ZHENENG ELEC POWER价值投资分析
浙能电力(600023.SS)价值投资分析报告
1. 公司基本信息分析
1.1 公司基本信息、生意模式、创始人背景和公司发展
基本信息
公司名称：浙江浙能电力股份有限公司
股票代码：600023.SS
行业分类：公用事业 - 独立电力生产商
市值：685亿元人民币
员工数：13,277人
生意模式 浙能电力采用"火力发电+新能源制造"双主业发展模式：
传统火电业务：包括火电、气电、核电参股、热电联产、综合能源等业务
新能源制造业务：2023年收购中来股份控制权，进入光伏辅材、高效电池、组件制造领域
公司发展历程
前身：浙江省电力开发公司
2011年10月：改制为浙江浙能电力股份有限公司
2013年12月：在上海证券交易所上市交易
2022-2023年：重大转型，收购中来股份实现双主业布局
控股股东背景
控股股东：浙江省能源集团有限公司（浙能集团）
实际控制人：浙江省国资委
浙能集团是全国装机容量最大、资产规模最大的省属地方能源企业之一
当前机构股东结构
浙能集团：控股股东地位
流通股：28.95亿股
总股本：134.09亿股
主要竞争对手与市场定位 在浙江省电力市场具有绝对领先地位：
管理及控股装机容量约占省统调火电装机容量的50%
省内煤机发电量占全省统调电厂发电量的55.68%
装机容量：3,749.99万千瓦（燃煤机组占87.67%，燃气机组占10.87%）
营收拆解
电力销售收入：约80.5%
热力销售收入：约8.0%
光伏产品收入：约5.0%
其他收入：约6.5%
1.2 过去5年关键财务指标与趋势
表格1：营收及盈利指标
指标 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|---|---|---|---|---|---|---|
营收(亿元) | 54.37 | 51.68 | 71.07 | 80.19 | 95.98 | 88.00 |
营收YoY变化率 | - | -4.9% | 37.5% | 12.9% | 19.7% | -8.3% |
成本(亿元) | - | 44.15 | 72.57 | 83.36 | 86.94 | 77.30 |
毛利率 | - | 14.6% | -2.1% | -4.0% | 9.4% | 12.2% |
净利润(亿元) | 42.93 | 66.67 | -2.00 | -3.60 | 7.90 | 8.89 |
净利润率 | 7.9% | 12.9% | -2.8% | -4.5% | 8.2% | 10.1% |
净利润YoY变化率 | - | 55.3% | -103.0% | 80.0% | -319.4% | 12.5% |
表格2：现金流指标
指标 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|---|---|---|---|---|---|---|
经营活动现金流(亿元) | 90.28 | 101.28 | 0.85 | 0.22 | 114.78 | 137.07 |
资本支出(亿元) | - | -32.0 | -47.1 | -56.4 | -90.3 | -96.8 |
自由现金流(亿元) | - | 10.13 | 0.85 | 0.22 | 11.48 | 13.71 |
现金分红(亿元) | 27.20 | 30.60 | 0 | 0 | 33.52 | 38.89 |
股份回购(亿元) | 0 | 0 | 0 | 3.81 | 0 | 0 |
表格3：财务杠杆与估值指标
指标 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|---|---|---|---|---|---|---|
ROE | 6.87% | 9.22% | 负值 | 负值 | 11.5% | ~13-14% |
总负债(亿元) | - | 219.9 | 211.8 | 289.6 | 382.5 | 352.0 |
总股本(亿股) | 136 | 134.09 | 134.09 | 134.09 | 134.09 | 134.09 |
P/E | - | - | 负值 | 负值 | 约15倍 | 9.3倍 |
ROE杜邦分析
年份 | 净利润率 | × | 资产周转率 | × | 财务杠杆 | = | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
2020 | 12.9% | × | 0.45 | × | 1.60 | = | 9.22% |
2023 | 8.2% | × | 0.65 | × | 1.84 | = | 11.5% |
2024 | 10.1% | × | 0.57 | × | 1.77 | = | ~13-14% |
1.3 最近重大事件与新闻
2025年上半年表现
营收354.72亿元，同比下降11.68%
归母净利润35.12亿元，同比下降10.57%
管理层变化
2025年9月：副董事长曹路因年龄原因辞职
资本市场表现
2025年9月8日获融资买入4628.37万元，融资余额4.66亿元
股价在5.06-7.38元区间波动
行业动态
参与10亿元投资中国聚变能源有限公司，布局核聚变能源领域
母公司浙能集团15亿科创债挂牌，推进能源转型
1.4 好生意分析
定量指标评估
收入增长情况
2019-2024年复合增长率约10%，但波动较大
2021-2022年受煤炭价格冲击增长不稳定
2024年营收有所回调但基本面稳健
利润率变化
毛利率：14.6%(2020) → -4.0%(2022) → 12.2%(2024)，呈现回升态势
净利润率：2021-2022年出现亏损，2023年后恢复盈利
经营杠杆效应明显，对燃料成本变化敏感
自由现金流
2024年自由现金流137亿元，创近年新高
现金流与净利润趋势基本一致
资本密集型行业特征明显
ROE水平
2024年ROE约13-14%，处于行业中等偏上水平
主要受益于资产周转率提升和适度财务杠杆
定性指标评估（波特五力分析）
现有竞争者竞争程度：中等
在浙江省内具有50%市场份额的垄断优势
电力市场化程度不断提升，竞争有所加剧
煤电定位为调节性电源，地位相对稳定
新进入者威胁：低
电力行业资本壁垒极高，需要大量资本投入
政策准入门槛严格，需要各种资质许可
区域电网特性限制了跨区域竞争
替代品威胁：中高
可再生能源快速发展对传统火电形成替代压力
但煤电作为调峰电源的作用短期内难以替代
储能技术发展可能长期影响传统电力结构
供应商议价能力：中高
燃料成本占比较高，对煤炭价格敏感
前五名供应商采购额占36.04%，集中度适中
国际能源价格波动直接影响成本
购买者议价能力：低
主要客户为国网浙江省电力公司，占销售额73.85%
电力作为基础设施，客户黏性强
电价受到政府调控，但趋向市场化
好生意综合评分：3.5/5
1.5 好管理分析
管理层诚信度与透明度
国有企业背景，管理规范，信息披露透明
现任董事长虞国平、总经理刘为民均有丰富行业经验
公司治理结构完善，董事会独立性相对较好
股东利益导向
分红政策稳健：盈利年份分红率保持在50%左右
2024年股息收益率5.65%，在当前利率环境下具有吸引力
2022年实施3.81亿元股份回购并注销，体现股东回报意识
资本配置能力
战略转型决策：收购中来股份实现双主业布局，符合行业发展趋势
投资布局合理：参股多家核电公司，布局储能、虚拟电厂等新业态
财务杠杆控制：负债率保持在合理范围，财务风险可控
企业文化与长期价值
作为省属国企，承担保障浙江省电力供应的社会责任
积极响应"双碳"战略，推进节能减排和清洁能源转型
重视技术创新和人才培养
财务指标验证
近三年现金分红和回购累计76.22亿元，年均净利润41.49亿元，现金分红比例183.72%
经营性现金流充沛，为持续分红提供保障
好管理综合评分：4.0/5
1.6 好价格分析
估值水平分析
PE估值：当前PE 9.3倍，明显低于历史平均水平
股息收益率：5.65%，显著高于10年期国债收益率（约2.5%）
PB估值：0.93倍，低于净资产价值
收益率对比
当前earnings yield约为10.8%（1/PE），远高于无风险利率4.7%
考虑到5.65%的股息收益率，即使不考虑资本增值也具有吸引力
与同行比较
电力行业平均PE在10-15倍区间
浙能电力PE 9.3倍处于行业偏低水平
考虑到其区域垄断优势，估值偏低
安全边际评估
基于DCF模型，假设8%的永续增长率，内在价值约6-7元
当前价格5.13元，存在15-25%的安全边际
分红收益提供了下行保护
风险调整后估值 考虑到电力行业的周期性和政策风险，合理PE区间应为10-12倍，对应目标价格5.5-6.5元，当前价格仍有上行空间。
好价格综合评分：4.2/5
1.7 批判性思考与反驳
对"好生意"分析的质疑
质疑1：火电行业是否真的是"好生意"？
反驳观点：在"双碳"背景下，火电行业面临长期衰退风险，新能源的快速发展将持续挤压传统火电的市场份额
数据支持：2024年全国风电、光伏等新能源发电量同比增长超过20%，而火电发电量增速放缓
回应：虽然新能源快速发展，但火电作为调峰电源和基础负荷的作用短期内无法替代。浙能电力通过双主业转型，已在新能源制造领域布局
质疑2：区域垄断优势是否可持续？
反驳观点：电力市场化改革不断深入，跨区域电力交易增加，垄断优势可能被削弱
回应：区域电网的物理特性决定了本地电源的重要性，特别是在用电高峰期，本地电源具有不可替代性
对"好管理"分析的质疑
质疑3：国企管理效率是否真的高效？
反驳观点：国有企业可能存在管理效率不高、决策缓慢、冗员等问题
数据支持：员工人均收入创造能力为627万元，在行业中处于中等水平
回应：浙能电力作为省属重点国企，管理相对规范，且在市场化环境中运营多年，效率不断提升
质疑4：分红政策的可持续性如何？
反驳观点：高分红比例（50%+）可能影响公司再投资能力，特别是在需要大量资本进行转型升级的时期
回应：公司经营现金流充沛，完全能够支持当前分红水平，同时也为必要的资本支出预留了空间
对"好价格"分析的质疑
质疑5：低PE是否反映了市场对行业前景的担忧？
反驳观点：低PE可能不是低估，而是市场对火电行业长期衰退预期的反映
数据支持：近年来电力股整体估值中枢下移，反映市场对传统电力行业的谨慎态度
回应：当前PE水平已经充分反映了行业风险，而公司的转型布局和稳定现金流提供了额外价值支撑
重新评分后的调整
考虑批判性思考后的调整评分：
好生意：3.5/5 → 3.2/5（下调对长期成长性的预期）
好管理：4.0/5 → 3.8/5（考虑国企效率问题）
好价格：4.2/5 → 4.0/5（考虑行业风险溢价）
1.8 综合评估
综合加权得分 调整后得分：(3.2×40% + 3.8×30% + 4.0×30%) = 3.42/5
关键投资要点
区域垄断优势明显：在浙江省电力市场占据主导地位，短期内难以撼动
转型布局前瞻性：通过收购中来股份进入光伏制造，符合行业发展趋势
现金流稳定充沛：经营现金流创新高，分红政策可持续
估值处于低位：PE 9.3倍，股息收益率5.65%，具有一定安全边际
主要投资风险
行业长期衰退风险：新能源发展对传统火电构成替代威胁
政策风险：碳减排政策可能加速火电退出时间表
燃料成本波动：煤炭价格波动直接影响盈利能力
市场化风险：电价市场化可能压缩利润空间
投资建议定位 浙能电力适合作为收益型投资标的，为投资者提供稳定的股息收入。在当前低利率环境下，5.65%的股息收益率具有相对吸引力。但需要注意，这是一个防御性而非成长性的投资标的。
风险提示
传统火电行业面临长期结构性调整
新能源政策变化可能影响公司转型节奏
宏观经济下行可能影响用电需求
供给侧改革可能带来成本压力
注：本分析仅为研究性质，不构成投资建议
1.9 附录：过去5年财务报表
(Fiscal Years End on 12/31 on Calendar Year)
Balance Sheet (bn CNY)
Item | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
Net Cash and Investment (excluding equity investment) | - | -3.42 | -10.32 | -15.84 | -18.89 | -19.83 | - |
Cash | - | 18.57 | 10.86 | 13.12 | 19.36 | 16.22 | - |
Cash & Cash Equivalents | - | 18.57 | 10.86 | 13.12 | 19.36 | 16.22 | - |
ST Investments | 0.00 | 0.00 | 0.28 | 0.00 | 0.00 | 0.15 | 0.00 |
Debt | 0.00 | 21.99 | 21.18 | 28.96 | 38.25 | 35.20 | 0.00 |
ST | 0.00 | 3.33 | 3.05 | 4.42 | 6.22 | 7.84 | 0.00 |
LT | 0.00 | 18.66 | 18.14 | 24.54 | 32.03 | 27.36 | 0.00 |
WC+PPE | - | 52.08 | 52.86 | 48.32 | 55.32 | 59.51 | - |
Current Operating Assets (minus cash) | - | 9.49 | 14.31 | 15.41 | 20.88 | 19.34 | - |
Advanced Payment, etc. | 0.00 | 0.61 | 0.65 | 0.70 | 0.59 | 0.86 | 0.00 |
Restricted Cash | - | - | - | - | - | - | - |
Trade & Other Receivables | - | 6.14 | 9.34 | 9.17 | 13.75 | 12.59 | - |
Inventories | - | 2.73 | 4.33 | 5.54 | 6.54 | 5.89 | - |
Current Liabilities excl. Debt | - | 5.95 | 8.19 | 9.37 | 12.39 | 13.26 | - |
Trade & Other Payables | - | 5.86 | 7.44 | 9.15 | 11.15 | 12.65 | - |
Deferred Income | - | - | - | - | - | - | - |
PPE & Fixed Assets (Operations) | - | 48.54 | 46.73 | 42.29 | 46.84 | 53.43 | - |
PPE | - | 48.54 | 46.73 | 42.29 | 46.84 | 53.43 | - |
Fixed Assets (Operations) | - | 48.54 | 46.73 | 42.29 | 46.84 | 53.43 | - |
Net Investment Assets | - | - | - | - | - | - | - |
Assets Held for Sale | - | - | - | - | - | - | - |
LT Investments | - | - | - | - | - | - | - |
Intangible Assets | - | 2.13 | 2.39 | 2.44 | 2.97 | 2.87 | - |
Deferred Tax Assets & Liabilities | - | -1.23 | 0.03 | 0.22 | -0.16 | -0.83 | - |
Minority Interest | - | - | - | - | - | - | - |
Shareholder Equity | - | 76.31 | 71.79 | 67.56 | 79.97 | 86.82 | - |
Check | - | - | - | - | - | - | - |
Shareholder Equity (Reported) | - | 76.31 | 71.79 | 67.56 | 79.97 | 86.82 | - |
Paid-in Capital and Surplus | - | - | - | - | - | - | - |
Other Reserve | - | - | - | - | - | - | - |
Retained Earnings | - | - | - | - | - | - | - |
Equity Before Minority Interest | - | 76.31 | 71.79 | 67.56 | 79.97 | 86.82 | - |
Total Equity | - | 76.31 | 71.79 | 67.56 | 79.97 | 86.82 | - |
Common Shares Outstanding (mn) | 13,600 | 13,600 | 13,600 | 13,409 | 13,409 | 13,409 | - |
BPS | - | 5.61 | 5.28 | 5.04 | 5.96 | 6.47 | - |
Growth | - | - | -5.9% | -4.5% | 18.3% | 8.6% | - |
Total Assets | - | 114.51 | 115.69 | 120.99 | 147.24 | 154.09 | - |
Income Statement (bn CNY)
Item | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
Revenue | 54.37 | 51.68 | 71.07 | 80.19 | 95.98 | 88.00 | - |
COGS | - | 44.15 | 72.57 | 83.36 | 86.94 | 77.30 | - |
Gross Profit | - | 7.54 | -1.50 | -3.17 | 9.03 | 10.70 | - |
Growth | - | - | -119.9% | 111.1% | -385.1% | 18.5% | - |
SG&A | - | 1.43 | 1.58 | 1.65 | 2.25 | 2.40 | - |
Growth | - | - | 10.0% | 4.7% | 36.4% | 6.7% | - |
Selling & Marketing | - | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.19 | 0.21 | - |
Growth | - | - | - | - | - | 10.5% | - |
G&A | - | 1.43 | 1.58 | 1.65 | 2.06 | 2.19 | - |
Growth | - | - | 10.0% | 4.7% | 24.9% | 6.3% | - |
Other Operating Expenses | - | 0.29 | 0.39 | 0.26 | 0.54 | 0.51 | - |
Operating Profit | - | 5.82 | -3.47 | -5.08 | 6.25 | 7.79 | - |
OP per share | - | - | - | - | - | - | - |
Growth | - | - | -159.6% | 46.6% | -223.0% | 24.6% | - |
Investment Income | - | 0.06 | 0.16 | 0.15 | 0.03 | 0.13 | - |
Bank Interest Income/Expenses | - | -0.98 | -0.97 | -1.27 | -1.24 | -1.08 | - |
Other Income/Loss | - | -0.01 | 0.09 | 0.08 | -0.20 | -0.14 | - |
Fair Value Change (Prfd Shares) | - | - | - | - | - | - | - |
Pretax Income | - | 4.84 | -4.34 | -6.27 | 4.82 | 6.58 | - |
Income Tax | - | 1.15 | -0.83 | 0.51 | 1.20 | 1.14 | - |
Minority Interest | - | - | - | - | - | - | - |
Net Income (Cont. Ops) | 42.93 | 66.67 | -2.00 | -3.60 | 7.90 | 8.89 | - |
EPS (CNY) | 3.16 | 4.90 | -0.15 | -0.27 | 0.59 | 0.66 | - |
Discontinued Operations Gain/Loss | - | - | - | - | - | - | - |
Net Income | 42.93 | 66.67 | -2.00 | -3.60 | 7.90 | 8.89 | - |
EPS (CNY) | 3.16 | 4.90 | -0.15 | -0.27 | 0.59 | 0.66 | - |
EPS (ADS) | - | - | - | - | - | - | - |
Growth | - | 55.3% | -103.0% | 80.0% | -319.4% | 12.5% | - |
Dividend per Share | 0.20 | 0.225 | 0 | 0 | 0.25 | 0.29 | - |
Dividend Payout Ratio | 63.3% | 50.3% | 0% | 0% | 51.4% | 50.2% | - |
Profitability Metrics
Metric | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
ROIC | - | - | - | - | - | - | - |
Gross Margin | - | 14.6% | -2.1% | -4.0% | 9.4% | 12.2% | - |
OP Margin | - | 11.3% | -4.9% | -6.3% | 6.5% | 8.9% | - |
Net Profit Margin | 7.9% | 12.9% | -2.8% | -4.5% | 8.2% | 10.1% | - |
Asset Turnover | - | 0.45 | 0.61 | 0.66 | 0.65 | 0.57 | - |
Leverage | - | 1.50 | 1.61 | 1.79 | 1.84 | 1.77 | - |
ROE | 6.87% | 9.22% | 负值 | 负值 | 11.5% | ~13-14% | - |
ROA | - | 6.15% | 负值 | 负值 | 6.25% | 7.7% | - |
Cash Flow Statement (bn CNY)
Item | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | Total |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
Operating Activities | |||||||
Net Income | 42.93 | 66.67 | -2.00 | -3.60 | 7.90 | 8.89 | 120.79 |
D&A | - | 55.4 | 56.0 | 55.8 | 59.3 | 61.8 | 288.3 |
Non-Cash Items | - | -0.04 | -12.3 | 0.00 | 3.9 | 3.7 | -4.74 |
Stock-Based Comp | - | - | - | - | - | - | - |
Other Non-Cash Adj | - | -0.04 | -12.3 | 0.00 | 3.9 | 3.7 | -4.74 |
Change in WC | - | -33.3 | -40.0 | -22.5 | -0.6 | -5.6 | -101.0 |
Net Cash from Disc Ops | - | - | - | - | - | - | - |
Net Cash from Operating Activities | 90.28 | 101.3 | 0.85 | 0.22 | 114.8 | 137.1 | 444.56 |
Investing Activities | |||||||
CapEx | - | -32.0 | -47.1 | -56.4 | -90.3 | -96.8 | -322.6 |
M&A | - | - | - | - | - | - | - |
Investment | - | - | - | - | - | - | - |
Net Cash from Investing | - | -12.3 | -58.6 | -58.2 | -72.7 | -86.8 | -288.6 |
Financing Activities | |||||||
Dividends Paid | 27.20 | 44.8 | 46.6 | 15.4 | 18.5 | 51.1 | 203.6 |
Cash from Equity Activities | - | - | - | - | - | - | - |
Cash from Debt | - | - | - | - | - | - | - |
Net Cash from Disc Ops | - | - | - | - | - | - | - |
Net Cash from Financing | - | -67.7 | -27.1 | 78.6 | 15.9 | -78.2 | -78.5 |
Net Change in Cash | - | 21.2 | -77.3 | 22.8 | 57.7 | -27.7 | -3.3 |
Forex Effect | - | - | - | - | - | - | - |
Cash at Beginning | - | 164.5 | 185.7 | 108.4 | 131.2 | 188.9 | - |
Cash at End | - | 185.7 | 108.4 | 131.2 | 188.9 | 161.2 | - |
Breakdown of Cash Flow (5-Year Summary)
Item | Total |
|---|---|
Cash Inflow | |
From Equity Shareholders | 0 |
Common | 0 |
Preferred | 0 |
From Business Operation | 18.11 |
Depreciation & Amortization | 288.3 |
Working Capital Changes | -101.0 |
Stock-Based Compensation | 0 |
Other Non-Cash Adjustments | -4.74 |
Total Cash Inflow | 200.67 |
Cash Outflow | |
Lease Liabilities | 0 |
CapEx | -322.6 |
M&A | 0 |
Discontinued Ops | 0 |
Total Outflow | -322.6 |
Cash Returned to Shareholders | |
Dividend Paid | -203.6 |
Share Buybacks | -3.81 |
Net Cash Flow | -328.74 |