中国飞鹤 2024 年度报告-2025.04.01 - 李之

公司业绩概览：

如图所示，公司2024年实现营业收入 207.49 亿元，同比 +6.23% ，净利润 36.54 亿元，同比 +11.06% ，归母净利润 35.7 亿元，同比+5.31% 。其中，24H2 实现营业收入 106.54 亿元，同比 +8.74% ，净利润 17.43 亿元，同比 +4.25% ，归母净利润 16.95 亿元，同比+0.06%；

如图所示，从收入结构看，按产品形态划分公司原料奶实现收入 25.52 亿元，同比 +15.54% 、乳制品及营养补充剂实现收入 205.94 亿元，同比 +6.72% ，分部间销售抵消23.98亿元；
公司宣布每股派发 0.1632 港元股息，结合中期股息年度累计每股派发 0.3264 港元股息，合计发放红利人民币27.2亿元，分红率约 74% ，站在当下时点（25.04.01 )股息率约为 5.59% ；

结论及展望

营收方面 24H1 同比 +3.7% ，24H2 同比 +8.74% ，24 全年同比 +6.23% ，公司已连续两个半年度维持同比正增长，且 24H2 环比
+5.53% ，同时，公司净利润 24H1 同比 +18.09% ，24H2 同比 +11.06% 与营收同步维持正增长，公司历经了21~23年以来疫情封控、生育率下滑、需求萎缩、配方二次注册制导致行业竞争加剧等一系列宏观因素后，目前显示出经营边际改善，经营周期拐点已现；
公司连续4年全球奶粉第一，连续6年国内奶粉第一。出海计划稳步推进，24H2 加拿大市场完成铺货，定位中、高端，主要在沃尔玛渠道上架，上市后每周环比持续增长，市场表现良好，以加拿大辐射北美市场;
目前渠道库存相比 24 年初更加良性，渠道集中度和品牌集中度在快速上升，公司全市场市占率 20.5% 基本与去年持平；

未来展望：

3 月 26 日宣布将于 4 月初开始在全国范围内启动生育补贴计划，为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于 1500 元的生育补贴。
该计划将投入资金额为 12 亿，根据公司 3 月 31 号交流纪要表示，补贴将以产品形式发放（孕妇奶粉等 ) ，并且会跟核心终端进行
绑定，12 亿产品补贴计入销售费用，预计一年内投放完成，不影响企业毛利率水平；
25H2 预计推出定位高于卓睿的新品，并计划25年6月进入菲律宾市场，后续进入越南、印尼等地；
产品结构仍在升级，25 年预计毛利率会有所提高，管理层表示对 25 年业绩增速高于 24 年（ 24 年营收 +6% )有信心，主要依靠卓睿、下半年的推新以及跨境购拉动增长，希望卓睿占比提升 5%（目前卓睿占比 32% ，星飞帆占比 28% )；
25 年预计奶价不再下滑，生物资产不再减值，政府补贴预计与 24 年持平。

行业信息-各地生育补贴政策

如上图，根据国家统计局数据显示，2024 年我国新生人口 954 万人，零至三岁儿童的數量相应从 2019 年的約 4720 万人下降到 2024 年的約2820 万人，婴配粉消费人群基础持续下滑；

如上图所示，针对近年来新生人口持续出现断崖式下滑的问题，国务院将制定生育政策，发放育儿补贴等纳入 25 年政府工作报告，此后全国各地陆续推出具体生育补贴政策。

公司经营概览：

如图所示，收入结构来看婴配粉实现收入190.62 亿元，同比：+6.63% ，其他乳制品实现收入 15.14 亿元。同比：+6.35% ，营养补充剂实现收入 1.73 亿元，同比：-25.37%；

如图所示，公司全年综合毛利率 66.3% ，同比：+1.51pct ,其中婴配粉 71.3% ，同比：+1.9pct ,其他乳制品 5.2% ，同比：-3.1pct ,营养补充剂 57.3% ,同比：-0.2pct ；

公司经营情况：

如图所示，公司全渠道市占率整体看逐年提高（ 22 年市占率为 22M1 数据，存在偏差 ) ，根据公司交流纪要显示24 年全年约为 20.5% ，较 23 年同期略微增长 0.3pct ，其中线下市场市占率较高约为 23.1% ，线上市场市占率约为 14% ；

如图所示，公司自身线上占比逐年提高且保持较快增长，24 年全年公司线上收入占总营收的 22.9% ，线上收入来看，增速最快来自新兴渠道抖音、快手、小红书，与 23 年同比：+86% ，但主要线上收入还是来自于传统电商平台，京东上占比 38% ，天猫 20% ，线上费用投入相较线下更低，除了平台利润要求，投流费用不会很高，品牌知名度比较好，卓睿、星飞帆自带流量，直播带货费用也没有那么高，没有头部达人抽成，线上净利率比线下高几个点。

非经常性损益情况：

如上图所示，本期政府补助 6.6 亿元，较 23 年同期减少 3.1 亿元，根据公司交流纪要内容，预计 25 年政府补助将与24 年持平；

如下图所示，24 年生物资产减值 6.15 亿元，其中 24H2 减值 2.78 亿元，较 24H1 环比：-17.6% 。生物资产减值主要来自于奶价下行带来的奶牛减值，预计 25 年奶价基本稳定且 25Q3 存在回升预期，因此 25 年大概率不再进行生物资产减值，有利于利润释放。

公司费用情况：

如上图所示，公司 24 年销售费用71.81 亿元，同比：+7.04% ，增速略微高于营收增速，费用提升主要系促销品开支、信息化平台的扩张和线下活动费投增加等因素影响；

如上图所示，公司 24 年管理费用16.81 亿元，同比：- 4.58% ，增速略微高于营收增速，主要系股份支付开支减少；财务费用略有下降，主要系公司有息负债进一步降低，截至报表日公司有息负债约为 10 亿元，同比 -3.78亿元；
财务费用略有下降，主要系公司有息负债进一步降低，截至报表日公司有息负债约为 10 亿元，同比 -3.78亿元；

如上图所示，整体看四项费用率稳中有降

公司现金流情况

如上图所示，24年公司经营活动产生的现金流净额为 41.79亿元，基本与 23 年持平；
如下图所示投资活动现金流净额为 -13.17 亿元，较 23 年增长 17 亿元，主要为购置物业、厂房、设备及生物资产的资本开支 14 亿元；

筹资活动现金流净额为 -30.32亿元，较 23 年增长 3.25 亿元，主要是分红增加所致；

2025 年展望：

公司提出新的使命和愿景：用营养传递爱，为人类更智慧、更健康、更长寿，做最值得信赖的全龄营养的引领者；转型进入 2.0 时代，打造覆盖全生命周期的营养产品；
2030 年目标领先第二奶粉品牌不低于100亿，到2030年儿童粉收入占比达到12%、星妈优选收入占比达到3%
伴随 24 年新生人口增加，会带来未来 3 年消费生命周期，叠加近期各地方政府陆续推出鼓励生育政策，预计公司 25 年经营改善周期仍可持续；
公司产品仍在进行结构升级，目前卓睿销售额已超越星飞帆（卓睿 67 亿，星飞帆 58 亿 ) ，且卓耀、卓护体量均达到 5~10 亿级别，为公司布局产品系列矩阵奠定基础；
管理层表示 25H2 会继续推出定位更高于卓睿的新品，有望拉动营收和毛利率的提升；
生育补贴 12 亿并非在 24 年基础上增加 12 亿元费投，而是会跟终端一起一更深入的合作方式进行费用整合，预计对费用整体影响不会太大；
儿童粉和星妈会今年目标实现盈亏平衡（已四年亏损 )；
目前看 25 年并没有新工厂的建设安排，因此政府补贴应该与24年基本持平，也要看政府的资金情况；

业绩预估：

条件假设：

预计全年营收增长率 5% ，则 25 年营收 217 亿元；
毛利率基本保持稳定，25 年预估 66.5% ；
综合费用率基本与 24 年持平 43% ；
政府补贴预估与 24 年持平为 6 亿元；
由于奶价见底，预估 25 年不再计提生物资产减值；
25 年全年净利润预估为 40 亿元。

估值

公司账面现金资产 190 亿元（结构性存款 96.81 亿元、现金等价物 93.21 亿元 )；
公司 PE：保守 10X、中性 12X、乐观15X；
对应股价（港币、按汇率 0.93 计算 )：保守 7 元/股、8 元/股、9.3 元/股
对应当前价格（ 5.9 港币 )空间：保守 18.6% 、中性 35.6% 、乐观 57.6% 。

报告人：孙辰

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