中国心连心公司研究

作者：richard

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目录

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公司简介

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投资案件

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赛道本身

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商业模式&战略

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人和文化

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十年后公司可能是什么样？

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主要问题

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公司简介

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所处煤化工行业，同时往下游延伸做复合肥

产品结构：心连心 vs 华鲁恒升

总部地处河南省新乡市小冀县，总产量排名应是中国第 2 大尿素企业（新乡基地单体产量排名第一）。第一大晋煤企业集团（多是参股的分散在各地，松散的联盟）每年约 1000 万吨，第二大心连心产能 320 万吨（21 年产销量 226 万吨），第三名阳煤化工产能约 250 万吨（21 年产量 211 万吨）。国内尿素产量大数约 5400 万吨（2019 年全国尿素总产量 5475 万吨）。

公司是近十年行业极少的选择自建方式向外扩张的公司，目前拥有河南本部，新疆和九江三大合成气平台生产基地，还拥有甘肃金昌、新疆库车、四川德阳（拟），东北葫芦岛（拟）若干个复合肥生产基地。

公司也是行业大玩家中极少数的民营企业，公司内部约 1400 人（总员工数 8k）持有公司股份，主要通过 Pioneer Top 和 Go Power 两个持股平台分别持有中国心连心公司 35.25%和 23.6%的股本。穿透上去主要高管和员工持股量分别为：董事长刘兴旭 14.7%，李步文（94 年刘总到来上一任厂长） 5.6%，CFO 闫蕴华 3.1%，其他几位主要高管李玉顺，茹正涛，王乃仁，张庆金各持有 2.4%，其余 员工合计持有公司 20.5%的股份与两任一把手合计持股量接近。

国内尿素生产成本最低的几家企业之一，截止 21 年底所有产能升级到先进煤气化技术。荣获工信部连续 11 年国内尿素行业“能效领跑者”奖章

公司简要历史

赛道本身

煤化工&尿素

目前总产能约 7kwt 对应约 5500 万吨的产量。

三类产能占比如下：

三类装置：流化床最低，气头和固定床高一些。气头每年冬要停 3-6 个月保民用气。

之前在全球属于成本域偏中间位置，这两年明显左移。

国内是个管控的市场，国家靠出口调节国内供需平衡。

制造端的行业特征包括：

极度重资产，固定资产周转 0.5 次左右。

连续生产，最低负荷。

因为原料+燃料煤单耗合计在 1.1t 附近，所以企业把厂设在资源地或者需求地并无特别明显的区别。

因为单价低所以有运输半径，不同区域间尿素价格有明显差异。最高的云南和最低的山西价差达到接近 500 元/吨。

涉及各个环节的精细化操控有大量细节的 know-how 在里面。 导致即使同样都是先进煤气化装置，开得好和开的差的企业实际运行起来差别也很大。

国内供应高度分散，集中度提升的空间很大。

周期性&行业历史&国内企业退出

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1969 年国家为了解决填饱肚子问题放开建县级小化肥厂牌照，形成了今天各地都有自己化肥企业的基本格局；

05-12 年，山西以晋煤和阳煤为首通过并购的方式整合了一批各地小化肥厂。但这仅是松散的仅是控股甚至参股（晋煤部分企业只有 30%的股份）的企业联合的方式，每个厂高度自治。调研的阳煤化工显示各厂的采购、财务等都是独立的；

04 年开始华鲁和兖煤投了国内的两套水煤浆多喷嘴示范装置，后续这个技术路线慢慢成熟（是一个长的过程，直到今天仍然持续改进提升），开始取代传统的固定床工艺路线；

09 年后“4 万亿”刺激政策信贷极其宽松，2010 年前后湖北宜化引领了一波进军西部的浪潮，通过收购或者自建（内蒙的几家企业）的方式。

2012 年后冲击美国页岩气革命的冲击，中东北美的尿素获得比较系统性的优势蚕食中国的出口市场。这一供给冲击大约在 2016 年达到峰值

09-20 年几轮冲击共同造成了十多年行业性低谷，自然的行业性优胜劣汰；

存量优质企业战略选择分歧：这个战略选择的企业目前看只有心连心一家；

国家主导的产能向优质龙头集中，通过尿素指标手段；

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周期性的未来

国内： 1 ）“ 减量置换”原则，工信部严控制，尿素成了个半牌照行业； 2 ） 未来几年新增尿素产能比较少（数据？）。

国际： 23-25 年，新增产能对比历 史也偏低。

渠道、复合肥、差异化产品

现阶段重点不在生产，是个渠道的生意；

15 年前后分水岭，两种打法此消彼长。有时代背景的边界条件

心连心大体情况：低费用低加价率（16w/人 vs 史丹利 25w/人）；复合肥事业部独立盈利了；未来几年目标挺大。

普遍在实质的产品差异化方面投入不足。心连心近年在加大投入

高端复合肥的核心是原料和工艺，进口肥都是硝酸分解磷矿的工艺，叫硝酸磷高塔工艺。如果不生产合成氨的话一套 30 万吨投入大约 15-20 亿，国内复合肥企业没有能投的，他们传统设备一个 20 万吨高塔也就是 1500 万，设备投入差几个数量级。如果氨酸法工艺 20 万吨设备投入也就 200 多万，我们国家没有一家企业敢去做这个工艺的，包括新洋丰、中化、心连心。没有这个根本生产不出来进口复合肥一样的产品，里面化学结构肯定达不到，用起来效果有明显区别。更何况表面的功能。比如船运过来 1 个月，再在南方敞口放 1 个月都不结

商业模式

低成本制造+区域建厂

合成气平台：本部河南，九江（长江以南除了海南外唯一尿厂），新疆玛纳斯，新疆准东（拟建，火车运供应东北运价 200 元/吨）；

复合肥基地：甘肃金昌，东北葫芦岛，四川德阳。未来 5 年大概率再转化 1-2 个合成气平台

正在构筑的第二条护城河（2013 年做的大战略）：差异化产品+自建专业营销渠道

化肥行业竞争在升维：从单纯大宗品制造加上了渠道+差异化差品两个能力；“尿素行业复合肥做得最好，复合肥行业尿素做得最好的企业”；

体量进入第一梯队：2021 年史丹利复合肥收入 52 亿，销售人员 1011 人；心连心复合肥收入 38 亿，销售人员 901 人。初步完成全国性网络布局：

开始零星有重磅产品出来，实质性的差异化（体现在复合肥平均售价和毛利率上）还没有。公司接下来产品端主要在推的是硝基复合肥和专用肥。

制造端有希望做成海螺水泥的区域垄断的模式，但特征没有水泥行业强：低单价（500 元左右）

区域半径小+矿山资源属性有独占性+不易储存，是个天生容易形成区域垄断的行业。作为对比，尿素也有重资产连续生产+拉得开约 15%的成本差距+单价低存在区域运输半径，但程度相比水泥有些差距。单靠这一点构筑的护城河显得薄弱，需要通过自建渠道+适度的产品差异化来构筑第二条护城河。是公司从 13 年开始推到今年已经开始显现出一些效果了。公司低成本+差异化的战略是一条逻辑上 make sense（实践中能否走通还需要持续跟踪）但是没人走的路，竞争对手因为资产负债表死亡（绝大部分尿素企业），战略选择分歧（灵谷的单基地做精；华鲁鲁西的转向化工品）没有选择走这条路。

如果这个战略目标得以实现，成为一个本地性有稳定需求的类共用事业的公司，能够将实现一定程度结构性的护城河。后来的往往是制造业出身的对手需要掂量的有：

1）初始的重资产投资，因为生产 know-how 很多成本还有可能做不过，心连心可能还折旧好些年了，我敢不敢投；

2）心连心已经建立的差异化的产品，因为是 ToC 带有一点点品牌属性，我再来存在后发劣势；

3）在市场地没有自己的销售队伍和多年培育的经销商网络，销售能力不行，即便做出来如果只是同质化的产品自己还没有成本优势，不好卖。

人和文化

个人看法在人和文化这个维度是至少在传统行业里是顶级的。体现在最终结果上：

个人认为是煤化工行业最优秀的两家公司。再考虑到基地的数量，起点（06 年）时拥有的各方面的资源量（体制、a 股上市、技术底蕴），可以说心连心过去十五年的发展不输给华鲁恒升。

刘兴旭是什么样的人？

军人出身，强调纪律强调执行力非常强。公司新员工入职需要军训，每年还要累计军训一个月。“讲自己不讲别人，讲主观不讲客观，讲效果不讲过程”。P36；

“又红又专”。03 年成立党支部，600 多名党员（总员工 8k 人）。董事长亲任党委书记，多年来坚持召开民主生活会；

愿景是“百年心连心”的事业，对创造价值，造福社会的诉求比企业利润来的强，个人利益则排在最后（是问题因为老股东跟着吃亏）。家庭影响对农村农民感情深。P11，P25；

极强的战略定力。“一米宽，一千米深”。15 年农业互联网极少数不跟风的企业；

思考能力（也是方法论）特别强。对管理学，辩证法都钻研得深，写的文章读起来是任正非的调调。07 年新加坡上市当晚，其他高管去看新加坡夜景，他独回房间读德鲁克；

刘兴旭在企业中起什么作用？

大哥，家长。人格魅力，承载团队的信任，吸引人凝聚人。万华的李建奎。能扛事儿+没私心；

教主。把企业建成一个道场，给员工注入人生的精神力量，目标感，各种价值观（诚、亮剑精神），让员工过的很充实有劲儿。比如《追求要正确》一文谈到“到底什么是幸福，怎样追求幸福”问题；

刘兴旭在企业中起什么作用？

“总设计师” 总架构师。系统策划（也就是大战略制定比如 2013 年提出的低成本+差异化），“搭台子，配班子，定调子，分份子” 。搭台子具体见 P169《管理干部要有平台理念》；

“造钟人”而非“报时人”，不管业务细节，具体数字常总。他的产品就是这个公司本身；

逻辑学家，深度思考。在概念层面（而不是观念层面）思考问题，帮全公司尤其管理层厘清头脑。比如“盈利能力”而不是盈利金额的概念，大与强的关系，赚钱与做事的关，管理中的几个基本关系比如管与理、规范与效率、责任与责任心等等。

其他琐碎的证据

调研感受：中高层，基层；

同行评价：管理上很有自己一套东西，“心连心是我们学习的榜样”

上下游评价：“一帮搞共产主义的” ；极少数红包塞不进去的企业；

公司长期战略规划：十四五末，收入突破 400 亿，十五五末收入达到 1000 亿，净利润突破 100 亿。

对比华鲁恒升

华鲁恒升是个很极致的低成本文化的企业

经营效率、成本与费用

两位企业家常怀春、刘兴旭：

所有权：国企 vs 民企

专业出身 vs 非专业出身的“外行” 老板；

性格：战略构想（规划 10 年后要去哪，反回来推每个阶段要干嘛），激进，领袖气质 vs 步步为营（规划 3 年）、极简、谨慎稳重；

开创者（建体系）vs 继承者（延续体系）。老赛道延续时的完美领袖，需要超越传统

做一些额外的大架构（变革）时可能慢。更适合做 CEO 而不是董事长？

主要问题：历史上扩张过于激进

2016 年的万华，2021 年九江基地投产后的心连心。度过舍命狂奔的高风险发展阶段。 “稳”了，卡主关键位置，掌握发展和竞争的主动权。

问题：不注重老股东利益

“另类”融资历史

07 年新加坡上市融资约 8 亿；

11 年可转债，18 年前后全部转股；

16 年拆分新疆子公司 RMB 股权融资；

18 年打包&拆分资产主体河南心连心 rmb 股权融资 6 亿；

19 年再次用河南心连心 rmn 股权融资 8 亿；

21 年港股增发融资 3 亿；

曾经解决过的问题

虚增利润？

私有化？

几百亿投准东？

气/煤比价关系；

人老化，传承的问题？

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