚朵 2023 年与 2024 年 20-F 年报（Business Overview）

216. HTHT_20-F_2026-04-24.html

217. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

218. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

219. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

220. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

221. Atour 2026年第二季度业绩公告

222. 北京首旅酒店（集团）股份有限公司 2026 年第一季度报告

223. h-world-group-accelerates-hotel-expansion-and-brand-upgrades-q1-2025-strengthens_2025-05-20.pdf

224. 华住集团2025年Q4及全年财务业绩公告

225. h-world-group-accelerates-hotel-expansion-and-brand-upgrades-q1-2025-strengthens_2025-05-20.pdf

226. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

227. H World Group 2026 年第二季度未经审计财务业绩（6-K，2026-08-17）

228. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

229. 亚朵集团 2026 年第二季度未经审计财务业绩（6-K，2026-08-20）

230. 亚朵集团 2025 年第四季度及全年未经审计财务业绩（6-K，2026-03-17）

231. H World 2026 Q2 Earnings Call Transcript

232. H World 2026 Q2 Earnings Call Transcript

233. 亚朵 2026 年第二季度业绩电话会议记录

234. atat_2024_20-f.pdf

235. atat_2024_20-f.pdf

236. HTHT_20-F_2026-04-24.html

237. 首旅酒店2025年度ESG报告

238. atat_2023_20-f.pdf

239. atat_2023_20-f.pdf

240. 亚朵 2024 年 20-F 年报（董事与主要股东、关联交易）

241. 亚朵 2023 年 20-F 年报（场景零售章节）

242. 亚朵 2024 年 20-F 年报（业务概览与损益说明）

243. atat_2023_20-f.pdf

244. atat_2023_20-f.pdf

245. atat_2023_20-f.pdf

246. 首旅酒店2025年度ESG报告

247. atat_2023_20-f.pdf

248. atat_2023_20-f.pdf

249. atat_2023_20-f.pdf

250. atat_2023_20-f.pdf

251. atat_2024_20-f.pdf

252. atat_2024_20-f.pdf

253. atat_2024_20-f.pdf

254. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

255. 华住集团2026年第二季度及上半年未经审计财务业绩

256. HTHT_20-F_2026-04-24.html

257. 华住集团2026年第二季度及中期未经审核财务业绩公告

258. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

259. atat_2024_20-f.pdf

260. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

261. HTHT_20-F_2026-04-24.html

262. atat_2023_20-f.pdf

263. HTHT_20-F_2026-04-24.html

264. ATAT_6-K_2026-08-20（2026年第二季度业绩）

265. atat_2024_20-f.pdf

266. atat_2024_20-f.pdf

267. h-world-group-accelerates-hotel-expansion-and-brand-upgrades-q1-2025-strengthens_2025-05-20.pdf

268. HTHT_20-F_2026-04-24.html

269. HTHT_20-F_2026-04-24.html

270. atat_2024_20-f.pdf

271. HTHT_20-F_2026-04-24.html

272. atat_2024_20-f.pdf

273. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

274. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

275. atat_2024_20-f.pdf

276. atat_2024_20-f.pdf

277. atat_2024_20-f.pdf

278. atat_2024_20-f.pdf

279. atat_2024_20-f.pdf

280. ATAT_6-K_2026-03-17（2025年第四季度及全年业绩）

281. atat_2024_20-f.pdf

282. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

283. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

284. Atour Q1 2026 Financial Results

285. Atour 2026年第二季度业绩公告

286. 亚朵 2026 年第二季度业绩公告（6-K ex99-1）

287. 华住集团 2026 年第二季度业绩公告（6-K ex99-1）

288. 亚朵 2023 年 20-F

289. 亚朵 2024 年 20-F（市场地位与股权部分）

290. 亚朵 2025 年第四季度及全年财报（6-K）

291. Atour 2026年第二季度业绩公告

292. 首旅酒店 2026 年第一季度报告

293. Atour 2026年第二季度业绩公告

294. atat_2024_20-f.pdf

295. 华住集团 2026 年 20-F

296. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店（集团）股份有限公司2026年第一季度报告.pdf

297. atat_2024_20-f.pdf

298. atat_2024_20-f.pdf

299. atat_2024_20-f.pdf

300. Atour 2026年第二季度业绩公告

301. HTHT_20-F_2026-04-24.html

302. 亚朵三年年度股息政策公告（2024-08-29）

303. Atour 2026年第二季度业绩公告

304. 首旅酒店2025年度ESG报告

305. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

306. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会，零售问答）

307. Atour Q1 2026 Earnings Call Transcript

308. atat_2023_20-f.pdf

309. atat_2023_20-f.pdf（2023 年报，L11702/L7359）

310. atat_2023_20-f.pdf

311. atat_2023_20-f.pdf（2023 年报，主要股东节）

312. atat_2023_20-f.pdf

313. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，主要股东表）

314. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-pricing-registered-secondary-offering.pdf（2024-06-12）

315. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf

316. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-board-member-and-senior-management-changes.pdf（2024-07-05）

317. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-3-year-annual-dividend-policy-2024-08-29.pdf

318. ATAT_6-K_2026-03-17.html（2025Q4 及全年业绩，L293-L294）

319. ATAT_6-K_2026-03-17.html（2025Q4 及全年业绩，主席致辞）

320. ATAT_6-K_2026-03-17.html（2025 全年业绩，经营指标节）

321. ATAT_news_20251110（董事会成员变动，2025-11-10）

322. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

323. ATAT_Q1_2026_20260513_transcript.txt（2026Q1 电话会）

324. ATAT_6-K_2026-03-17.html（2025 全年业绩，指引节）

325. ATAT_6-K_2026-05-13.html（2026Q1 业绩，指引节）

326. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会，Co-CFO 开场）

327. ATAT_2026-08-20_6-K（2026Q2 业绩公告，L5）

328. Atour Q1 2026 Financial Results

329. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，零售收入节）

330. ATAT_6-K_2026-03-17.html（2025 全年业绩，零售节）

331. ATAT_6-K_2026-05-13.html（2026Q1 业绩，主席致辞）

332. Atour 2026年第二季度业绩公告

333. ATAT_6-K_2026-05-13.html（2026Q1 业绩，零售成本节）

334. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

335. atat_2024_20-f.pdf

336. atat_2024_20-f.pdf

337. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，A-Card 忠诚度计划节）

338. HTHT_2026-08-17_6-K（华住 2026Q2 业绩公告，同店节）

339. 华住集团2025年Q4及全年财报

340. 600258.SS_20260428_北京首旅酒店 2026 年第一季度报告

341. HTHT_2026-08-17_transcript_FY2026Q2.txt（华住 2026Q2 电话会）

342. H World 2026年第二季度业绩电话会议记录

343. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，董事与高管名单）

344. ATAT_Q1_2026_20260513_transcript.txt（2026Q1 电话会，渠道与会员）

345. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会，会员节）

346. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，主要股东节）

347. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，公司治理节）

348. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，三委员会节）

349. atat_2024_20-f.pdf（2024 年报，关键人风险节）

350. ATAT_2026-08-20_6-K（2026Q2 业绩公告，L8）

351. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会，Co-CFO 财务部分与问答）

352. ATAT_6-K_2026-03-17.html（2025 全年业绩，净收入与酒店成本节）

353. ATAT_2026-08-20_6-K（2026Q2 业绩公告，酒店运营成本节）

354. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会，需求结构问答）

355. ATAT_2026-08-20_transcript_FY2026Q2.txt（2026Q2 电话会，RevPAR 展望问答）

356. 亚朵 2026 年第二季度业绩公告（6-K，2026-08-20）

357. Atour 2026年第二季度业绩公告

358. atat_2024_20-f.pdf

359. 亚朵 2024 年 20-F（加盟商许可与合规）

360. atat_2024_20-f.pdf

361. atat_2024_20-f.pdf

362. atat_2024_20-f.pdf

363. 亚朵 2024 年 20-F（Item 8.A 法律诉讼）

364. 亚朵 2025 年第四季度及全年业绩公告（6-K，2026-03-17）

365. atat_2023_20-f.pdf

366. atat_2023_20-f.pdf

367. atat_2024_20-f.pdf

368. atat_2024_20-f.pdf

369. atat_2024_20-f.pdf

370. Atour 2026年第二季度业绩电话会议记录

371. 亚朵 2025 年第四季度及全年业绩公告（6-K，2026-03-17）

372. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

373. 亚朵酒店2025年Q4及全年财报

374. 亚朵 2026 年第二季度业绩公告（6-K，2026-08-20）

375. 亚朵 2026 年第二季度业绩公告（6-K，2026-08-20）

376. atat_2024_20-f.pdf

377. atat_2024_20-f.pdf

378. 华住集团 2026 年第二季度业绩（6-K，2026-08-17）

379. 华住集团 2025 年第四季度及全年业绩（6-K，2026-03-18）

380. 华住集团2025年Q4及全年财报

381. 首旅酒店 2026 年第一季度报告

382. 亚朵 2024 年 20-F（主要股东与投票权）

383. atat_2024_20-f.pdf

384. atat_2024_20-f.pdf

385. atour-lifestyle-holdings-limited-announces-proposed-registered-secondary-offering.pdf

386. 亚朵董事会成员与高管变动公告（2024-07-05）

387. atat_2024_20-f.pdf

388. atat_2024_20-f.pdf

389. atat_2024_20-f.pdf

390. atat_2024_20-f.pdf

391. atat_2024_20-f.pdf

392. 亚朵 2025 年第四季度及全年业绩公告（6-K，2026-03-17）

393. 亚朵 2026 年第二季度业绩公告（6-K，2026-08-20）

394. 亚朵三年期年度分红政策公告（2024-08-29）

395. 华住集团 2025 年 20-F（H Rewards 会员）

396. 亚朵 2024 年 20-F（A-Card 会员规模）

397. 亚朵 2024 年 20-F（RevPAR 历史区间）

398. Atour 2026年第二季度业绩公告