中国飞鹤研究报告

报告时间：2025年1月

指导老师：

孙辰老师

分析人：

罗锦业 刘子尧 钱卓尔 贺莺琦 严子轩 吴云希

**编辑：**崔鲁玥

公司介绍及商业分析

公司基本情况介绍

作为全国乳品行业龙头企业，中国飞鹤1962年创立于赵光农场，迄今已有60多年历史，是中国最早的奶粉企业之一。根据第三方调研机构全新数据，2019年-2023年度，飞鹤连续5年销量第一。同时，飞鹤奶粉连续2年全球第一，旗下星飞帆系列已连续3年成为全球第一大单品。截至2023年1月，中国飞鹤在婴幼儿奶粉中市占率达21.5%，稳居市场第一。

（一）发展历程

中国飞鹤有限公司前身是于1962年在黑龙江齐齐哈尔市成立的赵光农场老八连乳品厂，拥有60年奶粉生产销售经验，是中国最早的奶粉制造企业之一。1984年公司注册“飞鹤”商标，并于1996年成立集团首家设有业务运作的成员公司“黑龙江飞鹤有限公司”。2005年，公司于美国NYSEArchipelagoExchange上市，并于2009年6月转换至纽交所上市。2012年，由于公司在纽交所的成交量有限，在纽交所作为上市公司需要较高的年度成本（如咨询审核服务、证券顾问费用等），公司于2013年6月28日完成纽交所退市摘牌。2010年公司推出超高端星飞帆系列产品，并成为公司的核心增长单品。2014-2015年公司针对国际业务进行重组，于2019年11月在港交所上市。2020年，公司完成对原生态牧业71.26%股权的收购，进一步保障原奶供给。

																	图：飞鹤发展历程

（二）股权架构和公司治理

截至2022年6月末，公司董事长冷友斌通过多个主体控制公司近半数的股份，对公司控制权较强，能够在瞬息万变的市场环境中实现高效的决策；公司主要高管均参股公司，与公司实现利益绑定。

																图：飞鹤股权结构

为实现人员激励、人才保留以及促进业务成功，公司于2020年6月实行为期十年的购股权计划，上限为1.34亿股，相当于已发行股份总数的1.5%。2021年2月2日，公司向184名符合资格的承受人授出3725万份购股权，行使价为23.80港元。2022年1月24日，公司向229名符合资格的承受人授出789万份购股权，行使价为11.76港元。

公司治理分析及管理层介绍

（一）公司治理分析：管理层稳定，激励充分

以冷友斌为首的管理层经验丰富，人员结构稳定，未出现较大变动，且学历较高。公司的管理团队多数在婴幼儿配方奶粉市场拥有逾十年经验。董事长兼首席执行官冷友斌在中国乳业拥有逾30年经验，获得多项荣誉和奖项，其他主要高管团队也均在婴配粉或相关行业拥有丰富的经验。根据专家访谈调研，飞鹤团队由于内部培养，具有较强的执行力，激励充分且决策灵活度高，因此公司治理效率挺高。

为了吸引人才，对公司职员更有效地激励，公司在2020年6月开展了为期10年的股权激励计划。公司计划授予约1.34亿股股份，占当期公司已发行总股本的1.5%。

表：飞鹤股权激励情况

（二）冷友斌个人经历：三次决策带来飞鹤三次重要转折点

冷友斌1969年2月出生于黑龙江省北安市赵光镇，现任黑龙江飞鹤乳业有限公司董事长兼总经理。像大多其他企业家那样，他从放牛娃到亿万富翁的个人经历非常传奇，这过程中关键时间点的重要决策也同时推动着飞鹤品牌的发展。

**童年时期：**冷友斌诞生于东北拓荒知青家庭。70年代的北大荒可谓艰难险阻，当地除了苦寒的冰天雪地和游荡的野生动物，几乎寸草不生。小时候，冷友斌家里很穷，母亲长期受肺心病折磨，不能下床，父亲则双目失明，这让一家人备受歧视。在这种环境下，冷友斌培养起了拓荒一代共有的特质——吃苦耐劳。他在家排行老大，除了要白天上学，晚上还得兼顾弟弟妹妹。困难的条件只是其次，更为棘手的问题在于家境贫寒。冷友斌常被同学们取笑家境拮据，他只能默默忍受。在这种极度贫困的生活中，他早早地锤炼出了超越同龄人的抗压能力。

**青年时期：**1985年，冷友斌凭借坚韧的毅力考入了东北农业大学，专攻食品工程，毕业后被分配到飞鹤乳业的前身赵光农场乳品厂担任技术员；在短短3年时间，他就升到了厂长的位置。

**第一次重要转折点：01年拒绝整合，负债1400万成立飞鹤。**

2001年，冷友斌突然接到消息，黑龙江农垦总局决定将旗下的乳制品企业整合，飞鹤由完达山接管。尽管领导承诺让他成为完达山副总经理，但却拒绝继续聘用飞鹤的员工。综合考虑下，冷友斌毅然拒绝了完达山的收购，决定自力更生。这绝非易事，农垦局同意让冷友斌保留飞鹤品牌，但相关设备资产必须移交，且还得背负飞鹤1400万元的债务。这等于要让冷友斌背上沉重的债务，重新从零开始，然而，他并没有退缩。他手握一张王牌——保留下来的100多名飞鹤老员工。冷友斌和一群工友东拼西凑了100万元，在齐齐哈尔市克东县成立了黑龙江飞鹤乳业有限公司。

在冷友斌的带领下，飞鹤艰苦求生，终于保住了独立生存的机会，尽管成绩有限。然而，进入21世纪初，中国奶粉市场竞争白热化，国内企业如雨后春笋般涌现，外资也在不断侵占市场，飞鹤面临着巨大的竞争压力。随之而来的是2003年的非典疫情，让本已不富裕的飞鹤雪上加霜。因此冷友斌决定尝试进行上市融资，于2003年末，飞鹤在美国成功上市。获得融资后，冷友斌毫不犹豫地建了两个工厂、两个牧场，还办起了饲料公司。

**第二次重要转折点：08年毒奶粉事件后，和红衫对赌最终失败，但仍然拒绝外资收购。**

2008年，震惊全国的乳品行业三聚氰胺事件爆发。飞鹤因为掌控奶源，是极少数未受波及的企业之一。当年10月后，飞鹤的月销量暴增600%，在婴幼儿配方奶粉市场的占比一度由2.7%蹿升至7.3%。冷友斌觉得开拓全国市场的机会来了，但开拓全国市场，资金是不可或缺的。为了筹集所需的6300万美元融资，他与红杉资本签了一项对赌协议，不仅承诺业绩提升，飞鹤还需保证3年后股价不低于39美元，否则将不得不高价回购红杉手中的股票。这是一场豪赌。不幸的是，销售没有达到预期。业绩的挫败，使飞鹤股价一路下跌。到2010年，一家外国企业提出以48亿元的价格买下飞鹤。对于冷友斌来说，这是一个艰难的决定。如果卖掉飞鹤，他将瞬间实现财务自由，但外国奶粉品牌将占据中国奶粉市场份额的90%以上。最终，冷友斌决定保留飞鹤，守住中国奶粉市场。2011年，由于对赌失败，冷友斌不得不出售他最重要的上游奶源牧场资产，以清偿红杉资本的债务。2012年，美国中概股频遭空头攻击，飞鹤股价一度暴跌至2美元以下。最终，飞鹤被迫从美国退市。

**第三次重要转折点：低利润情况下，花费5.5亿元进行“更适合中国宝宝体质”营销。**

从美国退市后，冷友斌别无选择，只能寻找新的出路。他采取一系列果断措施，将公司1700多个经销商，全部变为一级经销商，不再设立二级或三级分销商。他还提出“更适合中国宝宝体质”的营销概念，尽管飞鹤2015年利润仅为4亿元，他却敢于投入5.5亿元打广告。效果是成功的——飞鹤的业绩开始攀升，2016年，营业收入达37亿多元。2019年，中国飞鹤重新在香港上市。2023年，飞鹤营业收入为195亿元，净利润为34亿元。

冷友斌的三次重要决策伴随着飞鹤品牌的三次重要转折点，其中可以观察到他在执行力方面具有鲜明的个人特点。

（三）公司管理层执行董事介绍

| 56 | 于1987年至1993年任职于赵光乳品，自1996年起担任黑龙江飞鹤的董事，在此期间，于1996年至2020年同时担任黑龙江飞鹤的总经理，并于1999年至2001年同时担任赵光农场的副场长。自2013年起担任公司董事、董事长兼首席执行官，并于2017年调任为执行董事。在乳业拥有逾30年经验。

于 1 9 9 5 年 通 过 函 授 课 程 毕 业 于 东 北 农 业 大 学 ， 并 于 2 0 0 2 年 取 得 北 京 大 学 经 济 学 院 高 级 管 理 人 员 工 商 管 理 硕 士 学 位 及 于 2 0 0 7 年 七 月 取 得 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 高 级 管 理 人 员 工 商 管 理 硕 士 学 位 。 于 1 9 9 9 年 获 黑 龙 江 省 人 事 厅 认 证 为 乳 品 工 程 师 。 | | -- | ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ | | 52 |

于2015年取得上海交通大学高级金融学院金融高级管理人员工商管理硕士学位。 | | 蔡方良 | 56 | 执行董事兼总裁 | 于2010年加入黑龙江飞鹤并自此担任黑龙江飞鹤的总裁。自2013年起担任公司董事兼总裁，并于2017年调任为执行董事。专注于本集团的营销管理事宜以及公司的整体管理及业务发展。加入本集团之前，于2008年至2010年任职于江西美庐乳业有限公司。在此之前，蔡先生任职于广东雅士利集团有限公司。 | | 涂芳而 | 49 | 执行董事、副总裁兼联席公司秘书 | 2006年加入黑龙江飞鹤并自此担任黑龙江飞鹤的副总裁。自2013年起担任本公司董事兼副总裁、自2017年起担任本公司联席公司秘书，并于2017年调任为执行董事。广泛参与本集团的国际业务发展及资本市场事宜，包括FlyingCraneU.S.于2009年在纽交所上市、于2013年进行FCUS私有化、于2014年与哈佛医学院贝斯以色列女执事医疗中心设立飞鹤营养实验室、于2015年在加拿大拓展本集团业务、于2018年收购VitaminWorld的零售保健业务以及本公司于2019年在联交所上市。

于1999年取得加州大学伯克利分校（位于美国）大众传媒及政治学文学学士学位，副修亚洲研究，并于2006年五月取得洛约拉法学院（位于美国)法律博士学位。于2006年获准加入美国加州律师协会并成为加州持牌律师。 |

（四）潜在风险分析：过高的高管薪资

与同行相比，综合业绩考虑，中国飞鹤高管的薪资相对过高。根据2023年年报，中国飞鹤CEO冷友斌的年薪高达1416万元，总裁蔡方良的年薪高达1131万元。7家百亿级乳企（按2023年营收规模排序依次是：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤、优然牧业、健合（H&H）国际控股、现代牧业）中，仅有伊利、飞鹤和蒙牛三家上市公司的董事长或总裁年薪是超过千万的，其中伊利的董事长兼总裁潘刚薪资最高，2023年薪酬2179万元，但考虑到伊利的业绩，营收和利润都是业内第一。而中国飞鹤董事长和总裁的薪资，虽然23年经历了小幅度降薪，但仍然高于蒙牛，排在行业第二。对比其他乳企高管薪资，例如光明乳业23年营收265亿元，略高于飞鹤（195亿元），高管薪资仅100多万；优然牧业23年营收187亿元，略低于飞鹤（195亿元），高管薪资仅300多万。

相比同行更高的高管薪资可能给投资者带来负面的投资情绪，尤其是在2023年中国飞鹤业绩下滑，营收同比下降8.34%，归母净利润同比下降31.4%的情况下。我们将这一现象考虑进投资的潜在风险中。

表：2023年乳品饮料上市公司Top25高薪高管

|

排名 |

公司 |

姓名 |

* * 职 位 *

•             | **2023年薪(万元)** | **2022年薪(万元)** | **变动(万元)** |

| -------- | ------------ | ---------- | ------------------------ | ------------------ | ------------------ | -------------- | | 1 | 伊利 | 潘刚 | 董事长兼总裁 | 2179 | 2573 | -393 | | 2 | 飞鹤 | 冷友斌 | 董事长 | 1416 | 1504 | -87 | | 3 | 蒙牛 | 卢敏放 | 执行董事 | 1357 | 1343 | 14 | | 4 | 飞鹤 | 蔡方良 | 执行董事 | 1131 | 1231 | -100 | | 5 | 中国圣牧 | 张家旺 | 执行董事 | 1097 | 986 | 111 | |

6 |

东鹏饮料 |

刘丽华 | 副总裁、董事会秘书(离

任) |

899 |

232 |

668 | |

7 | 康师傅控股 |

魏宏名 |

执行董事 |

771 |

882 |

-111 | |

8 | 康师傅控股 |

魏宏丞 |

执行董事 |

746 |

853 |

-107 | | 9 | 东鹏饮料 | 卢文 | 董事、副总裁 | 663 | 470 | 193 | | 10 | 现代牧业 | 孙玉刚 | 执行董事 | 597 | 646 | -49 | | 11 | 东鹏饮料 | 蒋薇薇 | 董事、副总裁 | 573 | 299 | 274 | | 12 | 伊利 | 刘春海 | 副总裁(离任) | 571 | 890 | -319 | | 13 | 东鹏饮料 | 林木勤 | 董事长、总裁 | 557 | 426 | 131 | | 14 | 妙可蓝多 | 柴琇 | 副董事长、总经理 | 536 | 458 | 78 | | 15 | 飞鹤 | 刘华 | 执行董事 | 512 | 602 | -89 | | 16 | 东鹏饮料 | 林木港 | 董事、执行总裁 | 508 | 391 | 117 | | 17 | 统一企业中国 | 罗智先 | 执行董事 | 468 | 307 | 161 | | 18 | 农夫山泉 | 向成松 | 执行董事 | 465 | | | | 19 | 妙可蓝多 | 任松 | 董事长、执行总经理 | 441 | 486 | -45 | | 20 | 蒙牛 | 张平 | 执行董事 | 433 | 489 | -57 | | 21 | 伊利 | 李强强 | 监事会主席(离任) | 406 | 731 | -324 | |

22 | 统一企业中国 |

刘新华 |

执行董事 |

397 |

297 |

100 | | 23 | 现代牧业 | 朱晓辉 | 执行董事 | 387 | 292 | 95 | | 24 | 贝因美 | 谢宏 | 董事长、总经理 | 372 | 346 | 25 | | 25 | 农夫山泉 | 钟晓楠 | 执行董事 | 350 | 350 | 0 |

中国飞鹤重点财务数据列示

（一）收入端恢复增长，市场份额与高端化战略成效显著

2017年至2021年，公司收入从58.94亿元快速增长至228.59亿元，净利润由11.6亿元提升至68.71亿元，展现了强劲的发展势头。2022年至2023年，由于人口出生率下降、产品价格回落、终端门店闭店以及去库存调整等因素，公司收入分别为213.36亿元和196.49亿元，同比下降6.7%和7.9%；净利润分别降至49.42亿元和33.90亿元，同比减少28.1%和31.4%。2024年上半年，公司收入和利润明显回升，实现营业收入100.95亿元，同比增长3.7%；净利润为19.11亿元，同比增长18.1%；归母净利润为18.75亿元，同比增长10.6%。

市场表现方面，2024H1公司稳居中国婴幼儿配方奶粉市场第一品牌，全渠道市占率达19.2%，线下渠道市占率为22.7%，线上渠道市占率为13.8%。分渠道来看，线上收入23.42亿元，同比增长8.37%，占总收入的23.2%，同比提升1个百分点；线下收入为77.53亿元，同比增长2.36%，展现出较强韧性。

分品类分析，高端类与超高端类产品合计收入71.4亿元，占总收入70%，其中卓睿系列收入增长80%，星飞帆系列亦增长迅速，超高端产品整体收入同比提升16.6%。高端化战略取得显著成效，有效抵消行业整体增速放缓的压力。

（二）费用管控优化，盈利能力与产能同步提升

2024年上半年，公司在费用端的表现显著改善，多项费用率均有所下降。

销售费用率为35.0%，同比下降0.5个百分点，主要得益于费用投放效率的提升；管理费用率为7.3%，同比下降0.5个百分点，主要由于研发成本的优化；财务费用率为0.3%，同比下降0.02个百分点；其他费用率下降至0.4%，同比减少0.03个百分点。

公司毛利率显著提升2.6个百分点至67.9%，这得益于高毛利率卓睿系列产品的规模效应、原材料价格的下降以及折扣力度的减弱。净利率同比提升2.3个百分点至18.9%，归母净利率同比增长1.2个百分点至18.6%。

同时，资产减值损失及生物资产公允价值变动损失占收入比例分别下降0.88个百分点至3.34%。

在产能方面，公司持续提升供应能力，截至2024年上半年设计年产能为36.3万吨，较2023年底增长11.01%。

整体来看，公司通过费用结构优化和高毛利产品销售占比的提升，增强了盈利能力，并为未来的收入和利润增长奠定了坚实基础。

中国飞鹤产品端优势分析

核心问题

· 产品部分

1.消费者在选择奶粉时主要考虑哪些产品特点？在这些维度上，飞鹤奶粉是如何构建相比其他海外和国产品牌的竞争优势的？

· 价格部分

1.2009年至今，我国婴配粉价格经历过怎样的变化？

2.飞鹤为何选择走高端化路线？其产品定价在行业内处于怎样的水平？

3.未来我国婴配粉价盘走势如何？飞鹤能够继续走高端化路线吗？

· 成本部分

1.奶价未来预期走势，能否达到周期底部？原奶产能去化预期和内在逻辑？

2.飞鹤的奶源掌控和原奶成本未来判断？

产品特点与优势

根据美柚《下沉市场奶粉消费及潜在消费行为洞察白皮书》，消费者选择奶粉时决策因素排序是：容易消化吸收＞接近母乳＞配方全面＞配方符合中国宝宝体质＞品牌知名＞价格合理＞不过敏＞身边亲朋喝的都是这款奶粉＞奶源地＞企业信誉＞国外品牌＞价格中高。

从消费者的认知角度出发，飞鹤奶粉在产品端的特点与优势主要包括生产工艺、质量品质、营养配方、营销定位四个维度。

（一）生产工艺：优质奶源复合工艺，产品新鲜易消化

（1）自主把控优质奶源

飞鹤的奶粉质量能够长期保持领先地位的核心因素之一是其对奶源的严格控制。飞鹤的乳源地位于中国东北的黑龙江松嫩流域，自然条件得天独厚，拥有丰富的草场资源和良好的气候条件，赋予了其产出的奶源独特的优质特性。

早在2006年，飞鹤就开始了自建牧场的布局，并在黑龙江和吉林等地区建立了多个现代化牧场，掌握了关键奶源地。这些牧场的建设大大提高了飞鹤奶粉的生产效率，同时也降低了运输环节中的质量损耗，确保了从牧场到生产线的奶源在最短时间内完成加工。

除了自建牧场外，飞鹤还通过并购来加强奶源的控制。2020年，飞鹤以18.37亿元的价格收购了原生态牧业71.26%的股权。原生态牧业在黑龙江和吉林的多个牧场拥有超过10万头奶牛的存栏量，这为飞鹤提供了极其稳定且高质量的奶源供应，进一步巩固了飞鹤在奶源上的话语权，减少了对外部奶源的依赖，确保生产过程中的原料品质。

飞鹤对于奶源地的管理也非常严格，牧场中采用了先进的饲养、管理和健康监测系统，确保每一头奶牛都能在最佳状态下生产高质量的奶液。此外，飞鹤还配备了多层次的质量监控体系，确保每一批鲜奶都经过严格的质量检验，从而为消费者提供了更有保障的产品。

（2）干湿法复合工艺新鲜易消化

奶粉的生产过程中，工艺流程直接影响到产品的口感、溶解性以及营养成分的保留。

干法工艺本身具有生产周期短、易于大规模复制等优点，但如果处理不当，可能会导致部分敏感成分的流失。湿法工艺采用鲜乳直接加工成奶粉，不仅能够提高产品的溶解性，减少微生物的污染风险，还能确保营养成分的均匀分布，避免了干法工艺中可能出现的营养流失问题。在整个生产过程中，飞鹤使用的鲜乳经过多道精细过滤，确保每一批奶粉的品质与营养成分最大程度的保留。

湿法工艺虽然具有很多优势，但对生产厂商来说存在一定的挑战，其中之一便是生产周期较长，且对设备和工艺要求较高。因此，飞鹤采用干湿法复合工艺，这一工艺将湿法工艺的优势与干法工艺的高效性结合起来。具体来说，飞鹤采用湿法工艺将乳品中的大部分营养成分锁住，而在最后阶段，通过干法工艺将一些热敏性成分（如益生菌、维生素等）加入到奶粉中。这种复合工艺不仅提升了生产效率，同时也确保了奶粉中的每种营养成分的稳定性和活性。尤其是益生菌等配方的活性在婴幼儿配方奶粉中非常重要，因为它直接影响到宝宝的肠胃健康。

这种干湿法复合工艺的优势，在国内市场中得到了充分验证。根据小组调研结果，许多消费者在选择奶粉时，往往对奶粉的易消化性和易溶性有较高要求，而飞鹤通过干湿法复合工艺提供了更符合消费者需求的奶粉产品。在实际反馈中，飞鹤奶粉的溶解性较好，宝宝在食用后通常能较快适应，减少了不适的现象，赢得了广泛的口碑。

此外，在疫情期间，进口婴配粉的供应链受阻，以国内奶源地为主的奶粉品牌能够提供相对更新鲜稳定的产品供应，赢得了更多消费者信任。

（3）行业监管政策利好飞鹤等湿法品牌

根据统计，目前国产奶粉中存在不少品牌的产品仍然采用干法工艺，如贝因美、合生元、圣元、蒙牛、澳优等。

													图：国产奶粉奶基原料、工艺、奶源地、产地对比

2024年10月，国家市场监管总局发布了《进一步加强婴幼儿配方乳粉原辅料管理有关事宜的公告》（征求意见稿），其中重点指出：

①基粉生产也要有婴配粉资质；

②鼓励企业以生鲜乳为原料生产婴配粉；

③1岁以上婴配粉包装加注“生牛乳加工”或“生羊乳加工”字样；

④标签仅需要备案，无须申请产品配方变更注册。

该政策利好以生牛乳为奶基的湿法或干湿复合工艺产品，飞鹤等品牌能够借此机会推动包装宣传，突出其生产工艺优势，而纯干法企业将面临更严峻的竞争。

（二）质量品质：历史传承高标准，保障产品品质口碑

（1）历史安全质量保证

从赵光农场1962年设立飞鹤的前身老八连乳品厂至今，60多年来，飞鹤自始至终专注于高品质奶粉生产，未进行多元化经营。

2008年三聚氰胺事件爆发，中国乳企几乎全军覆灭，消费者对于国产奶粉品牌的信任程度大幅降低。而这其中只有三家乳企产品没有检测出三聚氰胺，分别为飞鹤、三元和完达山。

														****															图：三聚氰胺事件波及绝大多数国产奶粉品牌

在中国婴幼儿奶粉行业过去二十多年的发展中，飞鹤是少数几个始终未出现重大质量问题的国产奶粉品牌之一。这反映出其管理层谨慎与安全的意识，这对飞鹤在高端产品定位上的成功至关重要。

（2）营养标准高于中国和欧洲标准

国家奶业科技创新联盟发布的《2020年度飞鹤婴幼儿配方奶粉质量评价报告》显示，飞鹤婴幼儿配方奶粉的脂肪和蛋白含量连续两年均高于进口奶粉。这是国际首次从营养、新鲜和生态三个维度对国内外婴幼儿奶粉进行综合评估。

2018年，飞鹤委托中国标准化研究院建立了包括新鲜饲料、新鲜奶源、新鲜配方、新鲜加工、新鲜储运和新鲜智造在内的六大标准体系，推动实现了新鲜生牛乳一次成粉，为打造高品质新鲜奶粉提供了标准化支持。

在2022年新国标发布后，飞鹤迅速响应，邀请中国标准化研究院的专家团队前往飞鹤产业集群，调研了产业环境、饲草、奶源等多个关键环节，并对奶牛饲喂、牛奶运输、乳粉加工及储运等过程进行了标准化评估。在此基础上，飞鹤对其新鲜标准进行了升级。经中国标准化研究院检测，飞鹤自有牧场生产的生牛乳主要指标不仅超出国家标准，还超过了欧盟标准。例如，蛋白质含量≥3.4g/100g，菌落指数≤5000CFU/mL，体细胞数≤15万个/mL。

（三）营养配方：应用母乳数据，实现全面配方和特殊配比

（1）消费者整体认知

根据线下门店以及线上问卷调研结果，绝大部分消费者认为营养配方是选择奶粉品牌和产品的重要因素，并且会在线上购买或前往线下母婴店购买前就已经通过自行统计配料表、参考社交媒体达人测评等形式进行对比分析。

													图：消费者对于奶粉营养配方的关注程度调研结果

													图：消费者对于奶粉营养配方的对比方式调研结果

对于各大种类的营养物质，消费者的关注程度没有明显差异，更多消费者会希望产品有均衡的营养配方。

													图：消费者对于各种类营养配方的关注结果调研结果

（2）引领中国母乳数据研究

中国和其他国家的母乳成分存在一定差异，例如铁元素，美国儿科学会的资料显示，美国母乳中铁的平均含量为0.35mg/L，低于中国母乳中平均含量0.45mg/L。

飞鹤是国内最早开始研究中国母乳的企业之一。2009年，飞鹤加入国家“863”计划，开始搭建中国母乳数据库，展开母乳领域的基础科学研究。

飞鹤采用生物学领域国际前沿的多组学研究方法，深入研究母乳及其代谢过程，以及对婴幼儿生长发育的影响。经过十多年的不懈努力与深耕细作，现如今，已建立起覆盖27个省区市、近20000个母乳样本的中国母乳数据库，成功检测并分析了包括母乳蛋白质组、脂质组、低聚糖等在内的超过9800种母乳活性成分。凭借在母乳领域取得的卓越科研成果，2022年飞鹤揭榜“十四五”国家重点研发计划项目，成为“基于中国母乳研究的新一代婴配乳粉”项目的牵头单位，标志着飞鹤在母乳数据库成分种类研究上的行业领先地位，为其研发出更贴近母乳、适合中国宝宝需求的婴幼儿奶粉奠定了科学基础。

（3）全面均衡的特色强化配方

特色强化配方不是国标规定的必需成分，是只有部分奶粉才会添加的营养强化物质，其功效包括提高免疫力、帮助消化吸收等。

根据已有公开消费者调研资料和小组问卷调研，在特色强化配方中，消费者对于各类营养成分关注度差异较小，整体更希望产品具有全面均衡的特色强化配方，其中相对更关注乳铁蛋白、益生菌、A2β-酪蛋白、HMO母乳低聚糖等。

													图：消费者对于各种类特色强化配方的关注结果

乳铁蛋白：一种非血红素铁结合糖蛋白，主要存在于乳汁中，是构成哺乳动物免疫系统的重要组成部分，具有抗微生物、促进肠道发育、促进铁吸收、免疫调节等多种生理功能。

益生菌：一定程度上可以促进肠道菌群平衡，帮助宝宝更好地消化吸收。

A2β-酪蛋白：A1β-酪蛋白在人体消化过程中可能会降低乳糖酶活性并增加胃肠道症状，与之相对应，A2β-酪蛋白亲和人体，更易被消化吸收。

HMO母乳低聚糖：对于改善肠道菌群微生态、调节免疫、抵抗病原菌感染及促进神经发育等方面具有重要作用。

通过对比各品牌奶粉特色强化配方添加情况可知，虽然从绝对含量上飞鹤奶粉没有特别突出的表现（如乳铁蛋白含量2.1mg/100KJ，低于君乐宝旗帜、伊利金领冠等品牌），但对于各个特色强化配方的覆盖非常全面，如星飞帆卓睿覆盖至少9种特色强化配方，满足消费者对于全面均衡配方的需求。

													图：国产奶粉特色强化配方添加情况对比

（4）强调特殊配比的常规强化配方：

根据已有公开消费者调研资料和小组问卷调研，在常规强化配方中，消费者对于DHA/ARA的关注程度明显高于其他强化配方。

													图：消费者对于各种类常规强化配方的关注结果

DHA及ARA是母乳中对宝宝脑部发育非常关键的两种脂肪酸，新国标明确了DHA在一、二段奶粉的最低含量，并设定了DHA/ARA的上限值。飞鹤科研团队经过系统研究发现，中国母乳中DHA、ARA比例为1:1.7，与美国的1:3.2和日本的1:0.51有较大差异。据此，飞鹤将全线新国标产品中DHA/ARA的配比设定为1:1.7，更贴近中国母源黄金标准。

从绝对数值来看，飞鹤奶粉ARA含量处于各国产奶粉前列，DHA含量处于中上水平；

从相对比例来看，对比其他国产品牌，飞鹤对于配比的设定更加体现其母乳研究的实际应用。

													图：国产奶粉DHA/ARA含量情况对比

（四）营销定位：高营销投入结合独特定位，树立国产品牌领先影响力

（1）营销投入水平高

在短期内，婴幼儿奶粉品牌具有较强的客户粘性，主要因为婴幼儿免疫力较弱，对于单一消费者来说频繁更换奶粉可能会影响肠胃健康。在这一点上，飞鹤在品牌和消费者心智层面展现了其独特的优势。消费者往往对奶粉品牌的声誉格外关注，这也让品牌形成了强大的壁垒，从而有效地防止了中小品牌对飞鹤等行业领先者的挑战。而由于奶粉产品本身的差异性相对较小，品牌的认知差异更多地源自品牌在营销上的投入，包括广告支出、商超与母婴店的推广费用、以及线下活动如研讨会和亲子嘉年华等。飞鹤能够稳固并提升其作为一线奶粉品牌的市场地位，离不开其巨额的营销支出。飞鹤在2021、2022和2023年的销售费用分别为67.29亿元、65.45亿元和67.09亿元，占销售收入的比重分别为29.50%、30.71%和34.35%，并且这一比例呈逐年上升趋势。

在线下的母婴店中，营销投入多的奶粉厂商可以优先选更好的位置，飞鹤货架位置占比优于其他品牌，“聪明宝宝喝飞鹤”等装饰广告标语也更加明显。

													图：母婴店奶粉区域货架布局装饰

当然，从长期来看，婴幼儿奶粉行业的品牌优势并不具备很强的稳定性。婴幼儿奶粉并非“终身消费”的产品，通常孩子在三岁左右就不再需要奶粉了。因此，奶粉厂商始终面临着获取新客户的压力。由于产品生命周期较短，一次性的营销投入效果通常只能持续几年，这也意味着厂商必须不断投入资源以维持品牌的知名度和声誉。

（2）“适合中国宝宝体质”“聪明宝宝喝飞鹤”标志性广告语占据消费者心智

从竞争的角度来看，飞鹤曾经使用“一贯好奶粉”作为广告语，旨在向消费者传递其奶粉的安全性。然而，外资奶粉品牌的核心卖点同样是安全，并且没有像三聚氰胺事件那样的负面影响。因此，在两者的竞争中，飞鹤的“安全”定位难以深入消费者的心智，因为消费者心中已经有了自己认为安全的奶粉品牌，无需重新去记住另一个“安全”的替代品。

为了更好地契合消费者的心智模式，飞鹤在2015年通过咨询公司重新进行了品牌定位，将焦点从“安全”转向了“更适合中国宝宝的体质”，并挑战了外资奶粉统一配方的理念。这一转型不仅赋予了飞鹤传统的认知优势，更借助了其独特的优势。飞鹤是中国首批拥有母乳大数据的企业之一，且不断扩大数据来源并进行深入分析，这为其奶粉更好地适应中国宝宝的体质提供了强有力的支持。

根据小组问卷及线下母婴店调研，相比于含特别功效的强化配方，大部分消费者会更倾向于贴近母乳的全面配方，而在这一方面，国产品牌在中国母乳方面研究投入更大，优势会更加明显。

													图：消费者对于特别功效和母乳配方的偏好对比

基于此，飞鹤设定的“适合中国宝宝体质”产品定位和品牌形象，极大满足了中国宝妈特别是低线城市宝妈消费的需求，成为家喻户晓的品牌。与海外品牌相比，这个产品定位自然地形成了国产品牌的竞争优势。而在国产品牌内部，尽管各大品牌在针对中国母乳数据研究领域或多或少都有做出努力，但从消费者心智角度，第一个提出口号的飞鹤与“适合中国宝宝体质”已经形成强绑定关系。

目前在大部分低线区域市场，飞鹤都是排名第一的奶粉品牌。且根据小组问卷调查结果，在适合中国宝宝的营养配方方面，“飞鹤”在消费者认知中的地位远超其他伊利、贝因美、君乐宝等其他国产品牌。

													图：消费者在适合中国宝宝的营养配方方面的品牌认知对比

2023年，飞鹤提出了“专研大脑营养聪明中国宝宝”的全新战略，将脑研究作为品牌的研发创新核心。飞鹤表示将与国内外顶尖的科研平台共同合作，持续进行脑发育研究。同时，飞鹤也在微信、抖音、小红书等多平台展开了相关知识科普以及消费者教育。“聪明宝宝喝飞鹤”让奶粉行业重视起脑科学这一新方向。

从“适合中国宝宝体质”到“聪明宝宝喝飞鹤”，尽管其他品牌在营销战略上试图跟随飞鹤的动作，但在产品本身差异不大的婴配粉行业，首发优势让飞鹤占据了消费者心智，形成长期的竞争优势。

（五）总结

飞鹤奶粉的生产工艺突出体现在奶源控制和复合工艺应用上。从源头上，飞鹤通过自建牧场和并购策略，确保了黑龙江等地的优质奶源稳定供应。此外，飞鹤在奶源的管理上采取了先进的饲养、监控系统，并通过不断完善质量检验体系保障每一批奶粉的高质量。这种严格的奶源控制策略，确保了飞鹤奶粉的稳定性与一致性，且不依赖外部供应商，增加了市场的竞争力。在工艺上，飞鹤采用干湿法复合工艺，将湿法工艺的营养成分保留优势与干法工艺的高效性结合，既提升了生产效率，又确保了营养成分的活性与稳定，满足消费者对奶粉易消化、易溶解的高要求。

飞鹤奶粉凭借60多年专注于婴幼儿奶粉生产的历史积淀，在质量控制方面建立了良好的口碑。2008年中国奶粉三聚氰胺事件后，飞鹤凭借严格的质量管控，未受事件影响，进一步增强了消费者的信任。此外，飞鹤还通过不断优化生产标准，确保产品的安全性和营养性。例如，飞鹤奶粉的脂肪和蛋白质含量已连续多年高于进口品牌，营养标准超越中国和欧盟标准。

飞鹤在营养配方方面以“贴近母乳”作为核心设计理念。自2009年起，飞鹤就开始了中国母乳数据库的建设，并深入分析母乳中的活性成分。通过这些研究，飞鹤能够为婴幼儿提供更符合中国宝宝需求的配方。特别是在DHA/ARA等关键营养素的配比上，飞鹤根据中国母乳的黄金标准进行配比，确保其奶粉在脑部发育等方面具备显著优势。此外，飞鹤的特色强化配方覆盖乳铁蛋白、益生菌、A2β-酪蛋白等多种营养成分，满足了消费者对全面均衡配方的需求。这些配方不仅有助于宝宝的免疫力和发育，还能改善宝宝的肠道健康。

飞鹤的营销投入水平较高，致力于在消费者心智中建立强大的品牌认知。其在广告、商超和母婴店的推广费用占比逐年增长，2023年的销售费用占比达到了34.35%。这种高投入的营销策略，使飞鹤能够在激烈的市场竞争中占据优势位置。

飞鹤的品牌定位非常清晰，从“一贯好奶粉”到“适合中国宝宝体质”“聪明宝宝喝飞鹤”，通过大量的市场推广和品牌塑造，飞鹤赢得了中国消费者的信任，相比于众多海外品牌和国产品牌占据了稳固的市场地位。当然飞鹤作为奶粉品牌也面临影响力持续性的问题，需要持续投入才能保持品牌竞争力，形成产品端的壁垒。

价格特点与变化

（一）行业价格

（1）中国婴配粉价格远超世界平均水平

“奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。”2020年10月第20届孕婴童产业峰会上，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼短短不到两分钟的发言，引发了消费者对于奶粉价格问题的广泛关注。

同样在2020年，飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时表示：“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。”他还直言，消费者的认知是“好的就是贵的，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好。”

根据新加坡竞争局对各国奶粉消费均价的统计数据，中国奶粉消费均价（约250元/900g）比美国、英国、新加坡、日本等发达国家都高一截，且远超世界平均水平（约150元/900g）。究其原因，一方面在奶粉安全事故之后，中国家长普遍对于便宜奶粉心怀警惕，“贵就是好”的观念牢牢占据其心智；另一方面就是奶粉行业线上依赖广告宣传，线下依赖活动拉新，销售费用最终要由消费者承担。

													图：奶粉价格国际对比（市场汇率&PPP汇率）

（2）2009年至今中国婴配粉价格变化分为四个阶段

根据商务部数据，2009年至今中国婴幼儿奶粉价格水平整体呈现上升趋势，其中国产品牌价格水平由125元/公斤上升至225元/公斤，国外品牌价格水平由175元/公斤上升至270元/公斤。国产与进口婴配粉基本同步提价，两者的价差的绝对值在2009年以来变化不大，保持在50元/公斤左右，但由于基数增高，进口奶粉单价较国产奶粉的溢价率明显降低约20pct。

													图：国产和进口婴配粉价格（单位：元/公斤）

2009年至今，中国婴幼儿奶粉价格水平的增速波动明显，主要可以分为以下四个阶段：

1.三聚氰胺事件后，进口奶粉率先提价，带动全行业价格增速上行，该进程持续至2013年前后。

2.2013年6月，国家发改委启动对进口奶粉反垄断调查，以制止行业联合涨价现象，美赞臣、多美滋、合生元等6家乳企共被罚约6.7亿元，2013-2016年婴配粉价格增速下行。

3.2016-2020年，由于原奶价格持续上涨，婴配粉行业成本提升，推动单价增速持续上行。

4.2020年以来，受新生儿数量减少以及疫情后消费降级影响，中国婴幼儿奶粉价格水平增速下行，并且在2023年3-10月和2024年11月出现价格负增长的情况。

													图：国产和进口婴配粉价格同比变化（单位：%）

（二）飞鹤价格

（1）飞鹤于2015年开始走高端化路线

三聚氰胺事件之后，为了快速抢占问题奶粉乳企流失的市场份额，多家国产乳企发动了极为激烈的价格战。

飞鹤也曾采取异常激进的扩张政策，2008年起迅速向南方地区铺货，一年内销量从8亿元飙升至近20亿元。为此，掌舵人冷友斌还曾与红杉资本签下为期3年的对赌协议。可是消费者将国产奶粉视为“一丘之貉”。于是，作为第一家在美国上市的中国乳企，飞鹤最终对赌失败，于2013年黯淡退市，还差一点被卖给一家美国公司。

三聚氰胺影响之深重，以至于到2015年，外资奶粉品牌在国内市场的份额高达70%。贵是国外品牌的共性。消费者普遍认为，好货不便宜，那么买给婴幼儿吃的东西，自然是万万不能省钱的。因而，对于消费者来说，愿意为此付出更多金钱的背后，是对于安全性的强烈渴求。

在2015年之前，飞鹤的产品布局大而全，低端、中端、高端全配置。2015年，飞鹤砍掉了低端产品“飞慧”，转向主推高端产品“星飞帆”。既然消费者有高端化的需求，“高端”以及“超高端”市场则将成为关键的竞争点。因此，飞鹤果断放弃杀敌一千自损八百的价格战，脱离低价促销的战略，扭转消费者对于国产品牌的印象。

飞鹤的战略转向是对于营销学中定位理论的成功运用。定位理论最初由美国著名营销专家艾·里斯（AlRies）与杰克·特劳特（JackTrout）于20世纪70年代早期创立，在《定位》一书中，二位学者提出：用人的心智进行套利，即找到消费者心智的空白点，并与之建立联系。在品牌形象方面，飞鹤充分利用了这一理论，最早提出“更适合中国宝宝体质”是击中了消费者认知的空白点，使消费者形成“飞鹤更适合中国人体质”这一印象，占据心智。根据合作伙伴公开披露的信息，“更适合中国宝宝体质”的竞争战略就是由擅长定位理论的君智咨询打造的。在放弃了低端市场后，飞鹤能够更加集中发力高端市场，同时还保证了其客户的体验一致性，确保了飞鹤的消费口碑。

（2）2021年至今飞鹤产品实际成交价呈下行趋势

我们在奶粉智库数据库中，检索了373款新国标奶粉于2024年12月的官方建议价格。结果显示，有51款零售价小于288元，仅占13.7%；有249款零售价都在288-408元区间，比例高达66.7%；有73款零售价大于408元，占19.6%。

													图：373款新国标奶粉的官方建议价格（2024.12）

截至2024年12月，飞鹤的3段婴配粉产品官方建议价格分布在198元至408元，其中飞鹤星飞帆的官方建议价格为308元，星飞帆卓睿的官方建议价格为408元。

													表：飞鹤3段新国标奶粉价格情况（2024.12）

|

奶粉名称 |

品类 | 规格(克) | 官方建议价格(元) | 克单价(元/克) | 乳铁蛋白(mg/100g) |

益生菌菌种 | OPO

(g/100g

) | DHA

(mg/100

7. | | -------------------- | -------- | -------- | ---------------- | ------------- | ----------------- | ----------------------- | ----------- | ------------ | | 飞鹤飞帆 | 牛奶粉 | 900 | 198 | 0.22 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 3.8 | 30 | | 飞鹤臻爱跃护 | 牛奶粉 | 850 | 278 | 0.33 | 45 | 无 | 0 | 33 | | 飞鹤臻爱星萃 | 牛奶粉 | 850 | 278 | 0.33 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 3 | 33 | | 飞鹤臻爱倍护 | 牛奶粉 | 900 | 298 | 0.33 | 45 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 0 | 33 | | 飞鹤星飞帆 | 牛奶粉 | 900 | 308 | 0.34 | 0 | 无 | 4 | 33 | | 飞鹤星飞帆卓初 | 牛奶粉 | 750 | 288 | 0.38 | 200 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 0 | 33 | | 飞鹤舒贝诺 | 牛奶粉 | 800 | 308 | 0.39 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 3.8 | 33 | | 飞鹤星飞帆卓耀 | 牛奶粉 | 750 | 318 | 0.42 | 0 | 无 | 4 | 33 | | 飞鹤小羊妙可羊奶粉 | 羊奶粉 | 700 | 308 | 0.44 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 4 | 30 | | 飞鹤星飞帆小羊羊奶粉 | 羊奶粉 | 700 | 308 | 0.44 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 3 | 30 | | 飞鹤淳芮有机 | 有机奶粉 | 800 | 368 | 0.46 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 0 | 33 | | 飞鹤臻稚卓 | 有机 | 700 | 328 | 0.47 | 45 | 无 | 3 | 33 | | 蓓有机 | 奶粉 | | | | | | | | | 飞鹤星飞帆卓舒羊奶粉 | 羊奶粉 | 700 | 358 | 0.51 | 0 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 4 | 45 | | 飞鹤加爱羊奶粉 | 羊奶粉 | 700 | 358 | 0.51 | 0 | 无 | 0 | 30 | | 飞鹤臻稚有机 | 有机奶粉 | 700 | 378 | 0.54 | 0 | 无 | 3 | 33 | | 飞鹤星飞帆卓睿 | 牛奶粉 | 750 | 408 | 0.54 | 45 | 动物双歧杆菌乳亚种Bb-12 | 4 | 50 |

一般而言，婴配粉的实际成交价低于官方建议价格。渠道调研结果显示，2021年和2022年全国价格战激烈，部分小品牌由于达不到新国标标准进行甩货，破坏了行业竞争格局，星飞帆实际成交价盘下滑了将近50元；2023-2024年初实际成交价经历了先升后降的变化；2024Q1飞鹤推出电子围栏以稳固价盘，实际成交价小幅回升。

													表：飞鹤产品的实际成交价格

|

时间 |

星飞帆3段(700g) |

卓睿3段(750g) | 金领冠珍护3段

(700g) | 君乐宝至臻3段

( 7 0 0

7. | | ------- | ------------------------------------- | ------------- | ------------------- | ------------------- | | 2020 |

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| | | | | 2021 |

<iframe src="%5Bobject%20Object%5D"/>

| | | | | 2022.10 | 219 | 315 | 219 | 164 | | 2022.11 | 193 | 284 | 224 | 162 | | 2023.1 | 202 | 306 | 217 | 164 | | 2023.2 | 202 | 313 | 186 | 161 | | 2023.3 | 208 | 305 | 217 | 164 | | 2023.4 | 219 | 305 | 203 | 155 | | 2023.5 | 220 | 305 | 203 | 155 | | 2023.7 | 208 | 294 | 220 | 155 | | 2023.11 | 190 | 274 | 198 | 131 | | 2024.3 | 185 | 286 | 190 | 154 | | 2024.4 | 200 | 286 | 190 | 154 | | 2024.12 | | 280 | | |

（三）未来价格变化

（1）需求侧

1.消费者重视口碑，有利于价盘稳定

婴配粉行业客户群体最大的特性是购买者和使用者不是同一人，主要决定购买的还是宝妈宝爸。艾瑞咨询2024年8月的网络调研（N=674）结果显示，家长的重点考量因素聚焦于奶粉品牌口碑、知名度和奶源地，83.5%的家长在选购奶粉时会关注品牌相关信息，对价格的关注占比仅有13.2%。飞鹤继续走高端化路线的消费者基础依然存在。

													图：消费者奶粉选购关注点分布

艾媒咨询于2024年4月开展的研究（N=2012）显示，中国消费者购买的婴儿奶粉价格（800g/罐）分布主要集中在200-299元区间，占比41.2%；购买价格高于300元奶粉的消费者占比26.0%。目前飞鹤的高端产品星飞帆卓睿3段的实际成交价约280元，在许多消费者的接受范围内。

													图：中国消费者购买婴儿奶粉价格分布

2.出生人口持续减少是未来价盘下行的主要压力

国家统计局数据显示，2023年中国出生人口数902万人，同比下降5.65%。出生人口持续减少叠加疫情后消费降级，构成中国婴配粉行业最主要的潜在利空因素。虽然龙年被认为是出生人口增长的年份，但是2024H1的实际情况是全国新生儿出生率仍在下滑。飞鹤在三季度加大了新客奖励制度，导购开发一个新客可获得100元奖励，反映出新生儿出生形势严峻，新客获取难度大。

														图：中国出生人口数（单位：万人）

（2）供给侧

1.远期看，行业出清后，龙头企业有望联手稳定价盘

根据国际经验，婴配粉行业最终会形成高度集中的竞争格局，原因有二：

1）规模效应：公司规模越大，每个产品分摊的销售费用就越低，净利率越高。

2）心智占领：奶粉的购买者和消费者不是一个人，而且婴儿与父母无法交流。作为消费购买的决策人，父母只能依靠品牌和口碑进行选择。

表：2022年日本、美国婴配粉CR5

此外，从日韩美法德的情况来看，婴配粉行业的龙头都是本土企业，是典型的本土发展业务。目前来看，中国婴配粉行业不会再有新玩家进入，部分外资选择出局，部分中小型企业由于没有通过新国标已经出局。在行业出清完成、竞争格局相对稳定之后，龙头企业联手稳定价盘，最终实现行业价格的稳定。

2.近期看，飞鹤采取多种措施维持产品价格

价格稳定是飞鹤能够成为行业龙头的核心原因之一，冷友斌董事长长期坚持走高端化路线。为了满足上游牧场、工厂以及下游渠道经销商盈利的客观需要，飞鹤也需要保证价格水平。2024年以来，飞鹤采取多种措施维持产品价格稳定。

1）通过推出臻稚卓蓓等超高端产品提高整体价盘。飞鹤臻稚卓蓓有机奶粉在市场上拉开了浩大的宣传声势。截至2024年12月，飞鹤臻稚卓蓓3段的官方建议价格为428元/700g，高于星飞帆卓睿408元/750g的标价。这与2022年星飞帆卓睿的问世异曲同工，当时面对部分小品牌的不当竞争带来的降价压力，飞鹤通过孵化星飞帆卓睿产品的方式，保证了整体价盘稳定。

2）2024年2月，飞鹤发布了一则涨价通知，宣布“从2024年2月26日起，包括飞鹤星飞帆卓睿、星飞帆900克、星飞帆700克、星飞帆A2奶源版等在内的婴儿奶粉产品价格将全面上调”。此次调价后飞鹤每罐奶粉均价涨幅超40元，高端产品官方建议售价进入350-449元/kg区间，超高端产品超过450元/kg。

3）着手通过电子围栏控制卓睿价盘。2024年2月26日飞鹤推出电子围栏后，卓睿产品的实际成交价格小幅回升。2024H1飞鹤超高端产品收入实现同比双位数增长，其中卓睿产品收入为30亿，实际成交价为270元，毛利率高达74%，单品增长高达80%，放量明显。

综合来看，未来中国婴配粉行业会出现分化。中低端产品需要更多地面对出生人口下降导致的行业竞争压力，价格下行的可能性较大。对于高端和超高端产品，由于消费者在选购奶粉时最关心的因素是品牌口碑和知名度，其次才会考虑性价比，高端和超高端产品为了保证品牌形象的可持续性，不会轻易降价。此外，行业集中度的提升也有助于防止恶性竞争、维护价盘稳定。我们认为，未来2-3年内星飞帆的实际成交价会维持在190-200元/700g附近，星飞帆卓睿的实际成交价会维持在270-280元/700g附近。

成本——奶源驱动

（一）整体原原料奶行业情况

（1）国家政策发展及行业发展历程

第一阶段：乳业贫瘠期（1949-1978年）。新中国成立初期，百废待兴，乳制品行业举步维艰。当时我国奶牛存栏量12万头，奶山羊17万只，年产奶量分别为19.25万、1.7万吨，仅有4家小型乳品加工厂，人均奶类占有量0.4千克。在奶资源紧缺的背景下，国家执行优票定量、定点供应，只有孕妇、婴儿等特殊群体能获取奶资源。

第二阶段：乳业革新期（1979-1996年）。改革开放打破计划经济体制限制，推动乳制品行业全面发展。上游养殖方面，国家加强奶牛选育，培育更优良品种提高产量；乳制品加工方面，政府在各地兴建乳企，引进先进文菌乳生产技术和设备。但当时受技术限制，乳制品主要为奶粉及短距离运输，小范围配送的巴氏低温奶。

第三阶段：乳业发展期（1997-2007年）。该阶段是我国乳业发展的“黄金十年”，1997年开始，乳企开始大规模引进国内UHT灭菌技术和不利后包装，大大破除了运输条件的限制，使生产常温奶成为现实。随着常温奶的出现，乳制品增多空问被释放，这一阶段我国家乳品行业竞争激烈，其中伊利和蒙牛优势较为突出，行业竞争格局初现。

第四阶段：乳业提质期（2008-2014年）。2008年三聚氰胺事件对我国乳制品行业发展造成沉重打击，消费者对国内乳制品丧失信任，海外品牌挤进中国抢占市场份额。通过加大行业监管力度，乳企提高制品质量安全管理程度。

第五阶段：乳业盛期（2015-2019年）。2015年兴以来，我国乳制品行业从增量阶段转变为全产业链整合阶段，乳企纷纷拓展品类并加快国际化进程，行业逐渐进入成熟期。伊利连续荣登全球乳业“全球乳业20强排行榜”前十，但2019年非洲猪瘟爆发对乳制品行业造成一定冲击，产量和销售量都有所下滑。

第六阶段：乳业恢复期（2019年至今）。随着疫情得到控制，经济逐渐恢复，乳制品行业也逐渐好转，是恢复最快的行业之一。其中低温奶增速领先，区域乳企增长有望提速。同时，消费者由“喝奶”转变为“吃奶”，奶酪成为乳制品行业新的增长点。

（2）行业周期（奶牛）+价格走势+供需关系

①奶牛周期为主要成因

														图：奶牛繁育周期

牛奶作为周期行业，奶价的周期性和奶牛的养殖周期息息相关。

根据奶牛养殖周期，奶牛从出生到产奶需要经过两年时间，因此上游供给变化往往滞后于需求，即需求旺盛时上游扩产产能需在2年后释放。

从储存角度看，奶牛开始产奶后每年产奶天数高达300天（妊娠和泌乳可同时进行），且每天产奶量相对固定，而生鲜乳保质期较短，液体形态无较为有效的储存方式，只能尽快直接消化或折价喷粉，因此储存端调节成本较高。产能调节滞后加上无法有效储存缓冲导致原奶容易供需错配，上游周期性较强，一般3-4年为一个周期。

②供需关系为主要驱动因素

												图：2008.07-2024.07原奶价格走势图（元/kg）

2008年7月以来我国原奶主要经历了三轮显著的调整期。

1）第一轮：

· 主要驱动因素为三聚氰胺事件和奶业政策。下跌区间为2008年1月到2009年7月，其后很快奶价上行，上涨区间为2009年8月至2011年3月；

2）第二轮：

· 主要驱动因素为国内疫病和极端天气。下跌区间为2014年3月至2015年6月，累计跌幅20%，其后主要是震荡，直至2018年Q3开始显现上行，2020年5月到2021年8月为疫后加速上行区间。(第二轮的降价是国内在去库存)

3）第三轮：

·主要驱动因素为新馆疫情和饲料价格上涨。下跌区间为2021年9月至今，累计跌幅25%。

相对于前两轮调整期，本轮原奶调整时间更长，主因：

1）本轮周期中规模化牧场扩产较多，上游抗压能力较强，产能出清较慢；

2）需求走弱超预期，加剧供需错配，2024年3-5月乳制品产量（反映需求）同比降幅持续扩大，其中2024年5月同比下滑8.9%，2008年以来同比降幅仅次于三聚氰胺时期。

													图：生鲜乳价及乳制品产量

现状

今年以来，越来越多的牧场面临“继续淘汰奶牛”的艰难处境，但产能去化仍在进程中，短期内去产能无法有明显成果。

中国圣牧在半年报中表示，行业供应过剩的问题持续存在，乳制品制造企业由于需求低迷压缩原料奶收购量，而上游企业的产能仍然处在历史高位，原料奶价格持续走低。奶牛养殖行业正面临销奶难、原奶价低的生存困境，行业出现大面积亏损。

从短期来讲，要去产能主要还是需要大型规模养殖企业做出减产调整。可是，杀牛并不是说说那么简单，大型规模养殖企业、社会化牧场，各有各的难处。近年来大量社会牧场、中小牧场正在退出、正在减少养殖规模。

在当前奶源过剩周期中，现在去化产能主要是一些无品牌厂家支持的社会化牧场，但是对于上市的大型养殖端企业来讲，资本市场更重视它们的生物资产价值，奶牛存栏减少、调整牛群结构等等对上市养殖企业的生物资产价值变动的损失可要比产品市场的损失大很多。

而对于上游奶农，龙头乳企和上游奶农一般都是长协议，如果不收上游，如果奶农出清了，在上行周期收奶的来源就减少了，所以龙头乳企反而会在产业链承担上游压力、让利，甚至可能会给奶农户提供贷款等。

结论：目前奶价处于周期底部，预计25年下半年原奶有望供需平衡。

随着中小牧场逐步出清，规模化牧场占比进一步提升，预计供给端无论是新增产能还是产能去化都将逐步趋缓，则奶价变动更加取决于需求曲线。

国家奶牛体系监测到2024年5月公斤奶利润为奶牛体系记录以来首次为负，行业亏损面超过80%。2024H1各省份已开始产能调整，比如宁夏奶牛数量已从2023年底的91万头下降到2024年5月的81万头，河北、山东等主产区也都有进一步减产。

需求端来看，由于不存在事件催化的基础（如疫情催生的提升免疫需求），乳制品需求预计将随着消费企稳复苏而逐步上升，奶价预计将在未来2-3年震荡向上。

（二）飞鹤牧场情况

（1）原生态牧场情况

收购原生态牧业，打造“2小时生态圈”，保障产品新鲜度。

奶源掌控力强，有自建奶源优势。中国飞鹤于2020年9月收购原生态牧业有限公司（“原生态牧业”，1431HK/未评级）71.26%的股权。截至2023年12月31日，原生态牧业于黑龙江省及吉林省共设有11个奶牛牧场，总存栏10.25万头。

产品新鲜度高，打造“2小时生态圈”。飞鹤与上游奶源建立起一个2小时生态圈，意味着从挤奶（原生态牧场）到加工（飞鹤加工厂）最快只需两小时，保证了原材料的新鲜度，从而最大限度地提高产品营养价值，并降低污染风险。

（2）奶源成本结构

①原生态出货价格

由于目前原生态牧业超过90%的营收都来自飞鹤采购，故可以通过原生态牧业的均价估测飞鹤母公司的平均生产成本。飞鹤在成本端未见明显优势。根据2024年中报数据，2024年上半年飞鹤向原生态股份采购原奶价格为4648元每吨。

														表：原生态牧业销售量和均价

														图：原生态牧业均价

可以看到目前奶价处于历史低位，与市场价格情况一致，预计2025年下半年产能去化完成，预计2025年飞鹤原料奶购买价格将在4550元/吨左右。

成本预测

														表：飞鹤成本结构

根据招股说明书，原料奶在原材料成本结构占比中占34.06%，其他原料成本较为分散且占比较低，故假设历年原材料成本结构基本不变，通过当期的鲜奶的进货价格，预测未来价格走势。

根据预测，奶价在2025年中达到低点4.6元/kg后，进入下一轮周期，价格小幅上涨。

														表：飞鹤原料奶成本预期

线下渠道构建与壁垒

核心问题

1.飞鹤在过去是如何构建渠道的？其壁垒何在？

2.渠道端价盘混乱的根因如何？对奶粉厂商有哪些影响？

3.飞鹤如何在行业价盘不稳的情况下求变，以及是否能保证价盘稳固？

飞鹤渠道构建壁垒如何？能否延续？

（一）奶粉行业渠道方面特点：各品牌更替速度较快，竞争激励

中国婴幼儿配方奶粉市场自2000年代以来经历了多轮激烈竞争与品牌更迭，每次最佳品牌的更替通常集中在三到五年内。行业发展的核心驱动力包括消费者信任、渠道布局以及品牌战略的适应性。从三鹿的辉煌到外资品牌的崛起，再到飞鹤的全面占领市场，各阶段的行业领导者均依靠特定时期的战略优势登顶。然而，这些品牌的成功与失落背后，往往受到行业事件的推动及其自身调整能力的制约。

从三鹿到外资品牌：2003年至2008年，三鹿作为本土奶粉品牌的代表，凭借较早进入市场和规模化生产的先发优势，在行业内长期处于领先地位。2007年，三鹿销售额高达103亿元，市场份额达到18%，几乎是无可撼动的“行业巨头”。但2008年的“三聚氰胺事件”成为三鹿崩塌的导火索，其品牌信任瞬间坍塌，最终于2009年宣布破产。

三鹿的退出打开了外资品牌扩张的大门。2009年至2018年期间，多美滋、美赞臣、惠氏和达能等品牌相继占据市场第一的位置。这些品牌依靠先进的产品研发技术、强大的资本支持和全球化的品牌影响力，在三聚氰胺事件后重建了消费者对婴幼儿配方奶粉的信任。多美滋凭借精准的市场营销在2012年达到11.7%的市场份额，但2013年的“肉毒杆菌事件”让其品牌形象受损，迅速失去优势。美赞臣、惠氏和达能在之后的几年中轮流领先，但也未能持续巩固行业地位：美赞臣因行贿丑闻受挫，惠氏未能突破“百亿魔咒”，达能则更多依赖跨境购渠道，对本地市场的渗透力有限。

2015年后，中国奶粉市场的竞争逐渐向下沉市场扩展。一二线城市的市场趋于饱和，而三线及以下城市成为竞争的新蓝海。与此同时，国产品牌逐步崛起，借助对本地市场需求的深入理解，填补了外资品牌难以覆盖的空白。飞鹤的成功正是在这样的背景下展开的。早在2009年，由普天盛道咨询机构提出的“构建三线市场堤坝”策略，为国产奶粉品牌提供了有效的应对方案。飞鹤抓住这一契机，通过对本地市场需求的深刻理解和渠道深耕策略，逐

步从竞争中脱颖而出。到2023年，飞鹤的市场份额已达到21.5%，成为行业的绝对领导者。

（二）飞鹤精准的渠道抢占战略：农村包围城市、全年不间断地推活动、一级经销商制度让利经销商

飞鹤的崛起并非偶然，而是通过精准的渠道战略实现的。这一过程中，飞鹤主要采用“农村包围城市”的策略，从低线城市切入市场，依托母婴店网络与地推活动建立了竞争壁垒。即明确将发展重点放在三线及以下城市，这些区域的消费者对性价比和品牌的区域化服务更为敏感。通过建立独立分销网络和加强线下服务，在这些区域建立竞争壁垒。

1）改组渠道，一级经销商

首先理解当时的背景，在三聚氰胺事件后，整个国产奶粉遭遇信任危机，外资品牌垄断了中国的高端市场，而2013年洋奶粉出现质量问题，飞鹤抓住找个机会从低线城市开始突破。首先对渠道进行改组，仅保留一级经销商，这使得飞鹤能够直接指导经销商的运营，并通过更高的利润分配激励经销商配合市场策略。

中国飞鹤2023年年报披露，线下渠道占了飞鹤2023年全年销售额的79.6%。到2023年末，飞鹤有2800多家分销商，8.3万个零售销售点。飞鹤用的是单层分销模式，也就是这2800个经销商都是一级经销商，而这些一级经销商会直接把飞鹤的奶粉卖到销售终端（比如母婴店、超市）。飞鹤分销商比较多的省份有河南、河北、山东、黑龙江、湖南、安徽、江苏、山西、广西、广东、吉林等等，而上海、海南、内蒙、宁夏、青海几个省则少有布局。

													图：飞鹤扁平化的渠道关系结构图；飞鹤全国经销商分布数量情况

厂商与渠道商之间的利益既存在一致性，也存在矛盾。一方面，厂商和渠道商需要密切合作，共同推动产品销售，只有在产品创造出足够利润的情况下，厂商和渠道商才能从中获得更高的收益。厂商主要负责提升品牌的知名度和美誉度，而渠道商则负责将产品推广至更

广泛的市场。另一方面，厂商和渠道商之间的博弈也会影响利润分配的比例。由于中国仅有几十家婴幼儿奶粉生产企业，而奶粉批发零售商数以十万计，这使得厂商在博弈中通常占据优势，渠道商则处于相对弱势地位。厂商如果设定较高的出厂价，渠道商的利润空间就会缩小；厂商如果加大压货力度，渠道商的销售压力也会增大，从而激发渠道商进行“窜货”行为。例如，奶粉厂商往往要求渠道商在特定区域内进行销售，但渠道商常常违反合同规定，将产品销往其他地区，形成所谓的“窜货”。窜货通常以低价清货的形式进行，这不仅扰乱了厂商的价格体系，也对品牌声誉造成负面影响。窜货现象的根本原因在于厂商过度压货，导致渠道商承受过大的压力，最终不得不将库存产品以低价销往非指定区域。

厂商的销售业绩往往依赖于渠道商的支持。在品牌发展的初期，厂商通常会给予渠道商较大的价格优惠，从而激励渠道商推动品牌的成功。然而，随着品牌逐渐站稳市场，厂商往往会减少对渠道商的让利，甚至侵占其利益。如果厂商的管理未能跟上这一变化，渠道商可能会出现反击，损害厂商的利益。

而飞鹤减少分销层级，从长期来看，能够保证经销商客户与终端零售网点的利润率保持在较高水平，在渠道利润空间充裕的共赢前提下，公司与经销商的合作关系更牢固，也更可持续。一级经销商有权力、也有动力通过自己掌控的销售网点，扩大飞鹤的产品销售。

2）渠道下沉，攻占低线城市消费者心智

当进口奶粉品牌把经营重点放在一二线城市时，飞鹤却选择了三四线城市。一二线城市是目前生育率最被压制的地方，每年的奶粉连存量市场都算不上。而这些城市的宝妈天然又对国产奶粉抱有严重的不信任感，她们也往往有更多购买渠道。而三四线城市的宝妈们往往对国产品牌的并不抗拒，再加上三四线城市的母婴消费能力迅速提升，像飞鹤这样的高价婴幼儿奶粉也能负担。

国际奶粉品牌及其代理商，主要依赖在一二线城市的商超铺货。**而飞鹤抓住了三四线以下奶粉销售渠道分散的特点，把跟经销商的合作发挥到了极致。**同时低线市场份额较大，很容易通过下沉市场达到较高份额。

													图：按城市等级划分的中国婴配粉零售额占比

同时叠加在营销上的持续投入抢占低线市场消费者的品牌心智。品牌心智的差异化主要来源于奶粉厂商的营销支出，这包括品牌广告投放、商超和母婴店的推广开支以及各类线下活动的费用。飞鹤通过大量的营销支出，成功构建了其在消费者心中的一线奶粉品牌形象。根据飞鹤历年的年报，其2021年、2022年和2023年的销售费用分别为67.29亿元、65.45亿元和67.09亿元，占销售收入的比例分别为29.5%、30.71%和34.35%，并且这一比例逐年攀升。通过营销加码低线城市渠道铺开，能达到快速抢占份额的目的。

													图：奶粉上市企业销售费用

3）母婴店网络和地推结合

飞鹤通过将母婴店网络与地推活动结合，在线上营销主导的市场环境中，飞鹤却巧妙地运用了传统的地推手段，取得了显著成效。与线上渠道相比，母婴店提供了更为直接和丰富的情感价值，尤其是在低线城市，母婴店为宝妈们提供了更加个性化的服务，包括一站式销售场景、专职人员的产品介绍和育儿交流等，极大满足了母婴消费者的需求。在这一过程中，地推活动与母婴店的结合也产生了显著的获客效果。例如，在母婴店举办“迷你秀”，在商超举行“嘉年华”，以及在医院和酒店举办“妈妈的爱”宣传讲座等活动，都为飞鹤带来了大量的潜在客户。

自2015年起，飞鹤通过砍掉低端产品并大规模开展线下推广活动，如讲座、音乐会和孕妇瑜伽等，逐步推动品牌的市场渗透。由于其渠道管理扁平且高效，地推活动开始展现出显著的效果。2016年，飞鹤正式建立了地推团队，以省为单位进行管理，初期每个省有3至4名团队成员。到2020年，这一团队规模迅速扩展至70至100人，并最终发展成一个3000多人的庞大销售队伍。

飞鹤对经销商的要求是，每年至少组织两场地推活动，且活动费用由经销商与飞鹤共同承担，销售所得则完全归经销商所有。通过这一激励机制，飞鹤有效调动了经销商的积极性，推动了品牌在市场中的拓展。

在地推活动的推动下，飞鹤的市场影响力不断扩大。2018年，飞鹤的线下活动达到30万场，覆盖客户超过60万人，几乎占到出生婴儿数量的3.9%。到了2019年，飞鹤的地推活动数量突破50万场，相当于每个县级城市每隔一天都会举行一场活动；到2022年，地推活动的数量更是突破100万场，触达了280万客户，占出生婴儿数量的31%。这种高频次、大规模的地推模式，成为飞鹤快速抢占市场的关键所在，其他同行难以复制。

														图：奶粉地推活动

从奶粉行业整体发展的历史，以及飞鹤在渠道端的成就来看，能在外资占优的情况下开创自己的打法，总结下来主要由以下几个关键要点：

一是源于优秀的战略眼光，飞鹤很早就确定了“农村包围城市”的路线，三四线城市的宝妈们往往对国产品牌的并不抗拒，且奶粉销售渠道分散，采用一级经销商模式快速铺货；

二是飞鹤通过大幅营销投入，通过地推、母婴店销售、广告成功提升了品牌知名度和美誉度，这反过来促进了母婴店网络的发展。消费者对飞鹤的认可使得母婴店更愿意推销其产品。此外，飞鹤在品牌和渠道管理方面具备扎实能力，不仅有效控制窜货和价格体系，还能够让母婴店从中获利，从而增强了母婴店的合作意愿。

三是能够将母婴店网络与地推活动结合，与经销商共同承担活动费用，而销售所得则完全归经销商所有，让利调动经销商的积极性，高频次、大规模的地推模式让同行业难以复制，快速抢占市场。

（三）飞鹤在下沉渠道护城河竞争壁垒是否还在？

当前母婴店渠道网络的竞争优势，对于飞鹤去抵御市场新进入者来说是非常有效的，因为当前行业的增量空间非常有限，已经不允许新进入者投入大量费用去构建起庞大的母婴店渠道网络。但行业中的存量竞争对手，仍然有抢夺飞鹤母婴店渠道份额的能力，特别是伊利这类本身乳业渠道能力就非常雄厚的大型集团企业。因此关于飞鹤在下沉渠道壁垒是否存在的问题在过往十年，问题的答案是肯定的。但向未来再看十年，这个命题成立的前提在于：一、飞鹤能继续做强品牌的知名度和美誉度，使得母婴店不得不继续倚赖飞鹤的产品；二、飞鹤要做好价盘管理、库存管理、窜货管理、费用管控等方面的工作。

首先，飞鹤最主要的优势在于富有广度的线下销售网络，成熟的单层分销模式。由于配方奶粉的渠道与液态奶等其他奶制品的渠道重叠较少，伊利、蒙牛等资金丰厚的企业也很难借助原有渠道形成优势，因此是奶粉行业的特有特质带给飞鹤同行业难以复刻的优势。飞鹤所拥有的2000多家经销商，基本上都是一级经销商，他们有权力，也有动力通过自己掌控的销售网点，扩大飞鹤的产品销售。由于飞鹤管理得当，懂得让利，一级经销商有权力，也有动力继续扩大飞鹤的销售。有限的资源之下，一旦先行者抢占了先机，建立了良性合作关系，后来者想要复制这个体系，都要付出远超先行者的资源与精力耗费，这2000多家经销商的资源与网络占有，形成了飞鹤销售体系的第一重护城河。

其次、从长期来看，减少分销层级，能够保证经销商客户与终端零售网点的利润率保持在较高水平，在渠道利润空间充裕的共赢前提下，公司与经销商的合作关系更牢固，也更可持续。与经销商形成利益共同体之后，经销商真正将其产品销售当成自己的事情去做，所带来的敏捷反应与更高效率。

飞鹤的众多运营指标中，有两项很能解释它在敏捷反应与高效上的竞争力：**存货周转率、应收账款周转率远高于同行水平。**从2017年到2019年，飞鹤的存货周转率均在6以上，而同行的这一数字，基本在2.5以下。2020年之后，在原生态集团并表、原奶价格上涨等因素影响下，其存货周转率虽然短期有所下降，但和其他同行企业相比依然具备显著优势。自2019年将绝大多数账期统一控制在1-3个月之后，飞鹤的应收账款周转率也得到显著拉升，远高于同行业水平。

													图：奶粉企业存货周转率图；奶粉企业应收账款周转率

其三、在单层模式下，只要保障既有经销商的利益与发展空间，飞鹤还可以有更大空间选择更多经销商，而非将命运交给一个或几个大型经销商，有利于提高公司产品的市场渗透率，在对经销商进行充分市场开发。

领先的产品与品牌力，匹配上单层分销模式，让飞鹤的整个销售体系，都处在强执行力驱动的高效运转下，并且最大程度地与经销商相互赋能。要让全国数千个县市，每一地、每一次线下市场活动都能够低成本、高效地执行，仅仅靠公司的力量是不够的。飞鹤的终端服务团队由自有团队+经销商团队组成。在每一个省份，由省级经理指导全省的活动，由活动助理对接门店，负责活动策划执行，提供专业服务的营养顾问则覆盖全国性大型渠道和夫妻店、单体店。他们共同驱动高效的线下活动执行，精准触达实际消费群体，并且以良好的费效比，保障飞鹤保持同行较低的销售费用率水平。

这些是在低线市场上线下母婴店渠道，飞鹤所具有的壁垒。但近年来，随着奶粉行业供需、政策的变化发生，渠道方面发生着剧烈的变化。仅仅在稳固的情况下凭借壁垒来发展是不足够的，在行业供需、政策导致价盘剧烈变化的时候，飞鹤能否解决这些问题？保持其市占第一份额的稳固以及价盘的稳定？

飞鹤所建渠道应对价盘混乱的稳固性几何？

（一）基本面供过于求，疫情冲击叠加二次配方注册和新国标政策，奶粉行业在22-23年价盘混乱、渠道窜货频发

2022年，新生人口下滑叠加疫情冲击，导致线下市场需求端萎缩。尽管如此，多家奶粉企业，特别是国产品牌和中小品牌，仍制定了较高的增长目标，试图抢占市场份额。然而，这种策略在需求疲软的环境下导致渠道库存激增，并持续到2023年。部分企业在业绩压力下加大促销力度，引发全行业价格战。与此同时，二次配方注册和新国标注册进一步加剧了价盘混乱的出现。

**二次配方注册政策背景为：**2016年，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》发布，规定一个工厂最多只能申请注册3个系列、9个配方，且5年有效期届满后续重新申请注册，终结婴幼儿奶粉配方过多、过滥。婴配粉配方注册证书的有效期为5年，我国自2016年10月开始实施婴配粉配方注册制，2017年下半年第一批婴配粉注册证书开始陆续发放，因此从2022年8月开始，2017年通过注册的婴配粉证书将陆续到期，面临二次配方注册，即注册有效期延期问题。若无法延长有效期，到期后将不能再生产产品。

**新国标注册政策背景：**2021年2月，国家卫健委发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》（GB10765-2021）等，新国标对很多宏量和微量营养素做了较大调整，并将于2023年2月22日正式实施。2023年2月22日之后，婴配粉产品必须按照新国标标准来生产，而在正式实施日之前的过渡期就涉及需要按照新国标标准，进行新配方的注册受理。**若无法通过新国标注册，到期后也将不能再生产产品。**新国标除了配方上有一些区别，还有一些特点在于：保护消费者知情权，婴配新国标注册禁止对0—6月龄婴配乳粉进行任何营养成分声称，禁止对6月龄以上婴配乳粉进行铁、锌等必需成分声称；所有标称婴配羊奶粉的产品，其生乳、乳粉、乳清粉等乳蛋白全部来自羊；使用“基粉”为原料干法工艺生产的婴配乳粉，不得标注生鲜乳，以防止误导消费。

在严格的标准下，23年末通过新国标注册婴幼儿奶粉配方数为1028个，其中国产配方占比显著高于进口，国产头部品牌在配方注册和储备上优势明显。23年伊利（含澳优）、飞鹤、君乐宝、贝因美通过新国标注册配方数为240个，占全部新国标配方数23.35%，其中伊利、飞鹤通过新国标配方数量最多，分别为72/63个。

		图：截止23年通过新国标的奶粉配方图：截止23年各奶粉品牌新国标注册数

两政策使得婴幼儿奶粉配方数量大幅下降，市占率进一步集中。2017年婴幼儿奶粉配方注册制实施前，国内108家乳粉生产企业共有2300多个配方。第一次配方注册实施后，国内约70%的婴幼儿奶粉品牌被淘汰。二次配方注册开闸后，预计国内市场上的婴幼儿奶粉配方数量将再减少一半。经过新两轮配方注册和新国标“洗礼”，24年2月获批注册的配方已减少至1127个，降幅达51%。新国标实施一周年以来，共批准注册配方1127个，包括境内926个、境外201个，对441个配方不予注册或未通过审评，境内外共有约20家企业未提出或撤销注册申请。整个市场向头部品牌进一步集中，国内婴幼儿奶粉前十家企业市占率已达到70%以上。

在需求端22年新生人口下滑叠加疫情因素，导致线下市场需求端下滑。而同时2022年初，奶粉企业特别是国产品牌和中小品牌依然制定了较高的增长任务以抢夺市场份额，但市场环境让渠道库存激增，并持续到23年。奶粉行业的集中度进一步提高，部分企业迫于业绩的压力，加大促销力度，众多企业的参与引起全行业陷入价格战。随着人口出生率的连续下降，以及门店开发新客户难度和成本增加，企业采用价格战来弥补。

同时二次配方和新国标注册存在过渡期，期间多重原因加剧价盘混乱。退出注册或未通过注册的企业加快出清，很多区域性奶粉企业为加快新国标产品注册疯狂甩货，叠加龙头企业将旧配方产品出清的节奏推迟到2023年进行，打乱了小企业新国标产品的价盘。

由于国内奶粉企业惯用压货式增长模式。上年末，奶粉企业会制定销售目标，并分摊给各个经销商，经销商需要定期打款进货完成任务。企业对经销商有一重压迫：企业为了完成计划目标，低估了政策、需求端萎缩对渠道的严重影响，按照计划向经销商压货。经销商对渠道进行二重施压：经销商迫于仓储和物流的限制，将压力向渠道转移。渠道面对压下来的货品，远远超出了现实销量。为了消化库存压力，渠道商之间甚至会相互窜货，将不同价格的货品，转到其他区域销售。

（二）窜货体系的成熟促进了价盘混乱的形成

从2020年窜货普遍盛行算起，至2022-23年窜货经济、窜货大网已经历了近2年的发展和蜕变，窜货经济体系已经形成，加大了管理窜货的难度。窜货呈现出系统化却又非常分散，并且窜货经济在互联网上发展迅速。线上的拼多多、抖音直播、微信社群等，成为窜货商的生存“沃土”，吸引了各种各样的窜货商，扩大了窜货在全国的覆盖率；二是影响力较大的窜货平台也不断加大自身客户的挖掘，跑业务开客户；三是部分经销商、门店、微商、甚至是业务乃至消费者都加入到窜货当中，使窜货体系变得错综复杂。

在窜货最严重的时期，以拼多多中羊奶粉为例，较于淘宝、京东而言，入驻拼多多的羊

奶粉品牌少，成单量远远低于在淘宝、京东的旗舰店。且其中疑似有很多非官方旗舰店店铺在做羊奶粉的窜货生意，其中包括不少带有“品牌”标志的店铺、商贸公司、母婴店、私人店铺等。有些店铺在宣传页明目张胆地放上跨区销售有罚款特刮码销售的说明；有些店铺直接上“老顾客专拍”的链接；有些店铺写着“清仓”“亏本处理”“老日期”“压罐”等字眼。同时，价格体系十分混乱，相同品牌和规格的产品，拼多多上该产品价格十分混乱，几十元到三百元不等。从买家的评论中发现，大部分消费者是抱着侥幸心态来购买的，觉得便宜，可以买来让宝宝试喝，如果没有不良反应就继续购买。

窜货行为最直接的影响就是整个奶粉市场的价盘混乱，市场的混乱进一步影响了经销商和下游销售渠道的收入和信心，叠加市场供给失衡，最终乳企对奶粉市场管控失灵。一家国内大品牌奶粉的旧国标核心产品原本定价在300元到400元/罐，2022年市场成交价格跌至200元/罐左右，但23年初去库存开始后，市场价格甚至一度低于160元/罐。一些未通过注册的中小品牌的产品甚至被30元到50元/罐的价格被甩货，或更低的价格直接卖给饲料厂。

为解决这些问题，蓓康僖、君乐宝等率先推出内码系统，且将内码上升到品牌的核心战略，让产品实现了“一罐三码”。飞鹤也先后推出“内码制”和“电子围栏”机制，前者即在铝箔D型区印上二维码，以保证正品可以溯源，防止日期陈旧、窜货奶粉扰乱市场；后者则是由飞鹤作为厂家划定销售区域和固定价格、固定利润，分别向消费者、商家返利，以控制渠道和价格。

（三）飞鹤渠道端战略性采用：数字化门店+电子围栏，有效巩固价盘稳定

飞鹤在24年2月推出星飞帆“电子围栏”模式，本意“让利消费者”与“防窜货乱价”。消费者购买产品后，可通过扫描罐内码参与领红包活动。由于需要防止窜货乱价，因此采用了以下方式：

1）二维码防翻拍。对二维码的独特编码和加密，使得每个二维码都具有唯一性和不可复制性。当消费者扫码时，系统会对扫码设备、扫码环境以及二维码本身的特征进行多重验证。例如，系统会检测扫码光线的反射模式、图像的清晰度和色彩还原度等因素，以此来判断扫码行为是否来自于真实的产品二维码，而非翻拍图像。主要是为了杜绝羊毛党等不法分子利用翻拍二维码获取红包的行为。

2）**扫码位置限制。**根据自身的市场规划和销售策略，为不同地区的产品设定了特定的销售范围，即电子围栏。当消费者扫码时，系统会自动获取扫码设备的位置信息，并与产品预设的销售区域进行比对，只有在符合规定区域内的扫码行为才被视为有效，否则将无法获得红包奖励。这种位置限制技术能够有效防止经销商将产品从低价地区转移到高价地区销售，从而稳定各地的市场价格。

3）**五码合一，全流程监控。**通过扫码可以了解到产品从生产源头到终端销售的所有关键信息，保证产品质量可追溯。每一次产品的扫码动作都会被记录和分析，如果经销商进行窜货行为，系统会迅速发现产品流向与预设销售区域的异常，品牌方可以据此对违规经销商进行相应的处罚，如扣除返利、减少供货量等。使得经销商清楚地认识到窜货的风险远远大于潜在的收益，从而从根本上抑制了他们窜货的动机。

														图：飞鹤电子围栏活动

而推动电子围栏还需要门店的配合，飞鹤近几年持续在打造数字化终端门店，23年H1已有4万多家终端门店（近一半）纳入数字化生态系统，通过飞鹤的星妈优选系统，把客户、门店、经销商、飞鹤厂商直接连接起来。基本流程如下：客户到门店，与门店建立销售服务关系，并在星妈优选系统创建用户；客户在门店选购商品，或者在星妈优选上直接选择商品，并按照飞鹤统一零售价购买商品；经销商通过星妈优选获取订单信息，给客户配送商品（产品由当地代理商配送，今日下单，次日即达），或者客户自行到门店取货；飞鹤通过星妈优选获取订单信息，并通过银行系统收到资金；飞鹤对订单资金计算分润，并一周后返还给经销商、门店。

这种方式使得飞鹤能实时监测经销商库存情况，小于一定阈值（一般是0.5-0.7倍库存）时及时（可以做到每周发货）物流配送经销商货物，大幅减轻经销商库存压力；门店无需库存，只有商品展示，可以大量节省资金和库房；无权定价，也就无需担心价盘问题；每笔星妈优选订单，都会收到分润。同时星妈优选除奶粉外，还有大量其他商品，对门店有一定的反向引流作用。这种线上销售+门店本地服务模式，集中上收了商品定价权。

**对厂家：**解决价盘混乱问题，另外可以实现对渠道库存更精准的掌控，确保奶粉的新鲜度（厂家承诺奶粉生产日期必须3个月以内）。

**对经销商：**不用担心价盘，也可以节省库存占用资金；销售积极性大幅提升。原来门店是要进货打款的，代理商把库存转移给门店，也从门店那里回笼了资金。通货产品在代理那里基本上是2-3个月的库存，飞鹤的数字化产品一般只需要提前准备1个月的库存。

**对门店：**不用担心价盘，没有库存占用资金，专心做好销售服务即可；销售积极性大幅提升。

这种数字化门店和电子围栏的模式从价盘的角度确实给了飞鹤很大的稳定作用。首先2023年2.3万家门店落地数字化，2024年1季度数字化门店的销售情况环比增长较好，为电子围栏打下基础。大小终端积极拥护数字化管控渠道，截至24年一季度，经销商的终端入库的手动扫码率已经达到了99%，价盘得到明显提升。老货的价盘提升10-15元，星飞帆卓睿提升20-30元。

但唯一需要注意的是，这些方式可能会影响部分消费者的体验。首先防翻拍技术可能产生误判，不同的扫码设备在图像采集和处理能力上存在差异，部分消费者使用的手机可能因为摄像头质量、光线条件等因素，导致扫码时二维码图像的特征与系统预设的标准稍有偏差，从而被误判为翻拍图像。一些复杂的扫码环境，如在光线较暗或有反光的地方扫码，也可能增加误判的概率。当消费者遭遇这种误判时，即使他们购买的是正品且在正常的销售区域内，也无法获得红包奖励，这无疑会引发消费者对活动公平性的质疑。其次，复杂的位置限制问题导致旅行途中购买了飞鹤星飞帆奶粉的消费者，当他们在旅途中或回到家乡后进行扫码时，可能会因为超出了产品预设的销售区域而无法成功扫码。虽然可以通过售后客服对此问题进行申诉，但流程较为复杂也且不一定能通过，这不仅耗费消费者大量时间和精力，还可能进一步加剧消费者的不满情绪，大大降低了他们对活动的期待值。但及时会有部分消费者由于遇到扫码失败而影响消费体验，但对于厂商、经销商和母婴店来说，整体价盘的稳定所带来的销量稳定增长、以及对渠道扩张铺开提供的支撑，是必须要把握的。飞鹤在渠道上的经营方式也是其能够守下所占有的市场份额的壁垒。

总结这种战略性举措：

推动数字化门店的背景是许多小型门店因资金压力大而出现窜价现象，导致价格体系混乱。因此在实际运作中，数字化门店主要集中在小型母婴系统中，发展较为稳定，覆盖约2万家门店，占飞鹤门店总量的20%左右。数字化门店通过缓解小型门店的资金压力，从根本上解决了窜价问题，维护了价格体系的稳定性。数字化门店帮助厂商建立私域流量池，实现引流和精准的消费者行为洞察，同时增强与消费者的互动和反馈机制。

对门店有以下吸引力：数字化门店通过价差获取利润，飞鹤也会给完成度比较好的门店返利，有很强的激励机制。而且不需大量囤货，无需租赁大面积店铺，减轻资金和销售的负担，从而降低了开店成本（因此主要针对小型母婴店）。同时开店时间越早，越有机会抢占用户，由于加入数字化系统后还可以卖其他婴儿辅食等产品，利用飞鹤的品牌对其母婴店也是引流作用，激励母婴店尽早加入数字化系统。同时越早导入数字化系统，周围其他母婴店的客户可能会被转换过来，母婴店之间竞争作用导致推广激励作用较好。且从目前这些门店销售额较为稳定的方面看，数字化门店的实行的效果是相对较好的。

对厂商：稳定的价格体系提升了市场管控能力，并通过私域运营提高了品牌黏性和用户转化率。同时这一模式也在一定程度上削弱了门店在产业链中的地位，对飞鹤这类中上游厂家来说是更有利的。

而关于配送时效是否能满足线下消费者需求的问题，需要考虑母婴用户的实际消费习惯。

**一般来说，宝妈不会等奶粉即将用完时才购买，而是会提前储备，基本不会有宝妈无法等待配送的情况，因此配送时间对购买决策的影响较小。**即能在防止对销售量和购买体验损失的情况下，解决小型母婴店价盘不稳的问题，同时减少库存以及运营成本。

渠道变革及可能存在的机会调整

核心问题

1.线下渠道的变革中，母婴店为什么替代传统商超，解决了下游什么痛点？飞鹤在母婴店渠道相比其他品牌有什么差异化优势？线下渠道的未来变化情况？

2.飞鹤对线上渠道公域渠道的战略定位如何？能够构筑护城河吗？对线上私域渠道的战略定位如何？能够构筑护城河吗？

3.对于线下渠道和线上渠道之间的变革与转化，动因是什么？未来趋势又该如何研判？

线下渠道-商超向母婴店渠道的转化

（一）母婴店业态：营销、销售、服务多重价值链接上下游，行业整合趋势明显

从母婴行业市场规模来看，尽管近年来我国人口出生率持续走低，但随着人均可支配收入的增加、母婴童家庭消费能力的提升、消费理念的转变，中国母婴市场保持万亿级别规模并持续增长。据华经产业研究院统计，2023年我国母婴市场规模（消费规模）达到40505亿元。

													图：我国母婴市场规模

从产业链来看，母婴连锁企业/母婴专卖店位于母婴行业产业链中游，不仅承担了传统意义上商品销售所需的“场所”功能，更是链接上下游的关键，具备营销、供应、服务等多重价值。

										图：母婴行业产业链，母婴店位于产业链中游

从母婴店业态模式来看，直营和加盟是母婴连锁店常见的门店扩张方式，直营店相对更多；盈利模式则包括买断式和代销式。通常母婴店门店面积从100-3000平不等，具体根据品牌规模、商品SKU数量和选址地点不同而有所差异。小型门店以母婴产品销售为主，特别集中于奶粉、纸尿裤等标准化高频母婴消费品。相较而言，中大型门店业态功能更为丰富完善，一方面产品SKU更加丰富（往往在1万以上）且门店内分区明确，婴儿食品（奶粉）区、用品区、棉纺区、玩具区等一应俱全，每片区域都有专业导购答疑、介绍；另一方面，除产品销售外，大型门店内往往也会配置儿童游乐场、婴儿按摩抚触馆等服务区域，由持证上岗的育婴师等专业人员提供服务。

从竞争格局来看，目前我国母婴店行业存在区域化属性较浓、集中度低等现象，行业参与者众多，市场相对分散，仍有较大的整合空间。

· 国内大型母婴连锁企业主要分布在经济发达城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围。由于一方面不同地区消费者在产品偏好、消费水平上存在差异，另一方面母婴店跨区域运作的物流成本高、管理难度大，母婴连锁品牌的影响力有一定的区域局限性。外地企业在品牌优势尚未确立时进行异地扩张，往往容易出现“水土不服”情况，因此在行业发展早期，各主要母婴连锁品牌均主要聚焦于已有优势区域发展，逐步形成了目前区域性强、集中度低的行业格局。

· 根据CBME2019年调研统计，若将母婴零售商按所拥有门店数量进行分类，拥有门店数量在5家以下的零售商占比达到49.41%，门店数在51~100家以及100家以上的占比仅有5.29%和4.12%。现阶段母婴零售市场相对还比较分散，除少数区域龙头公司外，仍有大量中小型连锁母婴店和个体店存在于市场。

												图：母婴店品牌区域性发展  

												图：近半母婴零售商拥有门店小于5家

从行业未来发展趋势来看，国内母婴连锁店业态已进入整合成熟阶段，存量竞争环境下，优胜劣汰加速到来，行业集中度提升有望成为未来主旋律。

· 人口结构、消费者需求、消费行为特征的逐步改变使得母婴市场早期的粗放式、爆发式增长难以为继，行业进入存量竞争市场。

· 对于中小型母婴店：众多粗放式经营的中小型母婴业态将面临巨大的竞争压力和生存压力，过往“躺着赚钱”的时代已经过去，未来门店经营上，物业租金、人员工资、宣传推广费用等运营成本将成为中小型母婴店的重大挑战。

· 对于头部母婴连锁企业：品牌优势+规模效应+资本加持使行业龙头有扩张整合能力。

行业早期，母婴连锁品牌主要聚焦于已有优势区域发展；近年来，品牌优势、资本加持和规模效应逐渐体现，在完成了一定数量的门店和人员储备积累后，部分行业头部公司已开始加速整合并购和对外扩张。以华东地区龙头爱婴室为例，其直营门店数量在上市之后迎来加速增长：上市前（2012-2017年）门店数复合增速仅为11%，上市后2年（2017-2019）门店复合增速22%。

相比中小型母婴店，头部母婴连锁企业在品牌知名度、精细化运营和上游供应商支持等方面具备明显优势，未来随着规模效应逐渐放大，渠道集中度加速提升有望成为母婴零售下一个阶段的主旋律。

（二）母婴店替代传统商超，是婴配粉最主要的销售渠道且持续提升

过去10年母婴店渠道发展迅速，成为婴儿食品行业销售贡献最高的渠道，这种现象尤其发生在低线市场（三四线城市及以下的市场）。

从数量占比来看，母婴店已成为婴配粉销售的主要渠道，并逐年巩固其市场占比。从2019年到2022年，母婴店的渠道份额从68%增长至71%，体现了其在消费者心目中的地位和重要性。此外，随着母婴店专业化服务的不断提升，传统商超渠道的市场份额则逐步下降，从2019年的21%降至2022年的22%。

												图：奶粉销售渠道占比，尼尔森

从消费人群来看，低线城市母婴店市场更具潜力。对三、四线城市父母而言，养育新生儿成本负担相对较轻，近年来育儿相关消费增速更快；根据凯度咨询数据，低线城市母婴消费者会更倾向于在母婴店购物（占比37%，对应上线城市为23%）。根据小组访谈调研，三、四线城市的母婴店对消费者的影响力是非常强的，而一线城市母婴店的影响力相对不大。

											图：城市分布对母婴店消费的影响

从母婴产品来看，消费升级驱动下权重品类高端化、品牌化趋势明显。随着育儿观念改变影响，“科学养娃”观点越来越深入人心，母婴消费受重视程度空前提升，对母婴产品的品质和安全性提出了更高的要求，品牌产品越来越受欢迎。聚焦于我们重点关注的奶粉行业，奶粉头部品牌集中度逐年提升。根据中研普华产业研究院的数据，2022年婴配奶粉市场市占率CR5（前五大品牌市占率之和）为57.2%，显示出市场由少数几个大品牌主导的趋势。

（三）替代逻辑：母婴店渠道相比商超解决下游消费者和上游品牌商需求

近年来国内母婴连锁店依托购物中心快速发展，其渠道核心竞争力主要在于解决了上游供应商和下游客户的痛点需求。

一方面，对下游消费者而言，母婴店具备基于品牌和渠道双重背书的精选优质产品、全品类一站式便利购物体验的巨大优势，构成了有别于商超和电商的强大吸引力。

在母婴店广泛出现后，商超渠道逐渐暴露出不专业、品类不齐全、没有服务等缺陷，市场规模占比日益萎缩。相较而言，以线下连锁店为代表的母婴渠道，凭借一站式购物、品牌和渠道双重背书以及专业化咨询和母婴服务，正逐步蚕食原有商超卖场的线下渠道份额。

另一方面，对上游品牌商而言，随着市场竞争日趋激烈，新客开发重要性空前提升：而母婴店作为存在大量交流互动、会员信任度很高的线下实体空间，可以为奶粉品牌商提供开拓新客、推广新品方面的价值。

（1）母婴店解决消费者痛点：渠道背书+一站式购物体验满足下游消费者需求

①消费者画像和需求：重视产品质量，注重购物体验，用户黏性高

新一代母婴消费者“重质轻价”、注重购物体验。90/95后新妈妈逐渐成为主力母婴消费者。根据罗兰贝格调查数据，对母婴消费者而言，在考虑购买渠道时，最看重的五大要素分别为质量保证、货品齐全、售后保障、一站式购物和服务体验。

							图：母婴消费者在选择购买渠道时关注点，罗兰贝格

考虑到信息时代消费者偏好更新迭代较快，我们进行了小范围的问卷调研和母婴店的实地调研。调研主要结论报告：

· 消费者最关注的是产品质量，大部分消费者对于线下“看得见摸得着”的产品更加有安全感。消费者在购买奶粉时主要还是从产品质量出发，主要看配方和品牌，对线上店的信任感不高。

· 消费者重视购物体验，根据问卷调研结果，消费者选择母婴店最重要的原因是能看得见摸得着实物产品、直接买到不用等物流和一站式购物/货品齐全。说明消费者对于购物体验的重视程度非常高。

								图：问卷调查结果中消费者对不同因素的重视程度

· 从用户粘性来看，大部分消费者倾向于使用一种奶粉，选择奶粉之后不会轻易调整改变。

			图：问卷调查结果中更换奶粉种类情况图：问卷调查结果中奶粉购物习惯

· 消费者在线下购买前，已经通过互联网和医院科普等渠道进行了专业知识攻略，对导购的专业知识需求不高；而且导购对奶粉单品的推荐属性不高，大部分消费者会自主选择奶粉品牌，导购主要提供情感交互的购物体验。

②母婴店的壁垒

我们结合罗兰贝格数据、问卷调研数据和线下母婴店走访调研结果，对消费者的需求进行了整理和排序，并比较在不同需求方面，母婴店和商超的表现情况。综合三方面信息来源，我们发现消费者最重视的需求是产品质量保证和一站式购物体验，此外服务体验也比较影响消费者的渠道选择。

								表：母婴店和商超对消费者需求的满足情况对比

| | 消费者需求消费者重视程度

* * * 越 多 表 示 越 重 视 *

• | 母婴店 | 商超 | | -------------- | ----------------------------------------------- | -------------------------------------------------------------------------- | ---------------------------------------------------------- | | 产品质量 | ***** |

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| 无母婴品牌背书 | | 一站式购物 | **** |

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                                  | 由于库存限制，品类不                                       |

| 体验 | |

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                                  | 齐全，难以满足细分长尾需求                                 |

| 服务体验 | *** |

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| 具备线下实物体验，但不具备足够专业的母

婴工作人员、没有服务 | | 售后保证 | *** |

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| 售后服务不够专业 | | 购物环境 | ** |

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                                  | 传统商超环境无法专门为母婴群体设计                         |

· 产品质量满足消费者信任需求：母婴连锁店产品拥有品牌和渠道双重背书，能满足消费者对产品质量的要求，满足信任需求。相比一般产品消费，母婴消费对于产品质量的重视程度更高，尤其是对于奶粉这种食用类产品。根据我们在各种母婴店的实地调研，同一品牌奶粉在母婴店渠道和其他渠道各自有不同的优惠活动，价格基本拉平，因此信任度更加成为母婴渠道重要竞争优势。

-- 相比线上渠道：品质安全性一直是线下实体店相较于线上渠道的明显优势，很多电商商品难以溯源，在消费者心中的信任度天然受限。

-- 相比传统商超：母婴渠道的产品质量保障来源于品牌和渠道两段的双重背书。一方面，大型母婴连锁店在选品时本身会选择优质奶粉供应商；另一方面，母婴连锁品牌本身就是所售商品的品质背书，广泛的知名度意味着极高的信誉违约成本。因此，母婴连锁渠道的奶粉具备了较高的可信赖度。

· 一站式购物满足消费者便捷购物体验需求：母婴店提供丰富的品类和无需等待物流的购物体验，能满足消费者便利的购物体验需要。

-- 相比线上渠道：电商购物需要等待物流，母婴店的线下购买方式提供了更多的便捷性。

-- 相比传统商超：母婴店提供更丰富的奶粉品牌和种类，满足不同婴幼儿的营养需求，而传统商超奶粉品类相对有限，难以全面满足消费者的多样化需求。①主流中大型母婴连锁店店内提供的商品SKU往往超过10000，品类丰富、品牌众多，为消费者提供了充分的比较和选择空间。②母婴消费的特殊性使得细分需求众多，除高频消耗的主流产品外，还存在着大量个性化的细分长尾需求；对于这类购买频率低的长尾商品，商超卖场和小母婴店出于库存考虑往往将其排除在外，而专业母婴渠道会为这些长尾商品保留一席之地，并根据消费者的具体需求针对性推荐，实现了一站式的便利购物。

· 线下实物+人员服务体验满足消费者服务需求：母婴店提供线下实物体验和专业人员服务，能满足消费者舒适的服务及情感交互体验需要。

-- 相比线上渠道：①母婴店提供了线下的实物体验，消费者可以直观感受到商品包装和质量，这种即时感满足了消费者的购物需求。②母婴店提供了线下和专业工作人员交互的情感体验，相比电商购物提供了更好的服务体验。

-- 相比传统商超：母婴店的导购和育儿团队完全针对母婴消费群体，一方面服务更加专业；另一方面不止步于购物环节，在会员离开门店后还会通过日常交流、问题解答等方式进行会员交流维护和跟踪，能够提供比传统商超更加全面、更加专业、更具情感交互性的服务体验。

母婴店通过将产品和服务做到极致的差异化和精准化，实现了全方位覆盖受众人群，满足消费者的个性化需求，提供不可替代的购物体验。

（2）母婴店解决奶粉品牌商痛点：地推宣传满足上游品牌商营销需求

母婴连锁店作为连接品牌和消费者的纽带，在开拓新用户、推广新品方面优势得天独厚。一方面，对品牌商而言，母婴连锁店是最理想的品牌宣传和新品发售渠道，通过在门店醒目位置展示商品及促销信息、提供场地开展线下体验活动，能有效帮助品牌商进行新品宣传和消费者教育。另一方面，通过母婴店品牌商也能更好地收集顾客对于自身产品的评价和反馈，从而实现更精准的定位和新品研发。相比于传统商超，母婴店适合品牌宣传、线下地推活动的核心壁垒在于：
**· 消费者覆盖准确度：**相比商超的消费者人群五花八门，母婴店的消费者覆盖范围非常精准，精确瞄准母婴群体。因此在母婴店进行宣传活动更加有效率。

**· 消费者信任基础：**一方面，母婴店提供相比商超更专业的服务；另一方面，相比商超，母婴店会有专门的会员维护环节，据线下调研了解，母婴店导购/顾问会通过微信社群等方式邀请会员参加线下地推活动。因此母婴店的消费者具有更强的信任基础，对地推活动的参与意愿和信任度天然更高。更有利于奶粉品牌高效开展营销推广活动。

**· 场地环境支持：**相比于商超，母婴店具有娱乐区等区域，从环境上来说更加舒适、母婴群体更加易于接受，也更适合开展线下地推活动。

（四）飞鹤在母婴店渠道的差异化优势

飞鹤主要采用采取“区域下沉+精细化管理”的策略，从三、四线城市开始切入市场；而三、四线城市的母婴店相比一线城市对消费者的影响力非常强，母婴店行业本身也正是从三、四线城市蓬勃发展。因此飞鹤对于母婴店的重视程度较高，与全国大部分母婴连锁店建立深度合作，通过在母婴店配备驻店导购以及定期举办活动等措施，与母婴店形成深度绑定。飞鹤在母婴店渠道的核心优势在于通过前期让利达成的品牌优势和具有飞鹤品牌特色的高投入产出比地推活动。

（1）基于已有的品牌优势，和母婴店保持稳定的合作关系

根据小组专家调研，在2018-2019年，飞鹤给母婴店渠道提供了20-30%的高利润率。

这样前期的让利使得飞鹤和母婴店渠道深度合作，逐渐形成了较强的品牌效应和规模效应。现在，基于已有的规模优势，飞鹤和母婴店之间的关系非常稳定，母婴店内有专门的飞鹤厂商代表负责管理飞鹤奶粉产品。这样的稳定合作关系的核心壁垒在于飞鹤的品牌规模优势让母婴店和飞鹤双方需求都得到了满足：

**· 母婴店的引流需求：**奶粉作为低毛利的主流产品，核心功能是引流，吸引顾客走进母婴店，购买奶粉时顺便购买其他高毛利的产品。而飞鹤具有较强的品牌效应、在母婴店销量领先，走进母婴店购买飞鹤奶粉的消费者一般都是提前做了攻略、目标明确；因此和飞鹤的合作可以吸引认准飞鹤奶粉的消费者走进母婴店进行消费，满足母婴店的引流需求。

**· 飞鹤的渠道销售需求：**一方面，由于和母婴店良好的合作关系，飞鹤在母婴店得到了更多的宣传和曝光度，有利于飞鹤产品的销售。另一方面，飞鹤产品相比2018-2019年价格降低，一罐奶粉价格在200+/罐，降低的部分的主要是母婴店渠道的利润，根据小组专家调研数据，现在线下卖一罐飞鹤奶粉大约只能赚5-10块钱，飞鹤奶粉几乎已经成为了通货；这样的价格结构变化意味着飞鹤在母婴店渠道的费用相应减少，使得消费者获得了实打实的利益，有利于吸引消费者，使得飞鹤通过价格挤占竞争对手生存空间。

（2）飞鹤品牌特色——高投入产出比的母婴店地推活动

飞鹤利用发达的线下网络开展了一系列地推活动，一年组织100w场。地推活动共分为四种类型：迷你秀、嘉年华、妈妈的爱和包城包省活动。迷你秀主要在母婴店举行，针对0-5岁的亲子家庭；妈妈的爱集中在医院和酒店，以公益活动、宣传讲座的形式举行；嘉年华针对大型商场、购物广场的客群；等到在当地形成较高市占率后，则尝试渠道垄断——即包城包省。

														图：飞鹤的地推活动

其中在母婴店举办的“迷你秀”是线下地推活动的变现环节，占全年地推活动场次的80%；在母婴店举办频率约半年一次。“迷你秀”活动和母婴店渠道的高度结合，使母婴店和飞鹤获得了双赢的结果。

· 对母婴店的需求来说：飞鹤的地推活动不仅会给母婴店带来额外的销售收入，而且会产生较好的引流效果。更重要的是——母婴店举办“迷你秀”的成本较低。活动费用由经销商和飞鹤各付一半，在此基础上，所有的活动内容由飞鹤策划，物料标准由飞鹤统一提供，在飞鹤的规范化流程指导下，当地经销商会派2名活动助理到母婴店协助开展活动。活动助理负责与母婴店老板沟通活动时间和细节，活动当天既当场务又当销售人员，并将活动实况拍摄记录，上传到飞鹤的员工平台，反馈给总部，确保活动真实有效。同时，活动助理还会协助经销商培训门店的导购人员。因此，综合考虑收益和成本，地推活动对于母婴店来说相当有利。在我们的线下母婴店走访中，了解到母婴店愿意积极参加地推活动，这与我们的逻辑推断相符。

· 对飞鹤的需求来说：一方面，地推活动是飞鹤的品牌特色，能够高效导向用户转化率和心智渗透，满足飞鹤的获客需求；另一方面，“迷你秀”通常成本较低，但投资回报却非常可观，满足飞鹤的营销销售需求。从投入产出来看，迷你秀平均投入400元，平均销售产出为4000元；据此评估线下营销活动的投资回报率，从销售费用ROI来看，飞鹤线下销售费用ROI在20-30左右，远高于总销售费用ROI（2-5之间）。

（3）竞品对比：飞鹤在母婴店渠道占优势

飞鹤高度重视母婴店，以母婴店为核心销售渠道，在母婴店渠道占据top级别地位。和国内外竞品对比之下：

**· 外资品牌：**多依靠区域代理商分销，重点放在线上电商平台（例如A2和爱他美在线上渠道影响力top级别），对母婴店的覆盖较少、更多依赖区域代理商对母婴店进行间接支持、缺乏与终端客户的强互动。且外资品牌对母婴店渠道的覆盖主要集中在一线和部分二线城市，低线市场覆盖不足；其中核心障碍在于外资奶粉企业没有完善的终端地推团队，这和需要使用“人海战术”进行推广的三四线城市奶粉市场并不匹配。

**· 其他国产品牌：**相比之下，君乐宝等国产品牌在低线市场母婴店布局明显比外资品牌更完善。但飞鹤仍然是其中终端服务、资源投入、母婴店渠道掌控力相对最强的。相比于飞鹤，君乐宝等其他国产品牌在母婴店店内陈列、活动物料、培训等方面的支持较少，终端活动频次较低，对母婴店渠道的管控能力较弱。

在线下母婴店调研中，我们了解到母婴店奶粉货架的陈列是由不同奶粉品牌商的货架费来决定的，飞鹤在母婴店占据了靠近门口且明显额外装潢的优先货架陈列位置，相比美素佳儿、A2等其他奶粉品牌获取了更大的产品曝光度，提升在母婴店渠道中的优先级和存在感。这一定程度上反映了飞鹤对于母婴店渠道的重视，相比其他竞品奶粉品牌在母婴店渠道具有更强的影响力，和我们的逻辑推断相符。

													图：飞鹤的货架优先陈列

（五）行业变革和未来预测：母婴渠道的新变化和未来走势

（1）线下渠道内部结构：商超渠道奶粉销售占比进一步下滑至1%后保持长期稳定

根据尼尔森数据，2022年奶粉销售传统商超渠道占比已仅7%。虽然母婴店渠道的崛起显著削弱了传统商超的地位，但目前商超渠道仍然保留了一定的市场份额，主要是由于①老一辈消费者（如祖父母）从消费习惯和观念上更信任大型连锁品牌的商超，更习惯去商超购物。②商超覆盖范围广：在某些地区，商超的网点密度高于母婴店，尤其在乡镇或低线市场，母婴店的覆盖不足时，消费者会选择商超。③满足综合采购需求：一些消费者在商超购买多品类日常生活用品时，顺便购买奶粉，省去专门去母婴店的时间。

随着母婴店和电商渠道继续蚕食传统商超的市场份额，未来商超渠道在奶粉销售中的功能更多地转向补充性渠道，尤其在低线市场和综合购物场景中。因此从占比来看，商超渠道奶粉销售占比将进一步下滑，长期来看可能在未来某个时间节点接近消失。

· 短期（5年内）：商超渠道占比下滑至4%，核心驱动因素是消费者习惯的变化——老一辈消费者逐渐退出市场，年轻父母更倾向于选择专业性更强的母婴渠道和便捷的电商渠道。乡镇、低线市场、偏远地区商超仍然保留一定份额，消费者的综合采购需求也使得商超继续供应奶粉。

· 长期（5年以上）：商超渠道占比下滑至1%并长期稳定在该较低水平，核心驱动因素是电商物流效率持续提升，母婴店进一步向经济欠发达地区以及偏远地区扩张。在行业变化的大环境下，商超本身对奶粉品类的重视程度也慢慢减弱，逐步减少奶粉SKU的供应。但由于消费者仍然存在综合采购需求，商超仍保留少量奶粉销售。

（2）母婴店渠道未来规模：存量竞争不断加剧，预计未来母婴店渠道占比保持稳定

新生儿减少和整体消费走弱等因素使得母婴店行业存量竞争不断加剧。在母婴店实地调研中，我们了解到很多母婴店正在缩减店面面积和导购人员，从了解到的销售人员KPI（每月每段奶粉发展3个新会员）来看，整体线下销售并不景气。

												图：母婴店整体经营情况不景气

母婴店渠道处于存量需求竞争加剧的阶段，新增需求并不乐观。但同时，母婴店渠道在满足消费者安全需求和便捷购物需求、满足品牌商推广需求上有着不可替代的作用；因此，我们认为未来奶粉行业母婴店渠道的销售份额会保持稳定。

（3）母婴店渠道未来发展：行业整合不利好飞鹤渠道掌控力

结合（一）中对母婴店行业的分析，现阶段国内线下母婴零售市场格局分散，具有区域性和集中度低的特点，存在较大的整合空间；在行业存量竞争加剧的情况下，此前大量存在的中小型业态经营压力骤增，行业龙头公司凭借品牌、资金和规模优势，反而有望在新的行业生态中获得渠道扩张整合和份额提升的重要机会。

对于奶粉厂商来说，未来母婴店行业可能发生的渠道整合并不利于奶粉品牌商。渠道整合意味着龙头母婴连锁企业或将掌握更大的话语权，奶粉品牌商对母婴店渠道的掌控力可能相应下降，这对于飞鹤来说是不利好的一面。考虑到飞鹤对母婴店渠道战略上高度重视，因此我们将母婴店未来可能发生的行业整合作为一个潜在的投资风险点考虑。

线上渠道-公域

（一）电商平台-淘宝天猫、京东、拼多多

对于传统的货架电商而言，我们研究认为，属于“暂无重大变革迹象、只需投入基本固定的维持运营营销费用”的、在增量意义上的次要渠道，可以认为，只要相对于竞品在该渠道的投入基本维持相对稳定，就能维持相应的营业收入；如果超越竞品进行了额外的投入，增量也基本可预期、并不效率。所以在报告中不详细展开边际效用很低的这部分讨论，只进行“传统电商渠道为什么增量意义上不重要”的原因分析。

（1）从消费者角度

1.货架电商模式的竞争与流量红利衰退

· 流量成本上升：传统货架电商平台的流量红利逐渐消退，平台内商家的竞争日益激烈。飞鹤等奶粉品牌需要投入大量资金进行广告投放以争夺搜索排名和流量，

获取新客户的成本持续攀升。

· 同质化竞争，品牌自身受益有限：在货架电商平台，运营策略与手段大同小异。货架电商平台的促销活动频繁（如“双十一”“618”等），但这些活动更多是平台层面的流量激励，品牌自身积累的“认知”收益有限。

2.消费者需求的变化与体验要求

· 消费者教育和信任：婴配粉属于需要高信任度的消费品类。消费者更加关注奶粉的品质、成分和品牌故事。

传统货架电商的图文页面难以有效且高效地传递这些信息，很难在购买中培养用户忠诚度。且货架电商的用户留存和复购主要依赖于平台自身的会员体系，对品牌的粘性较弱。

抖音、小红书等平台提供从品牌曝光到用户教育再到即时购买的完整闭环。这种模式能帮助飞鹤更高效地完成销售转化，甚至实现用户的二次购买和口碑传播。

· 社交互动：相比于货架电商基于关键词搜索的购物体验，社交电商通过算法推荐和深度互动，通过真实的用户分享与评价增强购买信心。

（2）从公司角度

· 窜货扰乱价盘

-- 渠道管控难度大：淘宝、拼多多等平台的商家多样且监管难度大，经销商和不法商家可以通过这些平台以低价倾销窜货商品，品牌方难以追踪货源来源，即便采取行动（如投诉或下架商品），也很难彻底解决问题。

-- 价格透明：货架电商平台的价格公开，使消费者可以轻松比较不同商家的价格，低价窜货商品往往吸引更多购买者，从而放大了窜货的负面影响。

· 渠道去中心化：通过私域建设（自有商城、微信小程序）等多样化渠道，公司能够更好地控制用户数据和销售利润，而不再完全依赖第三方平台。

（二）内容社区-抖音、小红书

飞鹤在抖音、小红书等内容平台上，也投入大量营销支出。虽然早在2021年下半年飞鹤就入驻了抖音电商，但经过研究我们认为，公司对内容社区的定位更聚焦于“营销”层面，而不是传统意义的“渠道”层面。

												表：飞鹤对小红书和抖音的定位

（1）具体案例分析

飞鹤在内容社区的策略：海量达人+专业内容+UGC互动模式。截止2023年，在奶粉行业搜索SOV排名和字节生意排名中，飞鹤均稳居第一。以23年6月份飞鹤5.28中国宝宝日营销活动为例：

1.达人专家种草：飞鹤联合达人发布种草视频，“软广告”更容易被目标客户接受，同时加深对品牌的印象。让目标客户认识和记住你只是第一步，第二步就是加深客户对品牌品类的了解，从而产生信任感。所以第二步就是联合多位育儿专家，分享育儿知识内容。

2.打造热门话题：飞鹤在将自己的品牌抖音话题#聪明宝宝养成计划嵌入了IP话题#金牌育言家中，飞鹤的品牌Logo和产品样式都直接出现在话题页顶部。用户在话题中接连“刷”视频时，会看到各类与飞鹤有关的内容。通过“多次反复触达”，加深消费者认知。

										图：23年6月飞鹤5.28中国宝宝日互动营销

3.互动活动：结合抖音互动产品“小飞盒”、小红书互动产品“惊喜盒子”，搜索关键词即可参加活动，并且有机会获得产品、明星签名照等奖品。

（2）竞品对比

									表：飞鹤与美素佳儿、a2等竞品在抖音的表现对比

|

品牌 | 抖音官号粉丝数 | 抖音官号更新频率 |

抖音榜单热度 |

抖 音 官 旗 销 量 | | -------- | -------------- | ---------------- | ------------ | ------------ | | 飞鹤 | 203.8w | 约5条/月 | 母婴榜No.7 | 67.2w | | 美素佳儿 | 183.4w | 约10条/月 | 未上榜 | 22.2w | | a2 | 62.4w | 约1条/月 | 母婴榜No.19 | 17.1w |

· 美素佳儿：其社交电商和内容营销注重科学育儿理念的传播，在高端定位塑造上具有强大的品牌优势。飞鹤与其相比，在品牌溢价上可能稍显逊色。

· a2：在内容平台主打“纯净奶源”和“无A1蛋白”特点，吸引了对牛奶过敏、注重好消化概念的消费者。飞鹤相比之下，在这方面的差异化特点不足。

（3）总结

飞鹤在抖音开设线上商城的决策与抖音平台的社交电商属性、精准的流量转化以及短视频、直播带货功能密切相关。抖音能为飞鹤提供更高效的销售转化途径，并帮助其直接连接目标消费群体。而小红书则更多偏重于品牌曝光、用户教育与内容营销，并且电商功能不如抖音强大，导致飞鹤不在该平台设立线上商城，而是选择通过引流到其他电商平台（如淘宝、京东）进行销售。但同质化竞争严重。

线上渠道-私域

（一）飞鹤为什么要做私域？

需求痛点：

1.适应母婴客群新习惯。奶粉品类消费兴趣与决策受口碑影响极大，传统的中心化营销方式需升级；

2.需要将营销费用效率最大化。由于地推拉新成本高且很难立即转化，同时奶粉用户需要培育时间，所以迫切需要找一条效率更高的转化路径；

3.经销商和总部不同频。总部和经销商的利益并非总是一致，受到现金流回款等压力，经销商可能会进行“短择”，而公司往往从更长远的角度考虑渠道运营，从而产生矛盾和摩擦。

私域如何解决：

1.能够加强用户的沉淀、培育和陪伴。把飞鹤的用户从线下地推活动一次性的接触，转为线上更多次、更多元的接触；

2.私域能够增加客户活跃的频次。原来客户只在买奶粉时找飞鹤，不买奶粉时很有可能被别的品牌吸引走，如果飞鹤能通过更高频的沟通做到彼此影响和了解，把客户需要的东西进行触达，就会降低被其他品牌半路截胡的可能性；

3.私域可以助力赋能经销商。私域中当下推出的内容、活动等各类营销动作，最终都是为了在全域延后产出，而不只是仅仅盯着私域。全域布局完毕后，做好用户的培育、陪伴和活跃，用户原来习惯在哪种渠道买，建议仍然让消费者在他偏好的渠道购买，而不是把客户全都转移到私域——这样的“无私”才能真正赋能经销商，也能促进全域的产出。

（二）飞鹤的私域策略：商品有区隔，运营重服务

飞鹤采取“经销商+直营双轮驱动”搭建、布局私域。取得了相对可观的成果。将私域切分为两个模块，双线并行，在星妈会的体系之外，成立飞鹤官方商城小程序，拓展直营电商的销售增量。从组织上来看，官方商城隶属于飞鹤电商部门，主要服务于电商的销售目标；而星妈会则隶属于运营部门，由内容、社群、积分商城等多个团队合作，服务于集团整体业务。

									表：飞鹤“经销商+直营双轮驱动”私域布局

（赋能经销商+渠道导购） | 增购复购 | | 核心目标 | 留存、活跃、复购（奶粉以外的产品） | 复购率、客单价 | | 核心策略 | •全渠道产品矩阵

•优质且针对性的内容和服务

•积分运营 | 首购+会员日+直播促销 | | 承接平台 | 星妈会+星妈优选商城

（内容+服务，不卖奶粉而卖其他相关商品） | 飞鹤官方商城（奶粉产品销售） |

飞鹤的触点体系：飞鹤总共有七个客户触点，每个触点的定位都很清晰，触点之间还形成了联动和协同。客户可以在触点之间根据自己的需要去做流转。每经历一个触点之后，客户跟品牌之间的粘性和关系就加深了一分。所以不是所有的触点都发同样的东西，一定是每个触点根据自己的定位发差异化的内容，触点之间互相支撑，最终形成一个全方位的客户服务矩阵。

												图：飞鹤七个客户触点私域布局

对这些触点进行逐个解析：

（1）线下活动

飞鹤的核心渠道拉新方式——通过每年几十万场和客户面对面的地推活动，告诉用户到底什么是好奶粉，让用户眼睛能看到，甚至于直接尝到味道，在教育用户的同时提升品牌声量。

这样的地推能覆盖非常多的新客，但成本也很高，为什么飞鹤还愿意这样做呢？因为婴配粉这类消费品的“粘性”很高，如果婴儿首次食用奶粉后，中间再换品牌的成本非常高，父母无故更换品牌的意愿非常低。所以飞鹤愿意用很高的拉新成本获取客户，只要后续能做好留存和活跃，那客户在接下来几年时间里就会产生持续复购，也就是说，前期投入的拉新成本可以通过更长的用户生命周期赚回来。

（2）星妈会服务号

												图：飞鹤星妈会平台涵盖的内容

星妈会于2017年底上线，2019年从微信公众号升级成为类似于垂媒APP的母婴服务平台。从2017年单篇文章的阅读量不到10万+，到现在20万+，最高60万+。2021年星妈会新增注册用户600万人，其中有70%是0-1岁的家长。而2021年全国出生人口为1062万，意味着其中有420万被飞鹤成功触达并沉淀在星妈会中。

星妈会主攻通过内容影响客户，它搭建了覆盖所有育儿阶段、全方位育儿知识和奶粉知识的内容矩阵，围绕“生养教”全阶段，为用户提供月龄定制、营养食堂、专家在线等服务，解决客户的喂养知识焦虑问题。

· 截至23年3月，星妈会用户量近6000万，月活超400万，日活达30万。截至22年4月。飞鹤官方商城小程序用户量约40万，2021年GMV1.2亿（其中私域电商没有平台费用，利润更高）。

· 对比在市占率上同样强势的外资高端奶粉品牌美素佳儿，截至23年5月，美素佳儿私域用户量约100万，GMV位千万级别，与飞鹤差距明显。

（3）星妈会主页

内嵌在星妈会公众号中的一个平台服务页，是一个育儿平台，也是内容服务社区。它不只是做内容，还有刚需类的、专业性的在线医生问诊服务，是用来提高宝妈用户活跃度与粘性的妈妈交流社区，以及用来提升客户留存和活跃的积分商城，可以兑换权益、服务、实物和优惠券——这些共同构成了一个综合服务平台。

· 调研结论：成绩并不突出，不及预期

--大部分内容发布时间分布于19-20年，并未构建出所谓的母婴垂类内容平台。

--所谓高热度的文章虽然浏览量很高（最高有60w），但评论寥寥无几，很大一部分是水军。

（4）星妈优选商城

星妈会会员的积分兑换商城，以微信小程序的形式呈现，与星妈会主页做区分。定位是围绕客户需求选品，增加用户活跃的频次，意图在两次奶粉购买中间的空档期，用一些营销动作与客户实现更高频的交流，从而让双方始终保持了解和影响，降低客户流失率。

目前飞鹤官方商城小程序用户量约40万，2021年GMV1.2亿，尽管占比不高，但由于行业毛利率较高，飞鹤集团整体毛利率更是高达70%，而私域电商成本较低且没有平台抽成，因此利润率相当可观。

· 商城内的所有选品围绕宝妈群体各方面的潜在需求，涵盖宝宝食品、图书、生活日用、

个护美妆、零食、出行用品等，不卖任何婴配粉产品，只有部分儿童奶粉、成人奶粉、老年奶粉售卖。原因主要有：

-- 从公司与经销商利益分配角度：公司对经销商依赖程度较高，星妈会的会员增长高度依赖经销商的引流，自然不会与经销商直接争利，而是通过提升用户品牌粘性的方式，促使消费者在经销商的门店持续复购，避免与经销商产生价格内卷。

-- 从消费者角度：因为会来星妈优选商城的“流量”，都是宝妈宝爸，婴配粉是“刚性需求”，没必要做主动的投流推送，也不是他们进入优选商城的主要目的。用户会选择在这个私域平台买东西的理由只有两个：①买了婴配粉获取到积分，来这里进行积分消耗、获取优惠；@试图营造类似于母婴店的一站式购物体验。

（5）社群运营

线上线下全渠道引流，飞鹤星妈会会员都统一沉淀在微信公众号上，再通过星妈会公众号，引流到星妈会的企业微信号。即：微信公众号→注册→分层分级→推送与宝宝年龄对应的内容&加入对应的社群。

· 公开信息（未验证）：做得很好，进行了有效的用户分层

-- 目的：针对性精准推送内容

-- 在导流入群前，首先会要求用户填写表单，通过腾讯问卷进行用户分层，用户需要填写宝妈或者宝宝所处的月龄阶段。根据宝妈/宝宝所处阶段，进入对应的交流群，可以为后续实现精细化运营打好基础；

												图：星妈会社群运营用户分层

-- 星妈会设计了独特的个性化服务，每日在社群推送妈妈们需要的内容，大大减少家长们获取有用信息的时间和精力。比如备孕群，每日的知识分享，都是围绕【孕期】进行。

-- 针对不同月龄宝宝、不同胎数家长们的育儿指导，围绕妈妈和宝宝们的养教阶段，星妈会社群，会专门邀约知名专家来解答用户关心的问题，提供免费的在线专家问诊服务。

													图：星妈会社群运营情况

· 调研结果（交叉验证）：运营质量与活跃度相对不错，但并不突出

-- 注册了之后要自己手动寻找社群运营官的企微，自己添加，并不主动对客户进行引导与激励。新关注的用户，完全体会不到任何的社群概念。且运营官回复速度较慢（10min）。

-- 社群：以宝宝月龄进行分类，24年下半年0-6月龄社群仅有186人，社群规模低于预期。但社群交流活跃度很高，日均消息数量>30。

---- 社群中配备婴幼儿专业医生，提供个性化育儿知识科普内容以及免费的“在线专家问诊”服务，解决宝妈们养娃陪伴的需求。

---- 不定期开展专题直播讲座，比如在冬季流感高发期进行婴儿鼻病毒预防与治疗讲座。

（6）门店导购

飞鹤的门店导购通过企业微信承担着营养顾问的角色。

· 从消费者角度

-- 消费者对于奶粉的需求第一是安全，第二是营养，所以品牌和客户之间十分需要建立信任感。飞鹤采取了门店导购-企微真人IP的方式去培养消费者与导购之间的信任链接，类似于O2O的模式概念。

-- 导购企微朋友圈内容与营养顾问的人设一致，育儿科普内容与品牌奶粉营销内容比例约为4：1。导购真实陪伴消费者、在线解答消费者疑问，传达专业、及时的育儿知识，虽然偶尔也有少量的促销活动，但内容简洁且引导客户私信沟通，不会造成打扰。

· 从导购员激励角度

-- 奖励激励导购注册品牌专属导购员：导购员先进入品牌方的公众号后台进行申请“专属导购员”身份认证，注册领取自己的二维码。首次注册的导购员可领取由品牌方发放的奖励。

-- 导购员销售排名机制激励导购

分地区地域，将同一地域地区的导购员联动起来并进行销量排名和设定奖金激励，排名越高的导购员可以在规定的季度内获取由品牌商奖励的销售奖金。

将不同地区的导购员进行团体排名，如“某地区导购员团队总销量越高，则该地区导购员均可获得奖励”

（7）会员积分体系

飞鹤打通了全渠道会员积分体系，以此为基础整合资源，让全渠道产品的销售、铺货和私域之间形成了协同。

· 积分获取：把线下买奶粉产品的客户，通过积分奖励的方式引导到线上星妈会，然后通过扫描产品积分码、签到、做任务、婴配粉段数升级、转产品线等积分获取方式增加客户的活跃和互动。客户触达飞鹤品牌相关内容的频率与时长越高，决策时继续购买飞鹤的意愿就越强。

													表：飞鹤私域积分获取方式

· 会员权益：会员等级与积分多少直接相关，积分越多、等级越高，能享受的权益也就越多——引导客户不断地通过各种方式去获得更多积分。

													表：飞鹤私域会员等级权益

•        | √             | √            |

| 晋级礼专属礼券 |

•        | √             | √            |

| 积分久久-有效期2年 |

•        | 

•         | √            |

（三）私域运营竞品对比

									表：飞鹤与美素佳儿、a2的私域运营对比

| | 品牌 | 侧重点 | | ---- | ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ | | 飞鹤 | 采用“知识专家”型私域运营模式。

•通过公众号和社群输出专业育儿内容，涵盖儿科疾病、幼儿保健、孕妇保健等多方面，还请专业医生答疑，增强用户信赖，缩短决策时间，实现口碑裂变传播

建立积分商城优惠体系

•走类似电商平台的路线，通过其他众多非奶粉品类购买的积分优惠，来维持消费者对私域的粘性。 |

| | --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- | | 美素佳儿 | 主打社群运营。打通企微与CRM系统，能按顾客城市、孕期、宝宝年龄等精准划分并分类运营，提供个性化服务。

•利用企业微信“快捷回复”功能搭建素材库，减轻一线导购工作负担，确保服务及时准确。把握宝宝转阶段、生日等“黄金时段”，借助企微接口自动生成并提醒导购任务

•通过社群低成本开展口碑营销和市场调研，节省广告营销及调研费用 | | a2 | 采取“品牌导向型”私域建设模式，由于a2并不是单纯的奶粉企业，同时也有奶制品等其他产品条线，所以在构建私域时，会在奶粉品类私域的基本方向之中，更注重体现a2在消费者心智中的品牌力。

•强调“A2型牛奶易于消化、适用于乳糖不耐受群体”的差异性、功能性

•有专门的近期活动总览页，消费者能直接触达线下活动的信息

•积分商城中可兑换的产品种类远少于飞鹤，可以看出非常集中于与a2奶粉有直接相关性的品类，或是a2品牌的其他产品，而不是飞鹤选择的电商路线。 | | 共有特点：

•用户引流：均利用线上、线下渠道进行公域向私域的引流，如通过包裹卡、线下门店导购、公众号、奶粉罐身二维码、朋友圈广告等多种途径吸引用户进入私域社群或添加福利官企业微信。同时提供新客优惠、促销活动、老客复购激励等。

•社群运营：在社群中鼓励宝妈进行交互种草，通过每日红包抢答、育儿专家解惑、不定期买赠活动等促进用户互动。

•专业内容输出：有专业医生提供知识支持。通过导购、社群、私域平台向用户传递专业育儿知识、产品相关信息等。根据用户生命周期进行个性化服务与营销，在宝宝不同成长阶段提供相应育儿知识、产品推荐及关怀提醒。

•会员体系建设：利用微信公众号、企业微信、积分商城等，为会员提供积分、专属福利、优先参与活动等特权，激励用户注册成为会员并持续消费。 | | **结论：**在私域本身的建设方面，并不具备壁垒。飞鹤与其他主要竞品虽然在选择上有所不同，但结合近年公开数据与调研结果来看，飞鹤的成绩并不亮眼，反而是a2凭借差异化产品、让消费者为自己的“故事”买单，获得了长足的增长。在私域运营方面，主要作用是“维持存量盘”，在抢夺份额与获取增量方面，并无显著作用，未来无明显的可预期拐点，预期支出持平、对营收层面的影响也基本维持不变。 |

奶粉线下→线上渠道转变的归因

											图：各渠道婴儿食品销售额占比(欧睿口径)

对于整体婴儿食品而言，历史上渠道有商超→母婴专营店&线下→线上转换的两种逻辑。我们从奶粉行业的角度——“多？快？好？省？”展开分析，得出结论：存在一定的线上化趋势、但会自然收敛。线下母婴店在中长期内仍然无法被取代，会稳定于某一水平。

（一）省？——价格更低？

· 从消费者角度：

结论：线上渠道并不一定比线下更省，且是不是更“省”虽然会影响奶粉消费者的消费行为，但一定不是决定性因素。

-- 价格更低吗？奶粉的线上线下价盘并不清晰，且窜货现象普遍。如果不考虑窜货，把考虑范围限制在官方销售渠道，线上相比于线下能不能省，也不明确。奶粉线上线下的价格，与企业、经销商对线上线下渠道给予的优惠、促销力度有关，奶粉的消费者并没有一种明确的认知，认为线上的奶粉就会比线下的“省”。

-- 价格敏感吗？由于消费者对奶粉的质量品质安全性要求很高，所以相对来说价格不那么敏感。其次，购买标品的决策越快，就越容易形成“省”的规模效应。但消费者（新生儿父母）在考虑购买奶粉的时候，心态是慎重的，决策是复杂的、慢速的、深思熟虑的，所以价格的直接冲击进一步被削弱了。

· 从公司角度：

结论：线上渠道对公司的“省”，并不是绝对正收益的。效率提升、毛利降低。所以是不是更“省”也不是公司选择线上渠道的根本原因。

-- 高效率吗？

Pros：更加便于管理库存、统一调度。辐射的范围更广，不受到母婴店的销售半径限制。

Cons：线上渠道的竞争非常激烈，价格竞争导致线上产品的毛利和净利不如线下优质。公司努力避免平台间的价格恶性竞争，通过差异化的促销方式来降低价格敏感度，但完全避免价格竞争是不可能的。

-- 成本更低吗？

Pros：开线上店成本更低，减少了人力成本与地租、仓储成本。

Cons：线上渠道通过各种虚拟店铺、复杂的物流转运等方式，使得窜货行为更加隐蔽，增加了治理窜货行为、稳定价盘的监督成本。

-- 利润更高吗？

Pros：从飞鹤的定位与奶粉的消费品属性出发，价格与产品品质挂钩，且毛利率很高。公司决定终端购买价更多是从定位的角度出发，而不是受制于成本。从“省”的角度，线上渠道对公司的“省”不会通过降价吸引消费者的形式呈现，而是会实打实地成为公司利润的一部分。

（二）快？——快速方便省时间？

· 从消费者角度：

结论：线下渠道的“快速拿到货”对消费者购买影响不大，线上渠道的“便利、省时间”对消费者的吸引力更高。虽然线上渠道比线下更“便利、省时间”，这点会让奶粉消费者更喜欢在线上下单，但同样也不是决定性因素。

-- 线上更“快”吗？

速度更快吗？——如果是紧急需求，只考虑能直接获得奶粉产品的速度，直接去附近的线下店购买，显然比电商下单之后次日达或2-3天拿到货要快得多。

更便利与省时间吗？——如果非紧急需求，而是考虑消费者的“便利与省时间的程度”。从通勤时间成本来看：线上渠道所付出的时间远优于线下到店。不需要“寻找并前往附近的线下店”。

-- 消费者需要“速度快”吗？

奶粉几乎没有需要“紧急响应、临时购买”的需求。

哺乳期（0-6个月）：婴儿出生是可预期的事情。但母亲的奶水是否充足，是在婴儿出生之后、开始母乳喂养时才能进行判断，存在临时发现母乳不足、需要奶粉辅助喂养的情况。

可能存在紧急购买需求的情况：婴儿出生之后，母亲发现奶水不足，但没有准备奶粉，才会需要紧急购买。这种情况下，一般医院有备用的奶粉，临时喝1-2次，同时让消费者去医院附近母婴店购买。

经过调研，认为需要紧急购买奶粉的这种情况很少。我国纯母乳喂养比例61%左右（仍在下降），但一般家庭对哺乳很重视、都会备有奶粉以备不时之需，所以紧急购买奶粉的情景很少。

母乳喂养期之后：奶粉肯定会提前备好，六个月以后也可以不喝奶粉，奶粉并非必需品，不会有特别紧急的购买场景。

-- 消费者需要“便利、省时间”吗？

可以有，是锦上添花的。但对于婴配粉，消费者对时间成本的敏感性并不强，他们完全愿意为了自己的孩子花大把时间去挑选、购买产品，所以虽然线上渠道省去了往返到店的时间成本，会一定程度上影响消费者的行为，但其实对消费者的效益改变并不会特别大。

（三）多？——品类SKU更多？

· 从消费者角度：

结论：线上渠道奶粉SKU的“多”对消费者而言，并不是边际收益变高的“多”。反而是线下渠道“协同效应”的品类多，更能促进消费者的购买意愿。

-- 能买到、能挑选：线上渠道完胜。线上天然具备更丰富的品类和SKU供消费者挑选、比较。但需要思考的是，对于“奶粉”这一个品类，SKU的“多”是不是有效的“多”？

-- 协同效应：线下母婴店里除了奶粉，其他母婴品类也十分丰富，满足用户多样化需求，配有专业导购员答疑解惑，能实现一站式购物。同时，附加有相关的母婴服务，形成一整套体系。优于线上渠道（需要一个一个单品类自己研究自己挑选，且缺乏面对面的实际服务）。

· 从公司角度：

结论：从管理成本的角度来说，公司会更倾向于线上渠道。

-- 线下渠道空间宝贵，品类SKU数量受到空间限制，且二八定律影响下，SKU多会造成库存管理的难度上升。虽然这部分支出是由飞鹤的经销商来直接承担的，但会间接传导到公司与经销商之间的合作与利益分配。

-- 而线上上架品类，成本是不断摊薄的，不仅不会受到品类数量过多的限制，还能规模化摊薄线上店面成本。

（四）好？——消费者认知中的“质量更好、体验更好”？

婴配粉，安全、品质是消费者选购时极其重视的属性。但由于“使用者”和“消费者”分离，消费者并不能准确判断产品的质量实际好坏，只能通过“认知”来判断。

· 从消费者角度：

结论：消费者认知的“质量更好”，是影响婴配粉购买的关键因素。线上线下各有优劣。相对而言，线上渠道的评价、种草信息更具备壁垒，而线下渠道的优势——品质保证线上官方旗舰店也具备、专业顾问也完全可以线上化，能够被逐步消弭。但人是社会性动物、养育后代是社会性行为，线下仍有其不可替代的“面对面服务体验”，能够很大程度上影响消费者的购买行为。

-- 母婴店：

---- 品质保障、实物体验：婴配粉的安全品质至关重要。正规母婴店都是奶粉品牌方授权经营，从正规渠道进货，其产品质量把控严格，并且线下市场经营监管也更为严格，产品品质看得见、摸得着。

---- 专业育儿顾问：母婴店不仅是卖产品的地方，更是为用户提供专业育儿咨询服务的重要站点。母婴店店员具备一定的营养、育儿方面的知识素养，有的还拥有高级育婴师、健康管理师等专业证书，能够为用户提供有效的选奶建议和切实可行的育儿方法技巧。但通过线下渠道调研了解到，对于奶粉品牌的选择，绝大部分消费者在线下到店之前就已经通过“线上攻略”进行了预选择，到线下店就是为了买预选好的某个品牌的奶粉，对于“专业答疑服务”需求度很低。

----- 体验佳：认知质量不仅仅是物理意义上的，母婴店能为消费者（家长）提供情绪价值，无论是亲子活动、还是与店员面对面交流，都会让消费者更信任、更愿意来线下购买。这点是线上完全无法提供的。

---- 售后：根据调研，消费者普遍认为线下售后比线上售后更便捷（有实体店，能直接找到责任方）

-- 线上渠道：

---- 用户评价、达人种草：真实用户的使用体验对消费者对产品质量的认知有很大影响。

---- 客观且详细的产品参数：育儿顾问、母婴店销售可能受到可得利益高低影响、或是品牌方的销售业绩要求，并不一定会客观准确地为消费者推荐好产品。线上渠道，消费者可以以更客观的状态评判比较。

---- 奶粉的好坏很难通过观察实物判断：典型的“消费者与使用者”不同的品类。奶粉适不适合，很多时候要婴儿喝了、观察生理反应才能得知。购买时通过观察、试吃感受的产品质量并不能得出婴儿的体验。所以线下实物体验其实更多是一种对消费者的心理暗示，是可以通过线上产品的展示方式改进来消除的。

· 从公司角度：

结论：线下渠道对公司而言，仍具有不可替代的品牌区隔属性。

-- 线上渠道的份额在增长，公司将其定位为拉新的重要渠道。线上渠道是增量市场，尤其是教育消费者首次购买的重要场景。对公司来说，线上渠道的价值在于吸引新客户，尤其是首次购买的消费者。

-- 人是社会性动物、养育后代是社会性行为，线下提供的服务与活动，更能建立消费者对品牌的“好”意识。

-- 所以公司通过线上渠道拉新后，仍希望消费者在线下进行后续购买。通过线上吸引新客户，并通过线下活动承接这些客户，实现二次和三次交易。奶粉企业主要营收不是一段奶粉，而是二段和三段奶粉，所以线下的服务与体验提供的情绪价值带来的粘性与复购，是有意义的。

													图：中国婴配粉市场规模

（五）总结：线下→线上归因分析整体结论

从消费者角度，线上渠道与线下渠道都有其作用，虽然线下渠道具备部分目前线上渠道还没有具备的优势（主要是“情感体验”、“一站式购物”、“实物体验”），但其一、一站式购物可以通过改进线上渠道的母婴用品购置逻辑来实现；其二、实物体验可以通过线上产品展示方式优化、配货可视化等形式在未来实现。但线下与导购销售的交流、面对面服务，对于社会性人类带来的情感体验在中短期内还是无法替代的。所以对于消费者而言，线上渠道占比会上升，但还无法替代线下渠道。

再往更长期的视角去推测，一旦线下所能提供的情感价值体验和信任感，能够完全线上化（比如更有参与感的线上交流购物形式，可能通过未来的技术变革如VR、AR等实现），到那时，线下渠道最重要的壁垒就会被完全消除，实现完全向线上渠道转变。但目前，这种转折点显然还不具备充足的发生条件。

从公司角度，线下渠道在目前仍具有绝对无法舍弃的不可替代性。公司选择合适的渠道留住消费者，不仅要考虑什么渠道对消费者而言更易促成购买，还要多考虑一层，就是如何让消费者买“公司自己的品牌而不是其他品牌”。线下渠道由于有地理意义上的区隔，天然具备私域属性，更便于公司做品牌区隔（铺货挤占、专卖店品牌店、品牌活动etc.）。而线上公域渠道是所有品牌在同样的平台上开放式竞争，品牌区隔大大减弱，竞争显著更激烈，窜货等不利于品牌稳定的行为也会更难以监管。这也是为什么线上一定要做私域的原因所在，就是为了减少竞争、稳固价盘和份额的必须策略。但直接做线上私域，很难直接形成私域的品牌区隔，所以从线上线下O2O，利用线下天然更强的私域属性，巩固线上私域流量。一旦发展顺利、线上私域做出了规模，那么最终线下的私域属性也是可以与线上合并的，相辅相成。

综上，预期未来3年后，飞鹤线下渠道收入占比下降至70%左右，下行速度会逐渐减慢；线上渠道收入占比上升至30%左右。对于收入绝对值的赋能，则需要拆分【母婴店】、【货架电商】、【内容社交平台】单位投入的收入转化情况，单位绝对值的大小不会有显著变化，主要仍取决于投入的多少。

											图：飞鹤线上线下收入占总收入比例

2024年上半年，飞鹤全渠道市场占有率达到19.2%，线下渠道市场占有率为22.7%（其中母婴店占比68%），线上渠道市场占有率为13.8%。对飞鹤未来线上线下市占率变化情况进行推测：

· 飞鹤在线下渠道的份额，在目前的份额基础上震荡，可能会有不明显的下行趋势，但未来有望进一步稳固、得到回升。主要原因：①母婴店渠道整合，话语权会有所上升；②外资品牌入局线下，竞争加剧；③但飞鹤是很多母婴店赖以生存的引流品，渠道方的需求相对刚性，以飞鹤对母婴渠道的掌控力，其护城河的稳定性足以维护其份额。

· 飞鹤在线上渠道的份额：在目前的份额基础上震荡，可能会有不明显的上行趋势。主要原因：①飞鹤管理层在把营销预算向抖音等线上渠道倾斜；②在线上私域部分，星妈会、星妈优选有做出差异化和体量领先；③但竞争壁垒不高，飞鹤做的别的品牌也都在做。

										图：飞鹤线上线下收入渠道市占率比例

格氏估值

本部分主要采用格氏估值的方式，对飞鹤的资产价值、盈利能力价值以及成长价值进行分析。由于本节并非本报告重点，因此此处简洁分析我们对飞鹤各部分价值的估值。（注：以下单位为人民币）

非营运性资产价值

首先，根据飞鹤最新披露的2024年中报，其现金及现金等价物为72.1亿元，其他短期投资为118.63亿元，其他短期投资包括了结构性银行存款和到期日超过三个月的银行存款。再加上其他非营运资产，减去债务后得到飞鹤的非营运性资产价值。经计算得到非营运性资产价值为182.66亿元。

盈利能力价值

其次对飞鹤的盈利能力价值进行分析。以一个商业周期（至少5年）的视角计算平均收入、平均EBIT/收入。由于在过去几年，飞鹤及整个婴配粉行业处于艰难的渠道去库存阶段。因此近几年飞鹤收入增速并不快，而计算平均收入在192.5亿元，略低于近三年的收入。但考虑到竞争格局推演时全行业线上渠道会进一步增长，而叠加飞鹤近两年销售、管理投入进一步加大，飞鹤在渠道市占率可进一步提高，因此估计其能够有192.5亿元的持续收入能力。

同时由于婴配粉行业过去几年处在去渠道库存的困境阶段，超高端产品价盘不稳，公司EBIT/收入较19-20年已有下滑。因此飞鹤也加大销售、管理投入整顿渠道，以及扩大营销，23年费用率进一步增加5%。故此处在平均EBIT/收入基础上进行调整，减少10%的营运能力水平。

随后采用调整后EBIT/收入乘以可持续的收入得到可持续EBIT，乘以1减去平均税率。并加回过度的折旧（二分之一平均税率计算的税后折旧）得到可持续盈利能力Earning。

对于公司WACC，由于2023年飞鹤利息费用为0.53亿元，截至2023年底有息负债为13.78亿元，算下来有息负债成本利率为3.85%。权益成本采用过去收益率数据与大盘指数进行计算，得到权益成本为10.25%。截至2023年末，中国飞鹤的股票市值为364亿元。2023年的所得税税率为32.2%。由此计算中国飞鹤的WACC为9.97%。

计算所得可持续盈利能力价值EPV为420.41亿元。

													表：飞鹤可持续盈利能力价值

192.47 | 186.24 | 228.59 | 213.36 | 196.49 | | EBIT
EBIT/收入
平均EBIT/收入
调整后EBIT/收入

EBIT/收入

平均EBIT/收入

调整后EBIT/收入 | 57.56
41.80%
38.86%
28.86%

41.80%

38.86%

28.86% | 99.51
53.43%

53.43% | 96.57
42.25%

42.25% | 66.91
31.36%

31.36% | 50.03
25.46%

25.46% | | 有效税率
平均有效税率

平均有效税率 | 30.76%

28.41% | 24.89% | 28.50% | 25.74% | 32.16% | | 可持续盈利EBIT

EBIT*(1-税率)加：过度折旧 | 55.55

39.77

2.15 | | Earning

WACC

EPV | 41.91

9.97%420.41 |

成长空间价值

再次，成长空间方面，婴配粉的市场规模取决于三个变量：婴幼儿数量、婴幼儿人均奶粉消费量、婴配粉的价格。先综合人口、人均用量、单价等，可以测算下未来几年婴配粉行业的市场规模。

行业层面：考虑到总和生育率的下降（包括结婚率下降、生育意愿下降等）：根据国家统计局抽样推算，2019年至2023年，中国总和生育率分别为1.47、1.30、1.15、1.09和1.07，推测到28年总和生育率进一步下降至0.9左右。国内的文化环境下，父母的育儿心态中短期看不会发生变化，对高端奶粉消费升级的需求产生的拉力仍旧存在，母乳喂养率也不会发生重大逆转。因此假设婴幼儿奶粉消费量仍会保持短期5%左右增速，婴配粉单价则保持在目前价格水平。

综合计算24年奶粉零售市场规模在1450亿元左右，奶粉厂商市场规模还要在整体婴配粉市场的基础上乘以一定比例进行计算。但二者增速是保持一致的，在短期人均消费量的增加和价格水平的保持使得规模有2%左右的增长，但随着人均消费量增速减缓，婴幼儿数量的下滑使得整体规模逐渐下滑。

公司层面：飞鹤线下渠道份额目前呈震荡态势，存在略微下行可能，但未来有望稳固并回升，预计28年回升至24.5%。原因如下：一是母婴店渠道整合会使其话语权增强；二是外资品牌进入线下将加剧竞争；三是飞鹤作为母婴店的主要引流品，渠道方对其需求刚性，飞鹤对母婴渠道的掌控力可维持其份额。

飞鹤线上渠道份额目前也呈震荡走势，但整体存在上行趋势，预计28年可达17%。原因如下：一是飞鹤管理层将营销预算向抖音等线上渠道倾斜；二是在线上私域方面，星妈会、星妈优选有差异化且体量领先；三是竞争壁垒较低，其他品牌也在采取类似策略。

									表：飞鹤可持续盈利能力价值+成长空间价值

WACC |

9.97% | | | | | | Totalvalue | 536.69 | | | | |

近两年由于整顿渠道等导致费用增加，假设随后调整后EBIT/收入缓慢恢复。长期Earning增长率假设为0，计算得到盈利价值为536.69亿元，减去可持续盈利能力价值420.41亿元，得到成长空间价值为116.28亿元。

总结

由分析得到飞鹤估值为非营运性资产价值为183亿元，可持续盈利能力价值420亿元，成长空间价值为116亿元。取2024年12月27日收盘时市值459亿元，计算安全边际有260亿元，有一定的增长潜力。

													图：中国飞鹤估值结果

|

排名 |

公司 |

姓名 |

* * 职 位 *

•             | **2023年薪(万元)** | **2022年薪(万元)** | **变动(万元)** |

| -------- | ---------- | ---------- | ------------------------ | ------------------ | ------------------ | -------------- | | 1 | 伊利 | 潘刚 | 董事长兼总裁 | 2179 | 2573 | -393 | | 2 | 飞鹤 | 冷友斌 | 董事长 | 1416 | 1504 | -87 | | 3 | 蒙牛 | 卢敏放 | 执行董事 | 1357 | 1343 | 14 | | 4 | 飞鹤 | 蔡方良 | 执行董事 | 1131 | 1231 | -100 | | 5 | 中国圣牧 | 张家旺 | 执行董事 | 1097 | 986 | 111 | |

6 |

东鹏饮料 |

刘丽华 | 副总裁、董事会秘书(离

任) |

899 |

232 |

668 | |

7 | 康师傅控股 |

魏宏名 |

执行董事 |

771 |

882 |

-111 | |

8 | 康师傅控股 |

魏宏丞 |

执行董事 |

746 |

853 |

-107 | | 9 | 东鹏饮料 | 卢文 | 董事、副总裁 | 663 | 470 | 193 | | 10 | 现代牧业 | 孙玉刚 | 执行董事 | 597 | 646 | -49 | | 11 | 东鹏饮料 | 蒋薇薇 | 董事、副总裁 | 573 | 299 | 274 | | 12 | 伊利 | 刘春海 | 副总裁(离任) | 571 | 890 | -319 | | 13 | 东鹏饮料 | 林木勤 | 董事长、总裁 | 557 | 426 | 131 | | 14 | 妙可蓝多 | 柴琇 | 副董事长、总经理 | 536 | 458 | 78 | | 15 | 飞鹤 | 刘华 | 执行董事 | 512 | 602 | -89 | | 16 | 东鹏饮料 | 林木港 | 董事、执行总裁 | 508 | 391 | 117 |

22 | 统一企业中国 |

刘新华 |

执行董事 |

397 |

297 |

100 | | 23 | 现代牧业 | 朱晓辉 | 执行董事 | 387 | 292 | 95 | | 24 | 贝因美 | 谢宏 | 董事长、总经理 | 372 | 346 | 25 | | 25 | 农夫山泉 | 钟晓楠 | 执行董事 | 350 | 350 | 0

|